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云南旅游研究报告:申银万国-云南旅游-002059-新股询价报告-060717

研报作者:廖绪发,陈海明 来自:申银万国 时间:2006-07-17 11:47:07
  • 股票名称
    云南旅游
  • 股票代码
    002059
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ca***li
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    19 页
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  • 研报大小
    104 KB
研究报告内容

公司研究 餐饮旅游/景区 460101 世博股份(002059) 持有低成本土地储备的旅游房地产商,询价区间:4.5-5.4元 2006年7月17日 公司研究/新股分析 发行上市资料: 基础数据(发行后): 每股净资产(元) 2.11 总股本/流通A股(万股) 21500/5500 流通B股/H股(万股) - 分析师 廖绪发 (8621) 63295888×436 liaoxufa@sw108.com 陈海明 (8621) 63295888×315 chenhaiming@sw108.com 联系人 胡浩平 (8621)63295888X450 huhaoping@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 盈利预测: 单位:百万元、元、% 注:每股收益以发行后的总股本计算 投资要点: l我们于7月9日飞赴昆明实地调研了即将上市的昆明世博,除了和公司 高管作深入交流外,还重点考察了公司募集资金收购的房地产项目。

l昆明世博所走的是类似华侨城的旅游+房地产模式。

目前公司正处于从单 一的旅游园区运营商向旅游社区开发运营商过渡的阶段。

收购完成后,预计 旅游和房地产利润来源各占30%与70%。

l在接待人数和门票收入方面,世博园在昆明地区处于第二位,但近年来 其接待人数在持续下降。

随着城市改造完成以及公司募集资金强化园区的参 与性、互动性,估计游客量会企稳反弹,但上升空间不大。

l房地产是未来几年发展的重点和亮点所在。

募集资金收购的世博兴云方 地产公司拥有大量低成本土地储备,重估价值较高,可以保证5-6年的开发; 依靠政府资源优势,未来2年继续获取土地储备的可能性很大。

预计房地产 贡献的利润有望逐步上升。

l未来三年利润有望保持较高增长。

预计06、07、08年每股收益分别为 0.24元、0.39元和0.49元,同比分别增长83%、60%、25%。

l通过相对估值和绝对估值法,我们认为,公司的合理估值为5.3~6.3元, 按照新股询价85%折扣,建议询价区间:4.5~5.4元。

发行价格(元) 发行股数(万股) 5500 发行日期 发行方式网下询价+网 上资金申购 主承销商宏源证券 上市日期 主营业务 收入 增长率净利润增长率每股收益主营业务利 润率 2004A 1221439440.2457 2005A 95 -22 28 -27 0.18 49 2006E 361 279 52 83 0.24 38 2007E 493 37 83 60 0.39 43 2008E 677 37 104 25 0.49 40 申银万国证券研究所 新股分析报告 1 估值与询价建议 可比公司比较:华侨城 华侨城是可比性最强的公司。

因为:(1)经营模式类似:昆明世博也是走旅 游+房地产的发展模式。

(2)利润结构类似:华侨城的利润来源中80%以上来自 房地产,20%左右来自旅游。

而昆明世博07年利润中预计将有1/3来自旅游,2/3 来自房地产。

两者不同之处在于:(1)华侨城已经形成欢乐谷连锁经营的全国布局,而昆 明世博还是地方性旅游社区运营商;(2)华侨城拥有的权益项目储备超过200 万平米,而昆明世博目前的权益项目储备为25~50万平米左右1。

从成长性看,中短期内(未来三年)两家公司均有望保持高速增长。

根据目前 Wind数据的统计,市场的预期是华侨城07、08年每股收益增长率分别为40%和 15%,根据我们对昆明世博的预测,06-08年昆明世博的每股收益分别为0.24元、 0.39元、0.48元,07、08年增长率为63%,25%。

从长期看,华侨城庞大的土地 储备、日渐成熟的连锁扩张模式可以进一步支撑其长期增长,而昆明世博目前土 地储备仅能维持6-10年左右开发,其旅游房地产模式刚刚提出,还待检验。

综合以上分析,我们认为昆明世博的市盈率很难超出华侨城。

过去一年,华 侨城在10-20倍的动态市盈率区间交易,当前的06年动态市盈率为17倍,07年 动态市盈率为13倍。

当前市场对华侨城低估,我们认为07年华侨城合理市盈率 不应该低于15倍。

如果我们给昆明世博园90%的折扣,则得到的07年合理市盈 率为13.5倍,对应的每股价值为5.3元。

图1:过去两年华侨城的动态PEBand 资料来源:申银万国证券研究所 125万平米是已经缴纳出地出让金的土地储备。

50万平米的口径则是包含了公司正在谋求购买的、较有希望取得的土地储备。

3579 11 13 15 17 19 04 -0 7 04 -0 9 04 -1 1 05 -0 1 05 -0 3 05 -0 5 05 -0 7 05 -0 9 05 -1 1 06 -0 1 06 -0 3 06 -0 5 G华侨城10.00x 12.00x 14.00x 16.00x 18.00x 申银万国证券研究所 新股分析报告 2 Sum-of-the-Parts 分别对旅游业务采用PE估值、对房地产采用RNAV估值,得到的每股价值 为6.3元。

具体分析如下: (1)当前市场给予景区类公司的估值较为慷慨。

06、07年4家一线景区公 司市盈率分别达到30、25倍。

与这些公司不同,昆明世博园属于人造景区,其垄 断性、竞争力从而游客增长潜力没有自然资源类公司强。

03-05年游客持续下降, 虽然到06年已经企稳回升,但我们仍不太敢就游客增长做出太乐观的假设。

05 年昆明世博园的盈利大约为2000元,根据我们的盈利预测,06、07、08年旅游 业务贡献的每股收益分别为0.12元、0.13元、0.16元。

如果我们按照目前市场对 自然的旅游资源类公司的估值给予80%的折扣,得到的07年市盈率为20倍。

则 旅游业务的07年每股价值为2.6元左右。

表1:资源类旅游公司相对估值指标比较 资料来源:申银万国证券研究所 (2)房地产业务根据现有储备的重估成本估算RNAV。

世博兴云的土地储 备约为1300亩。

当前世博周边土地市场价格为50-100万。

考虑世博兴云的土地 储备属于最好地段之一,给予每亩100万的价格。

得到房地产RNAV为3.06元。

考虑:1)当前开发类房地产公司股价相对于RNAV有溢价。

2)世博园后续继续 获取低成本土地储备的可能性很大,我们给予1.2倍的RNAV,得到房地产业务 的RNAV为3.67元,加上旅游业务2.62元,我们得到的每股价值为6.3元。

表2:房地产储备RNAV及其敏感性分析 资料来源:申银万国证券研究所 代码公司Price 05EPS 06EPS 07EPS 05PE 06PE 07PE 000978 G桂旅9.200.210.270.32443429 600054 G黄山11.850.230.400.50523024 000888 G峨眉山6.750.160.220.30423123 002033丽江旅游12.000.400.440.50302724 Average 3025 土地储备(亩) 1300 每亩价格(万元/亩) 100 重估价值(百万元) 1300 120%RNAV 1560 股权比例50.66% 权益价值(百万元) 790 每股价值(元) 3.68 每亩价格(万元/亩) 80100120140 房地产RNAV 2.943.684.415.15 申银万国证券研究所 新股分析报告 3 表3:房地产公司RNAV指标比较 资料来源:申银万国证券研究所 询价建议 综合以上分析,我们认为昆明世博的合理估值为5.3~6.3元,相当于07年 14~16倍市盈率。

按照新股询价85%折扣,建议询价区间:4.5~5.4元。

代码公司Price 05EPS 06EPS 07EPS 05PE 06PE 07PERNAV 股价相对 RNAV溢价或 折让 000002 G万科A 5.860.350.440.541713115.115% 000024 G招商局11.300.680.891.111713109.223% 000402 G金融街8.990.590.640.741514128.56% 600383金地集团9.430.500.660.831914118.3713% 600639 G金桥7.650.210.230.2637332910.4 -26% 600663 G陆家嘴7.730.310.360.4125211910 -23% 600675 G中企5.160.510.630.7610875.32 -3% 600736 G苏高新5.070.310.400.49161310 - - 600895 G张江4.900.140.190.233526214.792% 平均7.340.400.490.602117157.711% 申银万国证券研究所 新股分析报告 4 1逐步转型旅游房地产模式 1.1较早商业化运作,政府资源较为丰富 昆明世博园是较早进行商业化运作的世博园。

1999年5月至10月,99昆明 世界园艺博览会成功举办。

以往在其他国家,举办世博会后往往将展览的东西撤 走,改造成公益性公园或者废弃而改建其他,但在中央高层领导的批示下,政府 决定完整保留世博园,引进多元投资主体,对园林园艺类资产进行商业化运作。

2000年12月,由世博集团作为主发起人,联合云南红塔、云南铜业、樱花实业、 世博广告和周林频谱其它五家发起人,组建昆明世博园股份有限公司。

大股东世博集团拥有绝对控股地位,公司政府资源较为丰富。

发行前,世博 集团拥有公司65.46%的股权,本次发行完成后,仍拥有48.72%的股份。

另外, 云南世博广告有限公司拥有公司10.35%的股权,而世博集团又持有云南世博广告 有限公司80%的股权,因而世博集团直接和间接持有59.07%的股权,处于绝对控 股地位。

世博集团的实际控制人是世博局。

集团和世博局主导着昆明世博园区域 的整体开发规划,并且在昆明当地拥有很强的影响力,公司的政府资源较为丰富。

从我们实地调研的情况来看,股份公司高管多数具有政府工作背景,而且具 有很强的市场意识。

这一点,可能与公司面对大型国际盛会会址会后企业化经营 的挑战和全国旅游行业激烈的市场竞争有关。

我们认为良好的政府资源和市场化 运作能力对于后续的资源掌控十分重要。

表4:IPO前后公司的股本结构 发行前股本结构 发行后股本结构 项 目股东名称 股数(万股)比例% 股数(万股)比例% 云南世博集团有限公司1047465.461047448.72 云南世博广告有限公司222613.91222610.35 云南红塔集团有限公司198012.3819809.21 云南铜业(集团)有限公司9906.199904.60 北京周林频谱科技有限公司3302.063301.54 有限售条件的流通 股小计 16000100.001600074.42 本次发行流通股股数-- -- 550025.58 合计16000100.0021500100.00 资料来源:公司招股意向书 申银万国证券研究所 新股分析报告 5 1.2公司正处于转型的关键时期 昆明世博自成立以来,其主营业务一直是向游客提供世博园的观光旅游服 务。

其收入来源包括门票收入、租赁收入和物业管理收入等。

尽管随着2004年、 2005年公司加强了经营租赁收入,一定程度上改变了公司收入结构,但公司收入 来源仍较为单一,仍主要以旅游收入,尤其是以门票收入为主。

利润来源方面目前主要依赖旅游。

根据我们的测算,2003、2004、2005年公 司旅游方面贡献的净收益分别为2300万、3400万和2000万元,分别占87%、88% 和71%。

其他利润来自房地产的投资收益,即公司参股的世博兴云房地产公司的 利润贡献。

2003、2004、2005年房地产的利润贡献大约为300多万、500多万和 600多万。

图2:世博园主营业务收入规模(万元)图3:世博园利润来源结构(万元) 资料来源:公司招股意向书、申银万国证券研究所资料来源:公司招股意向书、申银万国证券研究所 公司参股世博兴云房地产公司是在开发世博生态社区的大背景下产生的。

当 世博园景区发展到一定阶段后,景区配套逐步具备,交通条件也逐步改善,开发 大型旅游社区的条件逐步成熟。

2002年2月,世博股份联合世博集团,和烟草兴 云签订了《出资经营世博兴云房地产有限公司合同书》,约定烟草兴云以货币资 金9,540万元及经审计的2001年12月31日云南烟草集团兴云房地产开发公司净 资产6800万元作为出资,世博集团以其对世博园周边186.94公顷土地征地实际 支付费用18,060万元出资,世博股份以货币资金8,600万元出资,变更设立云南 世博兴云房地产有限公司,注册资本为43,000万元。

烟草兴云、世博集团以及世 博股份分别持有世博兴云38%、42%和20%的股权。

为加大对世博生态社区开发项目的投资和控制能力,使其更加符合世博园“人 与自然,和谐发展”的主题,并充分体现世博园“最佳人居环境”的特点,形成 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 200320042005 门票收入租赁收入物业管理及其他 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200320042005 旅游房地产 申银万国证券研究所 新股分析报告 6 公司新的盈利模式和利润增长点,世博股份于2004年5月进一步向世博集团收购 世博兴云10%的股份。

本次IPO,公司拟以募集资金1.35亿进一步向世博兴云房地产公司增资扩股, 达到50.66%的控股比例。

这次收购对于世博股份来说是一个重要的战略转型,意味着公司由世博园经 营管理者向世博旅游社区的开发运营商转型;由向游客提供单一的观光旅游服务 的观光景区升级为向游客提供旅游观光、休闲娱乐、商务度假等多种旅游服务的 旅游社区;由以旅游为主的经营模式向旅游+房地产的经营模式转型。

图4:世博园公司定位、产品结构及经营模式变化 资料来源:申银万国证券研究所 具体而言,公司将以“观光景区+中央游憩区+休闲度假区”为产品定位, 创建全新的产品模式和可持续开拓、发展的产品结构。

1)对园区经营服务体系、 旅游导览体系进行更新改造,使用部分募集资金建设“园艺论坛”、“三江并流”、 “丛林穿梭”等项目,完善现有观光景区;2)以主入口停车场、大门外区域、花 园北路北侧、友谊路北侧一线为主要区域,增设演艺、茶吧、酒吧等休闲娱乐功 能,充分反映城市文化特点和休闲娱乐方式,形成昆明市的“中央游憩区”;3) 使用部分募集资金进行世博园内四大场馆改造,提升其国际高端会展功能;4)使 普通观光景区 精品观光 商务度假 休闲娱乐 旅游社区 世博园区 经营管理者 旅游社区 开发营运商 旅游项目 旅游项目 房地产项目 公司定位: 产品结构: 经营模式: 申银万国证券研究所 新股分析报告 7 用部分募集资金及自有资金,投资世博兴云,建设“世博生态社区”,打造公司 休闲度假区,完成公司旅游产品的升级。

上述计划完成后,世博园及其周边地区将形成“以世博园的观光休闲旅游为 根本,以世博生态社区的旅居度假为核心”的,集观光、休闲、度假等多种旅游 服务的旅游片区。

随着上市后公司的旅游+房地产经营模式的推行,未来公司利润来源将主要 来自于房地产,旅游项目将退居次席,根据我们预测,2007年公司利润中预计将 有1/3来自旅游,2/3来自房地产。

之后,房地产所做的利润贡献仍在上升。

图5:世博园主营业务收入构成变化(百万元)图6:世博园利润来源变化(万元) 资料来源:公司招股意向书、申银万国证券研究所资料来源:申银万国证券研究所 备注:旅游收入主要指门票、租赁,并包含了物业管理 2旅游业务:不进则退,谋求创新 2.1昆明旅游市场发展潜力巨大 昆明具有极为丰富的旅游资源。

近年来,昆明将旅游业作为支柱产业,加大 了旅游开发和建设力度,旅游业取得快速的发展,并已成为全国十大热点旅游城 市之一。

昆明地区旅游业总收入已从1995年的30亿元猛增到2005年的138.45 亿元,年均增长16.52%。

根据昆明市旅游局的预测,2010年昆明的旅游业总收入 将达到229.17亿元,年均增长率仍在8%以上,发展潜力巨大。

而在云南省“十 一五”旅游发展规划中,昆明提出了未来五年将继续大力发展休闲产业,全力将 昆明市打造成为休闲城市。

0 100 200 300 400 500 600 700 800 200420052006E 2007E 2008E 房地产旅游 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2003200420052006E 2007E 2008W 旅游房地产 申银万国证券研究所 新股分析报告 8 2.2世博园不进则退 从昆明旅游市场竞争格局看,世博园居于重要地位,但处于下降趋势。

这里 面有其必然原因,也有暂时性原因。

必然之处在于,世博园毕竟属于应景之作, 人造景区,其资源稀缺性、垄断性乃至竞争力无法和石林、九乡、民族村等自然、 人文景区相比,加上世博会效应的逐渐弱化,其对游客的吸引力也在逐渐弱化, 要想再现开园当年900多万的客流量不太现实。

由此造成近年来游客下降明显。

暂时性的原因是,过去两年昆明进行了大规模城市改造,对客流交通造成不便, 从而影响客流量。

2003年至2005年,入园游客人数分别为198万、177万和156 万人次,呈现逐年下降趋势。

不过,我们认为,昆明世博园仍然具有相当的生命力,而且和周边景点也有 一定互补关系。

由于世博园是中国第一次举办的一个A1级博览会会址。

世博园 内的景观都是由参展各国、各省自己设计和建设,最大限度地保留了原汁原味, 其国际性、原创性、文化性是其他景区景点所没有的,在国内和国际上也绝无仅 有,尤其是公司将在世博园周边打造集“观光、休闲、度假、会展”等多功能于 一身的世博旅游片区,重点开发休闲度假旅游,因而它与其周边旅游景区不会形 成同质性竞争。

近年来不论是在接待人数,还是在门票收入方面,世博园在昆明 及周边地区景区中都占有较大的市场份额(属中上水平),具有一定的竞争力。

图7:昆明及其周边主要景区接待人数比较(万人)图8:昆明及其周边主要景区门票收入比较(万元) 资料来源:公司招股意向书、申银万国证券研究所资料来源:申银万国证券研究所 2.3盈亏平衡点大约为100万人次,7000万收入 对于世博园,我们最为关心的财务问题其实是:盈亏平衡点是多少? 根据我们的测算,以及和公司交流的结果,得到的结论是:世博园的盈亏平 衡点为7000万,约100万客流量。

目前,昆明世博园一年的运营总成本约为7000 0 50 100 150 200 250 石 林世博园民族村九 乡 2003年2004年2005年 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 石 林世博园民族村九 乡 2003年2004年2005年 申银万国证券研究所 新股分析报告 9 万,其中包括折旧摊销2500多万,租赁费用1000万左右,养护费用800多万, 人员开支1000多万,财务费用800多万,营业费用800多万,主营税金300多万。

这里面大部分是固定开销,因此经营杠杆较大。

按照60-70元的人均消费,每年需要100万左右的客流量才能达到盈亏平衡。

而目前客流量为150-160万,处于盈亏平衡点上。

公园旅游业务贡献的利润为2000 多万。

2.4世博园园区内项目:提升吸引力,稳定收益 世博会后,世博园景区一直没有进行较大规模的景观建设、服务设施建设及 经营设施建设,客观上影响了世博园对游客的吸引力。

旅游景区经营规律证明, 适时的、适当的更新投入,不仅能使景区对游客保持常游常新,而且是景区持续 发展的基础。

公司将使用募集资金中的16700万元对世博园区内的进行景观建设及对进行 场馆改造。

这无疑将进一步提升世博园对游客的吸引力。

根据公司预测,完工后, “园艺论坛”项目、四大场馆改造项目、“三江并流”漂流项目这三大项目的收 入每年净增游客总共为13万人次。

由于这三个项目的收入是包含在门票中,不单 独收费,如果我们按照60元消费计算,则贡献的年收入为780万。

而“丛林穿梭” 项目采取20元/人单独收费。

公司预测年游客量为46万人次,可能有些乐观。

我们认为,这些互动性、参与性较强的项目的投入,将增强世博园的生命力。

但其边际投资回报率可能会比较低。

以前面三个项目而论,投资额达到1.2亿, 按照10%的收益率测算,需要增加1200万利润,但是按照13万的增量游客,增 加的收入也才800万左右,远远达不到正常收益率水平。

表5:本次募集资金运用情况 序号项目投资额(万元) (一)世博兴云房地产公司增资扩股项目13500 (二)世博园园区内项目16700 其中:1世博园“园艺论坛”项目3000 2世博园四大场馆改造项目4500 3世博园“三江并流”漂流项目4500 4世博园“丛林穿梭”项目4700 合计 30200 资料来源:公司招股意向书 申银万国证券研究所 新股分析报告 10 图9:园区内四大项目正常营运期内每年净增的游客人次和旅游收入(公司预测) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 园艺论坛四大场馆改造三江并流漂流丛林穿梭 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 人次(万)收入(万元,右轴) 资料来源:公司招股意向书、申银万国证券研究所 2.5旅游业务盈利预测 综合以上分析,预计06、07年旅游业务贡献的每股收益分别为0.12元、0.13 元。

我们的预测主要基于以下几点:1、游客量稳中有所反弹,2、利息费用在上 市后和利息收入抵消,因而财务费用下降。

3、所得税率提高到15%。

表6:旅游业务盈利预测 单位:万元2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入10653.212168.09528.710604.011248.112567.0 门票收入9715.910492.18049.9874589109625 租赁收入788.11555.71268.3160920412589 物业管理及其他149.3120.2210.6250297353 游客人次(万人) 197.7176.9156.5165165175 平均票价49.159.351.5535455 主营业务成本5216.94756.34458.4509052875655 毛利率51% 61% 53% 52% 53% 55% 主营业务税金及附加381.3448.8357.4398422471 主营业务利润505569634713511655406440 营业利润2,6053,7612,172310333954028 利润总额260537612172310333954028 所得税251341164465509604 所得税率9.7% 9.1% 7.5% 15% 15% 15% 旅游业务贡献利润235334212008263728863423 旅游业务每股收益0.120.130.16 申银万国证券研究所 新股分析报告 11 资料来源:公司招股意向书、申银万国证券研究所 3房地产业务:区域旅游社区开发运营商 世博股份增持世博兴云后,其股权比例将达到50.66%,将其合并报表。

3.1立足当地高端房地产市场开发 世博兴云是昆明当地具有相当影响力的地产开发商,具有丰富的高档房地产 开发经验,长期处于云南省房地产开发企业的第一方阵。

其曾经开发的佳园小区、 佳园上居已经成为昆明市高尚住宅社区的标志之一。

截止2003年,世博兴云累计 竣工建筑面积达30多万平方米,并创立了“佳园”知名住宅品牌。

1995年,世 博兴云在云南省房地产企业30强中排名第11名,1997年为第6名,1999年上升 为第4名,2001年和2002年世博兴云连续两年被评为云南省房地产开发“著名 企业”。

世博兴云原为云南烟草系统(烟草兴云)下属房地产公司。

2003年及2004年, 世博兴云的主营业务收入全部为佳园小区、佳园上居的房地产销售收入以及宏兴 大厦的租售收入。

截止到2004年底,佳园小区及佳园上居商品房全部售完,仅剩 部分停车位尚未出售。

宏兴大厦业也已全部租售完毕。

在此情况下,为继续获取 低成本土地储备,2002年烟草兴云寻求与世博集团合作。

世博集团向兴云房地产 公司注入土地,世博股份和烟草兴云主要以货币资金出资,烟草兴云、世博集团 以及世博股份分别持有世博兴云38%、42%和20%的股权。

后来世博股份向集团 购买10%股权。

本次募集资金到位后,公司拟使用募集资金13,500万元及自有资 金,单方面向世博兴云进行增资,达到对世博兴云控股50%以上,上述增资资金 将全部用于投资建设世博生态社区项目。

世博兴云原为云南烟草系统(烟草兴云) 下属房地产公司。

2003年及2004年,世博兴云的主营业务收入全部为佳园小区、 佳园上居的房地产销售收入以及宏兴大厦的租售收入。

截止到2004年底,佳园小 区及佳园上居商品房全部售完,仅剩部分停车位尚未出售。

宏兴大厦业也已全部 租售完毕。

在此情况下,为继续获取低成本土地储备,2002年烟草兴云寻求与世 博集团合作。

世博集团向兴云房地产公司注入土地,世博股份和烟草兴云主要以 货币资金出资,烟草兴云、世博集团以及世博股份分别持有世博兴云38%、42% 和20%的股权。

后来世博股份向集团购买10%股权。

本次募集资金到位后,公司 拟使用募集资金13,500万元及自有资金,单方面向世博兴云进行增资,达到对世 博兴云控股50%以上,上述增资资金将全部用于投资建设世博生态社区项目。

控股世博兴云后,世博生态社区的建设将为“打造世博旅游社区”的目标服 务。

世博园功能分区将由单一的世博园观光旅游功能区提升为旅游观光区、休闲 娱乐区、商务度假区三大功能分区,三大功能区既相互融合又各自独立。

昆明世 博将由世博园的经营管理者转型为“世博旅游社区”开发运营商。

申银万国证券研究所 新股分析报告 12 3.2持有大量低成本土地储备 当初世博集团将世博园周边2,804.亩土地上已实际支付的款项投入到世博兴 云,作为世博生态社区的前期开发费用。

根据协议,世博生态社区的房屋建设用 地由世博兴云办理土地出让手续并交纳土地出让金。

2004年8月,世博兴云将世 博生态社区项目中规划的房屋建设用地1,155亩办理了土地出让手续,交纳了土 地出让金,并取得了商业用出让土地使用证;世博生态社区道路及市政公用设施、 绿化及生态建设等配套设施用地2,936亩,继续由世博集团以国有划拨的方式持有。

目前世博生态社区具体的用地情况见下表。

由于世博集团当年取得土地的出 让方式为行政划拨,因此土地成本极低。

其中世博兴云持有的1155亩土地大约 为17万/亩。

此外,2005年8月,世博兴云在世博生态社区周边另外征用了金马镇六合实 业村土地150.39亩,征地费及土地出让金已交,正在办理土地证。

这部分土地的 成本也非常低,大约为20万/亩。

因此世博兴云目前持有的低成本土地储备大约为1300亩。

此外,目前,公 司正在与昆明市政府共同规划以世博园为核心区域的,总面积为19平方公里的世 博新区。

公司将努力成为世博新区规划、建设的主要负责单位,争取得到更多的 优惠政策并取得更多的建设用地。

“世博新区”为世博兴云准备了充足的后续开 发项目。

表7:世博生态社区具体的用地情况 资料来源:公司招股意向书、申银万国证券研究所 3.3现有储备足够6年开发 根据《昆明城市主城区世博片区分区规划》和《世博生态社区建设项目可行 研究报告》,世博生态社区规划总用地面积255.7公顷,总建筑面积463,435平方 土地用途取得方式土地面积(亩)所有人取得时间 居住建筑用地出让方式620世博兴云2004.8 居住类公用服务设施出让方式60世博兴云2004.8 社区公用服务设施用地出让方式475世博兴云2004.8 房屋建设用地小计1155 道路及市政公用设施用地国有划拨227世博集团1999-2004 绿化及生态建设用地国有划拨2929世博集团1999-2004 配套设施用地小计2936 合计4091 申银万国证券研究所 新股分析报告 13 米。

世博生态社区将在总用地范围内根据地形地貌、因地制宜的布置和建设八个 风格迥异的生态邻里单元,以及社区中心、运动中心、学校、停车场等其他公共 配套设施。

社区建筑密度控制在18-30%,建筑总高度10-24米,各地块容积率为 0.4-1.8,绿化覆盖率为70%,是一个由若干相对独立的区域构成的低层、低密度、 低能耗、低排放、低污染的生态社区。

目前世博兴云已经取得土地的独家使用权, 前期基础设施建设已基本完成,世博生态社区项目工程估算总投资135,889万元, 计算期共计8年,分6期建设,每期1年。

表8:世博生态社区规划建筑规模一览表 资料来源:公司招股意向书、申银万国证券研究所 3.4结算收益有望逐步提高 2005年世博生态社区开工建设,6月份一期开始预售,收取预售款16,800万 元,确认销售收入12,670万元。

2006年二期35000平米预售,截至目前已经基本 销售完毕。

这部分收益将在06年确认。

公司第三期原来计划开发独栋别墅,但由 于“国九条”对新审批、新开工的商品住房建设套型建筑面积限制,世博兴云已 序号类别建设规模比例 (%) 备 注 一建筑623,840 M2100 1.1居住建筑413,456 M266.8 1.1.1多层公寓122,535 M2 116.7 M2/套,共计1050套 1.1.2低层公寓211,200 M2 192.0M2/套,共计1100套 1.1.3山地住宅79,721 M2 112.6 M2/套,共计708套 1.2居住类公共服务设施40,110 M26.6含中小学 1.3公共服务设施155,274 M226.6 1.3.1商业金融业服务设施9,869 M2 含商业金融业 1.3.2其它公共服务设施145,405 M2 昆明东盟国际会议中心 1.4围墙15,000 M 二道路及市政公用设施151,000 M2 2.1道路广场115,000 M2 2.2电力管线9,000 M 埋地敷设 2.3给水管线9,000 M 2.4排水管线9,000 M 2.5燃气管线9,000 M 三绿化及生态建设1,952,700M2 3.1公园绿地建设591,000 M2 3.2景观生态建设1,013,000M2 含风景林地与水域 3.3其它绿地29,000 M2 3.4硬质铺地319,700 M2 建设总用地2,727,540M2 申银万国证券研究所 新股分析报告 14 经在即将动工的世博生态社区第三期9万平方米开发项目中,在靠近昆明城市主 干道一侧的用地规划中,设计了占三期开发面积70%的每户90平方米的公寓式小 高层。

预计这部分小高层的价格为4000元左右,别墅的价格为8500元左右。

未来三年,房地产结算收益有望逐步提高。

一方面是第三期结算收入将比二 期有所提高,另一方面,公司前几期前期成本确认较足,利润率相对不高,以后 各期有望逐年提高。

我们预计,06、07、08年房地产贡献的每股收益分别为0.12元、0.25元和 0.32元。

表9:房地产结算收益预测 资料来源:公司招股意向书、申银万国证券研究所 单位:百万元2005A 2006E 2007E 2008E 销售收入133.0254.8380.7551.3 结算面积190503500089580.468908 销售价格6651728042508000 成本88.5150.5197310 土地成本5.71510.517.9160820.6724 单位土地成本300300200300 建筑成本82.8140179.1608289.4136 单位建筑成本4346400020004200 税金和附加8.6172536 比例6.5% 6.50% 6.50% 6.50% 费用25.035.045.0 三项费用率10% 9% 8% 营业费用4.6210.0015.0020.00 管理费用9.2315.0020.0025.00 财务费用-2.03000 税前利润25.262.7123.9160.3 所得税3.891924 税率15% 15% 15% 15% 净利润21.453105136 净利润率21% 28% 25% 股权比例30% 50.66% 50.66% 50.66% 房地产贡献利润6.4225.0253.3569.05 房地产贡献每股收益0.120.250.32 申银万国证券研究所 新股分析报告 15 4风险提示 4.1门票及园区经营业务业绩下降的风险 2005年,昆明市为缓解交通压力,提升旅游城市形象,建设环城景观大道, 开始对二环路全线进行拓宽改造和三环路的建设。

从市区、机场、火车站及长途 客运站到世博园的交通受到了极大的影响,因交通不便导致入园人数较同期下降 11.86%。

2006年,上述部分市政道路的改造和建设尚未完成,影响仍将存在。

另 外,园区内四大项目的建设也将持续1年多,这些也使得公司的门票及园区经营 业务业绩都存在下降的风险。

4.2世博生态社区开发风险 2006年5月24日,国务院办公厅转发了建设部等九部委《关于调整住房供 应结构,稳定住房价格的意见》(以下简称“《意见》”),《意见》中明确规 定“自2006年6月1日起,凡新审批、新开工的商品住房建设,套型建筑面积 90平方米以下住房(含经济适用住房)面积所占比重,必须达到开发建设总面积 的70%以上”。

按照项目的总体规划,世博生态社区全部为90平方米以上的别墅 及公寓,因此,《意见》的颁布,尤其是未来云南省拟出台的实施细则将对世博 生态社区的后期开发产生了较大影响。

4.3税收政策变化风险 经云南省地方税务局批准,公司经营管理的世博园内除花园餐厅、商业街、 票房等部分房产需缴纳房产税和土地使用税外,其余房产和土地自2000年起享受 暂缓征收房产税和土地使用税的优惠政策,自2000年起每年暂缓缴纳房产税金额 为165.82万元,暂缓缴纳土地使用税金额为22.21万元,每年合计暂缓缴纳金额 为188.03万元。

上述税金分别占公司2003年、2004年和2005年利润总额的6.36%、 4.45%和6.28%。

公司未计提上述税款。

若上述税收政策变化,会对公司利润产生 一定影响。

申银万国证券研究所 新股分析报告 16 附录 合并损益表收入结构 百万元200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入12295361493677 旅游12295106112126 房地产00255381551 主营业务成本4845201250367 旅游4845515357 房地产00151197310 成本结构 主营业务税金及附加44212941 主营业务利润7047139214270 其它业务利润21111 营业费用118192430 管理费用1411283340 息税折旧摊销前利润7454124193242 息税前利润452892156199 财务费用98 -1 -2 -2 营业利润382294159202经营利润率(%) 投资收益58000 补贴及营业外收支00000 利润总额423094159202 所得税32142430 少数股东损益00285267 净利润39285283104 合并现金流量表 百万元200420052006E 2007E 2008E 净利润39285283104 加: 折旧摊销3026323742 财务费用98 (1) (2) (2) 投资损失(5) (8) 000资本开支与经营活动现金流 营运资本变动(2) (6) (159) (38) (90) 其它(1) (5) 265267 经营活动现金流7043 (50) 132122 资本开支1310011070 其它投资现金流(41) 313500 投资活动现金流(42) (1) 35 (110) (70) 权益性融资0024800 负债净变化(20) (40) 000 支付股利、利息(19) (46) (13) (24) (40) 其它融资现金流00 (114) 00 融资活动现金流(39) (86) 121 (24) (40) 净现金流(15) (55) 106 (2) 12 企业自由现金流705051241191 权益自由现金流41252243193 资料来源:申银万国证券研究所 2006年收入结构 房地产 71% 旅游 29% 2006年成本结构 旅游 25% 房地产 75% 0 10 20 30 40 50 60 70 200420052006E 2007E 2008E EBIT Margin 毛利率 EBITDAMargin (100) (50) 0 50 100 150 200420052006E 2007E 2008E 经营活动现金流资本开支 申银万国证券研究所 新股分析报告 17 合并资产负债表投资回报率趋势(%) 百万元200420052006E 2007E 2008E 流动资产7927365426587 现金及等价物7823106104116 应收款项147911 存货净额00252312458 其他流动资产00111 长期投资137141666 固定资产287275347425457 无形资产及其他资产4343393429 资产总计5474867578911079 流动负债77148106130188 短期借款200000收入与利润增长趋势(%) 应付款项94101125183 其它流动负债104555 长期负债1600000 负债合计237148106130188 少数股东权益002980148 股东权益309338623680743 股本160160215215215 资本公积8383276276276 盈余公积6669748293 未分配利润02558107159 负债和股东权益合计5474867578911079 重要财务指标相对估值(倍) 200420052006E 2007E 2008E 每股指标(元) 每股收益0.240.180.240.390.49 每股经营现金流0.440.27 -0.230.620.57 每股红利0.240.000.070.120.19 每股净资产1.932.112.903.163.45 关键运营指标(%) ROIC 12.88.518.322.323.8 ROE 12.68.48.312.214.0 毛利率57.249.538.543.439.8 EBITDAMargin 60.856.434.439.235.7 EBIT Margin 36.629.625.631.729.4 收入同比增长14.2 (21.7) 278.736.737.3关键假设 净利润同比增长43.8 (27.3) 83.460.425.420052006E 2007E 2008E 资产负债率43.430.514.014.617.5游客(万) 156.45165165175 净资产周转率0.390.280.580.730.91票价(元) 51535455 总资产周转率0.220.200.480.550.63结算面积(平米) 19050350008958068908 有效税率9.07.615.015.015.0房地产销售价格6651728042508000 股息率5.30.01.42.74.3 估值指标(倍),假定4.5元 P/E 18.525.518.711.69.3 P/B 2.32.11.61.41.3 EV/Sale 3.43.01.00.80.7 EV/EBITDA 5.65.32.92.22.0 资料来源:申银万国证券研究所 0 5 10 15 20 25 200420052006E 2007E 2008E ROICROE (50) 0 50 100 150 200 250 300 200420052006E 2007E 2008E 收入同比增长 净利润同比增长 0 5 10 15 20 25 30 200420052006E 2007E 2008E P/EEV/EBITDA 申银万国证券研究所 新股分析报告 18 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作 出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本报告 中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。

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