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研究报告:中投证券-股指期货研究:期货交易-071228

研报作者:丁俭 来自:中投证券 时间:2007-12-28 13:38:03
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zq***hc
  • 研报出处
    中投证券
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    5 页
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研究报告内容

股指期货研究 2007年12月28日 金融工程分析师 丁俭 博士 0755-82026718 dingjian@cjis.cn 朱幂 金融工程分析师 0755-82026746 zhumi@cjis.cn 相关报告 1.丁俭、朱幂:衍生品交易所的盛 夏:波动加剧导致交易量创纪录 2.丁俭、朱幂:努力改善全球存在 ——日本股指期货最新发展 3.丁俭、朱幂:从国外寻找市场增 长——台湾股指期货最新发展 4.丁俭、朱幂:投机、多头、套利、 沪深300权重股及封闭式基金成为 热点 5.丁俭:证券市场周刊2007年第 14期《从国外实践看推出股指期货 对现货市场的影响》 howArticle.aspxArticleId=12137 6.丁俭:证券市场周刊2006年12 月23日《封闭式基金与股指期货套 利及定价》 howArticle.aspxArticleId=11645 7.丁俭:中国证券报2006年11月 16日B04版《股指期货打开封闭式 基金上行通道》 8.徐鹏、黄君杰:期现货价格引导 关系研究 股指期货研究 期货交易的变化:多米诺效应 内容要点: 交易技术的迅速发展正在引发期货行业的一场革命。

一种新 的数量化技术正在移入期货市场,它在全球应用新的策略和 新的执行工具。

同时,依靠纯粹的电子交易带动期货市场的 增长是可行的,这对传统的交易执行方法是一个震动。

隐藏在背后的是,市场数据的大量增加正在给行业处理数据 的能力施加巨大的压力。

与交易所更快的连接导致外盘市场 数据和内盘信息之间的正反馈。

一方增加会推动另一方增 加,以致越来越高。

这使处理链条的弱点得以暴露并引发瓶 颈使得整个过程放慢。

这些变化正使得业内的领头羊们重新评估它们的交易以避 免出现问题。

尽管数量化只代表全部日交易量中一个相对小 的部分,但它们使用的工具正在影响整个环境。

客户正在调 整他们的要求,如降低买卖价差、缩小交易大小,有时他们 要求经纪人提供与程序交易者配置同样高级的执行程序。

发 展的环境也要求在快速交易处理效率方面的重大发展,以应 付经纪人、客户和交易所之间的大量增加的信息流。

股指期货研究 2/5 期盼已久的股指期货有望于明年上半年推出。

股指期货作为一个投资工具,在海外市场已经发展二十 余年,但对于我国投资者来说,还是一个新的工具。

为了使投资者能够对股指期货的发展的历程、所面临 的问题、以及未来发展的方向有一个基本的了解,笔者将对部分海外市场的情况进行介绍,希望能对国内 的期货市场有所借鉴。

期货交易的变化:多米诺效应 交易技术的迅速发展正在引发期货行业的一场革命。

一种新的数量化技术正在移入期货市场,它在全 球应用新的策略和新的执行工具。

同时,依靠纯粹的电子交易带动期货市场的增长是可行的,这对传统的 交易执行方法是一个震动。

隐藏在背后的是,市场数据的大量增加正在给行业处理数据的能力施加巨大的压力。

与交易所更快的 连接导致外盘市场数据和内盘信息之间的正反馈。

一方增加会推动另一方增加,以致越来越高。

这使处理 链条的弱点得以暴露并引发瓶颈使得整个过程放慢。

这些变化正使得业内的领头羊们重新评估它们的交易以避免出现问题。

尽管数量化只代表全部日交易 量中一个相对小的部分,但它们使用的工具正在影响整个环境。

客户正在调整他们的要求,如降低买卖价 差、缩小交易大小,有时他们要求经纪人提供与程序交易者配置同样高级的执行程序。

发展的环境也要求 在快速交易处理效率方面的重大发展,以应付经纪人、客户和交易所之间的大量增加的信息流。

期货界最近的移民 相对于传统来说,期货业的数量化方法是陌生的。

商品交易顾问已经应用数学模型数十年,使得新一 代的数量技术不同以往的是他们的交易技术对市场自身的冲击。

数量化交易公司和数量化策略有很多种类,但是一个基本的主题是,他们将其它资产类别的精确自动 化的策略带到期货市场,这种倾向持续了数年,但是最近这种倾向已经加速和膨胀进入新的期货市场领域, 因为他们已经变得更加容易进入这一类交易。

这不仅包括商品期货市场,如能源、金属、谷物甚至牲畜, 也包括特定的海外期货市场,直到最近还吸引了大量的国内参与者。

这种转移的一个结果是平均交易大小的稳定下降。

当计算机代替人的指令进入交易系统,大的指令可 以快速有效地分解成许多小的指令,从而降低成本和对市场的冲击。

与此同时,一小部分公司正急于进行快速套利。

搜寻哪怕仅仅短暂存在的很小的价格变动,“Ultra low latency”和“co-location”现在是信息搜索中很通常的词汇,反映驱动器到交易所异常快速的连接。

这个现 象可能只由少数公司驱动,但它影响到市场中的每一个人,包括传统的期货参与者,与几年前相比,他们 现在不得不处理更多的指令单。

股指期货研究 3/5 另一个结果是“魔幻行情1”现象。

高速黑箱公司进入范围更大的市场的配置使得指令簿更新的频率 加快,以至于屏幕行情的变化超过了人的反映速度。

这驱动一个对经纪商需求:提供新一代的执行工具以 执行交易。

设置效率障碍 最极端的数量化交易用户追求最高的效率。

他们要求对所有工具的持续可靠的交易解决方案,甚至到 了指令特定的反应时间的地步。

他们要求尽可能少的与清算经纪人的“接触”。

交易所正在对这个需求重新采取行动,在速度问题上提供他们自己的解决方案。

多数主要的交易所现 在提供共置主机解决方案,将会员公司和其客户的黑盒子放置在距离交易主机尽可能近的地方。

主要的交 易所也正在发现更快地发送更多数据的方法。

CME是这一领域的技术领先者,它为其市场数据采用更新 版本的FIX系统和象FAST协议一样的数据压缩工具。

与此相似,Liffe现在提供如可选择的100MB高带 宽有偿连接,这将加快交易速度和消除对市场数据压缩的需求。

如FIX4.4和FIXML这样的技术标准为进入此行业设置了障碍,这些标准来源于证券界。

最苛求的公 司正强迫他们的经纪人在电子通信中采用这些标准,正在驱动行业整体向着这个方向发展。

但是这些标准 只是其在整个生命周期中提供更高的效率的答案的一部分。

现存的以街头标准操作系统为基础的期货结算系统在现在所承载的压力下呻吟。

当使用更多的人工作 更多的小时数这样的短期解决方案遭到反对时,成千上万小额交易的快速交易分配迫使所有的在交易转移 和清算过程中的当事方去寻找电子化的效率和更好的直接通过进程。

正反馈,减慢消费和多米诺效应 随着交易黑箱的采用,发行对客户、经纪人和交易所的主要影响现在与发送和接收数据的速度以及尽 快从市场获取指令联系在一起。

这个反应时间的要求现在甚至从以毫秒计下降到以微秒计。

这些需求具有 超乎想象的广泛的影响: 正反馈循环成为可以经常看到的现象。

使用最低反应时间和更快的速度导致更新的市场数据增 加,产生更多的买卖指示、更多的指令和更多的市场数据。

交易量上升和交易大小下降这两个因素结合意味着产生的交易和操作的信息的数量出现指数式 的增长。

膨胀的实时市场数据带宽规范要求革新的解决方案以压缩数据,并且以最小的时滞处理数据。

随着信息量的增长,储存交易流水数据以供后来参考的成本增加,抵消磁盘空间成本的下降。

迟钝的数据消费者的影响可能引发瓶颈向后拖延整个过程。

迟钝的消费者是一个技术术语,表示 不能对反馈给他的信息作出足够快速反应的过程。

迟钝消费者的例子到处都有,由波动性爆发引起的巨大 1 phantom quotes 股指期货研究 4/5 的数据量,参与者可能不能清醒地认识到。

一个意外的利率决定产生的信息量,交易所可能难以处理。

繁 忙交易日的交易处理过程,结算过程可能要持续数小时。

最后,存在多米诺效应,当一个成分在稳定性的边缘摇摆、倒下,并带动一些其它靠近它堆叠的 成分。

这样的事件具有“宽抵达效应”,并且主导在交易生命周期各个方面的更高效率的需求。

规模化决策的武器 有些参与者愿意并且能够建立他们自己的基础结构以使用信息和管理执行,通常有一个对速度的纯粹 需求。

更加靠近交易所,接收市场数据更快,发布、消化和反应更快。

寻找价格错误并且加以利用,提取 可能潜藏在背后的流动性,并且利用其优势条件。

他们需要通过靠近主机或者在交易所共置主机等方法获 得能够将反应时间压缩在以微秒计的水平,允许他们集中于特殊的交易地点和在全球分布他们的执行方法。

但是大多数的参与者不能够证实这些厚重的工具对于建立基础构造是必不可少的。

他们正在发现执行 指令的流行方法在新的环境中不再有效。

我们将走向何处 期货的前景将继续发展。

数量化交易驻足在此。

交易期货的每一个人将需要调整他们的系统以适应需求。

从这个意义上说,八月事件是一个行动的号召。

模型驱动的交易突然爆发,在全球市场触发爆炸式的 波动和创纪录的交易额。

每日交易的需求已经引起对效率的挑战。

这个市场骚动加强了超量投资的重要性, 这样的超量投资对于处理没有经历过的市场活跃性的意外爆发是必不可少的,尤其对于处理前些天所见证 的爆炸式的市场数据来讲。

但是,如果清算和结算过程不能与交易的速度保持同步,投资于信息超高速公 路以使指令更快速地抵达市场几乎没有什么意义。

如果链条上的单个连接或者多个连接不能与信息流保持 同步,每个环节都会受到影响。

最好的情况是交易放缓,包括那些领袖型客户,如果他们的报告发生延迟,他们现在将不能在下一个 交易日的开始确定自己的头寸。

最坏的情况是,链条中的一个环节出了问题,带动其它的跟随其后,引发 多米诺效应。

这个问题没有唯一的答案,只有多样化的解决方案从交易链中以不同的角度解决不同客户的需求。

股指期货研究 5/5 投资评级定义 公司评级 强烈推荐:预期未来6~12个月内股价升幅30%以上 推荐:预期未来6~12个月内股价升幅10%~30% 中性:预期未来6~12个月内股价变动±10%以内 回避:预期未来6~12个月内股价跌幅10%以上 行业评级 看好:预期未来6~12个月内行业指数表现优于市场指数5%以上 中性:预期未来6~12个月内行业指数表现相对市场指数持平 看淡:预期未来6~12个月内行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师简介 丁俭,博士,中投证券研究所金融工程部负责人。

在金融衍生品、封闭式基金、市场估值等领域有深刻的研究。

2006年曾经 以领先同行的独到视角前瞻性地揭示了封闭式基金的巨大套利机会,发表多篇极具市场影响力的研究报告。

2006-2007年先后在 证券市场周刊、中国证券报等权威证券类媒体发表文章十余篇。

参与编写并正式出版《中国金融产品与服务报告2006》,参与编 写并即将出版《中国金融产品与服务报告2007》,其研究成果《基金与股指期货套利研究》在中国证券业协会2006年度科研课 题研究成果评选中获奖。

荣获世界金融实验室颁发的2004年度大奖,被评为“2004年中国最具声望的100位证券分析师”。

朱幂,经济学硕士,中投证券研究所金融工程部研究员。

通过CFA二级考试。

免责条款 本报告旨为发给中国建银投资证券有限责任公司(以下简称“中投证券”)的特定客户及其他专业人士,未经中投证券 事先书面同意,不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。

合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道, 非通过以上渠道获得的报告均为非法,我公司不承担任何法律责任。

本报告所载资料均来自中投证券认为可靠的来源资料,但中投证券不能保证任何资料或数据的准确性、完整性和正确性。

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本公司及其所属机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。

本报告仅作提供资料之用,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价,投资者据此做出的任何投资决策与本公 司和作者无关。

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