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浙商期货-国债期货9月月报:利率进退维谷,债市驱动不足-200831

研报作者:沈文卓 来自:浙商期货 时间:2020-09-03 20:24:44
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    (DOC)
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    愚****语
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    浙商期货
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研究报告内容

浙商研究 衍生品市场类模板 国债期货研究 报告日期:2020年9月 国债期货9月月报 ——利率进退维谷,债市驱动不足 :沈文卓 :0571-87215357 :swz @cnzsqh.com 相关报告 报告撰写人: 沈文卓,郑弘 数据支持人: 郑弘 报告导读 当前债市维持震荡主要是因为缺乏主线逻辑。

一方面二季度经济状况持续改善,就业目标超额达成,货币政策有进一步收紧的可能,不利于债市。

但另一方面当前十年期债券收益率已在3%之上,在引导利率下行的大背景下并不适合利率水平进一步上行。

在两方面因素影响之下,期债整体驱动不足,预期9月继续维持震荡,十年期收益率震荡区间(2.8%-3%)。

正文目录 1.国债篇:8月利率行情回顾 4 2.经济基本面:改善趋势维持 4 2.1.8月PMI:制造业景气度维持高位 4 2.2.消费与投资:经济数据持续恢复 5 3.通胀:PPI趋势回升,CPI存下行压力 7 4.流动性:基本维持平衡 7 5.海外风险:疫情因素 8 5.1.全球疫情仍然严峻 8 5.2.美联储货币政策框架改革 9 6.9月行情展望 9 图表目录 图1:近期国债收益率走势 4 图2:8月制造业PMI小幅回落 5 图3:8月生产小幅回落,新订单小幅回升 5 图4:8月新出口订单继续回升接近荣枯线 5 图5:8月购进和出厂价格继续上行 5 图6:1-7月基建投资降幅继续收窄 6 图7:1-7月地产投资增速持续回升 6 图8:社会消费增速连续五月修复 6 图9:必需消费回调,汽车消费大增 6 图10:7月CPI略有回升,PPI持续改善 7 图11:7-8月猪肉价格维持高位 7 图12:DR007与7天期逆回购利率基本持平 8 图13:中长期限SHIBOR利率略有上行 8 图14:美国疫情有所缓和 8 图15:全球疫情持续扩散 8 国债篇:8月利率行情回顾 2020年8月国债收益率整体震荡,月末略有上行。

其中十年期收益率最低在2.95%,最高达到3.06%;五年期收益率最低2.68%,最高2.94%;两年期收益率最低2.48%,最高达到2.72%。

8月债市行情主要可能受基本面与流动性两方面的影响。

一方面7月经济数据持续改善,随着去年四季度基数降低,市场预期未来经济增速同比还将继续上行。

另一方面下半月资金利率显示出偏紧态势,虽然央行大量开展逆回购操作并超额续作MLF,但DR007波动仍然明显加大,且连续多日高于7天期逆回购利率,这表明当前市场流动性处于一种紧平衡状态。

两方面因素压制下,利率难有下行空间,但由于货币政策目前并不明确收紧,利率继续往上动力也不足,整体维持震荡态势。

图1:近期国债收益率走势 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 经济基本面:改善趋势维持 8月PMI:制造业景气度维持高位 近期国家统计局公布的官方PMI数据显示:8月官方制造业PMI为51.0%,比上月回落0.1个百分点,8月官方非制造业PMI为55.2%,比上月回升1个百分点。

制造业PMI虽然回落,但仍在荣枯线上,表明当前制造业继续扩张,但需要关注未来趋势变化。

①生产回落,新订单回升。

其中生产指数为53.5%,比上月回落0.5个百分点;新订单指数为52%,比上月回升0.3个百分点。

生产指数小幅回落,但仍在荣枯线上,且这个水平与疫情之前差别不大,表明制造业生产继续扩张。

同时新订单指数继续上行,表明市场需求仍在回升。

②新出口订单指数继续回升。

其中进口指数为49%,较上月回落0.1个百分点;新出口订单指数为49.1%,较上月回升0.7个百分点。

出口订单恢复较快,虽然仍低于荣枯线,但已回升到疫情前之上水平,表明海外需求回升较为明显。

③价格指数维持高位。

8月出厂价格指数为53.2%,较上月上行1个百分点;主要原材料购进价格指数为58.3%,较上月小幅回升0.2个百分点。

当前价格指数持续高景气度表明制造业供需两端活力明显回升,同时为8月PPI继续回升提供支撑。

图2:8月制造业PMI小幅回落 图3:8月生产小幅回落,新订单小幅回升 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 源:Wind,浙商期货研究中心 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 图4:8月新出口订单继续回升接近荣枯线 图5:8月购进和出厂价格继续上行 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 源:Wind,浙商期货研究中心 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 消费与投资:经济数据持续恢复 (1)地产投资表现较强 1—7月份,全国固定资产投资(不含农户)329214亿元,同比下降1.6%,降幅比1—6月份收窄1.5个百分点。

①基建投资增速持续修复。

1-7月基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比下降1.0%,降幅连续第五个月收窄。

其中水利管理业、道路运输业以及铁路运输业投资均出现了快速回升,公共管理业增速降幅也出现大幅收窄。

基建改善速度虽然在不断收窄,但是随着更多专项债落地,下半年仍有进一步上行动力。

②房地产开发投资持续回升。

1—7月份,全国房地产开发投资75325亿元,同比增长3.4%,增速比1—6月份提高1.5个百分点。

从地产各方面数据来看均有明显改善,1—7月份房地产施工面积同比增长略有提高,房屋新开工增速降幅明显收窄,销售增速连续五个月回升。

③制造业投资增速改善但恢复较慢。

1-7月制造业投资累计同比下降10.2%,较1-6月降幅收窄1.5个百分点。

相比于基建投资和地产投资快速改善,制造业投资降幅仍然在10%以上,恢复速度明显偏慢,这主要与当前经济周期本身不利于制造业投资回升有关。

图6:1-7月基建投资降幅继续收窄 图7:1-7月地产投资增速持续回升 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 源:Wind,浙商期货研究中心 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 (2)社会消费回升势头趋缓 7月份,社会消费品零售总额32203亿元,同比下降1.1%,降幅比上月收窄0.7个百分点。

消费数据连续第五个月改善,但改善速度明显放缓,且低于市场此前预期。

①汽车类消费同比出现反弹。

7月汽车类消费增速为12.3%,较6月出现了较大幅的回升。

与上个月一样,这主要是国五转国六影响的延续,去年同期汽车消费基数较低使得7月出现较大回升。

不过排除特殊因素之后,今年整体汽车消费增速要好于去年,预期未来仍有可能维持正增速。

②居民生活必需品消费大幅下滑。

7月粮油食品类零售额同比增长6.9%,较6月下滑3.6个百分点;日用品类商品零售额同比增加6.9%,较6月下滑了10个百分点。

服装类消费同比增速下降2.5%,较6月降幅扩大2.4个百分点。

上个月我们点评到6月必需品消费增速基本上达到顶部,难以继续上升,到7月出现回落基本符合预期。

③餐饮收入增速修复仍然偏慢。

7月餐饮收入同比下降11%,降幅比6月份收窄4.2个百分点。

商品零售增速7月成功回正,但是餐饮增速虽然连续多月改善,但当月仍然还是出现超过两位数的下跌。

图8:社会消费增速连续五月修复 图9:必需消费回调,汽车消费大增 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 源:Wind,浙商期货研究中心 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 通胀:PPI趋势回升,CPI存下行压力 7月全国居民消费价格同比增速为2.7%,较6月上行0.2个百分点;7月PPI同比下降2.4%,较上月降幅收窄0.6个百分点。

7月CPI环比上升0.6个百分点,主要是猪肉价格较6月出现明显上行,但是由于2019年同期受非洲猪瘟影响肉价已经有所上涨,使得同比上行较小。

PPI方面环比连续两月维持正增速,同比仍有继续修复空间。

7月CPI小幅回升,主要原因是猪肉价格季节性回升。

从高频数据来看,22省市生猪平均价7月初以来持续回升,之后维持在37元左右的高位。

从历史数据上来看,目前这个价格已经处于较高位置,而且随着猪肉供给逐步回升,价格继续向上空间不大。

PPI方面随着经济各方面持续改善,仍然有继续回升动力。

未来来看,2019年8月到11月猪肉价格环比涨幅较大,而猪肉价格当前基本见顶,所以在供给增加和偏高基数影响下猪肉同比涨幅预期将出现回落。

原油价格方面,由于全球经济持续复苏,价格有持续向上动能。

各方面因素影响下,未来PPI同比有望继续上行,CPI同比大概率稳步下行。

图10:7月CPI略有回升,PPI持续改善 图11:7-8月猪肉价格维持高位 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 源:Wind,浙商期货研究中心 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 流动性:基本维持平衡 疫情以后,今年货币政策经历了极其宽松到维持平稳的过程。

疫情隔断之下,全国经济活动受到极大打击,央行及时推行非常宽松的货币政策来支持实体经济。

随着国内疫情基本控制,经济状况逐步改善,央行逐步退出了极其宽松的货币政策。

从市场上可以看到各期限货币市场利率从低位出现明显回升。

当前DR007利率水平基本维持在2.2%附近,与7天期逆回购利率基本保持一致。

这与央行二季度货币执行报告指出的政策维持同步。

从7月至今,两者利率已经有两个月维持在当前水平,这与之前两者表现相差较大,应为央行特意控制所为。

所以未来也可以通过观察DR007利率是否维持在2.2%附近来及时观察货币政策最新的动向。

如果DR007利率出现长时间高于7天期逆回购利率,则货币政策已经出现进一步收紧;若DR007持续低于7天期逆回购利率则表明货币政策再次转向宽松。

一般来讲央行三大目标主要为经济增长,保证就业和维持通胀。

但是根据3月政府工作报告内容来看,今年经济增长并无确切目标,而通胀并无明显压力,所以可见央行今年主要的政策目标应是保证就业。

目前7月调查失业率为5.7%,距离全年目标6%还有较大空间。

若9月失业率仍然较低的话,则四季度有较大可能央行提前退出宽松货币政策。

可以持续关注DR007利率水平来判断央行货币政策动向。

图12:DR007与7天期逆回购利率基本持平 图13:中长期限SHIBOR利率略有上行 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 源:Wind,浙商期货研究中心 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 海外风险:疫情因素 全球疫情仍然严峻 根据WHO的全球疫情统计数据来看,当前全球疫情累计确诊人数接近2500万人,累计死亡病例接近84万人。

美国、巴西和印度仍然是目前疫情最严重的三个国家,其中美国有接近585万确诊病例,巴西有接近380万确诊病例,印度有接近360万确诊病例,三国相加差不多占全球确诊病例人数的一半以上。

6月-7月全球疫情二次爆发的高峰已过。

震中美国每日新增病例自7-8万回落至3-4万,并且仍然有继续下行的趋势。

全球当日新增病例自7月末之后也不再上升,呈现出高位宽幅震荡。

但是当前全球疫情情况仍然严峻,当日新增数据虽然不再上升,但目前20万-30万的数据仍然在非常高的水平,扩散风险十分大。

另外目前全球多国疫苗研究进入第三阶段的测试,年内有较大可能出现进一步成果。

图14:美国疫情有所缓和 图15:全球疫情持续扩散 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 源:Wind,浙商期货研究中心 资料来源:Wind,浙商期货研究中心 美联储货币政策框架改革 在8月27日的杰克逊霍尔全球央行年会上,鲍威尔提出美联储货币政策最新框架,其中最重要的变化主要有两点。

首先是提出“平均通胀目标制”。

美联储三大目标中一个就是维持通胀稳定,一般来说这个稳定的目标是2%。

若当前通胀低于2%,那么可以预见美联储货币政策倾向于偏松,若高于这个目标则货币政策倾向于偏紧。

而在平均通胀目标制下,美联储不要求通胀一定要维持在2%。

以当前情况为例,当通胀回到2%附近时,货币政策可以允许通胀持续高于2%的目标,作为之前大幅低于2%的补偿。

当前这个容忍度也有一定的限制,不会出现通胀一直走高的情况,就像鲍威尔说的“如果通胀压力过大,或者通胀预期攀升到与我们目标相一致的水平之上,美联储会毫不犹豫地采取行动”。

所以新的政策框架下,货币政策转向的时间进一步后延,也是进一步印证此前美联储官员谈到低利率环境将维持较长时间说法。

其次美联储更加注重就业目标。

美联储三大目标中的第二点是就业最大化。

以往的表述中是“偏离最大化就业水平”,也就是说就业率不能过高或过低。

就业率过高将有可能出现较大的通胀压力,也是经济出现过热的表现,货币政策很可能随之收紧。

当前鲍威尔表示,将以“目前较实现就业最大化存在的缺口”作为制定政策的依据。

也就是说他将更加关心就业率特别低的问题,而暂不考虑就业率特别高或将来带过度通胀的问题。

实际上这一点与之前平均通胀目标制提高了通胀的容忍度也是配套的,也与当前的高失业率环境相符合。

可以说这两项货币政策框架的变动都是有利于货币政策持续宽松的,美联储继续偏鸽也是符合市场预期。

未来需要关注9月议息会议上具体政策和前瞻指引的变化。

9月行情展望 当前债市维持震荡主要是因为缺乏主线逻辑。

一方面二季度经济状况持续改善,就业目标超额达成,货币政策有进一步收紧的可能,不利于债市。

但另一方面当前十年期债券收益率已在3%之上,在引导利率下行的大背景下并不适合利率水平进一步上行。

在两方面因素影响之下,期债整体驱动不足,预期9月继续维持震荡,十年期收益率震荡区间(2.8%-3%)。

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国债到期收益率:国债到期收益率:国债到期收益率: 社会消费品零售总额:当月同比 6月 粮油、食品类 服装鞋帽针纺织品类 日用品类 石油及制品类 汽车类 家用电器和音像器材类 家具类 建筑及装潢材料类 粮油、食品类 服装鞋帽针纺织品类 日用品类 石油及制品类 汽车类 家用电器和音像器材类 家具类 建筑及装潢材料类 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 DR天逆回购利率 SHIBOR:隔夜 SHIBOR:SHIBOR:SHIBOR:1个月 SHIBOR:3个月 美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 供投教使用 供投教使用

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