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研究报告:申银万国-卖出深发SFC2买入正股策略优于持有深发SFC2权证周报-080102

研报作者:杨国平,刘均伟 来自:申银万国 时间:2008-01-02 10:52:40
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    xia****8bj
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    13 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
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研究报告内容

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卖出深发SFC2买入正股策略优于 持有深发SFC2:权证周报071228 2008年1月2日 权证研究 认购权证溢价率历史分布区间 最大值103% 最小值-22% 相关研究: 《择机买入钢钒GFC1、深高速、中 信国安:》,2007年11月19日 《大盘调整接近尾声,逢低介入认购 权证》,2007年11月30日 衍生品小组 杨国平 yangguoping@sw108.com 刘均伟 liujunwei@sw108.com 联系人 刘均伟 (8621) 63295888×364 liujunwei@sw108.com 、 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 上周受巴基斯坦前总理贝布托遇刺身亡,原油价格攀升,美国房价 指数10月份房价同比下跌6.1%跌幅创新记录,月耐用品定单升幅 为0.1%,则远低于预期的3%的影响,外围股市先扬后抑,上证指 数在前期探明4800点调整底部后继续上涨,最终报收于5261.56.点, 一周上涨3.13%。

我们认为,目前上涨行情性质是反转行情,春节前 上证指数有望达到5600点以上。

近期权证市场突出特点是成交持续低迷,估值水平持续下降,在正股 上涨情况下,即使权证估值水平已严重低估,认购权证依然持续跑 输正股,权证不仅没有发挥杠杆效应,反而出现了持续负杠杆效应。

这种现状不改变,无疑会极大制约理性投资者参与权证热情。

由于权证持续跑输正股,目前五粮YGC1和钢铁认购权证溢价率处 于深度负值,用权证按比例替换正股,可无条件大幅降低持仓成本。

在上次周报中,我们建议看好深发展的深发SFC2持有人卖出深发 SFC2买入深发展,上周深发SFC2上涨0.34%,大幅跑输正股8.32% 的涨幅。

虽然目前深发SFC2估值水平出现了下降,但目前深发SFC2 打平点依然高达61.06元,比正股现价高58.19%,明显高于业内机 构给予的50.88元目标价均值,我们认为持有深发SFC2不如卖出深 发SFC2买入深发展,即使深发SFC2到期时正股价格超越61.06元, 卖出深发SFC2买入深发展不如持有深发SFC2,但投资者实际收益 也相当可观,请投资者记住资本市场上成功者是不会被嘲笑的。

业内分析师指出,2008年钢铁行业仍将保持良性运行,大型钢铁公 司能通过上调钢价化解成本压力,钢铁行业利润将继续增长,申万 钢铁行业景气模型也揭示钢铁行业继续处于景气周期之中。

钢铁行 业最新数据表明,12月钢价继续呈现上涨趋势。

钢铁关税实施方案 也明显好于预期。

当然对钢铁股未来表现业内机构存在一定分歧, 但钢铁板块市场表现也清楚的告诉我们,某些钢铁股已创出历史新 高,某些钢铁股已逼近历史高点,大部分钢铁股也已大幅脱离前期 调整底部区域,资金大规模流入钢铁板块已成为一个不争事实,钢 铁板块在市场犹豫声中已悄然上涨,预计其跨年度行情将继续演绎。

目前我们依然看好钢铁认购权证和五粮YGC1(贵州茅台强势连创历 史新高,将带动五粮液上涨,未来1个季度节日效应有望刺激食品饮 料表现),攀钢钢钒整体上市后,将成为拥有铁、钒、钛矿的资源型 企业。

在铁矿石价格日益上涨背景下,白马矿08年产量进一步释放 将提升公司价值。

我们认为攀钢钢钒的价值在于其拥有的资源,投 资者未来可对上涨潜力最大的钢钒GFC1予以重点关注。

钢钒GFC1价格为10.742元,剩余期限为11个多月,溢价率为-10.32% 按正股目标价均值18.26元计算,权证内在价值为18.13元。

五粮 YGC1价格为47.603元,剩余期限为3个多月,溢价率为-14.58%, 按申万研究所给予的正股目标价60元计算,权证内在价值为77元。

武钢CWB1价格为7.901元,剩余期限为15个多月,溢价率为-9.59%, 按正股目标价均值22.87元计算,权证内在价值为12.96元。

马钢 CWB1价格为6.053元,剩余期限为11个多月,溢价率为-6.54%, 按正股目标价12元计算,权证内在价值为8.7元。

按国际大行瑞信 给出的马钢(0323.HK)目标价9.90港元,再考虑AH溢价来测算马钢 A股目标价,则马钢CWB1内在价值将更高。

继超越权证行权价后,上周日照港继续大幅上涨11.98%,未来依然 具有上涨潜力。

由于正股出现大幅上涨,按现价买深高速、中信国 安套利收益已下降为10.36%和2.90%。

衍生品市场 申银万国证券研究所 权证研究 1 1.市场运行回顾与展望 上周受巴基斯坦前总理贝布托遇刺身亡,原油价格攀升,美国房价指数 10月份房价同比下跌6.1%,超过预期的5.7%,且跌幅创新记录,月耐用品定 单升幅为0.1%,则远低于预期的3%的影响,外围股市先扬后抑,香港市场上 恒指下跌0.93%报收于27370.6点,国企指数微涨0.06%报收于15991.48点, 上证指数在前期探明4800点调整底部后继续上涨,最终报收于5261.56.点, 一周上涨3.13%。

在2007年12月3日权证周报中,我们指出,在4800点附近大盘调整已接 近尾声,建议投资者逢低介入认购权证,中长线持有,这个观点目前依然不变。

我们认为,目前上涨行情性质是反转行情,春节前上证指数有望达到5600点 以上。

受相关正股走势及权证估值水平持续下降影响,上周认购权证5涨4跌, 五粮YGC1上涨3.94%表现最好,深高CWB1下跌4.29%表现最差。

近期权证市 场突出特点是成交持续低迷,估值水平持续下降,在正股上涨情况下,即使权 证估值水平已严重低估,认购权证依然持续跑输正股,权证不仅没有发挥杠杆 效应,反而出现了持续负杠杆效应。

这种现状不改变,无疑会极大制约理性投 资者参与权证热情。

当然必须指出,如果持有权证到期且正股价格最终高于打平点,那么权证 杠杆效应必然会显现出来。

但是一种衍生产品只有在长期持有情况下才可能显 现杠杆效应,这种产品的吸引力自然是大打折扣。

由于近期权证持续跑输正股,目前五粮YGC1、钢钒GFC1、武钢CWB1、马 钢CWB1溢价率已处于严重低估状态,溢价率分别为-14.58%、-10.32%、-9.59% 和-6.54%。

如投资者看好上述权证正股,买五粮YGC1、钢钒GFC1、武钢CWB1、 马钢CWB1后再行权比直接买正股成本低14.58%、10.32%、9.59%和6.54%,拥 有正股且继续看好正股投资者用权证按比例替换正股,扣除0.5%交易成本,可 分别无条件降低持仓成本14.08%、9.82%、9.09%和6.04%。

在上次周报中,我们建议看好深发展的深发SFC2持有人卖出深发SFC2买 入深发展,上周深发SFC2上涨0.34%,大幅跑输正股8.32%的涨幅。

虽然目前 深发SFC2估值水平出现了下降,但目前深发SFC2打平点依然高达61.06元, 比正股现价高58.19%,也明显高于业内机构给予的50.88元目标价均值,如果 投资者看好正股,但认为在深发SFC2半年剩余期限内正股价格达到61.06元 以上可能性较小的话,那么持有深发SFC2不如卖出深发SFC2买入深发展,即 使深发SFC2到期时深发展实际价格超越61.06元,卖出深发SFC2买入深发展 不如持有深发SFC2,但投资者实际收益也相当可观,请投资者记住资本市场上 成功者是不会被嘲笑的。

2.本周认购权证及正股投资建议 2.1.继续看好钢铁认购和五粮YGC1 业内分析师指出,2008年钢铁行业不利因素和有利因素交织,但总的看来, 钢铁行业仍将保持良性运行,大型钢铁公司能通过上调钢价化解成本压力,钢 铁行业利润将继续增长,钢铁板块有望展开跨年度行情,申万钢铁行业景气模 申银万国证券研究所 权证研究 2 型也揭示钢铁行业继续处于景气周期之中。

钢铁行业最新数据表明,12月钢价 继续呈现上涨趋势。

2008年钢铁股投资机会将主要在成本控制能力较强、有技 术优势和管理优势的大型钢企、具备铁矿石等原材料的资源型钢铁企业及具有 资产注入、并购整合预期的企业中。

《2008年关税实施方案》上周已报国务院批准,自2008年1月1日起实 施:其中对生铁、钢坯等初级钢铁产品的税率由15%提高到25%;螺纹钢、线 材、带钢和部分型材加征至15%;板材类产品暂不调整。

业内机构认为本次实 际调整好于预期,调整方案更侧重于对钢铁初级产品的调整,对大家比较担忧 的热轧等板材产品并未调整,对国内钢材月度整体出口不会构成明显的影响。

需要指出的是,对钢铁股未来表现业内机构存在一定分歧,就个股来说, 机构对马钢股份的分歧最大。

但钢铁板块市场表现也清楚的告诉我们,某些钢 铁股已创出历史新高,某些钢铁股已逼近历史高点,大部分钢铁股也已大幅脱 离前期调整底部区域,资金大规模流入钢铁板块已成为一个不争事实,钢铁板 块在市场犹豫声中已悄然上涨,预计未来将继续演绎其跨年度行情。

马钢股份、武钢股份、攀钢钢钒业绩有望出现大幅增长,武钢和马钢进口 铁矿石长单、海运费长单比例较高,攀钢钢钒拥有铁矿石资源,马钢股份每股 业绩将从07年的0.34元上升到08年的0.60元,马钢具有并购整合预期,武 钢股份每股业绩将从07年的0.85元上升到08年的1.10元,攀钢钢钒每股业 绩将从07年的0.45元上升到08年的0.60元。

目前我们依然看好钢铁认购权证和五粮YGC1(贵州茅台强势连创历史新高, 将带动五粮液上涨,未来1个季度节日效应有望刺激食品饮料表现),攀钢钢 钒整体上市后,将成为拥有铁、钒、钛矿的资源型企业。

在铁矿石价格日益上 涨背景下,白马矿08年产量进一步释放将提升公司价值。

我们认为攀钢钢钒 的价值在于其拥有的资源,投资者未来可对上涨潜力最大的钢钒GFC1予以重 点关注。

钢钒GFC1目前价格为10.742元,杠杆倍数为1.53倍,剩余期限为11个 多月,溢价率为-10.32%严重低估,按业内机构给出的正股最高目标价25元计 算,权证内在价值为26.28元。

按业内机构给出的正股目标价均值18.26元计 算,权证内在价值为18.13元。

五粮YGC1是价值型权证的典型代表,目前被极度低估,投资者可长线持 有。

五粮YGC1目前价格为47.603元,杠杆倍数为1.34倍,剩余期限为3个 多月,溢价率为-14.58%极度低估,正股具有上涨潜力:申万研究所提升正股 目标价至60元,相应的权证内在价值为77元。

按目前价格买进五粮YGC1,相 当于投资者以38.85元买进五粮液。

武钢CWB1目前价格为7.901元,杠杆倍数为2.49倍,剩余期限为15个 多月,溢价率为-9.59%严重低估,正股具有上涨潜力,按业内机构给出的正股 目标价均值22.87元计算,权证内在价值为12.96元。

马钢CWB1目前价格为6.053元,杠杆倍数为1.66倍,剩余期限为11个 多月,溢价率为-6.54%严重低估,正股具有上涨潜力,按业内机构给出的正股 目标价12元计算,权证内在价值为8.7元。

按国际大行瑞信给出的马钢 (0323.HK)目标价9.90港元,再考虑AH溢价来测算马钢A股目标价,则马钢 CWB1内在价值将更高。

申银万国证券研究所 权证研究 3 在三只钢铁认购权证正股中,马钢股份最后一只走出均线压制,上周马钢 股份成功突破60日、120日均线压制,一举站上所有均线系统,如大盘配合, 未来可能出现较为流畅走势,马钢CWB1短线投资者可关注。

2.2.日照港大幅超越行权价,中信国安套利交易接近完成,深 高速套利收益仅剩10% 分离式权证只有在到期前正股价格高于行权价的情况下,投资者才可能行 权,上市公司也才能完成其融资计划。

也就是说,分离式权证到期时,正股价 格高于行权价的可能性是相当高的,即在分离式权证正股跌至行权价以下,对 低风险投资者来说,择机买入正股是一种较好的策略。

继超越权证行权价后,上周日照港继续大幅上涨11.98%,目前日照港价格 已高达15.89元(日照CWB1行权价为14.25元),当然这并不意味着日照港 以后不能再上涨,只是这种上涨已与套利无关。

业内机构指出,日照港腹地内钢铁和煤炭产业发达,年进口铁矿石占全国 的1/3;原煤产量占全国的比重为47%左右。

日照港未来可建成6亿吨吞吐能 力,目前不足1亿吨吞吐能力,未来成长空间巨大。

集团目前有多个已建和再 建项目可纳入上市公司收购范围。

公司08-10年净利润复合增长率可达50%, 成长性居国内港口股之首,全面摊薄EPS分别为0.5元、0.69元和0.83元。

如果收购如期发生,EPS分别为0.6元、1.05元和1.39元,给予日照港未来 12个月目标价20元。

日照CWB1流通份额小,流通市值低,激进型投资者可根 据正股走势参与日照CWB1。

但必须指出,日照CWB1估值水平严重高估,相对 于其正股来说,日照CWB1投资价值很低。

上周深高速、中信国安报收于12.55元、34.5元,按现价买深高速、中信 国安套利收益已下降为10.36%和2.90%(深高CWB1、国安CWB1行权价分别为 13.85元和35.5元)。

根据WIND资讯统计,目前有2家机构给予中信国安最 新目标价在50元以上,平均值为53元。

提示:低风险不等于低收益,上市公司为了确保投资者到期行权,到期时 实际股价往往会明显高于行权价。

风险揭示:权证到期前,正股即使在行权价以下,受市场因素影响依然有可 能下跌。

权证到期后,正股低于行权价,上市公司没有完成融资计划。

3.上周权证市场数据 上周权证市场日均成交130.6亿元,比上周减少33亿元,流通市值总额 为476亿元,比上周减少26亿元;认购权证平均隐含波动率为80.10%,与上周 基本一致,认购权证平均溢价率为17.7%,比上周减少3.0个百分点。

提示:认沽权证真实价值几乎为0,请投资者远离,权证到期泡沫必将破 灭,中集ZYP1就是前车之鉴。

表1:认购权证投资建议 单位:元 申银万国证券研究所 权证研究 4 权证名称 权证价格 理论价值 溢价率到期日 行权价 行权 比例 正股 目标 价均值 权证估值 水平评价投资建议 五粮YGC147.60356.943 -14.58% 08-4-24.8981.40258.75极度低估 推荐:正股具有资产注入预期,通涨受益者, 业绩加速增长,申万研究所给予正股60元目 标价,权证内在价值为77元 用权证按比例替换正股,扣除0.5%交易成本, 可无条件降低持仓成本14.08% 钢钒GFC110.74212.525 -10.32% 08-12-113.2661.20918.26严重低估 推荐:攀钢钢钒整体上市后,将成为拥有铁、 钒、钛矿的资源型企业。

在铁矿石价格日益上 涨背景下,白马矿08年产量进一步释放将提 升公司价值。

按业内机构给出的正股目标价均 值18.26元计算,权证内在价值为18.13元 用权证按比例替换正股,扣除0.5%交易成本, 可无条件降低持仓成本9.82% 深发SFC226.58919.91318.11% 08-6-2719150.88高估 根据正股走势谨慎操作 卖出深发SFC2买入深发展优于持有深发SFC2 国安GAC111.734.95470.90% 09-9-2435.50.553极度高估 与推荐价格相比,正股出现了大幅上涨,按现 价买中信国安,套利收益已下降为2.90% 马钢CWB16.0536.818 -6.54% 08-11-283.33111.33严重低估 推荐(短线谨慎):按正股目标价11.33元计 算,权证内在价值为8元 云化CWB133.11832.0973.73% 09-3-717.95155低估重大事项讨论无结果,根据正股走势谨慎参与 武钢CWB17.90110.761 -9.59% 09-4-169.91122.87严重低估 推荐:正股为钢铁行业中评级最高的一线钢铁 股之一。

按正股目标价均值22.87元计算,权 证内在价值为12.96元 用权证按比例替换正股,扣除0.5%交易成本, 可无条件降低持仓成本9.09% 深高CWB17.3113.40768.61% 09-10-2913.58113.48极度高估 与推荐价格相比,正股出现了大幅上涨,按现 价买深高速,套利收益已下降为10.36% 日照CWB17.7853.98838.67% 08-12-0214.25120极度高估 正股套利已成功完成,最具投机价值的小盘权 证:盘小,正股具有资产注入预期 数据来源:申银万国证券研究所、WIND资讯 正股评级说明:WIND将来自证券研究机构的投资评级进行1-5档标准化,给予最高1分、最低5分的标准分值(1分相当于买入、2分相当于 增持、3分相当于中性、4分相当于减持、5分相当于卖出)。

研究机构目标价均值统计中不包括目标价低于市场价的样本 表2:认购权证正股业绩预测与评级 单位:元 上周预测与评级本周预测与评级 证券简称 预测正 股07年 预测正 股08年 正股评 级(分) 评级机 构家数 研究机 构目标 预测机 构家数 预测正 股07年 预测正 股08年 正股评 级(分) 评级机 构家数 研究机 构目标 预测机 构家数 申银万国证券研究所 权证研究 5 EPSEPS价均值EPSEPS (家)价均值 五粮液0.450.651.741958.7540.450.631.741958.754 攀钢钢钒0.410.571.731117.1540.410.571.701018.263 深发展A 1.161.741.831850.8891.161.751.841952.146 中信国安0.560.921.80105320.560.921.8211532 马钢股份0.430.612.361411.3330.410.582.361411.333 云天化1.211.531.86145511.211.561.7713551 武钢股份0.851.141.482321.54110.861.151.432322.876 深高速0.360.382.421213.4820.360.382.421213.482 日照港0.290.412.1762020.290.492.006203 数据来源:WIND资讯 研究机构目标价均值统计中不包括目标价低于市场价的样本 表3:认购权证正股评级详表 证券简称 正股评级 (分) 评级机构 家数 一月内评 级调高家数 一月内评 级调低家数 一月内评 级维持家数 买入家数增持家数中性家数减持家数卖出家数 五粮液1.7419001612100 攀钢钢钒1.701000045100 深发展A 1.8419101094600 中信国安1.821100037100 马钢股份2.361401035420 中化国际2.00300103000 云天化1.771300148100 武钢股份1.4323105148100 深高速2.361100008210 日照港2.00610122200 数据来源:WIND资讯 表4:认购权证正股和行业基本面情况 证券代码证券简称公司基本面情况 000629攀钢钢钒 申万研究所认为:(1)攀钢钢钒是中国钢铁行业最具竞争力的公司之一,主导产品热轧板西南地 区占有率第一,钢轨、钒产品国内市场占有率第一。

2006年轨梁材产量138.9万吨。

公司的高速铁路 用钢轨、在线余热淬火轨、高强度耐大气腐蚀310乙字钢技术国内市场市场领先。

并且重轨已成功进 入美国、巴西等市场,国际市场的占有率逐步加大。

(2)攀钢钢钒定位为攀钢集团钢铁平台,未来将 整合集团相关资产,发展空间加大。

力争形成1000万吨钢的生产能力。

同时加大客运专线钢轨、出 口钢轨、限制有害物质钝化板、耐指纹板、镀锌铝镁板、汽车结构钢板、耐候板等的开发和市场培育 力度。

做大做强钒产业。

通过新建7000吨/年V2O3、钒铁生产线等项目建设及技术创新,大力开发 钒深加工产品,力争钒产业规模做到世界第一,技术保持世界领先水平。

(3)宏观调控对钢铁行业的 申银万国证券研究所 权证研究 6 影响较大,但是不会改变龙头厂商发展的前景,并且有利于行业的整合,市场格局走向集中。

(4)公 司抗风险能力较强。

重点通过新白马矿二期建设、炼钢老转炉易地改造及大力发展循环经济等,促进 企业可持续发展。

攀钢钢钒整体上市后,将成为拥有铁、钒、钛矿的资源型企业。

在铁矿石价格日益上涨背景下, 白马矿08年产量进一步释放将提升公司价值。

我们认为攀钢钢钒的价值在于其拥有的资源,攀钢钢钒 整体上市方案规定,为充分保护股东利益,公司将赋予除攀枝花钢铁有限责任公司之外的本公司所有 股东现金选择权,投资者可以按每股9.59元换取现金。

9.59元同时也是公司向大股东定向增发的发行 价,如果投资者认同大股东最了解公司价值的话,那么大股东既然接受9.59元定向增发价格的话,也 意味着大股东认同的公司每股价值将明显高于9.59元。

600005武钢股份 申万研究所认为:(1)07年将是公司新资产产生效益的一年。

新生产线逐步投产,生产设备运行情 况将有较大改善,产量放大后规模效应将降低单位产品固定成本的分摊,07年冷轧毛利率将大幅上升; (2)08年将是武钢又一个跨越年度钢材总量将从06、07年的1000万吨上升到1312万吨,同比增加20.9%; (3)“双高”产品比例逐月提升,2006年全年“双高比”达到80.11%。

公司保持了硅钢特别是取向硅钢国 内市场的垄断地位;(4)十一五规划――1800万吨的大型钢厂三硅钢、三冷轧、转炉-薄板坯连铸连轧、 高速重轨万能轧机项目;(5)武钢股份06年为其业绩底部,钢价回暖、取向硅钢投产导致07年业绩将 大幅回升,维持公司买入评级。

600808马钢股份 申万研究所认为:(1)马钢股份是中国钢铁行业最具竞争力的公司之一,主导产品热轧板、H型钢, 螺纹钢国内市场占有率领先。

2006年火车轮及环件产量23万吨。

公司的火车轮及环件规模、技术亚洲市 场领先。

(2)马钢股份2007年新增的500万吨薄板生产能力,全部为冷、热轧薄板产品,其中一部分为 国内短缺的汽车、家电等行业所需的高档板材。

项目投产后,公司规模达到1500万吨,板带比将大幅度 提高,产品综合竞争能力及抵御市场风险能力将明显增强,公司盈利能力也将得到较大提升。

(3)马钢 股份将享受铁路零部件行业的成长。

铁路跨越式发展将使铁路部分配件需求出现爆发式增长,而对火车 车轮来说08年以后需求增长更为迅速。

公司作为亚洲第一的火车轮生产商,目前的产量已经从2003年的 13万吨增长到了2006年的23万吨,利润贡献比例达到27%,2008年火车轮产量将继续增加到28万吨。

公 司拥有高速铁路用车轮钢材料及核心生产技术和多项自主知识产权,具有明显的竞争优势。

并且铁道部 实行质量认证制度使新进入者很难进入该行业参与竞争,马钢垄断地位显著。

(4)宏观调控对钢铁行业 的影响较大,但是不会改变龙头厂商发展的前景,并且有利于行业的整合,市场格局走向集中。

业内机构认为,四季度是钢材市场需求旺季,预期四季度钢材价格将维持高位并可能再度上涨。

马 钢50%以上的产品属于长材,三季度以来价格涨幅大于板材,马钢新区500万吨薄板项目进展顺利,从 四季度开始马钢盈利有望进入上升周期,08年马钢业绩同比有望出现大幅增长。

国际大行瑞信给出的马钢(0323.HK)目标价9.90港元,瑞银将马钢纳入其亚洲钢铁股的选择名单之中。

000858五粮液 申万研究所认为,旺季来临,五粮液供不应求,涨价在即。

唐桥上任后抓团购的成效开始显现,排 队要货日趋明显,为了适当缓解供求压力同时使终端价格缩小与茅台和国窖1573的差距,10月公司提 价30元将提升08年度每股收益0.093元。

高档酒有望持续放量:消费升级带动高档白酒需求持续增长, 07年五粮液销量预计1.15万吨,增长15%,未来增速有望维持。

08年预期股权激励、资产注入有进展。

集团酒类相关资产注入及进出口公司股权的收购将提升08、09年度每股收益0.286元和0.329元(假定 08年全年并表)。

不考虑资产注入,07、08、09EPS目前预计分别为0.46元、0.71元、0.933元,考虑资 产注入,09EPS预计1.262元,按55倍PE估值,未来9个月目标价保守估计为60元。

五粮液三季报低于业内预期,业内机构认为,三季度五粮液收入、利润表现与行业整体发展相悖, 一个重要原因就是公司9月份以来的控量行为,这主要是为10月份的提价作准备。

虽然业内机构普遍对 五粮液业绩下滑存在疑虑,但对公司未来股价表现却相当看好,推动未来股价上升的动力在于股权激励 和资产注入预期。

600096云天化 申万研究所认为,(1)中报业绩符合预期。

公司07年上半年实现收入30亿元、净利润3.3亿元, 分别同比增长36.3%、-2.9%,实现EPS 0.614元,基本符合我们前期的0.61的预测值。

(2)玻纤、聚甲 申银万国证券研究所 权证研究 7 醛两大化工新材料快速增长,07年上半年净利小幅下滑原因在于1季度尿素装置的停车检修。

07年上半 年公司的玻纤、聚甲醛两大化工新材料均保持快速增长态势,实现销售毛利2.6亿、2861万元,同比增 长32%、66%。

但由于尿素在1季度停车检修20多天,导致公司07年上半年尿素的销售毛利为3.1亿元, 同比下降11%,是公司上半年净利润同比下降2.9%的主要原因。

(3)二季度净利润环比增长35.7%,恢 复到正常水平。

随着公司尿素装置在1季度完成检修后,公司的装置在2季度满负荷运转,单季度实现 EPS为0.35元,环比上升35.7%,使公司盈利恢复到正常水平。

(4)玻纤、POM两大化工新材料在08 年将成为盈利主角。

我们看好玻璃纤维、POM两大化工新材料的广阔发展前景,到08年上述两种新材 料的合计盈利占比将达到43%以上,并呈现出上升趋势。

而传统的天然气尿素业务盈利占比则下降到 34%,在08年以后,天然气尿素业务占比将继续下降,化工新材料俨然成为公司的盈利主角。

(5)SHELL 粉煤汽化50万吨合成氨、新增6万吨玻纤、7600万平方米玻纤布、6万吨POM一期工程将陆续在08 年达产,08年大幅增长值得期待。

(6)08年后,玻纤、POM新材料将成为云天化盈利主角,公司07/08年 业绩预测为1.20元和1.66元。

云天化公告大股东云天化集团在未来三个月内无重大重组行为:公司24日发布公告:因公司重大事 项不成熟,于12月24日10点30分停止停牌,另外公司大股东云天化集团承诺在未来三个月内无重大 重组行为。

l公告显示云天化集团短期内无重大重组行为,但实现整体上市是资本市场的未来发展方向。

我们认为,从云维股份等云南省属企业整体上市的案例表明,云南省政府对于省属企业公司整体上市扶 持的方向性不变,并且在证券市场逐渐消除关联交易使整体上市成为发展方向的背景下,云天化集团实 现整体上市的预期仍然存在。

目前股价具有一定安全边际,若能实现整体上市则股价具有较大上升空间, 维持买入的投资建议。

如果未来能够实现整体上市,则股价仍有较大上升空间。

000001深发展 公司资本充足率有望快速达标。

目前公司是A股市场上唯一一家资本充足率低于8%的银行,资本 充足率不足严重制约了公司的发展,近几年公司也曾多次试图通过外部融资将资本充足率提高。

我们在 公司的三季报点评中也提到,虽然公司和GE金融的合作协议终止,但由于公司股改方案中的认股权证 即将行权,公司在2008年中期资本充足率就有望达到8%。

而此次引入宝钢集团作为战略投资者发行1.2 亿股的股份,占发行后公司总股本的4.76%(考虑07年末和08年中的两次行权),融资40亿元无疑是 锦上添花之举。

不考虑08年可能发行的次级债,我们测算08年末公司的资本充足率有望达到9.6%,核 心资本充足率达到8.3%,若考虑08年发行约80亿元的次级债,公司的资本充足率能达到近13%。

困扰 公司多年的瓶颈一举突破。

零售银行仍是未来业务重点。

借着申银万国上周在深圳举办策略年会,上周我们也去深发展和公司 高管进行了交流。

当资本金迅速补充之后,公司未来业务发展的重点仍将是零售业务。

目前公司的零售 贷款占比达到了28%,零售贷款中的绝大多数是按揭贷款,按揭贷款是公司资产质量较好,盈利能力较 高的一项业务,公司的按揭贷款主要来源于二手房市场,所以未来房价的下跌将会带来一定风险。

补充 资本金之后,公司将加大对零售银行的投入,例如信用卡业务,财富管理业务,公司的信用卡活卡由年 初的50万张快速达到了三季度末的150万张,信用卡贷款较年初实现了翻番。

维持“中性”评级,但基本面处于好转之中,投资者可密切关注。

我们预计公司在补充资本金之后, 会继续加大一般贷款的投放量,公司的贷款仍将保持快速增长,但央行未来趋紧的货币政策亦或是超出 预期的严厉调控都会产生较大影响。

2008年随着战略投资者的入股,权证的行权,公司将进入一个新的 发展期,公司的零售业务有望快速发展,公司将通过出售不良贷款来降低原先较高的不良贷款率,较低 的拨备覆盖率也有望稳中提升,但据我们估计提升的幅度不会很大。

我们暂时维持公司2008年EPS1.77 元,调高2008年BPS至9.34元,对应08年PE,PB分别为20倍,3.87倍。

考虑目前仍较低的拨备覆 盖率和较高的不良贷款率以及2008年央行对于信贷调控的不确定性,维持公司的中性评级,风险承受能 力强且长期看好公司的投资者可予以增持,同时投资者可密切关注宝钢集团作为战略投资者未来进一步 的动作。

000839中信国安 2007年上半年中信国安营业收入8.86亿,与去年同期持平。

归属于母公司净利润9529万,同比下 降19%,其中核心净利润9187万,同比下降5.4%,每股收益0.122元。

申银万国证券研究所 权证研究 8 申万研究所认为,中信国安盈利低于预期的主要原因是青海国安产量较低和电信增值服务业务盈利 较低。

上半年青海国安销售收入9456万元,净利润4308万元。

尽管利润率较高,但产量较低。

上半年 销售硫酸钾镁肥9.6万吨,碳酸锂113吨。

根据产销量计算,上半年销售的硫酸钾镁肥单价接近1000元 /吨,比预期的低10%。

上半年产销量低于预期的主要原因是设备调试检修时间比我们预期的要长。

3季 度后产销量应该有较大的增长。

有线网络基本符合预期。

上半年公司参股的19个有线网络收入5.99亿, 增长30%左右。

贡献的利润估计为6500万左右。

上半年有线网投资和青海国安贡献的盈利合计为1.07 亿。

扣除有线网和青海国安的其余业务的利润贡献为负的1500万。

主要原因是从事电信增值服务的北京 鸿联九五受到移动运营商政策监管影响收入和利润出现较大下降。

根据我们估计,包括电信增值、软件 系统集成在内的营业收入下降了20%以上。

基于中报情况,我们下调了07~08年盈利预测15%至0.43元和0.84元。

仍然看好公司稀缺性资源的长 期投资价值,维持增持评级。

600548深高速 申万研究所认为,深高速主营收费公路业务,目前绝大部分项目在深圳地区,公司属于高速公路板 块里的第一梯队,成长性出色。

公司09年将出现爆发式增长,主要来源于新建项目清连、南光。

南光高 速预计将于08年上半年(最早1月)完工,未来车流以皇岗禁行后分流至广深高速的货车及深港西部通 道车流为主。

以盐排为参考,南光通车后日均收费额可能为60万左右,对08年EPS的贡献在1-2分钱 左右(以半年计)。

清连高速预计将于08年8月通车,08年底全部完工,未来车流以107国道车流、分 流京珠货车为主。

此路段通道资源优越,与京珠韶关以北段相比,坡道少、无霜冻,竞争优势明显。

接 京珠的凤宜高速也有望于08年底通车。

由于08年底全部完工后才能按高速公路标准收费,因此对08年 利润的贡献可忽略不计。

公司真正的爆发增长将从09年开始,预计清连对09年EPS的贡献在0.08-0.1 元;开通初期饱和率40%,未来持续增长潜力大,占深高速的利润比重将逐渐提高。

我们对公司07-09 年盈利预测为0.36元、0.38元和0.56元;在考虑股本摊薄的情况下,公司09年EPS为0.53元;未来三 年复合增长率高达30%,内生增长性居于行业前列。

虽然公司相对估值在短期来看较高,但是基于公司 积极进取的管理层和较好的成长性,我们对公司仍然维持长期增持评级。

600017日照港 公司主营煤炭、矿石、水泥等散杂货的装卸、堆存中转服务。

近3年来装卸收入一直贡献主营业务 收入的80%以上,而与煤炭和矿石相关的收入占主营收入的90%以上,业务集中度比较高。

业内机构认为:(1)日照港腹地内钢铁和煤炭产业发达,年进口铁矿石占全国的1/3;原煤产量占全 国的比重为47%左右。

日照港的天然条件优越,就岸线资源而言,28.8公里岸线可建设180个码头、形 成6亿吨吞吐能力,目前仅建设了34个码头,不足1亿吨吞吐能力。

(2)未来三年吞吐量将保持快速增 长。

随着日照钢铁精品基地落户日照,公司至2010年铁矿石吞吐量将超过9000万吨,较2007年增长 43%。

预计公司煤炭吞吐量从2008年开始将恢复增长,未来三年的增长率分别为1.3%、8.6%和5.5%。

其他业务增长迅速,镍矿、水泥、非金属矿形成新增长点,其中规划产量100万吨木浆的亚太森博浆纸 二期工程已经在日照开工建设,将在未来几年产生1000万吨的吞吐增量。

(3)收购集团资产将显著增厚 公司业绩。

集团目前有多个已建和再建项目可纳入上市公司收购范围。

根据这些项目的投产和经营情况, 考虑认股权证明年行权摊薄后,上述收购将在2008-2010年给公司EPS带来0.1-0.75元的增厚。

另外, 增持昱桥公司和岚山万盛公司股权将是额外惊喜。

(4)公司08-10年的净利润符合增长率高达50%, 成长性居国内港口股之首,全面摊薄EPS分别为0.5元、0.69元和0.83元。

如果收购如期发生,EPS分 别为0.6元、1.05元和1.39元,给予日照港未来12个月目标价20元。

数据来源:申银万国证券研究所、WIND资讯等 表5:上周权证市场总体状况 项目数量(只)流通份额(亿份)流通市值(亿元)日均成交总额(亿元)日均换手率隐含波动率溢价率 认购929.97385.8293.1724.14% 80.11% 17.66% 认沽3132.9890.7337.3881.34% 297.52% 80.26% 申银万国证券研究所 权证研究 9 全部12162.96476.55130.5527.27% 134.46% 33.31% 数据来源:申银万国证券研究所 表6:上周权证交易概况 单位:元、亿元、亿元、元 权证名称权证代码收盘价格涨跌幅日均成交额日均换手率流通市值正股收盘价正股涨跌幅 五粮YGC103000247.6033.94% 12.999.14% 141.845.484.94% 钢钒GFC103100210.7422.40% 21.9733.07% 65.9113.558.57% 深发SFC203100426.5890.34% 5.0624.29% 20.6138.68.32% 国安GAC103100511.73 -1.26% 4.1436.68% 11.2334.55.50% 马钢CWB15800106.0531.53% 15.4326.53% 58.2110.043.61% 云化CWB158001233.118 -1.31% 8.8249.03% 17.8849.23 -0.22% 武钢CWB15800137.9013.23% 15.1826.90% 57.4819.77.42% 深高CWB15800147.311 -4.29% 3.4842.94% 7.912.55 -1.80% 日照CWB15800157.785 -2.06% 6.1124.55% 4.815.8911.98% 华菱JTP10380031.362 -9.80% 9.19103.27% 8.6211.940.93% 五粮YGP10380042.24 -10.79% 5.2171.49% 7.0145.484.94% 南航JTP15809890.608 -3.49% 22.9930.08% 75.127.945.20% 数据来源:申银万国证券研究所 表7:上周权证估值水平比较单位:元、元、元 权证名称权证代码价格价值 价格/价值 历史波动率 隐含波动 率溢价率杠杆倍数 价内外程度 隐含价格 (打平 点) 隐含涨幅 (融资利 率) 五粮YGC103000247.60356.9430.8455.05% 0.00% -14.58% 1.34828.54% 19.32 -57.52% 钢钒GFC103100210.74212.5250.8660.68% 0.00% -10.32% 1.53314.88% 9.49 -29.99% 深发SFC203100426.58919.9131.3453.48% 204.78% 18.11% 1.45103.16% 61.0658.19% 国安GAC103100511.734.9542.3755.10% 150.22% 70.90% 1.47 -2.82% 110.94221.56% 马钢CWB15800106.0536.8180.8963.29% 0.00% -6.54% 1.66201.50% 8.39 -16.48% 云化CWB158001233.11832.0971.0357.36% 79.93% 3.73% 1.49174.26% 54.8511.41% 武钢CWB15800137.90110.7610.7360.05% 0.00% -9.59% 2.4998.79% 16.55 -16.01% 深高CWB15800147.3113.4072.1555.26% 122.71% 68.61% 1.72 -9.39% 33.18164.36% 日照CWB15800157.7853.9881.9551.51% 125.36% 38.67% 2.0411.51% 27.9475.82% 华菱JTP10380031.3620228030.254.02% 333.71% 71.89% 8.77 -153.07% 五粮YGP10380042.2404.78E+1355.05% 375.01% 91.14% 28.47 -708.25% 南航JTP15809890.6080.002334.8466.71% 183.83% 77.76% 22.98 -276.04% 数据来源:申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 权证研究 10 表8:上周权证创设、注销情况 单位:亿份 权证名称初始发行份额 上周权证创设 份额 上周权证注销 份额 上周权证份额 变动累计变动份额总份额 南航JTP1140.420.230.19109.52123.52 数据来源:申银万国证券研究所 表9:权证基本情况及参数 权证名称权证代码行权价格(元)剩余期限(天)到期日期流通份额(亿份)行权比例 五粮YGC10300024.898962008-4-22.981.4022 钢钒GFC10310023.2663492008-12-116.141.209 深发SFC2031004191822008-6-270.781 国安GAC103100535.56362009-9-240.960.5 马钢CWB15800103.333362008-11-289.621 云化CWB158001217.954352009-3-70.541 武钢CWB15800139.914752009-4-167.281 深高CWB158001413.856712009-10-291.081 日照CWB158001514.253402008-12-20.621 华菱JTP10380034.718642008-3-16.331 五粮YGP10380045.627962008-4-23.131.4022 南航JTP15809897.431752008-6-20123.520.5 数据来源:申银万国证券研究所 图1:认购权证日均隐含波动率图2:认购权证日均溢价率 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2005-8- 22 2005- 11-21 2006-2- 24 2006-5- 26 2006-8- 18 2006- 11-17 2007-2- 14 2007-5- 23 2007-8- 15 2007- 11-14 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2005- 8-22 2005- 11-21 2006- 2-24 2006- 5-26 2006- 8-18 2006- 11-17 2007- 2-14 2007- 5-23 2007- 8-15 2007- 11-14 申银万国证券研究所 权证研究 11 数据来源:申银万国证券研究所数据来源:申银万国证券研究所 指标说明: 1、隐含波动率是权证实际估值水平,在成熟市场反映了投资者对正股未来波动率预期,相当于股票估值中市盈 率指标 2、溢价率是指权证到期前标的证券价格需变动多少百分比才能让权证投资者在到期日实现保本不亏 认购权证溢价率:(行权价+权证价格/行权比例)/标的价格-1 认沽权证溢价率=1-(行权价-权证价格/行权比例)/标的价格 3、杠杆倍数是指用一份标的资产价格可以购买多少份权证,也被称为放大比率 杠杆倍数:标的价格/(权证价格/行权比例) 4、价内外程度是衡量权证标的价格偏离行权价的幅度 认购权证价内外程度=标的价格/行权价-1 认沽权证价内外程度=1-标的价格/行权价 5、打和点就是持有权证到期不亏本所对应的标的价格 认购权证打和点=行权价+权证价格/行权比例 认沽权证打和点=行权价-权证价格/行权比例 6、认购权证打平点就是持有权证到期收益率和标的收益率相同时所对应的标的价格 认购权证打平点=行权价*标的价格/(标的价格-权证价格/行权比例) 7、认购权证隐含价格就是打平点,隐含涨幅就是打平点与当前标的价格涨幅 标的预期价格大于打平点,意味着认购权证被低估;标的预期涨幅大于隐含涨幅,意味着认购权证被低估 隐含涨幅=行权价/(标的价格-权证价格/行权比例)-1 =(行权价+权证价格/行权比例-标的价格)/(标的价格-权证价格/行权比例) 买认购权证相当于融资买正股,借款额为标的价格-权证价格/行权比例,借款利息为(行权价+权证价格/行 权比例)-标的价格,借款期限就是权证剩余期限,因此隐含涨幅就是融资利率,隐含涨幅小于0相当于投资 者借钱买正股,不仅不要支付利息,反而会收到利息。

申银万国证券研究所 权证研究 12 信息披露 分析师承诺 杨国平,刘均伟:衍生品。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

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