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资源型地产行业研究报告:东方证券-资源型地产行业:宏观调控的避风港-060706

研报作者: 来自:东方证券 时间:2006-07-06 11:25:05
  • 股票名称
    资源型地产行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wa***ng
  • 研报出处
    东方证券
  • 研报页数
    40 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    394 KB
研究报告内容

资源型地产——宏观调控的避风港 本币升值的受益者 2 内容提要 资源型地产定义:垄断资源是长期核心竞争力 资源型地产:宏观调控避风港,升值的受益者 资源型地产估值:RNAV是真正客观、全面考量 公司推荐:陆家嘴、中国国贸、浦东金桥 3 资源型地产:核心竞争力来自大量垄断资源 资源型地产公司:以垄断资源,为长期核心竞争力 垄断资源:高端商务及其它地产 长期可消耗性:资源的数量庞大、长期持有 资源型地产的获利方式:最终以出租为主, 开发转让不具有可持续性:资源稀缺性决定 公司价值,主要在于其资源的垄断性及盈利能力 工厂型地产公司:以管理为核心竞争力的商品房加工工厂 获利形式:买入土地→开发→销售 持有资源:一般不具垄断性、持有时间相对较短 价值在于:管理效率,即管理所能产生盈利能力 4 资源型地产:核心竞争力来自大量垄断资源 主要资源型地产公司所属垄断性地产资源(不包括非垄断性资源) 较强金融街:160; 天津:70-80; 100-150万商务北京金融街、 天津 9.6金融街 较强居住:100-300; 工业:24-39; 150-200万商务、工业 上海金桥加工区 8.4浦东金桥 强30090万商务北京国际贸易 中心 8中国国贸 强220250-300万商务上海陆家嘴金 融贸易区 18.7陆家嘴 资源垄断性 资源单位价值(办 公楼月租金报价水 平*) 资源数量 (m2建筑面 积) 资源属性资源位置总股本 (亿)公司名称 5 资源型地产:核心竞争力来自大量垄断资源 资源型地产的主要组成:甲级办公楼 甲级办公楼在国内主要城市发展状况 401385 854949 19 26.8 1413 9.6 0 100 200 300 400 500 北京上海广州深圳天津 0 10 20 30 甲A办公楼总量(万平方米)租金水平(美元/平方米/月) 6 内容提要 资源型地产定义:垄断资源是长期核心竞争力 资源型地产:宏观调控避风港,升值的受益者 资源型地产估值:RNAV是真正客观、全面考量 公司推荐:陆家嘴、中国国贸、浦东金桥 7 资源型地产:宏观调控的避风港 高端商务地产市场处于健康发展态势:国内市场出租及回报处健康水平 国内主要城市甲级办公楼出租率均处于较高水平国内主要城市收益率普遍高达9%左右 7.0% 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 收益率8.0% 8.0% 9.1% 9.0% 9.3% 北京上海广州深圳天津 82% 93% 87% 92% 81% 19 26.8 149.613 70.00% 75.00% 80.00% 85.00% 90.00% 95.00% 北京上海广州深圳天津 0 5 10 15 20 25 30 出租率租金水平(美元/平方米/月) 8 资源型地产:宏观调控的避风港 高端商务地产市场处于健康发展态势:近年国内价格走势平稳 上海地区租金大幅上涨,价格基本平稳北京地区租金售价指数平稳 9 资源型地产:宏观调控的避风港 高端商务地产市场处于健康发展态势:国际市场真实需求旺盛 法国巴黎地区写字楼空置率5.8% 新加坡甲A写字楼空置率10%左右 其它地区 韩国,写字楼空置率3-9%;台北,写字楼空置率9.6%; 美国曼哈顿地区,A级写字楼空置率7.8%;英国伦敦,写字楼空置率10%以下; 2.0% 2.5% 5.8% 6.2% 6.5% 5.8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 200020012002200320042005 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2Q034Q032Q044Q042Q054Q05 Suburban Regional Raffles Place Marina Beach Road 10 资源型地产:宏观调控的避风港 宏观调控主要针对住宅,而非商务等资源型地产 商务地产价格上涨,影响面较小,不易成为调控目标 租金影响较大,但主要由供求推动,无需政策调控 住宅调控或调整,并不影响商务地产真实需求(企业租房行为) 宏观调控指向:住宅而非商务地产 调整住房供应结构、廉租房建设等,完全与商务地产无关; 影响最大的税收、信贷等调控手段,主要与个人投资购房有关,高 端商务地产历来只租不售、现房销售、大宗交易为主,需求方面实 质上不被影响; 11 资源型地产:宏观调控的避风港 资源的垄断、稀缺性,意味着相对较低的市场风险 出租为主的获利方式,风险较低 一般土地资源,隐含巨大的供给过剩风险 0.49 0.560.57 0.670.67 0.77 0.54 0 1 2 3 4 5 2005年2004年2003年2002年2001年2000年1999年 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 购置土地面积(亿平方米) 完成开发土地面积(亿平方米) 开发/购置 12 住宅业的高风险,凸显资源型地产价值 全球住宅市场可能调整 美国住房价格指数走势英国住房价格指数走势 美国住房购买力处20年低点英国西南地区住房价格走势(拐点乍现) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 19 64 19 68 19 72 19 76 19 80 19 84 19 88 19 92 19 96 20 00 20 04 0 20 40 60 80 100 120 140 160 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 13 住宅业的高风险,凸显资源型地产价值 住宅市场宏观调控风险 土地市场风险:逾8亿平方潜在供应 住宅价格两位数的上涨,难以为继 热点地区2-3平方米的人均住房面积增长,难以为继 0.932.4161535111427.00福建 0.626.3462492482671.69山东 1.135.1280048942943.97浙江 1.128.0350074383881.43江苏 0.726.9415283032744.05广东 2.734.8100013502739.91上海 2.327.05509301270.96天津 3.328.585011602841.42北京 1.426.4   40004.49全国总计 05年增加(估算) 06年城镇人均 住房建筑面积城镇人口户籍人口2005年竣工住宅 14 资源型地产:本币升值的最大受益者 人民币升值受益者:资源长期持有者,而非加工者 资源型地产成为境外资本投资目标 北京华晋中心亚洲国际金融投资公司 北京华贸中心日本Replus基金 北京金融街F2Excel Partners China Fund,LP 北京中环世贸中心凯德置地 北京富力城双子座摩根斯坦利 上海陆家嘴中央公寓摩根斯坦利 上海百富勤广场华人置业 上海香港广场凯德置地 上海新茂大厦澳洲麦格理投资银行 物业位置收购物业外资公司 05年以来部分外资收购商务地产的案例 15 内容提要 资源型地产定义:垄断资源是长期核心竞争力 资源型地产:宏观调控避风港,升值的受益者 资源型地产估值:RNAV是真正客观、全面考量 公司推荐:陆家嘴、中国国贸、浦东金桥 16 资源型地产估值:EPS无法真实体现公司价值 物业出租的盈利模式 EPS仅为少量资产贡献 有明确预期的高增长 出租型地产公司的EPS:随累计竣工项目增加,呈递增趋势工厂型地产EPS无累积效应 EPS0 EPS1 EPS2 项目 1 项目 1+2 项目 1+2+ 3 项目2 竣工 项目3 竣工 …… 累计竣工项目 项目1项目1+2项目 1+2+3 项目1+2+3+…… EPS EPS0 EPS1 EPS2 项目 1 项目2 项目 3 项目2 竣工结算 项目3 竣工结算 …… 累计竣工项目 项目1项目 1+2 项目1+2+3项目1+2+3+…… 项目4 EPS 17 资源型地产估值:EPS无法真实体现公司价值 开发转让的盈利模式:进度决定业绩 进度期特长之案例:陆家嘴15年以上 进度期较短之案例:金融街3-4年 通过转让方式获利的资源型地产公司案例:陆家嘴、金融街 0.32007年0.5-0.80.06-0.15商品房开 发转让 金融街 0.352008年2.20.35-0.4土地批租陆家嘴 EPS贡献主要物业竣 工运营时间 EPS贡献 (3年结算期) EPS贡献 (15年结算期) 转让方式 租赁业务 开发转让业务 18 资源型地产估值:RNAV估值是真正全面的价值考量 RNAV估值是真正全面的价值考量 EPS无法真实反应公司价值的前提下,RNAV成为估值的首选方法 DCF估值 市场比较法估值 PE估值仅在特定条件下有参考意义 用于出租型物业,往往表现为低估; 用于开发转让型物业,相差悬殊更甚,往往表现为过分低估或过分高估 仅适用于稳定运营的出租型公司或项目 PE估值标准:25-30倍 出租型物业,其运营特征、资产属性,与酒店行业均非常类似,出租型物业的PE估值 水平,可参考目前的酒店行业。

19 内容提要 资源型地产定义:垄断资源是长期核心竞争力 资源型地产:宏观调控避风港,升值的受益者 资源型地产估值:RNAV是唯一客观、全面考量 公司推荐:陆家嘴、中国国贸、浦东金桥 20 公司推荐:陆家嘴、中国国贸、浦东金桥 8 100120-130-26779.6金融街 9.1-10.8券商股1 亿 30150-200-10548.4浦东金桥 12.5  90-23498中国国贸 15-20法人股: 1.2亿股, 成本2亿 100250-30058.5 (不含准货 币30亿) 11918.7陆家嘴 非垄断性垄断性 RNAV (元/股)其它资产 地产资源(万平方米)净货币资产 (货币资金 -借款) 总市值 总股本 (亿) 公司名称 主要资源型地产公司比较 21 无与伦比的资源优势:约250万平方低成本优质储备资源,溢价200亿以上 公司推荐(一):陆家嘴 22 和记黄埔12000425990050800综合竹园商贸区2-4地块 保利上海集团 有限公司 142511.837120027301综合(商业办公、 酒店) 浦东新区上粮八库 (东方路荣成路) 显锐投资公司 (新鸿基) 201802.5731850061413.5综合和商业金融及 商业住宅 浦东新区潍坊新村 街道245街坊23宗 地块 中标人 楼板价 (元) 容积率 中标价 (万元) 土地面积 (平方米)规划用途地块名称 陆家嘴地区近期地块出让价 公司推荐(一):陆家嘴 23 上海市基准地价表 3、商业:包括商业、金融、保险业用地 2、表中商业、办公、住宅价格均为对应级别平均容积率下的楼面地价。

1、本基准地价为正常市场条件下,各级别分用途法定出让最高年限下的国有土地使用权 的平均价格,基准日为2003年6月30日。

说明 滩涂待定11  15037037037010  1950.8510151016009 12507007009108  295 1 940 1.2 940 1.2 12697  5301.51500150021756 1.511001.82400 2.3 2400 2.3 39605 210023300330052804 242004550 3 4550 3 75003    2.5 6200620099202      3.5 8200 3.5 122601 积率积率 设定容 积率  设定容 积率  设定容 设定容 级别 工业住宅办公商业用途  公司推荐(一):陆家嘴 24 土地使用年限的特殊优势 不存在闲置土地收费及收回问题 占用资金少,利息成本、机会成本较低 土地储量的优势 土地增值:特殊、极大受益者 公司推荐(一):陆家嘴 25 租赁经营业务在收入中比重将最终提高到约55% 主营业务转型已全面铺开,60多万平方米在建或将建项目将于06- 09年逐步投入使用 物业租赁业务未来将获得稳定的高收益 出租物业所含至少50%-100%以上的潜在溢价,将最终在物业的 长期租赁经营中以高利润形式表现出来 每年15亿元左右的租金收入,毛利率将高达70%以上 不考虑参股租赁项目的投资收益,仅此项业务预计就可给公司贡 献约0.35元以上的EPS增量 主营业务转型—60多万平方在建项目预计将带来15亿稳定收入 公司推荐(一):陆家嘴 26 公司财务稳健风险极低 70亿元未结算销售额,即便公司停止其它一切业务,也可维持 目前盈利水平3年左右 账面58亿现金,偿债能力超强 盈利指标在行业较高水平,长期有望平稳走高 期间费用率低于平均水平 公司推荐(一):陆家嘴 27 公司推荐(一):陆家嘴 投资建议 RNAV估值结果至少在15-20元以上,现价较之严重低 估,建议买入,长期持有 28 出租地产的龙头,品牌商务的象征 北京商务地产之王 北京国贸:名符其实的国际商贸中心 高高在上的租金水平 90%-100%的出租率 05年供应激增下独树一帜的增长 国贸办公楼租金水平高高在上国贸办公楼接近满租 公司推荐(二):中国国贸 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 2002Q42003Q42004Q42005Q3 中国国贸 国贸地区 金融街 中关村 燕莎 建国门 东二环 17.7% 0.5% 5.7% 8.8% 11.2% 13.1% 16.3% 30.0% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 北京 市平 均中 国国贸 东二环 金融街 燕莎 东长 安街 /建国 门国 贸地区 中关村 29 国贸中心90万平方米物业,价值约125亿元 国贸一二期,约35万平方米,价值约65亿 0.52元/股的经营现金流 0.31元的EPS贡献,高沉淀成本摊低的结果 国贸三期:价值60亿元,未来将带来业绩翻倍增长 土地单价:1.45万元以上,总溢价约40亿元 三期可带来租金14亿元,08年逐步竣工 三期2/3资产,完全未在股价中体现 公司推荐(二):中国国贸 30 主营收入未来将翻倍增长,毛利率同步提高 一二期是账面唯一的EPS贡献者 主营收入:08年进入高增长期 毛利率未来将持续走高 08奥运,将成为股价大幅拉升的又一驱动因素 公司推荐(二):中国国贸 31 债转股:影响偏淡,并非绝对 整体上市可能,将构成长期利好 债转股的摊薄效应 公司推荐(二):中国国贸 1.314.50%12%1.50% 每股价值EPS(三期全面竣工后)EPS(A阶段竣工后)EPS(A阶段竣工前) 32 投资建议:买入 RNAV估值结果12.5元 现价较之严重低估,建议买入 公司推荐(二):中国国贸 33 未来5年租赁收入20%以上的复合增长 租赁业务转型成功 110万平方租赁物业,05年60%的收入来源于租赁 05年增长38% 高标准的租金水平 最优惠的税收政策 租赁进入高增长阶段 未来5年,租赁收入复合增长率约20%。

租赁最终目标规模 物业全部建成后,年租金收入预计可达约15亿,每股贡献账面 EPS约0.54元,还原可比EPS约0.81元。

公司推荐(三):浦东金桥 34 未来5年租赁收入20%以上的复合增长 公司推荐(三):浦东金桥 24.4% 16.3% 34.1% 55.3% 38.1% 22.8% 24.3% 24.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 01年02年03年04年05年06E 07E 08E 35 谨慎的折旧及摊销政策造成EPS严重低估 折旧摊销年限短 研发费用 短贷长用,利息费用化 装修费 〉33.2%52.20%合计 不确定较高装修、更新改造 〉7.2%〉7.2%财务费用 10%10%研发费用 〉16%33%折旧 应还原税前部分/主营 收入 05年费用率还原项目 公司推荐(三):浦东金桥 36 可比收益还原:公司EPS究竟多少 0.600.520.410.3670.247还原EPS(元) 0.380.280.2300.2300.166 EPS(元) 2007E2006E2005E20042003  公司推荐(三):浦东金桥 37 储备充足,增长潜力巨大 建设用地充足,保证租赁物业可长期稳步增加 60万平方米土地储备,可供5年开发之需 38万平方米低价出租土地,可望收回 区外房产开发用地,可供未来至少3年结算之需 3亿待结算收入 20余万平方优质项目储备 公司推荐(三):浦东金桥 38 行政改革带来巨大发展空间 区域委员会管辖范围大幅扩大 金桥功能区较之原来开发区27平方公里,大幅扩大至92平方公里 功能区处于大面积开发状态 公司属开发区核心企业 60.40%子公司金桥联发公司 95%子公司南区建设发展有限公司 --本公司 公司参股比例与公司关系金桥出口加工区内的主要开发公司 公司推荐(三):浦东金桥 39 投资建议:买入 RNAV估值结果9-10.8元 现价较之严重低估,建议买入 公司推荐(三):浦东金桥 40 报告完毕谢谢

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