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连城数控:开源证券-连城数控-835368-公司首次覆盖报告:“专精特新”践行者,尽享光伏和半导体行业景气-210905

研报作者:任浪,孙金钜 来自:开源证券 时间:2021-09-05 17:06:19
  • 股票名称
    连城数控
  • 股票代码
    835368
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    xx***29
  • 研报出处
    开源证券
  • 研报页数
    17 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,154 KB
研究报告内容

连城数控(835368.OC) 2021年09月05日 投资评级:买入(首次) 日期2021/9/3 当前股价(元) 112.00 一年最高最低(元) 189.83/67.03 总市值(亿元) 258.34 流通市值(亿元) 129.09 总股本(亿股) 2.31 流通股本(亿股) 1.15 近3个月换手率(%) 30.86 股价走势图 数据来源:聚源 “专精特新”践行者,尽享光伏和半导体行业景气 ——公司首次覆盖报告 任浪(分析师)孙金钜(分析师) renlang@kysec.cn 证书编号:S0790519100001 sunjinju@kysec.cn 证书编号:S0790519110002 光伏龙头的上游核心设备厂商,拓展半导体设备带来新增长动能 公司持续践行“专精特新”战略,深耕光伏及半导体行业晶体硅生长和加工设备, 技术行业领先,是全球光伏龙头隆基股份的上游核心设备供应商。

公司目前已具 备完整的光伏设备系统解决方案能力,同时和大客户形成了稳定的深度绑定关 系,将尽享光伏龙头的扩产红利。

此外,公司通过外延并购美国凯克斯和自身技 术升级,切入了半导体设备领域,将带来新的增长动力。

我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.42/7.33/9.33亿元,对应EPS分别为2.35/3.18/4.05元/股, 当前股价对应的PE分别为47.7/35.2/27.7倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

光伏和半导体赛道景气度全面上行,国产设备厂商大有可为 “碳达峰”、“碳中和”政策背景下,全球能源结构加速转型,光伏作为优势显著 的清洁能源将确定性受益。

受光伏装机量持续高增驱动,光伏厂商加速扩张单晶 硅片产能。

下游光伏单晶硅片产能扩张过程中,单晶硅设备厂商将充分受益,其 中核心设备单晶炉和光伏切割设备将迎来快速放量。

经公司测算,2020-2022年 单晶硅核心设备的年均市场需求达207亿元。

半导体设备方面,半导体行业持续 景气驱动上游大硅片需求大幅提升,在自主可控的背景下国产硅片制造设备厂商 将迎来发展良机。

同时,在新能源汽车、高铁等高端下游应用驱动下,第三代半 导体材料SiC迎来快速发展,将带来其生产核心设备长晶炉的需求高景气。

光伏设备产品矩阵完备,外延并购切入半导体设备赛道 公司已从单一光伏设备供应商成功向平台化光伏设备解决方案提供商转型,目前 拥有光伏单晶炉、光伏线切设备、插片机、清洗机、单晶硅和多晶硅磨床等产品 线,已具备整体硅片工厂制造设备的交付能力。

在下游持续高景气的背景下,伴 随着募投产能的逐步释放(预计2023年单晶炉产能将提升3倍至3065台),公 司将迎来新一轮的快速增长。

半导体设备方面,公司收购凯克斯后,整合双方资 源后研制出8英寸、12英寸和24英寸半导体级单晶炉,目前已小批量交付顶级 半导体硅片厂试用,全面量产后将打开公司第二成长曲线。

风险提示:行业波动和政策风险、客户相对集中及关联交易占比较高的风险等。

财务摘要和估值指标 指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 972 1,855 2,509 3,366 4,371 YOY(%) -7.7 90.8 35.2 34.2 29.8 归母净利润(百万元) 161 380 542 733 933 YOY(%) -2.1 135.7 42.7 35.3 27.2 毛利率(%) 34.8 35.0 36.2 36.4 35.8 净利率(%) 17.1 20.1 21.7 21.8 21.3 ROE(%) 14.4 18.7 21.8 23.5 23.9 EPS(摊薄/元) 0.70 1.65 2.35 3.18 4.05 P/E(倍) 160.3 68.0 47.7 35.2 27.7 P/B(倍) 23.1 12.7 10.4 8.3 6.6 数据来源:聚源、开源证券研究所 -60% 0% 60% 120% 180% 240% 2020-092021-012021-05 连城数控三板做市 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 目 录 1、“专精特新”践行者,光伏和半导体设备领先供应商.........................................................................................................3 1.1、光伏、半导体设备领先企业,践行“专精特新”迎收获期......................................................................................3 1.2、股权结构稳定,隆基股份背景实控人赋能公司长期发展......................................................................................3 1.3、充分受益隆基股份扩产周期,盈利能力表现亮眼..................................................................................................4 2、光伏和半导体赛道景气度全面上行,设备厂商大有可为.................................................................................................6 2.1、受益“碳达峰”和“碳中和”,光伏设备需求迎来快速增长.......................................................................................6 2.2、半导体硅片方兴未艾、SiC接踵而来,自主可控背景下国产设备厂商迎发展良机...........................................8 3、光伏设备产品矩阵完备,外延并购切入半导体设备赛道...............................................................................................11 3.1、光伏设备:单一设备供应商向平台化转型,绑定隆基股份订单无忧................................................................11 3.2、半导体设备:外延并购美国凯克斯,加快布局晶体硅设备业务........................................................................13 4、盈利预测与投资建议..........................................................................................................................................................14 5、风险提示..............................................................................................................................................................................14 附:财务预测摘要......................................................................................................................................................................15 图表目录 图1:公司持续深耕光伏及半导体行业晶体硅生长和加工设备,产品线较为完备............................................................3 图2:公司股权结构稳定,实控人兼具隆基股份背景...........................................................................................................4 图3:单晶炉驱动公司营收持续提升.......................................................................................................................................4 图4:连城数控绑定隆基股份,尽享其扩产周期红利...........................................................................................................4 图5:毛利率调整后逐渐稳定,净利率逐渐恢复高点...........................................................................................................5 图6:销售费用率逐年下降,研发费用率稳步提升...............................................................................................................5 图7:连城数控ROE处于行业领先水平(单位:%) ..........................................................................................................5 图8:连城数控ROIC处于行业领先水平(单位:%) .........................................................................................................5 图9:预计2050年光伏将成为全球最大电力装机能源,达到8519GW ..............................................................................6 图10:2025年全球光伏新增装机容量预计将达165~200GW ...............................................................................................7 图11:全球和中国光伏硅片产能持续扩张..............................................................................................................................7 图12:硅材料极限将至,第三代半导体开辟全新赛道........................................................................................................10 图13:第三代半导体SiC中衬底制造比例高企,核心设备长晶炉是关键........................................................................10 图14:公司最大客户隆基股份硅片产能高速扩张...............................................................................................................13 图15:公司产能持续扩张,单晶炉仍供不应求...................................................................................................................13 表1:单晶硅产能持续扩展(单位:GW) .............................................................................................................................7 表2:2020-2022年单晶炉和单晶切割设备的年均市场规模预计可达207亿元..................................................................8 表3:中国大陆近年来兴建8/12英寸大硅片项目一览..........................................................................................................9 表4:第三代半导体SiC具备耐高压、耐高温和高频率等....................................................................................................9 表5:公司硅片设备产品完备,单晶炉和切线设备技术处于国内领先水平......................................................................11 表6:公司拥有8英寸、12英寸和24英寸半导体级单晶炉...............................................................................................13 表7:公司半导体单晶炉已交付国际顶级硅片厂试用.........................................................................................................13 表8:可比公司盈利预测与估值(截止2021/09/03) ..........................................................................................................14 公司首次覆盖报告 1、“专精特新”践行者,光伏和半导体设备领先供应商 1.1、光伏、半导体设备领先企业,践行“专精特新”迎收获期 公司践行“专精特新”战略,持续深耕光伏及半导体行业晶体硅生长和加工设备。

公司主要为光伏及半导体行业客户提供高性能的单晶炉、线切设备、磨床、硅片处理 设备和氩气回收装置等产品。

公司切实践行“专精特新”战略(专业化、精细化、特 色化、新颖化),深耕光伏晶体硅生长和加工设备领域,曾获得“专精特新产品(技 术)”荣誉。

2008年,公司便研制出国内第一代具备自主知识产权的多线切方机,实 现对进口设备的替代。

2010年,公司在推出多线切方机的基础上推出用于截取单晶 硅棒和多晶硅铸锭的多线切断机,并于2011年研制出高产能的QP20100型切片机。

2013年,公司在国内首次推出金刚线切片机,完成光伏多线切割机全系列产品的开 发。

同时,公司通过外延并购的方式切入半导体设备领域,2011年公司收购SPX公 司旗下凯克斯(KAYEX)单晶炉事业部,布局半导体晶体硅生长设备业务,并于2018 年推出新型KX320MCZR直拉磁场单晶炉,成为国内为数不多的具备半导体级12 英寸单晶炉生产能力的厂家之一。

图1:公司持续深耕光伏及半导体行业晶体硅生长和加工设备,产品线较为完备 资料来源:公开发行说明书、开源证券研究所 1.2、股权结构稳定,隆基股份背景实控人赋能公司长期发展 钟宝申和李春安为连城数控实控人,股权结构稳定且两者均具有隆基股份背景。

公 司股权结构稳定,控股股东为沈阳汇智,持有公司股权30.58%,实际控制人为钟宝 申先生和李春安先生。

其中李春安直接持股4.67%,并持有沈阳汇智27.64%股权, 钟宝申持有沈阳汇智33.10%股权,二人已签订一致行动协议保证在董事会表决中保 持一致,李春安、钟宝申控制的沈阳汇智投资有限公司与李春安就公司有关重大事 项在行使股东权利时保持一致。

公司实控人均具有隆基股份背景,充分赋能公司长 期发展,其中钟宝申先生2014年至今担任隆基股份董事长,2007年至今担任公司董 事;李春安先生2008-2018年担任隆基股份董事,2011年至今担任沈阳隆基股份电 磁科技股份有限公司董事,2007年至今任公司董事长。

根据公司公告,2017-2020年 公司收入中隆基股份占比分别达到69.12%、83.40%、67.84%、92.67%,我们认为在 实控人兼具隆基股份背景情况下,公司与大客户隆基股份的合作关系稳固,有望乘 光伏龙头快速增长东风加速成长。

公司首次覆盖报告 图2:公司股权结构稳定,实控人兼具隆基股份背景 资料来源:公司公告、开源证券研究所 1.3、充分受益隆基股份扩产周期,盈利能力表现亮眼 单晶炉是公司拳头产品,绑定隆基股份尽享其扩产周期。

连城数控营收前两大业务 包括单晶炉和线切设备,其中单晶炉技术处于行业领先水平,公司单晶炉收入从2016 年的1.18亿元增长至2020年的11.37亿元,5年复合增速为57%,是公司营收保持 高速增长的主要驱动力。

客户方面,公司深度绑定隆基股份,受益于隆基股份订单交 付及验收数量快速增加,公司2020年收入创下历史新高,实现营业收入18.55亿, 同比增长90.8%,其中隆基股份贡献了92.67%。

我们认为光伏龙头已经正式开启扩 产周期,公司与隆基股份强绑定的合作关系有望在这轮上行周期中充分受益。

图3:单晶炉驱动公司营收持续提升 图4:连城数控绑定隆基股份,尽享其扩产周期红利 数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开源证券研究所 公司毛利率经过多年调整后逐渐趋于平稳,净利率在精细化管理背景下恢复至历史 高位。

2017-2019年,公司毛利率呈现下滑趋势,由2017年的43.04%下降8.27pct至 2019年的34.77%,主要受“531光伏新政”影响光伏产业链产品价格整体快速下滑 所致,2020年公司毛利率为35.05%,扭转下滑趋势,逐渐趋于平稳。

净利率方面, 由于公司精细化管理及优秀的成本管控能力,公司销售费用率和管理费用率持续降 低,使得公司净利率水平自2018年后逐年反弹,2020年公司净利率20.09%,已接 近2017年高位(21.60%)。

0 10 20 20162017201820192020 单晶炉线切设备 磨床智能化生产线 氩气回收装置硅料处理设备 亿元 0 5 10 15 20 2017201820192020 隆基收入非隆基收入 亿元 公司首次覆盖报告 图5:毛利率调整后逐渐稳定,净利率逐渐恢复高点 图6:销售费用率逐年下降,研发费用率稳步提升 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 公司ROE和ROIC持续位于行业前列。

连城数控ROE和ROIC在2017-2019年呈 下降趋势,主要原因系:(1)客户结构较为单一,大客户议价能力强,随采购规模增 加采购单价逐渐被压缩;(2)下游硅片行业竞争加剧,硅片价格的持续下跌使得上游 供应商价格受到挤压。

公司虽受行业整体影响投资回报水平呈现下跌趋势,但仍处 于行业领先水平,2020年公司ROE和ROIC分别为24.08%、23.22%,领先于同行 业的上机数控(线切设备、单晶硅业务)、晶盛机电(晶体硅生长设备、线切设备等)、 高测股份(线切设备、耗材金刚线)和京运通(光伏电站、硅片、晶体硅生长设备)。

图7:连城数控ROE处于行业领先水平(单位:%) 图8:连城数控ROIC处于行业领先水平(单位:%) 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 15.23 21.60 16.1617.12 20.09 40.01 43.04 39.59 34.7735.05 0 10 20 30 40 50 20162017201820192020 销售净利率(%)销售毛利率(%) 0 5 10 15 20 20162017201820192020 销售费用率(%)管理费用率(%) 研发费用率(%) 0 10 20 30 40 50 20162017201820192020 高测股份京运通上机数控 晶盛机电连城数控 0 10 20 30 40 50 20162017201820192020 高测股份京运通上机数控 晶盛机电连城数控 公司首次覆盖报告 2、光伏和半导体赛道景气度全面上行,设备厂商大有可为 2.1、受益“碳达峰”和“碳中和”,光伏设备需求迎来快速增长 “碳达峰”和“碳中和”政策驱动全球能源结构加速转型,光伏作为优势最为突出 的清洁能源将显著受益。

2020年9月22日,中国国家主席习近平在第75届联合国 大会上提出:“中国将提高国家自主贡献力度,采取更加有力的政策和措施,二氧化 碳排放力争于2030年前达到峰值,努力争取2060年前实现碳中和”。

2021年3月5 日,2021年国务院政府工作报告中指出,扎实做好碳达峰、碳中和各项工作,制定 2030年前碳排放达峰行动方案,优化产业结构和能源结构。

在全球各国“碳达峰” 和“碳中和”政策推动下,发电和供热行业作为碳排放最大的部门亟待转型。

根据世 界资源研究所(WRI)数据,2020年发电和供热行业碳排放分别占到全球碳排放的 43%,能源结构切换迫在眉睫。

在清洁能源中,光伏利用太阳电池半导体材料的光伏 效应将太阳光辐射能直接转换为电能的综合优势突出,未来将显著受益于“碳达峰” 和“碳中和”政策。

根据国际可再生能源机构(IRENA)预测,2050年光伏将成为 全球最大电力装机能源,累计装机量将达到8519GW。

图9:预计2050年光伏将成为全球最大电力装机能源,达到8519GW 资料来源:国际可再生能源机构(IRENA)《2050年能源路线图》 中国光伏装机市场快速上升,光伏厂商加速扩张单晶硅片产能。

“十四五”期间,随 着应用市场多样化、电力市场化交易以及“隔墙售电”的开展,新增光伏装机稳步上 升,根据CPIA预计,2025年全球新增光伏装机容量将达到165-200GW。

在装机量 大幅上升的同时,晶体硅作为核心原材料需求量也持续攀升,其中单晶硅占据了新 增产能的绝大部分,原因是单晶硅具有更高的转化效率优势和不断降低的成本优势。

单晶硅根据制造工艺不同可以分为直拉单晶硅、区熔单晶硅和铸锭单晶硅,其中铸 锭单晶硅无需使用单晶炉。

根据连城数控公开发行说明书披露,单晶硅厂商合计产 能从2015年末的12.8GW左右增长至2020年末198GW左右,5年复合增长率超过 公司首次覆盖报告 73%。

竞争格局方面,隆基股份和中环股份形成了单晶硅生产的双寡格局,2020年 隆基股份单晶硅产能为75GW,占统计产能比例为37.9%,位列第一;处于第二位的 中环股份,其产能份额约为27.8%。

图10:2025年全球光伏新增装机容量预计将达165~200GW 数据来源:CPIA、开源证券研究所 图11:全球和中国光伏硅片产能持续扩张 数据来源:CPIA、开源证券研究所 表1:单晶硅产能持续扩展(单位:GW) 企业名称201520162017201820192020 隆基股份5.07.515.028.042.075.0 中环股份4.07.015.025.033.055.0 晶科能源- 1.03.55.711.523.0 协鑫集团- 0.52.07.78.012.0 晶澳太阳能0.81.72.64.56.114 其他4.85.06.06.720.029.3 合计12.820.942.075.5118.6198.0 2.967.2 17.5 30.232 38.443 53 70 102106 120 130 140145 155 165 120 140 155 165 175200 0 50 100 150 200 250 保守情况乐观情况 8.011.0 23.0 36.036.039.0 50.0 60.3 74.8 105.2 115.0 137.3 2.44.4 11.0 20.0 25.0 29.5 38.0 48.0 64.8 91.7 107.1 134.6 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200820092010201120122013201420152016201720182019 全球硅片产量(GW)中国硅片产量(GW) 公司首次覆盖报告 企业名称201520162017201820192020 年新增产能 8.121.133.543.179.7 增速 63.3% 101.0% 79.8% 57.1% 67.2% 数据来源:公开发行说明书、开源证券研究所 单晶炉和光伏切割设备是单晶硅制造的核心设备,合计市场规模预计超200亿元。

单晶炉、开方机、切片机、磨床等设备均为单晶硅生产和单晶硅片加工的核心设备, 新增单晶硅产能所带来的配套需求驱动核心设备进入放量期。

根据连城数控公开发 行说明书披露,建设1GW单晶硅片产能需要配置100台单晶炉(10MW/台)、16台 单晶截断机、2台单晶开方机、6台磨床和8台金刚线切片机。

经公司测算,单晶炉 和单晶设备的市场空间约为207亿元,具体测试过程如下: 设备平均单价:根据连城数控公开发行说明书,单晶炉/单晶截断机/单晶开方机 /磨床/金刚线切片机平均单价分别约为120/180/170/140/160万元(不含税) 新增产能:2021年和2022年单晶硅(非铸锭)新增产能增速采用三年移动加权 平均法预计分别为51.13%和58.62%,对应新增产能为113.2GW和171.2GW, 2020年至2022年的平均新增产能为119.5GW 市场规模:单晶炉/单晶截断机/单晶开方机/磨床/金刚线切片机2020-2022年均 市场规模分别为143.4/34.30/4.06/10.04/15.30亿元,合计约为207.16亿元 表2:2020-2022年单晶炉和单晶切割设备的年均市场规模预计可达207亿元 设备类别 1GW产能所需设备 (台) 2020-2022年 年均需求量(台) 不含税单价 (万元) 年均市场规模 (亿元) 单晶炉10011947120143.4 单晶截断机16191118034.30 单晶开方机22391704.06 磨床6717 14010.04 金刚线切片机895616015.30 合计- - - 207.16 数据来源:公开发行说明书、开源证券研究所 2.2、半导体硅片方兴未艾、SiC接踵而来,自主可控背景下国产设备厂 商迎发展良机 半导体需求景气驱动硅片原材料需求大幅提升,自主可控驱动国内硅片产业快速发 展。

随着能源革命的崛起,光伏、电动汽车等新能源下游拐点已至,目前已加速进入 放量阶段。

新能源下游(光伏和电动汽车)的明显特征是含硅量大幅提升,叠加疫情 持续时间超预期的影响后,全球半导体产业链进入了罕见的缺货涨价周期。

而半导 体晶圆所需要的最重要原材料硅片却因品控要求极为严格且存在较高技术壁垒等原 因长期依赖进口。

根据智研咨询数据,日本信越Shin-Etsu、日本胜高SUMCO、中 国台湾环球晶圆、德国世创Siltronic和韩国LGSiltron/SKGroup占据超过90%的半导 体大硅片市场份额。

为改变大硅片严重依赖进口的形式,国内硅片项目加速启动,根 据芯思想研究院数据,截止到2019年7月,国内8-12英寸大硅片项目总投资额已 到达1409亿元。

随着大硅片项目投资的持续推进,国产硅片制造设备厂商势必迎来 发展良机。

公司首次覆盖报告 表3:中国大陆近年来兴建8/12英寸大硅片项目一览 项目名称 总投资额 (亿元) 8英寸 (万片/月) 12英寸 (万片/月) 上海新昇68 - 60 超硅上海100 - 30 超硅重庆50505 超硅成都50 - 50 天津领先- 302 中环领先无锡一期1007515 中环领先无锡二期100 - 35 金瑞泓 金瑞泓衢州504010 金瑞泓微电子83 - 30 有研德州802330 杭州中芯603520 宁夏银和一期3115 - 宁夏银和二期603520 合晶郑州572020 安徽易芯30 - 15 奕斯伟西安110 - 50 四川经略501040 启世半导体200 - 120 中晶嘉兴110 - 100 睿芯晶20 - 10 合计1409345662 数据来源:芯思想研究院(2019/07)、开源证券研究所 SiC开辟功率半导体全新赛道,新能源汽车驱动需求快速增长。

硅材料是当前制备半 导体芯片和器件最主要的原材料,但其性能已无法满足新能源车、高铁等下游应用 对于高功率和高频率的性能需求,于是第三代半导体材料SiC应运而生,被认为将 成为制备高压及高频器件的全新衬底材料。

具体体现在:(1)耐高压,SiC被称为宽 禁带半导体材料(宽禁带是评价半导体材料击穿电压高低的重要指标),其中主流的 4H型SiC的禁带宽度(3.2eV)约为硅材料(1.12eV)的3倍,击穿电压强度约为硅 材料的12倍(SiC/Si击穿电压为3.5/0.3 MV/cm),是制备高压功率器件的最佳材料 之一;(2)耐高温,SiC的极限工作温度可以达到600摄氏度,而硅材料极限温度仅 为300摄氏度。

此外,SiC热导率约为硅材料的3倍,在同样的输出功率下能够保持 更低的温度,降低功率器件对于散热的要求;(3)高频率,SiC的饱和电子漂移速率 是硅的2倍,在相同条件下,SiC器件可以实现更高的工作频率和功率密度。

因此, 基于SiC衬底的器件使用极限性能明显优于硅衬底,可以满足高温、高压、高频、大 功率等条件下的应用需求,SiC将开辟功率半导体的全新赛道。

三代半导体材料性能 指标参数全对比:SiC在击穿电压、高温、高频等方面明显优于Si。

表4:第三代半导体SiC具备耐高压、耐高温和高频率等 指标参数评价性能Si(第一代) GaAs(第二代) SiC(第三代) GaN(第三代) 禁带宽度击穿电压1.121.433.23.4 公司首次覆盖报告 指标参数评价性能Si(第一代) GaAs(第二代) SiC(第三代) GaN(第三代) 饱和电子漂移速率(107cm/s)频率1.01.02.02.5 热导率(W·cm-1·K-1)温度1.50.544.01.3 击穿电场强度(MV/cm)击穿电压0.30.43.53.3 数据来源:天岳先进招股书、开源证券研究所 图12:硅材料极限将至,第三代半导体开辟全新赛道 资料来源:驱动视界技术委员会 SiC材料设备方面,核心设备长晶炉成长空间广阔。

SiC功率器件产业链包括:衬底 -外延-器件(设计、制造、封测)-应用,其中衬底和外延属于SiC产业的上游环节, 是支撑整个产业发展的材料环节,对器件的性能和成本具有重要影响。

SiC衬底制造 工艺壁垒较高,核心设备长晶炉是衬底质量控制的关键,具体体现在:(1)高温生长, SiC晶体需要在2000℃以上的高温密闭真空环境中生长,生长过程中需要精确调控 温度,控制难度较大;(2)参数控制,SiC具有200余种同分异构体,很多晶型间的 自由能差异非常小,在晶体生长过程中需要精确控制硅碳比、生长温度梯度、晶体生 长速率以及气流气压等参数,否则容易产生多晶型夹杂;(3)尺寸扩大,随着晶体尺 寸的扩大,SiC晶体生长难度工艺呈几何级增长;(4)后期加工难度大,SiC硬度与 金刚石接近,切割、研磨、抛光技术难度大,工艺水平的提高需要长期积累。

我们认 为在新能源汽车、高铁等高端下游应用驱动下,第三代半导体材料SiC将迎来快速 发展,推动其生产核心设备长晶炉的需求持续高景气。

图13:第三代半导体SiC中衬底制造比例高企,核心设备长晶炉是关键 资料来源:佐思汽车研究,开源证券研究所 公司首次覆盖报告 3、光伏设备产品矩阵完备,外延并购切入半导体设备赛道 3.1、光伏设备:单一设备供应商向平台化转型,绑定隆基股份订单无忧 连城数控具备自研硅片工厂自动化生产线的能力,成功完成从单一光伏设备供应商 向平台化光伏解决方案供应商的转型。

公司在成立之初通过线切单品打开光伏设备 市场,2008年,公司自主研发出首款单品——大型多晶多线切方机,初步进入光伏 设备领域。

2010年公司研发出大型多晶多线切方机和大型单多晶共用多线切方机等 产品并投放市场,获得下游光伏硅片生产企业的广泛认可,并在行业内树立了良好 的品牌和声誉。

为丰富公司产品品类,连城数控于2013年并购美国500强公司SPX 旗下拥有60年历史的凯克斯(KAYEX)单晶炉事业部,正式进入光伏单晶炉领域, 先后推出优化改进的新型8英寸、12英寸单晶炉,并于2014年开始实现销售收入, 且在2017年超越线切设备成为公司最大收入来源。

通过单晶炉跻身光伏设备领先企 业后,公司又相继开拓了插片机、清洗机、单晶硅和多晶硅磨床,2019年研制出首 条硅片工厂自动化生产线,已具备整体硅片工厂制造设备的交付能力,这标志着公 司正式实现平台化解决方案提供商的转型。

表5:公司硅片设备产品完备,单晶炉和切线设备技术处于国内领先水平 细类产品样图产品用途 太阳能级单晶炉 1、采用直拉法将高纯多晶硅原料拉制成6~10英寸的单 晶硅棒; 2、上述单晶硅棒再经过切片加工等多道工序后,成为 单晶硅太阳能电池板的主要原材料。

多线切断机 1、采用金刚砂线锯技术; 2、用于切割单晶硅棒。

多线切方机 用于将切断后的单晶圆棒或多晶方锭切成方棒。

多线切片机 1、主要通过金刚线的高速往复运动进行切割; 2、将单晶硅或多晶硅方棒切割为硅片。

公司首次覆盖报告 细类产品样图产品用途 硅方棒全自动磨床 用于对切方后的单晶硅或多晶硅长方体的各个平面或圆 弧面的研磨加工,提高表面光滑度。

全自动插片清洗 一体机 用于光伏单晶硅片和多晶硅片的大批量高洁净清洗、分 拣和插片。

氩气回收装置 用于单晶炉拉晶过程中氩气的净化和回收,能够有效净化并回收氩气,大幅度减少 晶体硅制造过程中高纯氩气的消耗量。

资料来源:公开发行说明书、开源证券研究所 公司单晶炉供不应求,产能利用率持续高位,新产能释放后将迎加速增长。

单晶炉 自2017年起便成为连城数控最大收入来源,产能持续快速扩张,但下游需求旺盛使 得公司单晶炉产能利用率始终维持在高位。

2017-2019年公司单晶炉产能利用率分别 为93.21%、81.64%、106.21%。

在公司产能相对不足的背景下,隆基股份硅片产能高 速扩张,2015-2020年复合增速71.8%。

公司作为隆基股份战略合作伙伴,且公司实 控人兼具隆基股份背景,公司优先保障大客户隆基股份订单供应(其中2017年公司 光伏单晶炉仅供货隆基股份一家),从而使得隆基股份在公司收入占比持续提升 (2016-2020年占比分别为23.95%/69.12%/83.40%/67.84%/92.67%)。

为缓解产能紧 张,公司于2020年8月挂牌新三板精选层,合计募资5.68亿元,其中3.28亿元用 于单晶炉和切片机项目的扩建。

待连城凯克斯无锡厂的建设完成后,将释放2160台 /年的光伏单晶生长炉和20台/年的半导体单晶生长炉,公司产能瓶颈问题将得到大 幅缓解。

同时,公司积极拓展双良节能、高景等客户,在2021年5月双良节能单晶 炉招标中,公司斩获8.46亿元订单,仅次于晶盛机电的14.05亿元。

我们认为随着 公司新产能的释放以及大客户的持续扩产和新客户的持续开拓,公司将迎来加速发展。

公司首次覆盖报告 图14:公司最大客户隆基股份硅片产能高速扩张 图15:公司产能持续扩张,单晶炉仍供不应求 数据来源:公开发行说明书、开源证券研究所 数据来源:公开发行说明书、开源证券研究所 3.2、半导体设备:外延并购美国凯克斯,加快布局晶体硅设备业务 外延并购切入半导体级单晶炉设备领域,积极布局SiC核心设备长晶炉。

连城数控 在收购凯克斯(KAYEX)单晶炉事业部后,基于自身在光伏单晶炉研发的优势以及 消化凯克斯技术后,研制出8英寸、12英寸和24英寸半导体级单晶炉以及单晶超导 磁场。

目前公司已小批量交付国际顶级半导体硅片厂试用,客户包括寰球晶圆、安森 美半导体等知名公司,待全面量产后,半导体单晶炉有望成为公司第二成长曲线。

同 时,公司响应国家大力发展第三代半导体的号召,积极布局SiC核心设备长晶炉, 与同济大学合作建立“新型半导体材料与装备—无锡研发中心”,正积极研发SiC长 晶炉设备。

表6:公司拥有8英寸、12英寸和24英寸半导体级单晶炉 细类产品样图产品用途 半导体级单晶炉 1、采用直拉法将电子级高纯多晶硅原料拉制成6~24英 寸的单晶硅棒; 2、制备的单晶硅棒再经切片等多道加工工序后,成为 集成电路产业晶圆的主要原材料。

资料来源:公开发行说明书、开源证券研究所 表7:公司半导体单晶炉已交付国际顶级硅片厂试用 年份客户名称产品数量(台)销售额(万元) 2019 ONSemiConductor Czech Republic半导体单晶炉(8寸) 2957.25 金瑞泓科技(衢州)有限公司半导体单晶炉(8寸) 2686.57 2018 ONSemiConductor Czech Republic半导体单晶炉(8寸) 53498.25 West Coast Quartz Corp半导体单晶炉(24寸) 2991.41 富士精工株式会社半导体单晶炉(24寸) 2626.74 2017 Global Wafers Co.,Ltd半导体单晶炉(8寸) 31956.02 GTAdvanced Technologies Inc.半导体单晶炉(8寸) 1225.64 Crystal Systems Innovations, LLC半导体单晶炉(8寸) 1410.87 资料来源:公司公告、开源证券研究所 0% 40% 80% 120% 0 20 40 60 80 201520162017201820192020 硅片产能(单位:GW) yoy 633708 905 3065 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 0 1000 2000 3000 4000 2017201820192021E 产能(台)产能利用率 公司首次覆盖报告 4、盈利预测与投资建议 考虑“碳达峰”、“碳中和”政策背景下光伏产能持续扩张,光伏设备需求有望大幅提 升。

公司已具备完整的光伏设备系统解决方案能力,绑定下游行业龙头客户将尽享 其产能扩张红利。

伴随着募投单晶炉和线切设备产能的逐步释放,公司将迎来新一 轮加速发展。

同时公司通过外延并购美国凯克斯和自身技术升级,切入了半导体设 备领域,将成为公司的第二增长曲线。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为 5.42/7.33/9.33亿元,对应EPS分别为2.35/3.18/4.05元/股,当前股价对应的PE分别 为47.7/35.2/27.7倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

表8:可比公司盈利预测与估值(截止2021/09/03) 证券代码证券简称收盘价 EPS(元) PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 300316.SZ晶盛机电75.00 1.21 1.47 1.75 62.0 51.0 42.9 603185.SH上机数控314.70 6.43 10.44 14.00 48.9 30.1 22.5 688556.SH高测股份56.09 0.87 1.74 2.70 64.8 32.3 20.8 平均 58.6 37.8 28.7 835368.NQ连城数控112.00 2.35 3.18 4.05 47.7 35.2 27.7 数据来源:Wind、开源证券研究所预测(上机数控、高测股份盈利预测来自Wind一致预测) 5、风险提示 行业波动和政策风险; 境外需求及贸易政策风险; 客户相对集中及关联交易占比较高的风险; 技术开发失败的风险。

公司首次覆盖报告 附:财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产1843 3224 4278 5633 7347 营业收入972 1855 2509 3366 4371 现金170 403 587 801 1152 营业成本634 1205 1600 2142 2807 应收票据及应收账款912 1732 2133 2862 3716 营业税金及附加6 10 13 17 23 其他应收款2 3 6 7 10 营业费用57 43 55 71 87 预付账款44 57 78 105 136 管理费用75 87 113 148 188 存货536 669 1103 1476 1935 研发费用51 90 125 162 205 其他流动资产179 358 371 382 397 财务费用1 -0 -1 -2 -3 非流动资产291 427 385 342 300 资产减值损失-12 -14 0 0 0 长期投资94 114 114 114 114 其他收益0 0 0 0 0 固定资产90 175 150 124 98 公允价值变动收益1 3 0 0 0 无形资产77 97 83 70 56 投资净收益-5 -6 0 0 0 其他非流动资产19 25 25 25 25 资产处置收益0 0 0 0 0 资产总计2135 3651 4663 5976 7647 营业利润190 442 637 864 1099 流动负债1002 1587 2141 2823 3706 营业外收入13 6 8 9 8 短期借款0 45 0 0 0 营业外支出10 0 3 3 3 应付票据及应付账款504 1040 1165 1593 2139 利润总额194 448 642 869 1104 其他流动负债12 21 21 21 21 所得税27 75 96 134 171 非流动负债12 21 21 21 21 净利润166 373 545 735 933 长期借款0 0 0 0 0 少数股东损益5 -7 3 1 -0 其他非流动负债12 21 21 21 21 归母净利润161 380 542 733 933 负债合计1014 1608 2162 2844 3728 EBITDA 212 466 683 909 1143 少数股东权益2 7 10 12 12 EPS(元) 0.70 1.65 2.35 3.18 4.05 股本100 115 115 115 115 资本公积338 858 858 858 858 主要财务比率2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益681 1063 1517 2146 2935 成长能力 归属母公司股东权益1119 2036 2490 3119 3908 营业收入(%) -7.7 90.8 35.2 34.2 29.8 负债和股东权益2135 3651 4663 5976 7647 营业利润(%) 1.1 132.7 44.1 35.7 27.2 归属于母公司净利润(%) -2.1 135.7 42.7 35.3 27.2 获利能力 毛利率(%) 34.8 35.0 36.2 36.4 35.8 净利率(%) 17.1 20.1 21.7 21.8 21.3 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 14.4 18.7 21.8 23.5 23.9 经营活动现金流-45 -60 284 282 459 ROIC(%) 24.8 41.2 35.2 39.8 39.7 净利润166 373 545 735 933 偿债能力 折旧摊销18 19 42 43 42 资产负债率(%) 47.5 44.0 46.4 47.6 48.7 财务费用1 -0 -1 -2 -3 净负债比率(%) -15.2 -17.5 -23.5 -25.6 -29.4 投资损失-13 -14 0 0 0 流动比率1.8 2.0 2.0 2.0 2.0 营运资金变动-227 -468 -270 -460 -478 速动比率1.3 1.6 1.5 1.5 1.4 其他经营现金流10 31 0 0 0 营运能力 投资活动现金流-183 -299 32 33 34 总资产周转率0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 资本支出30 89 0 0 0 应收账款周转率1.1 1.2 1.3 1.3 1.3 长期投资-169 -205 0 0 0 应付账款周转率2.1 2.4 2.3 2.3 2.3 其他投资现金流-44 -183 32 33 34 每股指标(元) 筹资活动现金流263 541 -132 -102 -142 每股收益(最新摊薄) 0.70 1.65 2.35 3.18 4.05 短期借款0 45 -45 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.20 -0.26 1.23 1.22 1.99 长期借款0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.85 8.83 10.80 13.52 16.94 普通股增加20 15 0 0 0 估值比率 资本公积增加270 520 0 0 0 P/E 160.3 68.0 47.7 35.2 27.7 其他筹资现金流-27 -39 -87 -102 -142 P/B 23.1 12.7 10.4 8.3 6.6 现金净增加额35 180 184 213 352 EV/EBITDA 51.8 26.6 17.9 13.3 10.4 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正 式实施。

根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R4(中高风险),因此通过公共平台推送的研报其适用 的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。

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股票投资评级说明 评级说明 证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform)预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral)预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持 (underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (underperform) 预计行业弱于整体市场表现。

备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。

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