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G神火研究报告:平安证券-G神火-000933-半年报点评:债务风险将进一步加大-060719

研报作者:张响东 来自:平安证券 时间:2006-07-19 11:43:38
  • 股票名称
    G神火
  • 股票代码
    000933
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ma***fw
  • 研报出处
    平安证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
    中性
  • 研报大小
    57 KB
研究报告内容

2006年7月17日 公司半年报点评 G神火(000933) 债务风险将进一步加大 张响东:煤炭行业研究员 (021) 62078878 zhangxd@pasc.com.cn 行业 煤炭 公司网址 52周幅度(元) 16.18/5.66 52周日平均成交额(百万) 88 总股本(万股) 50,000 流通股(万股) 23,660 流通市值(百万) 2292 大股东 持股量(%) 神火集团 25.20 每股净资产(元) 3.30 净资产收益率(%) 13.01 每股净负债(元) 2.23 相关研究报告: 《神火股份中报点评》05.7.26 《神火股份股改方案点评》05.11.28 《神火股份年报点评》06.2.17 独到见解 我们对公司拟收购的神火佛光价值测算为10.78亿元,公司现有资 产业务价值为42.5亿元,两项价值合计对应公司增发后新股本每股价 值为9.5元,我们认为股价若高于这一价格则不宜介入。

投资要点 公司计划定向增发收购大股东电力、电解铝资产,以形成煤电铝产 业链纵向整合,虽然从长期看该部分资产对稳定公司经营业绩、可 持续发展有利,但考虑目前电解铝资产负债比例较高,盈利能力仍 较弱,我们短期并不看好这部分资产。

截至2006年6月,公司资产负债率为51.39%,若公司定向增发 收购大股东电、铝资产后,则公司的资产负债率攀升至66.47%, 负债总额达47亿元,公司将面临巨大的还本付息压力。

而公司目 前在建煤矿项目建设资金仍需投入约12亿元,由于自有资金不足 仍需继续通过增加负债,利用借款来满足。

公司目前货币资金余额仅为1.9亿元,速动比例只有0.46倍。

负 债比例的继续大幅上升,无疑加大了公司的债务风险。

一旦公司所 处煤电铝行业景气不佳,企业资产盈利能力下降,公司业绩可能会 因巨额财务费用支出急剧下降,同时面临还本压力。

综合以上对公司做出的谨慎投资分析,我们维持对公司“中性”投 资评级。

并建议股价在9.5以上不宜介入。

风险提示 关注公司计划收购的神火佛光借贷款还本付息日期,以判断其对公 司现金流的影响。

评级 中性 现价 9.42元 截至年度主营收入净利润增长率每股盈利市盈率EV/EBITDA股息股息率 12月31日(百万) (百万) (%) (元) (倍) (倍) (元) (%) 20041230343110.90.6913.78.70.727.7 2005164247237.60.9410.06.50.202.1 2006F 1709417 -11.70.8311.37.10.212.3 2007F 17924211.00.8411.26.60.212.3 2008F 19764445.30.8910.66.00.232.4 说明:本表业绩预测未考虑定向增发收购神火佛光资产 近一年与深证综指走势对比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% J- 05 S -0 5 N -0 5 J- 06 M -0 6 M -0 6 J- 06 G神 火 深证综指 2/7 I.经营状况 煤炭业务盈利能力有所减弱 上半年公司煤炭产销量虽有增加,但净利2.16亿元,同比减少12.97%。

主要是受公 司开采煤层变化、煤炭质量下降影响,煤炭业务的盈利能力有所减弱。

从公司上半年单季实现净利情况分析,2季度明显好于1季度,1季度每股收益仅为 0.15元,2季度达0.28元,环比增长90%。

具体分析2季度盈利增长原因:一是煤 炭价格上升、成本下降;二是单季期间费用大幅下降,2季度的期间费用较1季度下 降了44%。

我们分析,公司1季度盈利表现过于疲软,2季度盈利较好有财务成本核 算方面的原因,上半年合计基本反映了公司现有资产业务正常盈利水平,预计下半年 的盈利会与上半年基本持平。

图表1 G神火2006年单季利润表比较 季度利润表摘要 2006第一季度 2006第二季度单季增减单季增减% 主营业务收入(万元) 41473 48897742417.90% 主营业务成本(万元) 24616 23428 (1188) -4.83% 主营业务利润(万元) 16048 24392834452.00% 其他业务利润(万元) 473 (93) (566) -119.63% 期间费用(万元) 4878 2720 (2158) -44.25% 营业利润(万元) 11643 21579993685.34% 投资收益(万元) (199) (195) 4 -2.00% 营业外收支净额(万元) (31) (40) (8) 27.21% 利润总额(万元) 11413 21344993287.02% 净利润(万元) 7453 14166671390.07% 煤炭产量(万吨) 101 10311.44% 煤炭销量(万吨) 97 10143.78% 资料来源:Wind资讯,公司公告 图表2 G神火各季煤炭综合售价变动情况(累计数) 单位:元/吨 400 410 420 430 440 450 460 470 480 2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q2 资料来源:公司公告,平安证券综合研究所整理 3/7 公司定向增发收购大股东电、铝资产 2006年6月6日,公司董事会决议通过定向增发方案:非公开发行新股数量最多不 超过6000万股(含6000万股),其中神火集团(公司第一大股东)和新创投资 (公司第四大股东)以其持有的商丘市神火佛光铝业有限公司(以下简称““神火佛 光”)的权益认购不少于4000万股;其他向机构投资者以现金认购方式增发不超过 2000万股,募集资金用于补充公司流动资金。

本次定向增发的价格不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司股票均价(我们计 算为8.50元/股以上),具体发行价格将提请股东大会授权董事会确定。

神火佛光成立于2006年6月5日,注册地址是河南省商丘市凯旋路,法定代表人为 王东华先生,注册资本4.9亿元,经营范围:电解铝生产、销售和发电,股权结构: 神火集团占注册资本的50.5%,新创投资占注册资本的49.5%。

神火佛光主要生产设备是锅炉、汽轮机、发电机、电解槽、硅整流变压器、铸造机 等,主要经营性资产包括年产20万吨电解铝生产线(包括年产14万吨电解铝生产 线一条、年产6万吨电解铝生产线一条),以及与其配套的总规模为305MW的自备 发电机组(包括1台135MW发电机组、1台60MW发电机组、2台55MW发电机 组)和相关的辅助性生产设施等。

经审计,截止2006年6月底,神火佛光总资产344,488.39万元(其中固定资产 244,755.51万元、流动资产94,488.06万元、应收账款1435.01万元、无形资产及 其他资产5,244.47万元)、负债总额294,467.72万元(其中流动负债161,967.72 万元、长期负债132,500.00万元)、净资产50,020.32万元,无对外担保及其他或 有负债。

2006年6月神火佛光实现主营业务收入26,055.75万元,主营业务利润 2,828.14万元,利润总额1,522.87万元,净利润1,020.32万元。

公司定向增发收购大股东电力、电解铝资产,以形成煤电铝产业链纵向整合,虽然从 长期看该部分资产对稳定公司经营业绩、可持续发展有利,但考虑目前电解铝资产负 债比例较高,盈利能力仍较弱,我们短期并不看好这部分资产。

对此次定向增发的价 值分析,参见本文第三部分的价值评估。

公司自有资金不足,定向增发收购电、铝资产后资产负债比例进一步 提高,公司面临的债务风险加大 截至2006年中期,公司货币资金余额仅为1.9亿元,较年初又下降了约6000万 元;负债总额为17.79亿元,资产负债率51.39%;流动比例、速动比例分别仅为 0.55倍和0.46倍。

由于公司计划收购的电、铝资产负债率高达85%,收购后公司资 产负债比会进一步上升,公司面临的偿债能力风险加大。

我们假设此次增发价格为10元/股,且两大股东仅以4000万股的认购数作为资产转 让代价,则公司可向其他机构投资增发2000万股,获得2亿元的现金流入。

按此假 定,按简单的资产、负债加总计算,公司定向增发收购电、铝资产后的资产负债情况 如下表: 图表3 G神火定向增发前后资产负债变动情况 单位:亿元 增发前神火佛光资产增发后 负债总额17.7929.4547.24 总资产34.6234.4571.07(含2亿元增发现金) 资产负债率51.39% 85.49% 66.47% 资料来源:公司公告,平安证券综合研究所整理 4/7 定向增发收购电、铝资产后公司的资产负债率将由目前的51.39%上升至66.47%, 负债比例已偏高。

而公司在建煤矿项目的建设资金需求仍十分迫切,在自有资金不足 的情况下公司只能继续通过增加负债,利用银行贷款来满足在建煤矿项目的建设需 求,这无疑会使公司的偿债能力风险进一步加大。

一旦行业面临不景气,企业资产盈 利能力下降,公司业绩可能会因巨额的财务费用支出急剧下降。

而在公司进入还本偿 债期时,公司的现金流也将面临考验。

图表4 G神火在建项目资金需求情况 单位:亿元 在建项目计划投资已完成投资尚需投资资金 刘河井田2.421.840.58 薛湖井田8.924.354.57 泉店井田9.962.917.05 合计21.39.1012.20 资料来源:公司公告,平安证券综合研究所 II.财务指标纵比 图表5 G神火财务指标纵比 指标名称2003200420052006H 每股收益(元) 0.651.370.950.43 每股净资产(元) 4.615.683.073.30 每股指标 每股经营性现金流量(元) 1.231.610.450.37 净资产收益率(ROE) (%) 14.0323.9430.5813.01 销售净利率(%) 20.2027.9428.7823.92 盈利能力 销售毛利率(%) 39.8750.3752.4346.84 速动比率1.311.410.460.46偿债能力 资产负债率(%) 25.1527.1351.7451.39 营业周期(天) 47.7834.5742.5048.20 存货周转天数(天) 33.0326.9535.9737.56 营运能力 应收账款周转天数(天) 14.757.626.5310.64 主营业务收入同比增长率(%) 12.5052.5033.5118.53同比增长 净利润同比增长率(%) 45.03110.8737.55 (14.19) 资料来源:Wind资讯 在上面的财务指标纵比中我们可以看出,公司受煤炭开采业务盈利能力下滑影响,销 售毛利率、净利率均出现下滑,而营运能力也有所减弱,营业周期增加了近2天;但 最主要的财务问题还是我们前面分析的公司债务风险,由于借款比例的提高,使公司 的财务费用急剧膨胀,尤其是在收购电、铝资产后,公司将面临更大还本付息压力, 若还本时间段过于集中,会使公司的现金流面临考验,而行业层面的风吹草动,资产 盈利能力下降,则可能雪上加霜。

III.盈利预测及价值评估 盈利预测 预测基础: 1)公司2006年煤炭综合售价较2005年小幅下降,为410元/吨;2007、2008年煤 炭综合售价分别假定为390元/吨、390元/吨。

5/7 2)公司2006~2008年的煤炭销量分别为400、440、500万吨,型焦业务维持现有 规模,按盈亏基本平衡考虑。

3)我们按兰州铝业2005年资产净利率水平来预计公司计划收购的电、铝资产未来3 年盈利。

图表3神火股份盈利预测表 单位:百万元 项目200420052006F 2007F 2008F 一、主营业务收入1,2301,6421,7091,7921,976 减:主营业务成本6107819199821,118 主营业务税金及附加1629293033 二、主营业务利润603832762780825 加:其他业务利润3228282930 减:营业费用3438464851 管理费用688699108119 财务费用1622353535 三、营业利润517713610617651 加:投资收益1 -3 -3 -3 -3 补贴收入20000 营业外收支净额-4 -4 -4 -4 -4 四、利润总额516707603610644 减:所得税172232181183193 少数股东权益 2567 五、净利润343472417421444 总股本(百万股) 250500500500500 EPS(元/股) 1.371.080.830.840.89 考虑增发收购电、铝资产,股本扩大后 电、铝资产贡献净利 489696 合计净利 465518540 新总股本(百万股) 560560560 新EPS(元/股) 0.830.920.96 资料来源:平安证券综合研究所 价值评估 对神火佛光价值测算:由于神火佛光的资产负债率高达85%,具有较高的财务风 险,但由于神火佛光电、铝一体具有一定的成本竞争优势,两者利弊平衡,我们姑且 将其作为普通的电解铝公司来加以估值。

按神火佛光目前总股本4.9亿股(因为注册 资本为4.9亿元),若按兰州铝业的2005年的资产净利率(2.8%)推算神火佛光的 年净利贡献情况,则神火佛光可实现年净利约为9646万元,折合每股收益约为0.2 元,按目前国际上对电解铝公司的市场估值水平11倍计算,神火佛光的价值应为 0.2×11×4.9=10.78亿元。

对公司现有资产业务的价值测算:我们假定在公司公告定向增发方案前20个交易日 的股价基本反映公司现有业务的价值,则公司现有资产的价值为8.50×5=42.5亿元 两项相加得出公司收购神火佛光后企业总价值上升为10.78+42.50=53.28亿元。

按 此价值除以增发后总股本即为公司增发摊薄后每股价值:53.28/5.6=9.5元。

我们应认识到定向增发收购资产虽使公司的价值得以提升,但同时现有股东权益也被 摊薄,由于我们测算公司定向增发摊薄后的每股价值在9.5元左右,因此我们认为, 公司股价若高于9.5元,投资者不宜介入。

维持对公司“中性”的投资评级。

6/7 平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%) 此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。

未经平 安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予 任何其它人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。

平安证券不对因使 用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。

客户并不能尽依靠此报告而 取代行使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。

本报告及该等报告反映编写分析员 的不同设想、见解及分析方法。

报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判 断,可随时更改。

此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。

为免生疑问,此报告所载观点并不代 表平安证券有限责任公司的立场。

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。

平安证券有限责任公司2006版权所有。

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