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海通证券-策略周报:行业超额收益的周期性规律-211121

研报作者:荀玉根,郑子勋 来自:海通证券 时间:2021-11-21 22:55:35
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    nw***77
  • 研报出处
    海通证券
  • 研报页数
    19 页
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研究报告内容

相关研究 《立体投资策略周报-20211115 》 2021.11.15 《北交所于15日正式开放,完善新三板 改革制度》2021.11.15 《跨年行情有望展开》2021.11.14 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@htsec.com 证书:S0850520080001 联系人:余培仪 Tel:(021)23219400 Email:ypy13768@htsec.com 行业超额收益的周期性规律 投资要点: 核心结论:①各行业相对大盘的超额收益,在不同阶段排序不同,行业配置 追求在不同阶段寻找超额收益居前的行业。

②RRG图可以刻画各行业超额收 益的周期性规律,根据日度、周度数据分别反映2个月、2个季度左右的规 律。

③宽信用政策逐渐落地,岁末年初的躁动行情有望展开,结构望均衡, 大金融和硬科技较优,消费跟涨。

如何刻画行业超额收益的周期性?用行业指数/万得全A这种方式来刻画行 业的收益,这种方式如果刻画单个行业的超额收益,很直观。

但我们该如何 在特定时间区间内观察比较多个行业的超额收益趋势?为了解决这个问题, RRG图应运而生。

以传媒和电新行业为例,我们可以发现,日频RRG中传 媒和电新行业都已经转过一个完整的圈,这表现的是过去1-2个月电新先涨 后跌、传媒先跌后涨、且最终两个行业累计超额收益均不明显这一现象;周 频RRG图显示电新行业和传媒行业在过去2个季度也画了完整的圆环,但 是过去传媒一直在图的左侧(二三象限),电新一直在右侧(一四象限),这 意味着中期看电新和传媒行业都出现了超额收益的轮动现象,但是中期趋势 的轮动累计起来后传媒长期跑输了大盘,电新跑赢了;月度RRG则直接体 现了两个行业长期的超额收益,传媒行业一直在往左下走,直到最近才开始 拐头,而电新则一直在往右走。

RRG图显示各行业当前超额收益趋势如何?中短期超额收益均走强的行业: 大金融、医药、社服、纺织服装。

大金融中的地产、银行、保险以及大消费 中的医药、社会服务、纺织服装这六个行业在周度和日度RRG图中均处在 向右转或即将向右转的状态,意味着未来这些行业在中期和短期都有大概率 继续保持着当前的超额收益。

中期走强短期走弱的行业:TMT、电新、农产 品、食品饮料、军工和汽车。

这些行业在周度RRG中均向右或即将向右转, 但是在日度RRG图中还在向左转,意味着目前这些行业中期超额收益的趋 势较强,但是短期了跑输大盘。

其中值得关注的是电新行业,周度RRG图 显示电新行业相对大盘的弱势或已见底。

中期走弱但短期走强的行业:资源 品、综合金融(券商)、环保和公用事业。

资源股在9月下旬迎来的大跌,近 期又有所上涨。

目前周度RRG图显示这些行业中期视角下继续走弱,但是 日度RRG显示短期超额收益已经出现。

中短期均弱的行业:机械设备。

目 前中短期趋势均较弱,即周度和日度RRG图均向左转的行业只有机械设备 一个,或许意味着机械设备超额收益最好的时候已经过去。

应对策略:均衡配置。

RRG图给我们展示了行业比较的新维度,但RRG只 是行业比较的一个维度。

从市场整体的大势环境来看,我们认为目前市场上 涨的基础仍在。

宏观方面,积极的政策有助于推动A股ROE持续回升;市 场微观层面上,当前A股估值整体尚可,且市场微观资金面仍充裕,我们认 为跨年行情在11月启动的可能性较大。

结构上可以更均衡一些,具体可以重 点关注以下三条主线:首选低估的大金融。

年初至今大金融板块涨幅、估值、 基金持仓均处在低位。

大金融中最值得重视的是券商。

高景气的硬科技。

硬 科技行业基本面较好,新能源车产业链有望维持高景气。

消费跟随式反弹。

今年以来大消费行业跌幅较大,基金对消费的配置已大幅下降。

随着疫情逐 渐得到控制以及管控措施的放松,消费板块的基本面有望得到改善。

风险提示:通胀继续大幅上行,国内外宏观政策收紧。

策略研究 证券研究报告 策略周报2021年11月21日 策略研究策略周报2 目 录 1.市场策略:行业超额收益的周期性规律............................................................6 1.1如何刻画行业超额收益的周期性? ..................................................................6 1.2 RRG图显示各行业当前超额收益趋势如何? ...................................................8 1.3应对策略:均衡配置......................................................................................10 2.估值跟踪:银行、煤炭、建筑等估值较低......................................................14 3.市场概览与外资流入.......................................................................................14 策略研究策略周报3 图目录 图1过去食品饮料长期跑赢时也会阶段性弱于大盘.......................................................6 图2今年新能源和煤炭均阶段性地取得明显超额收益...................................................6 图3周度视角下的一级行业RRG图(尾巴是起点,箭头是终点) ...............................7 图4过去两年传媒长期跑输大盘,电新长期跑赢...........................................................8 图5日度视角下,环的波折较大....................................................................................8 图6周度视角下,2020年至今传媒在左,电新在右.....................................................8 图7月度视角下,传媒中长期趋势跑输大盘,电新跑赢................................................8 图8周度RRG图:中短期均向好的行业.......................................................................8 图9日度RRG图:中短期均向好的行业.......................................................................8 图10周度RRG:中期向好但短期弱的的行业..............................................................9 图11日度RRG:中期向好但短期弱的的行业..............................................................9 图12周度RRG:中期向好但短期弱的的行业..............................................................9 图13日度RRG:中期向好但短期弱的的行业..............................................................9 图14周度RRG:中期走弱但短期走强的的行业...........................................................9 图15日度RRG:中期走弱但短期走强的的行业...........................................................9 图16周度RRG:中短期均走弱的行业.......................................................................10 图17日度RRG:中短期均走弱的行业.......................................................................10 图1810月社融数据逐步企稳.......................................................................................10 图19地方政府专项债发行已经提速............................................................................10 图20今年9月以来市场整体偏弱................................................................................11 图21 A股一年中各阶段关注点不同..............................................................................11 图22券商盈利能力与股市成交额高度相关..................................................................12 图23券商崛起与宽基指数向上突破同步.....................................................................12 图24银行、地产行业估值处于低位............................................................................13 图25公募基金低配银行、地产行业............................................................................13 图26新能源车和光伏风电归母净利润增速..................................................................13 图27基金对消费的仓位配置下降................................................................................13 图28行业PE最新值(TTM,截至20211119) .........................................................14 图29行业PB最新值(LF,截至20211119) ............................................................14 图30行业PE历史分位水平(截至20211119) .........................................................14 策略研究策略周报4 图31行业PB历史分位水平(截至20211119) .........................................................14 图32主要市场指数涨涨幅表现(%,11/15-11/19) ...................................................15 图33主要行业指数涨涨幅表现(%,11/15-11/19) ...................................................15 图34陆港通北上资金周均净流入额(亿元11/19) ...................................................15 图35北上资金各行业净买入额(亿元,11/15-11/19) ...............................................15 策略研究策略周报5 表目录 表12002-2021年跨年行情市场表现...........................................................................11 表2新能源和半导体产业链及部分细分行业业绩走势变化.........................................13 策略研究策略周报6 小时候我们都听过龟兔赛跑的故事:兔子和乌龟比赛赛跑,发令枪响后兔子撒腿就 跑,很快和乌龟拉开了差距。

但是之后兔子开始偷懒睡觉,乌龟趁着兔子睡着的时间继 续往前爬,最终缩短了和兔子间的距离并最终领先兔子到达了终点。

这则寓言故事除了 告诉我们“持之以恒”的重要性外,也描绘了股市中行业轮动的特征:某一段时间内总 有一些行业(兔子/兔子们)相对于别的行业或者大盘指数(乌龟)跑出了超额收益,然 而过一段时间后这种超额收益可能会收敛甚至转负。

投资者总是希望能抓到一段时间内 跑得最快的兔子们,但一场“龟兔赛跑”的跟踪还算简单,“多兔傍地走”时往往“难辨 雄雌”,本文尝试用超额收益旋转图(RRG,Relative Rotation Graph)来刻画出各个行 业超额收益的周期,从而为行业比较提供新视角。

1.市场策略:行业超额收益的周期性规律 1.1如何刻画行业超额收益的周期性? 逻辑上,行业的超额收益存在周期性规律。

近几年A股市场中行业分化或者轮动的 节奏越来越快,幅度也越来越剧烈,投资者对于行业比较的研究和探讨也越来越多。

常 见的行业比较框架中包括了景气度、估值、持仓、风格等分析,《荀玉根讲策略:少即是 多》一书有详细的介绍,而投资者进行行业比较,最终的目的是为了追求行业在一段时 间内相对大盘的超额收益。

从超额收益的角度看,行业与大盘的关系就类似于我们引言 中提及的兔子和乌龟的关系,有的时候兔子大幅跑赢了乌龟,有的时候又大幅跑输。

从 多个行业的角度看,在某一段时间内总有行业明显跑赢大盘,而有的行业明显跑输大盘; 从单个行业来看,该行业相对大盘总是阶段性的跑输,又阶段性的跑赢,背后是最朴素 的均值回归规律。

以食品饮料行业为例,即便从16年开始食品饮料行业在长周期下明 显跑赢了万得全A指数,但是阶段性的食品饮料也会弱于大盘,比如18年的下半年、 20年的3月份、今年春节后至今。

而在今年食品饮料等大消费行业跑输大盘的同时,其 他行业在今年均阶段性地存在着明显的超额收益,比如5-7月的新能源、半导体,8-9 月的煤炭等。

图1过去食品饮料长期跑赢时也会阶段性弱于大盘 0 1 2 3 4 5 6 16 /1 0 17 /0 1 17 /0 4 17 /0 7 17 /1 0 18 /0 1 18 /0 4 18 /0 7 18 /1 0 19 /0 1 19 /0 4 19 /0 7 19 /1 0 20 /0 1 20 /0 4 20 /0 7 20 /1 0 21 /0 1 21 /0 4 21 /0 7 21 /1 0 食品饮料/万得全A 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 图2今年新能源和煤炭均阶段性地取得明显超额收益 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 19 /0 1 19 /0 3 19 /0 5 19 /0 7 19 /0 9 19 /1 1 20 /0 1 20 /0 3 20 /0 5 20 /0 7 20 /0 9 20 /1 1 21 /0 1 21 /0 3 21 /0 5 21 /0 7 21 /0 9 21 /1 1 电力及新能源设备/万得全A(左轴)煤炭/万得全A(右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 刻画行业超额收益周期性规律的工具:RRG。

前文我们用了行业指数/万得全A这 种方式来刻画行业的收益,这种方式如果刻画单个行业的超额收益,很直观。

但我们该 如何在特定时间区间内观察比较多个行业的超额收益趋势?为了解决这个问题,图3展 示的RRG图应运而生(Relative Rotation Graph,中文可以翻译成超额收益旋转图,创 造者为Julius De Kempenaer(JDK))。

为了理解RRG图,我们首先看这个图的坐标轴 对应什么:横坐标对应的是相对指数(行业指数/大盘指数)过去一段时间的涨跌幅,即 超额收益率的概念;纵坐标对应的则是涨跌幅的变化,它刻画了横轴变化的速度;两者 结合展示出了过去各个行业相对大盘的走势,而由于一个行业很难持续不断跑赢或者跑 输大盘,因此所有行业在RRG图上的走势往往是顺时针的环形。

如果一个行业向右转, 意味着该行业在过去一段时间明显跑赢了大盘(因为横坐标所代表的超额收益率在不断 扩大),且行业的强势还在进一步加强(因为纵坐标代表的超额收益率导数也在变大); 如果一个行业的走势向左转,则意味着该行业开始跑输大盘,且这种跑输还在进一步恶化。

策略研究策略周报7 图3周度视角下的一级行业RRG图(尾巴是起点,箭头是终点) 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 不同数据频率下的RRG图得出的结论不同,中短期行业轮动看日频和周频,中长 期行业配置看月频。

由于RRG图是基于行情数据计算出来的,自然而然数据的频率有 多种选择(日度、周度和月度),对应RRG图也有多种。

日度RRG图大约对应着行业 过去2个月的短期趋势,周度RRG图大约对应着时间跨度为2个季度的中期趋势,而 月度RRG图描绘的是宽度为2年的中长期趋势。

从两者相对wind全A指数的走势可以 看出,过去两年传媒行业是长期跑输大盘的,电力及新能源设备行业是长期跑赢大盘的, 期间两者会出现一些波折,而近一个月传媒行业明显跑赢了大盘和电新行业。

那各个频 率的RRG图是怎么体现这两个行业过去的走势呢?我们可以发现,日频RRG中传媒和 电新行业都已经转过一个完整的圈,这表现的是过去1-2个月电新先涨后跌、传媒先跌 后涨、且最终两个行业累计超额收益均不明显这一现象;周频RRG图显示电新行业和 传媒行业在过去2个季度也画了完整的圆环,但是过去传媒一直在图的左侧(二三象限), 电新一直在右侧(一四象限),这意味着中期看电新和传媒行业都出现了超额收益的轮动 现象,但是中期趋势的轮动累计起来后传媒长期跑输了大盘,电新跑赢了;月度RRG 则直接体现了两个行业长期的超额收益,传媒行业一直在往左下走,直到最近才开始拐 头,而电新则一直在往右走。

因此,当我们考虑年度视角下的行业配置问题时,我们可 以观察周度RRG图中行业画圈长期画在左侧还是右侧,亦或者把周度RRG改为月度 RRG直接观察行业的中长期趋势;而当我们考虑行业中短期的行业轮动问题时,应该主 要参考周频和日频下的RRG图。

策略研究策略周报8 图4过去两年传媒长期跑输大盘,电新长期跑赢 80 100 120 140 160 180 200 20 25 30 35 40 45 50 20 /0 1 20 /0 3 20 /0 5 20 /0 7 20 /0 9 20 /1 1 21 /0 1 21 /0 3 21 /0 5 21 /0 7 21 /0 9 21 /1 1 传媒互联网/万得全A(左轴) 电力及新能源设备/万得全A(右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 图5日度视角下,环的波折较大 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 图6周度视角下,2020年至今传媒在左,电新在右 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 图7月度视角下,传媒中长期趋势跑输大盘,电新跑赢 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 1.2 RRG图显示各行业当前超额收益趋势如何? 既然RRG在手,那当前行业的超额收益都处在图上什么的位置呢?首先我们必须 明确,在日常投资中我们多数时间在做行业轮动,因此我们主要参考日度和周度数据下 的RRG图。

如前所述日度RRG图大约对应着行业过去2个月的短期趋势,周度RRG 图大约对应着时间跨度为2个季度的中期趋势。

对于同一个行业,不同频率下的RRG 图可能会得出不同的结论,具体来看,截止2021/11/19,各类行业情况如下: 中短期超额收益均走强的行业:大金融、医药、社服、纺织服装。

大金融中的地产、 银行、保险以及大消费中的医药、社会服务、纺织服装这六个行业在周度和日度RRG 图中均处在向右转或即将向右转的状态,意味着未来这些行业在中期和短期都有大概率 继续保持着当前的超额收益。

图8周度RRG图:中短期均向好的行业 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 图9日度RRG图:中短期均向好的行业 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 策略研究策略周报9 中期走强短期走弱的行业:TMT、电新、农产品、食品饮料、军工和汽车。

这些行 业在周度RRG中均向右或即将向右转,但是在日度RRG图中还在向左转,意味着目前 这些行业中期超额收益的趋势较强,但是短期了跑输大盘。

其中值得关注的是电新行业, 周度RRG图显示电新行业相对大盘的弱势或已见底。

图10周度RRG:中期向好但短期弱的的行业 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 图11日度RRG:中期向好但短期弱的的行业 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 图12周度RRG:中期向好但短期弱的的行业 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 图13日度RRG:中期向好但短期弱的的行业 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 中期走弱但短期走强的行业:资源品、综合金融、环保和公用事业。

资源股在9月 下旬迎来的大跌,近期又有所上涨。

目前周度RRG图显示这些行业中期视角下继续走 弱,但是日度RRG显示短期超额收益已经出现。

图14周度RRG:中期走弱但短期走强的的行业 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 图15日度RRG:中期走弱但短期走强的的行业 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 中短期均弱的行业:机械设备。

目前中短期趋势均较弱,即周度和日度RRG图均 向左转的行业只有机械设备一个,或许意味着机械设备超额收益最好的时候已经过去。

策略研究策略周报10 图16周度RRG:中短期均走弱的行业 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 图17日度RRG:中短期均走弱的行业 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至2021/11/19 1.3应对策略:均衡配置 市场上涨的基础仍在,跨年行情有望展开。

RRG图给我们展示了行业比较的新维 度,但RRG本质上还是基于股价相对收益的技术性分析,只是行业比较的一个维度, 除此以外的大势研判以及基于基本面、估值等因素的分析依旧非常重要。

从市场整体的 大势环境来看,我们认为目前市场上涨的基础仍在。

宏观方面,宏观政策在730政治局 会议后正从宽货币走向宽信用,10月新增社融1.59万亿,高于市场预期的1.56万亿, 社融存量同比为10.0%,与9月持平,总体上最新社融已经企稳,反映了宽信用政策效 果正在显现,其中房地产和专项债项目是两大抓手:目前房企资金紧张局面逐步缓解, 9月24日央行21Q3例会首次提及房地产,明确“维护房地产市场的健康发展,维护住 房消费者的合法权益”。

近期央行又罕见地公布了10月个人按揭贷款数据,截止2021 年10月末,个人住房贷款余额37.7万亿元,当月增加3481亿元,较9月多增1013 亿元;基建方面9、10月各地组织发行新增地方政府专项债券5231亿元、5135亿元, 明显高于上半年的单月发行规模。

积极的政策有助于推动A股ROE持续回升,本轮ROE 回升至今相较历史盈利周期的时间和空间仍有差距,预计本轮A股ROE高点大概率在 22Q1。

市场微观层面上,当前A股估值整体尚可,处于历史中等水平附近,且市场微 观资金面仍充裕,我们测算今年1-10月仍有接近1.7万亿元增量资金入场。

我们在前期 周报《跨年行情有望展开-20211114》中指出,按照历史规律,每年岁末年初都有跨年 行情,而今年9、10月市场表现比较弱,叠加当前估值尚可,流动性较为充裕,我们认 为跨年行情在11月启动的可能性较大。

结构上可以更均衡一些,具体可以重点关注以 下三条主线。

图1810月社融数据逐步企稳 8 10 12 14 16 18 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 15 /1 2 16 /0 3 16 /0 6 16 /0 9 16 /1 2 17 /0 3 17 /0 6 17 /0 9 17 /1 2 18 /0 3 18 /0 6 18 /0 9 18 /1 2 19 /0 3 19 /0 6 19 /0 9 19 /1 2 20 /0 3 20 /0 6 20 /0 9 20 /1 2 21 /0 3 21 /0 6 21 /0 9 当月社会融资规模(亿元,左轴) 社会融资规模存量:同比(%,右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图19地方政府专项债发行已经提速 0 1000 2000 3000 4000 5000 21/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/10 地方政府新增专项债券发行规模(亿元) 资料来源:Wind,海通证券研究所 策略研究策略周报11 表12002-2021年跨年行情市场表现 年度 跨年行情时期 (沪深300) 沪深300期间交易躁动之前市场躁动之前市场躁动之前市场 最大涨幅天数(天)下跌时期(沪深300)最大跌幅(沪深300)下跌天数(天) 20022002/1/21-2002/3/2125.0% 342002/1/4-2002/1/2115.8% 34 20032003/1/6-2003/3/313.1% 342002/11/5-2003/1/315.2% 43 20042003/11/18-2004/4/630.5% 922003/7/17-2003/11/1814.8% 84 20052005/1/21-2005/2/259.6% 192004/9/23-2005/1/2117.4% 81 20062005/11/16-2006/3/124.8% 1052005/9/19-2005/11/1511.8% 37 20072007/2/6-2007/5/2989.6% 1122007/1/30-2007/2/511.0% 5 20082007/11/29-2008/1/1421.0% 312007/11/1-2007/11/2817.1% 20 20092008/12/31-2009/2/1736.2% 482008/12/9-2008/12/3113.3% 17 20102010/2/3-2010/4/68.1% 392009/11/24-2010/2/314.2% 51 20112011/1/25-2011/4/1814.7% 602010/11/11-2011/1/2516.3% 53 20122012/1/6-2012/3/1317.0% 432011/11/4-2012/1/617.6% 44 20132012/12/4-2013/2/830.2% 462012/10/23-2012/12/38.8% 30 20142014/1/21-2014/2/195.7% 172013/12/5-2014/1/2012.2% 32 20152015/2/9-2015/4/2745.8% 772015/1/8-2015/2/68.9% 22 20162016/1/29-2016/4/1313.4% 482015/12/23-2016/1/2826.2% 26 20172017/1/16-2017/4/76.0% 532016/12/2-2017/1/166.6% 31 20182017/12/28-2018/1/269.2% 212017/11/14-2017/12/276.1% 32 20192019/1/4-2019/4/935.7% 622018/9/28-2019/1/313.8% 63 20202019/12/2-2020/1/149.6% 312019/11/8-2019/11/293.6% 16 20212020/12/11-2021/2/1818.8% 442020/12/2-2020/12/113.5% 8 汇总平均值 / 22.5% 45 / 12.7% 36 汇总平均值 (剔除牛市年份) / 17.5% 42 / 14.6% 43 资料来源:Wind,海通证券研究所,截至21/11/19,注:标红年份跨年行情较早启动 图20今年9月以来市场整体偏弱 4500 5000 5500 6000 3300 3400 3500 3600 3700 3800 21 /0 1 21 /0 2 21 /0 3 21 /0 4 21 /0 5 21 /0 6 21 /0 7 21 /0 8 21 /0 9 21 /1 0 21 /1 1 上证指数(左轴,点) 沪深300(右轴,点) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图21 A股一年中各阶段关注点不同 1-3月: 躁动+一号文+两会 5-10月: Sell in May 9-12月: 重要会议+年底博弈 4月: 基本面验证期 资料来源:海通证券研究所 低估的大金融。

随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退,大金融行业有 望迎来修复。

年初至今大金融板块涨幅、估值、基金持仓均处在低位。

当前(2021/11/19, 下同)PE(TTM,整体法)来看,银行为6.1倍(处13年初以来23%分位)、房地产 为7.7倍(处4%分位)、证券为19.6倍(处15%分位);PB(LF,整体法)来看,银 行为0.62倍(处13年初以来0%分位)、房地产为0.91倍(处1%分位)、证券为1.66 倍(处30%分位)。

同时大金融基金配置比例低,21Q3基金重仓股中券商相对沪深300 策略研究策略周报12 低配5.8个百分点,银行低配8.7个百分点,房地产低配0.7个百分点。

当前地产政策 面已经出现积极变化,信用风险担忧有望下降。

9月24日央行首提两个“维护”之后地 产政策开始松动,10月15日以来国家层面召开4次房企座谈会,同时房企境内发债政 策开始松动,房企合理的资金需求正在得到满足,个人住房贷款也恢复正常,我们认为 房地产依旧有望迎来估值修复机会。

历史上,四季度银行地产出现修复的概率较大。

大 金融中,我们认为最值得重视的是券商,今年前三季度券商净利润累计同比为24%,申 万券商指数年初至今(截至2021/11/19)还下跌了8.9%。

11月15日北交所正式开市, 未来市场活跃度和流动性有望提升,这将为券商业务带来新的增长点。

高景气的硬科技。

我们在《中国智造系列报告1-5》中一直坚定看好硬科技行业, 这些行业基本面较好,股价表现强劲,基本已经得到市场认可。

从基本面来看,A股三 季报业绩增速放缓,除了受益于原材料涨价的煤炭、钢铁外,仅有新能源产业链和半导 体产业链等硬科技行业依旧维持高景气,21Q3/Q2新能源车产业链的归母净利润累计同 比为83.1%/125.4%,光伏风电产业链为54.1%/68.0%,半导体产业链为63.1%/81.3%, 明显高于全部A股的25%/44%。

近期推进碳中和、支持新能源发展的政策频出,11月 8日央行宣布推出碳减排支持工具,将以1.75%的优惠利率向清洁能源、节能环保、碳 减排技术等重点领域提供政策支持;10月24日中共中央、国务院发布《关于完整准确 全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》, 对碳达峰碳中和工作作出整体部署。

此外,全球半导体行业产能依旧紧张,近日台积电 宣布将联合索尼公司在日本熊本县建立子公司,以提供起步技术为22/28纳米工艺的半 导体生产服务,以应对全球市场的强劲需求。

目前市场担心高景气行业估值太高,但我 们在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中指出,今年新能源车产业链类 似2010年苹果手机产业链,高景气、高估值,未来几年有望维持高景气,阶段性消化 估值需要等市场环境改变,短期来看还不会出现。

消费跟随式反弹。

今年以来大消费行业跌幅较大,从2月高点计算,至今(截至 21/11/19,下同)申万白酒指数下跌10%,家电行业下跌24%,食品加工下跌16%。

目前基金对消费的配置已大幅下降,相比沪深300,21Q3超配比例降至15Q1水平; 基金重仓股中白酒相对沪深300超配降至1.6个百分点,处于历史较低水平;家电、食 品加工分别低配2.0/0.7个百分点,超低配比例已降至05年来最低水平。

机构投资者对 消费板块配置较低的背后是今年消费行业基本面的恶化,根据最新的三季报数据, 21Q3/21Q2消费归母净利累计同比为1.1%/25.4%,归母净利当季同比为-34.7%/-2.0%, 其中细分一级行业的盈利几乎全面下滑。

往后看,未来随着疫情逐渐得到控制以及管控 措施的放松,消费板块的基本面有望得到改善,近期的消费数据已有回暖的迹象,10月 社会消费品零售总额两年平均增速为4.6%,相较9月的3.8%边际改善明显。

图22券商盈利能力与股市成交额高度相关 -100 0 100 200 300 400 0 5000 10000 15000 20000 25000 全部A股成交额(亿元,左轴) 券商归母净利累计同比(%,右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图23券商崛起与宽基指数向上突破同步 2000 2800 3600 4400 5200 6000 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0券商/沪深300相对走势(左轴)沪深300(右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 策略研究策略周报13 图24银行、地产行业估值处于低位 0.0 1.5 3.0 4.5 12 /0 1 12 /0 7 13 /0 1 13 /0 7 14 /0 1 14 /0 7 15 /0 1 15 /0 7 16 /0 1 16 /0 7 17 /0 1 17 /0 7 18 /0 1 18 /0 7 19 /0 1 19 /0 7 20 /0 1 20 /0 7 21 /0 1 21 /0 7 银行PB(LF,倍)地产PB(LF,倍) 资料来源:Wind,海通证券研究所,数据截至21/11/14 图25公募基金低配银行、地产行业 -20 -15 -10 -5 0 5 10 12 /0 3 12 /0 9 13 /0 3 13 /0 9 14 /0 3 14 /0 9 15 /0 3 15 /0 9 16 /0 3 16 /0 9 17 /0 3 17 /0 9 18 /0 3 18 /0 9 19 /0 3 19 /0 9 20 /0 3 20 /0 9 21 /0 3 21 /0 9 基金重仓股中行业市值占比相对沪深300超低配 (百分点) 银行地产 资料来源:Wind,海通证券研究所 图26新能源车和光伏风电归母净利润增速 -50 50 150 250 350 -100 0 100 200 300 400 500 15 /0 3 15 /0 9 16 /0 3 16 /0 9 17 /0 3 17 /0 9 18 /0 3 18 /0 9 19 /0 3 19 /0 9 20 /0 3 20 /0 9 21 /0 3 21 /0 9 新能源汽车产业链归母净利润累计同比增速(%,左轴) 光伏风电归母净利润累计同比增速(%,右轴) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图27基金对消费的仓位配置下降 -2 0 2 4 6 8 10 07 /0 9 08 /0 6 09 /0 3 09 /1 2 10 /0 9 11 /0 6 12 /0 3 12 /1 2 13 /0 9 14 /0 6 15 /0 3 15 /1 2 16 /0 9 17 /0 6 18 /0 3 18 /1 2 19 /0 9 20 /0 6 21 /0 3 基金重仓股中消费行业持仓占比相对沪深300超低配 (百分点) 白酒家电食品加工 资料来源:Wind,海通证券研究所 表2新能源和半导体产业链及部分细分行业业绩走势变化 板块 归母净利润累计同比(%)归母净利润单季同比(%) 2021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q3 新能源汽车487.9125.483.1487.957.837.7 锂资源211.1166.0143.6211.1147.0119.4 磷化工286.8318.3279.3286.8338.5222.7 正极材料387.0256.5231.9387.0205.0207.7 负极材料1,060.2365.2280.81060.2240.9229.1 电解液549.6230.6272.6549.6156.0316.4 隔膜213.5138.9100.1213.5110.452.7 动力电池257.2125.4100.6257.287.976.1 充电桩4,788.449.628.74788.47.46.6 整车3,093.563.517.93093.5 -19.7 -32.3 光伏风电100.068.054.1100.047.238.4 硅料硅片51.755.287.951.757.980.6 光伏电池组件15.6 -102.9 -71.815.6 -143.7 -27.0 逆变器110.864.428.3110.835.41.1 光伏辅材118.442.860.7118.4 -3.59.3 光伏加工设备124.5126.3112.3124.5127.989.8 风电整机33.696.281.733.6104.865.4 风电零部件159.629.03.8159.6 -17.7 -28.3 半导体120.181.363.1120.163.450.7 半导体材料91.974.375.091.963.776.1 半导体设备2,616.9138.3100.32616.968.667.2 半导体封测200.5143.4111.3200.5119.375.2 分立器件96.770.865.896.759.059.2 芯片设计189.7123.284.9189.797.057.9 资料来源:Wind,海通证券研究所整理 策略研究策略周报14 2.估值跟踪:银行、煤炭、建筑等估值较低 从行业估值绝对值来看,截至2021年11月19日,PE(TTM)历史分位水平处于 08年10月以来10%以下的行业有煤炭、保险Ⅱ、建筑、石油石化;处于10%-20%的行 业有轻工制造、银行、建材、证券Ⅱ、钢铁、有色金属、基础化工;处于20%-40%的行 业有房地产、电子、通信;处于40%以上的行业有家电、纺织服装、机械、国防军工、 交通运输、公用事业、医药、食品、电力设备及新能源、传媒、白酒Ⅱ、汽车、计算机、 消费者服务、商贸零售。

PE(TTM)绝对值最低的行业是银行(5.4倍)、煤炭(8.4倍)、建 筑(8.5倍),最高的行业是计算机(132.0倍)、消费者服务(115.7倍)、传媒(108.2倍)。

依据PB(LF,下同)衡量,PB历史分位水平处于08年10月以来10%以下的行业 有银行、保险Ⅱ、房地产、建筑、建材、石油石化、商贸零售、证券Ⅱ;处于10%-20% 的行业有传媒;处于20%-40%的行业有综合、通信、煤炭、交通运输、电力及公用事业、 纺织服装、轻工制造;处于40%以上的行业有农林牧渔、钢铁、计算机、家电、医药、 机械、有色金属、基础化工、汽车、国防军工、白酒Ⅱ、电力设备及新能源、食品、消费 者服务、电子。

PB绝对值最低的行业是银行(0.6倍)、建筑(0.9倍)、石油石化(1.0倍), 最高的行业是白酒Ⅱ(10.1倍)、食品(6.7倍)、消费者服务(6.0倍)。

图28 行业PE最新值(TTM,截至20211119) 0 20 40 60 80 100 120 140 计算机 消费者服务 传媒 商贸零售 国防军工 电力设备及新能源 电子 汽车 食品 通信 医药白 酒Ⅱ 机械 有色金属 纺织服装 基础化工 电力及公用事业 交通运输 轻工制造 家电证 券Ⅱ 建材 石油石化 房地产保 险Ⅱ 钢铁 建筑 煤炭 银行 市盈率(TTM,倍) 资料来源:WIND,海通证券研究所 图29行业PB最新值(LF,截至20211119) 0 2 4 6 8 10 12 白 酒Ⅱ 食品 消费者服务 电力设备及新能源 电子 医药 国防军工 计算机 基础化工 有色金属 农林牧渔 家电 机械 汽车 通信 轻工制造 传媒 纺织服装 电力及公用事业 综合 建材 交通运输证 券Ⅱ 商贸零售保 险Ⅱ 钢铁 煤炭 房地产 石油石化 建筑 银行 市净率(LF,倍) 资料来源:WIND,海通证券研究所 图30行业PE历史分位水平(截至20211119) 92% 88% 86% 84% 84% 81% 73% 72% 64% 63% 46% 41% 40% 32% 26% 22% 19% 16% 15% 13%12% 10% 10% 5% 5% 2% 2% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 消费者服务 汽车白 酒Ⅱ 传媒 电力设备及新能源 食品 医药 电力及公用事业 交通运输 国防军工 机械 纺织服装 家电 通信 电子 房地产 基础化工 有色金属 钢铁证 券Ⅱ 建材 银行 轻工制造 石油石化 建筑保 险Ⅱ 煤炭 各行业PE(TTM,倍)处于05年以来的位置(100% 为最大,0%为最小) MAX 当前 MIN 资料来源:WIND,海通证券研究所 图31行业PB历史分位水平(截至20211119) 87% 86% 85% 84% 83% 79% 78% 75% 71% 68%67% 58% 49% 45% 42% 39% 37% 33% 32% 30% 26% 22% 11% 9% 8%8%7% 6% 1% 1% 0% 0 5 10 15 20 25 30 电子 消费者服务 食品 电力设备及新能源白 酒Ⅱ 国防军工 汽车 基础化工 有色金属 机械 医药 家电 计算机 钢铁 农林牧渔 轻工制造 纺织服装 电力及公用事业 交通运输 煤炭 通信 综合 传媒证 券Ⅱ 商贸零售 石油石化 建材 建筑 房地产保 险Ⅱ 银行 各行业PB(LF,倍)处于05年以来的位置 (100%为最大,0%为最小) MAX 当前 MIN 资料来源:WIND,海通证券研究所 3.市场概览与外资流入 市场指数多数上涨,纺织服装、食品饮料和钢铁居前。

2021/11/15-2021/11/19上证 综指涨幅为0.6%,万得全A涨幅为0.6%,上证50涨幅为-0.2%,沪深300涨幅为0.0%, 中证1000涨幅为1.4%,中小100涨幅为-0.3%,创业板指涨幅为-0.3%。

行业中涨幅最 大的为纺织服装(3.2%)、食品饮料(3.1%)和钢铁(2.6%),涨幅最小的为综合金融 (-2.7%)、农林牧渔(-1.8%)和汽车(-1.2%)。

北上资金净流入,电气设备、电子、交通运输流入居前。

2021/11/15-2021/11/19陆 港通北上资金合计净流入111.8亿元,过去4周周均净流入56.5亿元,16年底陆港通全 策略研究策略周报15 面开通以来周均净流入62.7亿元。

分行业来看,北上资金净流入前三的行业为电气设备、 电子、交通运输;北上资金净流出前三的行业为非银、建材和农林牧渔。

图32主要市场指数涨涨幅表现(%,11/15-11/19) 0.60.6 -0.2 0.0 1.4 -0.3 -0.3-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 上证指数 万得 全A 上 证5 0 沪 深3 00 中 证1 000 中 小1 00 创业板指 主要市场指数涨跌幅(%,11/15-11/19) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图33主要行业指数涨涨幅表现(%,11/15-11/19) -3 -2 -1 0 1 2 3 4 纺织服装 食品饮料 钢铁 煤炭 医药 电力公用 交通运输 有色金属 石油石化 建材 传媒 商贸零售 机械 通信 电力设备 房地产 轻工制造 计算机 消费者服务 综合 电子 基础化工 家电 银行 建筑 国防军工 非银 汽车 农林牧渔 综合金融 主要行业指数涨跌幅(%,11/15-11/19) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图34陆港通北上资金周均净流入额(亿元11/19) 111.8 56.557.7 62.7 0 20 40 60 80 100 120 过去1周过去4周过去8周全面开通以来 北上资金周均净流入额(亿元,11/19) 资料来源:Wind,海通证券研究所 图35北上资金各行业净买入额(亿元,11/15-11/19) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 电力设备 电子 交通运输 机械 国防军工 基础化工 银行 钢铁 医药 有色金属 食品饮料 通信 计算机 建筑 综合 纺织服装 电力公用 综合金融 石油石化 房地产 商贸零售 传媒 家电 汽车 煤炭 轻工制造 消费者服务 农林牧渔 建材 非银 北上资金各行业净买入额(亿元,11/15-11/19) 资料来源:Wind,海通证券研究所 风险提示:通胀继续大幅上行,国内外宏观政策收紧。

策略研究策略周报16 信息披露 分析师声明 荀玉根策略研究团队 郑子勋策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。

分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准: 以报告发布后的6个月内的市场表现 为比较标准,报告发布日后6个月内 的公司股价(或行业指数)的涨跌幅 相对同期市场基准指数的涨跌幅; 2.市场基准指数的比较标准: A股市场以海通综指为基准;香港市 场以恒生指数为基准;美国市场以标 普500或纳斯达克综合指数为基准。

类 别评 级说 明 股票投资评级 优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上; 中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间; 弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下; 无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业投资评级 优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上; 中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间; 弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

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鑫(021)23219686 tx10771@htsec.com 庄梓恺(021)23219370 zzk11560@htsec.com 联系人 谭实宏(021)23219445 tsh12355@htsec.com 吴其右(021)23154167 wqy12576@htsec.com 张 弛(021)23219773 zc13338@htsec.com 滕颖杰(021)23219433 tyj13580@htsec.com 江 涛(021)23219879 jt13892@htsec.com 章画意(021)23154168 zhy13958@htsec.com 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com 王巧喆(021)23154142 wqz12709@htsec.com 联系人 张紫睿021-23154484 zzr13186@htsec.com 孙丽萍(021)23154124 slp13219@htsec.com 王冠军(021)23154116 wgj13735@htsec.com 方欣来021-23219635 fxl13957@htsec.com 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 高 上(021)23154132 gs10373@htsec.com 李 影(021)23154117 ly11082@htsec.com 郑子勋(021)23219733 zzx12149@htsec.com 吴信坤021-23154147 wxk12750@htsec.com 联系人 余培仪(021)23219400 ypy13768@htsec.com 王正鹤(021)23219812 wzh13978@htesc.com 杨 锦(021)23154504 yj13712@htsec.com 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 ymniu@htsec.com 潘莹练(021)23154122 pyl10297@htsec.com 联系人 王园沁02123154123 wyq12745@htsec.com 政策研究团队 李明亮(021)23219434 lml@htsec.com 吴一萍(021)23219387 wuyiping@htsec.com 朱 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