Ｇ沈化研究报告：国泰君安-Ｇ沈化-000698-G沈化调研简报-060831

评论： 公司丙烯酸项目将于9月初投料生产，该项目负责人表示： （1）公司丙烯酸项目建设只用了24个月，较国际上平均36个月建设周期段，获得国际同行的较高认同； （2）通过严格的招投标管理，丙烯酸项目建设资金比规划减省2个亿，即预期在11个亿左右； （3）该项目为13万吨：即丙烯酸8万吨（1吨对外销售，7吨用作自制丙烯酸酯的原料）、12万吨丙烯酸酯； （4）截至年末的计划产量已经全部落实订单，公司产品略呈供不应求状态； 该项目负责人同时表示，公司丙烯酸项目较国内其他厂商具有较多优势： （1）丙烯酸及酯所用丙烯为公司自产，且与丙烯酸/酯装置临近，运输成本低。

（2）为目前国内第三大的装置，较具有规模优势； （2）公司地位东北地区，生产丙烯酸酯的醇原料可就地采购，可节省上游原材料运输成本，产品通过公路加水运的 运输方式； （3）项目采用三菱技术、能耗低；可利用蜡化公司富裕的公用工程;公司地处东北，享受国家税收政策优惠； 我们认为：丙烯酸下游主要市场丙烯酸涂料和超吸水性树脂的市场前景良好，短期存在多套丙烯酸酯装置投产的压 力，但长期前景仍较好。

该项目9月份投产，到年底之前需要生产磨合期，并且前期开办费用等需计入项目，年内 对2006年业绩贡献不大。

还可参见我们的早前文章：《业绩高速增长估值小幅提升》。

公司CPP项目已进入实质性运作阶段，该项目负责人表示： （1）CPP项目因开辟了一条新的乙烯低成本路线和拥有自主知识产权，列入东北国债专项（获1.5亿资助，款项已 到帐）、国家乙烯中长期发展规划、沈阳15个科技专项（获2500万资助）； （2）项目由中石化建筑设计公司做工程设计，2006年5月份初步设计已完成；由美国石尾做工艺设计，4月初步设 计完成；CPP项目预期2008年9月全面完成投产；公司还在蜡化公司旁边拿到一片土地，将作为CPP下游深加工建 设用地。

（3）公司对CPP的成功运行很有信心，该项目已经通过多轮国内专家组的评审，此外，沈化目前已成功运行DCC 化学原料及化学制品制造业/石油化工业股票研究 公司调研简报 Ｇ沈化(000698) G沈化调研简报 侯继雄，CFA 韩其成 010-8200137321-62580818-162 houjixiong@gtjas.com hanqicheng@gtjas.com 本报告导读： 我们对公司丙烯酸项目和CPP项目进行了实地 调研；对公司仍维持原有判断：目标价7元， 谨慎增持 事件： 2006年8月30日，我们对沈阳化工进行了调研，与公司董事长、 财务总监、丙烯酸及酯项目负责人、CPP项目负责人、董事会秘书 等公司高层进行了沟通。

评级：谨慎增持 上次评级：谨慎增持 目标价格：￥7.00 上次预测：￥7.00 当前价格：￥5.47 2006.08.31 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 20 05 -8 -3 0 20 05 -1 0- 30 20 05 -1 2- 30 20 06 -2 -2 8 20 06 -4 -3 0 20 06 -6 -3 0 20 06 -8 -3 0 Ｇ沈化深成指数 相关报告 业绩高速增长，估值小幅提升 (06.08.17) G沈化中期业绩预增公告点评 (06.07.14) Ｇ沈化(000698) 装置8年，而CPP装置与DCC装置具有较大的相似性，公司具有运作CPP装置的基本技术和人员积累； 关于CPP项目的竞争力问题，该项目负责人认为： （1）在石脑油／原油＝1.22；常压榨油/原油=0.9的假设前提下，与国内其他石脑油生产60万吨乙烯、80万吨乙烯 装置相比，公司CPP项目具有800-1200元/吨的成本优势； （2）因原DCC装置的干气和CPP装置产生的干气及丙烷等回炉，将使得公司乙烯产量高于市场预期6万吨。

（3）CPP装置所用常压原油等原料将会与集团公司会同蓝星集团解决。

我们的观点：CPP项目的技术风险在成功运行之前，我们无法予以完全取认。

此外该项目的原料供应、物料平衡、 以及运行成本等具有不确定性。

我们认为该项目的价值更应该从中国化工集团的发展战略出发，由于无法和两大集 团一样从事传统的大化工的发展，如今如果能够依托CPP项目成功进入烯烃生产，未来将为中国化工集团的发展提 供重要的支持。

目前中国化工集团和沈阳市已经考虑未来依托沈化建成300万吨CPP装置。

沈化当然能从中国化工 集团的此项战略中获益。

我们认为中国化工集团希望能由二级市场股东同步支持该项目的发展，但即使不能获得二 级市场支持，该项目仍会继续。

对于该项目，我们仍建议以基于资产的溢价方式对该资产定价，待成功投产后，再 考虑使用PE、DCF方式的定价。

关于公司管理层面的判断，我们认为公司管理几年来明显加强，管理层可靠： （1）近两年公司有连续的项目投产，本身即反映出公司过去多年的发展战略得以落实，反映了公司管理层的进取精神。

（2）公司制定了严格的招投标管理体系，在丙烯酸项目运作过程中使得投资额比预期减省约2个亿； （3）费用管理不断加强，资产负债率不断降低，2006年中期管理费用和财务费用分别同比减少17.4%、15.6%；蜡 化今年上半年检修费用和工资较同期减少1553万元，大检修管理办法和差旅费等管理办法得到了较为严格的执行； （4）丙烯酸项目和CPP项目依托蜡化公司富余人员进行，在人员配置管理上较为注重成本和绩效的平衡。

为建设CPP项目，公司期望在下半年公司进行一次融资，融资额作为50万吨CPP装置的资本金投入，公司对CPP 装置的股权将不低于60%。

关于公司业绩预测及估值：我们仍维持原有判断 （1）公司对2006年业绩的预期与我们的基本一致，即2006年EPS在0.34元左右，2007年EPS为0.47元左右。

（2）关于估值，仍维持早前判断：对当前业务，我们给予06年20倍，07年15倍的PE，定价6.0元。

对CPP项目， 虽然前景可期，但一是需要扩大融资进行资本金投入，二是项目风险不能完全避免。

使用非CPP业务传统定价+CPP 业务资本金给与项目溢价的定价方式。

综合考虑为CPP项目再增加约1元/股的项目溢价。

综合定位目标价7元，“谨 慎增持”。

表1：公司EPS构成拆解 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 盈利路线Ⅰ 烧碱0.01 0.020.020.02 0.02 液氯0.01 0.010.020.01 0.01 PVC糊树脂0.07 0.130.150.22 0.22 合计0.09 0.160.190.26 0.25 盈利路线Ⅱ DCC装置0.02 0.040.080.09 0.09 金碧兰0.002 0.030.030.03 0.03 丙烯酸及酯 0.010.060.12 0.11 合计0.02 0.070.170.24 0.23 盈利路线Ⅲ CPP装置 0.08 0.38 Ｇ沈化(000698) 合计 0.08 0.38 关西涂料0.004 0.010.010.01 0.01 轮胎模具0.01 0.010.020.02 0.02 公司EPS 0.13 0.340.470.71 0.98 公司EPS增速30.3% 169.5% 37.5% 50.9% 38.0% 数据来源：国泰君安证券研究所 图1：公司3条主要盈利路线（没有包括关西涂料/轮胎模具） 数据来源：国泰君安证券研究所 图2：公司主营业务利润结构 图3：公司主营业务收入结构 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20052006200720082009 亿元 涂料/模具 CPP装置 丙烯酸及酯 金碧兰 氯碱 DCC炼油 数据来源：国泰君安证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20052006200720082009 亿元涂料/模具 CPP装置 丙烯酸及酯 金碧兰 氯碱 DCC炼油 盐氯碱装置 烧碱 电石乙炔PVC糊树脂 液氯 原油DCC装置 丙烯 丙烯酸 环氧丙烷聚醚多元醇 丙烯酸酯 汽/柴油 常压渣油CPP装置乙烯 原料生产方法产品 盈利路线 Ⅰ 盈利路线 Ⅱ 盈利路线 Ⅲ Ｇ沈化(000698) 图4：公司股权结构、控股公司及产品 数据来源：国泰君安证券研究所 图5：PE、PB国际比较 图6：06PE、06PEG国际比较 伊士曼 沈阳化工 巴斯夫 道化学莱昂德尔 台塑台化 SolvayGorgia Nippos Mitsubishi Rohm&haas Celanese 0 10 20 30 40 50 0246810 PE PB 伊士曼 Solvay Rohm&haas 沈阳化工 巴斯夫道化学 莱昂德尔 台塑 台化 Gorgia Nippos Mitsubishi Celanese 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0 06PE 06PEG 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究所 国务院国资委 中国化工集团 中国蓝星集团 沈阳化工集团 沈阳化工 100% 100% 100% 33% 石蜡化工 槽车运输 金碧兰 轮胎模具 关西涂料 89% 51% 66% 98% 60% DCC装置 丙烯酸及酯 CPP装置 环氧丙烷 聚醚多元醇 PVC糊树脂 液氯/烧碱 控股公司 产品装置 Ｇ沈化(000698) 作者简介： 侯继雄，博士、CFA：石油石化行业分析师，清华大学博士毕业，获评2005年《新财富》 石油化工最佳分析师；2004年石油化工、采掘业最佳分析师；2003年环保行业最佳分析师。

韩其成：上海财经大学投资经济学硕士，山科大采矿工程学学士，石油石化行业助理研究员。

免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信 息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊发， 需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

Ｇ沈化(000698) 国泰君安证券股票投资评级标准： 增持：股票价格在未来6～12个月内超越大盘15%以上； 谨慎增持：股票价格在未来6～12个月内超越大盘幅度为5% ～15%； 中性：股票价格在未来6～12个月内相对大盘变动幅度为-5% ～ 5%； 减持：股票价格在未来6～12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来6～12个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来6～12个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来6～12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码：200042 电话：（021）62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码：518029 电话：（0755）82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码：100088 电话：（010）82001542 国泰君安证券研究所网址： E-MAIL：gtjaresearch@ms.gtjas.com