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(无)研究报告:国泰君安-三季度化纤行业投资策略:产业结构调整方向明了、运行底部正在形成-060707

研报作者:任静 来自:国泰君安 时间:2006-07-10 16:34:02
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    zho****321
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    国泰君安
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研究报告内容

化学纤维制造业 细分行业评级 维纶谨慎增持 粘胶中性 涤纶减持 锦纶中性 氨纶中性 重点公司 山东海龙谨慎增持 山西三维增持 云维股份谨慎增持 一年来行业指数走势 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 05 -0 7 05 -0 9 05 -1 1 06 -0 1 06 -0 3 06 -0 5 06 -0 7 化纤指数上证指数 数据来源:Wind资讯 相关报告 行业收入、成本基本同步增长毛利水 平趋于稳定 (06.06.19) 粘胶产品价格底部抬升行业效益将恢 复性提高 (06.05.22) [2006.07.07] 产业结构调整方向明了、运行底部正在形成 ——关注有可持续发展潜力的企业 任静 10-82001360 renjing@gtjas.com 本报告导读: 行业运行环境有所改善,利润逐月回升 十一五规划指明产业结构调整方向,关注有可持续发 展潜力的相关企业 投资要点: 1-5月份的统计数据显示,行业收入和成本同比均有增长但增幅均有下 降,且收入和成本基本同步增长,使06年以来的毛利率与05年同期 接近且较平稳,月度利润总额及利润率逐步提高趋势明显,基本确立 了行业效益底部。

国际原油价格的高企导致原材料价格依然居高不下,使化纤行业的成 本在高位徘徊、利润水平难以明显提高。

但06年以来,原料的自给率 逐渐提高、固定资产投资和新增产能的减速等正在逐步缓解行业的成 本压力,06年的行业运行环境得以改善。

如何能在高油价高成本时代提高盈利水平、实现可持续发展,是目前 化纤行业结构调整的关键。

行业的十一五规划明确了产业结构调整的 总体思路和调整重点。

行业未来的发展方向和重点在于改变产品结构, 提高产业用和家用纤维占比,发展差别化以及特种纤维。

尽管行业的成本压力随着原材料国内供给增加、进口价格下降而减小, 但高油价之下的高成本状态将延续,行业结构性矛盾导致的供大于求、 议价能力弱等状况在短期内难有根本性的转变,06年行业整体盈利低 下的状态将持续,维持对行业中性的投资建议不变。

建议关注符合产业发展规划,技术创新和开发能力较强、在相关产品 领域具有技术领先优势、具有独特或差别化产品、毛利水平较高的公 司,如山东海龙、中纺投资、山西三维等,以及向产业用纤维方向发 展的神马实业、再生聚酯纤维领域的霞客环保等。

股票研究 行业策略 行业策略 1.行业运行底部基本确立、运行环境有所改善 国际原油价格的高企导致原材料价格依然居高不下,使化纤行业的成本在 高位徘徊、利润水平难以明显提高。

但06年以来,原料的自给率逐渐提高、 固定资产投资和新增产能的减速等正在逐步缓解行业的成本压力,行业利 润率略有回升。

1.1.06年前五个月行业数据 1.1.1.收入同比增加但增幅下降 06年1-5月化纤行业累计完成销售收入1158亿,同比增长21.87%,低于 上年同期增幅9.92个百分点(图1)。

1-5月份全国累计生产化学纤维787.30 万吨,同比增加15.52%(图2)。

收入的增长高于产量的增速,表明化纤产 品的平均价格高于上年同期水平。

图1 04年以来化纤行业月度收入(亿元) 图2 04年以来化纤月度产量(万吨)及同比增速(%) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1- 2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月 04年05年06年 0 50 100 150 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月 0 10 20 30 40 50 04年(左) 05年(左) 06年(左) 04/05增速(%) 05/06增速(%) 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 1.1.2.成本与收入基本同步增长 06年1-5月份,化纤行业的成本为1084亿元,同比增加了22.10%,比上 年同期增幅低14.23个百分点,比同期收入增长略高0.23个百分点。

成本 与收入的基本同步增长,使06年以来的毛利率与05年同期接近且较平稳 (图4)。

图3 05、06年化纤行业收入和成本增速(%) 图4 04年以来化纤行业毛利率(%) 0 10 20 30 40 50 60 1- 2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月 05/04收入增速06/05收入增速 05/04成本增速06/05成本增速 0 2 4 6 8 10 12 1-2 月 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 04年05年06年 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 06年以来,化纤行业的收入 和成本基本保持同步增长, 但增幅同比有所下降 行业策略 月度数据显示,5月份的收入增幅25.40%高于成本增幅(24.70%)(图3), 盈利能力略有提高,5月份行业的毛利率为6.52%,高于4月份的6.25%。

1.1.3.利润率有回升趋势 06年1-5月份,化纤行业的利润19.40亿,比上年同期增加了2.24亿,同 比增加15.35%。

利润率1.67%,比05年同期的1.58%提高了0.09个百分点, 也高于前四个月的1.54%。

月度利润总额及利润率逐步提高趋势明显(图5)。

图5 04年以来化纤行业月度利润(亿元,左轴)和利润率(%,右轴) 0 2 4 6 8 10 12 1- 2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月 0 1 2 3 4 5 6 04利润05利润06利润 04利润率05利润率06利润率 数据来源:国泰君安证券研究所 1.2.行业运行环境有所改善 04年以来,化纤行业效益逐渐跌入低谷,其中重要原因在于全国化纤 产能的快速扩张加剧了原材料供应紧张,同时伴随国际油价的不断升 高,原材料成本攀升,而常规产品市场的竞争越加激烈、产品价格上涨 幅度有限,导致行业盈利能力大幅度下降,行业整体处于微利状态。

进入06年,行业效益的低迷以及国家的宏观调控,已经有效阻止了新 增产能的快速进入、前两年发展过快的生产能力正在逐步得到消化。

同 时,原材料的国产化进程也因为政策和需要的支撑而加快,行业运行环 境得以改善。

1.2.1.投资和产能增速下降 2000年到2005年,纺织工业投资总额4219亿元,年均增速高达50.4%。

其中,棉纺、化纤等上游初加工产业投资占投资总量的79.2%,使同期 棉纺、化纤产能迅速扩张。

到2005年底,棉纺能力比2000年翻了一番, 聚酯、化纤产能增长近3倍。

05年,中国的聚酯产能已经达到了2163万吨/年,占全球总量的40%。

实际产量1629万吨,同比增长14.75%,比2000年的产能740万吨和 产量690万吨分别增长了192%和136%。

而同期产量的年均增长率为 18.6%。

但受客观调控及行业低迷、利润大幅下滑20%以上的影响,行业的产能 行业的月度利润总额和利 润率逐步提高趋势明显 05年化纤产量同比提高了 14.57%,增幅减少5.72个 百分点,投资基本停滞、 同比仅增长1.9%,增幅下 降了47.6个百分点。

因为投资和产能增速的下 降、原材料国产化程度的 提高,行业运行环境有所 改善。

行业策略 和投资增速自04年达到最高之后,都呈现了明显的回落(图6、图7), 05年化纤产量同比提高了14.57%,增幅减少5.72个百分点,投资基本 停滞、同比仅增长1.9%,增幅下降了47.6个百分点。

06年1-5月的产 量增速和投资增幅略高于05年全年,分别为15.52%和3.2%,但相比于 前期快速增长阶段是明显降低。

图6 02年以来化纤行业产量及产能同比增速 图7 03年至今化纤行业固定资产投资总额及同比增速 0 400 800 1200 1600 2000 02年03年04年05年06年1-5月 0 5 10 15 20 25 产量,万吨(左)产能增速% 0 50 100 150 200 03年04年05年06年1-5月 0 10 20 30 40 50 投资总额,亿元投资增速% 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 1.2.2.原料供应紧张问题略有缓解、进口原料价格略降 因为市场的强大需求以及相关化纤原料规划的实施,近两年国内PTA、 EG等主要化纤原料产量都有较大增长,进口依存度的增长趋势减缓甚至 下降(图8),进口原材料的价格也因国内供给增加而稳中有降(图9)。

图8化纤原料进口依存度(%) 图9化纤原料进口均价(美元/吨) 0 20 40 60 80 100 98年00年01年02年03年04年05年 PTAEGCPLAN 0 500 1000 1500 2000 2500 03年04年05年06年1-5月 乙二醇对苯二甲酸丙烯腈己内酰胺 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 05年我国化纤原料进口比重平均超过60%,其中涤纶的主要原料精对苯 二甲酸(PTA)和乙二醇(EG)进口依存度分别高达56.4%和78%,锦纶 的原料己内酰胺(CPL)的进口依存度也高达66%,只有腈纶的原料丙烯 腈(AN)的国产化率较高,进口依存度最低为23.9%。

另外,人纤用木 浆全部依赖进口。

06年,国内PTA将新增226万吨的生产能力,MEG增加70万吨,预计至 年底时,国内PTA、MEG、CPL、AN的生产能力将分别提高到828万吨、 222万吨、44万吨和120万吨,比05年分别增加38%、46%、26%和13%。

原材料产量的提高速度明显高于化纤产品产量的增速,原材料的进口依 原料供应紧张问题有缓 解、进口价格下降 行业策略 存度有望明显降低。

但随着纺织、化纤产业的发展以及纤维加工总量中 化纤比重的持续增长,化纤原料进口数量依然较大。

2.十一五规划确立未来发展重点 如何能在高油价高成本时代提高盈利水平、实现可持续发展,是目前化 纤行业结构调整的关键。

为此,行业协会提出了“淡化总量、重在结构” 的发展目标,国家发改委、财政部等十部委也联合下发了《加快纺织行 业结构调整促进产业升级若干意见的通知》,确立了十一五期间纺织行 业结构调整的总体思路和调整重点。

行业结构调整的总体思路中指明“在十一五期间,切实将主要依靠原料 资源和低成本人力资源的数量型增长转向质量效益型增长”。

调整的重 点包括: 增强自主研发能力,提高产品附加值——加强对高技术、功能性、 差别化纤维和纺织先进加工技术、清洁生产技术及行业关键设备的 研究开发,提高我国企业在国际纺织品服装供应链中的地位,实现 产品增值; 加快原料建设,实现原料多元化——一是加快PX、MEG、CPL等原 料建设;二是加大对麻、毛、竹等非棉天然纤维及新溶剂粘胶等再 生资源纤维的研发和产业化推广;三是开展废旧聚酯及再生纤维的 回收开发利用,提高天然及再生能源类纤维的使用比例; 提高产业用纺织品比重,优化产业结构——一是大力发展医用、汽 车用、建筑和过滤材料等产业用纺织品,培育新的利润增长点;二 是大力开发涤纶、腈纶、锦纶的功能性、差别化纤维,将差别化率 由目前的30%提高到40%; 提高资源利用率,减少环境污染——推进清洁生产和节能降耗、提 高资源利用效率,加大废水、废气污染治理力度,实现环境和社会 的协调发展; 另外,优化区域布局、促进东中西部协调发展以及推进企业组织结构调 整、提高产业集中度和大力推进品牌建设,打造一批具有国际影响力的 自主品牌等也是今后发展重点。

3.投资策略 3.1.维持中性的投资建议 尽管行业的成本压力随着原材料国内供给增加、进口价格下降而减小, 维持行业中性的投资建议不变 提高纤维的附加值和产业 用纤维比例、加快原料建 设,提高天然及再生纤维 使用比例、提高资源利用 效率是十一五期间化纤行 业产业结构调整的重中之重。

行业策略 但高油价之下的高成本状态将延续,行业结构性矛盾导致的供大于求、 议价能力弱等状况在短期内难有根本性的转变,06年行业整体盈利低下 的状态将持续,维持对行业中性的投资建议不变。

上市公司方面,与行业整体状况相类似,公司效益也将继续保持微利或 亏损状态,其中已经有G吉化、ST九江、ST聚酯、辽源得亨、G万杰、 华源股份、G联华预告中期亏损。

另外,ST龙涤因为05年继续亏损而退市。

3.2.建议关注比较优势企业 化纤行业常规产品过剩、整体盈利能力低下,纤维的差别化率远低于国 外同行业,高端产品依然需要从国外进口。

行业未来的发展方向和重点 在于改变产品结构,提高产业用和家用纤维占比,发展差别化以及特种 纤维。

因此,建议关注符合产业发展规划,技术创新和开发能力较强、 在相关产品领域具有技术领先优势、具有独特或差别化产品、毛利水平 较高的公司,如山东海龙、中纺投资、山西三维等,以及向产业用纤维 方向发展的神马实业、再生聚酯纤维领域的霞客环保等。

3.3.重点公司评述 中纺投资(600061) 谨慎增持 公司通过剥离、投资、整合,已经确立了特种纤维为发展重点。

高强聚 乙烯纤维经过多年的发展,终于开始步入正轨,渐入佳境。

高强聚乙烯 纤维的优越性能,使其与碳纤维、芳纶并列现代三大高性能纤维之列。

在军工、航空航天领域的应用前景广阔。

公司05年的高强聚乙烯产量不足100吨,但已经扭转了公司长期微利状 态。

随着高强PE纤维生产逐渐步入正轨和产品结构的调整,公司的收入 和利润构成发生了重大的变化,特种纤维逐渐成为公司主要的利润来源 ——今年1季度,特种纤维的收入占总收入的30%但利润占比在50%,主营 利润率环比达到了较高值,也改变了公司在过去几年首季亏损的局面。

06年的产量将达到200吨,07年,新建的300吨投产,将使06、07年公司 的净利润增长率超过100%。

公司的股改方案“上市公司向全体股东每10股转增1.5股,非流通股 东向流通股东每10股送3.8股,流通股东实得5.86455股”已获通过, 目前正处于第二次停牌期,停牌价4.15元。

作为目前唯一的高强聚乙 烯上市公司,尽管市盈率较高但特种纤维的生产和扩张逐渐展开,未来 发展空间大,具有一定的投资价值,建议谨慎增持。

山东海龙(000677) 谨慎增持 公司作为粘胶行业的龙头公司,生产规模优势、原料成本优势、技术优 关注具有可持续发展潜力 的企业 行业策略 势、市场地域优势突出,在2005-2006年度中国化纤行业竞争力的综合 测评中位居第二位,是获得纺织服装行业“最优创新企业奖”三家企业之 一、唯一的化纤企业,其盈利能力和效益水平也居行业之前列。

除去原材料一体化及区位成本优势之外,公司还保持了业内最低的水电 汽单耗记录,利用生产的酸碱废液先为锅炉水膜除尘、之后酸碱中和, 既节水又节碱,环保处理费用下降近40%,水的单耗只有行业平均值的 一半。

电和汽的单耗也比行业平均值低20%-30%。

另外,因为公司自有 的“二次浸渍”技术和烧碱的循环利用,烧碱和硫酸的单耗也比进口生 产线的消耗低约10%左右。

公司利用在技术开发方面的优势,不断培育出新的功能性、差别化纤维 品种,并将差别化粘胶短纤作为今后几年发展的重点。

目前公司已经在 现有生产线上小批量生产三种差别化粘胶短纤,包括阻燃纤维、Newdal 高强高湿模量纤维和康特丝保健抗菌纤维。

06年这些新品种纤维的产 量分别只有200-300吨,市场也处于试用阶段,并有初步迹象表明几类 产品的应用前景较好。

公司计划建设3万吨的差别化纤维的生产线,明 后年将其产量逐渐扩大。

由于差别化纤维的毛利均是普通常规品种的数 倍,其大规模的生产将使公司的盈利水平明显提高。

山西三维(000755) 增持 公司在煤化工领域的发展,规避了高油价风险,同时在BDO、PTMEG产 品领域的技术和规模优势,令其它企业在短期内无法超越。

1,4-丁二 醇扩产和新建3万吨工程已经建成完工,并在最近正式投料生产。

拖延 多年的自建电厂也将在下半年按计划陆续投入使用,另外公司计划中的 电石生产外包都将使公司的用电成本明显下降。

主导产品产量的增加和电力成本的下降都将使公司的盈利水平进一步 提高;原有传统产品聚乙烯醇和白乳胶的升级换代扩展了在建筑等领域 的应用范围,20万吨粗苯精制项目开工在即,都为公司未来提供了后 续发展动力。

推荐公司 7月7收盘PB 0506E 07E 08E 05PE 06PE 07PE 08PE G三维7.091.820.220.410.5070.60332.2316.7813.5711.41 G海龙3.491.820.1960.280.3080.39917.8112.5011.368.77 中纺投资3.612.710.0240.0480.1060.117150.4275.2134.0630.85 行业策略 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息 和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中 的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供 或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊 发,需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

行业策略 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市海淀区马甸冠城园冠海大厦14层 邮政编码:100088 电话:(010)82001542 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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