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铁路设备制造行业研究报告:招商证券-铁路设备制造行业深度报告:告国家重点规划,行业景气向好-060727

研报作者:王薇,林忠斌 来自:招商证券 时间:2006-07-31 13:37:36
  • 股票名称
    铁路设备制造行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    lc***yz
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    34 页
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研究报告内容

2006年7月27日行业研究行业报告 国家重点规划,行业景气向好 —铁路设备制造行业深度报告 王薇 林钟斌 86-755-82960477 wang_w@ccs.com.cn 86-755-82943205 linzb@ccs.com.cn 周期性投资品铁路设备制造推荐(首次) 铁路行业由于体制封闭性和缺乏优秀上市企业而一直备受冷落,近来随着新 政陆续出台和投资力度加大而面临大好发展机遇。

铁路设备制造企业也将受 惠于铁路行业的大发展,值得投资者积极关注。

政策利好推动我国铁路行业大发展。

受制落后的投融资体制,我国铁路建 设常年落后于GDP增长。

为了适应经济增长,近年来铁道部出台了一系列 旨在促进行业发展的重大政策,“十一五”期间,随着融资渠道的拓宽和 投资力度的加大,铁路行业必将迎来重大发展机遇。

铁路设备受惠行业大发展。

05年行业的市场容量已明显扩大(货车购车规 模同比增长了55%,车轴销量比上年增长了34%),06、07年因新增里程 及提速重载改造,对货车和车轴的市场需求将较前几年明显增加,尤其是 车轴将快速增长17%和20%。

在行业的竞争者格局比较稳定的情况下,行 业的产能利用率大幅上升,部分厂家已出现产能瓶颈。

铁路设备景气度持续向好。

行业各项主要经济指标均明显好转。

在原材料 价格维持低位,销售价格随产品更新换代而提高的情况下,毛利率将逐渐 提高,加之产能利用率上升,净资产收益率处于上升通道之中,企业盈利 能力明显回升。

G晋西高成长可期。

公司是目前国内规模最大、自动化水平最高、市场占 有率最高的车轴生产企业。

出口业务前景广阔,06年将成为拉动业绩增 长的主要因素。

车轴更新换代使得销售价格提高,再加上未来几年轴坯钢 的价格将维持低位,公司06年的毛利率预计可达到23%(高于05年3.7 个百分点)。

整合产业链条,收购晋西车辆,06年可为公司贡献每股收 益约0.05元/股左右。

预计06、07年净利润分别增长108%和22%,给 予“推荐”评级。

G北创成长性稍逊,估值偏高。

是目前国内唯一上市的铁路货车整车制造 公司,虽然是路外企业,但是在行业大发展的背景下,将可获得行业平均 发展机会。

06年二季度受产品销售结构和钢铁涨价影响,毛利率从一季度 的8.28%下降至4.84%。

下半年随着产品结构优化和钢价回落,毛利率有 望逐渐回升,预计全年约7.5%,略高于去年的6.5%。

预计06、07年主 营收入将增长50%和22%左右,每股收益0.13元,动态市盈率42倍, 给予“中性”评级。

风险因素:铁道部的计划采购风险 钢材价格回升的风险 上证指数:1675.17 行业规模(万元) 占比% 股票家数20.15 总市值19.70.03 流通市值9.28310.05 市场走势 资料来源:招商证券 相关研究 重点公司主要财务指标 重点公司EPS05 EPS06EEPS07EEPS08EPE05 PE06EPE07EPE08E最新价投资评级 G晋西0.24 0.50 0.61 0.7250.7724.0119.6216.6312.17推荐A G北创(0.08) 0.13 0.16 0.18 / 42.4634.5030.675.52中性A 行业研究 一、我国铁路行业面临重大发展良机........................................................................................................................4 1.1我国铁路获得重大发展势在必行..................................................................................................................4 1.1.1我国铁路建设常年落后于GDP增长..................................................................................................4 1.1.2我国铁路密度列世界倒数第二...........................................................................................................5 1.1.3我国铁路运输市场运能持续紧张........................................................................................................6 1.1.4落后的投融资体制使得铁路投资严重不足..........................................................................................7 1.1.5行政垄断,政企不分是落后的根源....................................................................................................8 1.1.6铁路在我国经济发展中具有不可替代的地位......................................................................................8 1.2政策利好推动我国铁路行业大发展............................................................................................................10 1.2.1我国加大铁路投资, “十一五”规划继续强调跨越式发展................................................................10 1.2.2改革投融资体制,拓宽融资渠道......................................................................................................12 1.2.3政企分开的探索已在不断进行中......................................................................................................14 二、铁路大发展给铁路设备行业带来良好发展机遇.................................................................................................15 2.1行业现有的竞争格局稳定..........................................................................................................................15 2.2铁路大发展将极大扩大铁路设备制造行业的市场容量................................................................................17 2.2.105年行业的市场容量已明显扩大.....................................................................................................17 2.2.2铁路设备产品的长期市场需求前景看好...........................................................................................18 2.3行业的产能利用率大幅上升.......................................................................................................................21 三、我国铁路设备行业景气持续向好......................................................................................................................22 3.1我国铁路设备制造业景气状况明显上升.....................................................................................................22 3.2原材料价格维持低位,企业盈利继续回升..................................................................................................23 3.3销售价格随产品更新换代而提高................................................................................................................25 3.4民营资本的进入将提高市场活力................................................................................................................25 四、主要上市公司情况介绍....................................................................................................................................26 4.1 G晋西—出口业务蒸蒸日上,收购提高公司核心竞争力.............................................................................26 4.2 G北创—06年业绩将恢复性增长...............................................................................................................30 图1我国铁路营业里程(单位:万公里) ..........................................................................................................................4 图2我国GDP增长率及铁路、公路里程增长率...................................................................................................................5 图3我国铁路周转量占比.....................................................................................................................................................5 图4铁路周转量密度国际比较..............................................................................................................................................6 图5我国铁路请车满足率.....................................................................................................................................................6 图6我国铁路投资比重.........................................................................................................................................................7 图7我国铁路与公路融资渠道比较......................................................................................................................................8 图8历年旅客周转量(单位:亿人公里) ..........................................................................................................................9 图9历年货物周转量(单位:亿吨公里) ..........................................................................................................................9 图10年度主要货类铁路运输情况(单位:万吨) ...........................................................................................................10 图11铁路运输各大宗货类占该总货物运量的比例...........................................................................................................10 图12我国年铁路投资与固定资产投资..............................................................................................................................12 图132001-2003铁道部货车招标企业市场占有率............................................................................................................16 图14国内火车轴市场容量(单位:根) ..........................................................................................................................17 图15我国铁路车辆单位公里保有量..................................................................................................................................19 图1604年底国有铁路货车载重量分布............................................................................................................................20 图17铁路运输设备制造行业产品月度销售收入...............................................................................................................23 行业研究 图18铁路运输设备制造行业月度利润总额......................................................................................................................23 图19铁路运输设备制造行业亏损企业比例......................................................................................................................23 图20铁路运输设备制造行业销售利润率..........................................................................................................................23 图21中板等原材料价格.....................................................................................................................................................24 图22 轴承钢价格走势图...................................................................................................................................................24 图23铁路设备制造业各种性质资本比例..........................................................................................................................26 图24国内与国外销售收入.................................................................................................................................................28 图25公司出口销售量预测.................................................................................................................................................29 图26公司主营收入构成....................................................................................................................................................31 表1铁路跨越式发展战略和《中长期铁路网规划》主要内容..........................................................................................11 表22010年《中长期铁路网规划》与“十一五”规划目标比较.....................................................................................11 表3我国铁路投融资政策相关文件与会议........................................................................................................................13 表4铁路加大融资的主要方式与进展情况........................................................................................................................14 表5我国铁路货车制造企业...............................................................................................................................................15 表6我国主要铁路火车车轴制造企业.................................................................................................................................17 表7我国铁路货车制造行业市场容量情况........................................................................................................................17 表8我国铁路营运里程、车辆保有量及新造车数量.........................................................................................................18 表9铁路设备产品需求预测...............................................................................................................................................21 表10我国铁路货车制造行业产能情况(单位:辆/年) .................................................................................................21 表1105年国内车轴行业主要公司产能.............................................................................................................................22 表12铁路设备各行业效益提升..........................................................................................................................................22 表13 G晋西车轴销量情况..................................................................................................................................................27 表14 G晋西主营收入及利润增长率...................................................................................................................................27 表15 G晋西盈利预测表......................................................................................................................................................30 表16 G北创主营收入及利润增长率...................................................................................................................................32 表17北方创业盈利预测表.................................................................................................................................................33 行业研究 一、我国铁路行业面临重大发展良机 1.1我国铁路获得重大发展势在必行 1.1.1我国铁路建设常年落后于GDP增长 我国铁路建设已经取得了很大的发展,各项指标都创造了历史新高。

至2005年底, 全国铁路营业里程达到75438公里,比上年增加1030公里,增长1.4%。

位居世界第 三、亚洲第一。

其中:国家铁路62200公里,合资铁路8462公里,地方铁路4775公 里。

全国铁路复线里程达到25566公里,比上年增加658公里,增长2.6%,复线率达 到33.9%;全国铁路电气化里程达到20151公里,比上年增加848公里,增长4.4%, 电化率达到26.7%。

图1我国铁路营业里程(单位:万公里) 012345678 19 78 年 19 81 年 19 83 年 19 85 年 19 87 年 19 89 年 19 91 年 19 93 年 19 95 年 19 97 年 19 99 年 20 01 年 20 03 年 20 05 年 铁路营业里程 国家铁路电气化里程 资料来源:国家统计局、铁道部 但是我国铁路建设的速度却远远跟不上经济发展,铁路营运里程增长比较缓慢,其 中约有三分之二是改革开放以前修建完成的,而改革开放以后铁路修建的速度相对于国 民经济发展速度而言,显得相当滞后,常年落后于我国GDP的增长。

与其他交通运输方式相比,铁路营运里程增长也大大落后于公路和航空的增长,铁 路在运输市场中的份额日渐下降,已成为中国经济增长的最主要的制约瓶颈之一。

1978-2003年,中国GDP年均增长率为9.3%,高速公路的通车里程年均增长36.9%, 而铁路长度年均增长率仅为1.4%。

行业研究 图2我国GDP增长率及铁路、公路里程增长率 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 19 80 年 19 83 年 19 86 年 19 89 年 19 92 年 19 95 年 19 98 年 20 01 年 20 04 年 GDP增长率 铁路里程增长率 公路里程增长率 资料来源:CEIC 图3我国铁路周转量占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19 78 19 85 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 水运占比 管道占比 民航占比 铁路占比 公路占比 资料来源:国家统计局 1.1.2我国铁路密度列世界倒数第二 我国铁路的路网密度在世界上处于比较落后的地位,严重制约了国民经济的发展。

目前,中国的铁路长度已达7.5亿公里,仅次于美国和俄罗斯,但网络密度却紧随俄罗 斯之后列世界倒数第二,人均拥有铁路不足6厘米。

超低的铁路密度和快速发展的中国 经济,使得中国拥有世界上最繁忙的铁路系统,其货运量、客运周转量、运输密度均居 世界第一,仅以占世界铁路6%的营业里程,完成了世界铁路24%的换算周转量,以较 高的“运输效率”闻名于世。

行业研究 图4铁路周转量密度国际比较 资料来源:2005年9月铁路论坛资料 1.1.3我国铁路运输市场运能持续紧张 我国铁路运输能力常年存在缺口,尤其是近年来随着国民经济的快速发展,运输需 求居高不下,使得铁路运输供不应求的局面愈演愈烈。

铁路货运量对第二产业的依存程度远远大于第一、三产业,我国第二产业增加值占 GDP的比值在2003年已经超过55%,重工业化趋势使得承担着主要能源物质运输的铁路 货运业面临更大的需求压力,铁路系统频频出现1998年以来少有的货运紧张局面,2004 年更是出现了煤运、粮运危机。

而货运请车量则一直高居,从03年初的每天16万多车攀升至04年每天28万车的 高水平。

相对应的是请车满足率又从低位下降,从2003年的平均值51.5%下降至2004年 的平均值35%,铁路运力的供需缺口进一步扩大。

2005年,虽然部分地区铁路运力紧张 状况有所好转,但总体仍偏紧。

这表明,铁路仍是制约经济社会发展的"瓶颈",铁路网 整体能力不足,如不加快发展,就会拖我国经济社会发展的后腿。

图5我国铁路请车满足率 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2003.012003.52003.112004.012004.052004.072004.12004.12 资料来源:2005年9月铁路论坛资料 行业研究 1.1.4落后的投融资体制使得铁路投资严重不足 我国铁路发展落后的最直接原因是铁路投资严重不足,一直存在较大的资金缺口。

从建设资金看,上世纪90年代以前,铁路投资总额基本占全国固定资产投资的2%以上, 1998年达到投资高峰500多亿元,此后基本维持这一水平,但其占全国固定资产投资的 比例却一路下滑,到2003年已不足1%。

随着公路、航空业的兴起,铁路的投资力度明 显落后于其他运输方式的增长速度,我国每年对公路的建设投资高达3,000亿元,对铁 路的投资不到公路的20%。

因此我国铁路总长度的增长速度一直在低位运行。

图6我国铁路投资比重 资料来源:国家统计局 而铁路投资落后的主要原因在于我国的投融资体制,融资渠道单一。

目前中国铁路 建设资金主要来源包括,提高铁路运费的铁路建设基金和国家开发银行的政策性贷款。

此外,还包括少量的铁路系统自筹资金、企业债券和地方政府投入。

铁路建设基金是1991 年起国务院采取提价收入直接设立的专项用于铁路建设的措施,平均来说铁路建设基金 占投资42%以上。

2000年至2004年,铁路全行业完成基本建设投资2700亿元,其中 吸引的地方政府和路外企业投资仅占8%,而截至去年,铁道部贷款累计已达2100亿元, 还本付息压力非常大。

与之对比鲜明的是,我国每年在公路建设上的投资高达近3000亿元。

1997年至 2002年5年间,公路投资额达1.4万多亿元,铁路则不足3000亿元。

原因就在于两者 具有不同的投融资体制。

公路建设早早走出了单纯依靠政府投入的旧体制,“贷款修路, 收费还贷”,被确定为公路新投融资体制的基本原则。

“具体讲,就是建议开征车辆购置 税用于修建公路的专项资金;各地政府可征收过路费和过桥费用于地方公路建设;收取 行业研究 的养路费则用于公路的日常养护和建设。

图7我国铁路与公路融资渠道比较 41% 2% 41% 4% 12% 国内贷款 利用外资 自筹及其他 国家预算 车购税 28% 5% 12% 12% 43% 国内贷款 利用外资 自筹及其他 财政专项基金 铁路建设基金 资料来源:2005年9月铁路论坛资料 1.1.5行政垄断,政企不分是落后的根源 我国公路和铁路投融资体制存在如此差别,更关键的原因是政企不分,处于垄断地 位的铁路,至今仍停留在依靠行政手段分配投资资源的旧有轨道上。

铁路建设资金的有 限供给使铁路建设相对于高速增长的国民经济严重滞后,严格的政府控制和不尽理想的 回报率又遏制了地方政府的投资热情,直接导致了铁路运输瓶颈现象的出现和铁路装车 满足率的直线下降。

而公路产权关系清晰,这保证了各投资主体的收益预期。

正是初步 建成的开放的公路投融资体制,极大地调动起了包括地方政府、外资和民间资本在内的 各个投资主体的积极性。

1.1.6铁路在我国经济发展中具有不可替代的地位 与西方发达国家中,铁路相对处于次要地位不同,我国国情决定了铁路在综合交通 运输体系中处于骨干地位。

第一,在货运方面,由于我国资源分布和工业布局不均衡, 长距离、大运量、大宗货物运输主要依靠铁路。

煤炭占铁路货运的60%多,原因是以公 路运输煤炭、石油、钢铁、矿物等等重要原材料的社会成本都大于铁路。

第二,在客运 方面,铁路运力大且价格相对低廉,而且中长途的旅客客源比较稳定。

我国现近13亿 人口,国土面积大,地区经济发展不平衡,人民生活水平还不高,中低收入者对高运价 的旅行承受能力有限,大量的中长途旅客运输主要依赖铁路。

因此铁路在我国五大交通运输方式中一直处于首要地位,并因其运输量大、成本低、 污染少等优势一直被誉为中国交通行业的铁老大。

“十五”期间,铁路运输货物周转量 五年平均占货物总周转量的29.14%,铁路客运周转量平均占客运总周转量的34.67%。

从2005年的数据看,全国铁路运输完成旅客运输发送量11.56亿人,比上年增长3.4%, 行业研究 完成客运运输周转量6061.96亿人公里,比上年增长6.1%;完成货物运输总发送量26.93 亿吨,比上年增长8.1%,货物运输总周转量20726.03亿吨公里,比上年增长7.5%。

图8历年旅客周转量(单位:亿人公里) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 1978 年 1981 年 1984 年 1987 年 1990 年 1993 年 1996 年 1999 年 2002 年 2005 年 旅客周转量-其他 旅客周转量-公路 旅客周转量-铁路 资料来源:Wind资讯 图9历年货物周转量(单位:亿吨公里) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 19 78 年 19 81 年 19 84 年 19 87 年 19 90 年 19 93 年 19 96 年 19 99 年 20 02 年 20 05 年 货物周转量-民航 货物周转量-水运 货物周转量-公路 货物周转量-铁路 资料来源:Wind资讯 铁路尤其在大宗货物的运输中占据着重要的地位。

铁路大宗货物的运输量占全社会 货物运输总量的比重达60%以上;特别是煤炭运输,铁路承担了全国约80%左右的运 量,对保证大宗物资在全国范围内的有效供给发挥着关键性的作用。

行业研究 图10年度主要货类铁路运输情况(单位:万吨) 0.00 20000.00 40000.00 60000.00 80000.00 100000.00 120000.00 19 91 年 19 92 年 19 93 年 19 94 年 19 95 年 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年煤 石油 钢铁 资料来源:CEIC 图11铁路运输各大宗货类占该总货物运量的比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 煤炭 矿石 化肥及农药 粮食 资料来源:铁道部 2006年至2010年,我国的重工业化步伐可能会减慢,但是这一过程还将会继续, 固定资产投资增速保持15%左右的增速将是常态。

因此,我们认为,“十一五”期间, 为了适应中国经济增长,作为社会先行资本重要构成的铁路理应有一个超前的、集中的 大发展,才能较快地缓解铁路运输的紧张状态。

1.2政策利好推动我国铁路行业大发展 1.2.1我国加大铁路投资, “十一五”规划继续强调跨越式发展 2004年,铁道部发布了《中长期铁路网规划》,为铁路跨越式发展描绘了具体蓝 图。

从2005年开始到2020年,我国将投入两万亿元资金进行铁路建设,平均每年投资 在1300亿元左右,实际的数据将肯定会大大突破这一预计。

而近几年中国铁路的投资 额一直徘徊在500亿至600亿元之间。

预计到2020年,中国铁路客、货运量将比目前 分别增加3倍和1倍。

行业研究 表1铁路跨越式发展战略和《中长期铁路网规划》主要内容 目标主要内容 投资额总目标未来15年,中国铁路投资将达到2万亿,2万亿是静态测算投资额, 实际投资金额应大于2万亿,年均投资大约1333亿以上,是2004 年铁路投资额的一倍。

路网规划总目标 今后5年,中国铁路营运里程新增1万公里,2010年达到8.5万公 里,比现有里程增长13%;到2020年,全国铁路营业里程达到10万 公里,比现有里程增长33%。

客货分离新建4纵4横,共8条横贯中国的客运专线,实现繁忙线路客货 分离;围绕十大煤炭基地强化煤炭通道建设;发展集装箱运输, 新建18个集装箱中心站和40个专门办理站。

提高复线和电 气化比例 2020年复线里程达到5万公里,电气化里程达到5万公里,复 线率和电化率均达到50%。

车辆重载提速2006年将进行第六次提速,为满足提速需要,对现有车辆进行 提速改造;货车实现重载,2006年开始新购车辆中64吨车将全 部由70吨车代替。

资料来源:《中长期铁路网规划》、铁道部部长讲话 根据06年3月初的全国铁路工作会议,“十一五”期间我国就将投资人民币1.25万 亿元进行铁路建设,平均每年的投资规模为2500亿元。

2006年的投资规模为1600亿 元,以后几年的投资规模会进一步加大。

与此前铁路网规划相比,此次规划到2010年我国 铁路营业里程将达到9.5万公里,各项指标都提高50%左右。

表22010年《中长期铁路网规划》与“十一五”规划目标比较 铁路营业里程复线铁路电气化铁路 2005年7.534% 27% 《中长期铁路网规划》目标8.5 》40% 》40% “十一五”规划目标9.5 》45% 》45% 资料来源:《中长期铁路网规划》、铁道部部长讲话 铁道部部长刘志军还表示,“十一五”期间基本实现技术装备现代化。

包括:加快实 现客车车辆升级换代,时速200公里及以上动车组实现国产化,700列动车组投入运营, 提速客车比“十五”末增长7倍以上;货车全部达到时速120公里,载重70吨通用货车、 80吨运煤专用货车和100矿石、钢铁专用货车批量投入使用;大功率交流传动机车实 行业研究 现国产化并大规模应用等。

从目前实际情况来看,铁路投资已经出现了高速的增长,2005年我国铁路建设投 资规模达到889.16亿元,比上年增长67.3%,新线铺轨919公里,复线铺轨661.9公 里;新线投产1146.8公里,复线投产486.3公里,电气化铁路投产862.7公里。

铁路 行业基本建设呈现快速增长的势头。

图12我国年铁路投资与固定资产投资 0 200 400 600 800 1000 1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 固定资产投资额(百亿元)铁路基本建设投资(亿元) 铁路投资同比增长率(%)固定资产投资增长率(%) 资料来源:国家统计局铁道部 1.2.2改革投融资体制,拓宽融资渠道 未来的铁路建设需要大量资金,而我国铁路投融资体制存在很多问题。

对铁道部而 言仅仅依靠现有融资渠道远远不能筹集到必要资金,因此铁道部开始拓宽融资渠道,吸 引各方投资。

铁道部2004年7月开始组织有关专家研究起草我国铁路投融资体制改革的草案, 旨在允许私营企业包括外资对铁路网的运营部分进行投资。

民资和外资规模化进入中国 铁路建设领域的趋势已经不可逆转。

铁道部2005年7月22日出台的《关于鼓励支持和 引导非公有制经济参与铁路建设经营的实施意见》,明确了铁路向非公资本开放铁路建 设、铁路运输、铁路运输装备制造、多元经营等四大领域,同时提出了探索合资铁路经 营机制在内的七项措施。

行业研究 表3我国铁路投融资政策相关文件与会议 时间相关文件或会议主要内容 2004年7月《国务院关于投资体制改革的决定》放宽社会资本的投资领域,允许社会资本进入法律法规禁 的基础设施、公用事业、以及其他行业的领域。

2005年2月《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等 非公有制经济发展的若干意见》 允许非公有制企业资本进入铁路行业和领域并要求积极 进铁路投资主体多元化投资。

2005年7月《铁道部关于鼓励支持和引导非公有制经 济参与铁路建设经营的实施意见》 我国铁路按照平等准入、公平待遇原则,凡是允许外资进 的铁路建设、运输经营及运输装备制造领域,也允许国内 公有资本进入。

2005年9月铁道部“中国铁路投融资改革论坛”铁道部确立了“政府主导,多元化投资,市场化运作”的铁 投融资改革总体思路,发改委着重指出将引入地方政府 金、社会资金投资铁路,同时进一步深化铁路价格改革。

2006年4月《关于继续开放铁路建设市场的通知》对铁路建设市场的设计、施工、监理业务范围继续开放。

资料来源:相关文件招商证券整理 至此,铁路投融资的政策门槛基本解决,只要主导部门有足够的决心,则外资和民 营资本的进入以及多种融资方式都值得期待。

从实际情况看,铁道部自2004年以来加大了融资力度,在扩大原有渠道融资额的同时, 加快新融资渠道的开拓,目前已经取得了一定进展,主要融资方式进展情况列示如下: 行业研究 表4铁路加大融资的主要方式与进展情况 资金来源进展 铁路建设基金1991年起设立铁路建设基金,从铁路货物运价中收取,征收标准为0.033 元/吨公里,专项用于铁路建设。

每年征收的铁路建设基金规模在400亿 元左右,未来上升空间有限。

国内贷款 目前铁道部的资产负债率在40%左右,负债水平要低于公路、航空等行业, 未来还有一定的上升空间。

原有融资方式 发行企业债券1994年到2005年铁道部累计发行债券达到422亿元,年均发行规模在 50亿元左右,未来还有一定的上升空间。

地方政府投入2004年后,铁道部已经与31个省市签订路地合作建设铁路的协议和纪要, 今后地方政府将主要以土地出资方式参于铁路建设,同时享有相应投资收益。

公司制、股份制改造组建8个客运专线有限责任公司(筹备组);确立5个股份制试点项目: 深广铁路;铁龙股份名称变更为“中铁铁龙集装箱物流股份公司;铁路快 运已整体改制为股份公司;胶济蓝烟铁路股改正在进行;大秦铁路股份上 市筹备中。

新增融资方式 项目融资2005年5月20日铁道部在北京举行了中国铁路建设项目推介会共推介43 个项目。

首次向社会大规模推介项目。

首个民资参建的铁路项目浙江衢常 铁路项目民营资本占32.5%;据悉,已签订合同和达成投资意向的社会资 金超过200亿元。

资料来源:招商证券整理 近期,发改委正在着手设计铁路投融资体制改革方案,将从根本上为各路资金进入 铁路市场提供制度安排,将各项政策细化到可实施层面,我国的铁路投融资体制改革即 将进入全面推进阶段。

1.2.3政企分开的探索已在不断进行中 在铁路投融资体制背后,隐藏的最大问题是政企不分,这个问题不解决,铁路公司 化运作的瓶颈就难以消除。

政企分开是建立交通运输市场机制的基础,铁道部显然看到 了这一点。

在2002年前后,铁路部门提出了网运分离的改革方案。

“网运分离”是将客货运输 经营和铁路路网基础设施分离,网线依然垄断,运输方面实现竞争,但在网线管理和竞 争上存在难以解决的问题,导致网运分离改革的意义不是很大。

到03年,铁道部放弃 了网运分离方案而进行主辅业分离的改革。

按照政企分开和社企分开的原则,将中国铁 路物资总公司和铁道通信信息有限责任公司移交国资委管理,4个部属铁道勘察设计院 和14个铁路局的局属17家甲级设计资质、21家一级铁路施工资质企业分别移交国资 委所属的中国铁路工程总公司、中国铁道建筑总公司。

行业研究 主辅分离改革使铁路系统负担有所下降,但对于急需跨越式发展的中国铁路来说, 步子还不够大。

铁路建设对外部资金的吸引力还不够,改革还需进一步深入。

但是应该 看到,我国铁路政企分开的探索已经在不断进行中,只有实现政企分开、落实铁路企业 的市场主体地位才是投融资体制改革的有效保证。

二、铁路大发展给铁路设备行业带来良好发展机遇 我国的铁路设备制造行业包括铁路机车车辆及动车组制造业、铁路机车车辆配件制 造业、铁路专用设备及器材、配件制造业等行业,与上市公司相关的主要是货车制造行 业和车轴行业,所以以下论述主要以这两个行业为对象。

2.1行业现有的竞争格局稳定 目前从事铁路装备的生产厂家主要是原铁路部下属车辆厂,现经过改制已经分属南 车和北车两大车辆集团,另外有部分路外企业,主要是原兵器部下属军转民企业。

铁路 车辆行业市场竞争者格局一直相对稳定,没有出现大量新进入者。

先来看看铁路货车制造行业的情况,1984年,3家军工企业被批准为铁路车辆定 点生产企业,之后,铁道部没有再批准新的铁路车辆整车生产企业。

铁路货运车辆的整 车生产厂家一直维持在18家,15家为铁道部路内企业,随着2002年北车集团和南 车集团相继成立,哈尔滨车辆厂等8家铁路车辆生产企业整体进入北车集团,株洲车辆 厂等7家铁路车辆生产企业整体进入南车集团。

表5我国铁路货车制造企业 中国南车集团 中国北车集团 军工企业 株洲车辆厂 齐齐哈尔铁路(集团)有限公司北方创业 眉山车辆厂 沈阳机车车辆厂 晋西车辆 北京二七车辆厂 西安机车车辆厂 重庆重型锻造厂 武汉江岸车辆厂 济南机车车辆厂 铜陵车辆厂 太原机车车辆厂 贵阳车辆厂 大连机车车辆厂 武昌车辆厂 哈尔滨机车车辆厂 戚墅堰 资料来源:铁道部 铁路货车制造行业的主要竞争者市场占有率比较平均,根据2001年至2003年的 统计数据,各铁路货车企业的市场占有率差异不大,前五位企业市场占有率合计仅为 48.4%,南车集团合计占有率为39.52%,北车集团占有率为42.15%,军工企业合计 18.33%,市场集中度较低。

行业研究 图132001-2003铁道部货车招标企业市场占有率 12% 9% 5% 3% 3% 3% 0% 4% 8%7%5% 11% 4% 6% 2% 9% 5% 5% 株洲 眉山 北京二七 武汉江岸 铜陵 贵阳 武昌 戚墅堰 齐齐哈尔 沈阳 西安 济南 太原 大连 哈尔滨 北方创业 晋西车辆 重庆重型 资料来源:北方创业招股说明书 随着政府逐步放开对民营企业的认证门槛,部分民营企业已经开始进入货车车辆的 生产制造领域,不过形成有效竞争尚待时日。

相对而言,在新车制造领域,我国在货车制造上的收益程度较高,而在客车、机车 制造技术上,与国外存在显著差异,尤其是在国家重点发展的城际高速列车上,这个市 场基本由国际大企业所控制,国内企业竞争力有限。

国内企业关键是看谁能和外方合作, 利用外方技术在高速铁路建设中分一杯羹。

我国主要客车制造企业有长春轨道客车股份 有限公司、唐山机车车辆厂、四方机车车辆股份有限公司及南京浦镇车辆厂等。

再来看车轴行业的情况,2001年铁道部以50钢火车轴全面替代原40钢轴以后, 目前国内具有车轴生产资格的企业共有10家。

其中有6家是铁道部的路内企业,其余4 家是路外企业。

几家规模比较大的包括齐齐哈尔机车车辆厂、长春车辆、太原重工、铜 陵机车车辆厂、晋西车轴等,这5家企业的市场份额共大约占90%左右。

行业研究 表6我国主要铁路火车车轴制造企业 北车集团南车集团路外企业 齐齐哈尔机车车辆厂铜陵机车车辆厂晋西车轴 沈阳车辆厂湖南火车轴厂太原重工 北方创业 大同齿轮厂 资料来源:招商证券 2.2铁路大发展将极大扩大铁路设备制造行业的市场容量 2.2.105年行业的市场容量已明显扩大 铁路货车制造行业的市场容量2004年前为80亿元,05年达到了110-120亿元, 市场空间明显放大。

表7我国铁路货车制造行业市场容量情况 2004年以前年度2005年 铁道部购置货车规模70-80亿110-120亿 增长率11% 55% 资料来源:铁道部招商证券 火车车轴行业相较货车制造行业来说,国内市场容量很小,03年前国内需求维持在 16万根左右,2004年国内市场容量仅为6亿元,但是随着近几年铁路投资的增加, 车轴市场容量也在不断扩大。

图14国内火车轴市场容量(单位:根) 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2001年2002年2003年2004年2005年 资料来源:晋西车轴招股说明书、招商证券 行业研究 另外,世界铁路运输业转暖,也给我国设备制造行业带来新的机遇,出口业务扩大 了行业的市场空间,增大了市场容量。

1993年后,铁路市场开始复苏,许多国家开始增加投资修建新线,并对既有铁路 网进行现代化改造。

全球铁路车辆定购量逐年增加,并明显维持高位,在大多数年份, 铁路车辆交付量/定购量比例均低于100%。

预计到08年全球铁路设备市场容量将保持 每年4%的增速。

我国某些铁路设备制造企业已经具备了出口的条件,2005年,我国铁路车辆首次 出口发达国家,车轴的出口势头也增长强劲,这无疑为我国铁路设备制造企业开辟了更 多更广阔的市场前景。

2.2.2铁路设备产品的长期市场需求前景看好 国家加大投资使我国铁路面临着新的发展机遇,在我国铁路大力发展的同时也给铁 路设备业带来了广阔的发展前景。

分析跨越式发展战略和《中长期铁路网规划》内容, 可以看出今后提高铁路运力最主要的方式有四种,包括新建铁路营运里程、客货分离、 提速、重载。

通过四种方式来提高铁路综合运输能力。

我国的铁路车辆主要包括机车、客车和货车,由于其中货车占了大约90%的比例, 所以我们把货车列为主要考察的对象。

首先,依据规划到2020年铁路营业总里程将增长33%,新增铁路营业里程将带动 新造车的需求增长,从而使得车辆保有量增加。

铁路营运里程与车辆保有量之间关系密切,我国铁路车辆单位公里保有量在2002 年前呈下降趋势,2003年开始回升。

综合来看,平均每单位公里车辆保有量为7辆。

而过去6年我国货车新造车辆一直稳定在2万台-3万台之间,相对较为稳定,年均 增长率5%左右,自02年开始逐年有所下降,2005年开始大幅回升。

表8我国铁路营运里程、车辆保有量及新造车数量 1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年 营业里程57923586567005771897730007440875000 车辆保有量436236439943453620459017510327526894550000 新造车18696255503003028421274322315545000 资料来源:CEIC、招商证券 行业研究 图15我国铁路车辆单位公里保有量 0 12 34 56 78 9 19 85 年 19 90 年 19 95 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 资料来源:CEIC中国统计年鉴 “十一五”期间,我国将新增营运里程达到15000公里,线路每年的增长率将高到 4%以上,远高于“十五”期间2%左右的增长速度。

假设平均每单位公里车辆保有量仍 保持在7辆,将带动车辆需求增长为10.5万辆,到2020年新增20000公里,则将带 动车辆新增需求14万辆,这还是在假定平均每单位公里车辆保有量无增长情况下的保 守估计。

而05年我国铁路新造车数量已经开始大幅上升,较04年提高了95%,根据 市场相关信息,预计至少未来两年年均的新车招标量都将达到4-5万辆。

再看看车轴行业的情况,近年来国内车轴年需求量大约为16万根,其中新增铁路 车辆形成的车轴年需求约为14万根,另外2万根用于车辆的修理和改造。

国家加大投资使我国铁路面临着新的发展机遇,在我国铁路大力发展的同时也给车 轴行业带来了广阔的发展前景。

新增铁路营业里程将带动新造车的需求增长,从而使得 车辆保有量增加,并带来车轴的需求。

随着未来两年的新车招标量为4-5万辆,预计年 车轴需求量将可达到16-20万根。

其次,提速改造将加速铁路车辆的更新换代和推动对相关零配件需求的增长。

据有 关报道,今年10月1日前全国铁路要进行第六次提速,随着提速的日益临近,车辆的更新 和新车的采购进程会加快。

铁道部除对原有30万辆车3年内进行提速改造外,车辆紧 缺,新车的需求十分可观。

车辆更新改造带动了车辆配件的需求,使动车组成为新的增长点。

以往传统的机车 牵引方式对于200公里及以上高速列车是不可行的,高速列车需要采用动车组技术。

我 国通过技术换市场的商业模式,已得到200及300公里时速的动车组技术。

铁道部正 在全面推进时速200公里及以上动车组的技术和国产化工作。

“十一五”期间是动车 组的大发展时期。

2006年,国内企业生产的时速200公里动车组将陆续下线,投入运 营。

“十一五”期间将有700列动车组投入运营,提速客车比“十五”末增长7倍以上。

行业研究 车辆改造使部分零部件的的需求增长,出现供不应求的局面,尤其是车轮、摇枕等。

再次,车辆重载也将加快车辆更新,货车更新换代开始推行。

增加单列货车载重是 铁路提高运力最直接的运输方式。

04年底,国有铁路中载重量在65吨以下的货车有 61%,铁路货车从2005年开始用轴重23吨、载重量70吨、时速120公里的新货车 替代原有60吨载重、轴重21吨时速80公里的旧车,未来将逐步更新现有吨位车辆, 05年已经更新了7万辆,预计06年将更新改造10万辆,07年改造13万辆。

80吨 全钢运煤专用敞车,100吨运输矿石和钢铁专用货车也将批量投入使用。

图1604年底国有铁路货车载重量分布 2% 58% 38% 1% 1% 25-40吨 50吨 60吨 65吨 73吨及以上 资料来源:CEIC 重载车辆对车轴的要求提高,与70吨级重载货配套的RE2B型车轴开发与试制成 功,重载改造也使得对车轴的需求增长。

如上图所示,65吨以下的货车占约60%,要 完成改造目标,要对52万辆车中的约30万辆进行改造、20万辆进行更新。

改造过程 需要更换1/3的轴,完成30万辆车的改造需要更换40万根轴。

04年改造速度较慢, 05年改造的速度已逐步加快。

随着06年改造车辆将增加到10万辆,07年改造达到 13万辆,车轴的需求将达到13-17万根/年左右。

综合来看,因新造车及车辆高速重载化,未来三年国内对货车的市场需求将较前几 年明显增加,车轴的市场容量也也将明显扩大。

行业研究 表9铁路设备产品需求预测 产品需求2005年2006年2007年 货车新增里程所致新造货车450004500045000 新造货车所需车轴180000180000180000 提速重载改造货车所需车轴90000130000170000 出口车轴90001630040000 车轴 合计279000326300390000 增长34% 17% 20% 资料来源:招商证券 2.3行业的产能利用率大幅上升 目前我国铁路货车全行业产能为5.76万辆,而2003年、2004年全行业新造货 车是2.74万辆、2.31万辆,2005年约4.5万辆,近三年产能利用率分别为47%、40%、 78%。

虽然行业的供给能力仍然过剩,但产能利用率已经开始大幅上升。

表10我国铁路货车制造行业产能情况(单位:辆/年) 中国南车集团 21000 中国北车集团 27600军工企业9000 株洲车辆厂 6000 齐齐哈尔铁路(集团)有限公司7600北方创业 6000 眉山车辆厂 4000 西安机车车辆厂 5000晋西车辆 2000 北京二七车辆厂 3000 沈阳机车车辆厂 4000 重庆重型锻造厂1000 武汉江岸车辆厂 2000 济南机车车辆厂 4000 铜陵车辆厂 2000 太原机车车辆厂4000 贵阳车辆厂 2000 大连机车车辆厂2000 武昌车辆厂 1000 哈尔滨机车车辆厂1000 戚墅堰 1000 资料来源:《中国铁路机车车辆工业总公司年鉴》、《北车集团年鉴》等 火车车轴行业也仍然处于供大于求的局面,国内车轴产能大约为37万根/年,05 年以前产能利用率大约在50%左右,05年已经达到了70%左右,并且部分厂家已经出 现产能瓶颈。

行业研究 表1105年国内车轴行业主要公司产能 企业设计产能(万根/年) 晋西车轴9 太原重工4 齐齐哈尔机车车辆厂3 铜陵机车车辆厂3 北方创业3 沈阳车辆厂3 湖南火车轴厂3 大同齿轮厂3 另外两家6 合计37 资料来源:招商证券 伴随着铁路行业的大发展,铁路设备制造行业的市场需求将大大增加,行业的产能 利用率也将逐步上升。

三、我国铁路设备行业景气持续向好 3.1我国铁路设备制造业景气状况明显上升 在迅速增加的行业投资带动下,铁路设备制造业景气状况率先于铁路运输业迅速上 升,数据显示05年铁路设备制造业的经济指标显示行业经济效益同比均出现较为明显 的提升,行业景气度开始提升。

行业销售收入632亿元,同比增长21%,利润总额16.7 亿元,同比增长69%。

05年销售利润率和资金利润率都得到极大改善,分别达到2.64 %和2.51%。

铁路装备制造业投资回报率提高,对外部资金的吸引力提高。

05年铁路装备制造 业的企业数量增加了18.4%,行业资本总额增加了14.5%。

亏损企业的比例呈下降趋势。

2006年前5个月的指标也都表现出较05年更好的运营成绩。

表12铁路设备各行业效益提升 企业数量 收入(亿 元) YoY利润总额 (亿元) YoY 04年税前利 润率 05年税前利润率 铁路机车车辆及动车 组制造业 39295.030627.89% 36.296584.60% 0.85% 1.23% 铁路机车车辆配件制 造业 221117.802447.39% 58.9678347.35% 1.65% 5.01% 铁路专用设备及器 材、配件制造业 18096.1019632.11% 56.459851.42% 5.13% 5.87% 资料来源:中国经济统计数据库 行业研究 图17铁路运输设备制造行业产品月度销售收入 0 10000000 20000000 30000000 40000000 50000000 60000000 70000000 2月4月6月8月10 月 12 月 2004年 2005年 2006年 资料来源:中国经济统计数据库 图18铁路运输设备制造行业月度利润总额 -1000000 -500000 0 500000 1000000 1500000 2000000 2月4月6月8月10 月 12 月 2004年 2005年 2006年 图19铁路运输设备制造行业亏损企业比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20 04 -0 2 20 04 -0 4 20 04 -0 6 20 04 -0 8 20 04 -1 0 20 04 -1 2 2004年 2005年 2006年 资料来源:中国经济统计数据库 图20铁路运输设备制造行业销售利润率 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2004年 2005年 2006年 3.2原材料价格维持低位,企业盈利继续回升 铁路设备产品是成本密集产品,比如货车的原材料成本占到全部成本的90%,其 中主要是钢铁成本,车轴生产的主要原材料是轴坯钢(圆钢),在公司主营成本中大约 占80%左右。

可见钢铁成本在铁路装备制造业的生产成本中占重要地位。

钢材价格在2004年曾大幅上涨,导致企业成本大大增加,但从05年中开始,钢材 价格开始全线回落,铁路车辆制造所使用的中厚钢板(主要是8mm中板)市场价格大 大降低,参考太钢8mm中板的市场价格,2004年平均价格约4600元/吨,2005年3、 4月价格冲至最高到5200元/吨,之后开始下滑。

行业研究 图21中板等原材料价格 资料来源:Mysteel 再看车轴主要材料轴承钢的情况,从2002年到2005年中,一直呈现提价趋势, 但之后钢材价格开始回落。

至今年2月份以来,钢材价格出现了回升,但我们判断这只 是暂时现象。

由于国内钢材市场整体呈现供大于求的格局,未来几年钢铁的价格将会维 持在低位,预计今年全年钢材均价会比去年下降10%左右,铁路机械制造业的综合成本 看跌。

非常有利于铁路装备制造业降低成本,改善产品的盈利空间。

企业盈利能力会继 续回升。

图22 轴承钢价格走势图 资料来源: 行业研究 3.3销售价格随产品更新换代而提高 由于“重载、提速”的原因,铁路货车今后主要应发展自重轻、强度高、耐腐蚀的 新型通用及专用货车,发展运行速度120km/h的快运货车,铁道部主要采用的是70 吨级的货车(C70)替代原来60吨级的货车(C64),而RE2B车轴也将逐渐替代原来 的RD2车轴。

随着产品档次的提升,售价也相应提高。

铁道部C70的招标价格是37-38万元, 而之前C64的招标价格是27-28万元,价格上涨幅度为37%。

火车轴价格在2004 年6月也已明显上涨,05年10月招标中RE2B轴的售价达到4300元/根,比RD2 轴单价高约500元/根。

产品价格的提高也将促使相关制造企业毛利率提升,从而提高行业的景气度。

3.4民营资本的进入将提高市场活力 铁道部出台了一系列的政策,打开了铁路投融资的政策门槛,在扩大原有渠道融资 额的同时,加快新融资渠道的开拓,外资和民营资本都可进入,多种融资方式也值得期待。

由于铁路设备制造业已经融入中国整个制造体系之中,令这一领域在铁路系统中开 放程度最大。

虽然其市场主体仍是中国南车集团、中国北车集团等从铁道部分离出来的 企业,但更多的民营企业开始出现在这个领域,特别是前期投入成本较小的软件、零部 件行业。

它们虽在这一领域更多扮演着配套的角色,其发展潜力不容小视,铁路设备制 造业将在民营企业的高歌猛进中率先走向市场化。

当前铁路行业的投资主要来自铁道部,铁路基本建设投入更是92.1%来自铁道部。

铁路装备制造业中国有资本比重也高达58%,民营资本只占5%。

但民营资本增长速度 最快,05年较上年增长34%。

民营企业的盈利能力远远领先于其他性质的资本。

05年 民营企业的净资产收益率达到24.8%,而国有资本的净资产收益率只有3%。

突出的盈 利能力给予民营企业更大的竞争优势和成长空间。

民营资本的涌入,将提高行业的竞争 程度和市场活力,改变市场结构和份额分布。

行业研究 图23铁路设备制造业各种性质资本比例 58% 15% 7% 5% 3% 1% 11% 国有 股份制 三资 私营 集体 股份合作 其他 资料来源:国家统计局 四、主要上市公司情况介绍 在上市公司中,我们建议重点关注G晋西(600495)和G北创(600967)两家公司。

4.1 G晋西—出口业务蒸蒸日上,收购提高公司核心竞争力 公司主要从事火车轴、精密锻造产品的生产和销售,是目前国内规模最大、自动化 水平最高、车轴规格品种最多、市场占有率最高的车轴生产企业,也是目前国内唯一具 备出口车轴生产能力的企业。

06年公司主营收入和利润都将大幅增长 公司在国内车轴行业的龙头地位相对稳固,从2002年到2005年,公司的主营业务 收入保持了稳定的增长,净利润在2004年由于主要原材料钢材的价格大幅上涨,而有 所回落。

但2005年,公司抓住国家将加大铁路建设的投入,加快铁路现有线路的技术 改造和现有车辆的更新换代的机遇,主营业务收入和利润都获得了持续的增长,保持了 良好的经营业绩。

2006年,公司出口方面业务的增长将成为拉动业绩增长的主要因素,预计06年、 07年公司的车轴总销量达到10.5万根和12.5万根,其中出口销量06、07年将分别增 长145.4%及50%。

行业研究 表13 G晋西车轴销量情况 2001200220032004200520062007 国内销售量52969509186494672000730006500065000 国外销售量3852644561279000163004000060000 车轴销售量合计5682157363710738100089300105000125000 增长率 0.95% 23.90% 12.98% 11.21% 17.58% 19.05% 资料来源:公司公告、招商证券 同时在铁路行业大发展的背景下,由于车轴更新换代,RE2B轴取代RD2轴,销售 价格也比RD2轴提高20%左右,再加上未来几年原材料轴坯钢的价格将维持低位,公 司的毛利率水平将有望提高,06年预计可达到23%。

考虑收购车辆公司的影响,预计 公司06年的主营业务收入将大幅增长222.19%,07年增长26.18%。

表14 G晋西主营收入及利润增长率 2002年2003年2004年2005年2006年2007年 主营收入增长率3.39% 20.34% 27.00% 17.83% 222.19% 26.18% 国内收入增长率-3.07% 21.62% 26.75% 3.41% -10.96% 0.00% 国际收入增长率88.80% -1.13% 45.43% 122.88% 169.94% 49.99% 主营利润增长率4.87% 29.42% 6.41% 24.05% 147.71% 24.75% 净利润增长率34% 1.52% -38.47% 92.71% 109.69% 22.53% 资料来源:公司公告、招商证券 产能瓶颈消除,出口业务前景广阔 公司外贸销售增长趋势明显,产品出口大幅提高,2005年共实现外贸销售收入 6,390万元,同比增长158.93%。

外贸收入占总收入的比重大幅上升,由04年的占比 12.07%到05年的22.84%。

行业研究 图24国内与国外销售收入 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20012002200320042005 国内销售收入国外销售收入 资料来源:公司公告、招商证券 公司的粗加工轴在国际市场上没有明显优势,但公司在精加工轴方面的出口前景非 常广阔,公司生产的车轴质量可靠,价格在国际市场上很有吸引力。

据公司介绍,在成 功实现瓦伦敦斯项目的大批量出口后,阿尔斯通等公司也积极向公司下订单,车轴出口 前景非常乐观。

国外终端客户包括GE公司、法国阿尔斯通、韩国NEWTEC公司等知 名大公司。

公司的出口主要采用信用证的结算方式,公司在签定合同时把汇率波动的因素考虑 进销售价格以规避汇率风险。

由于主要出口精加工轴,出口产品的销售均价比国内市场 的产品价格要高,但由于国际市场还处于开拓阶段,公司出口业务的毛利率比国内市场 的毛利率要低,05年仅为14.97%,随着出口业务的发展,毛利率将会逐步提升,盈利 能力将得到提高。

随着出口业务的发展,公司的产能瓶颈突显,05年仅完成约1.63万根出口轴的生 产,被迫放弃的订单达到2万根以上。

截止2005年底,公司的总产能为锻造和热处理 能力9万根/年,粗加工轴的生产能力3万根/年,精加工轴的生产能力2万根/年。

终端 产品的能力仅为5万根/年,由此可以看出公司机加工能力与锻造和热处理能力明显不匹配。

因此公司适时改变了募集资金的投向,将资金投入到精加工轴的生产项目,即121 生产线,预计到年底真正形成生产能力,届时可使公司的精加工能力达到6万根/年。

随 着年底精加工项目的投产,06年公司预计出口量将达到4万根,07年可达到6万根, 未来出口量将继续大幅度上升。

行业研究 图25公司出口销售量预测 0 20000 40000 60000 80000 2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 国外销售量增长率 资料来源:公司公告、招商证券 收购提高公司核心竞争力 公司成功以3,767.46万元的价格收购晋西集团持有的晋西车辆有限责任公司 52.24%的股权。

晋西车辆的生产能力为2000辆/年,公司长年为铁道部生产车辆,有丰富的生产和 销售经验以及良好的信誉,在市场招标的竞争中有着较强的核心竞争力,每年有4%左 右的市场占有率,但是公司的毛利率水平较低,盈利能力有所欠缺。

随着全国铁路车辆 整车的大规模更新换代,以及钢材价格保持在低位,我们认为晋西车辆也将受惠,未来 市场发展前景比较广阔,业绩将会有所增长,可以为上市公司带来不错的回报。

同时本次收购的产品属于车轴的下游产品,有利于公司未来突出主业,提高自身的 核心竞争力。

上市公司可以在尽可能短的时间内,购进成熟的下游铁路整车车辆和零部 件生产线等,产业链得到了完善,有利于加快公司产品的结构调整,做大做强主业,进 一步巩固公司的核心竞争优势和市场地位。

假设仍按晋西车辆2%的销售净利率计算,我们预计晋西车辆2006年将可实现净利 润约900万元,可为公司贡献利润约0.05元左右。

投资建议 综合以上分析,公司06年主营业务将获得大发展,业绩将有大幅的提高,预计06、 07年EPS分别为0.50元/股及0.61元/股,动态市盈率将分别达到24倍和19.62倍。

鉴于公司较好的成长性,我们给予公司“推荐-A”的投资评级。

行业研究 表15 G晋西盈利预测表 会计年度: 2004200520062007 主营业务收入 23745.6427980.3390150.00113750.00 减:主营业务成本 19340.4922581.2376615.5096856.25 主营业务税金及附加125.9490.54384.91489.13 主营业务利润 4279.215308.5613149.5916404.63 加:其他业务利润 35.8518.5819.2519.25 营业费用 509.18813.722277.402877.88 管理费用 1331.301485.944507.505687.50 财务费用 1125.65170.72235.34282.30 营业利润 1348.932856.776148.607576.20 加:投资收益 0.0060.4460.0060.00 补贴收入 326.23142.75142.00142.00 营业外收入 0.005.863.443.44 减:营业外支出 0.5746.7416.2116.21 利润总额 1674.593019.086337.827765.43 减:所得税 417.76597.041258.991542.21 减:少数股东损益 0.000.000.000.00 净利润 1256.832422.055078.846223.22 资料来源:招商证券 4.2 G北创—06年业绩将恢复性增长 北方创业的第一大股东是内蒙古第一机械制造(集团)有限公司,是中国兵器集团 工业公司直属的大型工业企业,是目前国内唯一上市的铁路货车整车制造公司。

在现有 18家铁路货车整车生产企业内部,公司是路外企业,在业内属第二梯队,在铁道部的 招标中没有优势,市场份额综合在6.6%左右。

但是在行业的大发展的背景下,将可获 得行业平均发展机会。

公司生产的产品包括铁路货车、专用汽车和冶金机械,铁路货车又分为敞车和罐车 两大类,敞车主要供应铁道部和神华集团运输煤炭和矿石。

罐车技术含量高于敞车,主 要用于沥青、液化气、水泥、铝粉等液态及细粉状物质的运输,是企业自备车的主要品种。

公司06年业绩将恢复性增长 铁路货车产品的制造销售收入在公司主营业务收入的占比稳定在80%左右,另外, 行业研究 公司在专用汽车产品方面拓展速度较快,从2001年的占主营业务收入的4%已逐步上 升到2005年的17.69%。

图26公司主营收入构成 0.0000 20000.0000 40000.0000 60000.0000 80000.0000 100000.0000 120000.0000 2001年2002年2003年2004年2005年 冶金机械 专用汽车 铁路车辆 资料来源:公司公告 05年公司的生产经营波动较大,由于公司招标车辆配件出现问题,以及旧车改造的 原因导致公司铁路车辆整车生产所需要的主要零配件(车轮、摇枕、侧架等)供应短缺, 公司的生产经营不能正常进行,05年的利润受到较为严重的侵蚀。

按照计划铁道部的旧车改造总计为30万辆,05年改了7万辆,06年将改造10 万辆,剩余的13万辆将在07年完成。

由于06年车轮、摇枕等货车配件产能释放、 配件的供应能力将会显著提高,配件的供应将不会再次成为障碍,我们预计06年旧车 改造所需的配件将不会再影响新车的建造,公司上半年销售了约1400辆车,预计全年可 销售约3000辆车,比05年的2100辆大幅增长了42.85%。

同时由于重载提速原因,C70车将全面取代C64车型,其销售价格比C64高出约 30%多,产品换代带来销售均价提升,06年上半年车辆销售均价达到约32万,05年销 售均价约30万,价格有所上升。

虽然全年的钢材成本将低位运行,但二季度价格有所回升,再加上公司二季度销售的 车型毛利率不高,整个二季度毛利比一季度下降较大,半年期毛利仅为6.54%。

预计下半 年钢价将较二季度小幅下降,毛利率将有所回升,预计全年可达到约7.5%左右,比05 年的6.50%略有提高,但低于市场的预期。

06年全年主营收入将达到12亿左右,同比 增长约50%,业绩将出现恢复性增长。

行业研究 表16 G北创主营收入及利润增长率 2002年2003年2004年2005年2006年2007年 主营收入增长率21.89% 119.95% 28.49% -17.22% 49.87% 21.56% 铁路车辆收入增长率24.08% 113.12% 27.03% -23.90% 49.29% 10.00% 专用汽车收入增长率67.64% 304.04% 27.51% 42.09% 71.59% 70.00% 主营利润增长率41.98% 55.51% -5.61% -32.56% 68.70% 20.69% 净利润增长率39% 18.73% -26.86% -142.11% 260.36% 21.51% 资料来源:公司公告、招商证券 铁路车辆出口业务实现零的突破 公司与G北方(000065)形成了战略联盟,委托其代为出口货车整车,公司供货 给G北方,收取人民币,而G北方直接出口,收取外汇。

06年5月份两公司签订了《苏 丹140辆铁路货车及200个转向架供货合同》,合同金额为5865万元人民币(以合同 签订日美元现汇买入800.33计算),合同生效后八个月内交货。

这是公司向苏丹提供铁路货车的首批合同,后续合同正在协商洽谈过程中。

此次合 同的签订实现了公司外贸零的突破,为公司未来开拓国际市场打下了良好基础。

公司现 已开始进行相关生产准备工作。

预计下半年公司可再争取签定更多的出口合同。

专用汽车是公司未来业务扩张的潜力产品 公司目前已经具备了年产专用汽车系列产品1000台的能力,已形成了专用汽车系 列产品下料、焊接、装配生产线,解决了专用汽车关键零部件焊接、装配生产窄口。

公司在专用汽车产品方面的拓展速度较快,销售收入迅速增长,在公司主营收入中 的占比也逐步提升至05年的17.69%。

06年公司目前已经拿到了卫生部235辆医疗救 护车的订单,合同金额约1.4亿元,另外公司还签定了出口伊朗的自卸车150辆的合同, 约900万美元。

06年上半年专用汽车实现主营收入1.26亿,几乎相当于去年全年水平,比去年同期 增长了约80%.预计06年此项业务可实现2.5亿左右,同比增长70%以上,将成为公司未 来业务扩张的潜力产品。

今年专用汽车业务的毛利率也将得到提高,05年仅为1.95%,今年上半年达到了 5.11%,主要原因是公司控股子公司专用汽车公司研发的新产品毛利率较高,预计今年 全年的毛利率可达到6%左右,较去年比有较大幅度的提高。

行业研究 投资建议 在铁路行业跨越式发展的背景下,公司06年业绩将获得恢复性增长,但货车车辆 业务盈利能力改善不大。

预计06、07年EPS分别为0.13元/股及0.16元/股,动态市 盈率分别为42倍和35倍,我们给予公司“中性-A”的投资评级。

表17北方创业盈利预测表 会计年度: 2004200520062007 主营业务收入 99506.8482374.22123450.24150060.20 减:主营业务成本 91763.6477020.21114551.74139318.89 主营业务税金及附加 226.73284.85347.09420.17 主营业务利润 7516.475069.168551.4210321.14 加:其他业务利润 178.91223.48200.00200.00 营业费用 1498.291694.641851.752250.90 管理费用 3355.484375.294938.016002.41 财务费用 662.98411.57481.72426.60 营业利润 2178.63 -1188.861479.931841.23 加:投资收益 2.080.000.000.00 补贴收入 300.76266.80300.00300.00 营业外收入 8.990.000.000.00 减:营业外支出 2.58161.94100.00100.00 利润总额 2487.89 -1084.001679.932041.23 减:所得税 0.000.000.000.00 减:少数股东损益 0.00 -36.400.000.00 净利润 2487.89 -1047.601679.932041.23 资料来源:招商证券 行业研究 附:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构 成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关联机构 可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

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