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(无)研究报告:光大证券-资产重估与通货膨胀-060707

研报作者:高善文 来自:光大证券 时间:2006-07-07 12:09:57
  • 股票名称
    (无)
  • 股票代码
    (无)
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    AB***59
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    27 页
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    (无)
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    302 KB
研究报告内容

宏观经济研究 资产重估与通货膨胀 光大证券研究所 高善文 (本文为助手根据录音整理形成;最终定稿将在7月中旬完成) 今天陈述的主要内容是我们二季度报告的核心观点。

这份报告在一定程度上 是一季度报告的延伸;同时,基于近期经济形势与经济事件的变化和发展,我们 对以前的观点做了进一步的思考和必要的修正。

我们将重点讨论三个方面的内容。

第一部分是在一季度报告的基础上,更深 入的讨论了资产重估的发展过程和可能的演变结果;第二部分阐述了我们对信 贷、投资反弹的基本分析和观点(已暂时略去,等待进一步修改);在第三部分 中,我们对通货膨胀做了深入的研究,并给出了我们理解中国通货膨胀问题的逻 辑框架。

这样一个框架的提出,对于约束我们的分析,理解未来中国通货膨胀的 发展、经济增长的波动、企业盈利的波动以及周期性行业的兴衰,特别是对把握 周期性行业景气变化的拐点都具有合理的价值。

结合这三部分的讨论,我们想做出两个层面的结论: 一是从迄今为止对有关理论逻辑的梳理和大量经验证据的追踪分析看,我们 相信中国资产重估的过程仍然没有结束,并且很可能是远没有结束; 二是,在2004年中时我们提出,中国工业企业和上市公司的盈利能力和盈 宏观经济研究 利增长率在2005-2006的两年内都处在一个系统性的下滑过程中。

在维持2004年时对利润的看法的同时,我们将对此做两点补充。

第一点补 充是,有非常确定的证据显示,虽然许多重要的周期性公司的盈利仍然处在下降 的过程中,但其下降的底部已经清晰可见;并且我们有很大的把握相信,从年度 数据看,周期性公司盈利下降的底部很可能在2006年达到。

第二点补充是,从现在的数据看,许多重要周期性公司的盈利增长很可能在 2007年一季度或2006年四季度有一个非常大的反弹。

“非常大的反弹”指的是: 从年度数据看,周期性公司盈利的低点在2006年出现,在2007年盈利就会出现 增长。

但这并不意味很多重要的周期性公司重新进入了一个供应紧张和盈利持续 上升的过程中,而是很多周期性公司的盈利进入一个向长期历史平均水平回归的 过程之中。

在回归的转折点附近,因为重要周期性公司的毛利率和利润份额会触底反 弹,其盈利增长率一定会明显的高于它的主营业务收入(或销售收入)的增长率。

这意味着,从可比的意义上分析,如果我们把所有的周期性公司(或周期性工业 企业)加总在一起的话,那么明年上半年或一季度,其总体的盈利增长率很可能 会达到30%左右的水平。

接下来我们进入第一部分关于资产重估的讨论。

首先,我想深入的讨论一下 下面这张图(图1),因为它是理解中国资产重估的一个至关重要的线索和入手点。

宏观经济研究 图1:月度货币信贷增长情况(%) 10 12 14 16 18 20 22 24 26 19 97 年 3月 19 97 年 9月 19 98 年 3月 19 98 年 9月 19 99 年 3月 19 99 年 9月 20 00 年 3月 20 00 年 9月 20 01 年 3月 20 01 年 9月 20 02 年 3月 20 02 年 9月 20 03 年 3月 20 03 年 9月 20 04 年 3月 20 04 年 9月 20 05 年 3月 20 05 年 9月 20 06 年 3月 M2贷款 数据来源:CEIC光大证券研究所 这张图显示了两点简单的信息,第一点是它显示了1997年以来中国广义货 币供应增长的波动。

我们能明显的看到:进入二十一世纪以后,广义货币的供应 有两次明显的加速,一次是从2002年中一直到大约2003年底,另一次是从去年 10月份或者下半年开始一直到现在。

比较货币供应增长率的高度,尽管最近半 年多以来广义货币供应增长率不断的上升,但仍然没有达到2003年底时的高度。

这张图揭示的第二点信息是信贷的增长率与广义货币供应的增长率保持了 比较大的一致性;信贷在2002年中到2003年底也有一个非常大的加速,随后又 经历了一个非常急剧的减速。

这样的减速同宏观调控,同银行资本充足率的约束 等都有一定的关系。

大约从去年四季度以来直到现在,中国的信贷增长也再次经 历了一个比较明显的反弹。

这是这张图所提示的两点很简单的信息,但这张图同时提示的第三点极为重 宏观经济研究 要的信息是,从2003年初到2004年晚些时候,信贷的增长率要快于广义货币的 增长率;而从2005年到现在广义货币供应的增长要明显快于信贷的增长。

这样 一个方向性的变化具有深刻的理论含义,并对我们分析很多问题具有非常重要的 价值。

在进一步分析之前,我们先讨论一下货币供应层面的问题。

经济学教科书上的经典货币理论通常认为:所有的通货膨胀都是一个货币现 象;看到货币供应起来了,就可以预言通货膨胀,预言资产价格的重估;反之亦 然。

但从经验证据上看,对于短期的经济波动来说,这样的推断似乎是过于简单的。

回到资产重估的角度看,我想强调的是2005年至今为止的广义货币供应的 加速已经发展成为,并将继续主要发展成为各种资产价格的全面重估,但是2002 年到2004年的广义货币供应的加速并没有发展成为资产重估。

无论是从国际范围内资产重估的经验看,或是总结资产重估的基本理论看, 广义货币供应的加速都是资产重估的必要条件。

如果没有广义货币供应比较快的 增长,没有广义货币供应的连续加速的话,资产重估过程本身就是无源之水,无 本之木,是无法维持的。

但广义货币供应的加速决不是资产重估的充要条件,并 不是只要有了货币供应的加速,各种资产价格都会重估。

这不仅有大量的国外经 验事实可以佐证,即便对于中国经济,我们也可以看得很清楚。

在2002年下半年到2004年底的这一轮广义货币供应加速的过程中,我们总 体上看到的是债券市场的下跌;全国范围内房屋价格的飙升也并不明显(也许上 宏观经济研究 海或长三角地区是例外);股票市场上,尽管股价曾一度出现过很猛烈的上升, 但这次价格的上涨有清晰可靠的利润增长来支持,并不是依靠市盈率中轴的抬升 支持股价的上涨。

从这个意义上讲,股票市场和经济的重估迹象并不很明显。

而如果我们去检查其它的更琐碎的资产市场,如古董市场、邮币卡市场,在 2002年底到2003年底这段时间里,也并没有很明确的证据显示它们经历了明显 的重估。

这与2005年末以来的情况形成了鲜明的对比。

从2005年下半年至今,广义 货币供应增长加速,债券总体温和上涨,全国范围内房地产价格飙升,股票市场 上估值中枢系统性抬升,这些证据都比较清晰的显示中国正处在一轮资产重估过 程之中。

我们在今年二月底刚提出资产重估的基本思想时,它在股票市场上的表 现仍然不是非常明显,所以当时也遇到许多质疑,但当时在其它市场上资产重估 已经表现出初步甚至比较确定的迹象。

在这样一个对历史经验总结的基础上,我们要分析其理论原因是什么呢? 如果我们把所有的商业银行捆在一起看,货币处在它们的负债方,信贷处在 它的资产方;并且我们知道信贷是中国商业银行获取利润的主要来源。

如果信贷 的增长比货币的增长快,就意味着信贷占整个银行资产的比重在上升;反之亦然。

商业银行之所以愿意提高信贷资产占全部资产的比重可能有很多原因。

从分 子和分母两个角度去分析,其可能是因为实体经济的启动使得实体经济回报上 升、坏账比例下降,所以银行愿意向实体经济放贷款;或者是银行负债增长的比 较慢,使得信贷占比被动上升。

宏观经济研究 从理论分析看,如果我们相信在任何一个时点,商业银行的资产结构配置本 身都是最优的,那么它将表明:商业银行信贷资产占比的上升意味着商业银行从 银行间市场和债券市场上撤出资金的压力在增长,债市整体面临下跌压力;反之, 如果银行体系的信贷资产占比下降,这意味着银行将资产更多配置在银行间市 场,债券市场整体面临上升的压力。

从这样的分析中我们做出的基本预测是,如果信贷比货币增长快,那么债券 就要下跌;如果信贷比货币增长慢,那么债券就要上升。

让我们看一下这样的预测是不是大体正确的。

在图2中,蓝线代表着货币 和信贷的增长率的差,红线是代表着上海交易所的国债指数,中间的虚线代表了 临界点,就是说如果蓝线高于这个点,说明货币比信贷增长快,如果低于这个点, 说明货币比信贷增长慢。

图2:沪市国债指数与货币信贷增速背离(%) (4) (3) (2) (1) 0123456 2003 年 1 月 2003 年 3 月 2003 年 5 月 2003 年 7 月 2003 年 9 月 2003 年 11 月 2004 年 1 月 2004 年 3 月 2004 年 5 月 2004 年 7 月 2004 年 9 月 2004 年 11 月 2005 年 1 月 2005 年 3 月 2005 年 5 月 2005 年 7 月 2005 年 9 月 2005 年 11 月 2006 年 1 月 2006 年 3 月 2006 年 5 月 90 95 100 105 110 115 货币信贷增速背离沪市国债指数(右轴) 数据来源:CEIC光大证券研究所 宏观经济研究 我们能够清晰的看到,从2003年5月一直到2004年9月,信贷比货币增长 快,而正是在这段时间,债券市场经历了一轮又一轮的下跌。

尽管这样的下跌有 准备金的调整和宏观调控等心理冲击的因素,但这些因素可能只是债券下跌的催 化剂,这一点我们下面将会看得更清楚。

大约从2004年9月份以后,当货币增长快于信贷增长时,整个债市则进入 了系统性的上升过程;在2005年一季度时,当资本约束使得商业银行大量的主 动压缩信贷的时候,债券上升的动力变得更为充足(这一点我们在2005年1季 度的主题报告中做过详细分析)。

信贷比货币增长快,债券就要跌;信贷比货币增长慢,债券就要涨。

这样一 个基本特征在更长的时间序列上也大体得到维持。

这里面有几个很重要的插曲。

一是大约在2004年11月前后,人民银行第一 次宣布加息,而此后至少一两个季度内,债券市场上也流传着加息和准备金率调 整的传闻;但尽管有加息预期,尽管在2004年9月份前后CPI仍然非常高,大 家对通货膨胀担忧非常厉害,但是债券市场仍然走出了一个温和上升的基本态 势。

其原因是债券价格由资金推动,并不受利率调整、CPI涨落的影响,除非后 者影响了资金的供求平衡。

再比如说2005年10月份,中央银行明确表态长期债券利率太低了,其后果 是债券价格应声下跌。

但这样的下跌持续的时间很短,市场很快恢复了上涨,原 因也是市场上的资金太多,而且这些资金不能全部流入信贷市场。

这也就是说,如果我们要预测国债市场是涨是跌,不必去看CPI,不必去揣 宏观经济研究 测是要升息还是降息,只需把握货币和信贷哪个增长快。

如果货币比信贷增长快, 多余的资金就会涌入债券市场,把债市推上去;只不过在上升的过程中会有一些 短期的、非方向性的波动,但市场上升的趋势是很难逆转的。

接下来我们要分析的是:如果我们相信在可预见的将来债券市场仍要上涨的 话,那么我们必需的工作前提是货币仍然比信贷增长快。

打开中国的银行概览,观察2004年以来货币与信贷增长之间的差,其主要 是外汇储备的增长(更准确的说是外汇占款的增长)。

尽管这中间也有一些其它 资产的增长,如商业银行境外资产的增长和“其他”资产的调整,但这一调整过 程大体上应该结束了,除非商业银行预期人民币升值已经结束,或者是人民币要 贬值,这在短期内不太可能发生。

这一分析意味着:如果外汇储备和外汇占款的增长在未来降低到了15%以 下,那么我们刚才关于债券上涨和资产重估的结论将会被彻底翻转;如果外汇储 备的增长仍然在25%乃至更高,那么这一关系是没法翻过来的。

因为资产负债表 是平的,货币的增长一定对应信贷的增长加上外汇占款的增长。

如果外汇占款的 增长比信贷的增长快,那么信贷增长一定比货币增长慢。

信贷的长期增长率一般不会超过18%的水平,所以除非外汇占款增长率系统 性的降低到18%乃至更低的水平,否则货币增长就会快于信贷增长。

对于债券市 场来讲,我们可以总结成一句话:只要外汇占款增长率不大幅度下降,债券价格 上涨的方向就难以根本改变。

外汇占款增长率系统性的下降要求中国的贸易顺差出现连续的大幅下跌(或 宏观经济研究 者汇率的大幅度升值),所以我们还可以说:贸易顺差连续下降之日,就是资产 重估即将结束之时。

如果未来贸易顺差仍然会维持在较高水平,如果这样的假定在今年年底前甚 至明年上半年都成立的话,那么债券市场的利率会长期维持在一个很低的水平, 收益率曲线会很扁平,并且很低。

由于利率处在资产定价的分母上,简单地推论,低利率将意味着各种资产价 格要全面重估(下面我们将看到,对于重估而言,风险溢价的下跌实际上可能更 重要,而这与货币的高增长以及实体经济面资金分配的不平衡密切相关)。

回顾我们在一季度主题报告中给出的相关证据,住户部门贷款余额占整个银 行贷款比重的下跌,企业定期存款与活期存款比例的系统性上升,以及银行加权 贷款利率到今年一季度一直在下跌都意味着在住户和企业部门层面,资金过剩和 不平衡的现象很明显,在银行方面,降低负债方利率的压力继续存在。

这些证据都显示资产重估的压力依然存在,进一步结合对贸易顺差的看法, 我们认为资产重估仍然没有结束,而且可能远没有结束。

我们再来看一些相关的证据,下面这张图(图3)是收益率曲线的情况,我们 想强调的是收益率曲线依然处在一个非常低的位置,并且在未来将继续处在比较 低,甚至更低的位置。

图3:沪市国债收益率曲线变动 宏观经济研究 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 . 5年 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 1 0年 1 1年 1 2年 1 3年 1 4年 1 5年 1 6年 1 7年 1 8年 1 9年 2005年6月11日2005年12月3月 2006年3月4日2006年6月3日 数据来源:CEIC光大证券研究所 这张图(图4)是银行间市场的情况,我们不做过多的讨论。

图4:银行间国债收益率曲线变动 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 . 5年 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 11 年 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 17 年 18 年 19 年 2005年6月1日2005年12月7日2006年3月1日2006年6月7日 数据来源:CEIC光大证券研究所 下面(图5)是我们至今所看到的实体经济回报的情况。

迄今为止,实体经 宏观经济研究 济投资的回报大体上仍在下降,这约束了银行贷款利率,并推动资产重估变得更 加活跃。

实体经济投资回报率下降为资产重估提供了重要的催化剂,但决不意味 着如果投资回报上升,资产重估就无法进行了,除非实体经济回报的上升带来贸 易顺差急剧下降的后果。

图5:实体经济投资回报情况(%) 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 1990 年 1991 年 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1996 年 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 . 1- 4 7 9 11 13 15 17 19 21 税前净利利润份额(右轴) 数据来源:CEIC光大证券研究所 这(图6)是上市公司层面的情况,与我们此前的讨论基本是一样的。

图6:上市公司净资产收益率与利润增长率(%) 宏观经济研究 456789 10 11 12 13 14 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1 Q 2006 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 净资产收益率利润增速(右轴) 数据来源:CEIC光大证券研究所 这(图7)是企业部门的资金过剩的情况。

图7:企业定期存款/活期存款比 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 1995 年 3 月 1995 年 9 月 1996 年 3 月 1996 年 9 月 1997 年 3 月 1997 年 9 月 1998 年 3 月 1998 年 9 月 1999 年 3 月 1999 年 9 月 2000 年 3 月 2000 年 9 月 2001 年 3 月 2001 年 9 月 2002 年 3 月 2002 年 9 月 2003 年 3 月 2003 年 9 月 2004 年 3 月 2004 年 9 月 2005 年 3 月 2005 年 9 月 2006 年 3 月 数据来源:CEIC光大证券研究所 对于住户部门及银行资产方利率的情况,我们在一季度报告里做过详细的讨 宏观经济研究 论,这里就不再做重复的说明。

但有一个数据是和整个资产重估背景不协调的,就是今年一季度商业银行协 议存款利率在去年年底很低的基础上有一个比较大的反弹(图8)。

图8:单笔金额3000万以上人民币协议存款利率(%) 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 2004 Q 1 2004 Q 2 2004 Q 3 2004 Q 4 2005 Q 1 2005 Q 2 2005 Q 3 2005 Q 4 2006 Q 1 61个月37个月 数据来源:CEIC光大证券研究所 如果这次反弹是一个趋势的话,那就意味着商业银行负债方提升利率的压力 在上升,资产重估的游戏就该结束了。

我个人的看法是,从银行间市场利率和持续高额的贸易顺差数据看,今年一 季度协议存款利率的上升只是一个局部市场的一次扰动,并不具有代表性。

原因 在于协议存款市场的流动性不好,其对利率水平的代表性应该不如收益率曲线, 而收益率曲线显示的利率仍然处在很低的水平,并没有出现反弹。

我们紧接着还想做两点补充。

第一点是,政策面(如存款利率,准备金率, 增发新股等)的调整会不会改变债券市场上行的方向,会不会改变资产重估的方 宏观经济研究 向?回答这个问题的核心是外汇占款的增长率和信贷的增长率哪个更高。

换句话 说,如果利率、准备金率的提高,乃至定向票据的发行无法系统的降低贸易顺差 及外汇占款的增长率,那么政策面的调整对债券市场的影响就是短期的,非方向 性的。

这里有一个例外情况,就是中央银行直接干预银行间利率,例如央行把超额 准备金利率(假设说)提高到5%,在这一极端的假设下,所有的债券都会暴跌, 直到其利率与此拉平。

如果在现实中央行的操作主要是管理流动性,那么债券价 格还主要由资金驱动,由资金的供求平衡来驱动。

我想做的第二点补充是,对资产重估来讲,到底是利率重要还是货币供应量 重要? 如果是利率重要的话,2002年初的利率也非常低,可并没有资产重估,因 为当时广义货币供应量的增长也很低,只有13%。

如果是广义货币供应量重要的 话,那如果央行把超额准备金利率提高到10%,所有的债券一定都会崩溃;同时 贸易顺差和热钱流入一定会非常大,货币和信贷增长率之间的背离也会非常大。

那时货币供应的增长很快,可利率也很高,那么资产是否还重估?我认为这个问 题在理论上是可以做出清晰回答的。

我们知道资产重估的进行需要两点,一点是无风险利率的下降,另一点是风 险溢价的下降。

无风险利率由银行间市场利率决定,它影响了资产重估的一个参 数。

另一方面,货币供应量的快慢决定了风险溢价,决定了整个经济系统的风险 溢价。

这是因为整个经济系统的风险溢价是由这个经济系统中所有持有货币的人 宏观经济研究 群之中,边际上最大胆,最敢冒险的那个人决定的,因为他愿意为风险资产支付 最高的价格。

货币供应量的上升使得持有货币人群的数量在增长,从而意味着经济体在边 际上的风险偏好会增大。

所以即使整个经济之中无风险利率没有变,广义货币供 应量的高增长也会带来整个经济系统中风险溢价的下跌。

在风险溢价下跌的条件 下,高风险资产一定涨得最快,因为它的贝塔系数大。

这样一个理论层面的预测与中国一二季度股市的上涨格局具有比较大的一 致性。

在实际层面,投资者的风险偏好是可以波动的,从而体现为市场情绪在牛熊 之间的转换,从而也会影响资产价格的决定,但在理论上,即使投资者的风险偏 好不变,货币供应的增长仍然会带来风险溢价的下跌。

我紧接着想强调的是,如果央行把超额存款准备金利率拉得很高,由于无风 险利率的提高,会使得低风险的资产无法重估,甚至出现反向修正;但如果货币 供应增长仍然很高,整个经济系统风险溢价会下跌,这样高风险的资产对风险溢 价更敏感,对无风险利率不太敏感,所以高风险资产仍然会继续重估。

下面我们来讨论通货膨胀问题,我们将看到,对于中国的情况而言,在大多 数情况下(包括现在及未来一段时间),中国通货膨胀的波动都是外生的,是全 球制造业波动和美元汇率变化在中国的一个反应,和中国国内经济政策的松紧之 间并没有太密切的联系。

下面这张图(图9)显示的是从1996年至今,中美PPI的同比涨幅。

我们 宏观经济研究 可以看到中美的价格波动基本同步。

这一点在人民币大体固定的汇率体制下是可 以理解和想象的。

图9:中国与美国PPI同比涨幅(%) (8) (6) (4) (2) 02468 10 12 1996 年 10 月 1997 年 4 月 1997 年 10 月 1998 年 4 月 1998 年 10 月 1999 年 4 月 1999 年 10 月 2000 年 4 月 2000 年 10 月 2001 年 4 月 2001 年 10 月 2002 年 4 月 2002 年 10 月 2003 年 4 月 2003 年 10 月 2004 年 4 月 2004 年 10 月 2005 年 4 月 2005 年 10 月 2006 年 4 月 中国PPI美国PPI 数据来源:CEIC光大证券研究所 从这张图上(图9)我们可以做出以下几个推论: 第一个推论是中国的PPI通货膨胀和中国的货币供应以及宏观经济政策的 松紧之间关系应当不大(下面我们将看到更详细的证据来支持这一点)。

这是因 为通过固定汇率,中国把自己的通货膨胀锁定在美国的通货膨胀上,把自己的货 币政策外包给美联储。

因此,除非中国的货币政策和其他宏观政策能够显著的影 响美国PPI的走势,否则它也将无法显著影响中国的PPI。

我们将看到有一些证 据显示,中国的货币供应量对于美国PPI的影响是很小的。

第二点值得注意的是,从2005年11月份至今,中国和美国的价格突然出现 了非常大的背离。

观察美国的价格,去年11月份突然起来,之后虽然下跌,但 宏观经济研究 大体在比较高的水平盘整,而中国的价格则一直向下走,直到今年5月份才开始 上升;这样的背离到现在为止持续了大概不到半年的时间。

如果我们相信固定汇 率的预测,如果我们相信过去十年的数据所提示的基本结论,那么我们就可以确 定这两条线最终应该一致起来;虽然这两条线一致起来的方向到底是中国把美国 价格拽下来,还是美国把中国价格拽上去,可能不容易马上回答。

第三点要说明的是,对于今年下半年的情况来说,我们大体可以预期中美的 PPI都会往上走;原因在于美国的PPI大体上是受全球制造业的增长和美元汇率 共同驱动的,而目前存在比较确切的证据显示,OECD的工业增长率在去年末触 底以来正处在持续加速的过程中,并且这一加速过程将至少持续到年底;与此同 时美元汇率明显升值的趋向并不明显,汇率大体稳定并有所贬值的可能性也许更大。

这就是说,由于OECD工业在今年以来的持续加速(图10),再加上汇率的 影响,美国的PPI会在下半年出现明显上升,并带动中国PPI上涨,而这一切与 中国的国内政策之间的关系并不大。

图10:OECD工业增长率及其领先指数 宏观经济研究 (8) (5) (2) 1 4 7 10 1997 年 3 月 1997 年 9 月 1998 年 3 月 1998 年 9 月 1999 年 3 月 1999 年 9 月 2000 年 3 月 2000 年 9 月 2001 年 3 月 2001 年 9 月 2002 年 3 月 2002 年 9 月 2003 年 3 月 2003 年 9 月 2004 年 3 月 2004 年 9 月 2005 年 3 月 2005 年 9 月 2006 年 3 月 OECD领先指数OECD工业生产 数据来源:CEIC光大证券研究所 需要说明的是,OECD的领先指数具有6-9个月的预测能力。

从目前的情况 看,该指数显示OECD的工业增长率在今年底之前都处在持续加速的过程中。

更进一步看,最近十年以来,中国PPI的波动都可以在OECD工业增长率的 波动中找到清晰和确定的原因,这是因为后者(再加上美元汇率)驱动了美国的 PPI,从而通过汇率驱动了中国的PPI。

例如2000年中国通货膨胀的上升,2002年下半年、2004年以及今年下半年 中国通货膨胀的上升,都具有OECD工业加速的清晰背景;而2001年、2003年2 季度以及2005年中国PPI的下跌,也都具有OECD工业增长减速的清晰背景。

对于中国的PPI来说,一方面是套利机制的作用,一方面是全球制造业加速 的作用,它将在下半年出现持续上升。

由于这些推动因素和中国国内政策之间关 系不大,中国的经济政策和货币供应也不大可能影响全球制造业的增长前景,所 以国内经济政策将无法扭转PPI的这一上升趋势。

宏观经济研究 中国PPI上升的一个重要后果是周期性行业的盈利将触底反转,其利润增长 率也会出现大幅度的上升。

当然,这种上升过程只是全球制造业经济周期在中国 的一个表现,其持续性也取决于全球经济未来的情况,指望其无限期维持无疑是 不现实的。

从会计角度看,企业利润主要取决于产品价格的波动,因为其他的人工成本 和费用比较稳定;从数据上可以看得很清楚,企业总体销售毛利率的波动与PPI 的波动是完全一致的,例如2000年,以及2002-2004年企业销售毛利率在上升, 同期PPI也在上升;2001年、2005-2006年1季度企业销售毛利率大幅度下降, 而同期PPI也在下降。

因此,未来由OECD工业驱动的全球PPI的上升,将必然推动中国企业销售 毛利率的上升,从而意味着到今年4季度和明年1季度的时候,企业的利润增长 率将快于企业销售收入的增长率。

由于规模以上工业企业和上市公司的销售收入增长率大致在接近30%的水 平,这将意味着到时候企业利润的增长率将会超过30%,甚至达到更高的水平。

下面(图11)我们再来比较中国的食品价格和中国的PPI。

图11:中国PPI与食品价格(%) 宏观经济研究 (10) (5) 0 5 10 15 1996 Q 4 1997 Q 2 1997 Q 4 1998 Q 2 1998 Q 4 1999 Q 2 1999 Q 4 2000 Q 2 2000 Q 4 2001 Q 2 2001 Q 4 2002 Q 2 2002 Q 4 2003 Q 2 2003 Q 4 2004 Q 2 2004 Q 4 2005 Q 2 2005 Q 4 CPI-food PPI 数据来源:CEIC光大证券研究所 我们可以看到,中国的食品CPI和中国的PPI保持了比较高的同步关系,在 趋势方面这一点尤其明显。

这似乎是令人奇怪的,原因在于从贸易数据看,我们 很难相信我们从美国进口了大量的食品,那么为什么中国食品的CPI会同美国和 中国的PPI一起上下波动,为什么中国食品的CPI不是受中国粮食丰歉、洪水等 因素的影响,而是受美国的PPI和全球工业增长波动的影响呢?我们认为,问题 的根源在于名义锚,在于中国名义价格水平波动的名义锚是汇率。

首先举两个简单的例子,第一个是在股票市场上,如果80%的股票都涨了, 那么剩下20%的股票即使其基本面没有变化,用不了多久他们也会涨,人们称之 为“补涨”。

其原因在于一只股票价格的合理性取决于它相对于其它股票的价格 是高还是低。

另外一个例子是微观经济学里的一个定律(瓦尔拉定律),这个定律说,n 种商品只能决定n-1种价格,任何商品的价格都是相对的。

宏观经济研究 如果微观的供求关系决定的价格是相对的,那么总体价格水平是如何确定的 呢?在这个意义上,我们需要一个决定总体价格水平的“锚”,需要一个名义“锚”。

这个锚被确定以后,所有商品的价格都可以根据微观层面的供需条件被决定出来。

以前大家普遍认为这个“锚”是货币供应量。

但许多经验研究显示情况并非 如此。

例如最近美联储连货币供应量的数据都不再收集和发布了,原因在于货币 供应对未来经济走向的预测价值非常低。

那么,在现实中,这个“锚”是什么呢。

举个例子,对于香港价格来说这个“锚”是什么?它是汇率,是稳定的联系 汇率制度(香港是没有中央银行的)。

对美国的价格水平而言,这个“锚”是什 么呢?它应该是美国货币政策的可信度,是美国的长期通货膨胀预期。

一旦这个 “锚”被松动了,总体价格水平和所有价格水平都会被松动,使整个市场经济效 率在微观层面受到严重的损坏。

因此当美国长期通货膨胀预期上升时,当美联储 的政策可信度遭到挑战时,它会比任何人都着急。

那么对中国而言决定总体物价水平的“锚”是什么呢?我个人的看法是汇率。

稳定的汇率把中国贸易品的价格锁定在美国的价格上,而其它商品的名义价格也 都随之被确定。

所以美国和OECD经济的涨涨落落,美国PPI的涨涨落落,通过汇率这样一 个稳定的“锚”,使得中国的PPI也随之涨涨落落;其他非贸易品的价格就要参 照这个“锚”来定价。

正是因为这个原因,中国CPI、PPI的涨落和全球工业生 宏观经济研究 产的涨落是一致的;中国食品CPI的涨落与我国的农业政策,粮食补贴政策,作 物的丰歉,化肥价格的高低基本没有关系。

中国通货膨胀从这个意义上讲也是全 球经济波动过程的一部分,是经济全球化的一部分。

比较中国GDP平减指数和PPI,其波动也是高度同步的,原因也是中国整体 价格水平的“锚”是汇率。

所以中国的通货膨胀与成品油调价,粮食丰歉,自来 水调价的关系并不大,那些因素的影响基本都在扰动项里头,不影响通货膨胀的 趋势。

由于前面的讨论,我们知道美国和中国的PPI下半年会往上走;由于锚的作 用,中国食品类的CPI下半年也会往上走,粮食也会在下半年涨价,但这与国内 的经济政策和货币供应的关系都不大,只是全球经济波动在中国激起来的一个小 浪花。

下面我们来看一个微观方面的证据,来显示PPI的上升是受全球经济变化的 驱动影响。

图12:全球及中国钢材价格指数(%) 宏观经济研究 60 100 140 180 1994 年 5 月 1995 年 5 月 1996 年 5 月 1997 年 5 月 1998 年 5 月 1999 年 5 月 2000 年 5 月 2001 年 5 月 2002 年 5 月 2003 年 5 月 2004 年 5 月 2005 年 5 月 2006 年 5 月 全球钢材价格指数中国钢材价格指数 数据来源:CEIC光大证券研究所 观察钢材市场的证据(图12),国内、国际钢材的价格基本上是一致的。

但 去年底以来,国际的钢材价格领先于国内钢材价格上涨,并且其水平始终处在中 国的价格水平之上,这与2003年的情况形成鲜明对比,暗示最近国内钢材价格 的上升是被国际钢材价格拉动的。

再看贸易方面的情况(图13)。

图13:中国钢净出口量(万吨) (500) (400) (300) (200) (100) 0 100 200 300 2001 年 1 月 2001 年 4 月 2001 年 7 月 2001 年 10 月 2002 年 1 月 2002 年 4 月 2002 年 7 月 2002 年 10 月 2003 年 1 月 2003 年 4 月 2003 年 7 月 2003 年 10 月 2004 年 1 月 2004 年 4 月 2004 年 7 月 2004 年 10 月 2005 年 1 月 2005 年 4 月 2005 年 7 月 2005 年 10 月 2006 年 1 月 2006 年 4 月 宏观经济研究 数据来源:CEIC光大证券研究所 今年1季度,中国钢材的净出口量非常大,而2003年前后则有巨大的进口, 这也暗示推动国内钢材价格上升的因素主要来自国外。

从宏观层面上讲,尽管在一个时间,一个地点和一个产品上,中国可能是一 个大国,从而可以影响全球价格,但当把所有的PPI都捆在一起,中国在国际经 济体系之中仍然较小,仍然缺乏系统地影响国际价格变化方向的能力。

下面我们 将看到更确定的证据。

对于中国的国内政策来说,比较好的指标可以观察货币供应量。

我们将看到, 存在正反两方面证据显示中国货币供应(从而国内的经济政策)同中国的通货膨 胀之间没有太大的关系。

正面的证据是1999年和2006年。

在这两个年份中,我们都看到了货币供应 的高增长;在2000年我们看到了中国通货膨胀的上升;在2006年我们即将看到 通货膨胀的上升。

然而,在此同时,我们也能够看到在2000年和在2006年OECD的工业增长 有很大的加速,美国的PPI在同期也有很大的上升。

那么,到底是中国的货币供 应驱动了中国的通货膨胀?还是OECD的工业增长驱动了美国和中国的通货膨 胀?我们无法给出确定的结论。

尽管存在这样的可能,那就是中国的货币供应首 先驱动了OECD的工业增长,进而驱动了美国和中国的通货膨胀,但我们认为这 种可能应当很小。

宏观经济研究 图14:中国广义货币增长与OECD工业增长对比图(%) 10 12 14 16 18 20 22 24 1997 年 3 月 1997 年 9 月 1998 年 3 月 1998 年 9 月 1999 年 3 月 1999 年 9 月 2000 年 3 月 2000 年 9 月 2001 年 3 月 2001 年 9 月 2002 年 3 月 2002 年 9 月 2003 年 3 月 2003 年 9 月 2004 年 3 月 2004 年 9 月 2005 年 3 月 2005 年 9 月 2006 年 3 月 (10) (5) 0 5 10 15 中国M2增长OECD工业生产(右轴) 数据来源:CEIC光大证券研究所 然而存在非常重要的反面证据显示,OECD的工业增长应该是中国通货膨胀 最主要的驱动因素。

这一证据来自2004年的数据。

从2003年9月到2004年9月中国货币供应量经历了非常急剧的减速。

如果 货币供应在驱动中国的通货膨胀,那么它将意味着2004年中国将经历非常严重 的通货紧缩和经济减速。

形成对比的是,同期OECD的工业增长继续加速,美国的PPI继续上升;而 同期中国尽管出现了严厉的行政调控,但增长率大体稳定,物价水平不断上升, 并与美国始终维持同步。

这一证据显示,中国的货币供应既没有驱动OECD的工业增长,也没有驱动 中国的通货膨胀;中国物价水平的确定,在固定汇率下基本上是外生的。

那么为什么中国的物价水平在2005年经历了持续的下滑呢,观察OECD的工 宏观经济研究 业增长和美国的PPI可以看得很清楚,这是因为OECD的工业增长在放慢。

实际上,在OECD工业放慢的背景下,中国的贸易顺差经历了巨大的上升, 劳动力市场也逐步绷紧,显示出中国供给能力释放过程的影响。

如果没有这一影 响,年初以来中国和美国PPI的背离是很难出现的。

然而,尽管中国供给能力的 释放很强大,在OECD经济明显加速的背景下,看起来它仍然无法带动全球价格 的下跌,这暗示中国在全球经济体系中仍然个头比较小,不具有影响全球价格方 向的能力。

实际上,我个人早先的估计是,中国供给能力的释放,大约可以折合OECD 工业增长率1个百分点的影响。

站在2005年底的角度看OECD的领先指标,其工 业加速的势头仍然比较缓和;站在现在的角度看,其工业增长的加速已经比较强 劲,正是由于这一外部因素的变化,中国国内经济的平衡被打破了,并将被反转 过来。

同样可以预测的是,如果未来OECD的工业增长率出现减速,那么中国周期 性行业的景气也将见顶回落。

稍微复杂一点的问题是中国的非贸易部门(例如电力和港口),这些部门的 盈利当然取决于其供求的平衡状况,但由于它们受益于全球工业加速的程度相对 有限,而其供给能力的未来增长可能比较大,那么这些行业的景气反转仍然需要 仔细的评估(电力可以受益于煤炭价格的下跌,所以评估过程可能更复杂)。

在方法上,我们可以打个比方说清楚上面的道理。

中国有句诗叫做“雄鸡一 唱天下亮”。

千万年以来,人们都可以观察到“公鸡叫”稳定地领先于“天下亮”, 宏观经济研究 然而“公鸡叫”并不是“天下亮”的原因。

我们不但可以从现代天文学的知识知 道这一点,而且从最近禽流感爆发后公鸡被普遍宰杀,而“天”照样准时亮起来 的事实中知道这一点。

对因果关系把握的重要性在于,如果人们不希望天亮,那么把“公鸡”都杀 光是没有用的。

用在中国经济的现实中,我们知道OECD的工业波动(以及美元汇率)大体 应该是中国通货膨胀波动的主要原因。

如果因果关系的链条如此,那么在不调整 汇率的情况下,单独调整中国的利率水平、控制投资和信贷、以及控制中国的货 币供应,就象要把“公鸡”杀光一样,是没有什么道理和用处的。

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