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(无)研究报告:国海证券-2006年中期投资策略报告:创新孕育结构性机会-060630

研报作者:钟精腾 来自:国海证券 时间:2006-07-07 10:18:18
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    (PDF)
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    16***78
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    国海证券
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研究报告内容

主要观点: 2006年上半年,宏观经济出现明显的过热苗头,宏 观调控拉开序幕;货币政策是当前宏观调控的主要 手段,稳健的货币政策重在偏紧;人民币汇率升值 将略微加快,大幅升值条件并不具备; 融资融券以及股指期货等创新业务的推出,将对市场 产生深远的影响; 下半年股市资金供求可保持动态平衡; 中行等股本结构悬殊的超级大盘股上市将推动下半 年上证指数大幅“虚涨”; A股市场整体估值已趋合理,但估值的结构性矛盾突 出,大盘蓝筹股成为估值的中流砥柱; 下半年股改估值推动力已显不足,但新股将成为下半 年指数的主要推动力。

剔除新股“虚涨”的影响, 下半年不会再出现上半年的单边上扬行情,个股分 化将加剧,整体走势会较为震荡,但重心仍有望上 移; 相关研究: 《国海股票池》 国海证券投资策略小组 主笔:钟精腾 (0755)83716750 zhongjt@ghzq.com.cn 联系方式: 唐新 (86)755-82485769 tangx@ghzq.com.cn n 2006年中期投资策略 创新孕育结构性机会 A股市场 2006年6月30日 遵循“技术”、“垄断”、“品牌”主题进行配置; 围绕市场制度变革寻找主题投资机会;关注景气复 苏的细分行业。

一、宏观经济面分析 (一)宏观经济环境:过热苗头出现 2006年上半年,中国经济增速加快,1季度GDP增速高达 10.3%,预期上半年GDP增长接近10.5%。

固定资产投资与出 口增长强劲是拉动GDP增长的引擎。

GDP增长率变化 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 2002 Q 1 2002 Q 2 2002 Q 3 2002 Q 4 2003 Q 1 2003 Q 2 2003 Q 3 2003 Q 4 2004 Q 1 2004 Q 2 2004 Q 3 2004 Q 4 2005 Q 1 2005 Q 2 2005 Q 3 2005 Q 4 2006 Q 1 数据来源:国海证券、中国国家统计局 经济增长速度加快,2006年1季度GDP43390亿元,较去 年同期增长10.3%,增速为2002年以来的最高水平。

城镇固定资产投资同比增速变化 20 24 28 32 36 40 44 48 52 56 F eb - 02 J un - 02 O ct - 02 F eb - 03 J un - 03 O ct - 03 F eb - 04 J un - 04 O ct - 04 F eb - 05 J un - 05 O ct - 05 F eb - 06 % 数据来源:国海证券、中国国家统计局 2006年1-5月,城镇固定资产投资25443亿元,比去年同 期增长30.3%,其中5月份同比增速为2004年9月以来的高点。

进出口同比增长情况 0 7 14 21 28 35 42 49 56 63 70 J a n - 02 M a y - 02 S e p - 02 J a n - 03 M a y - 03 S e p - 03 J a n - 04 M a y - 04 S e p - 04 J a n - 05 M a y - 05 S e p - 05 J a n - 06 M a y - 06 累计出口累计进口 % 数据来源:国海证券、中国国家统计局 1-5月,我国出口同比增长25.7%,进口同比增长22.0%, 贸易顺差467.93亿美元,同期增长53.9%,5月份当月实现贸 易顺差130.04美元,创下历史新高。

进出口贸易继续保持强劲 增长。

社会消费品零售总额同比增速变化 1 4 7 10 13 16 19 J a n - 02 A p r - 02 J u l - 02 O c t - 02 J a n - 03 A p r - 03 J u l - 03 O c t - 03 J a n - 04 A p r - 04 J u l - 04 O c t - 04 J a n - 05 A p r - 05 J u l - 05 O c t - 05 J a n - 06 A p r - 06 % 数据来源:国海证券、中国国家统计局 1-5月份累计,社会消费品零售总额30390亿元,比去年 同期增长13.2%。

增速虽略有提高,但幅度很小。

CPI指数变动 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% J a n - 02 A p r - 02 J u l - 02 O c t - 02 J a n - 03 A p r - 03 J u l - 03 O c t - 03 J a n - 04 A p r - 04 J u l - 04 O c t - 04 J a n - 05 A p r - 05 J u l - 05 O c t - 05 J a n - 06 A p r - 06 CPI食品类非食品类 数据来源:国海证券、中国国家统计局 5月份,居民消费价格总水平比去年同月上涨1.4%,连续 两个月出现反弹走势。

PPI指数同比涨幅 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% J a n - 02 A p r - 02 J u l - 02 O c t - 02 J a n - 03 A p r - 03 J u l - 03 O c t - 03 J a n - 04 A p r - 04 J u l - 04 O c t - 04 J a n - 05 A p r - 05 J u l - 05 O c t - 05 J a n - 06 A p r - 06 PPI生产资料生活资料 数据来源:国海证券、中国国家统计局 5月份,工业品出厂价格比去年同月上涨2.4%,原材料、 燃料、动力购进价格上涨5.5%,出现反弹。

从总需求分析的角度,消费需求大约占GDP的40%,且消 费需求与收入水平、社会结构、消费习惯高度关联,短期内消 费需求增长变动微小,对GDP增速影响有限。

中国宏观经济受 固定资产投资以及进出口贸易影响明显。

特别是固定资产投资 所占比重最大,影响最显著。

固定资产高速增长一方面拉动即 期GDP快速增长,另一方面形成新的产能,埋下未来经济下滑 的种子。

所以,固定资产投资大幅度波动历来是中国宏观经济 的软肋。

前述数据表明,工业增加值、固定资产投资以及出口增速 在上半年已经出现了增长加速的情况,宏观经济过热的苗头已 经比较比较明显。

物价指数可能是唯一值得庆幸的因素了,也是“经济过热” 与否的分歧所在。

不过,不应忘记---首先,物价指数是滞后指 标,一般落后M2增长与固定资产投资增长9-12个月;其次, 我们的公用事业价格受到管制,CPI指数不能完全反映物价情 况;再次,如果把资产价格视作一种物价指数,则我们已经陷 入到通货膨胀之中。

不管怎样,如果放任固定资产投资增长, 即使是名义的通货膨胀也会很快到来。

宏观经济出现过热苗头的判断已经得到中央政府的认可, 而且新一轮宏观经济调控已经开始:①2006年4月中旬,国务 院常务会议认为,当前中国宏观经济存在“固定资产投资增长 过快、货币供应量增长过快、信贷投放偏快”等问题。

10余天 后,人民银行召开窗口指导会议,并提高贷款利率27基点;② 6月中旬的国务院常务会议再次要求“坚决遏制固定资产投资 过快增长”以及“进一步抑制货币信贷过快增长”。

3天后, 人民银行提高存款准备金比率0.5%。

建设部出台房地产调控措施。

(二)金融与货币分析:流动性泛滥是主因 在2005年,我们津津乐道:“宽货币,紧信贷”。

一方面, “宽货币”货币有利于缓解人民币汇率的升值压力,货币市场 低利率将增加投机人民币升值资金的机会成本;另一方面,因 商业银行资本充足率不足,即使在“宽货币”条件下,也只能 收紧信贷。

“紧信贷”可以控制因流动性过剩和低利率可能衍 生的经济过热。

但到2006年上半年,“宽货币”终究是演变成 了“宽信贷”。

货币供应量同比增速变化 5 10 15 20 25 J a n - 02 A p r - 02 J u l - 02 O c t - 02 J a n - 03 A p r - 03 J u l - 03 O c t - 03 J a n - 04 A p r - 04 J u l - 04 O c t - 04 J a n - 05 A p r - 05 J u l - 05 O c t - 05 J a n - 06 A p r - 06 M2 M1 % 数据来源:国海证券、中国人民银行 2006年5月末,广义货币M2余额31.67万亿元,同比增 长19.1%,远超过年度规划的16%水平,“宽货币”表露无遗。

外汇占款持续增加,而中央银行货币冲销不足是导致货币 供应量增长过快的原因。

目前,中国外汇储备每年增长约2000 亿美元,意味基础货币每年投放1.6万亿。

人民银行在2004 年底前,通过发行央行票据的手段,对基础货币投放实施80% 左右的冲销。

但随央票发行规模不断扩大,冲销成本沉重,人 民银行为缓解升值压力,在2005年执行了“货币不完全冲销” 政策,导致市场流动性过剩,1年期央票利率跌至1.3%的水平。

2006年第一季度亦如此,不计算定向票据和货币互换,人民银 行对外汇占款的冲销比例仅为36%。

造成事实上中央银行还是 执行了“宽货币”政策。

资本充足率对商业银行的制约在2005年10月后发生了明 显变化。

交通银行、建设银行通过在香港上市,获得了资本金 补充,同时因为利润压力,他们的放贷行为成为必然。

事实上, 建设银行是2006年上半年四大行中信贷增长最快的银行。

人民币信贷增长情况 -1000.00 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 J a n - 02 A p r - 02 J u l - 02 O c t - 02 J a n - 03 A p r - 03 J u l - 03 O c t - 03 J a n - 04 A p r - 04 J u l - 04 O c t - 04 J a n - 05 A p r - 05 J u l - 05 O c t - 05 J a n - 06 A p r - 06 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 当月新增同比增长 亿元% 数据来源:国海证券、中国人民银行 2006年5月底,人民币贷款余额21.16万亿元,同比增长 16%;新增人民币贷款约1.78万亿元,约占央行年初目标的71.2 %。

按照2002年以来贷款进度分析,这样的增长速度,2006 年新增贷款规模将达到不可思议的4.58万亿(06年规划为2.5 万亿)。

换一个角度,目前银行信贷占企业固定资产投资资金来源 的比例不过20%。

企业借助资本市场或者其他方式,同样获得 资金,“宽货币”环境给予了企业融资便利。

在2005年中期, 企业短期融资券利率降低到2%左右,企业投资的财务成本大为 降低,短期融资券当年便发行1500亿元,2006年则有望超越 5000亿元。

因此上,货币供应量的控制(数量调控)、基础利率的改 变(价格调控)是控制企业对资金的追求,进而控制固定资产 投资的重要手段。

(三)货币政策是主要调控手段 很少有人认为2004年的宏观调控取得了成功。

与2004年 不同,中央银行成为本次宏观调控的主要角色。

自2005年底以 来,中央银行就发出了经济趋热的预警,预言2006年通货膨胀 压力超越通货紧缩的担忧。

2006年一季度的数据证明了中央银 行的判断,这有利于奠定中央银行的话语权。

古老的经济学谚 语“货币政策决定经济方向”再一次显现其神威。

其次,本次 宏观经济调控着手比较早(回想一下,2004年宏观调控正式开 始时,3月固定资产投资已经高达53%,4个月后我们见到了高 通胀5.3%),而货币政策除了有总量控制的特征外,其“预调 性、相机抉择”都是更适合目前的经济形势。

货币政策调控是一种市场调控手段,所以我们需要明确地 认识到:①其政策措施的效果是缓慢体现的,任何期望它能立 竿见效都是不可能的;②货币政策是组合拳形式,不要指望它 只会出台某一单项的措施。

数量调控的手段(货币供应量)与 价格调控制的手段(利率)、利率手段与汇率手段,等都会以 各种组合形态出现;③在达到政策目标前,货币政策的各项措 施都可以视情况逐渐加强力度;④虽然没有行政干预手段来得 痛快,却是宏观经济所受伤害最小的手段;⑤最后,货币政策 需要产业政策的配合。

货币政策虽然能对单个产业区别对待(如 利率优惠政策),但总体上是一个总量控制的概念,产业政策 的配合必不可少。

《货币政策执行报告》与《货币政策委员例会》表明了货 币政策近期目标:“继续执行稳健的货币政策,加强本外币政 策的协调,提高金融调控的主动性。

加强银行体系流动性管理, 进一步抑制货币信贷过快增长,继续引导商业银行合理把握中 长期贷款投放规模和节奏。

” 在过去的三个月,中央银行出台了一系列货币政策调整措 施,表达了货币政策逐渐收紧的意图。

下半年可能出台的货币政策: 货币政策措施一览 时间货币政策措施 2006年4月27日上调贷款利率27基点;召开窗口指导会议 2006年5月17日定向发行票据1000亿元 2006年6月13日定向发行票据1000亿元 2006年6月16日宣布上调准备金比率0.5%,7月5日执行 可能出台措施 1、上调存款利率,并同步上调贷款利率 2、加快人民币升值步伐 3、下调超储利率 上调贷款利率:提高贷款利率将增加企业的财务成本,从 而抑制企业对投资贷款需求意愿。

贷款利率上调整27基点,大 约增加企业财务成本570亿元。

定向发行票据:对贷款增长较快的商业银行进行惩罚性 流动性回收。

在5月与6月中央银行两次发行定向票据共2000 亿元,票面利率低于市场水平,且不允许流通。

上调准备金比率:降低社会货币创造能力。

即刻回收基础 货币1500亿,减少货币流通量6000亿,并导致货币乘数下降 15%。

不排除再次上调准备金比率0.5%。

提高存贷款利率:我们认为,未来数月中央银行将上调存、 贷款利率27基点。

原因是:①即使在中国,加息始终也是一种 抑制经济活动的手段(而非没有用处)。

目前中国的存贷款利 率差为360个基点,在全球亦属于中高水平,因此后期存贷款 利率调整将是联动的;②长期过低的利率容易引发资产泡沫。

日本的经验表明,即使在通胀并不明显的情况下,资产泡沫仍 是调整利率的充分理由。

③近期企业利润显著回升,企业承受 利率上升的能力增强;④在全球性的加息潮的背景下,中央银 行亦将随行,实现本外币政策协调。

⑤在经济过热时期加息, 为未来防止经济衰退预留货币政策操作空间。

下调超储利率:目前超储利率为0.99%,未来将下调至活 期利率,长期下调至零利率。

短期内,本次收紧流动性的同时, 降低用于清算目的超储的利率,有利于抑制短期利率大幅上扬; 长期看,实现超储利率亦是国际惯例。

欧洲中央银行(ECB)与美联储(FED)基准利率走势 0 1 2 3 4 5 6 01/01/200201/01/200301/01/200412/31/200412/31/2005 FED ECB (四)人民币汇率升值步伐将略微加快,但大 幅升值条件并不具备 最近几年,人民币汇率政策是中国货币政策的最关键因素。

2002年以来,货币供应量增多导致宏观经济趋热,人民币升值 因素是重要的核心。

国际社会对人民币升值的期望,大量热钱 通过各种渠道涌入,并使中央政府陷入到“蒙代尔困境”中。

2006年上半年,人民币对美元汇率由年初的8.07上升至8 左右,升值幅度仅为0.9%,升值步伐缓慢。

我们预计,下半 年人民币汇率升值步伐将略微加快,并使全年汇率升值 2.5%-3%,年底人民币汇率上升到7.85-7.9元人民币兑1美元 水平。

数据来源:国海证券 其原因在于:①汇率升值是控制经济过热的手段;②加快 汇率升值是增强货币政策独立性的需要;③外汇市场建设取得 成效,企业管理汇率风险的手段增加,管理能力有所提高;④ 自2005年中期以来,人民币汇率升值并未对经济产生重大冲 击,增强了中央银行的信心。

从中长期看,人民币汇率当然存在比较大的升值空间,但 就当前而言,人民币大幅升值(如外国投资机构预言的7%/年, 或者12%/年)的条件并不具备。

从大的方面而言,人民币汇率 升值将对中国经济增长模式、社会经济生活产生巨大冲击:出 口导向型经济转变为内需增长型经济、外延粗放型经济转变为 内涵效益型增长。

对于中国来说,人民币汇率升值无异于“惊 险一跃”。

汇率升值必须有劳动生产力(效率)的提高,依靠 目前价格优势的所谓中国是“世界工厂”,在人民币快速升值 后必然面临产业的转移。

从中央银行的角度,人民币汇率快速 升值风险不好把握;其次,中国外汇市场才在建设的初期阶段, 外汇风险管理手段有限,企业管理外汇风险的能力还有一个提 高过程;再次,人民币汇率升值的压力本身或多或少都有投机 的成分,中央银行对市场的干预存在合理性;最后,中国并非 资本开放国家,货币政策的独立性与汇率升值的关联度有限。

在汇率升值压力面前,中央银行维持货币政策独立性的代价也 相对有限。

中央银行主张汇率改革的“主动性、渐进性、可控性”, 强调“更加关心汇率形成机制”,在目前背景下,人民币汇率 大幅升值条件不具备,而根据外汇市场建设情况和企业管理汇 率风险能力考虑,逐渐加快人民币升值步伐是可以接受的。

(五)央行将在较长的时期内维持相对宽松的 货币环境,利率水平维持相对低位 如上所述,央行将在下半年执行偏紧的货币政策,市场流 动性的收紧以及利率的上行都有一定的必然性,但我们认为这 样的收紧和上行都是货币市场环境从流动性泛滥,市场利率过 低的状态向中性偏低水平的恢复。

从中长期看,央行依旧有维持较宽松货币环境和相对较低 利率水平的内在要求。

这主要是宏观经济结构调整需要与中国 资本市场发展的需要。

其一,现阶段中国经济存在短期经济过 热与长期产能过剩的矛盾,一般情况下发生恶性通货膨胀的可 能性比较小。

考虑到人民币汇率持续升值压力,从国家到企业 都面临改进生产方式和转换商业盈利模式的问题。

其二,中国 金融危机的最大风险是,金融风险过于集中银行。

一个相对成 熟、发达的资本市场有利于分散金融风险,从而减少危机爆发 的可能性。

香港已经提供了一个很好的例子。

“十一五规划” 提出“加快资本市场发展”有深刻的含义。

而建设一个发达的 资本市场,需要一个较宽松货币政策的配合。

最后,人民币升 值预期有利于保持对外资的吸引力,为中央银行实施缴宽松货 币环境提供了条件。

主要经济指标预测 单位:% 2005年2006年1H 2006年 GDP 9.910.510.1 城镇固定资产投资27.230.530.2 进出口总值23.224.123.9 社会消费品零售总额12.913.313.4 工业增加值16.417.116.9 消费物价指数1.61.41.9 人民币汇率8.07:17.996:17.85:1 存款利率2.252.252.52 贷款利率5.585.856.12 存款准备金比率7.588.5 1年期限央票利率1.72.572.5-3 7天回购利率1.61.91.8-2.2 数据来源:国海证券、中国国家统计局 二、大宗原材料价格走势预期 1.原油价格:可能继续走高 2006年1——5月,国际布伦特原油价格在去年同期平均 54.53美元/桶的基础上上升到64.61美元/桶,原油价格继续 保持高速增长。

最近原油价格又站上70美元/桶,有迹象表明 原油价格将继续维持上涨的态势。

这主要是因为2005年的高油 价并没有带来经济的负面作用,尤其是中国和印度这两个人口 最多的国家继续保持经济的快速增长对石油需求的影响较大, 再加上地缘政治的影响,作为战略资源性产品的石油受到一些 投资基金的运作,油价在没有带来显著的对经济负面作用的情 况下,我们认为原油价格继续走高的可能性很大。

国际原油价格走势图 2.煤炭、电力价格 景气见顶回落,2006年平均煤价下降3%-5%;2007年有进 一步下滑的趋势,但煤炭产量增加;因前期煤炭累计涨幅较大, 下半年将实施煤电二次联动,电价有望上调。

2003年以来秦皇岛煤炭价格走势 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2003-3-1 2003-5-1 2003-7-1 2003-9-1 2003-11-1 2004-1-1 2004-3-1 2004-5-1 2004-7-1 2004-9-1 2004-11-1 2005-1-1 2005-3-1 2005-5-1 2005-7-1 2005-9-1 2005-11-1 2006-1-1 2006-3-1 大同优混25兆焦/千克以上 山西优混23兆焦/千克以上 山西大混20兆焦/千克以上 3.水泥价格 整体上今年上半年水泥产品量和价格表现都出现回升,预 计随着6-8月雨季及农忙时节的来临,南部地区水泥价格将出 现小幅下调,然而北部地区水泥价格表现将依旧坚挺。

4.钢材价格 一季度价格同比大跌六成,二季度止跌反弹。

预计下半年 钢价仍会稳中有升。

国内钢价走势图 5.黄金价格 虽然受制于美元加息预期的压力,但在双赤字下的美元走 势、高油价带来的通涨压力以及不稳定的地缘政治等因素影响 下,从长期看,黄金需求增长依然强劲。

2001年以来黄金现货价格月线图 2004年以来金价和美元指数变动图 6.有色金属价格 有色金属价格走势主要受全球工业增长、美元走势和库存 因素影响。

总体上我们看好06年全球工业增长,且美元指数中 期将步入下跌通道,有色金属价格强势未改。

有色金属价格价格走势图 A)铜:全球经济快速发展对铜的需求缺口需至明年后才 能缓解。

且从铜的资源稀缺性以及其金融属性看,预 计铜价将维持高位运行。

B)锌:从全球锌的供求状况看,06年全球锌的供应仍将 无法满足消费需求。

这种状况只有在07年中期后才可 能大为缓解。

供求支持锌价继续维持在高位运行。

C)铝:长期来看,由于03年8月以后国内已无新建电解 铝项目上马,07年以后电解铝产量增速将大幅下降。

现货氧化铝市场价格已在顶部,以后相当一段时间内 将以调整回落为主。

电解铝的国内价格目前价格应属 于底部,以后将以平稳增长为主,而国际市场电解铝价 格在近期加速下跌回稳后将加速上涨。

我们整体认为 未来几年内电解铝市场价格上涨幅度将远远超过氧化 铝市场价格上涨幅度。

2000——2006E全球电解铝市场供求状况 项目2000200120022003200420052006E 产量(万吨) 2442244526092801292530813280 消费量(万吨) 2484240825502748291530503300 供求(“-“号 表示消费缺口) -4213675875369131 -12 资料来源:CRU(2000-2004)、国海研发中心 三、股市政策面分析 股改已进入尾声,下半年证券市场将进入后股改时代。

可 以预期,与后股改时代相匹配的制度创新将会陆续出台,而制 度创新孕育市场机会。

分析显示,“融资融券”以及“股指期 货”推出将对下半年市场产生重大的影响。

(一)融资融券:加剧个股价值回归 融资融券实施细则有望近期发布,券商融资融券业务即将 启动(预计今年8月出台)。

在试点阶段,申请经营融资融券 业务的证券公司应当是具备七大条件的创新试点类证券公司。

业务开展初期会首先考虑那些资信状况良好的客户,其中包括 有需求的机构客户。

融资融券是指证券交易主体可以借入资金买人证券或借人 证券售出的一种信用交易方式,对市场影响深远。

(1)引入做空机制,起到价格稳定器的作用 目前,我国的股票市场属于典型的单边市,只能做多,不能 做空。

因此,投资者要想博取价差收益,只有先买进股票然后再 高价卖出,由此导致市场一味地追高,市盈率高企,股价远远脱 离基本面。

当市场走势下跌时,往往又会出现连续的“跳水”, 股价下跌失去控制。

因此,虽然我国股票市场目前存在涨跌幅限 制,但是股市的波动幅度仍然远高于海外成熟市场。

而建立完善 的融资融券制度则可以起到价格稳定器的作用。

(2)加剧个股的两极分化 因为融资融券政策的出台使得投资者可以“做多”个股, 特别是“做空”个股,因此这将会加剧个股的价值回归,对于 一些价值明显高估的垃圾股则言将是一场灾难。

(3)沟通货币市场与资本市场的联系 融资融券制度的建立则能够为货币市场和资本市场构建一 个合法的资金融通渠道,使得银行资金能够通过合法的渠道,有 限制地流入资本市场,从而有利于资金的优化配置,有利于缓解 和释放整个金融系统的风险。

(4)有利于拓宽券商融资渠道,增加券商收入来源 融资融券制度的实施将会大大拓宽券商的融资渠道,有利 于券商业务的拓展和化解经营风险。

此外,随着融资融券交易 制度的实施,一方面券商可以通过为客户提供融资融券服务赚 取利息;另一方面,融资融券业务的开展将会活跃市场交投,使 证券市场的交易量显著增加,从而进一步增加券商的手续费收入。

(二)股指期货:预计第四季度推出 由于在套期保值、抵御市场系统性风险上的独特地位,股 指期货是全球目前交易量最大的金融品种。

在国内,对于股指 期货的呼声从未停止,但由于股权结构以及指数设计上的原因, 一直未能问世。

随着股改难题的攻克以及两市统一指数沪深 300指数的推出,股指期货推出的技术性难题已不复存在。

目 前股指期货上市正在紧张而顺利地进行中,预计今年第四季度 有望推出。

股指期货的推出,市场交易格局、投资理念、获利 手段、运作模式等均受到较大影响。

(1)成为有效风险管理工具 股指期货作为国际资本市场最有活力的风险管理工具之 一,已成为资产管理与投资组合中应用最广泛的风险管理工具。

通过股指期货,可以有效地化解股票市场的非系统性风险; (2)强化价值发现功能 提高股市的有效性,强化价值发现功能,加剧个股的价值 回归。

另外,股指期货的推出,还有助于结束国内股市积弊已 久的“庄家”现象。

由于操纵股指期货成本和难度要远大于操 纵现货股票价格的难度,因此股指期货推出后,将有效遏制国 内股市的坐庄现象,机构投资者之间的博弈将走向理性轨道。

(3)中行、中石化等到超级指标将受青睐 投资中行及中石化等大盘蓝筹指标股,在获得投资收益的 同时,也可在股指期货推出之前抢占战略制高点,起到一举多 得的效果; 另外,因为股指期货本身仍具有较强的投机性,推出后分 流A股二级市场部分资金难免。

四、资金供求分析 1.新股申购分流二级市场资金 下半年新股大扩容将使得各路资金云集一级市场。

一级市 场对二级市场资金的分流取决于申购收益率以及二级市场收益率。

今年发行的多是一些大盘蓝筹股,如中行A股发行量就高 达200亿元。

专家预测,06年首发总量约为800亿元,今年一 级市场新股申购的平均冻结资金金额约为4000亿;另统计显 示,1500点发行的新股,一二级市场的平均价差为30%左右。

由此可计算出今年滚动申购新股的累计收益率约为6%,折 成年收益率就约为10%。

相较2.25%的一年期定期存款利率来 说,一级市场还是有比较高的“溢价”。

对那些资金量较大、 厌恶高风险的机构投资者来说,其吸引力不言而喻。

有专家预 计,一级市场可能分流二级市场资金达500多亿。

一级市场申购收益一览 指标名称199719981999200020012006 一级市场发行金额(亿元) 991.09817.15820.391533.621060.06 1000 一级市场平均冻结资金(亿100017002500(最高4300(最高55004000 元) 4000) 7700) 新股申购收益率(%) 954025189.56 一级市场总收益(亿元) 950680625774522.5300 (资料来源:国海证券研发中心整理) 2.股市资金供求可保持动态平衡 股票扩容方面,目前市场的扩容预期也较为明确。

包括中 国银行、工商银行(预计今年10月发行上市)、国航在内的 IPO有可能从市场抽走约1000亿元的资金;而目前已经确定再 融资的公司已经超过30家,估计需要250亿元以上的资金;按 照1600点的平均股价计算,到年底198家G股的禁售股解冻的 股份市值约为750亿元资金。

但实际套现额度大大小于解冻额 度。

由此估计下半年股票扩容最大规模在2500亿元左右。

下半年股票大扩容的同时,资金方面也进行了积极的双向 扩容。

从2006年3月以来,已经完成发行的偏股型和配置型基 金合计为18只,规模为825亿元。

如果下半年基金发行速度维 持在每个月100亿元的速度,则已经进入二级市场A股建仓阶 段的基金和新发基金的规模有望达到1100亿元以上。

从表中数 据可知,下半年可入市的“阳光资金”就高达3000多亿元; 另外,据权威机构统计,游离于A股市场的境内外游资高 达5000亿—8000亿。

分析显示,下半年人民币计价资产仍面 临资金的超额流动性:美国即使升息,考虑到弱势美元是未来 一段时间内的常态,相信在相当长的时间内,美元资产的吸引 力都很难提升,资金将继续在国际金融资产中寻找机会。

中国 经济的持续高增长和人民币升值长期趋势的不可逆转,势必会 提升本国资本市场的国际吸引力,外资追逐人民币计价资产的 格局不会改变。

从长周期来说,由于国际资金的追逐,流动性 过剩资金推动的本地资本品的价格上涨和价值重估应该作为一 个长期现象来认识。

因此,从资金供求看,只要市场有足够的估值吸引力或赚 钱效应,市场并不缺资金。

如央行数据显示,5月份居民储蓄 存款仅增加122亿元,同比少增638亿元。

即5月以来股市的 上涨吸引了相当一部分居民储蓄存款。

下半年资金供求一览表 资金供给 投资机构名称 目前规模 (亿元) 已入市 资金(亿 元) 下半年潜 在增量 (亿元) 证券投资基金230016001300 券商自营及委托理财1000800200 QFII 600300400 保险资金600250500 社保资金767350500 企业年金25060200 合计551733603100 私募资金5000-8000 股票供给 首发IPO(亿元) 1000 增发(亿元) 250 限售股份解冻(亿元) 750 一级市场分流500 合计2500 数据来源:国海证券研发中心整理 五、上证指数修正分析 目前投资者习惯于用上证指数来分析A股大盘的涨跌,来 衡量A股整体股价的高低。

但此指数非彼指数,上证指数失真 严重,投资者应辩证看待。

上证指数是以1990年12月19日(上海证券交易所开业第 一天)为基期,以全部上市股票为样本,以股票发行量为权数, 按加权平均法计算。

上证指数计算方法是“(本日股票市价总 值÷基期股票市价总值)×100”(在新股上市或上市公司增资 扩股时,会对基期市价总值进行修正)。

一般来说,在一个较 为成熟市场,股票的数目是相对稳定的,综合或总体指数不仅 能够如实地反映市场整体的运行情况,而且也能提供一个比较 稳定的纵向比较基础。

但是,我国是一个新兴市场,近几年我 国股票数目快速增长,这就会导致综合指数在统计学意义上偏 差,从而使纵向比较基础出现某种程度的误差。

(一)新股首日涨幅计入指数加剧上证指数的“虚涨” 上海证券交易所新股上市后计入指数的时间经历了一个由 长到短的过程。

在浦发银行1999年11月10日上市之前,上海 证券交易所实行新股上市第一个月不计入指数,待其上市满一 个月,于上一交易日收盘后进行指数修正,计入指数。

新股上 市一个月后才计入指数,时滞过长,难以准确合理地反映新股 上市后的市场变化。

为此,1999年11月8日上海证券交易决 定,凡有新股上市,上市后第一个交易日不计入指数,自第二 个交易日计入指数(上证180指数除外),该决定自1999年 11月9日起实行。

而至2002年9月23日,根据上证所的决定, 自2002年9月23日起新股上市首日即计入指数计算,这加剧 了上证指数的虚涨。

首日涨幅对上证指数的贡献较大的部分大盘股 名称 上市日期 (首发) 发行价格 (首发)(元) 收市价格 (首发)(元) 发行后 总股本 (首 发)(万 股) 首日涨 幅对指 数的贡 献(点) 长江电力2003-11-184.36.187856007.89 华电国际2005-2-32.524.516021086.40 中国联通2002-10-92.32.8719696606.00 华夏银行2003-9-125.67.153500002.90 南方航空2003-7-252.73.884374182.76 上海电力2003-10-295.88.671563512.40 (数据来源:天相资讯) 从统计表中数据可知,长江电力等大盘股首日涨幅对上证 指数“失真”影响还不大。

但中行、工行等股本结构悬殊的超 级大盘股的上市,其首日涨幅以及日后的涨跌将对上证指数产 生“四两拨千斤”的影响。

如中行,可计入上证指数的总股本 为2244亿股(按照沪市指数编制的原则,对H+A股公司来讲, 计入沪市指数的股本数为剔除H股后的股本)。

若中行上市后 股价为3.8元,其将占沪市总市值的22.5%。

即其上涨10%,就 可拉动上证指数涨36点。

由此可计算中行首日上市将使得上证 指数“虚涨”84点;另外,可能于今年10月份上市的工行总 股本比中行还要大,假设上市后涨幅为30%,其即可推动上证 指数“暴”涨超过100点。

另可以预期,一旦下半年市场推出股指期货,主力对中石 化以及中行等“指数调控”筹码的抢盘必将再度引起大盘的巨 幅震荡。

指数“虚涨”对市场的影响是一双刃剑。

攻关时,主力通 过指数股来护盘,可以有效汇集人气,特别是面临重大利空时, 拉抬指标股可以力挽狂澜;但指标股的过度“虚涨”,容易诱 发市场的恐高情绪。

中国银行及中国石化对上证指数的影响 名称 总股本 (亿股) 首发A股 (亿股) 流通H 股(亿 股) 发行 价格 (元) 目前 股价 (元) 境内总市 值(亿元) 市值占 沪市比 重(%) 一个涨停 板对上证 指数的贡 献(点) 中国银行2538.3664.942943.08 3.8 (预计) 8528.5722.5336.04 中国石化867.0228167.84.225.94125.4014.0622.50 (资料统计:国海研发中心;截止6月22日,沪市总市值为29332亿) (二)对价”除权”日不算进指标低估了流通市值的涨幅 股改个股对价”除权”当日涨幅不算进指数,这使得以上证 指数计算的今年累计涨幅已明显低估了二级市场投资者盈利程 度。

因为今年以来股改的个股对价”除权”当日大多出现大幅 度的“填权”,如两面针,对价”除权”当日其实际涨幅高达 74.1%。

即事实上若进入“复权”处理,今年以来,二级市场全 部流通A股的加权平均涨幅为68.64%。

故若把对价”除权”当 日涨幅算进指数,那么上证指数目前应为1955点。

但因对价后 上市公司总股本不变,因此今年以来市盈率上升幅度落后于股 价上涨幅度,约为47%。

2006年1月 3日 2006年6日 28日 期间涨幅 (%) 上证指数1161.061639.2941.19 沪A股流通市值(亿元) 59841009168.64 六、估值水平分析 1.A股市场整体估值已趋合理 供求影响价格,价值决定价格。

经过上半年的大涨后,A 股市场的各大指数市盈率均大幅提升。

但以上证50、上证180 以及深证成指等与恒生指数、道琼斯指数等成份股指数比较, 目前A股市场的整体估值还算合理。

一些分类指数市盈率较高, 但鉴于其较高的成长性,我们认为这一水平只是反映了其远期 增长前景,并不真正意味着估值泡沫。

市场整体估值一览 板块名称 市盈率 (整体 法)(上年 年报) 税后股息 收益率 (%)(06-6 -22;2005 ) 市净率 (整体 法)(当年 一季) 区间涨跌幅 (总市值加 权)(%)(06- 1-4;06-6-2 2) 全部A股28.41.3482.1740.35 上证A股23.51 2.1139.57 深证A股53.22 2.3352.12 中小企业板34.56 3.8279.09 上证18016.821.8482.0624.67 上证5014.412.0312.0321.75 深证成指16.742.0562.139.51 深证10020.791.6242.2349.26 沪深30018.511.752.0434.65 G股板块21.74 2.0237.16 未进行股改板块58.73 2.4951.5 恒生指数13.4 道琼斯指数16.7 (资料来源:万德、天相,国海证券研发中心整理;截止日6月22日) 2.动态估值有一定的压力 94年以来宏观调控对上市公司的滞后影响已在今年体现 出来:今年一季度上市公司利润同比大幅下降14.27%(去年一 季度是行业景气的最高峰)。

但二季度上市公司的业绩已止跌 回缓,有色金属等行业甚至止跌大幅回升,预计全部A股全年 净利润同比下降5%左右。

钢铁等周期性行业景气见顶回落已在 前两年股价的急跌中消化,因此动态估值对市场影响有限。

A股及权重行业动态估值一览 板块名称 2005 年净利 润同比 增长 (%) 2006 年一季 度净利 润同比 增长 (%) 预计净 利润 06年 同比增 长(%) 占总市 值权重 (%) 市盈率 (上年 年报) 今年以 来涨跌 幅(总 市值加 权)(%) 全部A股-1.70 -14.27 -5.49100.00 28.440.35 化工-4.76 -27.06 -10.3519.19 18.5634.21 公用事业-10.4515.1910.928.55 20.4825.64 黑色金属0.47 -60.6637.586.61 8.2842.15 金融服务28.9927.8418.775.63 24.5137.55 机械设备37.9631.5331.944.83 38.8472.95 房地产3.1531.318.424.20 35.4937.81 食品饮料40.6723.6634.553.73 73.3104.72 有色金属45.8578.4487.882.61 29.36115.52 (资料来源:万德、天相,国海证券研发中心整理;截止日6月22日) 3.估值的结构性矛盾突出 尽管A股市场整体估值合理,甚至有的绩优股低估,但缺 乏业绩支撑的三线垃圾股仍明显高估。

可以说,B股及H股等 外资股的股价水平一定程度上反映了境外投资者对国内上市公 司股价的认同程度。

但从同股同权的AB股及AH股比较可知, 境内外大盘蓝筹股已接轨,甚至有的个股出现“倒挂”;而三 线垃圾股差价极为悬殊。

这预示着未来相关A股的结构性调整 仍会相当残酷。

同股同权的AB及AH股比价一览 名称AB股价格比AH价格比 所有平均(加权) 1.521.48 所有平均(算术) 2.011.83 大盘蓝筹股(加权) 1.021.04 三线股(加权) 3.022.67 A股简称 AB股价 格比 名称 AH价格比 永生数据4.23南京熊猫4.03 中国纺机4.10 G洛玻3.86 ST大盈3.75 G东北电3.65 宝信软件3.71科龙电器2.64 悬殊价差前五名 上海邮通3.58东方航空2.54 G万科A 0.84 G鞍钢0.87 G茉织华0.92 G皖通0.90 G鲁泰1.04 G华能0.98 G威孚1.08 G深高速0.99 股价接轨前五名 G招商局1.10 G海螺1.02 (数据来源:国海证券研发中心整理;截止6月22日) 4.大盘蓝筹股成为估值的中流砥柱 市盈率区间分布情况 市盈率区间 占总市值 权重(%) 个股数 占总股数 比例(%) 10倍以上5.64312.30 10倍-20倍34.9418013.38 20倍-30倍18.9421015.61 30倍-40倍10.915511.52 40倍-50倍7.11987.29 50倍以上22.5867149.89 (数据来源:国海证券研发中心整理;截止6月22日) 从表中数据可知,过半数的个股缺乏投资价值,但其所占 的市值权重仅三成,下半年新股大扩容后,其权重影响进一步 弱化。

而具有投资价值的大盘蓝筹股股数不多,但其市值却占 了市场总市值的六七成,这将成为未来市场的中流砥柱。

即未 来三线垃圾股的大幅回归,其对大盘指数的冲击也较为有限。

A股市场的中流砥柱(按权重排序) (今年以来上证指数上涨了468点) 板块名称 占全 部A 股总 市值 权重 (%) 市盈率 (上年 年报) 对上证 指数的 贡献 (点) 对指数 的贡献 比例 (%) 今年以 来涨跌 幅(总 市值加 权)(%) 蓝筹28069.8217.62227.95 48.71 28.12 沪深30068.3818.51275.08 58.78 34.65 申万基金重仓股指数62.4417.77220.16 47.04 30.37 上证18054.6316.82156.47 33.43 24.67 大盘指数成份52.4317.3235.38 50.30 38.67 道中88指数43.5615.12205.54 43.92 40.64 大盘蓝筹42.2413.82121.57 25.98 24.79 上证5039.2814.4199.20 21.20 21.75 (资料来源:万德、天相,国海证券研发中心整理;截止日6月22日) 七、市场整体判断与投资机会 (一)下半年市场整体判断 股权分置改革已从制度上根除了困扰股市发展的瓶颈制 约,上市公司的治理水平以及盈利能力得以改善。

可以说,股改 已使得证券市场的制度性折价转变成长性溢价;另外,市场人 民币升值长期趋势的预期,势必会提升本国资本市场的国际吸 引力,外资追逐人民币计价资产的格局不会改变。

这些均奠定 了证券市场长期向好的基础。

但股改以及人民币升值而引发的市场估值提升预期则是一 个长期效应,股价的重估过程并非一蹴而就,而是长远的和渐 进的。

展望迈入后股改时代的下半年,我们可谨慎乐观。

1.股改估值推动力已显不足 确实,股改不但可以从制度上提升了上市公司的成长预期, 而且平均“10送3”的对价使得二级市场股票估值大幅提升。

统计显示,今年上半年600多只股改的个股多出现了大幅度的 “抢权”与“填权”,加权平均涨幅高达78%,明显走强于大 盘。

可见说,股改价值重估是今年大盘上涨的主要动力。

但随 着上半年的“恢复性”上涨,目前的股价已基本反应其估值水 平,甚至已出现局部高估现象。

目前股改已近尾声,除中国石 化外,剩下多是一些的“老大难”的未股改个股,股改效应锐 减;且下半年加息等不确定因素对市场构成一定的压力。

因此, 估值难以再度成为下半年推动市场的主导因素。

2.新股大扩容影响资金供求 流动性泛滥加剧了上半年大盘上涨。

但新股停发一年,市 场直接融资需求巨大,许多已过会的准上市公司排起长龙等待 发行上市,且积极发展证券市场也符合管理层政策取向。

因此 可以预期,下半年将迎来“新老划断”后的新股发行高峰,这 从中行A股提前上市可见端倪。

且从历史经验可知,新股发行 速度往往是管理层调控市场的重要工具。

因此,新股的大扩容 将导致资金供求出现动态的平衡,大盘过热现象难以出现。

3.结构性分化将加剧 以上统计数据显示,目前A股市场估值的结构性矛盾相当 突出。

目前近八成的个股已完成股改,支撑股股价的对价“含 权”效应已逐渐消失;而随着下半年股市大扩容的到来,上市 公司的“壳”价值日趋贬值;另外,大量优质新股的加盟,以 及下半年基金等投资性资金的大扩容,主力机构的建仓及调仓 将会进一步加剧市场的结构性分化。

因此,一些价值明显高估 的个股大幅回归在所难免,而一些高成长的稀缺品种将受到机 构资金的抢盘而迭创新高,市场的“二八”现象可能在下半年 再度重演。

但下半年的结构性调整使得多空力量此消彼长,因此对大 盘指数的冲击有限:虽然从股数看,过半的个股仍缺乏投资价 值,但其市值权重仅占三成。

而占市值权重六七成的大盘蓝筹 股成为市场的中流砥柱:目前估值合理,并未出现泡沫,甚至 有的还低估,且上半年涨幅明显落后于大市。

4.新股将成为下半年指数的主要推动力 久别一年之后,下半年将迎来“新老划断”的IPO扩容高 峰,预计首发规模约为800亿。

统计显示,下半年新股将成为 大盘指数上涨的主要动力:中行、工行等新股首日涨幅将会推 动上证指数“虚涨”近200点。

若下半年股指期货推出,这必 将会引发主力机构抢盘中行、工行、中石化等筹码,这进一步 加剧上证指数的大幅“虚涨”;质优新股的“成长溢价”也是 大盘另一大上涨推动力。

因A股市场真正有投资价值的股票本 来就少,而新股停发一年就彰显这些价值筹码的稀缺。

僧多粥 少使得这些稀缺的价值筹码得到市场的反复挖掘,股价“奇” 高,大部分充分反应了其未来的高成长性,甚至有的已透支。

因此,可以预期,下半年上市的质优新股将成为资金建仓及调 仓的重点品种,因此这些新股“成长溢价”将会在股价中体现。

实证统计分析显示,新股上市半年后股价往往会较市场平均水 平有近10%的成长溢价。

另外,股改实现了真正意义上的“同股同权”,一些原非 流通股东也更加关注二级市场的股价。

因此与股改相匹配的股 改制度创新机会将也层出不穷,如整体上市、吸收合并、重组、 注资等,这将有助于市场人气的汇聚。

因此,若剔除新股“虚涨”的影响,我们认为,下半年不 会再出现上半年的单边上扬行情,个股分化加剧,整体走势会 较为震荡,但重心仍有望上移。

(二)下半年投资机会展望 从上分析可知,下半年个股的结构性分化将取代上半年的 个股普涨走势,可以说下半年是“指数易赚钱难赚”。

因此精 选个股尤显重要(相关具体个股见《2006年下半年国海研发股 票池》。

首先,我们建议投资者遵循“品牌”、“垄断”、“技术” 主题进行配置,关注小行业大龙头的公司。

名优品牌可以使得 上市公司具有很强的自定价能力,预计白酒、红酒以及中药等 名优品牌类个股“强者恒强”走势仍将会延续;垄断类上市公 司中,包括矿产、土地等自然资源,以及渠道网络等社会资源 类上市公司。

“垄断”保障了上市公司的可持续性高成长,因 此可以获是较高的成长溢价。

有色金属等矿产类个股中,今年 上半年均有不菲的涨幅,股价也基本反应其未来成长预期,但 电解铝子行行下半年的潜力仍可挖掘;随着全球一体化进程的 不断加快,市场的竞争日趋激烈。

因此对技术类上市公司而言, 谁掌握了产品的核心技术,谁在市场中就有话事权,因而可以 获得高出市场的超额利润; 其次,在行业景气演变方面,应可关注步入复苏过程或即 将进入景气拐点的细分行业,以及景气上升加快的子行业。

如 软件外包行业、数字电视、传媒行业、通信设备行业、葡萄酒 业、有色金属中的电解铝、银行业、水电行业、交通行业、航 天军工行业、房地产行业等; 最后,围绕市场制度变革寻找主题投资机会。

进入后股改 时代的下半年,与股改相匹配的制度创新机会将层出不穷:(1) 股改使得上市公司治理水平和盈利能力将在相当程度得到改 善,上市公司中原先普遍存在的利润漏出现象正在被向上市公 司注入优质资产、解决关联公司欠债、重组等反向的隧道行为 所取代。

故可以预期,整体上市、吸收合并、注资、重组(包 括对价重组)、分立、借壳上市、二级市场股权争夺、私有化、 等概念股将成为后股改时代此起彼伏的热点;(2)后股改时代 上市公司机制创新提升公司价值而形成的投资机会,如市值考 核机制的引入和股权激励机制的建立将直接提升公司价值;(3) 积极把握新股发行、定向增发等资产扩容带来的投资机会;(4) 金融产品(指数期货)、交易制度(融资融券)等金融创新所 带来的投资机会。

如股指期货的推出,机构必将抢盘中行、工 行、中石化等“四两拨千斤”的筹码,从而引发股价上涨;(5) 下半年券商特别是创新类券商的业绩和估值有望出现大幅提 升:行情的火暴以及下半年IPO大扩容让券商收入大幅增长, 而融资融券及股指期货等创新业务下半年的推出更是让券商锦 上添花。

因此预计券商股及相关参股券商的上市公司下半年仍 将会有较好的表现;(6)中美贸易顺差的不断扩大,特别是市 场对下半年加息的预期将会加剧市场的人民币升值压力,相关 的人民币升值受益股应会有所表现。

部分私有化整合可能性较大的集团公司和子公司概况表 控股股东代码子公司非流通股比例所处行业 600205山东铝业71.43%金属、非金属中国铝业股份 有限公司600296兰州铝业44.35%金属、非金属 600157鲁润股份62.71%综合类 000554泰山石油38.68%能源、材料和机械电子设备批发业 000668武汉石油66.03%零售业 000783石炼化79.73%石油、化学、塑胶、塑料 600688上海石化57.64%石油、化学、塑胶、塑料 中国石油化工 股份有限公司 600871仪征化纤60.00%石油、化学、塑胶、塑料 资料来源:国海证券研发中心 较具整体上市可能性的个股 代码名称 收盘价 (元) 今年以 来涨幅 (%) 每股收益 (摊 薄)(元)[ 2006第 一季度] 每股收益 (摊 薄)(元)[ 2005年 报] 每股净 资产 (元)[ 最新] A股(万 股) 天相行业名称 [最新] 000022 G深赤湾13.526.610.2340.9053.5029407 航运业 000027 G深能源7.7351.60.12750.63.843755197 电力 000046 G泛 海7.92224.260.110.213.4122227 房地产开发 000549湘火炬A 5.1275.340.0130.11111.70959861 汽车及配件 000777 G中 核8.44112.210.0140.06981.73178870 机械 000839 G国 安20.31163.580.07770.34034.771933530 传媒 000878 G云 铜9.68212.210.180.6183.3336504 有色 000917 G电 广11.38108.420.0050.037.0819635 传媒 000951 G重 汽13.2596.060.1280.592.2611520 汽车及配件 600018 G上 港16.8753.170.13930.65913.880351240 航运业 600031 G三 一11.5874.40.1180.454.4517294 机械 600104 G上 汽5.884.920.0680.3373.64131695汽车及配件 600150 G重 机21.54157.960.240.56133.2110164 机械 600161 G天 坛14.75243.940.080.2122.1314235 医药 600268 G南 自14.5493.470.05260.4134.7565280 电气设备 600511国药股份13.75119.30.17840.37873.925300 医药 600582天地科技21.03200.430.03550.523.126760 机械 600607 G上实联9.99105.150.08390.35255.680517281 医药 600717 G天津港8.0962.780.080.52.8466310 航运业 600858 G银 座15.19126.870.18990.38051.74877815 商业 (资料来源:国海证券研发中心;截止6月23日) 八、下半年可关注的细分行业 通信设备行业 虽然国内的通信设备厂商和国际通信设备巨头相比,还有 一定差距。

但从国内通信设备行业的整体竞争态势看,国内通 信设备厂商的竞争力逐渐增强,将支持其在各产品市场份额的 增长。

以华为和中兴通讯为代表的一批中国设备制造企业,在 产品的核心竞争力方面已经与国外厂商差距拉小,有能力进一 步参与全球化的电信设备市场竞争。

而近几年国际通信设备巨头的接连整合,使世界电信设备 制造业的激烈竞争态势明显缓和,华为和中兴通讯凭借低成本 的竞争优势,其全球的市场份额占比必将持续上声,这将支持 这二家企业仍将具备持续的成长动力。

但国内3G牌照迟迟未发,使国内通信设备投资额大幅萎 缩,对国内通信设备企业的业绩造成短期波动,但在新的一轮 市场竞争中,3G和宽带发展带来的电信投资增长将推动中国通 信设备制造业逐渐走出困境。

由于3G相关电信投资规模巨大,移动通信无疑将是最具 增长潜力的子行业。

2G时代,国内厂上仅占有5%-10%的市场份 额,而3G被视为重新划分市场格局的机会。

3G时代,预计参 与竞争的国内外厂商主要为10家左右,但市场竞争格局会出 现明显的变化,国内厂商有望拿到40%-50%的市场份额。

宽带,3G和FTTH的发展推动光通信设备的相关投资,光 通信设备制造子行业(不含光纤光缆)的高速增长已成定势。

预计年底3G市场的启动,将带动国内优势设备制造商、系 统服务商重新获得业绩高速增长的机会。

个股方面,建议关注G中兴(000063)、G新大陆(000997) 和G动力源(600405)、G联通(600050) 软件外包行业 全球的软件外包市场成长速度极快。

在信息技术日益普及 的过程中,不仅仅是高科技类企业,包括汽车制造业,消费电 子制造业,银行证券等部门都有大量的软件需要编写。

而由于 这类软件需求并不是这类公司的主业,同时,保留一只庞大的 人员队伍是不经济的。

因此,各企业越来越倾向于把自身的软 件编写工作外包给专业的软件公司开发。

软件外包行业应运而 生。

由于该行业符合产业发展的趋势,所以一经出现就取得了 极高的发展速度。

预计在2009年之前,世界软件外包市场依 然将保持每年20%的极高增长速度。

随着中国软件外包在国际市场上影响力的提高,日本外包 规模持续扩大,欧美外包市场逐渐打开局面,软件外包市场巨 大的发展潜力吸引了大批新服务商进入,各地政府也把发展软 件外包作为本地产业发展的战略重点予以扶持,推动中国软件 外包服务市场持续高速发展。

根据赛迪顾问预测,到2010年, 中国软件外包市场规模将达到70.28亿美元,占全球软件外包 市场的8.4%,年均复合增长率为50.2%,软件外包已经成为软 件行业新的增长极,并有可能成为中国软件走向世界的突破口, 未来几年软件外包将成为软件增长最快的领域之一。

个股方面,我们继续推荐国内软件外包的龙头企业G东软 (600718)。

数字电视、传媒行业 2005年全球数字电视产业快速发展,全球数字电视用户达 到1.7亿户,比2004年增加了4000万户左右。

2006年我国 数字电视用户实现规模化突破:2002年中国的数字电视收视用 户为9万户,2003年为27.6万户,2004年为106.7万户, 2005年为439.3万户,我们预计,2006年数字电视用户将超 过1300万户,数字电视用户处在快速增长轨道上。

从2005年、2006年的推广情况来看,产业发展格局基本 奠定。

其中以向用户免费派送机顶盒,并提高收视价格的整体 转换的推广方式成为主流。

这种主流的推广方式,盈利模式清 晰,能够吸引产业各方参与热情,奠定了产业良性发展的基本 格局。

超过千万的用户数、以提高月收视费为核心的收入模式的 自然形成和逐步增多的内容提供商将使得产业突破的基础开始 形成,进而从根本上带动运营商的热情,使产业进入健康的良 性循环发展阶段。

正因为此,有线网络资源价值将因数字电视产业的发展而 逐步提升其价值。

主要体现在单用户价值将因数字电视产业的 发展获得明显提升,以及基于网络资源业务的可拓展性。

基于 产业面和公司基本面的高速增长,个股方面我们建议继续关注 G歌华(600037)、G明珠(600832)、G电广(000917)。

而开播数字电视需要巨大数量的节目内容,这就给媒体内 容供应商和节目管理商提供了巨大的商机,个股方面我们建议 关注G大恒(600288)和G燃气(000793)。

葡萄酒业:进入高速成长期 我国政府在“十一五”规划建议中明确提出加强消费对经 济增长的拉动作用,中国增长的新动力将来自内需的启动。

中 国将成为全球最具有发展潜力的消费市场,消费以及消费品行 业面临着前所未有的发展机遇。

随着我国人均收入水平的提高,特别是中产阶层的发展壮 大,对葡萄酒保健作用的重视、对葡萄酒独特文化的接受,我 国葡萄酒市场出现重大的转折,整个行业已经呈现出“井喷” 的特征,产销量和企业利润都进入一个稳步的增长期,2005年 全行业销售收入首次超过百亿元大关,增长幅度高达37.7%。

从1994年到2000年,相比于世界年产量6.5%的增长率,中国 的葡萄酒消费增长了61.8%。

到2006年,亚洲特别是中国将成 为全球葡萄酒消费增长最快的地方。

中国葡萄酒产业的高速成 长期估计将持续10年左右的时间。

建议重点关注潜力较大的二 线低价股,如G通化(600365)、G新天(600084)。

银行业 宏观经济──强大后盾。

经济持续向好,投资消费两旺, 间接融资依然担当重任。

调控政策──弊中有利。

适度调控有利于防范和化解银行 经营风险,保障经济持续稳定增长。

利率影响──中性偏好。

中国已步入升息周期,年内加息 可能极大;政策性息差空间扩大,有利于提升银行盈利空间; 利息成本提高,贷款增速下降;企业成本加大,坏帐轻微上升。

利率上调单一因素影响分析: 重要事件──聚焦热点。

中行6月23日发行A股并将于7 月5日挂牌交易,工行、招行陆续赴港上市,下半年工行、交 行还可能海归发行A股,这些都将使银行股成为市场关注和投 资的热点。

估值优势──突显价值。

H股平均估值水平比A股高20%。

A/H股并轨提升A股现有估值水平。

20060623股价每股收益预测(元)市盈率预测(倍)市净率预测(倍) 公司名称股票代码港币元2005年2006年2005年2006年2005年2006年 交通银行3328HK 4.754.890.220.2622.2518.822.682.38 建设银行0939HK 3.333.430.240.2814.2712.242.682.19 18.2615.532.682.28 股价每股收益(元)市盈率预测(倍)市净率预测(倍) 公司名称股票代码200606232005年2006年2005年2006年2005年2006年 G招商6000367.170.380.3418.8721.093.022.09 G民生6000164.170.370.4611.279.071.961.68 浦发银行6000009.820.640.8015.3412.282.482.13 华夏银行6000154.120.310.3713.2911.141.662.10 14.6913.402.282.00 个股推荐:G招行(600036) 以信用卡业务为核心的零售业务发展状况是衡量银行发展 前景的主要方面;招行信用卡业务率先突破500万张,成为信 用卡业务唯一实现盈利的银行;最具竞争力并最具海外投资人 气,06年3月20日,英国《银行家》杂志发布《2005-2006 年中国商业银行竞争力报告》,招行在国内13家全国性商业银 行竞争力排名中名列第一。

房地产行业 看好未来房地产行业的四大理由: 1、人民币升值是长期趋势,房地产作为受惠主要行业,具 有价值重估优势; 2、城市化是长期发展战略,城市化所形成的住房需求刚性 是房地产发展的基础动力; 3、宏观调控使房地产板块短期出现波动风险,业绩预期下 降,但宏观调控对房地产行业有清理门户的效果,有利于提升 地产龙头股的业绩和市场分额; 4、房地产板块短期调整已使风险大大降低,龙头股投资价 值明显; 个股方面,强力推荐G万科(000002)、G中粮地(000031) 和G招商局(000024) 代码名称股价(元) 2006年EPS市盈率市净率 000002 G万科A 5.430.5010.862.28 000031 G中粮地5.580.4811.623.30 000024 G招商局10.280.9510.821.66 000069 G华侨城11.681.1010.614.89 000402 G金融街8.620.6213.903.92 600383金地集团8.570.5515.582.04 水电行业:行业值得长期投资 龙头公司价值低估 长期看,水电作为可再生能源、清洁能源,符合我国能源 发展方向,在“十一五”规划强调科学发展观、重视可再生能 源发展、提倡发展循环经济的政策背景下,水电行业将得到国 家能源政策方面的支持。

近期即将实施的煤电二次联动,尽管 没有涉及到水电价格的上涨,但我们认为,水电价格能与火电 价格联动,属锦上添花;不联动,也无损其因低成本优势而具 备的长期投资价值。

目前A股市场的水电公司两极分化较为严 重:就规模而言,龙头公司如长江电力、桂冠电力,装机容量 均在200万千瓦以上,而且,它们都存在着装机容量大幅增长 的前景,而非龙头公司的装机容量普遍较小,在50万千瓦以下 的居多;就估值而言,龙头公司的价值存在较大程度的低估, 而非龙头公司的估值相对较为合理。

建议重点关注G长电、桂 冠电力。

有色金属:重点关注电解铝 整体判断:大宗商品的牛市趋势仍未结束,黄金、铜、锌 等金属品种的价格仍有望维持强势,相应地有色行业股票在经 过充分的回调后,仍有再次走强的可能。

重点关注:电解铝子行业。

电解铝和氧化铝价差扩大的趋 势使得电解铝子行业成为2006下半年有色行业中最有潜力的 品种。

重点关注产业链完整及具有氧化铝和电价成本比价优势 的上市公司。

交通行业:业绩增长趋稳,防御特征明显 2006年1-4月我国规模以上港口货物吞吐量仍旧保持了较 快增长势头。

进入2006年二季度以来,BDI和W/S指数双双回 升,高速公路普遍有着稳定增长的预期,其差别主要表现在公 司路桥资产的车流量增长潜力、公司经营管理能力和不同公司 成本周期不同,是市场公认的防御品种。

铁路投融资改革、铁 路建设大提速凸现铁路产业投资机会。

出租车拟出台与油价联 动政策,目前上海市出租车牌照价值在公司股价中并没有得到 充分体现。

公交公司净利润率低,净利润对票价的调整非常敏 感。

航空受高油价格冲击,人民币升值等难抵高油价压力,机 场普遍存在再融资压力。

极少数枢纽机场如上海机场,由于有 长期稳定增长的客流量做基础,非航空服务收入占比增长空间 较大,具备长期投资价值。

航天军工行业 从战略上看,由于内外部形式的变化,从90年代末,我 国的军事指导思想出现了重大的转变,国防建设从“服从和服 务于经济建设”,转变为一项“重要的战略任务”,中国军费 进入了快速增长时期。

从现状来看,由于我国国防和世界强国存在巨大的差距, 我国政府提出要对国防装备实施跨越式发展,这表现在:“十 一五”规划中我国军工行业的目标是:提高高新技术武器装备 供给能力。

科研生产能力和技术水平迈上新台阶,研制周期明 显缩短,效费比明显提高;提高自主创新能力。

关键技术取得 重大突破,国防专利数量大幅增长;提高军民结合高技术产业 发展能力。

军民结合产品占民品产值的比重进一步提高,全行 业总收入年均增长15%以上,工业经济效益综合指数提高30点 以上。

特别是,核工业是发展战略变化最大的军工子行业。

国 家对于核工业的发展战略由“适度发展”转变为“积极发展”。

未来十五年中国将加大力度推进核电建设,提高中国核电在电 力总量中的比重以及中国的核电建设能力。

在实现方法上,中国军工的未来发展之路是要以上市公司 为载体,不断注入优质资产,达到整体上市的目标,实现国防 科工委提出的建立有国际竞争力军工集团的目标,走军工集团 化发展之路。

在二级市场上,目前中国军工企业的短期估价已经超过合 理的价格区间。

现阶段军工企业的投资机会在于集团注资和整 体上市。

目前中国军工企业的PB指标为3.6倍,而新装入的 资金将会是更高盈利能力的军工资产,而装入的价格只有净资 产的1倍。

所以对于有资产注入机会的上市公司,可能还有很 大的上升空间。

最可能的机会存在于下列上市公司:G航通(600677)、G 长峰(600855)、G卫星(600118)、G中核(000777)。

附表:【2006年下半年国海行业股票池】 序号子行业名称行业点评重点个股 1白 酒 白酒作为我国特有的蒸馏酒种,有 着巨大的消费人群和持续的消费惯性。

高端白酒市场自2000年至今一直处于 高速成长期,预测未来5年高端白酒市 场规模增长率将保持在15%以上,市场 潜力巨大。

G老 窖 (000568) G五粮液 (000858) G全 兴 (600779) G茅 台 (600519) 2黄 酒 受益于消费升级、产品结构升级、 市场范围扩大等因素,黄酒行业销量、 收入增长均明显提速,2004年以来收 入增速接近20%,黄酒市场规模在未来 几年内将保持快速成长。

G龙 山 (600059) 3葡萄酒 中国葡萄酒市场将出现重大转折, 整个行业已经呈现出“井喷”的特征, 产销量和企业利润都进入一个稳步的 增长期。

2005年全行业销售收入首次 超过百亿元大关,增长幅度高达37.7%。

2006年,亚洲特别是中国将成为全球 葡萄酒消费增长最快的地方。

G新 天 (600084) G通葡酒 (600365) 4日用化工 今后几年化妆品市场将以年平均 20%以上的速度增长,功能性创新将成 为推动化妆品市场发展的主要动力。

G索芙特 (000662) 5农 业 随着我国城市化速度加快,将使农 业纯生产人口迅速减少,环境与生态保 护的国策对农业可持续发展提出更高 要求,农业增长方式的转变只能依靠科 技革命和产业创新。

G顺 鑫 (000860) G通 威 (600438) 6数字电视 2006年我国数字电视用户实现规 模化突破,将超过1300万户,数字电 视用户处在快速增长轨道上。

有线网络 资源价值将因数字电视产业的发展而 逐步提升其价值。

媒体产业也面临巨大 的商机。

G国 安 (000839) G电 广 (000917) G燃 气 (000793) 7交通运输 交运行业总体保持平稳增长势头, 其中港口、机场和高速公路供需缺口长 时间将难于弥补,区域开发以及整体上 市等孕育新投资机会;受益于投资提 速,铁路行业景气度回升;海运业正逐 步从行业低谷走出,航空业短期仍受困 于高油价。

G天津港 (600717) G赣 粤 (600269) G中 集 (000039) G穗机场 (600004) 8水 电 水电是一次清洁可再生能源,受政 策扶持,成本相对稳定,电价偏低具有 很强的市场竞争力,但存在季节性的丰 枯落差。

大水电具有规模效益,尤其值 得重点关注。

桂冠电力 (600236) G长 电 (600900) 9通 讯 国际通讯设备行业巨头的连续并 购和纷纷转型使行业内主设备竞争趋 于缓和,年底国内3G的启动有望使国 内通讯设备的主流制造商面临行业拐 点的机会。

G中 兴 (000063) 10软 件 软件外包子行业有望在未来3、4 年内保持40%的高复合增长率;而软件 系统集成方面,在数字电视、3G启动 下,消费电子不断升级,2006年有望 继续复苏。

软件行业拐点2006年完全 显现。

G东 软 (600718) G航 信 (600271) 11医 药 2006年,国家继续加强疾病防治 工作,医疗卫生体制改革深化,医药市 场需求继续保持稳定增长,未来一些价 格低、疗效确切的药品将获得很好的市 场机会,同时我国中医药行业继续获得 政府支持,有较好的政策发展环境。

G天士力 (600535) G金陵药 (000919) G复 星 (600196) G恒 瑞 (600276) G东 宝 (600867) 12工程机械 随着全球产业转移我国已成为“世 界工厂”,包括港口机械、船用柴油机 和数控机床在内的机械行业景气度全 面回升,各子行业行业周期并不完全同 步,其中数控机床行业刚刚起步,增长 潜力最大。

G合 力 (600761) G沈 机 (000410) G重 机 (600150) G振 华 (600320) 13房地产 房地产行业是我国国民经济的支 柱产业。

虽然受国家宏观调控影响,房 地产行业景气度有所回落。

但从长期来 看,居民收入水平提高、城市化进程加 快以及房屋总量供给有限等因素都将 推动房地产行业保持稳定增长。

G万科A(000002) G招商局 (000024) G中粮地 (000031) 14金 融 宏观经济基本面支持2006年银行 业继续稳定增长,商业银行将成为税制 改革的受益者,利差收入依旧占据主 导,中间业务快速增长,业务结构和经 营效率有所改善,开放、并购将成为贯 穿全年的投资主题。

G招 行 (600036) G民 生 (600016) 15有色金属 大宗商品的牛市尚未结束,主要金 属品种价格有望继续走强。

其中电解铝 行业和锡行业是最有潜力的细分子行业。

G安泰A(000969) G锡 业 (000960) G云 铝 (000807) G关 铝 (000831) 16航天军工 “十一五”规划我国军工行业的目 标是全行业总收入年均增长15%以上, 工业经济效益综合指数提高30点以 上;军工的未来发展之路是不断注入优 质资产,达到整体上市的目标。

未来有 资产注入机会的上市公司还有较大的 上升空间。

G卫 星 (600118) G长 峰 (600855) 17重型卡车 2006年数据显示,重卡行业出现 明显的复苏,预测全年走势为前低后 高,未来几年面临较大的发展。

G重 汽 (000951) 湘火炬A (000549) 重要提示:本报告所引用信息均来自公开资料,我公司对 这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

报告内容及观点仅 供参考,不构成任何投资建议。

我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可 能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

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