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G华靖研究报告:国泰君安-G华靖-600886-增发增强竞争力,后续发展仍可期-060706

研报作者:姚伟,陈俊华 来自:国泰君安 时间:2006-07-10 13:22:38
  • 股票名称
    G华靖
  • 股票代码
    600886
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ge***yg
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    0 KB
研究报告内容

股票研究 电力生产业/公用事业 评级:增持 上次评级:增持 目标价格:¥7.70 ¥7.00上次预测: 当前价格:¥5.81 2006.07.06 公司深度研究 交易数据 52周内股价区间(元) 4.83~8.23 总市值(百万元) 3,471 总股本/流通A股(百万股) 563/270 流通B股/H股 流通股比例 0.48 日均成交量(百万股) 5.9 日均成交值(百万元) 34.8 资产负债表摘要(12/05A) 股东权益(百万元) 1,379 每股净资产2.73 市净率2.2 净现金(百万元) 5,711 EPS(元) 2005A 2006E(摊薄) Q10.190.09 Q20.170.12 Q30.220.14 Q40.100.12 全年0.670.47 06 52周内股价走势图 66 86 106 126 146 07/0509/0512/0504/06 % G华靖上证综合指数 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅8.111.3 -13.8 相对指数-1.4 -18.4 -81.5 相关报告 G华靖业绩更新报告 2006年1月18日 国投电力股改分析报告 2005年7月10日 G华靖(600886.SH) 增发增强竞争力,后续发展仍可期 姚伟陈俊华 21-6255257021-62580818-683 yaowei@gtjas.com chenjunhua@gtjas.com 本报告导读: 顺应行业趋势,公司增发实现公司竞争力提升 突出回报率水平和持续成长带来投资价值 投资要点: 电力行业电价、燃料成本和利用率等要素将逐步趋于稳定,行业利润率 水平将继续得以恢复,电力公司资产和股权的流动中孕育投资机会; 国投电力此次再融资在壮大公司装机规模、优化公司电源点分布的同 时,显著提升了公司在行业中的地位和竞争力,收购项目13.8%的投资 回报率可增厚公司业绩,同时为后续成长奠定基础; 得益于公司明晰的长期发展战略,公司的持续高增长仍将持续,国投总 公司存量、在建的大型水、火点项目为公司成长提供了巨大而明确的空 间,包括大朝山水电在内的注资将继续为公司成长提供动力; 公司一方面通过存量资产的收购和新建结合回避行业波动,另一方面存 量资产的电源结构优势、坑口和扩建电厂的成本优势和高折旧率后大量 电厂折旧完成仍将给公司带来可观的利润回报; 公司电力资产所处六省市场形势波动可互相对冲,整体上公司发电成本 和机组利用率在06年后保持基本平稳,公司利润率也相对稳定,尤以 部分新收购控股电厂可在未来两年取得利润增量; 在充分考虑公司靖远第二电厂电价下调(实际上未来两年应不会下调)、 08年后所得税优惠逐步到期等风险因素后,谨慎预计公司06~08年EPS 为0.47、0.64和0.69元; 苛刻的绝对估值表明公司股票内在价值7.8元以上,公司PE、PB等指 标较行业平均有较大折让,长期股息率超过4%,公司价值有很大低估; 增发大幅提升了公司竞争力,增强了公司业绩的稳定性,大股东随后启 动的包括大朝山等资产的托管和注入亦值得期待,给予公司“增持”评 级,建议积极参与增发。

财务摘要(百万元) 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入2,3783,0574,9136,6646,443 (+/-)% 72.7% 28.6% 60.7% 35.7% -3.3% 经营利润(EBIT) 5436018081,0601,154 11% 34% 31%60% (+/-)% 9% 净利润380385520328564 (+/-)% 16% 2% 35% 8%53% 每股净收益(元) 0.400.470.470.640.69 每股股利(元) 0.120.340.300.300.32 利润率和估值指标2004A 2006E 2007E2005A 2008E 14% 12%经营利润率(%) 8% 8% 9% 净资产收益率(%) 28% 26% 13.6% 12.1% 12.2% 投入资本回报率(%) 9% 11% 7% 9% 11% EV/EBITDA 4.65.64.53.53.4 市盈率15.013.012.89.58.7 股息率(%) 2% 6% 5% 5% 5% G华靖(600886.SH) 股价绝对涨幅和相对涨幅 22 32 42 52 62 72 82 92 102 112 07/0509/0512/0504/06 G华靖价格涨幅 G华靖相对指数涨幅 利润率趋势(%) -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 04A 05A 06E 07E 08E 09E 10E 11E 12E 13E % 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势(%) 0 5 10 15 20 25 30 04A 05A 06E 07E 08E 09E 10E 11E 12E 13E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净负债(现金)/净资产 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 04A05A06E07E08E09E10E11E12E13E % 0 1 2 3 4 5 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 模型更新时间:2006.07.06 股票研究 公用事业 电力生产业 G华靖(600886.SH) 评级:增持 上次评级:首次评级 目标价格:¥7.70 上次预测:¥0.00 当前价格:¥6.16 公司网址: . 公司简介: 国家开发投资公司下属上市公 司,在全国多省市拥有5家电厂, 为大型、全国性电力上市公司。

绝对价格回报(%) 8.1% 11.3% -13.8% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 1m 3m 12m 52周价格范围4.83~8.23 市值(百万) 3,471 财务预测(单位:百万元) 损益表 27.9% 2004A 30.3% 2005A 29.7% 2006E 2007E 息税前利润率 2008E 32.6% 2009E 29.3% 2010E 24.3% 2011E 24.3% 2012E 26.7% 2013E 26.5% 主营业务收入 24.6% 2,378 27.0% 3,057 26.4% 4,9136,664 净利率 6,443 13.8% 6,320 12.4% 6,087 7.8% 5,928 7.8% 5,782 8.8% 5,688 8.7% 主营业务成本 7.7% 1,523 8.7% 2,065 8.6% 3,5494,826 收益率 4,5074,4344,3504,2754,0293,998 税金及附加 7101520 净资产收益率(ROE) 19 27.6% 19 26.3% 18 13.6% 18 12.1% 17 12.2% 17 11.2% 主营业务利润 8.5% 848 9.0% 982 8.4% 1,3491,818 总资产收益率(ROA) 1,917 4.8% 1,868 4.2% 1,719 3.0% 1,636 3.0% 1,736 3.1% 1,672 2.9% 其他业务利润 2.3% 3 2.5% 5 2.3% 00 投入资本回报率 0 9.5% 0 10.6% 0 7.0% 000 8.9% 营业费用 13.3% 9 17.0% 10 20.1% 2025 运营能力 242423222222 管理费用 6682136176 存货周转率 170 22.12 167 18.81 160 24.09 156 24.78 152 22.46 150 22.69 EBIT 23.24 776 22.47 895 22.77 1,1931,617 应收账款周转率 1,723 6.55 1,677 8.19 1,535 10.31 1,457 10.58 1,562 9.93 1,501 10.00 财务费用 9.97 233 9.98 293 10.02 384558 总资产周转率 569 0.35 535 0.34 508 0.38 476 0.39 450 0.36 422 0.34 营业利润 0.30 543 0.28 601 0.27 8081,060 净利润现金含量 1,154 3.41 1,142 3.65 1,027 5.77 981 5.14 1,112 4.77 1,078 4.73 所得税 5.02 43 4.62 49 4.61 117166 资本支出/收入 192 186% 216 26% 220 165% 233 30% 273 -11% 266 -6% 少数股东损益 -9% 248 -8% 281 -5% 399499 偿债能力 527506449421464452 净利润 328380385520 资产负债率 564 73.3% 550 72.1% 489 65.7% 457 63.3% 505 60.2% 491 57.6% 资产负债表 53.5% 2004A 51.4% 2005A 49.6% 2006E 2007E 净负债率 2008E 4.44 2009E 4.26 2010E 2.37 2011E 2.25 2012E 2.09 2013E 1.97 货币资金、短期投资 1.79 369 1.69 158 1.62 201383 估值比率 2,8805,0187,3179,34411,41713,276 其他流动资产 611620904995 PE 962 15.0 943 13.0 909 12.8 885 9.5 863 8.7 849 9.0 长期投资 10.8 392 9.8 397 10.0 490616 PB 745 2.5 875 2.2 1,005 1.2 1,136 1.1 1,266 1.0 1,396 1.0 固定资产合计 0.9 7,469 0.9 7,664 0.8 14,77915,546 EV/EBITDA 13,661 4.6 12,116 5.6 10,256 4.5 8,668 3.5 7,147 3.4 5,809 3.5 无形及其他资产 3.9 171 3.8 154 3.9 154153 P/S 153 2.1 152 1.1 152 0.7 152 0.5 151 0.5 151 0.5 资产合计 0.6 9,011 0.6 8,993 0.6 16,52917,692 股息率 18,400 2.0% 19,105 5.6% 19,639 3.9% 20,184 3.9% 20,843 5.3% 21,481 5.7% 流动负债 5.0% 2,093 4.6% 1,980 5.1% 3,3663,702 3,5803,5113,3813,2933,2123,160 长期负债 4,5114,5087,5017,501 7,5017,5017,5017,5017,5017,501 股东权益 1,3471,3794,1384,4654,7695,0375,2505,4635,7405,978 投入资本(IC) 7,6357,82614,79715,54913,66912,12710,2718,6867,1685,832 现金流量表2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E NOPLAT 7228321,0381,3911,4651,3921,2441,1511,2181,171 折旧与摊销1,3488611,0041,2061,1661,1441,1021,0731,0471,029 流动资金增量(155) 12 (144) (14) 535432 资本支出4,4348058,1191,972 (719) (401) (759) (516) (475) (309) 自由现金流6,3492,51010,0164,5551,9172,1371,5911,7121,7931,893 经营现金流1,1211,3852,2242,6712,6922,6022,4122,2932,3312,262 投资现金流(1,010) (728) (8,119) (1,972) 719401759516475309 融资现金流122 (868) 5,939 (518) (914) (865) (872) (781) (734) (711) 现金流净增加额233 (211) 441812,4972,1392,2982,0282,0721,860 财务指标2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 成长性 收入增长率72.7% 28.6% 60.7% 35.7% -3.3% -1.9% -3.7% -2.6% -2.5% -1.6% EBIT增长率63.3% 15.3% 33.3% 35.6% 6.5% -2.7% -8.4% -5.1% 7.2% -3.9% 净利润增长率52.9% 15.5% 1.5% 34.9% 8.5% -2.5% -11.2% -6.4% 10.5% -2.7% 利润率 毛利率36.0% 32.5% 27.8% 27.6% 30.1% 29.8% 28.5% 25.2% 8.0% 9.5% 2.5% 10.7% 11.5% 12.1% 22.90 9.91 0.31 4.94 -12% 55.4% 1.87 10.1 0.9 3.7 0.6 5.6% G华靖(600886.SH) 报告目录 1.电力行业:行业要素趋于稳定,资产流动带来个体分化.....................................................4 电价:二次煤电联动,提升整体盈利能力.................................................................4 煤价:电煤供需平衡,运输环境改善,煤价上涨乏力......................................................4 利用率:需求增速强劲,利用率回落缓慢.................................................................5 电力企业:利润率回升,整合趋势加速,个体化明显.......................................................5 2.国投电力:跨区域综合电力公司,竞争力进一步增强.......................................................6 2.1.规模的持续成长仍将延续.........................................................................6 2.2.大股东支持造就持续成长.........................................................................7 2.3.现有项目和增发项目未来业绩保持稳定增长.........................................................8 3.公司投资机会分析....................................................................................9 3.1.具成长性和成长确定性的电力上市公司.............................................................9 3.2.最具可靠性的成长模式回避行业风险..............................................................10 3.3.存量资产仍具突出的竞争优势....................................................................10 3.4.确定、稳定的短期业绩增长......................................................................12 3.5.低比价、高股息率确保投资的低风险性............................................................12 4.公司风险分析:电价、燃料成本、利用率和税率.........................................................13 5.盈利预测与公司估值:价值低估较大...................................................................14 图表目录 图1:二次煤电联动主要省区上网电价上调幅度................................................................4 图2:山西动力煤、无烟煤坑口价格、国泰君安煤炭价格指数走势................................................4 图3:动态认知机组利用率风险.............................................................................5 图4:火电行业毛利率持续回升中...........................................................................5 图5:2002年至今公司装机容量变化趋势.....................................................................6 图6:国投华靖电力控股股份有限公司电力资产构成............................................................7 图7:国开投、G华靖(600886)电源点分布...................................................................8 图8:低价关联交易愈发难得,新建成本逐步提升.............................................................10 图9:公司存量资产单位发电成本走势图.....................................................................11 图10:公司ROIC走势分析..................................................................................16 表1:公司主要电力装机构成...............................................................................6 表2:国投公司未进入股份公司电力资产分布..................................................................7 表3:增发资金用途一览...................................................................................8 表4:大股东尚未进入上市公司资产与05年财务状况列表.......................................................9 表5:公司现有机组投产和折旧情况........................................................................11 表6:公司所处区域市场情况..............................................................................12 表7:公司相对估值指标与行业平均对比.....................................................................13 表8:公司主要电厂税项分布..............................................................................13 表9: 05~08年期间子公司要素波动情况预期................................................................14 表10:基本盈利预测假设..................................................................................14 表11:2006年EPS敏感性分析...............................................................................15 表12:2007年EPS敏感性分析...............................................................................15 表13:绝对估值过程......................................................................................15 G华靖(600886.SH) 1.电力行业:行业要素趋于稳定,资产流动带来个体分化 电价:二次煤电联动,提升整体盈利能力 二次煤电联动已于6月30日起正式实施,调整幅度为:全国平均上网电价上调1.17 分/千瓦时,销售电价上调2.49分/千瓦时。

尽管各个地区电价上调幅度不尽相同,不 同火电企业收入敏感度亦差异巨大,但整体行业盈利能力的改善,一定程度上为今后 行业内公司改革、整合提供了充裕的空间。

而竞价上网的推行将较前期将更为谨慎, 一定时期内亦不需将此作为电力投资决策的主要选项。

图1:二次煤电联动主要省区上网电价上调幅度(元/钱瓦时) 0 0.005 0.01 0.015 0.02 0.025 广西贵州湖南山西湖北云南四川广东河南江西 河北南网 全国平均山东北京海南重庆天津青海 蒙西电网甘肃上海江苏浙江宁夏安徽 河北北网福建新疆陕西 数据来源:国泰君安证券研究所 煤价:电煤供需平衡,运输环境改善,煤价上涨乏力 图2:山西动力煤、无烟煤坑口价格、国泰君安煤炭价格指数走势 60 100 140 180 220 260 300 Nov-03 Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Aug-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 国泰君安山西动力煤坑口价格指数 国泰君安山西无烟煤坑口价格指数 数据来源:国泰君安证券研究所 沈石 从全面供需看,2006年预计电煤消耗10.2亿吨,供应预计在10.5亿吨以上,总量基 本可以平衡。

进入二季度以来,合同电煤涨价幅度低于年初预期,涨价幅度在3~6% 之间,市场电煤开始出现回落迹象,加之中间环节的改善,我们预计06年电煤价格呈 前高后低走势。

总体看,我们对未来一段时间内电煤价格企稳回落的判断仍有较大的 实现概率。

建议特别关注如下因素对煤价的压制: G华靖(600886.SH) 电煤进口和国际煤价对国内煤炭市场将产生实质性影响; 煤炭运销环节疏导与市场化将引发的电煤中间加价回落 电力企业结构调整、节能降耗对电煤需求量的长期影响。

利用率:需求增速强劲,利用率回落缓慢 深入分析国家十一五规划中对能源结构的调整所带来的影响,我们认为:电力总体需 求仍保持旺盛;从前五个月的统计数据看,全国电力需求大都保持两位数增长势头, 采信权威机构的主流电力需求统计和预测,05-07年全国电力需求增速分别为13.5%、 11.5%和9.1%左右。

机组投产受到政策和市场的连续调控,加之对老、小机组的关停 淘汰,装机容量的增速将放缓。

因而,机组利用率的回落速度将逐步放缓。

图3:动态认知机组利用率风险 数据来源:国泰君安证券研究所 电力企业:利润率回升,整合趋势加速,个体化明显 -5% 0% 5% 10% 15% 199920002001200220032004200520062007200820092010 用电增长率 装机增长率 利用率增长 行业盈利水平将持续回升。

06年下半年,各轮动因素将趋于平静,持续旺盛的需求和盈利能力的改善将抵消部分 机组利用小时下降,火电企业毛利率还将持续回升。

对发电企业而言,“有效的规模扩 张”成为能源企业增强竞争实力的必然选择。

图4:火电行业毛利率持续回升中(03年2月-06年4月) 数据来源:统计局,国泰君安证券研究所 目前国内能源企业间的竞争将从现有的投资新创转变为对存量的整合和并购,通过并 6% 10% 14% 18% 22% 26% 20 03 -0 2 20 03 -0 3 20 03 -0 4 20 03 -0 5 20 03 -0 6 20 03 -0 7 20 03 -0 8 20 03 -0 9 20 03 -1 0 20 03 -1 1 20 03 -1 2 20 04 -0 1 20 04 -0 2 20 04 -0 3 20 04 -0 4 20 04 -0 5 20 04 -0 6 20 04 -0 7 20 04 -0 8 20 04 -0 9 20 04 -1 0 20 04 -1 1 20 04 -1 2 20 05 -0 1 20 05 -0 2 20 05 -0 3 20 05 -0 4 20 05 -0 5 20 05 -0 6 20 05 -0 7 20 05 -0 8 20 05 -0 9 20 05 -1 0 20 05 -1 1 20 05 -1 2 Ja n- 06 20 06 -0 2 20 06 -0 3 20 06 -0 4 累计毛利率当月毛利率 G华靖(600886.SH) 购稳定盈利空间、增强自身优势。

电力企业间的收购、煤电联营已成为当前电企增强 自身实力的最重要途径之一。

优势大规模的龙头企业,有特色资质优良的中小电企都 成为行业的热点。

在市场化并购大规模产生之前,电力集团内部的资产和股权流动已 经开始大量出现,其主要形式有: 行业整合趋势中,资产和 股权的流动值得关注。

1)电力集团对上市公司的注资:G华能、G深能源和桂冠电力; 2.1. 2)结合整体上市、增发等资产和股权流动:国电电力、G华靖、G建投和华电国际等; 3)结合权证和管理层激励的股东增持与资产注入机会:G长电、G粤电。

2.国投电力:跨区域综合电力公司,竞争力进一步增强 规模的持续成长仍将延续 图5:2002年至今公司装机容量变化趋势(单位:万千瓦) 0 100 200 300 400 500 600 700 20022003200420052006 总装机容量权益装机容量 1 6 5 2 34 1、与湖北兴业进行资产置换; 2、收购云南曲靖44%股权 3、华润二期投产; 4、小峡电站1#、4#机组投产 5、小峡电站2#、3#机组投产; 6、增发后及靖远三期投产 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 表1:公司主要电力装机构成 类别公司电厂项目属 性装机容量权益比例权益装机地区 小三峡水电开发有限公司水电5350% 27 甘肃 靖远第二发电有限公司火电6450% 32 甘肃 现 有 子公司 国投曲靖发电有限公司火电12044% 53 云南 厦门华夏国际电力公司火电12035%(46.6%) 56 福建 国投北部湾发电公司火电6055% 33 广西增发收购 淮北国安电力公司火电6035% 21 安徽 在建火电6050% 30甘肃靖远三期 参 股徐州华润电力有限公司火电12030% 36 江苏 合 计 / 657 / 287 / 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 2002年,国投公司与湖北兴化进行资产置换,重组并置入国家开发投资公司优质电力 资产,G华靖(600886)置换上市。

作为国家开发投资公司唯一控股所有的电力上市 G华靖(600886.SH) 公司,公司拥有集团多块电力资产的同时,托管集团其他电力项目。

重组不到四年时间,公司快速成长。

此次增发收购厦门华夏国际电力公司35%股权, 国投广西北部湾发电公司35%股权,和安徽淮北国安电力公司35%股权,如若成功, 公司总装机容量和权益装机容量将分别为02年置换资产之初的4.16倍和4.32倍。

年 均复合增长率超过140%!目前,公司电力资产横跨甘肃、云南、江苏三省,此次增 发收购成功后,将达到六个省区。

2.2.大股东支持造就持续成长 电力业务是国投公司的核心业务,作为国家开发投资公司在电力业务板块唯一的资本 运作平台,国家开发投资公司将通过逐步注入优质电力资产的方式来支持公司的持续 快速发展。

继2004年国投公司将七个电力项目委托本公司管理以后,国投公司将实现 绝大部分电力资产委托给上市公司管理,从而完成国投公司电力资产管理的整合。

图6:国投华靖电力控股股份有限公司电力资产构成 股权项目 靖远第二发电有限公司 小三峡水电开发有限公司 厦门华夏国际电力公司 淮北国安电力公司 国投北部湾发电公司 国投钦州发电公司 湖南益阳第二发电公司 国投宣城发电公司 甘肃电投张掖发电公司 徐州华润电力有限公司 国投曲靖发电有限公司 托管项目 50% 44% 50% 30% 35% 35% 55% 55% 40% 45% 35% 国投华靖电力控股股份有限公司 公司逐步对母公司的电 力资产进行整合,该趋势 仍将延续。

数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所(托管项目为国家开发投资所持股份比例) 表2:国投公司未进入股份公司电力资产分布(单位:万千瓦) 地 区电 厂类 型装机容量权益比率备注 广西广西钦州发电厂火电12055% 安徽宣城发电公司火电6040% 甘肃甘肃张掖电厂火电12045% 湖南湖南益阳第二发电公司火电120 上市公 司托管 35% 江苏徐州诧诚电力火电165 ∕ 云南大朝山水电力公司水电13550% 四川二滩水电开发公司水电33048%未托管 广东广州蓄能发电厂水电24023% 贵州黔源电力公司水电55.913% 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 G华靖(600886.SH) 图7:国开投、G华靖(600886)电源点分布 四川 甘肃 云南 广西广东 福建 安徽 江苏 湖南 贵州 控股、参股机组 托管机组 国开投其他电源点 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 此次增发后,公司实现对大股东电力资产整合的第一步。

国投公司已做出承诺:本次 增发完成后,公司将逐步收购其他托管项目及水电项目的股权,并最终实现国投公司 电力业务的整体上市,在07-09年行业低谷时期,公司仍能够保持稳健的成长步伐。

2.3.现有项目和增发项目未来业绩保持稳定增长 此次增发募集资金主要是用来实施对托管国投公司三个电厂的收购。

此增发议案早在 03年就规划,原定04年实施;中间巧遇股改再融资暂停等多方原因。

时隔三年,融 资再次启动,对公司意义深远: 表3:增发资金用途一览(单位:百万) 资金05年 利润 06、07年 项目利润 未来年均 贡献利润 预期投资 回报水平 投资项目 拟投入额 16.7% 231310137收购厦门华夏35%的股权814 6.1% 1519530收购淮北国安35%的股权499 18.8% 1511561收购北部湾公司55%并增资325 39752213.8% 228合 计1640 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 壮大规模:本次增发募集资金项目实施完成和靖远三期投产后公司可控装机容量 将提高240万千瓦至477万千瓦,权益装机达到287万千瓦,分别较发前提高101.2 %和95.2%,规模的快速扩张将大大提高公司的竞争能力; 优化公司的电源点结构:公司目前电力项目主要分布在甘肃、江苏、云南三个省 份,增发后,公司的电力项目将进一步拓展到福建、安徽等省区,电源点结构的 优化有利于提高公司的抗风险能力; 提升业绩:根据06~07年业绩回报情况,扣除股权投资差额在06年的摊销,此 次募资项目的投资回报水平为13.8%,高于行业平均水平,抵消了存量资产业绩 增发项目对公司意义重 大,公司基本面将有加大 提升。

G华靖(600886.SH) 3.1. 出现下降,实现了最终业绩的增厚; 奠定发展基础:本次增发募集资金投资项目采取成熟项目加新建项目的组合投资 方式,通过长短利益的搭配,在确保短期内给本公司带来较大的投资收益同时, 也为公司未来的发展奠定了扎实的基础,对于保持公司经营效益的持续稳定增长 将起到积极作用。

3.公司投资机会分析 具成长性和成长确定性的电力上市公司 表4:大股东尚未进入上市公司资产与05年财务状况列表 关联方名称权益类型总装机权益装机进度省份总资产净资产收入净利润 控股子公司(万千瓦)(万千瓦) (万元) (万元) (万元) (万元) 二滩水电开发公司48%水电690331.2投产。

在建四川264967326967129993797571 大朝山水电公司50%水电13567.5投产云南57006722519111899540993 北京三吉利能源股份公司25%火电151.537.875投产江苏、河南153897028537168761 -22917 国投钦州发电公司55%火电12066前期广西12282443264 —— —— 国投宣城发电公司40%火电6024前期安徽4521415000 —— —— 湖北朝阳寺电业发展公司33%水电7.51.49投产湖北3344080095479599 湖北建始小溪口水电公司41.5%水电31.24投产湖北24100 -5341698 -994 小 计 1167529.3 参股子公司 新力能源开发公司35%火电15152.85投产江苏、陕西1721076890426010429 广东蓄能发电公司23%水电24055.20投产广东555838281024665657839 湖南益阳第二发电公司35%火电12042前期湖南296556600 —— —— 甘肃电投张掖发电公司45%火电6027在建甘肃244101402733075 -727 贵州黔源电力股份公司12.9%水、火电55.97.21投产贵州24315557639353734714 徐州垞城电力公司30%火电43.513.05投产、在建江苏14682444623531542171 新疆苇湖梁发电公司18.3%火电254.58投产新疆62131 -874925503302 海渤湾电力股份有限公司19.2%水电203.83投产内蒙505754545625989378 福建尤溪流域水电公司9.1%水电131.19投产福建1906784614910785682 湖北谷城银隆电业公司11.2%水电4.50.5投产湖北3997849705564145 四川峨边西河水电公司30%水电41.2投产四川14507775935891011 广西桂茂公司35%水电3.751.31投产广西1658326213190 -147 湖北桃花山水电公司30%水电3.441.03投产湖北14892524550601791 湖北利川长顺水电公司35%水电31.05投产湖北2746937193054 -155 湖北谷城银坪电业公司16.7%水电0.50.08投产湖北2192794633192 小 计 747.6212.1 合 计 1914.6741.4 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 G华靖(600886.SH) 作为国内重要的发电集团,国投公司拥有众多电力项目的股权,未来控股装机容量和 权益装机容量分别达到1167万千瓦和741万千瓦,分别为上市公司现有装机容量的 2.8和3.3倍。

其中尤以大型水电项目二滩水电(330万千瓦,另有在建锦屏一级360 万千瓦和其他规划的大型水电项目)和大朝山水电(135万千瓦)最具吸引力,其规 模和盈利均处于较高水平。

另外,大量新建火电项目亦具备良好盈利前景,部分尚未 盈利项目一旦行业形势好转亦可贡献大量盈利。

尽管国投公司持有电力资产多为股权,在注入上市公司时须征得其他股东同意,在时 间上仍有一定不确定性。

但母公司后续注资——公司成长仍具有相当得确定性:母公 司已经多次公开承诺将逐步注入优质资产(第一步托管大朝山),实现电力业务的整 体上市。

母公司控股的大型水电 资产将开始成为公司的 收购目标。

3.2.最具可靠性的成长模式回避行业风险 作为为数不多的可以有选择性从母公司收购存量资产的公司,国投华靖的成长模式在 电力行业景气低位波动期更可回避行业风险: 1)母公司存量资产结构优势突出:大型、高效和低成本的水、火电资产(含在建)注 入后便于应对未来竞争形势——回避燃料价格波动和竞价上网; 2)公司可选择时机:在景气低位通过母公司存量资产注入方式,景气高点选择新建、 扩建为主的方式,可回避行业波动风险,实现规模扩张成本的最小化; 3)公司在本次增发完成后,可以借助定向增发等手段在实现规模增长同时保持股权比 例的稳定,而业绩的持续增厚仍可期待。

图8:低价关联交易愈发难得,新建成本逐步提升 0 5 10 15 20 20 01 20 02 中 20 02 20 03 中 20 03 20 04 中 20 04 20 05 中 20 05 20 06 20 07 20 08 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 关联交易收购PE非关联交易收购PE 关联收购PB非关联收购PB 数据来源:国泰君安证券研究所 对母公司存量资产收购 和电厂扩建、新建结合使 得公司成长同时可回避 行业波动。

3.3.存量资产仍具突出的竞争优势 水火并济的电源结构优势:目前,公司共拥有发电机组353万千瓦,权益装机容量145 万千瓦。

其中水电机组53万千瓦,占总装机容量的15.0%,其单位发电成本远低于公 司平均水平。

水火并济的电源结构使得公司在煤炭价格持续上涨的环境下,有效抵御 一定的成本上涨的压力,保持经营业绩的相对稳定。

坑口电厂的资源和成本优势:公司靖远第二、第三电厂和云南曲靖电厂地处坑口,燃 料供应相对有保证,而当地煤炭价格相对较低,使得该火电厂发电成本较低(低于0.2 元/千瓦时);尽管自去年四季度以来甘肃、云南煤价出现较大上涨,但绝对涨幅仍相 G华靖(600886.SH) 对可控,预计未来仍将保持基本稳定,回落概率大于上涨概率。

图9:公司存量资产单位发电成本走势图(元/千瓦时) 0 0.1 0.2 0.3 200420052006200720082009 小三峡 靖远二 曲靖 厦门华夏 北部湾 徐州华润 淮北国安 数据来源:国泰君安证券研究所(靖远二07年开始折旧逐步到期) 扩建项目的成本优势:公司目前新建机组主要以在原有电源点进行扩建为主。

大量公 用设施已在现有电厂中先期建设,扩建项目造价较低,降低了运行成本。

在推行同网 同价的规则下,公司扩建机组具有较强的市场竞争力。

以徐州华润为例,二期的单位 发电成本较一期降低了0.05元/千瓦时。

表5:公司现有机组投产和折旧情况 电厂机组 公司存量发电资产虽利 润有较大波动,但整体仍 具备相当竞争优势。

投产时间 预计使用 年限(年) 设备原值 (万元) 设备净值 (万元) 预计折旧到期 1# 1997.062212,47435942011 2# 1996.122112,47430892011 3# 1998.062312,47446022012 大峡 4# 1997.122212,47440982011 1# 2004.122914,33313,497 2# 2005.033014,33313,557 3# 2005.053014,33313,676 小三 峡公司 小峡 4# 2004.112914,33313,318 2020 5# 1996.111581,03118,7942007 靖远二公司 6# 1997.091681,66618,9412008 1 1996.09 1997.05 16 17 176,521103,2172009 徐州华润 3 2004.06 2004.10 24147,611136,8002017 1# 1998.021886,48551,423 2# 1998.121986,48555,153 2016 3# 2003.112365,02459,186 云南曲靖 4# 2004.052465,02460,020 2021 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 高折旧率电厂的成本优势:公司电厂奉行高折旧率政策,尽管降低了短期名义业绩, G华靖(600886.SH) 3.4. 但部分主力电厂未来今年将先后折旧完毕——靖远二厂(2X30万,08年)、厦门华厦 一期(2X30万,08年)、大峡水电(4X7.5万,2012年)和徐州华润一期(2X30万, 2013年),届时相关电厂的发电成本大幅下降,公司名义业绩将有显著增加。

确定、稳定的短期业绩增长 尽管存量资产因机组利用率和燃料成本提升业绩出现较大波动,但增发后,公司资产 规模和地域结构的优势将得以发挥: 1)2005~2007年,预计水、火电资产盈利波动基本对冲; 2)增量资产(广西、福建)等地区供需形势相对平稳,不同地域之间利用率和煤价的 波动基本对冲; 表6:公司所处区域市场情况多数较好 装机容量增速用电需求增速 市 场 200520062007200520062007 06年 利用 小时 当地煤价 趋势 市场 评价 占地区市 场份额 公司分布 区域份额 较好甘肃市场9.0% 9.5% 10.9% 11.3% 4.0% 7.0% 5500基本稳定17% 31% 较好云南市场48.3% 47.5% 11.5% 10.8% 18.0% 16.0% 5600基本稳定7% 19% 18.0% 11.0% 9.0% 5300稳中有落较好6% 20%福建市场7.2% 21.0% 14.0% 较好广西市场16.7% 7.0% 19.0% 24.4% 14.0% 14.0% 6200回落5% 12% 江苏市场65.1% 25.0% 10.5% 24.6% 13.0% 12.0% 5000稳中有落较差2% 13% 安徽市场21.9% 21.0% 37.6% 12.2% 11.0% 10.0% 5040基本稳定较差4% 6% 全 国14.9% 15.5% 13.1% 13.5% 11.8% 9.1% 5120稳中有落一般1% 100% 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 因而,公司整体利润率水平将保持基本平稳,规模的增长将带来利润的大幅提升和每 股收益的增厚,尽管高利润电厂——靖远二期未来回报率有较大回落趋势。

我们认为公司在招股说明书中的业绩预测偏于保守,结合公司所在市场的利用率和煤 价情况,即便保守预计部分高电价电厂电价出现明显回落,公司06~08年利润仍将确 定有所增长,且绝不会低于公司预计数字。

公司短期业绩成长确定, 比价偏低。

3.5.低比价、高股息率确保投资的低风险性 过往几年,公司股价较行业平均水平有一定折价,主要源于: 1)公司整体盈利水平较高,ROE等指标明显超出行业平均,回报率可能因电价、利 用率等原因出现回落; 2)公司盈利过度依赖靖远第二电厂,该电厂电价、利用率显著高出当地水平; 3)公司属投资控股型公司,对子公司现金流控制能力较弱。

而随着增发完成,上述折价理由将不复存在: 1)公司整体盈利水平在06年将完成向行业平均的靠拢,仍超出均值部分源自公司内 在的管理体制、成本控制和技术水平等因素改善,而非单纯的高电价、高利用率; 2)公司规模进一步提升,不会因为个别子公司利润的波动而出现大幅震荡,公司业绩 稳定性和可预测性大幅增加; 3)公司对子公司控制的控制进一步增强,增发后母公司现金情况亦将得到较大改善; G华靖(600886.SH) 4)远期看,公司水电比重将进一步增大,电源结构的优化将抬升相对估值水平。

表7:公司相对估值指标与行业平均对比(假定全部股改后) 公司价格7.5 PB 05PE 06PE 07PE G桂冠4.82.229.4 16.615.0 G国电6.11.814.9 13.012.2 G上电4.491.117.61615 G深能源8.321.913.912.613 G长电6.272.315.414.612.5 G粤电4.491.49.814.512.1 G华能4.91.612.31211.4 G漳电4.882.917.211.311.3 G申能5.881.511.811.310.7 G华电2.721.316.0 13.612.4 G蒙电2.811.3 - 13.410.4 平 均1.7515.8 13.512.4 G华靖(不增发) 5.812.48.611.011.8 G华靖(增发) 5.811.212.512.49.4 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 我们发现,现价增发后,公司PE、PB水平仍显著低于行业均值,实际上此部分折价 已经毫无理由,公司股票的投资价值不言而喻。

另外,公司承诺长期分红比例等,使得公司长期平均股息率高于4%,绝对分红收益 亦较市场和行业平均为高。

4.公司风险分析:电价、燃料成本、利用率和税率 公司有多项所得税优惠,08、09年期间多项所得税优惠到期,使得公司综合税率有一 定提升。

如无新增资产,公司08年后业绩将缓慢回落。

表8:公司主要电厂税项分布 公司电厂项目税率税收优惠政策 小三峡水电开发有限公司15%小峡2005-09年两免三减半 靖远第二发电有限公司15%三期2006-08年免税 国投曲靖发电有限公司15% 2006-10年两免三减半 厦门华夏国际电力公司15% 国投北部湾发电公司15% 2005-09年两免三减半 税率优惠的变动将在09 年后影响公司利润。

淮北国安电力公司15% 徐州华润电力有限公司15% 2004-08年两免三减半 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究所 公司各主要子公司要素将在未来几年出现一定波动: 电价:谨慎预计靖远二厂电价08年后(07~08年保持基本稳定)将有较大下调, G华靖(600886.SH) 而厦门、淮北电厂也将有一定下降; 煤价:公司所处多数地区煤价将出现回落,使得公司成本压力减轻; 利用率:公司主要电厂利用率均随行业回落,06年可基本回落到位; 公司不同地域电厂的经 营形势波动可互相对冲。

折旧:靖远二厂、华夏电力一期和大峡未来几年折旧到期促进利润。

表9: 05~08年期间子公司要素波动情况预期 公司电厂项目电价趋势燃料成本利用率趋势折旧变动总利润趋势 小三峡水电- - - ↓ ↑ 靖远第二发电公司↓↓(09) - - ↓ - 国投曲靖发电公司- ↓ ↓ - ↑ 厦门华夏电力公司↓ ↓ - ↓ - ↑ ↓ ↓ -北部湾发电公司- ↓ - ↓ -淮北国安电力公司↓ - ↓ ↓ ↓徐州华润电力公司- 数据来源:国泰君安证券研究所 5.盈利预测与公司估值:价值低估较大 表10:基本盈利预测假设 类 别近 期远 期 水 电0.267-0.282 甘肃、云南 0.240-0.32 电 价 (含税) (元/KWH) 火 电 其他市场 0.35-0.40 地区标杆电价(靖远第二 电厂自08年开始向低电 价靠拢) 水 电4600-5100 广西、云南 5200-6200 利用率 (小时/年)火 电 其他市场 4500-5100 4400-4700 甘肃、云南215,350220,360 煤 价 其他市场 460-510450-480 税 率自2010年起税收优惠政策取消,实际所得税率取22%左右 内资残值率3%,综合折旧年限15年左右 折旧政策 中外合资残值率10%,综合折旧年限13年左右 投资收益仅2006年因摊销收购引起2300万股权投资差额 谨慎预测公司业绩仍具 备相当吸引力。

数据来源:国泰君安证券研究所 在充分考虑了上述变动因素的前提下,谨慎的业绩预测表明公司07、08年电力业务仍 有相当的成长性:增发后全面摊薄06~08年EPS为0.47、0.62和0.68元。

如电价和 煤价出现预期外的波动,则公司业绩的敏感性参见表格。

G华靖(600886.SH) 如公司09年前通过定向增发实现对大朝山水电的收购(假定50%股权对应收购款16 亿元,对应净利润2亿元),则公司当年摊薄业绩仍可增厚10%左右,更为重要的时 将迈入龙头电力公司行列,公司价值的提升不言而喻。

表11:2006年EPS敏感性分析 -0.0100.000 +0.010 +0.015 +0.020煤价波动\电价波动(分) 0.3210.5870.854 0.987 1.120 -5% 0.2730.5400.806 0.939 1.072 -3% 0.2260.4920.758 0.891 1.025 -1% 0.1780.4440.711 0.844 0.977 +1% 0.1310.3970.663 0.796 0.929 +3% 0.0830.3490.616 0.749 +5% 0.882 数据来源:国泰君安证券研究所 表12:2007年EPS敏感性分析 煤价波动\电价波动(分) -0.0100.000 +0.010 +0.015 +0.020 -5% 0.4950.7721.0491.216 1.354 0.4270.7040.9811.148 -3% 1.286 -1% 0.3590.6360.9131.080 1.218 0.2910.5680.8461.012 1.150 +1% 0.2230.5000.7780.944 1.082 +3% 0.1550.4320.7100.876 1.014 +5% 数据来源:国泰君安证券研究所 在苛刻的估值假设前提下,我们模型显示公司股票内在价值在7.9元左右,较现价高 出36%,其核心源自公司日益提升的投资资本回报率(ROIC见图表)。

考虑到增发后公司极低的绝对和相对估值水平,同时公司面临着确定、持续的业绩增 长,母公司电力业务的持续注入亦值得期待,因此,给予公司“增持”评级,同时建 议参与增发,获得投资收益。

表13:绝对估值过程 谨慎的绝对估值表明公 司股价明显低估,考虑公 司未来的进一步增长,给 予“增持”评级。

主要估值假设 无风险收益率3.60% 市场风险溢价8.30% BETA 1.25 股权成本(Re) 13.98% 所得税率15.00% 税前债务成本(Rd) 5.85% 税后债务成本4.97% 目标权益比例60.00% 目标债务比例40.00% 加权平均资本收益率(WACC) 10.37% 永续成长率(g) 0% DCF估值结果7.85 数据来源:国泰君安证券研究所 G华靖(600886.SH) 图10:公司ROIC走势分析 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20 02 20 03 20 04 20 05 A 20 06 E 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E 20 11 E 20 12 E 20 13 E 20 14 E 数据来源:国泰君安证券研究所 G华靖(600886.SH) 作者简介: 姚伟:毕业于清华大学,工学硕士,2001年进入国泰君安证券研究所,从事公 用事业行业研究,2004、2005两届“新财富”电力与其他公用事业最佳分析师 第一名。

陈俊华: 2005年3月毕业于上海交通大学管理学院金融学专业并获硕士学位, 随后进入国泰君安证券研究所,任助理研究员。

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G华靖(600886.SH) 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码:100088 电话:(010)82001542 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 电力行业:行业要素趋于稳定,资产流动带来个体分化 电价:二次煤电联动,提升整体盈利能力 煤价:电煤供需平衡,运输环境改善,煤价上涨乏力 利用率:需求增速强劲,利用率回落缓慢 电力企业:利润率回升,整合趋势加速,个体化明显 2.国投电力:跨区域综合电力公司,竞争力进一步增强 2.1.规模的持续成长仍将延续 2.2.大股东支持造就持续成长 2.3.现有项目和增发项目未来业绩保持稳定增长 3.公司投资机会分析 3.1.具成长性和成长确定性的电力上市公司 3.2.最具可靠性的成长模式回避行业风险 3.3.存量资产仍具突出的竞争优势 3.4.确定、稳定的短期业绩增长 3.5.低比价、高股息率确保投资的低风险性 4.公司风险分析:电价、燃料成本、利用率和税率 5.盈利预测与公司估值:价值低估较大

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