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康美药业研究报告:光大证券-康美药业-600518-深度研究:中药饮片质量标准的先行者-060719

研报作者:袁璐 来自:光大证券 时间:2006-07-19 10:54:32
  • 股票名称
    康美药业
  • 股票代码
    600518
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ke***ao
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    13 页
  • 推荐评级
    最优-2
  • 研报大小
    107 KB
研究报告内容

中药饮片质量标准的先行者 主要结论 康美发展中药饮片有其独特优势:借力广东省中医院等知名中医院, 打造优质饮片品牌;地处普宁,利用中药材集散地优势降低采购成 本;采购、生产、配送中心一体化运营提高经营效率;康美高管眼 光长远,着力树立中药饮片行业标准。

康美发展中药饮片面临较好的外部机遇:一方面,我国中药饮片有 着超过300亿元的大市场容量,行业增速超过25%,康美重点发展 的广东地区医院市场尚有巨大的扩展空间。

另一方面,国家从包装、 GMP、批准文号和行业准入上支持优势企业发展,逐步规范中药饮 片企业行为。

尤其是强制性GMP要求和质量标准体系的建立会淘汰 一大批炮制技术低下的中小型饮片企业,而对于康美药业等技术领 先的标准制订者无疑是最大的利好。

饮片二期工程解决产能瓶颈,进度可能快于预期:康美一期饮片项 目目前生产两班倒,产能达到1.75亿元仍不能满足市场需求。

二期 工程已实施土建,预计最快8个月能完工,我们推算07、08年二期 将新增产能1.8、4.2亿元。

未来3~5年康美二期饮片产能将主要满 足广东地区医院市场。

此外,公司积极开展饮片产品结构和高毛利 率礼品与汤料等下游产品开发,饮片整体毛利率有望不断提升。

受 饮片业务快速发展影响,预计康美未来三年有望保持30%以上的业 绩成长,公司的合理价值应在14.3元左右,给予最优-2评级。

业绩预测和估值指标 (百万元) 200420052006F 2007F 2008F 主营业务收入553.1584.6644.5848.21,118.7 净利润71.272.698.4127.9171.1 每股收益(元) 0.320.330.450.580.78 市盈率(X) 30.6430.0422.1817.0612.75 每股净资产(元) 2.332.625.686.156.77 市净率(X) 4.263.801.751.621.47 EV/EBITDA(X) 9.688.7810.848.536.93 ROIC(%) 13.06% 10.18% 11.86% 14.99% 15.32% ROE(%) 15.2% 14.0% 7.6% 9.9% 12.1% 股息收益率(%) 0.08% 0.73% 0.90% 1.17% 1.57% 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 G康美(600518)公司深度分析In-depth Report 公司评级最优-2 当前价格9.67 目标价格14 目标期限12m 市场数据 总股本(百万股) 219.30 流通股本(百万股) 90.13 总市值(百万元) 2120.63 流通市值(百万元) 871.51 12个月最高/最低7.81-12.98 股价表现(12个月) 0% 33% 65% 98% 130% 07-0510-0501-0604-0607-0 G康美上证指数 %一个月三个月十二个月 相对收益9.327.8448.24 绝对收益15.4128.33114.15 袁璐 021-50818887-218 yuanlu@ebscn.com 联系人:邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@ebscn.com 2006年07月19日 2 康美发展中药饮片的自身优势 借力知名中医院,打造优质饮片品牌 广东省中医院是康美药业最早、最大的采购客户。

广东省中医院是国内最大型, 最具影响力的中医院,其饮片的消费量每年在亿元左右,而其中90%都是由康 美药业提供的,这种客户示范效应为康美药业创立了良好的品牌形象,对康美 药业以后的饮片市场拓展起到了积极意义。

目前珠海、佛山登第的中医院也和 公司建立了业务连续。

受到产能限制,康美药业未来几年的目标市场是华南地 区的三甲医院,在保证广东省中医院等长期稳定重要客户需求的前提下,又开 始抢占佛山、南海、深圳、中山等地中医院的市场,并将积极开拓在华南的市 场,将先发优势逐渐转化为稳定的顾客优势。

以三甲医院为主的目标客户信誉 好,而且销售回款均为月结,应收款坏帐可能性很小。

同时,康美目前广告费 仅在一千万左右,关键原因还是借力广东省中医院、深圳市中医院等强势品牌, 使得宣传推广花费低,收效大。

地域优势保障低采购成本 普宁市中药材市场是全国17个中药材集散市场之一,年贸易成交额官方统计 口径在10亿元以上,但考虑到定额税和部分偷漏税,年成交额在100亿元。

1996年7月,普宁中药材专业市场被国家批准为首批八个国家定点中药材专 业市场之一。

目前普宁中药材转移市场已成为全国最大的虫草集散地(虫草批 发量约占全国75%)和最大的西洋参集散地(西洋参批发量约占全国60%)。

而康美药业地处广东普宁,与普宁市中药材批发市场仅一街之隔,能充分利用 广东普宁和清平两大中药材交易市场的地域优势,具有较低的中药材采购成本 和中药材交易费用。

公司新建的饮片配送中心就位于普宁药材交易市场对面。

利于普宁药材交易市场的广泛影响力,公司基本无需广告投入就可以开拓许多 新的客户。

购产销一体化提高运营效率 康美中药材饮片的采购、生产、配送中心都集中在普宁,营运成本低,效率高。

公司通过GMP认证的生产线可以加工近千种饮片,相对于目前大多数仅生产 几十个品种的饮片加工企业,具有集中生产,集中供应的规模优势;新建立的 饮片配送中心负责配送上千种饮片,兼有饮片超市和饮片配送的功能,较之单 一品质的饮片生产企业,更能满足中医院多品种需求,因此具有更大的下游话 语权;同时产品运输采用外包给专业物流公司,配送效率较高,珠三角地区基 本上是当天下午接到送货要求,次日早上8点前就送到,为医院节约了仓储成 本,提高了采购效率。

眼光长远,树立饮片行业标准 康美药业从一开始就对饮片业务设立了较高起点:公司2002年开始的中药饮片 一期工程总投资1.3亿元,建设成为首家通过GMP认证的三甲饮片企业之一, 并被列位“国家中药饮片GMP规范化生产示范基地”。

为了提高炮制工艺,控 制产品质量,公司还专门从北京同仁堂聘请了具有中药炮制经验的老专家。

公 3 司对饮片生产、质控、存储、销售等全过程实施了信息化管理,并建立了华南 地区最大的现代化中药饮片物流配送中心,使生产和销售环节效率提高。

2003 年,国家经贸委将康美药业的“中药饮片产业化及GMP规范化生产改造”和 “医药企业信息化管理系统”,列入国家重点技术改造计划,康美又投资3500 万元,组建了广东省中药饮片工程技术研究开发中心,承担了科技部有关中药 饮片炮制工艺和质量标准规范化研究课题。

目前,康美药业已明确了第一批50 种原料药材基原的准确性和道地性;共规范了100多种中药饮片的生产工艺; 为100多种中药饮片制定了质量标准。

2005年,康美药业的“中药饮片高技术 产业化示范工程”被列入国家高技术产业发展专项计划,并获得国家补助资金 1000万元(该补助有望在2006年报表中体现),这也是我国首次投巨资支持中 药饮片行业技改。

据广东省药监局数据显示,在广东省有120家中药饮片生产企业中,康美药业 中药饮片产量近2亿元,是最大的中药饮片生产企业,是广东省唯一大型的中 药饮片生产企业。

截至2004年底,仅康美药业一家通过国家认证,另外2家 中药饮片生产企业通过广东省局的现场认证检查,2005年后才陆续获得GMP 认证证书。

直到2005年GMP认证权限下放到省级部门,这在一定程度上降 低了认证标准,间接降低了准入门槛。

迄今为止,通过GMP认证的已有140 多家,其中广东省为7家。

表1:广东通过GMP认证的中药饮片生产企业 企业名称认证范围证书编号 广东康美药业股份有限公司中药饮片(含毒性饮片) E2748 蕉岭县长云南药生态有限责任公司中药饮片粤H0345 广州市药材公司中药饮片厂 中药饮片、毒性饮片粤G0326 广东台城制药有限公司 中药饮片,直接服用饮片粤G0320 鹤山市广增中药饮片有限公司 中药饮片粤G0323 佛山市南海鹏扬药业有限公司 中药饮片;毒性饮片粤F0249 中山市中智中药饮片有限公司中药饮片,毒性中药饮片,直接服用饮片粤F0244 资料来源:光大证券研究所 康美发展中药饮片的外部机遇 300亿元大市场规模,超过25%的行业增长速度 根据健康网资料,2005年,我国中药饮片总销售额在150亿元,同比增长25% 以上,利润增幅在21%左右,2006年1~5月份销售额同比增幅更是接近30%, 而利润增幅超过30%。

实际上,很多中药被直接用于药厂作为原料制成成药, 加上众多小而散的饮片企业未列入统计,中药饮片市场实际规模要比以上数据 大的多。

据南方医药经济研究所统计数据表明,我国中药饮片市场大约有300 亿元左右的需求规模,其中药厂和医疗机构销量各占40%,药店、超市等零售 网点销量占20%。

4 表2:中药饮片工业经济指标情况 单位:亿元 2005年 同比增幅 2006年1-5月 同比增幅 工业产值 163.7425.61% 76.4228.32% 销售额 149.1825.25% 65.1832.36% 利润额 7.6721.19% 2.8730.52% 出口额 10.0916.65% 3.110.81% 资料来源:健康网,国家统计局数据 广东省是中药饮片最大的消费市场。

据了解,目前广东省整个中药材年均消费 量就达80亿元,占全国消费量的1/4,其中,甲级以上医院采购量在30亿元 左右,仅二甲以上医院就达10亿元市场规模。

目前康美药业的饮片供应仅能优 先供给广东省中医院、广东省人民医院和广州中医药大学附属医院,康美药业 中药饮片仅占二甲以上医院20%左右市场份额,在整个甲级以上医院市场份额 尚不到7%,在广东地区医院市场尚有巨大的扩展空间。

国家加强饮片生产管理,为优势企业发展创造良好机遇 中药饮片是中医临床方剂的基本组成部分,也是中成药的基本原料,其质量的 优劣将直接影响中医药临床疗效的体现。

中药饮片产业是我国中药大产业中最 薄弱的环节,普遍存在生产企业多,规模小,效益低,生产工艺和设备落后, 假劣饮片混乱市场等特点。

针对以上的这些问题,SFDA从2002年以后加大了 对饮片市场的整治力度,并加大了规范化生产的要求。

包装要求:其在2003年年底颁布了《关于加强中药饮片包装监督管理的通知》, 要求从2004年7月1日起,中药饮片的包装材料和容器必须符合饮片质量的要 求,不符合《通知》中包装要求的中药饮片,禁止上市销售。

GMP要求:SFDA目前已在全国推行中药饮片生产企业的GMP认证工作,强 制性要求自2008年1月1日起,所有中药饮片生产企业必须在符合GMP的条 件下生产。

届时还没有达到GMP要求并取得《药品GMP证书》的中药饮片生 产企业一律停止生产。

批准文号管理要求:按照SFDA2004年在《中药饮片注册管理办法》征求意见 版中要求:将逐步对中药饮片实施批准文号管理,中药饮片质量标准发布一年 后未取得准入品种批准文号的中药饮片生产企业,不得继续生产该品种;两年 后,未取得准入品种批准文号的中药饮片,不得继续在市场上流通、销售。

违 者依照《药品管理法》的有关规定给予处罚。

要推行饮片批准文号管理,首先就得建立饮片质量标准体系。

目前,国内的中 药饮片标志主要依据《中国药典》、《全国中药材炮制规范》和省、市、自治区 地方炮制规范三级标准。

但国家标准异常缺乏,如我国2000年版国家药典中收 录了534种药材,其中有国家标准的饮片品种只有60多个。

康美药业在饮片国 家标准体系建设及达标上再次抢占先机。

由康美承担的广东省中药饮片工程技 术研究开发中心承担了120余种饮片国家标准体系的建立工作。

2007年,我国 第一批中药饮片的质量标准有望出台,据悉,第一批128个中药饮片标准全为 5 康美的企业标准。

标准体系建立后,康美的产品可以抢先以国家标准产品身份进入市场。

其余企 业只能先申请通过GMP认证,然后按照国家标准生产出达标的饮片产品,最 后再申请通过生产认证,此过程耗时较多,而且作为国家标准的制定者,康美 无疑可以提高标准要求,给其它企业设立较高的技术门槛。

再根据注册管理办 法中的规定,生产企业必须在质量标准发布一年内获得批准文号,否则就不能 再生产该饮片。

质量标准的建立无疑会淘汰一大批炮制技术低下的中小型饮片 企业,而对于康美药业等标准体系制订者无疑是最大的利好。

饮片炮制领域禁止外资涉足:中医药属于我国的传统瑰宝,中医理论、方剂、 中药等八项内容已经列入中国传统医药申报国家非物质文化遗产第一批名录, 而中药饮片的生产工艺也属于国家保护范围。

早在建国初期我国就将炮制技术 列入保密技术范畴,2002年《外商投资产业知道目录》明确规定禁止外商投资 “传统中药饮片炮制技术的应用及中成药秘方产品的生产”,并且禁止出口“中 药饮片炮制技术”。

2005年的《外商投资产业知道目录》重申了禁止外商投资 “传统中药饮片炮制技术的应用”,以上举措都表明了国家支持保护饮片炮制行 业的坚决态度。

我们相信,随着以上国家加大中药饮片的规范化管理措施的实施,将为那些已 经通过GMP认证的饮片企业发展提供良好环境,通过政策的导向,在中药饮 片行业扶优扶强。

康美药业作为目前饮片加工销售规模已达到1.8亿元,而且 是广东省唯一通过GMP认证的饮片加工企业,其未来3~5年的发展速度会非 常迅速。

康美药业发展概况 康美药业是马兴田、许冬瑾夫妇于1997年创建,2001年公开募集上市,2005 年10月完成股改。

目前公司总股本1.593亿,马兴田夫妇及关联人士合计持有 公司68.22%的股份。

公司设立之初就为民营体制,具有简单的股权关系和清晰 的治理结构。

康美上市时主要业务是医药代理和西药制剂生产销售,2002年公司延伸到中药 饮片生产,目前已经成为年产值居前的中药饮片企业。

截至2005年底,公司 主营收入和净利润分别达到5.85亿元和0.73亿元,较1997年刚创业时增长 600%和800%,年均复合增长率达到28%和32%,体现了稳定快速的发展势头。

康美药业创建8年以来能够取得高速发展,跟公司清晰的战略、高效的运营和 科学化管理不无关系。

创立康美之前马兴田夫妇从事药品和药材业务,对行业 的发展有深刻的理解,他们将康美的发展方向明确定位于医药产业。

公司虽然 成立较晚,但是严格贯彻“内部严格质量控制,外部树立诚信形象”的发展思 路,在行业内的知名度迅速提升。

由于民营企业的灵活体制,公司管理简单高 效,借助外脑和外部力量公司提升了管理的职业化和科学化程度,保持了较高 6 的运营效率,为企业的发展奠定基础。

图1:康美药业主营业务收入指标变动情况。

0 100 200 300 400 500 600 700 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 Q1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 主营业务收入(百万)净利润(百万)毛利率净利润率 资料来源:公司公告,光大证券研究所 康美药业业务分析:自产和外购业务发展平稳,中药饮片成长迅速 三大业务单元:自产、外购、中药饮片 公司业务集中在化学制剂药与中药饮片的生产销售及外购产品进行销售三大业 务范围:其中化学制剂药业务销量利润供需稳定;外购产品(即商业销售)规 模呈逐步扩张趋势,虽然2002年公司才介入中药饮片生产销售,但这部分业务 增长很快,目前其利润贡献已超过康美净利润的1/3,成为康美药业重要的利 润来源和增长点。

图2:公司三大业务单元销售收入和毛利率变动情况 0 50 100 150 200 250 300 2001年度 2002年度 2003年度 2004年度 2005年度 (百万) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 自产产品收入外购产品收入中药饮片收入 自产产品毛利率外购产品毛利率中药饮片毛利率 资料来源:公司公告,光大证券研究所 2005年公司实现主营业务收入5.85亿元,其中化学制剂药等自产品种占41.4 %,中药饮片占30.1%,商业占28.6%。

同期实现主营业务利润为1.83亿元, 其中化学制剂药占53.7%,中药饮片占33.2%,商业占13.0%。

中药饮片业务 是成为康美药业发展最快的利润来源。

7 自产业务实施精品战略,保证稳定发展 公司上市以来,对自产业务发展精品战略,即逐步放弃98年以前生产销售的普 药老产品的生产与销售,集中公司的资源发展高附加值的康美利乐、康美诺沙、 康美洛欣平三个产品与后续新品种的扩大生产与销售上。

表3、公司自产产品简介和前景分析 商品名(上市时间)学名功效医保分类新药类别 康美利乐(98)氨酚伪麻片治疗感冒医保乙类三类 康美诺沙(99)克拉霉素分散片抗菌药医保乙类四类 康美洛欣平(00)甲磺酸多沙唑嗪抗高血压药 二类 康美培宁(05)盐酸丙哌维林治疗尿频、尿急 二类 资料来源:公司公告,光大证券研究所 康美发展初期引入的三个品种康美诺沙(卡拉霉素分散片)、康美利乐(氨酚伪 麻片)、康美洛欣平(甲磺酸多沙唑嗪)都是外购技术,公司引入后进行了充分 的消化吸收。

这三个药物都算不上是具有垄断性的产品,但是经过深入的市场 开拓,利乐、诺沙最高销售额都达到8000万元以上,络欣平则接近6000万元, 这对于区域性仿制药销售而言已经是相当不错的销售记录,显示了公司较强的 市场营销能力。

近几年由于市场竞争加剧和政策性降价影响,诺沙和利乐销售 量虽然上升,但是销售额都出现轻微下滑,只有络欣平保持增长,三者总销售 额稳定在2亿元人民币附近。

为了抵御降价等行业性影响,公司强化了成本控 制和技术挖潜,产品价格下降同时毛利率反而稳步上升,保证了产品利润的稳 定。

除了以上三个品种,公司还于2005年推出了二类新药盐酸丙哌维林,该 品种尚在培育期,但成长很快,上市当年就实现了750万元销售收入,预计该 品种06年销售额能达到2500万元左右。

此外,公司还积极开拓中药新药,目前与中国中医研究院和广东省中医药大学 建立了合作关系。

在研品种中,一类中药新药红景天注射液和二类中药新药热 毒平已申报进入二期临床。

我们预计,2008年,这两个具有大市场容量的新药 品种有望问市。

我们认为,未来三年,仍处于成长期的络欣平和培宁销售收入有望持续增加, 加之整个营销体系的成本控制,康美自产产品销售收入和利润有望继续保持稳 定。

而2008年后,随着红景天注射液和毒热平注射液上市,公司自产产品将迎 来又一个高速发展期。

表4:主要自产产品销售额和毛利率变动情况 单位:万元 项目 200120022003200420052006Q1 销售收入847082747651752570181806 (+/-) -2.32% -7.53% -1.64% -6.74% 14.06% 利乐 毛利率27.54% 33.55% 34.77% 36.70% 37.86% 38.56% 销售收入899379737870771673471849诺沙 (+/-) -11.35% -1.29% -1.96% -4.78% 14.94% 8 毛利率29.45% 36.40% 37.92% 39.08% 40.02% 39.81% 销售收入380649725471581757961445 (+/-) 30.65% 10.03% 6.32% -0.35% 20.22% 络欣平 毛利率32.99% 42.48% 53.05% 53.94% 57.51% 58.08% 销售收入 750700培宁 毛利率 54.00% 54.00% 资料来源:公司公告,光大证券研究所 外购业务地区寡头地位加强 2005年,虽然受到降价,竞争激烈等外部环境影响,康美药业的外购产品销售 收入依然达到1.66亿元,同比增长5.19%。

其主要原因是05年通过揭阳地区 医院招标中标品种有1900多个,远高于04年仅500多个中标品种水平,康美 药业在揭阳地区医院纯销逐步形成寡头地位。

目前,广东省卫生厅正酝酿改革 由单个医疗机构进行的药品采购招标为政府主导的统一联合招标,计划从07 年开始实行推广,康美药业由于是揭阳地区最大的医院纯销队伍,我们预计, 该政策的实施有望进一步加强康美医院的地区纯销寡头地位。

公司目前对外购业务实施“做好求快”的策略,未来不追求规模而是维持业务 盈利能力。

同时外购业务为公司的营销网络建设进行了大量积累铺垫,公司自 产品种受益于商业渠道,使得销售费用得到有效控制,保证了较高的盈利水平。

我们认为,在康美药业地区纯销寡头地位得以加强的情况下,公司采购规模有 望进一步增加,外购业务毛利率和净利率水平有望得到稳定,预计未来三年外 购业务的利润贡献也将是稳中有升。

中药饮片业务处于供不应求状态 中药饮片项目是公司于2002年初利用自有资金投资1个多亿元建造的,设计 产能当初仅为7000万元,在2002年当年就实现2070多万元的饮片销售收入, 2003年销售收入翻了三番,达到6540万元。

2004年更是达到了1.5亿元的产 值和销售规模。

目前其生产车间两班倒,05年销售收入达到1.75亿元仍不能满 足市场需求。

广东省医院市场尚有巨大的拓展空间:据了解,目前广东省整个中药材市场规 模就达80亿元,其中,甲级以上医院采购量在30亿元左右,仅二甲以上医院 就达10亿元市场规模。

目前康美药业的饮片供应仅能优先供给广东省中医院、 广东省人民医院和广州中医药大学附属医院,康美药业中药饮片仅占二甲以上 医院20%左右市场份额,在整个甲级以上医院市场份额尚不到7%,在广东地 区医院市场尚有巨大的扩展空间。

我们认为,未来3~5年康美将继续立足其广 东地区的品牌优势和营销优势,不断深入细化广东地区的医院市场,而扩产后 的5亿元二期工程也将主要满足广东地区医院市场。

积极进入高毛利的下游饮片产品业务:目前针对中药饮片二期尚未投产,一期 产能不足的问题,公司积极开展中药饮片产品结构的调整,加大生产高附加值 饮片,公司中药饮片毛利率从04年的33.83%上升到05年的34.64%,净利率 水平大约在16%~18%,06年饮片毛利率和净利率水平可能还会有2%的提升。

9 同时公司还延伸中药饮片产品到下游的高端礼品饮片和大众化饮片汤料,新增 下游产品的销售毛利率水平更高,净利率水平也提高到20%左右。

中药饮片二期扩产建设进度可能快于预期:除了公司积极调整现有饮片产品结 构外,近日公司还增发4.8亿元投入中药饮片二期建设。

(增发意向书上披露本 项目建设期2年,项目全面达产后,可以新增销售收入约5亿元)。

实际上该 项目目前已实施土建,预计二期建设最快8个月能完工,2007年3月能投入生 产,如果以第一年能达到半产计算,保守估计2007年二期工程能新增1.2亿元 产能,到2008年3月开始能满负荷生产,2008年二期产能就可达到4.2亿元。

盈利预测和估值 预计2006年,受公司中药饮片生产销售延伸到下游的高端礼品饮片和大众化饮 片汤料影响,我们预计公司中药饮片销售收入能新增4000万元~6000万元, 实现2.1~2.3亿元销售收入,净利润率水平从05年的18%上升到20%。

这样 中药饮片业务净利润贡献将由05年的3060万元增加到4200~4600万元。

其次,公司在2005年,“中药饮片高技术产业化示范工程”列入国家高技术产 业发展专项计划,获得国家补助资金1000万元今年发放。

初步估算,我们认为公司06年将新增净利润2200万元~2600万元。

净利润同 比增幅在30%~33%左右,06年EPS0.42~0.45左右。

07年,公司新增产能投 产后,中药饮片销售收入可望新增2亿元(包括新增产能和产业调整),净利润 增加3000万元,净利润增幅在30%左右,07年EPS有望达到0.55~0.58元。

而08年,二期工程能满负荷生产后,产能进一步释放,饮片新增销售收入有望 达到4亿元,由于规模优势,毛利率有望进一步提高,净利润增幅有望继续保 持在30%以上。

我们认为康美药业受益于国家加大中药饮片标准化管理等政策性要求,扩产后 饮片业务有望获得稳步增长。

未来三年公司净利润成长性在30%以上。

我们认 为可以给这样成长性公司按07年EPS25倍估值,公司合理价值应在13.75元~ 14.75元,中值为14.3元。

目前仅10元左右的公司价值远被低估。

给予最优- 2的投资建议。

公司财务分析 优势中药股横向财务比较 与我们的优势中药股相比,康美药业规模小,但盈利能力强,净资产收益率和 销售净利率据优势中药公司前列,经营性现金流/净利润指标远高于1,反应出 较好的盈利能力。

应收账款周转率和存货周转率偏低,主要原因是公司有部分 的化学制剂产品销售和外购产品销售所致,中药饮片部分一般回款期为30天, 回款情况良好,处于供不应求的状态。

同时,公司05年年底的资产负债率仅在 27%左右,反应出良好的偿债能力。

10 表4::优势中药股2005年末横向财务数据比较, 600085600535000538000423000989600518股票代码/名称 同仁堂天士力云南白药东阿阿胶九芝堂康美药业 主营业务收入(百万元) 2605.731465.872448.40938.171050.30 584.61经营规模 净利润(百万元) 301.23193.51230.37109.6923.57 72.65 销售毛利率(%) 44.80% 54.01% 27.96% 52.45% 38.47% 31.38% 销售净利率(%) 11.56% 13.20% 9.41% 11.69% 2.24% 12.43% 净资产收益率(%) 12.82% 14.79% 28.02% 10.78% 2.17% 12.67% 每股收益(元) 0.690.680.790.270.09 0.68 盈利能力 经营性现金流/净利润0.641.111.240.612.46 1.83 应收账款周转率9.645.9820.9015.1514.34 7.35经营效率 存货周转率1.097.654.114.043.20 3.20 流动比率2.801.411.853.794.45 1.18 速动比率1.211.311.113.223.47 0.61偿债能力 资产负债率(%) 24.23% 43.19% 44.16% 16.18% 15.83% 27.40% 资料来源:WIND分析,光大证券研究所 盈利能力分析:自2002年康美重点发展中药材饮片以来,其销售毛利率 一直处于上升态势,主要原因是规模化生产后,毛利率有一定提升,同 时公司也积极开展产品结构调整,利用有限的产能生产更高毛利率的饮 片品种。

表5:康美药业盈利能力分析 200120022003200420052006Q1 主营业务收入(百万) 380.80410.98464.48553.11584.61153.87 主营业务利润(百万) 76.21102.07126.93168.03180.1647.55 营业利润(百万) 43.8663.0876.62103.83108.8526.09 利润总额(百万) 43.7257.1676.26105.68108.7226.09 净利润(百万) 29.1643.8351.2071.2172.6517.48 所得税比例33.30% 23.31% 32.85% 32.62% 33.18% 33.00% 销售净利率(%) 7.6610.6711.0212.8712.4311.36 销售毛利率(%) 20.2725.1927.8030.8431.3831.33 净资产收益率(%) 7.9911.2011.5713.9112.672.96 总资产收益率 (CROA)(%) 12.5611.7712.8214.8814.703.35 数据来源:WIND分析,光大证券研究所 偿债能力分析:康美药业正常资产负债率仅30%左右,长期偿债能力非 常好。

02、03、04年资产负债率较高主要原因是公司贷款进行中药饮片 一期工程建设,05年一期饮片达产后,其资产负债率显著降低,06年又 进行中药饮片二期建设。

公司增发后,资产负债率能降低到30%左右。

11 同时公司流动比率稳定在1.2左右,速动比率稳定在0.7左右,显示出较 好的短期偿债能力和财务运营能力。

表6:康美药业偿债能力分析 200120022003200420052006Q1 流动比率2.001.261.111.20 1.18 1.11 速动比率1.470.740.730.70 0.61 0.75 资产负债率29.4637.8637.2240.06 27.40 39.31 流动资产/总资产0.590.380.410.36 0.32 0.43 短期借款/附息债务0.820.550.760.56 1.00 1.00 利息保障倍数13.8813.889.569.73 10.09 0.00 数据来源:WIND分析,光大证券研究所 运营效率分析:近年来公司应收账款周转天数控制在50天以内,而且应 收账款周转天数还不断下降,同时存货周转天数稳定在110天左右。

实 际上,公司中药饮片处于供不应求状态,一般回款期为30天,回款情况 良好,公司偏高的应收账款周转天数和存货周转天数,是由公司有部分 的化学制剂产品销售和外购产品销售所致。

表7:康美药业运营效率指标和现金流分析 200120022003200420052006Q1 应收帐款周转天数50.955.253.249.2 49.0 47.7 存货周转天数82.7105.7106.6106.5 112.5 110.0 固定资产周转率2.91.61.41.5 1.4 0.4 经营现金流/净利润0.51.21.51.1 1.8 1.0 经营现金流/流动负债0.10.30.30.3 0.6 0.0 数据来源:WIND分析,光大证券研究所 风险提示 国家对饮片标准化管理政策变动风险 从目前情况看,SFDA已经大力推动饮片生产GMP认证和饮片质量标准体系建 设,并倾向于保护先入者利益。

未来如SFDA继续这一政策导向,无疑有利于 公司快速成长,反之,公司盈利增速将受一定影响。

财务报表预测 利润表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 主营业务收入553.1584.6644.5848.21,118.7 主营业务成本382.5401.2433.2556.5728.3 主营业务利润168.0180.2207.7287.0384.1 毛利率(%) 30.4% 30.8% 32.2% 33.8% 34.3% 其他业务利润- - - - - 营业费用29.533.436.748.363.8 管理费用23.426.929.639.051.5 EBIT 115.1119.8141.3199.6268.9 财务费用11.311.04.58.713.5 营业利润103.8108.9136.8190.9255.4 投资收益- - - - - 利润总额105.7108.7146.8190.9255.4 净利润71.272.698.4127.9171.1 资产负债表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 资产 流动资产总额307.7254.8420.5658.1754.7 货币资金92.547.3182.0344.3340.8 应收帐款79.679.590.2118.7156.6 存货127.2123.6141.8186.6246.1 固定资产总额408.5407.0851.2793.7883.1 累计折旧89.0115.2142.6178.6226.2 固定资产净额385.3407.0451.2593.7783.1 总资产854.0790.01,413.51,638.41,883.9 负债和股东权益 流动负债总额257.1216.4168.1188.0215.4 短期债务200.0155.0100.0100.0100.0 应付帐款41.947.152.066.887.4 其他流动负债15.214.316.121.228.0 长期负债总额85.0 - - 102.7183.9 长期负债80.0 - - 102.7183.9 应付债券- - - - - 其他长期负债5.0 - - - - 负债总额342.1216.4168.1290.7399.3 股东权益511.9573.61,245.41,347.71,484.6 股本106.2106.2219.3219.3219.3 负债与股东权益854.0790.01,413.51,638.41,883.9 现金流量表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 息税前经营利润115.1119.8141.3199.6268.9 息税前经营利润的税赋37.539.846.665.988.7 扣除调整税的净营业利润 折旧22.426.227.436.047.5 流动资金增加 经营活动产生的现金流量54.0112.085.873.6156.8 资本支出(108.9) (47.8) (71.6) (178.6) (236.9) 其他资产-负债增加(60.4) 4.4 (13.5) (44.8) (59.5) 投资活动产生的现金流量(169.4) (43.4) (85.1) (223.4) (296.4) 自由现金流量 股东权益增加/减少69.461.7671.8102.3136.9 红利(1.8) (15.9) (19.7) (25.6) (34.2) 银行借款和应付债券70.0 (125.0) (55.0) 102.781.2 融资活动的现金流量96.4 (138.1) 716.9295.1173.2 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 资本回报率(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009FROICROEROA 净利润增长率&每股自由现金 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009F -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 净利润增长率每股自由现金 净负债&净负债/权益(%) -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009F -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 净负债净负债/权益 企业价值比率(x) - 2 4 6 8 10 12 14 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009F EV/EBITDAEV/EBIT 13 财务比率和估值指标 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 200420052006F 2007F 2008F 销售净利率 主营业务利润率30.4% 30.8% 32.2% 33.8% 34.3% EBITDA/销售收入24.9% 25.0% 26.2% 27.8% 28.3% EBIT/销售收入20.8% 20.5% 21.9% 23.5% 24.0% 净利润/销售收入12.9% 12.4% 15.3% 15.1% 15.3% 资产周转率 固定资产周转率1.621.481.501.621.63 流动资产周转率1.852.081.911.571.58 总资产周转率0.710.710.590.560.64 财务杠杆 资产负债率40.1% 27.4% 11.9% 17.7% 21.2% 负债权益比率66.8% 37.7% 13.5% 21.6% 26.9% 流动比率1.201.182.503.503.50 速动比率0.700.611.662.512.36 增长率 销售收入增长率19.1% 5.7% 10.2% 31.6% 31.9% 主营利润增长率32.4% 7.2% 10.2% 38.2% 33.8% EBIT增长率36.1% 4.1% 18.0% 41.2% 34.7% 净利润增长率39.1% 2.0% 35.4% 30.0% 33.8% 估值指标 每股收益(元) 0.320.330.450.580.78 每股净资产(元) 2.332.625.686.156.77 每股自由现金流(元) -0.530.310.00 -0.68 -0.64 市盈率(X) 30.6430.0422.1817.0612.75 市净率(X) 4.263.801.751.621.47 EV/EBITDA(X) 9.688.7810.848.536.93 股息收益率0.08% 0.73% 0.90% 1.17% 1.57% 利润率(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009F 毛利率息税前利润率净利润率 G康美 6x 10x 13x 17x 21x 24x 0 4 8 13 17 07-0110-0201-0404-0507-06 光大证券研究所采用的公司评级系统为“收益评级—风险评级”的二维体系,其定义如下: 收益评级:最优—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数15%以上; 优势—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数5%至15%; 中性—未来6个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%; 弱势—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数5%至15%; 最弱—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数15%以上; 风险评级:1—正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动; 2—较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动;

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