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贵州茅台研究报告:广发证券-贵州茅台-600519-公司调研-071221

研报作者:熊峰 来自:广发证券 时间:2007-12-21 14:20:21
  • 股票名称
    贵州茅台
  • 股票代码
    600519
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    li***ge
  • 研报出处
    广发证券
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
    持有
  • 研报大小
    270 KB
研究报告内容

食品、饮料/饮料制造业 公司调研简报 2007年12月21日 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易,亦可能为这些公司提供或争取提供承 销等服务。

本报告中所有观点仅供参考,并请务必阅读正文之后的免责声明。

贵州茅台(600519.sh) 产量逐年提升,提价呼之欲出 熊峰 农业/食品行业研究员 电话:020-87555888-615 eMail:xf@gf.com.cn 产量逐年提升,但短期内难改供不应求局面 上市时,公司宣布的茅台酒产能在4000-5000吨,公司上市后积极 扩大产能,但产量扩大的进度远低于需求增长的速度,供不应求的 状况没有得到很好的缓解。

从2005年到2010年,公司实施“十一 五”万吨计划,每年新建2000吨产能,这些产能将会从大约2010年 开始释放。

届时年产量将至少达到21000吨,如果考虑产能可能的 增产幅度(如增加班组等),公司的实际产量在2010年可能达到 22000吨——23000吨。

再次提价呼之欲出 目前,公司53度普通酒的出厂价是358元,公司终端指导价是538元, 而据我们了解53度普通茅台酒的终端价已经超过600元/瓶,而且市 场上严重缺货,除专卖店外,商超基本断货。

就出厂价和市场价的 价差而言,在高档白酒中茅台酒一直以来是最大的,这就为公司加 快茅台酒的提价奠定了良好的基础,我们预计未来茅台酒仍会每年 提价一次,提价时点会在每年的年初,而且每次的提价幅度会有所 加大。

我们估计08年53度普通茅台酒的提价幅度会高于07年的50 元,有可能接近100元。

加上08年春节又比07年有所提前,因此 我们预计08年提价的时间可能比以往年度也有所提前。

近几天公司 正在展开全国经销商大会,很可能在此次大会上对明年初茅台酒的 提价幅度、时间等进行讨论。

公司未来发展中的隐忧 公司在未来几年最大的隐忧是有可能出现产品断档。

随着茅台酒的 供不应求和不断提价,茅台酒正在进入奢侈品行列,甚至有人预言 53度普通茅台酒终端价迟早会达到每瓶1000元,但这就需要公司在 产品系列、产品的价格档次设计上能及时跟上,否则就会出现产品 断档和市场空隙,甚至可能丢失部分已有的市场份额。

另外,资金 利用效率问题也是大家对贵州茅台有争议的地方之一。

盈利预测与投资评级 我们估计公司2007年——2009年的税后利润分别为229401万元, 333520万元,400515万元。

按94380万股的总股本计算,公司每股 EPS分别为2.43元,3.53元,4.24元。

按2008年65倍的市盈率计算, 公司一年内的合理价值为230元。

虽然公司目前股价已达到203元, 但公司未来两年业绩成长稳定透明,所以我们建议投资者长期持有。

公司评级 当前价格(元) 203.78 目标价格(元) 230.00 前次评级无评级 股价走势 市场表现1个月3个月12个月 股价涨幅10.13% 42.04% 139.34% 上证综指-6.22% -8.41% 109.03% 股票数据 总股本(万股) 94,380.00 流通A股(万股) 40,793.10 主要股东: 中国贵州茅台酒厂有限责任公司 主要股东持股比例61.78% 流通A股比例43.22% 财务比率 ROE 25.51% ROA 16.02% 资产负债率36.15% 每股净资产(元) 6.25 2006年报数据. 2007-12-21 公司调研简报 贵州茅台无论是在品牌、在酱香型白酒行业形成的细分市场垄断地 位、还是目前乃至今后较长时期内主要产品的供不应求状况,都应该说是 国内少有的、也是资本市场公认的好公司。

在其股票站在200元之上后, 该公司是否还有长期投资价值呢?12月13日我们到该公司就其产品的产 量、价格等进行了实地调研。

产量逐年提升,但短期内难改供不应求局面 应该说,贵州茅台作为资本市场上的“白马”,与其他行业甚至同行 业的其他公司相比,其产能产量更具透明性,不确定性因素并不多。

尽管 有时公司从市场策略出发,有时会改变销售节奏,给人以囤货限销的感觉, 但总的来说,这些人为因素空间有限。

以茅台酒的生产工艺,公司新建产能的投放周期较长,项目建设周期 大约需要1年,茅台酒复杂的生产工艺和长达五年的生产、储存周期决定 了其稀缺性,要经过一年生产(端午制曲、重阳投料、同批原料要经过九 次蒸煮、八次加曲、七次取酒)、三年老熟陈酿、一年勾兑存放这样一个 历时5年的漫长过程,不可能快速大规模的扩产。

上市时,公司宣布的茅台酒产能在4000-5000吨,公司上市后积极 扩大产能,但产量扩大的进度远低于需求增长的速度,供不应求的状况没 有得到很好的缓解。

从2005年到2010年,公司实施“十一五”万吨计 划,每年新建2000吨产能。

这些产能将会从大约2010年开始释放。

届 表1:公司历年产能和产量估算(不含茅台系列酒,茅台低度酒折算成53度普通酒,单位吨) 年度当年新建项目对应产能释放年度(5年后)估计当年总产量 20011000吨茅台酒改造 20067000 20021000吨茅台酒改造及老区茅台项目 20078000 2003老区茅台项目及700吨项目 20089500 2004700吨项目 200911000 20051000吨项目 201012000 2006 “十一五”2000吨项目 201113000 2007 “十一五”2000吨项目 201215000 2008 “十一五”2000吨项目 201317000 2009 “十一五”2000吨项目 201419000 2010 “十一五”2000吨项目 201521000 2007-12-21 公司调研简报 时年产量将至少达到21000吨,如果考虑产能可能的增产幅度(如增加 班组等),公司的实际产量在2010年可能达到22000吨——23000吨。

从上表我们可以很清楚地看出茅台酒从上市起每年的产能和产量的 变化情况。

再次提价呼之欲出 总的来说,公司历来对提价都还是比较谨慎的,2005年以前基本上 每两年对主要产品提一次价,从2006年开始改为每一年对主要产品提一 次价。

不过这是指经销商额度内的价格,对额度外的价格公司则保持较大 弹性,而且公司还采取普通酒额度与低度酒、系列酒挂钩的策略,鼓励经 销商多卖低度酒和系列酒。

另一方面,为减小假货对茅台酒价格的冲击, 公司采取逐步退出商超、净化五星级酒店进货渠道、主要依靠专卖店等策 略。

总的来说,公司近几年的市场营销策略和价格策略还是很成功的。

下面是茅台酒2006年以来的提价过程:06年2月,公司对茅台酒产品 进行提价,平均提价幅度在15%左右;06年9月,对计划外产品又进行了 一次提价,53度茅台计划外产品提价幅度接近10%;07年1月,公司对年 份酒进行提价,提价幅度约为20%;07年3月起,对普通茅台再次进行提 价,幅度在12%左右。

目前,公司53度普通酒的出厂价是358元,公司终端指导价是538元, 而据我们了解53度普通茅台酒的终端价已经超过600元/瓶,而且市场上严 重缺货,除专卖店外,商超基本断货。

就出厂价和市场价的价差而言,在 高档白酒中茅台酒一直以来是最大的,这就为公司加快茅台酒的提价奠定 了良好的基础,我们预计未来茅台酒仍会每年提价一次,提价时点会在每 年的年初,而且每次的提价幅度会有所加大。

我们估计08年53度普通茅 台酒的提价幅度会高于07年的50元,有可能接近100元。

加上08年春 节又比07年有所提前,因此我们预计08年提价的时间可能比以往年度 也有所提前。

近几天公司正在展开全国经销商大会,很可能在此次大会上 对明年初茅台酒的提价幅度、时间等进行讨论。

公司未来发展中的隐忧 公司在未来几年最大的隐忧是有可能出现产品断档。

随着茅台酒的供不应求和不断提价,茅台酒正在进入奢侈品行列,甚 至有人预言53度普通茅台酒终端价迟早会达到每瓶1000元,但这就需要 公司在产品系列、产品的价格档次设计上能及时跟上,否则就会出现产品 断档和市场空隙,甚至可能丢失部分已有的市场份额。

总的来说,贵州茅台在产品系列的建设上还是煞费苦心的。

公司过去 和目前的主要产品都是53度普通酒,53度普通酒占据了公司主营业务收 入和利润的80%以上。

围绕53度普通酒,往上公司推出年份酒,包括15 年、30年、80年的茅台酒,年份酒的价格至少在2000元以上。

在年份酒 和普通酒之间公司为了不留下市场空隙,近几年推出了珍品酒和特供酒, 这两种酒实际上都是53度普通酒,只是可能品质更好一些,包装更精致, 或冠以某单位的名衔,但价格将近普通酒的一倍,大约1000元每瓶。

往 2007-12-21 公司调研简报 下公司推出43度和38度的低度茅台酒,它们是由53度酒勾兑而成,大约 06——07吨53度酒可勾兑成1吨低度酒,终端价格大约在300——500之 间。

再往下公司近几年推出茅台系列酒,主要是两个品种,一是茅台王子 酒,一是茅台迎宾酒,王子酒是公司收购习酒酱香型资产后改产而成,目 前终端价在200元左右,迎宾酒实际上是用茅台酒糟第8次取酒而来,目 前终端价80元左右。

为了减轻53度普通酒在市场上供不应求的压力,也为了填补53度普 通酒不断涨价后在每瓶300——500元之间所留下的市场空隙,公司的策 略是力推茅台低度酒。

除了可以弥补消费断层外,茅台低度酒毛利率比53 度普通酒更高,而且与国际上烈性酒一般在40度左右的国际惯例相配,有 利于开拓茅台酒的国际市场。

尽管公司推广低度酒的力度不小,甚至与53 度普通酒捆绑销售,但效果并不很理想。

消费者在消费习惯上主要还是接 受53度普通酒,对低度酒的认可度始终不高,近几年低度酒的销售收入始 终维持在高度酒的一成左右。

何况低度酒也是由茅台高度酒勾兑而来,同 样也要受产能制约。

所以,应该说,公司试图用低度酒来填补53度普通酒 不断涨价后在每瓶300——500元之间所留下的市场空隙,实际上不是很 成功。

王子酒虽然也是53度的高度酒,而且品质也不错,但在价格上要达到 300——500元之间,似乎暂时还比较困难。

茅台现在已经将系列酒的发 展列入重要的计划目标,除了给经销商下达销售目标并给予奖励之外,还 在中央台投放了系列酒的广告。

也许王子酒比茅台低度酒更适合作为53 度普通酒的替代品,而且我们也相信,在茅台逐渐提价进入高档和超高档 消费市场的同时,其系列酒尤其是茅台王子酒必将会担负起从中档到中高 档的重要衔接作用。

公司99年-02年公司所收购的习酒共计6779吨, 每年习酒的产量在1300吨左右,而销售量在200-1000吨之间。

而且公 司表示,习酒还有相当部分的空闲产能可以利用。

习酒资产不像茅台那样 受地域和品牌策略的严格约束,长期来看还可以通过扩大规模来扩大产 量,所以今后的市场空间应比茅台低度酒要大。

但短时间内,茅台在进一 步提价后要依赖于王子酒品牌去占领留下来的市场空间也有很大难度。

总之,由于酱香型的品牌很少,如果放弃某一消费层次,将会给潜在 竞争对手留下较大的市场空间,从而威胁公司的长远发展。

这一点应引起 公司高层和投资者的重视。

另外,现金利用效率问题也是大家对贵州茅台有争议的地方之一。

公 司的预收帐款余额常年达到20多亿,公司的银行存款保持在40亿以上, 对这部分现金资产公司一直简单地存放在银行,最多就是购买一些国债, 虽然这也体现了公司的稳健经营风格,但在通货膨胀的今天,这也可以算 是公司管理层缺少财技,股东财富因通货膨胀而受到损失。

盈利预测与投资评级 预测假设前提: 我们假设公司各类酒2008年平均提价幅度在18%,2009年平均提价 幅度在15%,且每年提价时间在第一季度; 我们假设公司2008年茅台酒(低度酒折算成53度普通酒)的产量为 2007-12-21 公司调研简报 17000吨;2009年茅台酒(低度酒折算成53度普通酒)的产量为19000 吨。

我们保守假设茅台系列酒的业务收入每年至少保持30%的增长。

在以上假设下,我们估计公司2007年——2009年的税后利润分别为 229401万元,333520万元,400515万元。

按94380万股的总股本计算, 公司每股EPS分别为2.43元,3.53元,4.24元。

按2008年65倍的市盈率计 算,公司一年内的合理价值为230元。

虽然公司目前股价已达到203元, 但公司业绩成长稳定透明,所以我们给予长期持有的投资评级。

表2:未来三年损益表 单位:万元 项目2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入393052489619663515778818998750 减:主营业务成本6871179118100320126070206390 减:销售税金及附加5302557470601056512171013 主营业务利润271316353031503598588537721347 减:营业费用4759457935664508256197152 减:管理费用3506949283721557512178255 减:财务费用-3226 -2527 -5301 -5520 -5800 利润总额191885248379370515444693534020 减:所得税7511291388129500111173133505 净利润111854150412229401333520400515 2007-12-21 公司调研简报 广发证券—公司投资评级说明 买入(Buy)预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。

持有(Hold)预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。

卖出(Sell)预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。

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本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析 方法,并不代表广发证券或其附属机构的立场。

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