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开源证券-宏观经济专题:债市牛熊之辨-210830

研报作者:赵伟,杨飞 来自:开源证券 时间:2021-08-30 15:49:53
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yi***he
  • 研报出处
    开源证券
  • 研报页数
    10 页
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研究报告内容

宏观经济专题 2021年08月30日 《宏观经济专题-信用债融资放量,透 露的“信号”》-2021.8.29 《宏观经济专题-美联储Taper初定》- 2021.8.29 《宏观经济点评-盈利增速延续回落, 结构分化凸显》-2021.8.27 债市牛熊之辨 ——宏观经济专题 赵伟(分析师)杨飞(分析师)马洁莹(联系人) zhaowei1@kysec.cn 证书编号:S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号:S0790520070004 majieying@kysec.cn 证书编号:S0790120080081 近期,债市跌宕起伏,市场信号混乱。

市场逻辑是否发生变化,未来又将如何演 绎?本文多维度论证认为,债牛基础牢固,不要轻易“下车”。

近期,债市跌宕起伏,主要缘于利率低、交易拥堵下,机构行为过于敏感 近期,债市跌宕起伏,资金面、理财净值化、“宽”信用预期等多空因素交织。

8 月上旬以来,长端利率一改前期单边下行态势、波动加大,10年国债收益率4个 交易日内上行近9个BP、随后在2.86%附近来回上下,与诸多多空因素交织直 接相关;利多催化包括资金面转松、降准预期、经济数据全面走弱、信贷社融低 预期等,利空干扰包括资金面紧张、地方债供给放量、理财净值化、“宽”信用等。

市场信号的“混乱”,也与收益率低位、交易拥堵下,机构行为对多空因素过于敏 感有关。

当前,利率债长端收益率、高评级信用利差均处于历史的10%分位数以 内,机构通过“滚隔夜”套息差、拉久期等方式加杠杆来增厚收益,使得交易行 为非常拥堵;隔夜质押回购日均成交规模超3.5万亿元、占全部成交的比重接近 90%,收益率曲线平坦化、30年与10年国债收益率利差一度压缩至50BP以内。

事件冲击并不影响债牛的底层逻辑,短期扰动,不改中期看多逻辑 理财净值化转型推进加快,短期可能产生流动性冲击,中长期或推动资金流向利 率债和高评级信用债。

按照证券时报的报道,理财摊余成本法转净值法的整改时 间非常短,9月1日之后不得新增、10月底前完成存量整改,同时要求间接投资 资产穿透,或意味着通过专户、信托等“伪净值”理财也面临调整。

考虑到理财主 要投向政金债、二级资本债、私募债等,流动性好的品种或容易受到阶段性干扰。

传统引擎受限下,信用环境从收缩转向扩张,需要的时间可能比市场的预期要长。

从政策“退潮”带来的融资收缩,到实体融资需求走弱,信用“收缩”仍在继续; 经验显示,信用环境从持续收缩到重回扩张,多伴随稳增长加码、地产政策放松 等。

不同以往,本轮债务监管、地产调控政策定力较强,对相关链条融资的影响 或仍将持续;靠地方债放量和基数支持的社融企稳,到真正“宽”信用尚有距离。

往后来看,“资产荒”下,债牛基础牢固、不要轻易“下车” 经济下行趋势延续,在出口和地产两大动能走弱下,可能面临阶段性加速的风险。

年初前后我们反复提示,经济见顶后已趋势性回落;年中以来,经济出现加速回 落的迹象。

发达经济体生产恢复下,中国出口“份额”持续回落,或使得出口链对 经济支撑作用加快下降;调控影响下,地产链条全面降温,销售回落或导致投资 加速下滑;此外,制造业投资和居民消费修复结构分化、总体弹性低于预期。

伴随经济压力加速显现等,流动性环境维持中性偏松,叠加“资产荒”下的机构欠 配,继续对债牛形成有力支持。

应对经济、债务等压力,货币政策以稳为主,灵 活操作应对地方债供给等带来的短期流动性冲击,保持货币市场利率在政策利率 附近窄幅波动。

流动性宽松的同时,地产和城投平台融资约束,使得“资产荒” 仍将延续。

经济基本面、流动性和机构行为,皆指向债牛基础牢固、趋势不变。

风险提示:监管政策收紧,债务风险暴露。

相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 目 录 1、近期,债市表现跌宕起伏,主因机构行为过于敏感.........................................................................................................3 2、事件冲击短期或有扰动,但不影响债牛的底层逻辑.........................................................................................................4 3、“资产荒”下,债牛基础牢固,不要轻易“下车” .................................................................................................................6 4、风险提示................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1:近期,债券市场跌宕起伏...............................................................................................................................................3 图2:8月中下旬,资金面压力有所上升................................................................................................................................3 图3:地方债发行开始加快.......................................................................................................................................................3 图4:理财净值化担忧下,二级资本债收益率明显上行........................................................................................................4 图5:7月,核心CPI同比大幅抬升........................................................................................................................................4 图6:“滚隔夜”规模和占比已接近历史高位.......................................................................................................................4 图7:国债期限利差收窄...........................................................................................................................................................4 图8:净值化理财占比达79.03% ..............................................................................................................................................5 图9:理财持有资管产品规模9.49万亿、占比36.8% ...........................................................................................................5 图10:理财主要投向政金债、二级资本债等.........................................................................................................................5 图11:资管新规实施后,理财净值化并未改变债市趋势......................................................................................................5 图12:地产相关贷款缩量、增速创新低.................................................................................................................................6 图13:有效社融或持续回落.....................................................................................................................................................6 图14:经济下行趋势延续.........................................................................................................................................................6 图15:地产链条全面降温.........................................................................................................................................................6 图16:货币市场利率围绕利率走廊下限波动.........................................................................................................................7 图17:货币市场利率稳定为套息差提供便利.........................................................................................................................7 图18:地方债供给较难对冲房地产收缩带来的资产缺口......................................................................................................7 图19:伴随信用债大规模到期,再配置压力凸显.................................................................................................................7 宏观经济专题 1、近期,债市表现跌宕起伏,主因机构行为过于敏感 近期,债市跌宕起伏,市场信号混乱。

8月上旬以来,债市一改前期单边下行态 势、收益率上下波动加大,10年国债收益率在8月9日单日上行近5个BP、4个交 易日内合计上行近9个BP,随后在2.86%附近来回上下、多次出现单日上行或下行 3BP的情况。

跌宕起伏的市场,背后逻辑是否发生变化,未来又如何演绎,是市场较 为关心的问题,本文尝试从多个维度加以论证。

图1:近期,债券市场跌宕起伏 数据来源:Wind、证券时报、中国人民银行、开源证券研究所 市场信号的“混乱”,与资金面、理财净值化、“宽”信用预期等多空因素交织直 接相关。

8月9日的大幅上行,缘于当天资金面转紧、地方债供给放量担忧、7月核 心CPI快速回升等多个利空因素扰动;随后资金面转松、经济数据全面走弱、信贷 社融低预期等利多因素,使得市场情绪明显缓和;而近期理财净值化转型加快的消 息、政策托底和“宽”信用预期的升温,又加大了市场担忧。

图2:8月中下旬,资金面压力有所上升 图3:地方债发行开始加快 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 01 -1 1 01 -2 3 02 -0 4 02 -1 6 02 -2 8 03 -1 2 03 -2 4 04 -0 5 04 -1 7 04 -2 9 05 -1 1 05 -2 3 06 -0 4 06 -1 6 06 -2 8 07 -1 0 07 -2 2 08 -0 3 08 -1 5 08 -2 7 (%)(%) 10年期国开债10年期国债(右轴) 8月9日 部分省市除预留额度 外,第二批专项债预 计在9月发行完毕 8月23日 货币信 贷座谈会 8月25日 规范摊余 成本法理 财产品 0 1 2 3 4 5 6 7 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (%) R001 2018201920202021 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (亿元) 地方债新券发行(截至8月29日) 2018201920202021 宏观经济专题 图4:理财净值化担忧下,二级资本债收益率明显上行 图5:7月,核心CPI同比大幅抬升 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 市场波动加大,也与收益率低位、交易拥堵下,机构行为对多空因素过于敏感 有关。

当前,利率债长端收益率、高评级信用利差均处于历史的10%分位数以内, 机构通过“滚隔夜”套息差、拉久期等方式加杠杆来增厚收益,使得交易行为非常拥 堵;隔夜质押回购日均成交规模超3.5万亿元、占全部成交的比重接近90%,收益率 曲线平坦化、30年与10年国债收益率利差一度压缩至50BP以内。

图6:“滚隔夜”规模和占比已接近历史高位 图7:国债期限利差收窄 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 2、事件冲击短期或有扰动,但不影响债牛的底层逻辑 理财净值化转型推进加快,可能带来阶段性的流动性冲击。

按照证券时报的报 道,理财摊余成本法转净值法的整改时间非常短,9月1日之后不得新增、10月底 前完成存量整改,同时要求间接投资资产穿透,直接指向的是借助信托等通道的“伪 净值”理财。

如果按此要求推行,部分非现金类摊余成本法理财,及委外给基金公司 专户、信托等“伪净值”理财,面临的短期调整压力可能不小。

2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 21 -0 7 -0 2 21 -0 7 -0 9 21 -0 7 -1 6 21 -0 7 -2 3 21 -0 7 -3 0 21 -0 8 -0 6 21 -0 8 -1 3 21 -0 8 -2 0 21 -0 8 -2 7 (%)(%) 5年期债券收益率 二级资本债AA+商业银行普通商业债AA+ 国开债(右轴) -1 0 1 2 3 4 5 6 2016 -0 7 2016 -1 1 2017 -0 3 2017 -0 7 2017 -1 1 2018 -0 3 2018 -0 7 2018 -1 1 2019 -0 3 2019 -0 7 2019 -1 1 2020 -0 3 2020 -0 7 2020 -1 1 2021 -0 3 2021 -0 7 (%) 核心CPI同比CPI同比 68 72 76 80 84 88 92 0 20 40 60 80 100 2014 -0 8 2015 -0 2 2015 -0 8 2016 -0 2 2016 -0 8 2017 -0 2 2017 -0 8 2018 -0 2 2018 -0 8 2019 -0 2 2019 -0 8 2020 -0 2 2020 -0 8 2021 -0 2 2021 -0 8 (%)(万亿元) 质押回购隔夜成交规模质押回购隔夜成交占比(右轴) 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 20 16 -0 4 20 16 -0 8 20 16 -1 2 20 17 -0 4 20 17 -0 8 20 17 -1 2 20 18 -0 4 2018 -0 8 20 18 -1 2 20 19 -0 4 20 19 -0 8 20 19 -1 2 2020 -0 4 20 20 -0 8 20 20 -1 2 20 21 -0 4 20 21 -0 8 (%)(%) 国债期限利差 10Y-1Y 30Y-10Y(右轴) 宏观经济专题 图8:净值化理财占比达79.03% 图9:理财持有资管产品规模9.49万亿、占比36.8% 资料来源:银行业理财登记托管中心 资料来源:银行业理财登记托管中心 理财净值化大势所趋,中长期或推动资金流向利率债和高评级信用债。

除政金 债外,理财投向以银行二级资本债、永续债、私募债、ABS等高收益品种为主,成 交不活跃或者久期较长,使得资产组合流动性偏低。

如果相关措施落地,理财调整首 先对流动性较高的长久期政金债及部分二级债、永续债等产生冲击,然后逐步转向 低流动性、高收益的私募债、ABS等。

中期来看,理财净值化大势所趋,净值波动 和流动性等要求,会推动利率债和高评级信用债等配置需求增加。

图10:理财主要投向政金债、二级资本债等 图11:资管新规实施后,理财净值化并未改变债市趋势 数据来源:中国债券信息网、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 传统引擎受限下,信用环境从收缩转向扩张,需要的时间可能比市场预期的要 长;“宽”信用预期的干扰,也并非当前核心矛盾。

从政策“退潮”带来的融资收缩, 到实体融资需求走弱,信用“收缩”仍在继续;经验显示,信用环境从持续收缩到重 回扩张,多伴随稳增长加码、地产政策放松等。

不同以往,本轮地方债务监管、地产 调控政策定力较强,对相关链条融资的影响或仍将持续;靠地方债放量和基数支持 的社融企稳,到真正“宽”信用尚有距离(详情参见《“宽”信用言之尚早》)。

0 10 20 30 40 50 60 政金债二级 资本工具 企业债商业银行 普通债 ABS其他政府债券 (%) 银行理财债券持仓结构(中债登,2021年2月) 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 3.2 3.5 3.8 4.1 4.4 4.7 5.0 2018 -0 2 2018 -0 5 2018 -0 8 2018 -1 1 2019 -0 2 2019 -0 5 2019 -0 8 2019 -1 1 2020 -0 2 2020 -0 5 2020 -0 8 2020 -1 1 2021 -0 2 2021 -0 5 2021 -0 8 (%) (%) 5年期AA+二级资本债收益率 10年期国开债收益率(右轴) 宏观经济专题 图12:地产相关贷款缩量、增速创新低 图13:有效社融或持续回落 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 3、“资产荒”下,债牛基础牢固,不要轻易“下车” 经济下行趋势延续,在出口和地产两大动能走弱下,可能面临阶段性加速的风 险。

年初经济见顶后已趋势性回落;年中以来,经济出现加速回落的迹象。

发达经济 体生产恢复下,中国出口“份额”持续回落,或使得出口链对经济支撑作用加快下降; 调控影响下,地产链条全面降温,销售回落或导致投资加速下滑;此外,制造业投资 和居民消费修复结构分化、总体弹性低于预期。

跨周期调节下,财政托底注重结构引 导,可一定程度对冲经济下行压力、较难改变年内趋势(详情参见《财政“后置”, 对经济的影响》)。

图14:经济下行趋势延续 图15:地产链条全面降温 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 经济、债务等压力加速显性化下,货币流动性环境维持中性偏松,有利于债市。

最新的货币政策执行报告,明确了政策以稳为主的基调;应对经济、债务等压力的显 性化,货币政策仍需要维持货币流动性环境的中性偏松,灵活操作应对地方债供给 等带来的短期流动性冲击(详情参见《战略看多债市》),保持货币市场利率在政策利 2 8 14 20 26 32 38 -7,000 -3,000 1,000 5,000 9,000 2013 -0 6 2013 -1 2 2014 -0 6 2014 -1 2 2015 -0 6 2015 -1 2 2016 -0 6 2016 -1 2 2017 -0 6 2017 -1 2 2018 -0 6 2018 -1 2 2019 -0 6 2019 -1 2 2020 -0 6 2020 -2 2 2021 -0 6 (%) (亿元) 地产开发贷同比增量个人住房贷款同比增量 地产开发贷增速(右轴)个人住房贷款增速(右轴) 4 6 8 10 12 14 16 2018 -0 22018 -0 42018 -0 62018 -0 82018 -1 02018 -1 22019 -0 22019 -0 42019 -0 62019 -0 82019 -1 02019 -1 22020 -0 22020 -0 42020 -0 62020 -0 82020 -1 02020 -1 22021 -0 22021 -0 42021 -0 62 02 10 8 F 20 211 0 F 20 211 2 F (%) 有效社融增速社融增速 49 50 51 52 3 4 5 6 7 8 9 2019 -0 7 2019 -1 0 2020 -0 1 2020 -0 4 2020 -0 7 2020 -1 0 2021 -0 1 2021 -0 4 2021 -0 7 (%) (%)工业增加值增速与PMI 工业增加值当月同比PMI(3MMA,右轴) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2019 -0 7 2019 -0 9 2019 -1 1 2020 -0 1 2020 -0 3 2020 -0 5 2020 -0 7 2020 -0 9 2020 -1 1 2021 -0 1 2021 -0 3 2021 -0 5 2021 -0 7 (%) 地产投资情况 地产投资新开工面积商品房销售面积 宏观经济专题 率附近窄幅波动,有利于债市和机构交易行为。

图16:货币市场利率围绕利率走廊下限波动 图17:货币市场利率稳定为套息差提供便利 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 “资产荒”延续下,机构欠配和再配置需求,继续对债牛形成有力支持。

流动性 持续宽松的同时,地产和城投平台融资的持续收缩,使得“资产荒”加快凸显;债务 风险、理财净值化转型等,进一步推动资金向利率债和高评级信用债等“安全”资产 集中。

经验显示,“资产荒”终结于资金收紧,或地产、财政等扩张;本轮地产调控、 债务监管的持续性,决定了“资产荒”仍将延续(详情参见《“资产荒3.0时代”》)。

综合来看,经济基本面、流动性和机构行为,皆指向债牛基础牢固、趋势不变。

图18:地方债供给较难对冲房地产收缩带来的资产缺口 图19:伴随信用债大规模到期,再配置压力凸显 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2019 -0 4 2019 -0 6 2019 -0 8 2019 -1 0 2019 -1 2 2020 -0 2 2020 -0 4 2020 -0 6 2020 -0 8 2020 -1 0 2020 -1 2 2021 -0 2 2021 -0 4 2021 -0 6 2021 -0 8 (%) R007 DR007 7天逆回购利率7天SLF利率 1 2 3 4 5 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 2014 -1 2 2015 -0 5 2015 -1 0 2016 -0 3 2016 -0 8 2017 -0 1 2017 -0 6 2017 -1 1 2018 -0 4 2018 -0 9 2019 -0 2 2019 -0 7 2019 -1 2 2020 -0 5 2020 -1 0 2021 -0 3 2021 -0 8 (%)(%) 10年期国债收益率DR007(15DMA,右轴) 0 5 10 15 20 25 30 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2018 -0 3 2018 -0 6 2018 -0 9 2018 -1 2 2019 -0 3 2019 -0 6 2019 -0 9 2019 -1 2 2020 -0 3 2020 -0 6 2020 -0 9 2020 -1 2 2021 -0 3 2021 -0 6 (%)(亿元) 房地产贷款增量地方债增量 房地产+地方债余额增速(右轴) 8% 12% 16% 20% 24% 28% 32% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 20142015201620172018201920202021 (万亿元) 信用债到期规模及发行短债占比 9-12月信用债到期6个月以内发行占比(右轴) 宏观经济专题 经过研究,我们发现: (1)近期,债市跌宕起伏,缘于资金面、理财净值化、“宽”信用预期等多空因 素交织;也与收益率低位、交易拥堵下,机构行为对多空因素过于敏感有关。

(2)理财净值化转型推进加快,短期可能产生流动性冲击,中长期或推动资金 流向利率债和高评级信用债。

传统引擎受限下,信用环境从收缩转向扩张,需要的时 间可能比市场预期要长,也并非当前市场核心矛盾。

(3)经济下行趋势延续,在出口和地产两大动能走弱下,可能面临阶段性加速 的风险。

伴随经济压力加速显现等,流动性环境维持中性偏松,叠加“资产荒”下的 机构欠配,继续对债牛形成有力支持。

4、风险提示 监管政策收紧,债务风险暴露。

宏观经济专题 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正 式实施。

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行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (underperform) 预计行业弱于整体市场表现。

备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。

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本报告中所 指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。

本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。

本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必 要)咨询独立投资顾问。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

在任何情 况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

若本报告的接收人非本公司的 客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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