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陕解放研究报告:申银万国-陕解放-000516-调研报告:明显低估的西部商业龙头,成长和价值兼备-060710

研报作者:金泽斐 来自:申银万国 时间:2006-07-10 13:27:06
  • 股票名称
    陕解放
  • 股票代码
    000516
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sh***yi
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    9 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    107 KB
研究报告内容

上市公司 商业贸易/零售 陕解放(000516) 明显低估的西部商业龙头-成长和价值兼备 增持 首次评级 2006年7月10日 公司研究/调研报告 市场数据: 基础数据:2006年3月31日 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 相关研究: 无 分析师 金泽斐 (8621) 63295888×431 jinzefei@sw108.com 联系人 胡浩平 (8621) 63295888×450 huhaoping@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 主营业务收入 增长率净利润增长率 每股收益 主营业务利 润率 净资产收 益率 市盈率 2005A 1627838280.26118.9225 2006E 18711544150.30119.2722 2007E 20581049110.33119.3120 2008E 22641054110.36119.3918 注:“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 投资要点: 决定零售公司估值水平的关键因素来自基本面:业绩增长速度和可持续性, 而非目前的销售规模和地域分布,因此不能对地区性零售商有估值歧视。

我们关注陕解放的三大原因:单店销售规模位居行业前列、06年一季报业 绩增长显著和目前价值明显低估。

远期业绩增长高于近期:陕解放开元商城位于西安最核心商圈的内核,我们 预计公司06-08年将保持稳定增长,驱动因素主要来自新增1.5万平米营业 面积,09年将有爆发性增长,增长点主要来自新开开元商场的业绩贡献。

公司价值明显低估:陕解放资产保守估算,重估每股净资产值在14元以上。

以06年0.30元EPS测算,陕解放目前的动态PE为22倍,低于很多零售公 司06年平均25-30倍的估值水平。

估值和投资评级:鉴于公司远期业绩成长性好于近期,我们并不盲目给予行 业平均的估值水平,给予其06年26倍PE,目标价为7.8元,比现有股价 尚有20%左右的上升空间,首次评级增持,风险中性。

一年内股价与大盘对比走势: 收盘价(元) 6.58 一年内最高/最低(元) 6.76/4.2 上证指数/深证成指1730/4323 市净率2.20 息率(分红/股价)% 1.77% 流通A股市值(万元) 40290.46 每股净资产(元) 3.29 资产负债率% 56.63 总股本/流通A股(万股) 14816/6123 流通B股/H股(万股) 0/0 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 7- 8 8- 8 9- 8 10- 8 11- 8 12- 8 1- 8 2- 8 3- 8 4- 8 5- 8 6- 8 G解放沪深300 申银万国证券研究所 调研报告 1 1.关于地区性零售公司估值的一点思考 市场目前对零售板块出现了一些大致的分类,比如按照受市场关注程度和网点 布局看,有了一线零售公司和二线零售公司的区分,并由此主观地将这两类公司 的估值进行了一定的折溢价。

我们在深圳走访时有机构客户询问,是否地区性的 零售公司(可能很多人将他们归于二线零售品种)的估值一定要比所谓的全国性 零售公司来的低? 我们的看法是:决定零售公司估值水平的关键因素来自基本面――业绩增长的 速度和可持续性,而非目前的销售规模、门店数量和地域分布。

如果目前的小公 司能有比较好的行业和地域扩张背景,并且公司管理层比较进取,那么这样的公 司未来几年的成长性可能会远远好于很多“大笨象”型的公司。

比如我们推荐的 银座股份和东百集团,尽管这两家公司目前的销售规模还称不上全国性的品牌零 售商,但他们在当地的品牌影响力和未来几年有进取心的扩张步伐将使得他们的 发展速度远远好于很多零售公司,因此这些公司的估值不仅没有折扣,反而应有 溢价。

从估值角度看,目前市场普遍采用的相对PE估值也说明了,能够用小基数带来 业绩高增速的地区性零售公司是能够享受较好的估值水平的,因此我们认为对地 区性的零售公司不能有估值歧视。

原因很简单,中国太庞大的零售市场为很多公 司未来的成长性提供了很好的发展舞台,目前行业竞争格局尚未稳定,谁都有可 能胜出,为什么不能给他们多一些的希望呢? 2.我们为什么关注陕解放? 近期我们调研了陕西西安的两家零售上市公司-陕解放(000516)和西安民生 (000564),我们重点关注了陕解放。

促使我们关注该公司的原因有三个: 1、陕解放的开元商城单店年销售收入超过16亿元,位于零售公司前列,在 商业竞争渐趋激烈的西部中心城市西安,公司到底有哪些竞争优势能保 持其自身零售业绩每年稳中有升? 表1:陕解放单店销售收入位于行业前列 证券代码证券简称05主营收入(万元) 05净利润(万元)净利润率 000501鄂武商A 419606.32 1102.05 0.26% 600682南京新百298905.68 3084.10 1.03% 600327大厦股份293669.88 8554.02 2.91% 000715中兴商业194586.89 6591.11 3.39% 000679大连友谊180259.18 2940.20 1.63% 000516陕解放162670.67 3826.03 2.35% 600723西单商场158720.78 492.93 0.31% 000987广州友谊154304.05 9545.31 6.19% 申银万国证券研究所 调研报告 2 600628新世界149441.61 11463.48 7.67% 600306商业城144644.65 1131.29 0.78% 600865百大集团131037.07 2855.34 2.18% 600814杭州解百121387.70 1307.06 1.08% 资料来源:WIND数据 2、公司06年一季报核心零售业绩增长喜人,主营收入同比增长17.8%,主营 利润增长25.89%;净利润增长26.98%。

我们希望了解这种增长的驱动因 素来自何方,增长趋势能否持续? 3、一直以来市场似乎忽视了陕解放,目前公司估值水平远远落后于其他零售 公司,22倍的PE与市场平均的30倍似乎形成了较大的落差,原因何在? 是否仍有提升的空间? 3.位于西安最核心的商圈-历久而弥新 带着上述这些疑问,我们来到了具有三千年历史的古城西安,她位于关中平原 中部,北临渭河,南依秦岭,土地面积9983平方公里,人口623万。

作为“丝 绸之路”的起点,西安商贸繁华、旅游业兴旺,随着中央“西部大开发”战略的 推进,融入现代开放元素的西安必将成为西部最发达的商贸中心。

陕解放的开元商城位于西安最核心商圈的内核,东西南北四条大街交汇于此, 属于西安独一无二的最佳商圈。

西安市中心是以明城墙为界,面积11.5平方公 里,中心点是钟楼,而开元商城与钟楼仅一步之遥。

图1:开元商场的商圈独一无二 资料来源:申万研究所 西安商业格局虽处于不断调整过程中,但开元商城的优异位置无可比拟。

民生 百货(西安民生)大楼位于新城区的解放路和东二路,早先这里是西安最繁华的 商圈,但后来由于西大街的改造使得西安整体商圈有所西移,这是民生百货这两 申银万国证券研究所 调研报告 3 年效益不太理想的重要原因。

目前西大街整体呈现了复古的建筑风格,引进了百 盛、世纪金花等中高档百货商店后,商圈的聚客能力进一步增强。

西安目前的商场定位各有侧重,这使得商业环境发生恶性竞争的可能性较低, 也为开元百货的稳定增长提供了良性的发展空间。

走高档百货路线的主要有:世纪金花(金花股份)、中大国际和南门外一家(未 知名字,未开业)。

世纪金花位于鼓楼右侧地下广场内,面积1万多平米,主要 经营高档的国内国际一流品牌,特别是服装和化妆品,还含有少量小家电。

金花 商城于96年建成,采用会员制,因此他的目标客户定位于西安甚至包括周边城 市的最富裕阶层。

中大国际属于酒店附属的商场,面积不大、商品品类不够丰富, 因此并不会对整体商业格局产生大的影响。

中高档百货的主要代表商场是:百盛、陕解放的开元商场和西安民生的民生百 货。

百盛目前在西安有三家门店,分别位于东门、西大街和东大街,其中以东大 街的效益最好,她的定位主要是追赶时尚潮流的年轻一代。

民生百货建筑面积13 万平米,但由于顶层未开实际经营面积并不大,她与开元商场均定位中档,但有 一定程度的局部高档。

对西安商圈和商业竞争格局的分析后,我们认为,开元商场的核心商圈将在以 钟鼓楼为中心的四大商业街陆续修整后焕发出新的聚客能力,与民生百货不同的 是,开元的客流和人流将随着商业街的串联和游客的增长呈现出良好的增长态势, 因此这构成了开元业绩稳中有升的最大竞争优势。

4.盈利稳定、增长空间拓宽 05年陕解放新增了汇华典当行,06年新增了横山天云煤矿,加上开元商城, 公司目前的业务结构似乎多元化了一些。

但从主营收入和利润构成看,开元商城 仍是公司的盈利大头,其他业务目前并不对公司实际经营产生任何负面影响。

并 且从公司年报披露的信息看,公司战略仍将会以零售为主,其他业务只是辅助经 营,所以公司并不构成实质的多元化经营。

表2:公司主要控股子公司概况 2005:万元注册资本持股比例总资产净资产销售收入净利润 西安开元商城2000085% 91229.327841.2162213.95700.7 陕西汇华典当行400087% 4139.54108.0 453.4110.3 横山县天云煤矿901083% 资料来源:公司年报 西安开元商城定位中档,建筑面积为10万平米,实际经营面积约在6万,05 年商场的坪效在2.7万元/平米,远高于行业平均水平。

06年上半年公司将原先 堆放处理商品的5层和做仓库用途的6层全部更新装修后改造成商场(五一节前 开业),原办公室7层改建为小吃城、美容会所和儿童摄影等,以增加租金收入。

申银万国证券研究所 调研报告 4 两层半楼面新增1.5万平米商业用地,这构成了开元百货未来业绩内生增长的主 要驱动因素(楼层分布见文后附表)。

我们判断,这些新增面积将为公司带来约 1.5亿元的销售收入、250万租金收入和300万净利润。

考虑门店本身的内生增 长,开元商场06年将实现18.65亿元销售收入,6270万元净利润,分别增长15% 和10%。

表3:西安开元商城呈现良好的内生增长势头 西安开元商城2002200320042005 CAGR 销售收入112857134584150909162214 净利润3444515452755701 销售收入增长率 19.25% 12.13% 7.49% 12.85% 净利润增长率 49.66% 2.35% 8.07% 18.29% 资料来源:公司年报 我们认为,依托良好的商圈和旺盛的客流,开元商场未来两年能保持较好的内 生增长,同时管理层能不断根据商圈客流的消费偏好积极进行商品组合调整,动 态优化商品结构,开展各种形式的营销活动,以增加销售收入。

图2:夜晚的开元商场外观-象个庞大的蒙古包 资料来源:申万研究所 位于商场内的蜂星通讯广场构成开元商城最亮丽的风景线。

蜂星通讯05年销 售收入在4-5亿元左右,是单体百货中通讯产品卖的最好的一个商场。

原因很简 单,开元商场强大的商圈辐射能力和旺盛的客流是蜂星通讯最渴望得到的销售环 境,这也是他们愿意放弃控股权而让开元商场占据控制权的根本原因(开元商场 占开元蜂星通讯70%的比例)。

申银万国证券研究所 调研报告 5 图2:周三中午开元蜂星通讯广场人头攒动 资料来源:申万研究所 除了老门店的努力挖潜外,公司还将跳出单店经营模式,实现零售主业的连锁 发展。

利用“开元百货”良好的品牌,扎实的业务基础和资源优势,通过投资、 兼并、输出管理等方式进行连锁战略拓展。

表4:公司主营收入和净利润呈现良好的增长趋势 万元20022003200420051Q2006 主营业务收入112952134693150910 16267152005 净利润3638 4171 2997 38261371 主营收入增长率(%) 65.84 19.2512.04 7.7917.80 净利润增长率(%) 16.78 14.66 -28.15 27.6526.98 资料来源:公司年报及季报 开元商城目前取得了西安莲湖区西稍门十字东南角项目(距离西大街新商圈仅 两站路)2.8万平米土地,将用于建设集百货、住宅为一体的大型购物中心。

作 为开元品牌的连锁第一店,项目规划建筑面积为13万平方米,其中1-7层为商 场(8.4万平米),7层以上为住宅(目标客户暂定销售给公司内部职工,面积4.6 万平米)。

项目将于06年四季度启动,09年完工并投入运营,我们估计商品房 预售收入可能在07或08就可实现,但不会对06、07年业绩产生大的影响,估 计09年公司业绩将呈现爆发性增长,商场的正式启用将大大增强公司零售主业 的核心竞争力。

5.价值低估的零售股 我们预计公司06-08年将保持稳定增长,09年将有爆发性增长,增长点主要来 自新开开元商场的业绩贡献。

申银万国证券研究所 调研报告 6 06年公司转让“北辰新座”房地产股权获取收益780万元,确认净利润523 万元。

同时目前对开元商场每年400万的股权投资差额摊销在07年新的会计政策 出台后将不复存在,每年将新增400万收益。

表5:公司分部业绩预测 资料来源:申万研究所 公司控股的天云煤矿,产焦煤,储量为4000万吨,年设计开采能力为30万吨, 目前销售能力不到10万吨,主要用于钢厂,据申万煤炭行业分析师估计,正常的 盈利利润应在600万左右。

我们估计06年将可能产生一些亏损,07年开始将步入 正常的盈利期。

表6:未来5年公司的盈利预测 资料来源:公司年报及申万研究所 分部业绩:万元20052006E 2007E 2008E 2009E 西安开元商城4846 5330 5597 5709 7421 陕西汇华典当行96 106 116 128 141 横山县天云煤矿0 (333) 166 416 500 总部管理费用(900) (1100) (1250) (1100) (1200) 房地产收益0 523 0 0 0 股权差额摊销0 0 400 400 400 其他支出(200) (100) (100) (100) (100) 合计净利润3842 4425 4929 5453 7162 百万元2004 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 主营业务收入 1509162718712058 2264 2,8293,254 主营业务成本 1325143016421807 1987 2,4842,857 主营业务税金及附加10 13151618 23 26 主营业务利润 174 184213235 258 323371 其它业务利润 19 41464850 60 65 营业费用 34 39454954 68 78 管理费用 80 94109119 130 164189 财务费用 11 14192325 26 22 营业利润 69 78879199 125147 投资收益 -3 -1 -10 0 0 0 补贴及营业外收支0 -1 -2 -1 -1 -1 -1 利润总额 67 76849098 124146 所得税 29 29313133 40 48 少数股东损益 8 8 101010 12 13 净利润 30 38 44 49 54 72 85 每股收益:元0.200.260.300.330.360.490.57 申银万国证券研究所 调研报告 7 除了业绩外,投资者还需关注公司的实体资产价值,经过我们的重估,公司每 股RNAV可达到14元,高出目前股价100%以上,而这是我们在最保守测算下的估价。

开元商城在02年请过房地产评估师测算,当初的市场价值就在15亿元,西稍 门商业地产给予最保守的8000元/平米计算(投资成本在5000元/平米)。

汇华典 当行(属于金融行业)按净资产的1.5倍估价,我们提醒投资者关注公司参股的西 安商业银行,这是一家在西部最具核心竞争力的商业银行,目前加拿大外资正参股 该行,据我们了解该行每股净资产在1.38元左右,我们按1.5元/股测算应该说是 一个很谨慎的估计。

而西安海天科技据说是生产小灵通无线设备的,正与大唐电信 在搞3G开发。

我们还注意到,大股东在股改承诺中指出,公司非流通股的最低减持价不低于 12元/股,这似乎可看出公司的实际价值所在,我们认为这构成公司的价值底线。

表7:公司资产的价值重估 2006:万持股比例建筑面积/净资产/股权单位均价价值 西安开元商城85% 1015000127500 西稍门项目85% 13800088400 陕西汇华典当行87% 42001.55481 横山县天云煤矿83% 750017500 西安商业银行5.5% 59001.58850 西安海天科技15% 146011460 杨凌生物医药30% 138811388 合计 240579 资料来源:申万研究所 表8:公司保守的RNAV在14元/股 企业价值:万元240579 负债:万元31671 股本:万元14816 RNAV:元14 资料来源:申万研究所 以06年0.30元EPS测算,陕解放目前的动态PE为22倍,低于很多零售公司 06年平均25-30倍的估值水平,我们认为市场低估了该股的实际价值。

鉴于公司远 期业绩成长性好于近期,我们并不盲目给予行业平均的估值水平,而是适当做了一 定的折扣,但考虑其资产的显著价值,仍给予其06年26倍PE,目标价为7.8元, 比现有股价尚有20%的上升空间,首次评级增持,风险中性。

需要说明的是,我们给予其估值折扣并非是其单店的地域特征,而是其短期成 长性相比其他零售公司不甚明显,并且其控股性质的资产特征使得市场可能会对其 有所折价。

但无论如何,低估加未来良好的成长性加增值甚多的资产价值是我们推 申银万国证券研究所 调研报告 8 荐该股的三大理由,我们相信该股将会随着时间的推移逐步呈现出良好的发展态势 和持续的增长能力,作为零售中为数不多估值便宜且质地良好的投资品种,建议投 资者长期配置。

附表:开元商场楼层分布图 楼层楼层分布 A7小吃城、美容会所、儿童摄影、娱乐项目 A6床上用品、装饰品、玻璃制品 A5运动服饰、牛仔服、童装童鞋、童车玩具、学生用品、婴儿用品、健身器械、按摩器 A4少淑女装、女性内衣、棉毛内衣、家居服、男女泳衣、男女袜子 A3女时装、女职业装、淑女装、女裤、美容中心 A2男士西装、男士衬衣、男休闲装、男夹克衫、男士西裤、T-shirt、羊毛绒衫 A1珠宝首饰、名表眼镜、音像制品、化妆洗涤、开元蜂星通讯广场 B1男女皮鞋、皮具、休闲鞋、旅游鞋、软包旅箱 B2传统数码家电、保健用品、烟酒茶叶、土特产品、厨浴电器、电视购物、开元超市 B3地下停车场 B4仓库 资料来源:实地调研(A表示地上楼层、B表示地下楼层) 投资评级的说明 -报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; -投资建议的评级标准 买入 :相对强于市场表现15%以上; 增持 :相对强于市场表现5%~15%; 观望 :相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 卖出 :相对弱于市场表现5%以下; 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作 出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本报告 中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。

我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行或财务顾问服务。

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