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国金证券-基金分析专题报告:富国曹文俊,全面能力圈攻守兼备,业绩稳投资体验优秀-211114

研报作者:高媛媛,张剑辉 来自:国金证券 时间:2021-11-14 22:13:08
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    12***莓田
  • 研报出处
    国金证券
  • 研报页数
    13 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    1,342 KB
研究报告内容

富国曹文俊:全面能力圈攻守兼备,业绩稳投资体验优秀 基本结论 一、基金经理简介:宏中观框架成熟,投资能力圈全面 基金经理曹文俊是行业内为数不多拥有相对成熟的自上而下宏中观分析体系和 组合管理框架的基金经理,并结合多层次适度分散布局、必要阶段的灵活投 资,在多轮熊牛转换中均取得了相对优秀的成绩。

具体来看,其职业前期主要 聚焦于传统周期行业的研究,后逐步拓展至成长、消费等行业板块,形成全面 能力圈,在不同阶段对多个行业展示出不错的敏感度和机会把握能力。

曹文俊 2010年开启投资管理生涯,2017年下半年加入富国基金,目前在管产品富国转 型机遇、富国优质发展、富国低碳环保、富国稳健策略6个月持有等4只产品 在其管理以来的累计收益率以及最大回撤均显著优于同类基金平均水平,收益 能力和风控效果表现均衡且出色。

二、代表产品富国转型机遇绩效及投资运作分析: 历史业绩:业绩出色且稳定,投资体验感优秀。

富国转型机遇成立以来的3年 多时间里,各阶段均取得了超出同业的业绩水平;而且,由于曹文俊对产品风 险的有效主动管理,富国转型机遇的回撤和波动也明显优于同业;更为难得的 是,在近几年市场结构变化快速的环境下,无论市场机会从核心资产到专精特 新、还是从医药消费到科技新能源,富国转型机遇基金均跟上市场节奏取得了 较好回报,带给了持有人优秀的投资体验。

也正因为如此,相对先知先觉的机 构投资者不断大比例加仓富国转型机遇基金,截止2021年年中该基金的机构持 有者占比达到83%。

投资理念及策略:上、下双维度交叉印证,研判方向精选个股。

曹文俊给自己 定义了清晰的投资目标:积小胜为大胜,追求组合在风险可控、稳定性和波动 率相对可控的情况下的收益弹性。

其投资框架以宏观视角自上而下对市场的方 向进行前瞻判断,中观角度应用多框架进行行业主题比较,严格遵守选股纪律 自下而上挖掘个股。

与此同时上、下双维度交叉印证,提高组合配置的有效 性。

其中,相对成熟的自上而下宏中观分析体系,以及在此基础上的适度灵活 操作,更是曹文俊区别于大多数同业的核心竞争力。

投资组合特征分析及投资策略检验:资产配置-前瞻判断,适当择时在资产配 置中,基金经理会自上而下从宏观和中观寻找勾稽关系,交叉印证,适当择 时。

行业配置偏好及贡献-多方面景气度对比,擅长捕捉重点行业在行业的筛 选逻辑中,基金经理首先基于自上而下对于宏观因素的分析,决定在周期、成 长、价值、主题四象限中的配置比例,然后根据不同象限的分析框架对行业做 对比。

结合行业配置及贡献来看,曹文俊在周期、成长、消费、新能源(电器 设备及有色等)、金融等多个行业板块均有不错的把握,进一步印证了其能力圈 全面的特点,而且结合市场节奏变化可以看到,曹文俊擅长行业景气的对比和 判断,对于行业的布局和切换效果较好,并不盲目或过于追逐热点,具有必要 的逆向思维。

选股风格及贡献-分层配置,因时制宜曹文俊拥有严格选股纪 律,按照风险收益比把个股分成核心战略性、配置和弹性品种三种。

核心战略 性品种以长期阿尔法突出、影响力稳定的股票为主,配置品种和弹性品种主要 用于填补行业beta的暴露,同时基于宏观和中观的判断动态把握三类股票配 置,灵活应对市场的变化。

综合绩效归因:对富国转型机遇基金收益进行综合业绩归因显示,其选股收益 和择时收益各阶段在同业比较中均有竞争力,且二者互补支撑出色业绩。

风险提示:新冠疫情控制情况、地缘政治等带来的股票市场大幅波动风险。

2021年11月14日 基金经理分析专题报告基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 高媛媛分析师SAC执业编号:S1130518090003 (8610)66216925 gaoyuanyuan@gjzq.com.cn 张剑辉分析师SAC执业编号:S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh@gjzq.com.cn 基金经理分析专题报告 一、基金经理简介 成熟宏中观框架,投资能力圈全面 基金经理曹文俊:具有16年从业经历,2005年起先后在申万研究所、申万 菱信有接近五年的研究经历,覆盖了交通运输、钢铁、旅游等行业。

曹文俊 2010年6月加入交银施罗德,担任周期组组长,并于2011年担任原交银成 长(成长风格)的基金经理助理,开启投资管理生涯。

其2013年8月开始 独立管理基金,先后负责交银趋势、交银精选等产品,并于2016年取得 “金牛奖”以及“明星基金奖”。

曹文俊2017年下半年加入富国基金,依次 管理产品共4只,分别是富国转型机遇、富国优质发展、富国低碳环保、富 国稳健策略6个月持有。

截止今年3季度,其在管公募基金规模合计63.65 亿元。

这4只产品在其管理以来,累计收益率以及最大回撤均显著优于同类 基金平均水平,收益能力和风控效果表现均衡且出色。

整体来看,曹文俊在16年的投研经验中,历经多轮牛熊转换,不断积累拓 展其能力半径:前期主要聚焦于传统周期行业的研究,加入交银后做基金经 理助理期间进一步提升了在成长股方面的研究水平。

与此同时,曹文俊在调 研时介绍每年会新增重点研究覆盖1-2个比较重要的行业,逐渐进化成能力 圈全面的“全能型选手”。

其管理的多只全市场类产品和主题基金,均取得 了优秀的历史业绩且阶段相对表现稳定,也是对其能力圈宽度的印证;同时, 我们在后文对代表基金富国转型机遇持仓特征分析部分的结论也显示,其在 市场环境的纷繁变化中,在不同阶段对多个行业展示出不错的敏感度和机会 把握能力。

与此同时,全市场具备7年以上投资经验的基金经理不足15%,曹文俊作为 投资界的老将,在多年的投资管理中,结合足够多的案头工作、实际调研以 及不断的复盘反思,构建了一套严谨严格的投研框架。

曹文俊是行业内为数 不多拥有相对成熟的自上而下宏中观分析体系和组合管理框架的基金经理, 并结合多层次适度分散布局、必要阶段的灵活投资,在多轮熊牛转换中均取 得了相对优秀的成绩。

对此后文将借助代表基金产品进一步详细介绍。

图表1:曹文俊在管产品(截止日期:2021.11.11) 产品名称 投资类型 Q3规模 (亿) 任职日期 任职回报 ( %) 同类平均 ( %) 最大回撤 ( %) 同类平均 ( %) 富国转型机遇 偏股混合型 基金 15.532018-04-25140.73 104.68 -23.22 -26.79 富国优质发展 偏股混合型 基金 5.192019-01-25160.98 148.83 -15.96 -21.24 富国低碳环保 偏股混合型 基金 22.552020-10-1626.82 19.39 -16.57 -20.57 富国稳健策 略6个月持有 偏股混合型 基金 20.382021-02-093.88 1.10 -4.78 -19.51 注:同类平均指与对应产品同wind分类下的全市场产品平均业绩水平,下文同。

来源:国金证券研究所,wind “富国转型机遇”是曹文俊在管产品中任职期限最长、且能够充分体现其投 资能力特点的宽基产品,因此本文以此产品为代表,从管理业绩、投资风格、 操作特点等角度对基金经理进行详细分析。

基金经理分析专题报告 二、代表产品富国转型机遇绩效及投资运作分析: 1、产品基本情况 曹文俊管理的富国转型机遇于2018年4月成立,产品的基金类型为偏股混 合型基金,契约要求股票投资占基金资产的60%—95%,业绩比较基准为沪深 300*80%+中债综合全价指数收益率*20%,属宽基类产品。

自2020年年中以 来产品规模处于上升趋势,截止今年三季为15.5亿元。

图表2:富国转型机遇基本信息展示 图表3:产品规模(合计)变动(亿元) 基金成立日2018/4/25基金类型偏股混合型 业绩比较基准 沪深300指数收益率*80%+中债综合全价指数收益 率*20% 投资目标 在严控风险的基础上,通过积极、主动的管理, 挖掘中国经济转型过程中的各类投资机遇,力争 为基金份额持有人获得超越业绩比较基准的收益。

投资范围 股票及存托凭证投资占基金资产的比例为60%- 95%,其中投资于转型机遇主题相关的股票及存托 凭证不低于非现金基金资产的80%;权证投资占基 金资产净值的比例为0%-3%。

风险收益特征 本基金为混合型基金,其预期收益及预期风险水 平低于股票型基金,高于债券型基金和货币市场 基金。

来源:国金证券研究所,wind 来源:国金证券研究所,wind 2、历史业绩:业绩出色且稳定,投资体验感优秀 富国转型机遇成立以来的3年多时间里,各阶段均取得了超出同业的业绩水 平;而且,由于曹文俊对产品风险的有效主动管理,富国转型机遇的回撤和 波动也明显优于同业;更为难得的是,在近几年市场结构变化快速的环境下, 无论市场机会从核心资产到专精特新、还是从医药消费到科技新能源,富国 转型机遇基金均跟上市场节奏取得了较好回报,带给了持有人优秀的投资体 验。

也正因为如此,相对先知先觉的机构投资者不断大比例加仓富国转型机 遇基金,截止2021年年中该基金的机构持有者占比达到83%。

截止11月4日,产品成立以来累计收益率为135.87%,大幅超出业绩基准以 及沪深300指数,期间最大回撤为23.22%,在同期561只偏股混合型基金中 收益和回撤均排名前1/4。

近一年、近两年、近三年分别取得25.31%、 120.38%、185.07%业绩水平,同期偏股混合型基金的平均水平仅分别为 18.28%、82.68%、140.48%,区间业绩均在同业中处于前排梯队。

图表4:各考察区间累计收益率(截至2021.11.04) 富国转型机遇 同类平均 同类排名 最近一年 25.31% 18.28% 307/1108 最近两年 120.38% 82.68% 122/764 最近三年 185.07% 140.48% 125/605 2019年 53.41% 45.82% 190/630 2020年 69.82% 59.69% 263/797 今年以来 15.44% 7.93% 320/1191 任职以来 135.87% 102.53% 139/561 来源:国金证券研究所,wind 基金经理分析专题报告 图表5:历史累计收益率走势图(截止2021.11.04) 来源:国金证券研究所,wind 逐个会计年度来看,在2019年、2020年、今年以来(截止2021.11.4)三 个相对完整的会计年度中,无论市场机会从核心资产到专精特新、还是从医 药消费到科技新能源,富国转型机遇基金分别取得53.41%、69.82%、15.44% 的收益率,均保持在同业前1/3行列中,且同期最大回撤分别为10.74%、 12.36%、15.95%,均保持在同业前1/4水平(按由低到高顺序,即回撤处于 相对小的前1/4),波动率分别为14.26%、20.69%、19.36%,均处于同业前 1/5水平(按由低到高顺序)。

回顾产品成立以来的市场环境和投资轨迹,曹文俊稳中求进的风格昭彰。

2018年中美贸易摩擦升级,叠加金融去杠杆等利空因素,市场情绪落至冰点, 债务违约、P2P暴雷等风险事件频发,沪深300全年跌幅达25.31%,仅次于 2008年。

富国转型机遇产品于2018年二季度的熊市中建仓,考虑到产品契 约中对于股票仓位限制处于60%以上,降风险措施受限,同时组合结构方面 以医药作为主要防御类板块配置,但集采等风险因素超预期导致净值受到一 定损失;2019年经济下行压力虽然依旧较大,但在政策对冲和外资持续流入 的背景下,股市迎来上涨格局,市场机会主要集中于部分高景气板块中,曹 文俊基于其对于宏观的判断和行业的分析及时把握了医药、周期等行业的机 会,快速修复了前期的受损净值,全年取得53.41%的收益率,位列同业前 30%,当年最大回撤为10.74%,在同业中排名前25%;2020年新冠疫情成为 扰动市场的核心因素,上半年货币政策宽松对冲疫情影响,估值驱动下A 股市场走出上涨行情,而下半年随着经济逐步企稳,货币政策扩张力度边际 趋缓,指数以震荡为主。

2020年初的回调行情下,曹文俊以降低仓位和配置 内需主导、政策对冲、估值较低的行业作为防御策略,较好的控制了回撤, 下半年把握了经济复苏线索,在光伏、化工、医药等行业取得了不错的收益 贡献,全年累计收益率为69.82%,保持同业前1/3的收益水平,最大回撤 仅12.36%,在同业中排名前10%;今年以来,春节后核心资产大幅下跌,但 由于产品提前对于组合整体的估值水平进行了控制,并于去年年底重点配置 了化工、医药和银行、保险行业,在暴跌中回撤明显小于同业,而在今年市 值下沉的市场环境下,曹文俊也判断估值合理的中小市值个股性价比更具吸 引力,组合中增加了一定比例的中小市值股,从而保持了组合阿尔法,今年 基金经理分析专题报告 以来(截止2021.11.4)产品净值增长15.44%,继续排名同业前25%,同期 最大回撤为15.95%,仍保持在同业前25%。

较强的获益能力叠加优秀的风险控制效果,富国转型机遇展现了高风险收益 比的特点。

2019年、2020年、今年以来的夏普比率分别为2.89、2.54、 0.88,任职以来年化夏普为1.32,在561只基金中排名前10%。

图表6:风险指标以及风险调整收益指标(截至2021.11.04) 2019年 2020年 今年以来 任职以来 最大回撤 富国转型机遇( %) -10.74 -12.36 -15.95 -23.22 排名 158/63067/797278/1191131/561 波动率 富国转型机遇( %) 14.2620.6919.3618.94 排名 62/630162/797236/119173/561 夏普 富国转型机遇 2.892.540.881.32 排名 49/630115/797273/119149/561 来源:国金证券研究所,wind 我们进一步在较为极端的市场环境下考察产品的业绩弹性,选出富国转型机 遇基金成立以来的14段上涨和下跌市场环境,观察产品的表现,并和同期 偏股混合型产品进行对比。

整体来看,产品在下行市中具有不错的业绩稳定 性和抗跌能力,在成立以来的7次市场下跌区间中,跌幅多数小于或基本持 平于偏股混合基金的平均水平。

与此同时,在7次上行市中,富国转型机遇 也表现出了一定的业绩弹性,4次区间收益超过同类平均水平。

结合富国转型机遇上/下行市捕获比以及涨/跌市超额收益来看,再次验证了 产品攻守兼备的特点。

近两年涨市累计超额收益率为87.29%,跌市累计超额 收益率为12.69%,排名均处于同业前1/4;同时,从产品的上行市/下行市 捕获比指标来看,其在下跌行情中相对优势更加明显。

图表7:历史情景分析 起始时间 结束时间 情景 富国转型机 遇(%) 同类平均 (%) 超额收益 (%) 排名 下行市 2018/6/152018/9/17贸易战升级-14.48 -14.62 0.14 242/571 2018/11/202018/12/28年末加速下跌-7.24 -6.27 -0.97 352/611 2019/4/222019/5/9暖春回调-9.76 -9.35 -0.41 298/681 2019/7/22019/8/6贸易摩擦升级-3.87 -3.12 -0.74 392/728 2020/1/142020/2/3 节前落袋叠加疫 情引发暴跌 -8.75 -7.57 -1.18 439/803 2020/3/112020/3/23海外疫情加剧-10.24 -11.31 1.07 185/850 2021/2/182021/3/9 美债收益率上行 估值回落 -13.45 -15.03 1.59 431/1279 上行市 2018/10/192018/11/19政策托底8.40 7.49 0.90 265/603 2019/1/22019/3/7暖春行情17.58 20.85 -3.27 490/630 2019/8/72019/9/12逆周期政策发力10.02 10.42 -0.39 385/733 2019/12/22020/1/14 贸易协议落地, 躁动行情开启 17.07 11.35 5.72 101/776 2020/2/42020/3/5暴跌后反弹16.11 15.11 1.00 398/821 2020/4/22020/7/13 经济复苏叠加流 动性充裕上涨 38.28 40.39 -2.10 592/874 2020/12/12021/2/10 流动性充裕推景 气行业上涨 24.60 21.92 2.68 554/1135 来源:国金证券研究所,wind 基金经理分析专题报告 图表8:上/下行市捕获比以及涨/跌市超额收益 上行捕获比 涨市累计超额收益 近两年同类排名近两年同类排名 101.91% 426\68287.29% 153\682 下行捕获比 跌市累计超额收益 近两年同类排名近两年同类排名 80.46% 101\68212.69% 154\682 来源:国金证券研究所,wind 凭借优秀的投资回报及风险控制,尤其是带给持有人优秀的投资体验,先知 先觉的机构投资者不断大比例加仓富国转型机遇基金,截止2021年年中该 基金的机构持有者占比达到83%。

图表9:持有人占比(%) 来源:国金证券研究所,wind 3、基金经理投资理念及策略:上、下双维度交叉印证,研判方向精选个股 曹文俊给自己定义了清晰的投资目标:积小胜为大胜,追求组合在风险可控、 稳定性和波动率相对可控的情况下的收益弹性。

“我希望能够去做到月度胜 率比较高,并不希望以押注一、两个行业,在比较短的时间里积累比较大的 超额收益。

而是希望平稳、平均、逐步积累超额收益。

”经统计,富国转型 机遇成立以来相对于业绩基准的月胜率达67%,相对中证全指的月胜率达 73%;同时,结合前文对产品风险收益(尤其是风险调整后收益)指标的计 算,均展现了其投资目标中稳中求进的业绩特征。

多年的市场观察和研究积累使他在不断延伸能力半径的同时,也形成了一套 逻辑严谨且全面的投资框架:以宏观视角自上而下对市场的方向进行前瞻判 断,中观角度应用多框架进行行业主题比较,严格遵守选股纪律自下而上挖 掘个股。

与此同时上、下双维度交叉印证,提高组合配置的有效性。

其中, 其相对成熟的自上而下宏中观分析体系,以及在此基础上的适度灵活操作, 更是其区别于大多数同业的核心竞争力。

具体来看,在组合的构建和管理上,曹文俊的出发点是基于自上而下 的经济景气度所处位置,以及对未来流动性格局的判断,按照投资时 长和风险暴露高低区分成周期、价值、主题和成长四个象限。

并依据 自上而下的策略决定每个象限的配置比例。

其中,短久期的部分主要 基金经理分析专题报告 是价值和周期,长久期部分主要是成长和主题。

利率环境非常宽松的 条件下对长久期的股票比较有利;如果利率环境相对紧,组合的久期 会配置的相对要短一些,更追求短期的确定性。

曹文俊表示组合中大 部分权重配置在周期和成长中(这也是其职业能力圈的根基),这两个 象限在同一时间段里自上而下的逻辑和自下而上的业绩增长匹配度往 往较高;而主题象限主要起到调节组合beta的作用;价值部分一般来 说在对市场较为悲观的背景下,才会重仓。

在行业配置层面,基金经理曹文俊会在四个象限中做行业比较。

他认 为在周期的框架中趋势、拐点、均值回归是重点判断因素,前两个是 刻画它的周期属性方面,后者是结构性因素,其收益主要来自于业绩 弹性,在较短时间实现盈利飞速增长;成长框架的关键词则是市场容 量、核心竞争力和生命周期所处阶段,他认为成长股的收益主要来自 其业绩的复合增长,所以在以上三要素的基础上结合财务模型,通过 判断其收入端的增长速度、持续性以及毛利率和净利润的稳定性,进 行深度分析其收入端增长的持续性,护城河宽度,以及核心竞争力。

在选股层面,曹文俊拥有一套严格的选股纪律,他按照风险收益比把 个股分成三档:核心战略性品种、配置品种和弹性品种。

核心战略性 品种以长期阿尔法突出、影响力稳定的股票为主;配置品种和弹性品 种主要用于填补行业beta的暴露,弹性品种整体偏主题,在行业景气 度足够高的情况下能够提供一定收益,常阶段性配置。

而且,曹文俊在自己的投资框架下注重跟踪,及时挖掘更优投资方向。

他的 自选股数量在300个左右,会以周度定期复盘它们的走势表现,从而感知市 场的水温,“复盘实际上是以较低成本梳理市场可能机会的过程。

尤其是能 使我关注到行业景气度,或者估值水平在极值的领域,可能从中挖掘出一些 投资机会。

”同时,基金经理会以季度为单位进行投资方向和策略的思考, 从而挖掘新的投资线索。

4、投资组合特征分析及投资策略检验 4.1、大类资产配置及择时:前瞻判断,适当择时 在资产配置中,基金经理曹文俊自上而下从宏观和中观寻找勾稽关系,交叉 印证,适当择时。

曹文俊表示,每年执行度较高的情况下,会做1-2次仓位 调整,幅度约为15%-20%。

从公开数据来看,富国转型机遇的股票仓位在65%-95%区间内波动,多数情 况处于80%以上,并有适当仓位调整。

较为明显的两次仓位变动:1)2018 年四季度熊市接近尾声之时,产品的股票仓位由之前的67.5%提高至78.4%, 以较高仓位布局了2019年的初的上涨行情,并于2019年一季度进一步提升 至90%。

2)2020年一季度,股市在前期大幅上涨后深度回调,曹文俊根据 宏观环境的变化,及时地进行了防御操作,整体仓位降至74.39%,并重仓了 金融地产、医药生物等政策对冲、估值较低的行业进行配置,较好地控制回撤。

基金经理分析专题报告 图表10:报告期股票仓位(%) 来源:国金证券研究所,wind 4.2、行业配置偏好及贡献:多方面景气度对比,擅长捕捉重点行业 曹文俊从业初期是研究交运、钢铁等周期行业出身,在多年的投研积累中, 逐步拓展至成长、消费等其他领域,进化形成全面的能力圈。

在行业的筛选逻辑中,基金经理首先基于自上而下对于宏观因素的分析,决 定在周期、成长、价值、主题四象限中的配置比例,然后根据不同象限的分 析框架对行业做对比,从而在备选行业中筛选重点进行配置。

从富国转型机遇的公开数据来看,2018年底至2019年二季度,医药生物行 业由于自身的防御属性,在较差的市场环境下,基金经理对其配置处于高位, 但2019年四季度以来产品的行业配置明显趋于相对均衡和分散,其中不仅 在医药生物行业,同时食品饮料、休闲服务、家电、电子、电气设备、机械、 化工、非银等也有不同程度的持仓。

今年以来医药生物行业的仓位明显下降, 与此同时机械设备、新能源汽车、有色等行业配置提升。

截止今年二季报数 据,富国转型机遇的行业配置中,机械设备处于第一重仓占比23.03%,与医 药生物、电子、化工、轻工制造共同位列前五大持仓。

图表11:行业配置情况(持股明细汇总行业比例%) 来源:国金证券研究所,wind 基金经理分析专题报告 从板块配置来看,富国转型机遇基金组合近一年多来板块配置也逐渐趋于均 衡。

截至2021年中报,制造板块占比为33%,消费占比23.6%,科技、周期、 金融占比18.3%、17.2%、7.9%。

图表12:行业集中度(持股明细汇总行业比例%) 图表13:板块配置情况(%) 来源:国金证券研究所,wind 来源:国金证券研究所,wind 我们进一步计算了产品成立以来的重仓行业及其收益贡献,整体来看,一方 面,曹文俊在周期、成长、消费、新能源(电器设备及有色等)、金融等多 个行业板块均有不错的把握,也进一步印证了其能力圈全面的特点;另一方 面,结合市场节奏变化可以看到,曹文俊擅长行业景气的对比和判断,对于 行业的布局和切换效果较好,并不盲目或过于追逐热点,具有必要的逆向思 维。

具体来看,2019年重仓股中医药生物、房地产、军工等行业取得正收益; 2020年较好把握了医药生物、休闲服务、电气设备、食品饮料等行业的上涨; 今年以来,前三季度重仓的化工、有色、电气设备、机械设备等行业均取得 显著正收益。

图表14:重仓股行业占比及其贡献率(%)(配置比例和行业贡献取考察区间的算数平均数) 来源:国金证券研究所,wind 4.3、选股风格及贡献:分层配置,因时制宜 在选股层面,基金经理有严格的选股纪律,按照风险收益比分成三档:核心 战略性品种、配置品种和弹性品种。

核心战略性品种是自上而下大逻辑通顺, 且自下而上业绩匹配度高的公司,同时公司的治理结构、信息披露、经营管 基金经理分析专题报告 理能力、财务稳健性4个要素的问题暴露较少。

曹文俊表示这类股票由于严 格的选择标准,往往非常稀缺,贝塔未必是在行业里面最大的,但是它稳定 性会比较高,长期的阿尔法相对突出。

当一个行业的核心战略性股票不足时,曹文俊会选择一些配置性品种,从而 满足这个行业想要在组合中的beta暴露。

配置性品种自身存在的瑕疵点往 往阶段性对投资组合的影响不大。

如果其所在的行业beta足够大,景气度 够高,基金经理会阶段性进行配置。

究其原因,曹文俊表示对于行业景气度 高的顺境阶段,公司瑕疵带来的影响往往不大,但逆风时却需要谨慎。

第三类弹性品种的配置常属于主题类,这类标的的弹性较大,在市场水温较 高时,会适当放大弹性品种的配置仓位,从而提高行业beta暴露,但流动 性收紧时由于安全边际不够高,基金经理也会严格把控这部分配置,仓位适 度降低。

曹文俊的风险观审慎,投资逻辑严谨,选股严格,所以在震荡偏弱的市场中 由于其要求个股在自上而下和自下而上具有较好的匹配度,挖掘阿尔法,他 的相对优势更为明显。

在其选股思路下,富国转型机遇基金历史重仓股表现出色。

从公开数据来看, 富国转型机遇成立以来,共持有47只重仓股,68%的重仓股的持有期收益在 20%以上,15%持有期收益超过100%。

具体来看,重仓股中持有期超过50%的 个股共14只,平均重仓时间为3.7个季度(按照报告期披露持仓次数计算), 其中智飞生物、长春高新、山药玻均持有6个季度以上,通过持有期进行估 算,持有期收益率分别为233.81%、164.85%、154.72%,此外通威股份、中 国中免、荣盛石化、上机数控、锦江酒店持有期收益翻倍,新和成、亿纬锂 能、芒果超媒、我武生物、索菲亚、伊利股份持有期收益均在50%以上,重 仓股收益贡献显著。

图表15:重仓股持有期收益分布( % )(截至 2021.11.4) 图表16:重点持股表现(%)(截至2021.11.4) 来源:国金证券研究所,wind 来源:国金证券研究所,wind 今年以来,市场环境在春节前后出现了明显变化,主题轮动加快,中小市 值风格逐步占优,市场赚钱效应持续性差。

但在春节之前的调研中,基金 经理曹文俊就判断今年市场风格是中小盘价值和中小盘成长股的性价比显 著占优,过去两年市场集中抱团的大盘成长股的涨幅已经很大程度透支了 公司未来的业绩,估值重心较高,对于抗风险能力的稳定性相对偏差。

从 今年以来富国转型机遇三个季度的公开数据来看,曹文俊基于自上而下的 判断,一方面年初就及时控制了组合整体估值水平,较好的在节后的暴跌 中控制了回撤;另一方面其组合配置的风格有明显的均衡化、分散化,中 基金经理分析专题报告 小盘股的持仓比例逐步提高,进一步贴近了今年市值下沉的风格,行业集 中度以及重仓股集中度明显低于同业,在行业主题加快轮动的市场中保持 了一定中性。

截止三季度,富国转型机遇基金重仓中以周期、成长股为主, 并对比半年报于相对低位加仓了消费、房地产。

图表17:今年以来重仓股一览(%) 重仓股名称持有季度数 是否波段 (首次至末 次持有区间 季度数) 持有起始日期 持有终止日期 持有期收益 (按当季度 涨幅)(%) 超额中证全 指(按当季 度涨幅) (%) 超额申万行 业(按当季 度涨幅) (%)行业名称 分众传媒7142018/6/302021/9/3044.32 28.44 67.30 传媒 保利发展7142018/6/302021/9/3041.21 53.82 56.94 房地产 中国中免4122018/12/312021/9/30122.67 115.74 -94.34 休闲服务 杰瑞股份462020/6/302021/9/3046.43 29.33 8.54 机械设备 上机数控222021/6/302021/9/30109.73 104.40 93.14 机械设备 索通发展222021/6/302021/9/3048.43 43.09 5.88 有色金属 永创智能222021/6/302021/9/3023.62 18.29 19.93 机械设备 宝钢包装222021/6/302021/9/3010.76 5.43 5.11 轻工制造 东方财富112021/9/302021/9/304.82 6.72 4.94 非银金融 宁德时代112021/9/302021/9/30 -1.65 0.25 -6.36 电气设备 荣盛石化442020/9/302021/6/30111.81 90.08 63.77 化工 中顺洁柔222021/3/312021/6/3032.47 28.69 35.94 轻工制造 健帆生物222021/3/312021/6/3028.22 24.44 11.74 医药生物 雅克科技112021/6/302021/6/3045.93 38.56 43.71 电子 云海金属112021/6/302021/6/3021.45 14.08 20.83 有色金属 长春高新8122018/6/302021/3/31164.85 171.57 102.58 医药生物 山东药玻682019/6/302021/3/31154.72 151.50 53.37 医药生物 招商银行452020/3/312021/3/3114.83 3.37 -9.32 银行 锦江酒店332020/9/302021/3/31100.00 86.63 67.93 休闲服务 立讯精密3122018/6/302021/3/31 -37.48 -28.80 -123.53 电子 广信股份112021/3/312021/3/3129.91 33.26 29.68 化工 来源:国金证券研究所,wind 富国转型机遇的股票配置相对分散,前十大重仓股集中度明显低于同类产品 平均水平,近一年前十大重仓股仓位处于40%-45%区间。

长期来看,产品持 仓风格以中大盘股为主,今年以来重仓股中逐步增加了中小市值个股。

以富国转型机遇基金的全部持仓为基础进行统计,截止2021年半年报,800 亿以上市值股票占比23.8%,300-800亿市值占比37.6%,300亿以下市值占 比38.5%。

图表18:产品成立以来持股规模风格(占股票市值比) 图表19:重仓股集中度(%) 来源:国金证券研究所,wind 来源:国金证券研究所,wind 基金经理分析专题报告 交易层面,富国转型机遇基金的历史持股换手率略高于同业或处于同业平均 水平。

但调研了解及结合分析显示,换手是基金经理践行自身投资策略带来 的结果,一方面曹文俊在投资中着眼于宏观层面自上而下主动追求景气研判, 会适当对仓位进行调整;另一方面会对重仓持股适当波段操作,从而平滑组 合整体波动。

具体数据显示,富国转型机遇2021年上半年换手率为1.7,略 低于同业中位水平,近一年的重仓股留存度略低于同业平均。

4.4、综合绩效归因:选股和择时均有竞争力 最后,我们对富国转型机遇基金收益进行综合业绩归因(该数据以月度为单 元进行,截止2021年6月底)显示,其选股收益和择时收益各阶段在同业中 均表现出竞争力,且二者互补整体支撑基金产品的出色业绩。

图表20:选股择时能力测算(%)(截止2021Q2) 图表21:换手率以及留存度(%) 选券收益 近一年评价近两年评价近三年评价 50.45%高91.49%中高100.79%中 择时收益 近一年评价近两年评价近三年评价 -1.30%中-4.19%高-9.55%高 选股收益:∑W(t)*α(t),W(t)为第t个月交易日天数,α(t)为第t个月詹森 指数。

择时收益:∑(β(t)-β(t-1))*Rb(t),β(t)为第t个月贝塔系数,Rb(t)为第t 个月基准指数月度涨跌幅。

富国转型机遇偏股混合型基金平均 水平 2021年上半年换手率1.70 1.95 2020年换手率4.32 4.19 2019年换手率5.22 4.77 近一年留存度0.450.59 来源:国金证券研究所,wind 来源:国金证券研究所,wind 风险提示:新冠疫情控制情况、贸易摩擦升级、地缘政治等带来的股票市场大 幅波动风险。

基金经理分析专题报告 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

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且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。

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