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景旺电子:天风证券-景旺电子-603228-首次覆盖报告:产品结构多元,高端产能释放驱动营收增长-211020

研报作者:潘暕,俞文静 来自:天风证券 时间:2021-10-20 11:19:29
  • 股票名称
    景旺电子
  • 股票代码
    603228
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wan****gfa
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    30 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,870 KB
研究报告内容

公司报告|首次覆盖报告 1 景旺电子(603228) 证券研究报告 2021年10月20日 投资评级 行业电子/元件 6个月评级买入(首次评级) 当前价格24.74元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 852.14 流通A股股本(百万 股) 840.63 A股总市值(百万元) 21,081.89 流通A股市值(百万 元) 20,797.28 每股净资产(元) 7.62 资产负债率(%) 47.31 一年内最高/最低(元) 35.80/23.11 作者 潘暕分析师 SAC执业证书编号:S1110517070005 panjian@tfzq.com 俞文静分析师 SAC执业证书编号:S1110521070003 yuwenjing@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告 1 《景旺电子-季报点评:PCB龙头业绩 持续高增长》 2017-10-27 2 《景旺电子-公司点评:加码扩产进 程,引领PCB国产转移》 2017-09-17 股价走势 产品结构多元,高端产能释放驱动营收增长 优质PCB领先企业,业绩稳步成长。

公司是国内少数产品类型覆盖刚性 电路板、柔性电路板和金属基电路板的厂商。

公司长期业绩稳步增长, 2016-2020年营业收入由32.83亿元提升至70.64亿元,CAGR约为 21%,盈利能力不断优化,净利润增长明显。

2016-2020年归母净利润由 5.37亿元增至9.21亿元,CAGR约达14.4%。

2021H1公司实现营收43.37 亿元,yoy+38.16%,归母净利润4.6亿元,yoy-3.23%。

产品结构多元,下游应用广泛,客户集中度低。

公司产品覆盖多层板、 厚铜板、高频高速板、金属基电路板、双面/多层柔性电路板、高密度柔 性电路板、HDI板、刚挠结合板、特种材料PCB等,20年下游占比:汽 车电子22.5%,通信30%,消费电子30%,工控医疗14.5%。

近5年公司前 五大客户贡献营收稳定在23%-25%,客户集中度较低,不存在依赖单一客 户的情况。

有序扩产叠加产品结构升级,驱动营收增长。

公司在国内拥有广东深 圳、广东龙川、江西吉水、珠海富山、珠海高栏港5大生产基地,共11 个工厂。

公司产能持续扩张,2015-2019年公司RPCB、FPC、MPCB的产 能CAGR分别为14%、28%、12%。

未来公司产能持续扩张:江西景旺(二 期)、龙川FPC二期、珠海高多层、珠海HDI工厂、龙川MPCB扩产,叠 加产品结构升级,贡献业绩增量。

同时公司优质的客户资源使得公司能够 充分消化新增产能,驱动营收增长。

通信/服务器/汽车电子景气度上行,公司有望受益。

下游5G、数据中心 建设、汽车电动化和智能化,物联网行业景气度上行。

公司持续布局5G 通信/新能源汽车,不断提高产品研发和批量生产能力,叠加公司车用 PCB、通信PCB产能释放期,公司有望从中受益。

通信、汽车领域客户认 证周期长,技术门槛高,公司覆盖通信/汽车优质客户资源,能够充分享 受行业高速成长红利。

投资建议:预测公司21-23年营收为89.49/103.45/116.55亿元, yoy+27%/16%/13%,净利润为10.56/12.83/15.39亿元, yoy+14.60%/21.59%/19.92%,给予公司21年20x-25x的PE估值,对应目 标价24.8-31元/股,给予“买入”评级。

风险提示:产能爬坡不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧 财务数据和估值201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,332.127,063.598,949.0310,344.6911,655.22 增长率(%) 27.0111.5526.6915.6012.67 EBITDA(百万元) 1,507.381,780.621,315.621,563.721,862.48 净利润(百万元) 837.09920.991,055.501,283.341,538.96 增长率(%) 4.2910.0214.6021.5919.92 EPS(元/股) 0.981.081.241.511.81 市盈率(P/E) 26.9624.5021.3817.5814.66 市净率(P/B) 4.163.453.142.772.44 市销率(P/S) 3.563.192.522.181.94 EV/EBITDA 16.6213.2615.7011.769.83 资料来源:wind,天风证券研究所 -32% -24% -16% -8% 0% 8% 16% 2020-102021-022021-06 景旺电子元件 沪深300 公司报告|首次覆盖报告 2 内容目录 1.景旺电子:优质内资PCB领先企业..........................................................................................5 1.1.业务布局多元,三驾马车齐驱动...............................................................................................5 1.2.公司控股稳定,运营有序.............................................................................................................6 1.3.业绩稳健,盈利能力持续提升....................................................................................................7 1.4.精益管理,助力优异成本管控能力..........................................................................................9 1.5.持续研发投入,巩固竞争优势....................................................................................................9 2.优质客户资源+产能扩张+智能化制造驱动公司业绩成长....................................................9 2.1.产品结构多元,下游需求均衡....................................................................................................9 2.2.产能持续扩张叠加产品结构升级,贡献业绩增量.............................................................12 2.3.智能化工厂提升生产效率,人均产出行业领先.................................................................13 3.通信/服务器/汽车行业高景气赋能PCB市场........................................................................14 3.1.1.上半年5G建设节奏阶段性调整,下半年环比改善..............................................14 3.1.2.海外建设加速+5G毫米波+核心网建设,中长期展望5G建设空间大..........16 3.2.云计算高速发展,IDC服务器需求增加带动PCB市场空间提升.................................17 3.3.汽车产业电子化程度加深,打开传感器应用市场.............................................................19 3.3.1.新能源汽车渗透率持续提升,汽车加速电动化转型............................................19 3.3.2.5G+汽车电动化加速汽车智能化转型,ADAS渗透率有望进一步提升。

....20 3.3.3.汽车电子化加深带动汽车用PCB市场规模显著提升...........................................22 3.3.4.车载毫米波雷达发展为高频PCB贡献增量..............................................................22 3.4. IoT设备放量带动硬件需求,打开PCB下游应用..............................................................23 3.4.1.技术产业生态逐步成熟,物联网设备进入放量期.................................................23 3.4.2.下游应用场景丰富,成长空间广阔.............................................................................24 3.4.3. IoT设备放量为PCB提供增长动能.............................................................................25 3.5.汽车/通信PCB技术突破+产能扩张,公司直接受益此轮景气周期...........................26 4.投资建议........................................................................................................................................27 5.风险提示........................................................................................................................................28 图表目录 图1:主要产品及用途...................................................................................................................................5 图2:公司发展历程........................................................................................................................................6 图3:股权结构图(截止2021年中报) ................................................................................................6 图4:2016-2020年营收(亿元)及同比..............................................................................................7 图5:2015-2019公司主要产品营收及增速..........................................................................................7 图6:2015-2019公司产品结构变化........................................................................................................7 图7:归母净利润及同比...............................................................................................................................8 图8:毛利率和净利率...................................................................................................................................8 图9:各产品毛利率对比...............................................................................................................................8 公司报告|首次覆盖报告 3 图10:三费占营收比重变化........................................................................................................................9 图11:2016-2021H1公司研发支出及其占比......................................................................................9 图12:下游应用占比....................................................................................................................................10 图13:公司细分领域客户..........................................................................................................................10 图14:前五大客户历史集中度.................................................................................................................10 图15:A股份PCB企业前5大客户销售收入占比...........................................................................11 图16:A股部份PCB企业毛利率对比...................................................................................................11 图17:公司主要产品产能及产能利用率..............................................................................................12 图18:二期工厂效果图...............................................................................................................................13 图19:公司行业人均产值对比(万元) ..............................................................................................14 图20:中国广电+中国移动5G 700M无线网主设备中标情况....................................................15 图21:电信联通5GSA建设工程无线主设备联合集采中标情况...............................................15 图22:国内现有和规划5G基站数量(万个) ..................................................................................16 图23:2020年底各国5G基站数量(万个) .....................................................................................16 图24:中国联通毫米波发展规划............................................................................................................16 图25:5G核心网架构.................................................................................................................................17 图26:2020-2024E全球5G核心网市场规模....................................................................................17 图27:全球云计算市场规模(亿美元) ..............................................................................................17 图28:中国云计算市场规模(亿元)及增速.....................................................................................17 图29:中国大数据市场资本支出预测...................................................................................................18 图30:IDC成本构成....................................................................................................................................18 图31:全球服务器产值及其占比............................................................................................................18 图32:全球服务器PCB销售额及增速..................................................................................................19 图33:全球新能源汽车销量及渗透率...................................................................................................19 图34:国内新能源汽车销量及渗透率...................................................................................................19 图35:新能源汽车成本结构......................................................................................................................20 图36:动力电池平均售价..........................................................................................................................20 图37:2020和2025年国内ADAS不同等级自动驾驶渗透率对比............................................21 图38:全球ADAS传感器市场规模(亿元)统计............................................................................21 图39:新能源汽车配置...............................................................................................................................22 图40:不同车型汽车电子化程度............................................................................................................22 图41:汽车用FPC示意图..........................................................................................................................22 图42:国内毫米波雷达市场规模(亿元) ..........................................................................................23 图43:毫米波雷达PCB设计方案...........................................................................................................23 图44:IoT设备连接数.................................................................................................................................24 图45:5G智慧急救系统应用全景图......................................................................................................25 图46:全球5G工业物联网市场规模(亿美元) ............................................................................25 图47:2015-2019中国工业物联网市场规模(亿元) ...................................................................25 图48:2020全球物联网十大应用领域结构........................................................................................25 图49:物联网设备硬件结构......................................................................................................................25 图50:景旺电子珠海工厂高多层、HDI项目......................................................................................26 公司报告|首次覆盖报告 4 图51:公司PB/PE band ..............................................................................................................................28 表1:各公司产品定位...................................................................................................................................7 表2:A股PCB企业经营情况比较..........................................................................................................11 表3:募投新建产能......................................................................................................................................12 表4:5G 700MHz频段进展.......................................................................................................................14 表5:车企电动化目标.................................................................................................................................20 表6:不同自动驾驶等级需要的传感器数量........................................................................................21 表7:盈利预测...............................................................................................................................................27 表8:同业比较...............................................................................................................................................27 公司报告|首次覆盖报告 5 1.景旺电子:优质内资PCB领先企业 1.1.业务布局多元,三驾马车齐驱动 优质PCB领先企业业务布局多元,产品三驾马车齐驱动。

景旺电子成立于1993年, 2017年在上交所A股上市,专业从事印刷电路板及高端电子材料研发、生产和销售,产 品覆盖多层板、厚铜板、高频高速板、金属基电路板、双面/多层柔性电路板、高密度柔 性电路板、HDI板、刚挠结合板、特种材料PCB等,是国内少数产品类型覆盖刚性电路 板、柔性线路板和金属基电路板的厂商。

根据CPCA发布的中国电子电路排行榜,公司 2020年CPCA数据为综合10位、内资PCB企业排行榜第3位。

下游覆盖多个领域,客户优质。

公司在深圳宝安、广东龙川、江西吉水均建设有大型现 代化环保花园式生产基地,具备跨区域的企业资源整合能力,建立了集团化的产业发展 规模。

目前公司已开发出刚挠结合PCB、高密度刚挠结合PCB、金属基散热型刚挠结合 PCB等产品的生产技术,可向汽车电子、工控电源、医疗器械、无线射频等高可靠性要 求的产品领域提供相应产品。

主要客户包括华为、海拉、天马、维沃(vivo)、富士康、 海康威视、冠捷、深超光电、信利、中兴、霍尼韦尔、Jabil、德尔福、西门子、法雷奥、 德普特、比亚迪等国内外知名企业。

这些客户普遍对供应商的资质要求高,体系认证周 期长,知名国际客户对公司的认可表明公司产品质量值得信赖、技术水平先进、管理和 服务水平高。

图1:主要产品及用途 资料来源:招股说明书、天风证券研究所 长期专注深耕PCB产业,三大产品全覆盖 1)1993-2004,RPCB产品奠定公司发展基石 1993年设立初期,公司专注单双面RPCB产品,产品主要应用于电话机、电视机、仪器 仪表、空调等领域。

2002年以后,公司业务进入快速发展时期,为提升产品的知名度, 公司先后引进了台湾冠捷、日本三洋等国际显示器巨头。

2)2004-2017,FPC产品拓宽公司业务布局 2004年公司成立深圳事业部,开始FPC研发与生产,随着FPC业务的不断发展,2006 年投资建设FPC专业化生产工厂,切入手机和工控显示产品。

2009年公司被评为国家高 新技术企业,获得企业所得税征收优惠政策。

2011-2013年受益于FPC业务的高速发展, 公司相继开发了天马、信利等大型客户,并借助产业高速发展契机,于2013年在龙川新 建FPC工厂进一步扩大产能,同时为增加产业链附加值,并于同年建设FPC贴装生产线, 至2019年可实现年贴装12440万片FPC的能力,上下游产业链全方位布局,夯实了公司 FPC产品的盈利能力。

3)2010-2017,MPCB产品助力公司锦上添花 公司报告|首次覆盖报告 6 龙川景旺MPCB专业化工厂于2010年底正式投产,初期生产的MPCB仅限用于LED照 明和LED显示两大领域,产品终端应用比较局限。

随着公司研发投入的加大以及生产工 艺的提升,产品逐步拓展至电源模块、汽车电子等新领域,扩大了产品的应用空间。

同 时,公司还自主开发掌握了上游金属基覆铜板的生产技术,自主生产金属基覆铜板,有 效降低了金属电路板的生产成本。

现阶段,公司产品已覆盖铝基、铁基、不锈钢基多种 类型,并以铝基为主打产品。

4)2017-至今,登陆主板上市,行业地位领先 2017年公司登陆上交所主板上市,实现营收41.92亿元。

根据N.T.Information发布的全 球百强PCB制造商排名,2016至2019年,公司名列全球百强PCB供应商第32名、31 名、27名、20名,10名,排名不断上升。

图2:公司发展历程 资料来源:公司官网、天风证券研究所 1.2.公司控股稳定,运营有序 公司股权结构稳定。

公司实际控制人为刘绍柏和黄小芬夫妇、卓军分别通过景鸿永泰、 智创投资持有公司34.43%、34.43%的股份,共占比68.86%,持股比例较高,处于绝对控 股地位;公众投资者持股比例31.17%;刘绍柏为公司董事长,黄小芬、卓军均为公司董 事。

截至21年中报,公司共拥有13家控股子公司,业务涉及各类PCB板加工制造,贸 易销售等,已形成产销一体PCB产业链。

图3:股权结构图(截止2021年中报) 资料来源:wind、公司公告、天风证券研究所 公司分工定位有序,生产运营有条不紊。

公司共有六大事业部,每个事业部均设立有生 产计划部,对企业的生产排期和物料管理等进行统筹安排,公司会优先满足自身生产线 的生产,当出现订单量超过公司产能时,会安排外协加工,满足客户需求。

深圳景旺、 龙川景旺和江西景旺是公司目前的主要生产基地,其中深圳景旺拥有超过20年的PCB生 产经验,积累了较强的技术实力和人才队伍,定位于技术难度较高的产品;龙川景旺具 有较强的规模化制造能力,主要定位于大批量板,另外专门配有金属基电路板生产线, 2013年以来龙川景旺柔性板工厂亦投入生产;2014年江西景旺RPCB建成投产,为公司 公司报告|首次覆盖报告 7 发展和服务客户提升产能空间。

虽然母子公司(除香港景旺和欧洲景旺外)都从事生产 或加工服务,但定位有所差异,彼此之间相辅相成,共同服务于公司的产品战略,公司 运营秩序有条不紊。

2018年12月,公司收购了珠海景旺柔性51%股权,丰富了公司柔性 线路板的产能及产品种类;2021年珠海景旺高多层(HLC)工厂和HDI(含SLP)工厂已正 式投产,极大提高了公司高端产品的制程能力。

表1:各公司产品定位 公司名称产品定位 深圳景旺主要生产技术难度较高的刚性板、特殊板(如高频板、刚挠结合板和厚铜板等)以及柔性板 龙川景旺中小批量板+金属基板+柔性板(含SMT) 江西景旺大批量板 龙川宗德提供钻孔加工服务 珠海景旺高多层(HLC)和HDI(含SLP) 珠海富山新能源柔性电路板,针对下游智能穿戴/OLED显示/智能家居/摄像头产品 资料来源:公司公告、天风证券研究所 1.3.业绩稳健,盈利能力持续提升 公司业绩稳健增长,产品结构优化。

公司业绩稳步增长。

2016-2020年营业收入由32.83 亿元提升至70.64亿元,CAGR约为21%。

2020年公司实现销售收入70.64亿元,同比增 加11.55%。

增速略有下滑,主要受新冠疫情停工停产以及中美贸易摩擦等外部因素影响。

2021年上半年公司实现营收43.37亿元,相比去年同期增长38.16%,主要受益于汽车电 子、消费电子、智能终端、数据中心、新能源等下游领域蓬勃发展以及公司在客户进展 和新品导入取得重要进展。

同时公司高多层、HDI(含SLP)、多层软板等高端产能逐步爬 坡,为客户提供多品种、高质量产能的实力不断增强,贡献业绩增量。

图4:2016-2020年营收(亿元)及同比 资料来源:wind、天风证券研究所 细分来看,近年来公司产品结构不断优化,三大产品均实现了稳健增长。

2019年公司三 大产品RPCB、FPC、MPCB营收分别为35.28亿元、22.14亿元、4.71亿元,2015-2019 年营收CAGR分别为20%、34%、18%。

其中,RPCB为公司的主要产品,历年营收占比均 在50%以上,但随着公司产品结构不断优化,占PCB业务营收比重已由2015年占比 64.40%降至2019年56.8%,而FPC对公司营收贡献率提升显著,由2015年的26.4%提升 至2019年的35.6%。

图5:2015-2019公司主要产品营收及增速 图6:2015-2019公司产品结构变化 公司报告|首次覆盖报告 8 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 盈利能力不断优化,净利润增长明显。

2016-2020年归母净利润由5.37亿元增至9.21亿 元,CAGR约达14.4%。

16-18年,毛利率始终保持在30%以上,维持高位,19-20年, 毛利率回落到30%以下,主要是由于1)公司于2018年12月收购景旺柔性,由于处于 整合和管理改进阶段尚未扭亏,2019年景旺柔性净利润亏损1.2亿元,导致公司柔性板 整体生产效率降低、制造成本较高,柔性板平均销售成本较上年上升11.27%;2)江西景 旺二期项目2018年上半年投产,2020年末江西二期已达到预设产能,订单结构逐步优 化,生产效率有待提升,毛利率有向上空间。

图7:归母净利润及同比 图8:毛利率和净利率 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:wind、天风证券研究所 从细分产品来看,三大产品毛利率均维持高位。

MPCB优势显著,5年来平均水平维持在 40%左右,2018一度达到41.48%,创造历史佳绩,这主要是由于公司产业链向上延伸, 制造成本有效下降;RPCB作为公司老牌业务,毛利率虽有一定波动,但总体稳定在30% 左右;FPC由于消费电子领域价格竞争激烈,上游供应链受价格压力,加之产能利用率下 降,导致人工和制造成本有所上升,故毛利率整体呈小度下降趋势。

图9:各产品毛利率对比 资料来源:wind、天风证券研究所 0% 20% 40% 60% 0 10 20 30 40 20152016201720182019 RPCB营收(亿元) FPC营收(亿元) MPCB营收(亿元) RPCB yoy FPC yoy MPCB yoy 64.4% 61.4% 59.8% 60.8% 56.8% 26.4% 30.4% 31.9% 30.5% 35.6% 9.1% 8.3% 8.3% 8.7% 7.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20152016201720182019 RPCBFPCMPCB 5.37 6.60 8.038.37 9.21 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 20162017201820192020 归母净利润(亿元) yoy 32% 33% 32% 27% 28% 16% 16% 16% 12% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20162017201820192020 销售毛利率销售净利率 32.63% 35.92% 34.60% 32.43% 30.10% 21.48% 20.95% 23.46% 25.31% 17.53% 38.68% 38.33% 41.48% 39.65% 38.81% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 20162017201820192020 RPCBFPCMPCB 公司报告|首次覆盖报告 9 1.4.精益管理,助力优异成本管控能力 精益化管理体系降本增效。

作为不断扩张成长的企业,景旺电子各项费率表现稳定,没 有随着营收增长而大幅度波动。

其中,由于自2011年,公司不断扩张产能,建设江西景 旺工厂一期和二期项目、珠海景旺生产基地,使得管理费用相对较高,预计全面建成后, 费率将会有所下降;财务费用起伏相对较大,主要是由于汇率波动导致;16-18年销售费 用近年来均稳定在3.4%左右,得益于公司精益管理体系,管控能力较强,20年剔除考虑 销售费用口径调整的影响,销售费用率与19年基本持平,低于16-18年的平均水平。

图10:三费占营收比重变化 资料来源:wind、天风证券研究所 1.5.持续研发投入,巩固竞争优势 公司积极投入开展技术研发。

截止2020年公司已取得“刚—挠结合线路板的结合表面处 理方法”等173项发明专利和220项实用新型专利,并在生产经营过程中积累了多项非 专利技术。

2020年新增发明专利62项,助力高密度多层柔性板、高精度指纹识别柔性板 等研发技术的批量化生产应用,为未来汽车电子、自动驾驶、智能消费电子、5G无线通 讯等领域储备技术,巩固行业竞争优势。

截至2021年H1,公司在OLED多层产品、无 线耳机、Mini-LED、服务器、汽车自动驾驶、新能源汽车、智能手机、光模块等产品上 实现了更多产品的量产,同时在下一代产品上重点开展了技术的开发。

2020年公司研发 投入3.56亿元,同比增长19.66%。

2021上半年公司进一步夯实技术能力,满足客户更多 高端产品的需求,研发投入2.02亿元,同比增长21.75%。

图11:2016-2021H1公司研发支出及其占比 资料来源:wind、天风证券研究所 2.优质客户资源+产能扩张+智能化制造驱动公司业绩成长 2.1.产品结构多元,下游需求均衡 3.4% 3.4% 3.5% 3.1% 1.9% 8.1% 8.9% 4.8% 5.2% 6.1% 0.0% 0.4% -0.2% -0.2% 1.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 20162017201820192020 销售费用率管理费用率财务费用率 1.28 1.99 2.31 2.97 3.56 2.02 3.90% 4.75% 4.63% 4.69% 5.04% 4.66% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 201620172018201920202021H1 研发支出(亿元)占营收比重(%) 公司报告|首次覆盖报告 10 对比其他A股PCB企业,公司产品种类丰富,下游应用分布整体均衡。

鹏鼎控股和东山 精密主要产品为FPC、HDI,主要应用领域为手机、计算机、平板等消费电子产品。

沪电 股份和深南电路主要面向通信领域的需求,2017H1年沪电股份通信领域贡献的营收占比 达到75%,2020年深南股份通信领域贡献的营收占比61%。

景旺电子产品涵盖常规电路 板、金属基板、高密度互联板、射频电路板、柔性电路板、软硬结合版、高多层电路板、 埋铜块等多种PCB产品类型,面向的下游需求整体比较均衡。

2020年汽车电子占比 22.5%,通信占比30%,消费电子占比30%,工控医疗占比14.5%。

图12:下游应用占比 资料来源:公司公告、天风证券研究所 图13:公司细分领域客户 应用领域主要客户 通信设备及终端华为、中兴、小米、魅族、天马、信利集团、OPPO 消费电子冠楚、三洋、青岛海信、兆驰股份 汽车电子海拉、旭东中国、埃及泰克、博世汽车多媒体 计算机及网络基础冠捷、亚旭、剑桥科技、罗技、卓翼科技 工业控制及医疗霍尼韦尔、POWER-ONE、艾克尼斯、艾默生、德丰 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 相比于其他的A股PCB企业,公司客户集中度较低,议价能力强。

2016-2020年前五大 客户集中度一直保持在较低的水平,整体在23%-25%区间范围内。

2020年公司前五大客 户集中度仅为24%,而鹏鼎控股、东山精密、沪电股份、深南电路前五大客户集中度分别 为82%、57%、62%、44%,第一大客户对于整体销售收入的贡献为69%、43%、29%、25%。

依托较为分散的客户结构和公司本身完善的产业链议价优势,将PCB行业原材料涨价压 力分散至下游客户群体,缓冲材料价格影响,将毛利率及净利率水平维持高位。

图14:前五大客户历史集中度 22.50% 30% 30% 14.50% 3% 汽车电子通信消费电子工控医疗其他 24.81% 23.68% 23.95% 24.49% 23.92% 23% 23% 23% 24% 24% 24% 24% 24% 25% 25% 25% 20162017201820192020 公司报告|首次覆盖报告 11 资料来源:wind、招股说明书、天风证券研究所 表2:A股PCB企业经营情况比较 公司名称公司代码 2020年全 球PCB 企业排名 2020年PCB 营收(亿元) 主要产品主要应用需求 臻鼎控股002938.SZ 1298.51 柔性印制电路板(FPC)、高密 度连接板(HDI)及刚性印制 电路板(R-PCB) 从营收占比来看,公司2020年通 讯用板、消费电子及计算机用板占 比较高,分别为71.04%、 28.92%。

东山精密002384.SZ 3187.71 产品覆盖刚性电路板、柔性电 路板和刚柔结合板,其中FPC 全球排名第三 份额较高的产品依然是手机,其次 包括如平板、手表、耳机等其他消 费电子产品,另外还应用于车载及 可穿戴等产品领域。

深南电路002916.SZ 883.11 背板、高速多层板、多功能金 属基板、厚铜板、高频微波 板、刚挠结合板等 2017H1通信、工控医疗、消费电 子的下游应用需求,占整体营收比 重分别为61%、14%、12%。

沪电股份002463.SZ 1572.65 14-38层企业通讯市场板、中 高阶汽车板,并以办公及工业 设备板、半导体芯片测试板 2020年企业通讯市场板、汽车板 占比分别为75%、18% 景旺电子603228.SH 2169.03 多层板、厚铜板、高频高速 板、金属基电路板、双面/多层 柔性电路板、高密度柔性电路 板、HDI板、刚挠结合板、特 种材料PCB 汽车电子占比22%至23%,通信 占比30%,消费电子占比30%, 工控医疗占比14%至15%,整体 比较均衡 资料来源:wind、公司年报、天风证券研究所 图15:A股份PCB企业前5大客户销售收入占比 资料来源:公司公告、天风证券研究所 图16:A股部份PCB企业毛利率对比 资料来源:公司公告、天风证券研究所 82% 57% 62% 44% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 鹏鼎控股东山精密沪电股份深南电路景旺电子 20% 17% 18% 23% 24% 21% 15% 12% 14% 16% 16% 16% 12% 16% 18% 23% 30% 30% 21% 21% 22% 23% 27% 26% 31% 32% 33% 32% 27% 28% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201520162017201820192020 鹏鼎控股东山精密沪电股份深南电路景旺电子 公司报告|首次覆盖报告 12 2.2.产能持续扩张叠加产品结构升级,贡献业绩增量 产能持续扩张,产能利用率维持高位。

公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、 珠海富山、珠海高栏港5大生产基地,共11个工厂。

公司产能持续扩张,2015-2019年 公司RPCB、FPC、MPCB的产能CAGR分别为14%、28%、12%。

图17:公司主要产品产能及产能利用率 资料来源:公司公告、天风证券研究所 公司新增产能主要集中在FPC、HDI、高多层板(HLC)上,新增产能的不断释放带 动公司的产品结构不断升级优化。

龙川:加工端:新增的SMT线主要为FPC提供表面贴装服务的SMT加工项目,已 于2019年8月达产,新增FPC表面贴装产能12440万片;FPC+MPCB扩产:龙川 FPC二厂采用大尺寸的卷对卷技术,会在2021年二季度投产,预计释放4万平米/ 月的多层软板产能,主要应用于车载显示、TWS、触屏、OLED等产品;龙川MPCB 工厂预计会在2021年三季度投产,预计增加5万平方米/月的产能。

江西:江西景旺一期已于2014年开始投产,于2018年3月达产,形成120万平方 米的RPCB产能和18万平方米的FPC产能。

江西景旺二期新厂已于2020年12月达 产,再形成240-300万平方米的RPCB产能。

珠海:1)公司于2020年发行A股可转债募集资金总额不超过17.8亿元,用于珠海 景旺一期,多层印刷电路板(HLC)项目建设,今年已投产,预计2021年底会释放 10万平方米/月的高多层产能,年产120万平方米;2)2019年自筹资金26.89万元 投入一期工程,用于高密度互连印刷电路板(HDI)项目,已在2021年二季度投产, 规划年产60万平方米,预计今年年底释放2万平方米/月的产能。

表3:募投新建产能 项目名称预计投资金额投产日期达产日期预计新增产能 江西景旺精密电路有限公司 高密度、多层、柔性及金属 基电路板产业化项目(一 期) 7.4亿2014年4月2018年3月120万平方米RPCB, 18万平方米HDI 景旺电子科技(龙川)有限 公司新型电子元器件表面贴 装生产项目 6803万2014年4月2019年8月贴装12440万片FPC 江西景旺精密电路有限公司 高密度、多层、柔性及金属 基电路板产业化项目(二 9.6亿2018年二季度2020年6月240万平方米PCB 266.47285.66310.78 387.3 450.11 54.19 68.72 81.52 93.97 145.9 27.3 30.18 34.2 42.05 42.88 88% 95% 97% 95% 93% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 0 100 200 300 400 500 600 700 20152016201720182019 RPCBFPCMPCB产能利用率 公司报告|首次覆盖报告 13 期) 珠海景旺印刷电路板生产基 地建设项目 一期投资17.8亿动工建设后首期2年内 建成投产 2020年初投产,3-5年 释放产能 年产120万平方米多层 印刷电路板 资料来源:招股说明书、公司公告、天风证券研究所 2.3.智能化工厂提升生产效率,人均产出行业领先 高效节能,全程追溯覆盖,智能化生产线建设领先行业。

江西一期成功打造“工业3.0”, 效率、良率、自动化水平全行业领先,2018公司全年RPCB、MPCB综合良率已达98%以 上,FPC良率在96%以上。

2018年,公司通过发行可转债募集资金建设江西景旺二期 RPCB智能化工厂,二期工厂具有自动化智能化程度高、自动化仓储及物流、生产周期短、 全制程批次管控与追溯、能源利用率高、产品良率高、全程无纸化管理等优势,实现了 云计算和自动化设备的网络互联。

图18:二期工厂效果图 资料来源:公司官网、天风证券研究所 新一代工厂具备精益生产能力,人均产值领先行业。

二期规划生产规模比一期工厂增长 近一倍,所需生产人员却只占一期工厂用工的2/3到一半,人均产值翻番有余,人均产 出突破了100万元,处于行业的高位。

2020年珠海景旺高多层/SLP产业化项目是公司与 智能制造设备厂商联合打造的新一代智能工厂,拥有国内领先的智能制造、精益生产、 质量管理、产品开发体系,具备快速周转、柔性制造、精益生产能力。

强大的追溯系统 叠加低能耗高良率生产线,打造集研发设计、柔性制造、智能检测、智慧物流、高效节 能等要素在内的高端印制电路板智能化示范工厂,使景旺电子智能制造拥有行业内强大 的竞争优势: 1)效率+良率高优势:2021年1月江西景旺二期智能工厂人均产出已突破100万元,未 来规划月产能30万平方米,人员规划1500人左右,人均产值有望达到150万元;同时, 二期智能工厂以汽车电子领域PCB产品为主,毛利率有望进一步提高。

公司产品制造过 程精准把控,实行在线测量铜厚/板厚,良率高。

2)节能优势。

工厂采用的能量回收系统,有别于传统用电加热,用生产过程中产生的热 水的热量加热,实现能量回收,有效降低生产能耗。

3)生产周期短。

在江西景旺二期智能工厂,料号之间的切换只需要0.1秒,大小批量均 适宜。

同时客户的订单可以在24小时内完成。

而同样的订单量,传统老工厂需要花费约 两周的时间。

4)全制程实现LOT管控与追溯。

设备通过EAP针对每个采集数据的设备设置定时器, 按照间隔时间采集设备数据,采集后数据通过EAP调用MES接口,MES发布相应的报表, 从而实现产品可追溯。

根据客户情况,必要时可以以更细的维度进行管控,客户扫产品 上的代码或者二维码,便能立刻调取到产品在生产过程中的所有生产参数,信息细致到 这个型号、这个批次的产品当时所经过的无尘室的洁净度。

公司报告|首次覆盖报告 14 图19:公司行业人均产值对比(万元) 资料来源:wind、前瞻产业研究院、天风证券研究所 3.通信/服务器/汽车行业高景气赋能PCB市场 3.1.1.上半年5G建设节奏阶段性调整,下半年环比改善 21年5G规划建设进度与20年基本持平,受中美贸易摩擦、5G建设节奏调整+缺芯等 因素的影响,21年上半年5G建设阶段性放缓。

中国广电+三大运营商近600亿基站集 采订单密集落地,21H2有望环比改善。

2019/2020年5G基站建设数约为13/58.8万, 21年国内5G基站建设计划数为60万,国内21H1新增24.3万站5G基站,下半年有望 新增35.7万站,环比+47%。

21年上半年5G建设阶段性放缓原因: 1)中美贸易摩擦:受到中美贸易摩擦影响,国内5G两大电信设备厂商华为中兴5G基站 调整基站设计和变更制程中使用的设备加速去美化进程。

基站设计更改后供应链厂商产 品需要重新进行验证测试,拖慢了5G的建设进度。

2)5G建设节奏调整:4G网络到来之前,技术是落后于市场需求的,但是5G网络来说, 市场需求没有被充分挖掘,4G向5G转变带来的经济效益不明显,同时5G网络的建设维 护成本相比于3G、4G基站来说要更高,5G应用真正落地是实现良性循环的关键,因此 5G建设会结合5G生态建设+5G应用进展适度调整节奏,整体采取适度超前的方式进行。

3)缺芯:2020年全年半导体代工产能紧张,部分设备受到全球芯片短缺的影响供货进度 低于预期。

21H2有望环比改善: 1)移动通信“黄金频谱”700MHz用于5G通信正式进入实质性建设阶段。

国内 700MHz最早用于广播电视系统,考虑到全球700MHz频段的产业发展情况以及国内 地面电视“模数转换”进展,2020年4月,工信部发布了《关于调整700MHz频段 频率使用规划的通知》,旨在将700MHz(703MHz~743MHz/758MHz~798MHz频 段)原部分用于广播电视业务的频谱资源,重新规划用于5G移动通信系统,并使用 频分双工(FDD)工作方式。

700MHz具有穿透力强、覆盖范围广、传输损耗低等优 良特性,适合大范围网络覆盖,并且FDD相比TDD(时分双工模式)具有时延低、 可增强上行、打造高低频立体网的优点。

据通信世界网测算,使用700MHz只需要建 设50万~60万座5G基站就可覆盖全国。

2021年6月25日,中国广电和中国移动 700MHz无线网主设备和多频道天线产品的集中采购招标工作启动标志着5G 700MHz通信进入实质性建设阶段。

表4:5G 700MHz频段进展 时间节点5G 700MHz进展 75 110 150 0 20 40 60 80 100 120 140 160 鹏鼎控股东山精密景旺电子 2020二期智能工厂规划 公司报告|首次覆盖报告 15 2020年4月 工业和信息化部近日发布了《关于调整700MHz频段频率使用规划的通 知》,将部分原用于广播电视业务的频谱资源重新规划用于移动通信系统 2020年5月 工信部向中国广电颁发了频率使用许可证,许可其使用703-733/758- 788MHz频段分批、分步在全国范围内部署5G网络。

2020年5月20日中国移动与中国广电签署5G网络共建共享合作框架协议 2021年1月26日 中国广电与中国移动在北京签署“5G战略”合作协议,正式启动700MHz 5G 网络共建共享。

2021年6月21日 中国广电发布“中国广电全国地面数字电视700兆赫频率迁移项目工程总承 包(EPC)招标 2021年6月25日 中国广电和中国移动700MHz无线网主设备和多频道天线产品的集中采购 招标工作启动 2021年7月18日 中国移动采购与招标网发布“5G 700M无线网主设备集中采购_中标候选 人公示”,华为、中兴、中国信科(大唐移动)、爱立信、上海诺基亚贝尔 五大设备商集体中标本次总额约为380亿元的48万站5G 700MHz无线网 主设备集采。

2021年7月27日 7月27日,中国招标投标公共服务平台发布了《中国广电全国地面数字电 视700兆赫频率迁移项目工程总承包(EPC)(第2次)中标候选人公示》 资料来源:工信部、中广互联、国家广播电视总局、第一财经、中国IDC圈、c114通信网、天风证券研究所 图20:中国广电+中国移动5G 700M无线网主设备中标情况 资料来源:C114通信网、天风证券研究所 2)电信移动2.1G+3.5G共建共享加快推进。

2021年7月9日,电信联通2021年 5GSA建设工程无线主设备(2.1G)联合集中采购项目招标正式启动,招标的基站规 模约24.2万台,最高投标限价为205.32亿元,单个基站对应的价格为8.5万元,华 为、中兴、大唐电信和诺基亚中标,其中华为、中兴中标份额合计为92.44%。

8月1 日,电信联通发布“2021年5GSA建设工程无线主设备(3.5G)采购项目单一来源” 公示,开启新一轮3.5G无线主设备集采。

图21:电信联通5GSA建设工程无线主设备联合集采中标情况 公司报告|首次覆盖报告 16 资料来源:ofweek、天风证券研究所 3.1.2.海外建设加速+5G毫米波+核心网建设,中长期展望5G建设空间大 国内5G建设趋势延续。

根据近期十部门关于印发《5G应用“扬帆”行动计划(2021- 2023年)》中关于5G建设的规划,5G网络最终的覆盖水平为每万人拥有5G基站超过 18个,按照国内14亿的人口基数测算,国内需要建设的5G基站总数为252万,参考目 前的建设水平还有近两倍的提升空间。

全球5G基站渗透率偏低,长期有望受益于海外5G建设加速。

韩国基站部署超过12.1万 个(规划建设数量为23万个);美国5G基站部署量约为10万个(规划建设数量为60万 个);日本5G基站部署量超过3.5万个(规划2023年建成21万个),目前韩国5G建设 进度较快,5G基站建设已达到既定目标的一半,但整体而言,海外5G基站建设仍有较 长的一段路要走。

图22:国内现有和规划5G基站数量(万个) 图23:2020年底各国5G基站数量(万个) 资料来源:工信部、中国政府网、天风证券研究所 资料来源:火石创造、天风证券研究所 国内5G毫米波发展规划提上日程,冬奥会作为应用试点。

在移动通信领域,通常将 24GHz-100GHz的电磁波称为毫米波,相对于Sub-6GHz(6GHz以下频段)的5G系统, 5G毫米波通信拥有从24GHz到100GHz范围的超大带宽,使得其具有更高速率、更低时 延和灵活弹性空口配置等独特的优势,可以有效满足未来无线通信对于系统容量、传输 速率和差异化应用等需求。

2021年4月30日,工信部又发布了《5G应用“扬帆”行动 计划(2021-2023年)》,该意见稿提出,将“适时发布5G毫米波频率规划,探索5G毫 米波频率使用许可实行招标制度”。

这也意味着继5GSub-6GHz网络在国内全面铺开之 后,5G毫米波在国内的建设也即将起航。

在新应用方面,构建行业生态,制定冬奥观赛、 参赛、办赛各创新业务应用的整体解决方案。

图24:中国联通毫米波发展规划 96.1 252 0 50 100 150 200 250 300 现有5G基站数量目标建设5G基站数量 71.8 12.110 3.54.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中国韩国美国日本德国 公司报告|首次覆盖报告 17 资料来源:IT之家、天风证券研究所 5G核心网建设+下沉,有力提升5GSA网络设备需求。

5G网络的组网模式有SA(5G核 心网+5G接入网)和NSA(非独立组网)模式。

5G核心网的主要业务定位是初期支持 eMBB场景(增强移动宽带),未来支持uRLLC场景(高可靠低时延连接)和mMTC场景 (海量物联),对于时延和容量提出了较高的要求,因此5G核心网架构采用分布式下沉 部署。

5G核心网控制面网元在省级/区域级中心,目标承载设备为虚拟化/云化网元,如 NSSF、NEF、NRF、PCF、UDM、AUSF、AMF、SMF以及AF等。

用户面UPF网元设置 在地市级/县区级中心,目标承载设备为专用硬件设备。

边缘计算MEC可设置在企业自有 机房,目标承载设备为通用交流设备(交换机/服务器等)。

根据市场研究机构 ABIResearch最新发布的报告预计,5G核心网在2020年的市场规模为2900万美元,到 2024年将增至84亿美元,复合年均增长率约为313%。

图25:5G核心网架构 图26:2020-2024E全球5G核心网市场规模 资料来源:电子产品世界、天风证券研究所 资料来源:ABIResearch、立鼎产业研究网、天风证券研究所 3.2.云计算高速发展,IDC服务器需求增加带动PCB市场空间提升 全球云计算空间大,中国数字化转型+应用落地,长期呈现稳定增长态势。

艾媒咨询数据 显示,2020年全球云计算(IAAS+PAAS+SAAS)市场规模达到2245亿美元,较2019年增 长19.22%,2021年有望达到2654亿美元。

全球SaaS应用的全球渗透率为36%,较2019 年上升了12%。

新冠肺炎疫情的出现和延续,缩短了市场SaaS的应用周期,提高了远程 办公、在线教育等领域SaaS应用的渗透率,加速了SaaS发展。

中国云计算市场受益于 新基建等政策影响,IaaS市场持续上升,在企业数字化转型需求的拉动下,企业对数据 库等PaaS服务的需求持续增长。

2020年中国云计算市场规模达到1776.4亿人民币,较 2019年增长33.41%,预计2021年维持现有增速,达到2330.6亿人民币;公有云规模在 2019年超过了私有云,成为了第一的主要市场。

图27:全球云计算市场规模(亿美元) 图28:中国云计算市场规模(亿元)及增速 公司报告|首次覆盖报告 18 资料来源:艾媒咨询、天风证券研究所 资料来源:中国信通院、艾媒咨询、网经社、天风证券研究所 云计算发展+大型数据中心建设带动服务器需求增长。

互联网和云计算的寡头效应催生了 大型和超大型数据中心需求,很多大中型企业也开始将分布在各地的小型数据中心整合 成大型数据中心。

据产业信息网调查数据显示,我国在用数据中心中小型为主,机架数 量占61%,在建数据中心以大型和超大型为主,机架数量将占规划装机规模的85%。

数据 中心是由大量的服务器实体构建而成,数据中心设备采购成本中服务器、网络设备、存 储设备、安全设备和光模块/光纤等占比分别为69%、11%、6%、9%和5%,不同的方案略 有不同,但是总体来讲,服务器成本占比IDC硬件成本约60-70%。

图29:中国大数据市场资本支出预测 图30:IDC成本构成 资料来源:IDC中国、天风证券研究所 资料来源:产业信息网、天风证券研究所 服务器市场需求增加贡献PCB应用增量。

在通信代际更迭、数据流量急剧增长的背景下, 高速、大容量、高性能的服务器将不断发展,对高层数、高密度、高速PCB产品形成大 量需求。

据猎板统计预测,2018-2024年全球服务器产值CAGR约为5.8%。

根据PCBASK 统计和预测,2024年服务器PCB市场销售额为2092万件,2016-2024年CAGR为6.96%, 服务器用PCB的需求将持续增长。

高端服务器应用领域以HDI、高多层PCB为主。

计算机领域PCB需求可分为个人电脑和 服务/存储等细分领域,其中个人电脑的市场基本饱和,增速较为缓慢,而服务/存储的市 场规模增长较为迅速。

服务/存储的PCB需求以6-16层板和封装基板为主。

PCB在高端 服务器中的应用主要包括背板、高层数线卡、HDI卡、GF卡等,其特点主要体现在高层 数、高纵横比、高密度及高传输速率。

高端服务器市场的发展也将推动PCB市场特别是 高端PCB市场的发展。

未来随着云计算、5G、AI等新一代信息技术的发展和成熟,全球 数据流量将持续呈现高增长态势,全球服务器设备及服务将持续保持高需求。

PCB作为 服务器重要材料,未来有望持续保持较快增长,尤其是国内服务器PCB行业,在经济结 构转型升级及国产化替代背景下,具备非常广阔的发展前景。

图31:全球服务器产值及其占比 348439541664 808965282 349435 530 636 757 928 1095 1269 1460 1661 1874 0 1000 2000 3000 4000 2018201920202021E 2022E 2023E IAASPAASSAAS 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 公司报告|首次覆盖报告 19 资料来源:猎网、天风证券研究所 图32:全球服务器PCB销售额及增速 资料来源:pcbask、天风证券研究所 3.3.汽车产业电子化程度加深,打开传感器应用市场 3.3.1.新能源汽车渗透率持续提升,汽车加速电动化转型 新能源汽车渗透率持续提升,汽车加速电动化转型。

2021年Q1全球共销售电动汽车 112.8万辆,仍然保持了较高的增长态势,渗透率达5.8%,相比于2020年全年4%的渗透 率提升了1.8%,创下了历史新高,增长势头持续。

国内新能源汽车渗透率提升至10%,迎来加速期。

2011-2018年,新能源汽车市场CAGR 都在60-80%,但由于2019-2020的补贴退坡,增长率放缓。

2020年新能源汽车产量 136.6万辆,渗透率只有5.42%。

进入2021年,新能源汽车销量持续攀升,工信部统计, 2021年上半年,新能源汽车产量128.4万辆,同比增长205%,市场渗透率大幅提升至 10%,十辆车中就有一辆新能源汽车。

新能源汽车消费开始由“政策推动”向“市场驱动” 转变,行业发展进入快速增长期。

图33:全球新能源汽车销量及渗透率 图34:国内新能源汽车销量及渗透率 资料来源:EVSales、前瞻产业研究院、wind天风证券研究所 资料来源:wind、中汽协、天风证券研究所 48.2349.71 56.92 67.65 7.73% 8.11% 9.11% 8.92% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 9.00% 9.50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2018201920202024E 产值(亿美元)市场占有率(%) 9.91% 13.93% 9.35% -0.66% 5.96% 5.62% 5.92% 7.82% 8.29% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 全球销售额(千万)增长率(%) 公司报告|首次覆盖报告 20 政策导向、车企新车型推出、配套产业逐步成熟完善成本降低持续利好新能源车放量: 政策:欧洲的碳排放政策持续趋严,根据欧盟发布Fit for 55计划,到2030年,所 有登记注册的新车的排放总量较1990年降低55%,到2035年这一条例将更加严格, 要求所有登记注册的新车的排放总量较2021年降低100%。

即2035年开始在欧盟 地区禁售燃油车,这较此前2050年的规划大幅提前;中国汽车工程学会牵头编制的 《节能与新能源汽车技术路线图2.0》,预计到2035年节能汽车与新能源汽车销量各 占50%,汽车产业实现电动化转型/美国拜登政府设定了到2030年零排放汽车销量占 新车总销量50%的目标; 车企:新势力造车崛起,提供全新消费体验;传统车企强化电动化目标,持续推进 新能源新车型的更新,新能源汽车车型逐步增多使得多元化的消费需求能够被满足, 有望加速新能源汽车的放量。

供应链:受益于规模效应带来的成本优势+技术进步+原材料成本下降,动力电池单 GW成本呈现明显下降趋势。

据高工锂电数据,2020年动力电池平均售价为0.81 元/Wh,仅为2015年的36%,预计2021年平均售价为0.70元/Wh,相比于2020年 还有14%的下降空间。

尽管短期动力电池平均售价受到上游原材料碳酸锂价格上涨 影响略有回升,但是长期来看随着供需逐渐平衡、规模效应技术进步带动的降本以 及市场参与者增多竞争激烈程度增加,动力电池平均售价长期有望呈现下行趋势。

动力电池是新能源汽车BOM中占比最高的环节,占比约为40%,动力电池平均成本 的下降是缩小新能源汽车与传统燃油车购置成本差距的关键因素,有望从价格端推 动新能源车放量。

表5:车企电动化目标 202120252030 BMW 25%(欧洲) 33%(欧洲) 50%(欧洲) 奔驰 25% 50% 大众 >20% 40% 本田 65% 丰田 550万辆 标致雪铁龙 100% 特斯拉100万辆 比亚迪150万辆 资料来源:华夏时报网、第一财经、EV知道、虎嗅网、网通社、中国工业电器网、财联社、凤凰网汽车、天风证券研究所 图35:新能源汽车成本结构 图36:动力电池平均售价 资料来源:华强电子网、天风证券研究所 资料来源:高工产研锂电研究所、天风证券研究所 3.3.2.5G+汽车电动化加速汽车智能化转型,ADAS渗透率有望进一步提升。

5G+汽车电动化加速汽车智能化转型,ADAS渗透率有望进一步提升。

ADAS在传统汽车 中的高端车型已经有一定的应用。

随着新能源汽车与5G技术的发展及结合,将进一步推 40% 15% 12% 8% 25% 电池电机电控电驱动零部件其他 2.25 2.09 1.63 1.26 0.97 0.810.70 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 动力锂电池平均售价(元/Wh) yoy 公司报告|首次覆盖报告 21 动汽车的电动化、智能化、网联化和无人化,ADAS的应用也将越来越广泛。

至2020年 中国辅助驾驶系统(ADAS)的市场渗透率较低,仍以无自动驾驶(L0级)为主,占比过半。

L1 等级ADAS渗透率为34%,L2/L2+等级ADAS渗透率为9%,在政策、市场需求的带动下, ADAS系统将迎来广阔的发展前景,前瞻产业研究院预计至2025年,我国L1级以上的 ADAS系统渗透率将达70%。

其中L2/L2+级ADAS系统的渗透率提升最快,将达35%。

汽车智能化程度加深,传感器、摄像头等用量显著提升。

自动驾驶分为三个环节,感知+ 决策+执行。

感知环节主要是通过摄像头、毫米波雷达、激光雷达、红外夜视系统等环境 传感器来收集环境信息。

随着自动驾驶程度加深,汽车搭载的传感器数量也会显著提升, L5级自动驾驶的车辆需要搭载10个超声波传感器+6个短距离雷达传感器+2个长距离雷 达传感器+11个摄像头,传感器、摄像头等用量显著提升。

图37:2020和2025年国内ADAS不同等级自动驾驶渗透率对比 图38:全球ADAS传感器市场规模(亿元)统计 资料来源:前瞻产业研究院、天风证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院、天风证券研究所 表6:不同自动驾驶等级需要的传感器数量 L1 L2 L3 L4 L5 超声波传感器0441010 短距离雷达传感器00466 长距离雷达传感器01122 环视摄像头01455 长距离摄像头00024 立体摄像头00012 Ubolo 00011 激光雷达00011 航位推算00011 资料来源:汽车制动网、麦肯锡、天风证券研究所 OTA模式+安全冗余需求下,新能源汽车领域或将采取“超前+超额配置“策略,即比自 动驾驶等级配置更多数目的摄像头、传感器,参考主流新能源汽车的摄像头、传感器配 置,基本都达到了L4/L5配置: OTA模式:OTA技术的全称为Over-the-Air Technology,意思为空中升级。

传统汽 车通过发布新车型来实现升级,但是新能源汽车从设计之初就采取和传统车不同的 升级思路,在不更改硬件的基础上通过发布新固件版本实现新增功能或者性能升级。

因此OTA模式下,新能源汽车厂商可能超前配置智能驾驶相关零部件为后续升级提 供余量。

安全冗余要求:安全性是自动驾驶发展的关键制约因素,在自动驾驶技术尚不完善 的背景下,拥有足够的安全冗余显得尤为重要。

安全冗余不仅体现在芯片算力冗余 还体现在环境感知、定位、决策与规划、执行等各模块要求。

安全冗余要求将会给 自动驾驶相关硬件,如摄像头、传感器等带来额外增量。

0.57 0.34 0.09 0.30.3 0.35 0.04 0.01 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 L0 L1 L1/L2+ L3 L4-L5 2020年2025年 245 886858.8 275.2 694.6 800.9 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20172025E 2030E 公司报告|首次覆盖报告 22 图39:新能源汽车配置 超声波传感器毫米波雷达摄像头 Tesla 1218 理想ONE 1215 小鹏P512513 蔚来ET712511 智己12515 ZEEKR 12115 滴滴双子星12624 资料来源:auto-testing、车东西、云联汽车、天风证券研究所 3.3.3.汽车电子化加深带动汽车用PCB市场规模显著提升 汽车电动化能够显著提升汽车电子化程度,相应也带动PCB需求增加。

电池、电机、电 控是新能源汽车的三大核心系统。

“电池”总成,指电池和电池管理系统(BMS);“电机” 总成,指电动机和电动机控制器;高压“电控”总成,包含车载DC/DC转换器、车载充 电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件。

汽车电动化能够显著提升汽车电子 化程度,传统紧凑型车、中高档车、混合动力汽车、纯电动汽车汽车电子成本占整车成 本分别为15%、20%、47%、65%。

汽车电子化程度增加带动PCB需求增加,新能源汽车 PCB用量为传统汽车的5-8倍。

同时车用FPC(挠性电路板)取代线束已经成为趋势,未 来FPC在汽车上的应用也会逐渐增加,战新PCB预计单车用量将超过100片,2022年全 球汽车用FPC市场规模将达70亿元。

图40:不同车型汽车电子化程度 图41:汽车用FPC示意图 资料来源:产业信息网、天风证券研究所 资料来源:iFixit、天风证券研究所 3.3.4.车载毫米波雷达发展为高频PCB贡献增量 毫米波雷达在自动驾驶中应用前景向好。

毫米波雷达具有体积小、质量轻、空间分辨率 高;穿透雾、烟、灰尘的能力强、传输距离远、具有全天候全天时的特点;性能稳定, 不受目标物体形状、颜色等干扰等多项优点,在自动驾驶感知层有广泛应用。

在汽车 ADAS渗透率和自动驾驶等级不断提升的背景下,毫米波雷达市场将进入高速成长阶段。

据电子发烧友预计,2022年全球车用毫米波雷达市场规模约为160亿美元,17-22年 CAGR为35%。

车载毫米波雷达主要集中在24GHz和77GHz这两个频段,其中24GHz雷达主要实现近 程和中程探测,可用于汽车盲点监测、车道偏离预警、泊车辅助等功能。

77GHz雷达可 以实现远程探测,可用于自动紧急制动、自适应巡航、前向碰撞预警等主动安全领域的 功能。

77GHz雷达也可以实现短距和中短距离的汽车应用,未来有望替代24GHz的毫米 波成为主流车载毫米波传感器。

毫米波雷达传感器的不同PCB设计共同的特点是都需要使用超低损耗的PCB材料,从而 降低电路损耗,增大天线的辐射,车载毫米波雷达需求的快速增长有望为高频PCB贡献 显著增量。

15% 20% 47% 65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 公司报告|首次覆盖报告 23 毫米波雷达主流PCB设计方案有三种: 1)以超低损耗的PCB材料作为最上层天线设计的载板,天线设计通常采用微带贴片天线, 叠层的第二层作为天线和其馈线的地层。

叠层的其他PCB材料均采用FR-4的材料。

这种 设计相对简单,加工容易,成本低。

但由于超低损耗PCB材料的厚度较薄(通常 0.127mm),需要关注铜箔粗糙度对损耗和一致性的影响。

同时,微带贴片天线较窄的馈 线需要关注加工的线宽精度控制。

2)用介质集成波导(SIW)电路进行雷达的天线设计,雷达天线不再是微带贴片天线。

除天线外,其他PCB叠层采用FR-4的材料作为雷达控制和电源层。

这种SIW的天线设 计所采用的PCB材料仍选用超低损耗的PCB材料,降低损耗增大天线辐射。

3)超低损耗材料设计多层板的叠层结构。

依据不同的需求,可能其中几层使用超低损耗 材料,也有可能全部叠层均使用超低损耗材料。

这种设计方式大大增加了电路设计的灵 活性,可以增大集成度,进一步减小雷达模块的尺寸。

但缺点是相对成本较高,加工过 程相对复杂。

图42:国内毫米波雷达市场规模(亿元) 资料来源:观研天下、天风证券研究所 图43:毫米波雷达PCB设计方案 资料来源:eepw、罗杰斯、天风证券研究所 3.4. IoT设备放量带动硬件需求,打开PCB下游应用 3.4.1.技术产业生态逐步成熟,物联网设备进入放量期 AI、5G、NB-IoT赋能,物联网技术产业生态逐步成熟。

物联网( internet of things,IoT) 是在互联网基础上延伸和扩展的网络,将各种信息传感设备与互联网结合起来而形成的 一个网络,实现在任何时间、任何地点,人、机、物的互联互通。

计算和互联是物联网 设备中的核心环节,AI、5G、NB-IoT技术进步赋能拓展物联网应用场景,关键痛点得以 解决: AI:物联网需要重点突破的环节包括设备智能控制、数据智慧分析处理、语义理解 和基于内容的融合应用开发等。

AI在实现信息技术高层次智慧化应用(如数据挖掘、 语义理解、智能推理、智慧化决策)具有显著优势。

5G:5G将带来通信和数据交换层面的变革,其高速率、低时延有望进一步扩大和延 伸AIoT的应用场景,比如可应用于对带宽和时限要求更高的实时应用场景(远程操 控、远程智慧医疗、实时监控等)。

同时,5G软硬件解耦合以及软件定义网络也为 72.1 83.6 98.5 114.8 130.5 144.2 16% 18% 17% 14% 10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 市场规模(亿元) yoy 公司报告|首次覆盖报告 24 处理物联网极大的数据流量和行业级解决方案提供便利。

NB-IoT:窄带物联网技术,专为低带宽、低功耗、远距离、大量连接的物联网应用 而设计。

2019年已经成为NB-IoT大规模应用元年。

2019年华为出货量已近5000 万颗,仅一年增长3倍之多。

随着技术向低功耗广域物联网(LPWAN)迁移,大部分 早期的M2M类型应用将迁移至LPWA网络,同时支持LTE-M和NB-IoT的双模模块 将进一步推动LPWA连接。

据Machina预测,低速率未来将覆盖60%的物联网连接, 高中低速率的模块占比接近6:3:1。

物联网行业高速发展,IoT设备进入放量期。

受物联网行业发展高增速催化,全球物联网 连接数迅速增加,催生大量硬件需求。

IoTAnalytics预计在全球217亿活跃连接设备中, 到2020年底将有117亿(54%)是通过物联网设备连接。

到2025年,预计将有超过300 亿物联网连接,平均每个人拥有近4个物联网设备。

IDC预测,到2025年全球物联网市 场将达到1.1万亿美元,2020-2025年CAGR达11.4%,其中中国市场占比将提升到25.9%, 物联网市场规模全球第一。

图44:IoT设备连接数 资料来源:IoTAnalytics、天风证券研究所 3.4.2.下游应用场景丰富,成长空间广阔 智能家居、工业物联网等下游应用需求快速成长,物联网行业成长空间打开。

2018年, 智慧城市曾在物联网应用领域中排名第一,2019年,工业/制造业早已取代智慧城市,坐 稳了物联网应用领域的头把交椅。

物联网研究机构IoTAnalytics对1414个实际应用的 物联网项目进行了研究,其2020年的最新报告显示,在全球份额中占比最高排在首位的 是制造业/工业(22%),其次是运输/移动性(15%)和能源物联网项目(14%)。

具体来 看,微软和AWS等技术巨头,以及西门子和罗克韦尔等大型工业自动化参与者,都是工 业/制造业领域数字化转型的主要推手。

智能安防:智能家用安防是家用互联网中的刚需应用场景,其涉及室外的安全预警、 防盗,以及室内看护、烟火报警等多个方面,且涉及视频监控等大量数据感知与处 理服务。

目前,家庭安防场景的智能化路径正从厂商提供智能单品向提供安防套装 方案转变。

未来智能家用安防不再只局限于单个场景的单独联动,而是向智能化的 多场景的自主联动方向发展,同时未来全屋智能解决方案价格也将更加亲民,进一 步推动家用物联网普惠大众。

智慧医疗:利用新一代信息技术、网络技术和物联网技术等,通过打造健康档案区 域医疗信息平台,实现患者与医务人员、医疗机构、医疗设备之间的互动,物联网 连接的设备(如智能手表、心跳和氧气水平监测仪、血压和血糖水平仪等)可以帮助医 生提供患者病情的实时数据,从而实现高效监测和医患沟通。

患者可以在不增加任 何额外费用的情况下获得更好的治疗:1)实时报告和监测患者状况,以便在紧急情 况下采取及时行动2)患者护理工作流程实现自动化3)持续跟踪患者的身体参数并 及时发出警报,可以远程提供医疗帮助4)价格相对低廉 目前,中国智慧医疗市场需求不断增长,市场规模迅速扩大,已成为仅次于美国和 日本的世界第三大智慧医疗市场。

根据中研网数据,2021年智慧医疗市场规模将达 公司报告|首次覆盖报告 25 1259亿元,行业将进入智能化、高效化、规模化高速增长期。

图45:5G智慧急救系统应用全景图 资料来源:ofweek、天风证券研究所 工业互联网:工业物联网是AIoT在工业领域的主战场,AIoT为工业生产注入了联 通、共享和智能元素。

目前,AIoT与工业物联网的结合主要表现在以智能工业数据 采集为代表的感知层面和以提供智慧化决策和执行控制为代表的操作系统和软件层 面。

工业智能化的终极目标是构建高度协同的数字化产能生态,帮助工业企业建立 连接供需两端、集采产供销存为一体的现代化系统。

随着制造业中物联网设备数量 增加导致的数据流量增长、制造业对高可靠性和低延迟网络的需求增加、制造业中 M2M连接数量的增长以及关键设备预防性维护需求的增长,大型企业越来越需要部 署5G工业物联网解决方案和服务,以有效管理遍布各地的大量资产。

与中小企业相 比,大型企业采用5G工业物联网解决方案和服务的比例要高得多。

据Research and Markets预测,全球5G工业物联网市场规模预计2026年达到157亿美元, CAGR高达79.1%。

图46:全球5G工业物联网市场规模(亿美元) 图47:2015-2019中国工业物联网市场规模(亿元) 资料来源:ResearchAndMarkets、天风证券研究所 资料来源:中商情报网、天风证券研究所 3.4.3. IoT设备放量为PCB提供增长动能 物联网设备三大功能——感知、网联、应用,对应的是三大硬件需求——传感器、通信 芯片、MCU/SoC。

传感器用于收集周围环境信息,MCU/SoC用来处理来自传感器的数据 并且根据不同的应用场景作出正确的反应。

通信芯片用来实现端到端、端到云的互联互 通。

IoT设备搭载传感器、通信芯片、SoC/MCU等电子元件,催生了大量的PCB需求。

图48:2020全球物联网十大应用领域结构 图49:物联网设备硬件结构 5 157 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20202026E 3653 4121 4677 5318 6073 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20152016201720182019 公司报告|首次覆盖报告 26 资料来源:IoTAnalytics、天风证券研究所 资料来源:iiot、天风证券研究所 3.5.汽车/通信PCB技术突破+产能扩张,公司直接受益此轮景气周期 公司持续布局5G通信,不断提高产品研发和批量生产能力。

随着5G技术应用的不断深 化,5G相关电子产品、汽车电子、万物互联产品的应用迎来蓬勃发展,带来的高性能 PCB的需求快速增长。

面对新的发展机遇和技术趋势,景旺电子落子珠江西岸,在珠海 市投资50亿元,建设高多层、类载板工厂。

高多层工厂:设计产能120万㎡,最高产品层数突破40层,平均产品层数超过12层, 产品应用以通讯、网络设备、服务器、存储器类产品为主,兼容汽车、安防、工控等产品。

类载板与IC封装基板工厂:类载板工厂设计产能60万㎡,产品主要为Anylayer-HDI、 类载板及载板,最高层数达到16层,满足智能终端产品对元器件“轻、薄、短、小”的 要求,具有更高布线密度、更小更薄的外形尺寸、高可靠性的特点,专用于客户产品的 小容量空间设计。

图50:景旺电子珠海工厂高多层、HDI项目 资料来源:公司官网、天风证券研究所 公司汽车电子PCB产能释放,持续积累技术优势。

2018年,公司在江西建设面向全球一 流汽车客户的产能,目前已经获得国际一流客户的认可。

2019年,公司对龙川工厂进行 改造,实现了为通讯客户供应批量的高多层产品,在汽车自动驾驶、77G雷达产品上也 建树颇丰。

公司的“5G高频天线板加工技术、5G高速板加工技术、5G功放用高频板加 工技术”等研发获得重大进步,形成批量生产能力,并向战略客户批量供应相关产品。

公司在汽车高端PCB领域技术积累较强,“汽车ADAS系统用77G毫米波雷达微波板加 工技术、汽车ADAS系统用软硬结合板技术、新能源汽车用埋铜块\铜凸台\超厚铜散热技 术”等高端汽车PCB相关技术已具备批量生产能力,并向客户供货。

公司报告|首次覆盖报告 27 优质客户资源助力通信/服务器/汽车电子等领域业务发展。

通信设备PCB客户认证周期 长、门槛高,对PCB供应商制程、产品品质、交期要求高,公司已经通过华为、中兴等 主要通信设备厂商的客户验证,并在PCB供应链中占据重要位置。

服务器领域公司成功 导入华为、中兴、海康威视等优质客户。

汽车PCB同样具有准入门槛高、认证周期长的 特点,且对于产品安全性的要求高,海拉、法雷奥等国内外汽车电子企业成为公司的主 要客户,新能源汽车方面,国内主要客户有宁德时代、比亚迪等,供应电池管理模组和 电池包等产品。

国外主要客户有特斯拉,供应车型包括M3、Model Y和S。

优质的客户 资源保证了公司新增产能消化,能够充分通信/服务器/汽车等行业成长红利。

4.投资建议 优质PCB领先企业,二十九年专注PCB。

公司产品结构多元,是国内少数产品类型覆盖 刚性电路板、柔性线路板和金属基电路板的厂商。

公司客户覆盖汽车、通讯、计算机、 电源、智能终端、工控医疗和消费类等领域优质客户资源。

下游应用广泛,客户集中度 低,能够保持较强的议价能力。

公司新增高多层、HDI、FPC产能不断释放叠加产品结构 升级,驱动营收增长。

汽车/服务器/通信行业景气度上行。

公司持续布局5G通信/新能源 汽车,不断提高产品研发和批量生产能力,叠加公司车用PCB、通信PCB产能释放期, 同时公司覆盖通信/汽车优质客户资源,能够充分享受行业高速成长红利。

结合公司扩产节奏以及产能释放节奏,预测公司21-23年营收为89.49/103.45/116.55亿 元,yoy+27%/16%/13%,净利润为10.56/12.83/15.39亿元,yoy+14.60%/21.59%/19.92%, 给予公司21年20x-25x的PE估值,对应目标价24.8-31.25元/股,给予“买入”评级。

估值方面,A股可比公司PE均值为17x,公司历史估值中枢为31x,综合考虑公司扩产+ 产业结构优化带来的业绩增速以及全方位产品覆盖度,给与公司21年20x-25x的PE估 值,对应目标价24.8-31元/股,给予“买入”评级。

盈利测算假设(万平方米): 江西二期PCB 21-23年销量:267.6/276/285 珠海高多层21-23年销量:48/60/100.8 珠海双赢FPC 21-23年销量:57/70/70 龙川二期FPC 21-23年销量:18/33.6/72 珠海HDI(SLP) 21-23年销量:27/50/60 表7:盈利预测 201920202021E 2022E 2023E PCB(亿元) 37.7442.5748.9250.5251.67 yoy(%) 18% 13% 15% 3% 2% 高多层(亿元) 4.506.0010.09 yoy(%) 33% 68% 软板(亿元) 22.0023.8828.9734.0240.19 yoy(%) 54% 9% 21% 17% 18% MPCB金属基电路板 (亿元) 3.974.194.414.414.41 yoy(%) 9% 6% 5% 0% 0% HDI(含SLP)(亿元) 2.708.5010.20 yoy(%) 215% 20% 总营收(亿元) 63.3270.6489.49103.45116.55 yoy 27% 12% 27% 16% 13% 资料来源:公司公告、公司招股说明书、天风证券研究所 表8:同业比较 公司报告|首次覆盖报告 28 PE(x) EPS(元/股) 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 胜宏科技22.5816.2112.571.051.471.89 崇达技术13.689.64 0.861.22 世运电路16.2812 1.111.51 鹏鼎控股17.4214.9314.061.681.962.08 弘信电子16.633.224.561.081.261.42 平均值17.3117.2017.061.161.481.80 资料来源:wind一致性预期、天风证券研究所 图51:公司PB/PE band 资料来源:wind、天风证券研究所 5.风险提示 1.产能释放不及预期:公司持续扩产,新增产能带动产品持续升级,产能爬坡叠加产品 结构优化为公司带来业绩增量,若公司产能释放进度不及预期,产品供应能力不足, 将会影响公司业绩增长 2.下游需求不及预期:下游需求不及预期,公司产能利用率降低,将会影响公司业绩增 速和盈利水平 3.行业竞争加剧:近几年国内PCB厂商扩产积极,若行业竞争加剧,公司份额流失、 盈利能力下降,将会影响公司业绩 公司报告|首次覆盖报告 29 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 货币资金1,164.232,020.502,443.844,594.074,827.50 营业收入6,332.127,063.598,949.0310,344.6911,655.22 应收票据及应收账款2,145.892,625.553,593.752,851.964,410.33 营业成本4,593.845,062.846,683.147,415.078,354.46 预付账款8.258.1019.439.0222.13 营业税金及附加37.7638.4948.3287.9362.94 存货846.46877.531,371.411,125.591,686.17 营业费用195.54132.06176.30258.62291.38 其他1,291.421,668.16671.22804.96691.26 管理费用326.35433.64447.45651.72715.63 流动资产合计5,456.257,199.848,099.659,385.6111,637.39 研发费用297.18355.61478.77579.30586.26 长期股权投资0.000.000.000.000.00 财务费用(10.46) 73.15 (22.02) (37.91) (50.74) 固定资产2,661.673,075.223,274.543,353.803,348.03 资产减值损失(27.88) (29.90) (20.00) (19.00) (17.00) 在建工程224.22814.75524.85362.91247.75 公允价值变动收益0.000.000.000.000.00 无形资产253.45244.55229.56214.56199.57 投资净收益22.0425.8815.0015.0015.00 其他224.44771.15375.35446.77520.49 其他(29.28) (85.16) (30.00) (30.00) (30.00) 非流动资产合计3,363.794,905.674,404.304,378.054,315.84 营业利润927.031,056.981,172.071,423.961,727.30 资产总计8,820.0312,105.5112,503.9513,763.6515,953.22 营业外收入0.770.501.001.001.00 短期借款91.3544.620.000.000.00 营业外支出15.813.732.4810.007.30 应付票据及应付账款2,423.532,861.503,604.213,700.144,644.35 利润总额912.001,053.761,170.591,414.961,721.00 其他515.27713.31620.36860.23771.57 所得税134.93129.09143.40173.33210.82 流动负债合计3,030.153,619.434,224.564,560.375,415.93 净利润777.07924.671,027.191,241.631,510.17 长期借款0.009.780.000.000.00 少数股东损益(60.01) 3.68 (28.30) (41.72) (28.78) 应付债券0.001,471.99732.91734.97979.96 归属于母公司净利润837.09920.991,055.501,283.341,538.96 其他161.25247.48173.72194.15205.12 每股收益(元) 0.981.081.241.511.81 非流动负债合计161.251,729.25906.64929.121,185.08 负债合计3,191.405,348.685,131.205,489.496,601.00 少数股东权益203.73207.41179.11137.39108.61 主要财务比率201920202021E 2022E 2023E 股本602.37853.48852.14852.14852.14 成长能力 资本公积1,954.361,928.491,928.491,928.491,928.49 营业收入27.01% 11.55% 26.69% 15.60% 12.67% 留存收益4,889.285,601.956,341.507,284.638,391.47 营业利润0.36% 14.02% 10.89% 21.49% 21.30% 其他(2,021.11) (1,834.51) (1,928.49) (1,928.49) (1,928.49) 归属于母公司净利润4.29% 10.02% 14.60% 21.59% 19.92% 股东权益合计5,628.646,756.837,372.758,274.169,352.22 获利能力 负债和股东权益总计8,820.0312,105.5112,503.9513,763.6515,953.22 毛利率27.45% 28.32% 25.32% 28.32% 28.32% 净利率13.22% 13.04% 11.79% 12.41% 13.20% ROE 15.43% 14.06% 14.67% 15.77% 16.65% ROIC 23.67% 24.30% 22.81% 23.01% 37.07% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润777.07924.671,055.501,283.341,538.96 资产负债率36.18% 44.18% 41.04% 39.88% 41.38% 折旧摊销283.68334.41165.57177.67185.93 净负债率-19.06% -7.31% -23.21% -46.64% -41.14% 财务费用10.8450.03 (22.02) (37.91) (50.74) 流动比率1.801.991.922.062.15 投资损失(22.04) (25.88) (15.00) (15.00) (15.00) 速动比率1.521.751.591.811.84 营运资金变动(961.73) 171.84 (572.68) 1,149.08 (1,225.54) 营运能力 其它785.7771.74 (28.30) (41.72) (28.78) 应收账款周转率3.012.962.883.213.21 经营活动现金流873.591,526.82583.072,515.47404.82 存货周转率8.278.197.968.298.29 资本支出679.041,237.23133.7659.5739.03 总资产周转率0.770.680.730.790.78 长期投资0.000.000.000.000.00 每股指标(元) 其他(1,324.94) (3,590.67) 889.24 (124.57) (74.03) 每股收益0.981.081.241.511.81 投资活动现金流(645.90) (2,353.45) 1,023.00 (65.00) (35.00) 每股经营现金流1.031.790.682.950.48 债权融资91.351,526.38732.91734.97979.96 每股净资产6.377.698.449.5510.85 股权融资777.95312.82 (73.31) 37.9150.74 估值比率 其他(1,101.82) (427.98) (1,842.33) (1,073.12) (1,167.08) 市盈率26.9624.5021.3817.5814.66 筹资活动现金流(232.53) 1,411.22 (1,182.72) (300.25) (136.38) 市净率4.163.453.142.772.44 汇率变动影响0.000.000.000.000.00 EV/EBITDA 16.6213.2615.7011.769.83 现金净增加额(4.83) 584.59423.352,150.22233.44 EV/EBIT 20.3916.2517.9613.2710.92 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 30 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”)。

未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材 料、内容。

所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。

本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。

该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。

在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编:100031 邮箱:research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱:research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编:201204 电话:(8621)-68815388 传真:(8621)-68812910 邮箱:research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com

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