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益丰药房:安信证券-益丰药房-603939-精细化管理之标杆,再次腾飞剑指药房全国连锁巨头-210720

研报作者:马帅,冯俊曦 来自:安信证券 时间:2021-07-20 13:23:49
  • 股票名称
    益丰药房
  • 股票代码
    603939
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ob***00
  • 研报出处
    安信证券
  • 研报页数
    30 页
  • 推荐评级
    买入-A
  • 研报大小
    1,436 KB
研究报告内容

1 精细化管理之标杆,再次腾飞剑指药房全国连 锁巨头 ■顺应行业集中度提升趋势,以“自建+并购+加盟”在全国快速扩张: 国内政策监管趋严,推动零售药房行业集中度持续提升,五大上市药 房的市占率从2017年的8.47%提升至2020年的14.27%。

益丰药房顺 势以“自建+并购+加盟”在全国快速扩张,目前已在中南、华东、华 北等地区建立竞争优势。

其中,并购方面,公司通过并购稀缺区域龙 头新兴大药房,强势切入河北市场,且并购后借助强大的统采和管理 优势,推动新兴大药房业绩快速提升(2017-2020年扣非后净利润CAGR 约为37%),彰显公司极其出众的并购整合能力。

当前公司直营门店 的店龄结构合理,从2018年至今并购门店和次新门店数量占比均在 50%以上,直营门店业绩有望持续高成长。

■强化与处方药厂家的合作和布局DTP药房,顺势承接外流处方: 公司顺应行业长期趋势积极承接外流处方。

其中,上游端与处方药厂 家构建良好的合作模式,持续引入处方药品种。

2020年形成DTP/DTC 合作关系的供应商已达100家,外流处方品种达400种,为DTP药房 引入肿瘤、免疫等领域新药;下游端公司积极布局DTP药房且已覆盖 湖南、湖北、江苏、江西、河北等多个省份,依托DTP药房专业的药 学服务体系为患者提供专业化的用药指导和慢病管理。

根据中康咨询 数据,国内药店处方药销售规模从2017年的1533亿元增长至2019年 的1893亿元,当前处方药持续外流至药店,公司有望长期持续受益。

■医药新零售推动线上线下渠道融合发展,公司顺势布局O2O: 考虑到药品属地监管和医保属地支付等因素,线上线下融合发展(而 非相互取代)大概率成为零售药房行业未来的发展趋势。

益丰药房以 O2O模式快速布局医药新零售业务,O2O线上门店数量从2018年的 2500家提升至2020年的4400家,2020年互联网业务实现销售6.88亿 元,同比增速高达114%。

益丰药房率先积极布局线上渠道,线上线下 资源互补且业务相互促进,有利于进一步抢占中小型药店的客流量。

■精细化管理的行业标杆,门店运营、供应链配送、会员管理能力出众: 益丰药房在门店运营、供应链配送、会员群体等方面的管理能力出众, 实为行业精细化管理之标杆。

从运营指标上分析,门店运营方面,公 司以商品精品战略提升门店盈利能力,2020年净利率达6.59%,盈利 水平领先行业;供应链管理方面,益丰药房通过持续强化物流供应链 系统优化库存周转效率,其库存周转天数从2016年的97.39天下降至 2020年的88.16天;会员管理方面,会员人数已从2016年的1200万 2021年07月20日 益丰药房(603939.SH) 公司深度分析 证券研究报告 医药流通 投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价: 70.00元 股价(2021-07-19) 52.60元 交易数据 总市值(百万元) 37,807.06 流通市值(百万元) 36,773.65 总股本(百万股) 718.77 流通股本(百万股) 699.12 12个月价格区间50.10/83.06元 股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 马帅分析师 SAC执业证书编号:S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 冯俊曦分析师 SAC执业证书编号:S1450520010002 fengjx@essence.com.cn 相关报告 益丰药房:门店快速扩张 且疫情正面影响,2020年 业绩高增长符合预期/马帅 2021-04-28 益丰药房:2020Q3门店加 速扩张,业绩超预期增长/ 马帅 2020-10-30 益丰药房:门店全国稳步 扩张,2020年H1业绩同 比增长33.84%,符合市场 预期/马帅 2020-08-28 -11% -6% -1% 4% 9% 14% 19% 2020-072020-112021-03 益丰药房医药流通 上证指数 2 人快速提升至2020年的4251万人。

2020年公司的会员销售占比高达 79.10%,位居行业领先水平。

■投资建议:预计2021-2023年分别实现归母净利润10.04亿元、13.13 亿元、16.36亿元,分别同比增长30.7%、30.7%、24.6%,给予买入-A 的投资评级。

■风险提示:行业竞争加剧风险、处方药外流不达预期风险、药品降价 大于预期风险、跨区域扩张和经营风险; 摘要(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 主营收入 10,276.2 13,144.5 16,886.5 21,425.1 26,660.5 净利润 543.8 768.3 1,004.4 1,312.6 1,635.9 每股收益(元) 0.76 1.07 1.40 1.83 2.28 每股净资产(元) 6.27 7.61 8.73 10.16 11.93 盈利和估值201820192020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 69.5 49.2 37.6 28.8 23.1 市净率(倍) 8.4 6.9 6.0 5.2 4.4 净利润率5.3% 5.8% 5.9% 6.1% 6.1% 净资产收益率12.1% 14.0% 16.0% 18.0% 19.1% 股息收益率0.3% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% ROIC 18.4% 24.7% 30.3% 25.3% 33.4% 数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/益丰药房 内容目录 1.益丰药房:以精细化管理著称的全国性连锁药房................................................................6 1.1.立足湖南,进军全国.................................................................................................6 1.2.高毅为公司实际控制人,合计持股37.12%................................................................6 1.3.业绩持续稳定增长,2012-2020年利润端CAGR高达35.25% ..................................7 2.顺应行业集中度提升趋势,以“自建+并购+加盟”模式在全国快速扩张................................9 2.1.龙头药房市占率加速提升,强化集中度提升主逻辑....................................................9 2.2.益丰药房顺应行业趋势逐步往全国扩张...................................................................10 2.3.自建门店目前已形成“舰群型”布局且整体盈利能力出色............................................12 2.4.并购整合能力出众,快速实现跨省扩张...................................................................13 2.5.以标准化管理确保加盟模式有效推进,与自营门店形成有效补充.............................17 3.通过强化厂家合作和布局DTP药房,积极承接处方外流..................................................19 3.1.政策引导处方药持续外流至零售药房.......................................................................19 3.2.强化与处方药厂家的合作,持续引入处方药品种.....................................................20 3.3.加强DTP药房布局,积极承接处方外流..................................................................20 4.医药新零售业务:线上线下渠道融合发展,公司顺势布局O2O ........................................21 4.1.政策引导O2O成为医药新零售的主要模式..............................................................21 4.2.以CRM和大数据为核心,布局医药新零售业务......................................................21 4.3.益丰药房顺势布局O2O模式,新零售业务快速发展................................................22 5.精细化管理行业标杆,门店运营、供应链配送、会员管理能力出众..................................22 5.1.通过商品精品化战略优化门店的盈利能力................................................................22 5.2.通过强化物流供应链系统,持续提升库存周转效率..................................................23 5.3.持续完善会员管理,建立良好会员群体基础............................................................24 6.盈利预测与估值分析........................................................................................................25 6.1.盈利预测.................................................................................................................25 6.2.横向比较:2018年至今益丰药房平均动态PE约为54倍........................................25 6.3.纵向比较:益丰药房业绩持续高成长,享受一定估值溢价.......................................26 7.风险提示..........................................................................................................................27 4 公司深度分析/益丰药房 图表目录 图1:益丰药房的公司发展历程..............................................................................................6 图2:益丰药房的公司股权结构图(截止于2021年一季度) .................................................6 图3:益丰药房历年营收情况(亿元)....................................................................................7 图4:益丰药房历年归母净利润情况(亿元) .........................................................................7 图5:益丰药房营收构成(按业务划分) ................................................................................7 图6:益丰药房营收构成(按地区划分) ................................................................................7 图7:益丰药房毛利率情况(按业务划分).............................................................................8 图8:益丰药房毛利率情况(按地区划分).............................................................................8 图9:益丰药房历年期间费用率情况.......................................................................................8 图10:国内零售药房行业集中度情况.....................................................................................9 图11:美国和日本零售药房行业集中度情况...........................................................................9 图12:益丰药房全国各地门店分布情况.................................................................................11 图13:益丰药房历年直营门店数量........................................................................................11 图14:益丰药房历年直营门店店龄结构分析..........................................................................11 图15:益丰药房“舰群型”的门店布局....................................................................................12 图16:益丰药房各类型门店的数量情况................................................................................12 图17:益丰药房各类型门店的坪效情况(日均坪效:元/m2)..............................................12 图18:益丰药房新开门店营收情况(万元/年) ....................................................................13 图19:益丰药房新开门店利润情况(万元/年) ....................................................................13 图20:各上市药房近年并购门店数量...................................................................................13 图21:各上市药房近年并购门店数量占比(包含加盟店)....................................................13 图22:益丰药房历年并购门店数量.......................................................................................14 图23:河北零售药房市场行业规模位居全国前十..................................................................15 图24:河北零售药房市场竞争格局(2017年数据) ............................................................15 图25:河北新兴大药房门店分布情况...................................................................................15 图26:新兴大药房历年扣非后归母净利润情况.....................................................................16 图27:益丰药房历年货币资金情况.......................................................................................16 图28:益丰药店的标准化加盟模式.......................................................................................17 图29:益丰药房“十大扶持政策”赋能加盟商..........................................................................18 图30:益丰药店历年新增加盟门店情况................................................................................18 图31:国内三大终端处方药销售占比...................................................................................20 图32:国内零售药房处方药销售..........................................................................................20 图33:益丰药房处方药品种数量统计...................................................................................20 图34:与益丰药房构建DTP合作关系的供应商数量............................................................20 图35:益丰药房DTP专业药房数量.....................................................................................21 图36:益丰药店DTP药房专业处方药服务中心...................................................................21 图37:益丰药房布局医药新零售业务...................................................................................22 图38:益丰药房O2O线上门店数量....................................................................................22 图39:益丰药房互联网直营业务销售情况............................................................................22 图40:各大上市药房历年净利率水平统计............................................................................23 图41:各大上市药房历年库存周转天数统计.........................................................................23 图42:益丰药房历年会员人数统计.......................................................................................24 图43:各大上市药房历年会员销售占比统计.........................................................................24 5 公司深度分析/益丰药房 图44:益丰药房的营收拆分.................................................................................................25 图45:益丰药店历年PE估值水平统计................................................................................26 表1:促进零售药房行业规范化经营的相关政策梳理...............................................................9 表2:各零售药店门店分布对比............................................................................................10 表3:益丰药房部分并购标的整合情况梳理...........................................................................14 表4:历年推动处方药外流的行业政策梳理...........................................................................19 表5:医药新零售行业相关政策梳理.....................................................................................21 表6:各大上市药房仓库和配送网络情况对比分析................................................................24 表7:可比公司估值对比分析(截止于2021.07.19)............................................................26 6 公司深度分析/益丰药房 1.益丰药房:以精细化管理著称的全国性连锁药房 1.1.立足湖南,进军全国 公司起家于湖南省且于2001年6月成立,2004年开始省外扩张且率先进驻上海,打开华东 市场。

随后分别于2005年和2006年通过并购切入湖北和江苏市场,2009年进一步成功进 驻浙江市场,逐步实现全国范围扩张。

2015年公司实现A股上市,成为中国第一家沪市主 板上市的连锁药房。

2016年、2018年通过并购先后进入广东市场、华北市场。

经过将近二 十年的发展,目前业务已遍布中南、华东、华北等地区的多个省份,逐渐在全国范围内建立 起品牌与规模优势。

图1:益丰药房的公司发展历程 资料来源:公司公告、公司官网、安信证券研究中心 1.2.高毅为公司实际控制人,合计持股37.12% 高毅为公司的实际控制人,通过直接和间接的方式合计持有上市公司37.12%的股权。

其中, 高毅直接持有上市公司11.72%股份,并通过益之丰、宁波济康、益仁堂间接持有上市公司 25.4%的股份。

图2:益丰药房的公司股权结构图(截止于2021年一季度) 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 益丰大药房连锁股份有限公司 石家庄新兴药 房连锁 江苏益丰大药 房连锁 高毅 宁波济康企业管 理合伙企业 香港中央结算 有限公司 其他 31.36% 100% 50% 湖北益丰大药 房连锁 湖南益丰医药 100% 93% 宁波益之丰企业 管理合伙企业 上海益丰大药 房连锁 100% 江西益丰大药 房连锁 100% 泰州益丰百姓 人药房连锁 91% 11.72%23.34% 1.31% 13.03% CAPITALTODAY INVESTMENT XV(HK) LIMITED CAPITALTODAY INVESTMENT XIV(HK) LIMITED 9.65% 9.59% 59.42% 43.01% 7 公司深度分析/益丰药房 1.3.业绩持续稳定增长,2012-2020年利润端CAGR高达35.25% 公司营业收入从2012年的15.39亿元增长至2020年的131.45亿元,CAGR约为30.74%; 归母净利润从2012年的0.69亿元增长至2020年的7.68亿元,CAGR约为35.25%。

2021 年Q1,实现营收36.30亿元,同比增长19.09%,实现归母净利润2.41亿元,同比增长29.39%, 2021年Q1业绩高增长主要得益于公司持续门店扩张。

图3:益丰药房历年营收情况(亿元) 图4:益丰药房历年归母净利润情况(亿元) 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 按照产品划分,2020年中药、中西成药、非药品的营收占比分别为9.35%、70.18%、20.46%; 按照地区划分,2020年中南地区、华东地区、华北地区、其他地区的营收占比分别为43.63%、 43.60%、10.24%、2.52%。

图5:益丰药房营收构成(按业务划分) 图6:益丰药房营收构成(按地区划分) 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 20122014201620182020 营业收入(亿元)同比增长 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20122014201620182020 归母净利润(亿元)同比增长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 中西成药中药非药品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 中南地区华东地区华北地区其他地区 8 公司深度分析/益丰药房 2020年公司整体毛利率为37.98%,公司整体毛利率水平保持稳定。

按地区划分,2020年 中南地区、华东地区和华北地区的毛利率分别为38.17%、35.21%和35.39%;按产品划分, 2020年中药、西药及中成药、非药品的毛利率分别为46.44%、33.75%和41.68%。

图7:益丰药房毛利率情况(按业务划分) 图8:益丰药房毛利率情况(按地区划分) 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 近年公司的期间费用率保持稳定。

公司的期间费用率从2012年的30.41%略微提升至 2021Q1年的30.69%。

其中,2021Q1公司的销售费用率、管理费用率(包括研发费用)、 财务费用率分别为25.75%、4.02%、0.92%。

图9:益丰药房历年期间费用率情况 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 30% 35% 40% 45% 50% 55% 201620172018201920202021Q1 中西成药中药非药品整体毛利率 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 41% 201620172018201920202021Q1 中南地区华东地区华北地区整体毛利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2012201320142015201620172018201920202021Q1 期间费用率销售费用率管理费用率(包含研发费用)财务费用率 9 公司深度分析/益丰药房 2.顺应行业集中度提升趋势,以“自建+并购+加盟”模式在全国快速 扩张 2.1.龙头药房市占率加速提升,强化集中度提升主逻辑 国内政策监管趋严,推动国内零售药房行业集中度持续提升。

五大上市药房(益丰药房、大 参林、老百姓、一心堂、漱玉平民)市占率从2017年的8.47%提升至2020年的14.27%。

参照发达国家的药店行业集中度情况,2018年美国和日本零售药房行业CR5分别为63.70% 和41.92%,我国零售药房行业集中度至少存在3倍以上的提升空间。

集中度提升趋势的边际加速:从五大上市药房历年市占率情况分析,2019年开始五大 药房市占率加速提升,行业集中度趋势得以进一步强化。

图10:国内零售药房行业集中度情况 图11:美国和日本零售药房行业集中度情况 资料来源:公司公告、Wind、中康CMH(五大上市药房含税销售按照其 营收乘以1.17进行测算)、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Statista、日本厚生劳动省、安信证券研究中心 表1:促进零售药房行业规范化经营的相关政策梳理 颁布时间 颁布机构 颁布文件 核心内容 2016-03财政部、国家税务总局《营业税改征增值税试点实施办法》 对房地产业、金融业、生活服务业等推开 营改增试点 2016-06药监局《药品经营质量管理规范》 对药店质量管理、药品采购、计算机系统、 等提出更高要求 2016-12国务院医改办等 《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票 制”的实施意见(试行)》 在公立医疗机构药品采购中推行“两票制” 2018-11商务部 《全国零售药店分类分级管理指导意见(征求意 见稿)》 一类门店至少配备1名药师;二类门店至 少配备1名执业药师和2名药师;三类门 店至少配备2名执业药师和2名药师 2019-01国家税务总局 《国家税务总局关于小规模纳税人免征增值税 政策有关征管问题的公告》 小规模纳税人免征增值税月销售额标准由 3万提升至10万 2019-03国家药监局 《《国家药监局综合司关于开展药品零售企业执 业药师“挂证”行为整治工作的通知》》 有效遏制药品零售企业执业药师“挂证” 行为 2020-01国家医保局 《零售药店医疗保障定点管理暂行办法(征求意 见稿)》 规范零售药店医疗保障定点管理 2021-01国家医保局《零售药房医疗保障定点管理暂行办法》 严管骗保/套保行为和推行定点药店“连坐 监管”等 资料来源:政府官网、安信证券研究中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2017201820192020 全国零售药品规模(亿元)五大上市药房销售(亿元) CR5 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 美国CR5日本CR5 2018年 10 公司深度分析/益丰药房 “后浪”IPO推动行业规范化,有望进一步推动行业集中度提升:近期健之佳、漱玉平 民等第二批零售药房陆续上市,“后浪”IPO有望进一步推动零售药房行业规范化经营, 产业环境的优化利好龙头药房持续扩张。

目前,零售药房行业格局较为分散,大部分上 市药房门店的重合度较低,行业竞争格局依然良好。

表2:各零售药店门店分布对比 上市公司 2020年营业 收入 覆盖地区 2020年门店数量 大参林145.83亿元 广东、广西、河南、河北、江西、福建、 江苏、浙江、陕西、黑龙江等 (1)直营门店5705家,加盟门店315家; (2)华南、华东、华中、东北/华北/西北分别4707家、 387家、720家、206家; 老百姓139.67亿元 湖南、湖北、江西、广西、北京、天津、 河北、内蒙古、陕西、浙江、上海、安 徽、江苏、陕西、甘肃等 (1)直营门店4892家,加盟门店1641家; (2)华中、华东、西北、华北、华南分别1634家、1545 家、664家、657家、392家; 益丰药房131.45亿元 湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、 广东、河北、北京等 (1)直营门店5356家,加盟门店635家; (2)中南、华东、华北分别2858家、2456家、677家; 一心堂126.56亿元云南、重庆、四川、广西、海南等 (1)直营门店7205家; (2)云南、四川、广西、山西、海南、贵州、重庆分别 4284家、897家、686家、462家、302家、315家、257 家 漱玉平民46.40亿元山东等(1)直营门店1851家,主要位于山东地区 健之佳44.66亿元云南、四川、重庆、广西等 (1)门店数量2130家:云南、重庆、四川、广西分别 1765家、150家、111家、104家 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 2.2.益丰药房顺应行业趋势逐步往全国扩张 益丰药房以“自建+并购+加盟”模式在全国范围内快速扩张。

截止2021年Q1,公司门店 总数达6279家(包括加盟店693家)。

其中,2021年Q1分别新增自营门店、并购门店、 加盟门店195家、53家、58家。

目前门店已覆盖湖南、湖北、广东、江苏、上海、浙江、 江西、河北、北京等全国多个省市。

11 公司深度分析/益丰药房 图12:益丰药房全国各地门店分布情况 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 益丰药房直营门店数量快速增长且店龄结构较为合理。

公司直营门店数量从2017年的1979 家快速提升至2021年Q1的5586家。

从2018年至今,公司并购门店和次新门店数量占比 均保持在50%以上,直营门店的店龄结构合理,保证直营门店业绩持续的成长性。

图13:益丰药房历年直营门店数量 图14:益丰药房历年直营门店店龄结构分析 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 中南地区:2020年营 收57.36亿元,门店 数2858家 华东地区:2020年营 收57.32亿元,门店 数2456家 华北地区:2020年营 收13.46亿元,门店 数677家 各地门店数量对比华北地区门店数量 华东地区门店数量中南地区门店数量 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20122014201620182020 中南地区 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20122014201620182020 华东地区 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018201920202021Q1 华北地区 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20122014201620182020 华北地区华东地区中南地区 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20172018201920202021Q1 三年以上门店数量三年门店数量二年门店数量 并购门店数量一年门店数量 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017201820192020 三年以上门店数量占比三年门店数量占比 二年门店数量占比并购门店数量占比 一年门店数量占比 12 公司深度分析/益丰药房 2.3.自建门店目前已形成“舰群型”布局且整体盈利能力出色 益丰药房以中南、华东、华北为根据地,逐步往全国市场拓展,目前已形成“旗舰店+区域 中心店+中型社区店+小型社区店”的多层次“舰群型”门店布局。

其中,2021年Q1旗舰 店、区域中心店、中型社区店、小型社区店门店数量分别为25家、96家、759家、4706 家。

图15:益丰药房“舰群型”的门店布局 图16:益丰药房各类型门店的数量情况 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 益丰药房门店整体日均坪效稳步提升,从2014年的57.50元/m2提升至2021年Q1的59.25 元/m2。

其中,旗舰店、区域中心店、中型社区店、小型社区店日均坪效分别为146.18元/m2、 49.07元/m2、55.96元/m2、59.52元/m2。

图17:益丰药房各类型门店的坪效情况(日均坪效:元/m2) 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 20142015201620172018201920202021Q1 旗舰店区域中心店中型社区店小型社区店 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20142015201620172018201920202021Q1 旗舰店区域中心店中型社区店小型社区店合计 13 公司深度分析/益丰药房 益丰药房实现自建门店的快速盈利。

根据招股说明书的数据,益丰药房自建新店第一年、第 二年、第三年分别实现利润-15.43万元、-6.05万元、9.13万元。

考虑到近年自营门店盈利 能力提升,预计当前新建门店1-1.5年实现盈利。

图18:益丰药房新开门店营收情况(万元/年) 图19:益丰药房新开门店利润情况(万元/年) 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 2.4.并购整合能力出众,快速实现跨省扩张 益丰药房并购整合能力行业领先。

2017年-2020年益丰药房、老百姓、大参林每年平均并购 门店数量分别为440家、311家、371家,并购门店占比均值分别为10.73%、7.07%、8.13%。

益丰药房并购效率行业领先,平均并购门店数量和并购门店占比均领先行业。

图20:各上市药房近年并购门店数量 图21:各上市药房近年并购门店数量占比(包含加盟店) 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 凭借强大的并购整合能力,益丰药房持续外延扩张。

按照公司公告披露的并购情况,益丰药 房持续在上海、江苏、河北、江西、广东、湖北、湖南等省市发起并购,并购价格整体较为 合理。

其中,并购标的不乏像新兴大药房等稀缺龙头标的,彰显公司强大并购能力。

0 20 40 60 80 100 120 140 160 1-12个月12-24个月24-36个月 新开门店营收 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 1-12个月12-24个月24-36个月 新开门店利润 0 200 400 600 800 1000 1200 2017201820192020均值 益丰药房-新增并购门店大参林-新增并购门店老百姓-新增并购门店 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017201820192020均值 益丰药房大参林老百姓 14 公司深度分析/益丰药房 图22:益丰药房历年并购门店数量 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 表3:益丰药房部分并购标的整合情况梳理 并购时间 并购标的 并购 股份 覆盖地区 门店 数量 营业收入 单店营收 (万元/年) 并购价格 (万元) 并购估值 -PS 2015-08五洲大药房100%上海5 2014年: 2757万元 551.4027000.98 2015-08苏州市粤海大药房100%江苏苏州-- 2014年: 1.33亿元 -- 7439.90.56 2015-08江西采森大药房100%江西南昌12 2014年: 3670万元 305.8324800.68 2015-08武汉隆泰大药房100%湖北武汉34 2014年: 1.12亿元 328.9171000.63 2015-08宜昌市广福堂100%湖北宜昌11 2014年: 3571万元 324.6435801.00 2016-02荆州市广生堂80%湖北荆州29 2015年: 7804万元 269.10 -- -- 2016-03韶关市乡亲药房100%广东韶关37 2015年: 1.36亿元 367.59 -- -- 2016-05广州康信大药房100%广东广州34 2016年: 7080万元 208.24 -- -- 2016-07宿迁佳和医药100%江苏宿迁36 2015年: 6438万元 178.8350000.78 2016-07宿迁市玖玖药品100%江苏宿迁55 2015年: 6467万元 134.7356480.87 2018-01无锡九州医药51%江苏无锡62 2016年: 1.68亿元 271.44168301.00 2018-01浏阳市天顺大药房100%湖南浏阳、株洲43 2016年: 4485万元 104.3044500.99 2018-06河北新兴大药房86%河北石家庄/北京462 2017年: 9.05亿元 195.89138361.77 2018-08江苏市民大药房53%江苏无锡14 2017年: 1.43亿元 1020.93132500.93 2018-08上海上虹大药房51%上海闵行区55 2017年: 2.32亿元 421.55142800.62 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 0 200 400 600 800 1000 1200 2015201620172018201920202021Q1 新增并购门店 15 公司深度分析/益丰药房 通过并购新兴大药房,益丰药房强势切入河北零售药房市场。

根据中康CMH数据,2018年 河北零售药房市场的行业规模为165.21亿元,规模位居全国前十。

2018年6月,益丰药房 通过发行股份和支付现金购买新兴大药房86.31%股权,通过并购区域龙头连锁强势切入河 北零售药房市场。

图23:河北零售药房市场行业规模位居全国前十 资料来源:中康CMH、安信证券研究中心 并购稀缺区域龙头标的,彰显公司出色并购能力。

新兴大药房在河北/北京拥有462家门店, 2017年在河北省的市占率高达7.59%,为稀缺大型并购标的。

我们认为:益丰药房成功并 购新兴大药房,凸显其出色的并购能力,在并购区域大型连锁上占据先发优势。

图24:河北零售药房市场竞争格局(2017年数据) 图25:河北新兴大药房门店分布情况 资料来源:《中国药店》、中康CMH、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 广东江苏四川山东浙江湖南河南湖北河北安徽辽宁福建广西山西吉林陕西上海内蒙古江西云南黑龙江北京重庆新疆天津 2017药品零售规模(亿元) 2018药品零售规模(亿元) 7.59% 7.70% 8.48% 6.03% 3.75% 2.81% 63.64% 石家庄新兴药房河北神威大药房河北唐人医药河北华佗药房 河北诚人堂河北狮城百姓大药房其他药房 覆盖地区门店数量(家) 北京市9 河北省453 其中:石家庄218 沧州市70 衡水市51 邯郸市48 廊坊市22 唐山市16 张家口市16 邢台市12 16 公司深度分析/益丰药房 新兴大药房并入上市公司后业绩快速提升,显示出益丰药房极强的整合能力。

借助益丰药房 强大的统采和管理优势,新兴大药房被并购后,扣非后归母净利润从2017年的0.44亿元提 升至2020年的1.13亿元,CAGR约为37.11%。

图26:新兴大药房历年扣非后归母净利润情况 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 益丰药房现金储备充足,为持续并购奠定坚实的资金基础。

从货币资金情况观测,益丰药房 货币资金逐步稳步提升,从2014年的2.89亿元提升至2021年Q1的29.01亿元,充足的 现金流为公司未来快速扩张奠定坚实的基础。

图27:益丰药房历年货币资金情况 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 20162017201820192020 扣非后归母净利润(亿元)同比增长 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20142015201620172018201920202021Q1 货币资金(亿元) 17 公司深度分析/益丰药房 2.5.以标准化管理确保加盟模式有效推进,与自营门店形成有效补充 益丰药房“六个统一”的管理模式保证加盟模式的成功推行。

益丰药房的加盟模式强调标准 化体系,在品牌形象、商品采购、软件系统、商品配送、质量管理、门店运营等标准上实现 “六个统一”,益丰药房的标准化模式结合当前时代信息系统的优势,充分吸收历史经验教 训,保证加盟门店的合规经营。

图28:益丰药店的标准化加盟模式 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 益丰药房“十大扶持政策”赋能加盟商,与优质加盟商深度合作。

益丰药房在运营管理、商 品物流、信息系统、门店选址等方面对加盟商进行优势赋能,与资信良好和从业经验资深的 中小药店和个人深度合作。

一方面保证公司加盟商的资信与资历,吸取2000年初加盟商不 规范经营的经验教训;另一方面解决了部分缺乏品牌影响力中小药店的生存问题。

益丰药房 通过优势赋能,与优质加盟商双方互惠互利和深度合作。

18 公司深度分析/益丰药房 图29:益丰药房“十大扶持政策”赋能加盟商 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 稳步推进加盟模式,与自营门店形成有效补充。

益丰药房通过稳步推进加盟模式实现区域性 深耕,其加盟门店数量从2016年的23家稳步提升至2021年Q1的693家。

图30:益丰药店历年新增加盟门店情况 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201620172018201920202021Q1 益丰药房加盟店数量 19 公司深度分析/益丰药房 3.通过强化厂家合作和布局DTP药房,积极承接处方外流 3.1.政策引导处方药持续外流至零售药房 近年零售药房行业政策频出,通过出台“取消药品加成”、“药店分级分类”、“处方信息 共享”、“慢病用药医保定点”等相关政策,推动医药分家和引导处方外流,国内处方外流 获得实质性进展。

表4:历年推动处方药外流的行业政策梳理 颁布时间 相关部门 颁布文件 主要内容/影响 2017-1-24国务院 《国务院办公厅关于进一步改革完善 药品生产流通使用政策的若干意见》 推动零售药房分级分类管理;统筹推进取消药品加成、鼓 励到零售药店购药等 2017-04-19 卫计委、财政部 等7部门 《关于全面推开公立医院综合改革工 作的通知》 全面推开公立医院综合改革,全部取消药品加成 2017-10-25梧州市卫计委 《梧州市处方信息共享平台药店申报 登记管理制度(试行)》 梧州市20多家医院和百家药店接入处方共享平台,推动 处方外流 2018-11-23商务部 《全国零售药店分类分级管理指导意 见(征求意见稿)》 1.一类药店可经营乙类非处方药;二类药店可经营非处方 药、处方药、中药饮片;三类药店可经营非处方药、处方药、 中药饮片;2.明确门店执业药师要求:1)一类门店至少配 备1名药师;2)二类门店至少配备1名执业药师和2名 药师;3)三类门店至少配备2名执业药师和2名药师 2019-1-1国务院 《国家组织药品集中采购和使用试点 方案》 加速处方外流至零售药店 2019-3-19国家药监局 《关于开展药品零售企业执业药师“挂 证”行为整治工作的通知》 所有注册执业在药品零售企业的执业药师开展自查。

凡 “挂证”行为,应立即改正或于2019年4月30日前主动申 请注销《执业药师注册证》 2019-9-25 国家医疗保障局 等9部门 《关于国家组织药品集中采购和使用 试点扩大区域范围的实施意见》 医保定点药店可在中选价格基础上适当加价,超出支付标 准部分患者自付,支付标准以下部分医保报销 2019-11-29 广东省卫健委、 广东省药监局等 《关于推动广东省基本医疗保险定点 零售药店做好慢性病用药供应保障工 作的指导意见》 1.零售药店提供的慢病用药范围,新增17种谈判抗癌药、 国家组织药品集中采购中选产品、高血压和糖尿病用药 2.参保患者凭处方到药店购药时只需支付应由个人承担的 费用,由医保支付的费用由医保经办与零售药店进行结算 2021-01-11国家医保局 《零售药房医疗保障定点管理暂行办 法》 鼓励统筹账户向零售药店对接,进一步推动处方药外流 资料来源:政府官网、安信证券研究中心 目前公立医院仍为药品销售主要渠道,但处方持续外流至药店。

根据IQVIA数据,2019年 国内公立医院、零售药房、公立基层医疗的处方销售占比分别为72.20%、12.30%、15.50%, 目前公立医院仍为药品销售主要渠道。

但是在医药分家驱动下,处方持续外流至药店,国内 药店处方药销售规模从2017年的1533亿元增长至2019年的1893亿元,零售药店处方销 售长期有望持续扩容。

20 公司深度分析/益丰药房 图31:国内三大终端处方药销售占比 图32:国内零售药房处方药销售 资料来源:IQVIA、安信证券研究中心 资料来源:中康资讯、安信证券研究中心 3.2.强化与处方药厂家的合作,持续引入处方药品种 益丰药房在上游端与处方药厂家构建良好的合作模式,持续引入处方药品种。

根据公司公告, 2020年形成DTP/DTC合作关系的供应商已达100家,外流处方品种达400种,其中医保 报销品种达80种。

公司与阿斯利康、罗氏、辉瑞、诺华制药、恒瑞医药、正大天晴等品牌 药企建立长期合作关系,为DTP药房引入肿瘤、免疫等领域新药。

图33:益丰药房处方药品种数量统计 图34:与益丰药房构建DTP合作关系的供应商数量 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 3.3.加强DTP药房布局,积极承接处方外流 益丰药房在下游端建立DTP药房,积极承接外流处方和推进慢病管理。

目前公司的DTP药 房已覆盖湖南、湖北、江苏、江西、河北等多个省份,2020年DTP专业药房数量已达40 家。

益丰药房依托DTP药房专业的药学服务体系为患者提供专业化的用药指导和慢病管理。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 第三终端零售终端医院终端 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2017201820192020Q1-Q3 零售药房处方药销售(亿元)同比增长 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 201820192020 处方品种数量医保报销品种 0 20 40 60 80 100 120 201820192020 DTP/DTC合作关系供应商数量 21 公司深度分析/益丰药房 图35:益丰药房DTP专业药房数量 图36:益丰药店DTP药房专业处方药服务中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 4.医药新零售业务:线上线下渠道融合发展,公司顺势布局O2O 4.1.政策引导O2O成为医药新零售的主要模式 近期行业政策频繁出台且充分考虑到药品属地监管和医保属地支付等因素,引导医药新零售 往O2O模式有序发展。

《零售药房医疗保障定点管理暂行办法》更是进一步明确医保定点 落地实体门店,线上线下融合发展(而非相互取代)大概率成为零售药房未来的发展趋势。

表5:医药新零售行业相关政策梳理 颁布时间 颁布机构 颁布文件 核心内容 2020-01国家医保局 《零售药店医疗保障定点管理暂行办法 (征求意见稿)》 规范零售药店医疗保障定点管理,互联网 药店依托其实体药店申请定点 2020-03国家医保局和国家卫健委 《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展 “互联网+”医保服务的指导意见》 线上线下医疗服务统一管理;对符合规定 的“互联网+”医疗服务、在线处方药费 等在线医保结算等 2020-11国家医保局 《关于积极推进“互联网+”医疗服务医 保支付工作的指导意见》 完善“互联网+”医疗服务医保支付政策; 优化“互联网+”医疗服务等 2020-11药监局 《药品网络销售监督管理办法(征求意见 稿)》 网售处方药拟有条件放开,确保电子处方 来源真实且可靠等 2021-01国家医保局《零售药房医疗保障定点管理暂行办法》进一步明确医保定点落地实体门店等 资料来源:政府官网、安信证券研究中心 4.2.以CRM和大数据为核心,布局医药新零售业务 益丰药房以CRM和大数据为基础,布局医药新零售业务。

其中包括建设O2O健康云平台、 推动自营O2O业务发展、整合益丰健康/微信公众号/微信商城等O2O渠道。

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201820192020 DTP专业药房数量 22 公司深度分析/益丰药房 图37:益丰药房布局医药新零售业务 资料来源:公司官网、安信证券研究中心 4.3.益丰药房顺势布局O2O模式,新零售业务快速发展 益丰药房新零售业务快速发展。

O2O线上门店数量从2018年的2500家提升至2020年的 4400家,2020年互联网业务实现销售6.88亿元,同比增速高达114%。

益丰药房等龙头药 店率先积极布局线上渠道,线上线下资源互补且业务相互促进,有利于进一步抢占中小型药 店客流量。

图38:益丰药房O2O线上门店数量 图39:益丰药房互联网直营业务销售情况 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 5.精细化管理行业标杆,门店运营、供应链配送、会员管理能力出众 5.1.通过商品精品化战略优化门店的盈利能力 公司在门店运营上推进商品精品战略,通过持续完善独家品种、自有品种、厂家共建品种提 升门店盈利能力,2020年益丰药房净利率达6.59%,盈利水平领先行业。

平台搭建 建设O2O健康云平台,包括CRM信息系统、“益 健康”APP、“员工通”APP、数据中心建设 业务推动 渠道整合 持续推动自营O2O业务的快速发展 整合益丰健康/微信公众号/微信商城等O2O渠道 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 201820192020 O2O线上门店数量 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 20192020 互联网直营业务销售(亿元) 23 公司深度分析/益丰药房 图40:各大上市药房历年净利率水平统计 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 5.2.通过强化物流供应链系统,持续提升库存周转效率 益丰药房持续强化物流供应链系统,目前在湖南、江苏、上海、江西、广东、河北拥有六大 现代化物流中心,以满足华东、中南、华北等地区的高效物流配送需求。

公司库存周转效率 持续优化,其库存周转天数从2016年的97.39天下降至2020年的88.16天。

图41:各大上市药房历年库存周转天数统计 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2014201520162017201820192020 益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳均值漱玉平民 60 70 80 90 100 110 120 130 140 20162017201820192020 益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳均值漱玉平民 24 公司深度分析/益丰药房 表6:各大上市药房仓库和配送网络情况对比分析 上市公司 仓库覆盖情况 覆盖区域 边际变化 益丰药房 湖南、江苏、上海、江西、广东、河北拥 有六大现代化物流中心 华东、中南、华北等地区 建立并持续升级湖南、江苏、上海、江西、 广东、河北六大现代化物流中心 大参林 拥有自有物流仓库17个,仓储面积 158,598平方米以上(2016年共计102,540 平方米,2018年新增56,058平方米) 广东、广西、河南、河北、江 西、福建、江苏、浙江、陕西、 黑龙江等地区 1)漯河产业园配送投入使用,将覆盖整个 河南省门店配送; 2)广西玉林物流中心投入使用,提升广西 门店配送能力; 老百姓 长沙、杭州、西安、天津等布局物流中心, 21个分级配送中心,现有仓储面积大 190,000平方米 华中、华东、华南、西北等地区 1)已完成长沙全国物流中心智慧化建设; 2)兰州、浙江等区域配送中心自动化拆零 分拣系统建设正规划加快推进 一心堂 全国共拥有11个物流配送中心,物流总 建筑面积为107,796平方米 云南、广西、贵州、四川、山 西、海南、河南、重庆、上海、 天津等地区 -- 资料来源:政府官网、安信证券研究中心 5.3.持续完善会员管理,建立良好会员群体基础 益丰药房的会员人数持续提升,会员销售占比领先行业。

益丰药房通过会员销售管理、会员 专业病种服务等为会员提供个性化和综合性的健康解决方案,提高客户粘性。

公司会员人数 已从2016年的1200万人提升至2020年的4251万人。

2020年公司的会员销售占比高达 79.10%,位居行业领先水平。

图42:益丰药房历年会员人数统计 图43:各大上市药房历年会员销售占比统计 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20162017201820192020 益丰药房会员人数(万人) 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 201520162017201820192020 益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳 25 公司深度分析/益丰药房 6.盈利预测与估值分析 6.1.盈利预测 根据现有业务和以下核心假设,我们预计2021-2023年分别实现营收168.86亿元、214.25 亿元、266.61亿元,分别同比增长28.5%、26.9%、24.4%;实现归母净利润10.04亿元、 13.13亿元、16.36亿元,分别同比增长30.7%、30.7%、24.6%,给予买入-A的投资评级。

(1)考虑到自建门店持续扩张和外延并购持续落地,假设2021-2023年医药零售业务营 收分别同比增长26.8%、26.4%、24.2%; (2)考虑到目前加盟模式快速推行,假设2021-2023年医药批发业务营收分别同比增长 75.4%、40.6%、32.5%; (3)假设2021-2023年其他业务营收分别同比增长10.0%、10.0%、10.0%; 图44:益丰药房的营收拆分 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心估算 6.2.横向比较:2018年至今益丰药房平均动态PE约为54倍 从2018年至今益丰药房的动态PE平均值、中值、最小值、最大值分别为53.56倍、51.54 倍、27.80倍、77.19倍。

营收拆分(单位:亿元) 201620172018201920202021E 2022E 2023E 益丰药房总营收(亿元) 37.3448.0769.13102.76131.45168.86214.25266.61 同比增长31.21% 28.76% 43.79% 48.66% 27.91% 28.47% 26.88% 24.44% 毛利率39.62% 40.04% 39.73% 39.01% 37.98% 38.26% 37.92% 37.62% 毛利润14.7919.2527.4640.0949.9264.6081.24100.31 其中:1.医药批发业务营收(亿元) 0.850.891.313.885.619.8513.8518.35 同比增长-13.77% 5.00% 47.37% 196.03% 44.88% 75.43% 40.61% 32.49% 毛利率20.10% 23.38% 16.58% 8.75% 11.12% 11.00% 13.00% 14.00% 毛利润0.170.210.220.340.621.081.802.57 2.其他业务营收(亿元) 1.341.452.392.993.313.644.014.41 同比增长0.350.080.6425.51% 10.62% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率92.26% 92.16% 93.31% 92.92% 92.77% 93.00% 93.00% 93.00% 毛利润1.241.342.232.783.073.393.734.10 3.医药零售业务营收(亿元) 35.1545.7365.4395.89122.52155.37196.39243.85 同比增长32.74% 30.11% 43.07% 46.55% 27.77% 26.82% 26.40% 24.16% 毛利率38.08% 38.71% 38.24% 38.55% 37.73% 38.70% 38.55% 38.40% 毛利润13.3817.7025.0236.9746.2360.1375.7193.64 26 公司深度分析/益丰药房 图45:益丰药店历年PE估值水平统计 资料来源:公司公告、Wind、安信证券研究中心 6.3.纵向比较:益丰药房业绩持续高成长,享受一定估值溢价 估值纵向比较,可比公司大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民2021年动态PE分 别为25.3倍、26.7倍、19.5倍、18.8倍、34.9倍。

考虑到益丰药房的持续高成长属性 (2012-2020年利润端CAGR高达35%),我们认为:益丰药房享受一定的高成长溢价。

表7:可比公司估值对比分析(截止于2021.07.19) 上市公司 市值 (亿元) 净利润(亿元) PE 20202021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 益丰药房3787.6810.0413.1316.3637.6528.7923.11 大参林34910.6213.8218.0923.6525.2519.2914.76 老百姓2046.217.639.5611.8726.7421.3417.19 一心堂1927.909.8712.3215.0319.4515.5812.77 漱玉平民942.162.693.334.1834.9428.2322.49 健之佳572.513.033.624.3618.8115.7513.07 资料来源:Wind、安信证券研究中心(健之佳、漱玉平民净利润预测为Wind一致性预期数据) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/7 PE-益丰药房PE-老百姓PE-大参林PE-一心堂 27 公司深度分析/益丰药房 7.风险提示 行业竞争加剧风险:截止于2018年,国内药店数量高达48.9万家,零售药店行业企业众多、 市场集中度较低,行业竞争较为激烈。

公司需强化门店规模、运营管理、信息技术、物流配 送、人才队伍等多方面竞争优势,以应对行业竞争加剧对公司盈利能力带来的冲击; 处方药外流不达预期风险:2019年国内公立医院、零售药房、公立基层医疗的处方销售占 比分别为72.20%、12.30%、15.50%,目前公立医院仍为药品销售主要渠道。

处方持续外流 为零售药房带来重要销售增量。

如果处方外流推进低于预期,有可能对药店销售增长造成一 定影响; 药品降价大于预期风险:在医保控费、药品带量采购等政策背景下,国内整体药价可能逐步 下降,压缩医药流通渠道的利润空间。

如果未来部分药品降价幅度较大,公司需及时降低经 营成本和调整商品经营组合,以应对药品零售价格下降给公司带来的经营业绩的影响; 跨区域扩张和经营风险:公司未来拟开拓更多区域新市场,国内不同省份医保政策、经济水 平、竞争格局、居民消费习惯均存在差异,零售药房跨区域扩张存在一定难度。

跨区域扩张 对公司资金实力、运营管理、物流配送、人才团队等方面均提出更高的要求,存在跨区域扩 张和经营风险。

28 公司深度分析/益丰药房 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 201920202021E 2022E 2023E (百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入 10,276.2 13,144.5 16,886.5 21,425.1 26,660.5 成长性 减:营业成本 6,267.6 8,152.1 10,426.5 13,301.4 16,630.0 营业收入增长率48.7% 27.9% 28.5% 26.9% 24.4% 营业税费 54.6 55.1 92.9 107.1 130.6 营业利润增长率41.0% 43.5% 24.3% 32.5% 24.5% 销售费用 2,681.3 3,229.5 4,204.7 5,249.1 6,478.5 净利润增长率30.6% 41.3% 30.7% 30.7% 24.6% 管理费用 438.6 546.5 726.1 878.4 1,066.4 EBITDA增长率46.4% 39.5% 27.4% 36.2% 28.1% 财务费用 38.5 34.0 31.3 17.7 19.7 EBIT增长率47.8% 41.9% 21.5% 30.9% 24.4% 资产减值损失 -16.1 -31.4 -12.0 -10.0 -8.0 NOPLAT增长率42.1% 40.4% 26.2% 30.9% 24.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率4.9% 2.8% 56.8% -5.8% 47.0% 投资和汇兑收益 11.2 29.4 37.0 45.0 55.0 净资产增长率12.9% 22.8% 15.6% 17.6% 18.5% 营业利润 815.5 1,170.0 1,454.0 1,926.3 2,398.4 加:营业外净收支 -1.2 -6.1 -1.5 -2.9 -3.5 利润率 利润总额 814.3 1,163.9 1,452.5 1,923.4 2,394.9 毛利率39.0% 38.0% 38.3% 37.9% 37.6% 减:所得税 205.4 297.1 345.7 457.8 570.0 营业利润率7.9% 8.9% 8.6% 9.0% 9.0% 净利润 543.8 768.3 1,004.4 1,312.6 1,635.9 净利润率5.3% 5.8% 5.9% 6.1% 6.1% EBITDA/营业收入9.3% 10.1% 10.1% 10.8% 11.1% 资产负债表201920202021E 2022E 2023E EBIT/营业收入8.4% 9.3% 8.8% 9.1% 9.1% 运营效率 货币资金 1,424.5 3,360.2 1,688.6 3,077.6 2,666.1 固定资产周转天数15 14 22 34 44 交易性金融资产 193.2 744.8 193.2 193.2 193.2 流动营业资本周转天数-3 -14 -3 -6 -7 应收帐款 949.0 830.3 1,984.1 1,586.7 2,856.7 流动资产周转天数162 179 171 145 142 应收票据 - - 1.5 0.3 0.7 应收帐款周转天数30 24 30 30 30 预付帐款 198.9 205.1 461.0 388.8 673.7 存货周转天数57 55 57 58 58 存货 1,820.6 2,172.2 3,214.8 3,657.6 4,934.6 总资产周转天数299 303 284 251 243 其他流动资产 399.8 749.2 400.0 400.0 400.0 投资资本周转天数124 101 102 96 92 可供出售金融资产 - - 0.7 0.2 0.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 29.3 5.3 5.3 5.3 5.3 ROE 12.1% 14.0% 16.0% 18.0% 19.1% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.6% 6.7% 8.1% 9.1% 9.2% 固定资产 443.5 576.7 1,464.3 2,627.9 3,821.5 ROIC 18.4% 24.7% 30.3% 25.3% 33.4% 在建工程 84.4 235.9 235.9 235.9 235.9 费用率 无形资产 355.1 375.3 448.5 516.2 578.2 销售费用率26.1% 24.6% 24.9% 24.5% 24.3% 其他非流动资产 3,276.8 3,695.0 3,565.4 3,468.5 3,444.6 管理费用率4.3% 4.2% 4.3% 4.1% 4.0% 资产总额 9,175.3 12,949.9 13,663.2 16,158.2 19,810.6 财务费用率0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 短期债务 29.3 380.3 778.9 200.0 388.6 三费/营业收入30.7% 29.0% 29.4% 28.7% 28.4% 应付帐款 1,043.1 1,495.5 1,730.9 2,385.2 2,760.9 偿债能力 应付票据 2,211.0 2,738.6 3,517.3 4,463.6 5,514.4 资产负债率48.7% 55.4% 51.1% 51.3% 53.0% 其他流动负债 441.6 523.1 446.6 395.2 463.0 负债权益比94.8% 124.0% 104.4% 105.5% 112.6% 长期借款 687.2 628.3 - 200.0 512.7 流动比率 1.34 1.57 1.23 1.25 1.28 其他非流动负债 54.1 1,402.0 503.7 653.3 853.0 速动比率 0.85 1.15 0.73 0.76 0.74 负债总额 4,466.3 7,167.8 6,977.4 8,297.2 10,492.6 利息保障倍数 22.39 35.97 47.45 109.83 122.89 少数股东权益 200.7 313.4 410.7 561.2 746.0 分红指标 股本 378.9 531.5 718.8 718.8 718.8 DPS(元) 0.16 0.23 0.32 0.40 0.51 留存收益 4,189.9 4,784.5 5,556.4 6,581.0 7,853.3 分红比率20.9% 21.6% 23.2% 21.9% 22.2% 股东权益 4,709.0 5,782.1 6,685.9 7,861.0 9,318.0 股息收益率0.3% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 现金流量表 业绩和估值指标 201920202021E 2022E 2023E 201920202021E 2022E 2023E 净利润 608.9 866.9 1,004.4 1,312.6 1,635.9 EPS(元) 0.76 1.07 1.40 1.83 2.28 加:折旧和摊销 190.5 208.7 213.1 368.8 544.4 BVPS(元) 6.27 7.61 8.73 10.16 11.93 资产减值准备 20.4 37.7 - - - PE(X) 69.5 49.2 37.6 28.8 23.1 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 8.4 6.9 6.0 5.2 4.4 财务费用 45.8 83.4 31.3 17.7 19.7 P/FCF 105.4 16.4 -16.8 26.5 -147.3 投资损失 -11.2 -29.4 -37.0 -45.0 -55.0 P/S 3.7 2.9 2.2 1.8 1.4 少数股东损益 65.1 98.6 102.4 153.0 189.0 EV/EBITDA 28.1 34.6 22.0 15.6 12.6 营运资金的变动 227.2 -155.1 -1,030.4 1,669.4 -1,313.2 CAGR(%) 34.0% 28.2% 35.8% 34.0% 28.2% 经营活动产生现金流量 963.2 1,335.7 283.9 3,476.5 1,020.8 PEG 2.0 1.7 1.1 0.8 0.8 投资活动产生现金流量 -885.7 -1,255.5 -586.0 -1,554.6 -1,745.1 ROIC/WACC 1.8 2.4 3.0 2.5 3.3 融资活动产生现金流量 -125.4 1,707.8 -1,369.3 -532.9 312.7 REP 4.1 5.1 2.2 2.7 1.4 资料来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 29 公司深度分析/益丰药房 公司评级体系 收益评级: 买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上; 风险评级: A —正常风险,未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动; B —较高风险,未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动; 分析师声明 马帅、冯俊曦声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、 诚实守信。

本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审 慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。

本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。

发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。

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本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。

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本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。

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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

30 公司深度分析/益丰药房 安信证券研究中心 深圳市 地 址:深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编:518026 上海市 地 址:上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编:200080 北京市 地 址:北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编:100034 销售联系人 上海联系人潘艳上海区域销售负责人18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞上海区域销售总监13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤上海区域销售总监13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋上海区域高级销售副总监13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿上海区域销售副总监13916816630 liugy@essence.com.cn 苏梦上海区域销售经理13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵上海区域销售经理15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡上海区域销售经理13817674050 chenyy6@essence.com.cn 徐逸岑上海区域销售经理18019221980 xuyc@essence.com.cn 北京联系人张莹北京区域销售负责人13901255777 zhangying1@essence.com.cn 张杨北京区域销售副总监15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 温鹏北京区域销售副总监13811978042 wenpeng@essence.com.cn 刘晓萱北京区域销售副总监18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅北京区域销售经理13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 游倬源北京区域销售经理010-83321501 youzy1@essence.com.cn 侯宇彤北京区域销售经理18210869281 houyt1@essence.com.cn 深圳联系人张秀红深圳基金组销售负责人0755-82798036 zhangxh1@essence.com.cn 胡珍深圳基金组高级销售副总监13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群深圳基金组销售副总监18926033448 fanhq@essence.com.cn 聂欣深圳基金组销售经理13540211209 niexin1@essence.com.cn 杨萍深圳基金组销售经理0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪深圳基金组销售经理13699750501 huangqq@essence.com.cn 喻聪深圳基金组销售经理18503038620 yucong@essence.com.cn 马田田深圳基金组销售经理18318054097 matt@essence.com.cn

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