Ｇ沈化研究报告：国泰君安-Ｇ沈化-000698-公司事件点评：G沈化中期业绩预增公告-060714

评论： 上半年公司业绩预增50%-100%。

公司2005年7月扩产的2万吨PVC糊树脂项目，今年销售情况良好，是主要 的业绩增长点。

DCC炼油装置受上半年成品油两次提价有利影响，业绩有所回升。

此外，公司国产设备投资额 抵免新增企业所得税、公司费用控制加强，都对公司业绩提升起到助推作用。

公司2万吨PVC糊树脂7月份投产后，年产能将达到12万吨，成为亚洲最大的PVC生产商。

公司PVC糊树脂 生产采用电石法，在油价持续高企的背景下，较其他厂商的乙烯法有优势，加之公司规模提升带来的成本节约， 公司成本优势更加明显。

2006年PVC糊树脂的毛利保持稳定缓升的态势，有利于公司业绩增长，预期2006年 PVC糊树脂将实现9.1亿的销售收入，占当年总收入的21%。

公司13万吨丙烯酸国债项目也将于7月份投产，因将有90天左右的试生产期，预计年底之前开工率将达到72%， 2007年的开工率应在92%左右，这将成为公司2007年业绩的主要增长点。

丙烯酸项目是公司实施“氯碱化工、 石油化工和精细化工相结合”发展战略、延伸丙烯产业链的举措。

丙烯占丙烯酸生产成本的74%，公司丙烯主 要是自己生产，加之该项目获得国债补助，有一定的成本优势。

2007年该项目将实现收入17.8亿，占当年总收 入的29.2%。

公司50万吨CPP催化裂解生产烯烃装置将于2008年中期投产，该装置主要原料采用价格较低的常压渣油，而 目前全球烯烃装置基本为石脑油裂解。

公司的装置为石油化工科学院的创新科研成功，能否在实践中成功试验， 还需要待项目建成后再行论断。

若该项目正常运转，将推动公司2008、2009年业绩实现高增长。

预期该项目2009 年预计实现收入31.8亿，占当年总收入的32.5%。

我们预计2006、2007年公司实现每股收益0.32元、0.40元，分别同比增长154.4%、26.3%。

对当前业务，我们 给予06年20倍，07年15倍的PE，定价6.0元。

对CPP项目，虽然前景可期，但一是需要扩大融资进行资本 金投入，二是有项目实施风险，我们可对资本金投入部分给予一定的项目溢价(如PB为1.5~2)来反映其价值， 综合考虑可为当前股价再增加约1元/股的项目溢价。

综合定位目标价7元，建议“谨慎增持”。

在CPP项目成 功运行的假定下，2005-2009年的利润复合增长率将达到64.8%，FCFE股价模型表示股价可达到8.35元，该股 目前并不适宜给予如此乐观之估计。

化学原料及化学制品制造业/石油化工业股票研究 公司事件点评 Ｇ沈化(000698) G沈化中期业绩预增公告 新项目开工提升公司估值空间 侯继雄, CFA韩其成 010-8200137321-62580818-162 houjixiong@gtjas.com hanqicheng@gtjas.com 本报告导读： 2万吨PVC糊树脂、13万吨丙烯酸和50万吨 CPP项目的逐渐投产，推动公司未来4年复 合增长64.8%。

事件： 7月14日公司发布业绩预增公告：2006年上半年业绩大幅增长 50%-100%。

评级：谨慎增持 上次评级：首次评级 目标价格：￥7.00 上次预测：￥0.00 当前价格：￥5.95 2006.07.14 交易数据 52周内股价区间（元） 2.22～6.64 总市值（百万元） 2,513 总股本/流通A股（百万股） 422.41/252.72 流通B股/H股 流通股比例 59.8% 日均成交量（百万股） 3.2 日均成交值（百万元） 14.7 52周内股价走势图 83 133 183 233 283 07/0510/0501/0604/06 % Ｇ沈化深证成份指数 Ｇ沈化(000698) 图1：公司经营利润结构 图2：公司主营业务收入结构 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20052006200720082009 亿元 涂料/模具 CPP装置 丙烯酸及酯 金碧兰 氯碱 DCC炼油 资料来源：国泰君安证券研究所。

表1：财务预测（单位：百万元） 损益表200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 主营业务收入2,9603,4464,3346,1067,131 9,793 9,986 主营业务成本2,4912,9993,7045,2275,911 7,987 8,122 税金及附加8270000 0 0 主营业务利润3873776308781,220 1,806 1,864 其他业务利润-6 -1 -1 -1 -1 -1 -1 营业费用39346097113 156 159 管理费用209217287410479 657 670 EBIT 131125283371628 992 1,034 财务费用4246677783 107 116 营业利润9079216294545 885 917 所得税45367399182 294 305 少数股东损益1 -1103084 198 202 净利润4154137169283 397 415 资产负债表200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 货币资金、短期投资125227 -167 -764 -620 -6 827 其他流动资产8469341,1741,6541,932 2,653 2,705 长期投资301111 1 1 固定资产合计1,9802,1803,0414,1034,713 4,776 4,794 无形及其他资产908695106125 151 178 资产合计3,0713,4284,1445,1016,152 7,576 8,505 流动负债1,4081,5071,8062,3292,705 3,643 3,864 长期负债1324667329801,342 1,390 1,641 股东权益1,2871,3191,4561,6251,909 2,305 2,721 投入资本(IC) 2,1662,3223,1854,2794,919 5,038 5,085 现金流量表200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E NOPLAT 5871188247419 663 691 折旧与摊销194183192210274 350 403 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20052006200720082009 亿元涂料/模具 CPP装置 丙烯酸及酯 金碧兰 氯碱 DCC炼油 Ｇ沈化(000698) 流动资金增量(186) (40) (7) 2012 30 2 资本支出1203801,0621,284902 439 448 自由现金流318 (84) (675) (847) (222) 544 644 经营现金流325365273306540 802 896 投资现金流(348) (334) (1,062) (1,284) (902) (439) (448) 融资现金流(38) 7188171294 133 213 现金流净增加额(60) 103 (701) (807) (68) 496 660 财务指标200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 成长性 收入增长率19.4% 16.4% 25.8% 40.9% 16.8% 37.3% 2.0% EBIT增长率9.8% -5.1% 126.5% 31.2% 69.2% 58.1% 4.2% 净利润增长率-2.0% 30.3% 154.4% 23.6% 67.6% 40.0% 4.7% 利润率 毛利率15.8% 13.0% 14.5% 14.4% 17.1% 18.4% 18.7% EBIT率4.4% 3.6% 6.5% 6.1% 8.8% 10.1% 10.4% 净利润率1.4% 1.6% 3.2% 2.8% 4.0% 4.1% 4.2% 收益率 净资产收益率(ROE) 3.2% 4.1% 9.4% 10.4% 14.8% 17.2% 15.3% 总资产收益率(ROA) 1.3% 1.6% 3.3% 3.3% 4.6% 5.2% 4.9% 投入资本回报率(ROIC) 2.7% 3.1% 5.9% 5.8% 8.5% 13.2% 13.6% 运营能力 存货周转天数 41.8 34.0 29.7 28.2 31.6 29.9 34.4 应收账款周转天数44.7837.88 37.88 37.88 37.88 37.88 37.88 总资产周转周转天数 378.7 363.1 349.0 304.9 314.9 282.4 310.9 净利润现金含量7.876.792.001.811.91 2.02 2.16 资本支出/收入4% 11% 25% 21% 13% 4% 4% 偿债能力 资产负债率50.2% 57.6% 61.2% 64.9% 65.8% 66.4% 64.7% 净负债率51.7% 59.7% 99.9% 142.7% 135.4% 97.9% 66.3% 估值比率 PE 46.718.414.98.96.3 6.1 46.7 PB 1.91.71.51.31.1 0.9 1.9 P/S 0.70.60.40.40.3 0.3 0.7 EV/EBITDA 11.17 7.24 5.92 3.82 2.56 2.39 11.17 资料来源：国泰君安证券研究所。

Ｇ沈化(000698) 作者简介： 侯继雄，博士、CFA：石油石化行业分析师，清华大学博士毕业，获评2005年《新财富》 石油化工最佳分析师；2004年石油化工、采掘业最佳分析师；2003年环保行业最佳分析师。

韩其成，上海财经大学投资经济学硕士，山科大采矿工程学学士，石油石化行业助理研究员。

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