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中航西飞:东北证券-中航西飞-000768-军民用大飞机引领者,放量提效业绩释放在即-211013

研报作者:王凤华 来自:东北证券 时间:2021-10-15 10:16:28
  • 股票名称
    中航西飞
  • 股票代码
    000768
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ly***41
  • 研报出处
    东北证券
  • 研报页数
    52 页
  • 推荐评级
    买入(上调)
  • 研报大小
    3,046 KB
研究报告内容

中航西飞(000768)航空装备/国防军工 发布时间:2021-10-13 买入 上次评级:增持 股票数据2021/10/13 6个月目标价(元) 38.4 收盘价(元) 28.19 12个月股价区间(元) 23.32~39.95 总市值(百万元) 78,048.10 总股本(百万股) 2,769 A股(百万股) 2,769 B股/H股(百万股) 0/0 日均成交量(百万股) 41 历史收益率曲线 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益-17% 15% 10% 相对收益-15% 20% 9% 相关报告 《东北军工周报:奋力实现建军一百年奋斗目 标,军工行业延续高景气》 --20210801 《2021年军工中期策略报告:边际变化孕育军 工行业中长期投资机遇》 --20210712 证券分析师:王凤华 执业证书编号:S0550520020001 010-68573163 wangfh@nesc.cn 证券研究报告/公司深度报告 军民用大飞机引领者,放量提效业绩释放在即 报告摘要: 军民用大飞机核心供应商,资产重组聚焦航空主业。

公司是中航工业旗 下大型军民用飞机科研生产龙头企业。

2008-2020年,公司进行三次资产 重组,形成军机整机和民机零部件两大部分业务,产品包括:①军机整 机:运-8/9系列、运-20和轰-6系列等;②飞机零部件:承担ARJ21、新 舟系列、C919和AG600的核心部件研制生产。

2020年公司实现营业收 入334.84亿元,同比下降2.37%;归母净利润7.77亿元,同比增长36.66%。

公司多款重点型号军机将在十四五期间放量。

(1)运输机:①运-8/9是 我国空军主力运输机,也是各类特种飞机改装平台。

②运-20是空军的标 志性战略装备。

据测算,未来10年列装规模或达350架,单架保守按照 8-13亿,将会每年贡献约240-520亿元收入。

(2)轰炸机:公司生产的 轰-6系列是目前我国列装轰炸机中的拳头产品。

受益于空军战略运输机 和远程轰炸机列装需求,公司作为军用大飞机龙头业绩有望持续提升。

长期看国内民机配套及国际转包。

(1)公司承担C919部件研制的任务 量占机体结构50%,将每年带来近90亿元的营收增量。

(2)公司是ARJ21 和新舟系列客机重要零部件供应商,受益于支线客机的加速交付及在国 际市场份额提升。

(3)公司业务涉及AG600部件生产,任务量达机体结 构的50%以上。

(4)公司积极开展国际转包业务,与波音、空客等制造 商达成合作关系,未来有望向价值链高端迈进、实现外贸营收稳步增长。

资产置换+新军品定价落地提升长期利润率。

横向对比公司利润率仍有 提升空间。

(1)资产置换提高公司盈利能力。

公司在2008-2020年进行 三次资产重组,①减少关联交易、打破中间环节,直接增加利润;②置 出资产整体上净利率水平低于置入资产。

(2)可比公司利润端率先印证 新军品定价改革落地,随着运-20批量生产装备成本下降、军品定价机制 改革稳步推进,公司利润率水平有望从当前的2%提升至5%以上水平。

投资建议:预测公司2021-2023年营业收入分别为351.58/455.32/567.69 亿元,归母净利润分别为9.85/13.21/17.41亿元,对应EPS为0.36/0.48/0.63 元,对应PE79.25/59.10/44.82X,考虑公司作为军民用大飞机龙头,给予 公司2022年80倍PE,对应2022目标价38.4元,给予“买入”评级。

风险提示:机型研制及量产不及预期;业绩预测和估值判断不达预期 财务摘要(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入32,07933,48435,15845,53256,769 (+/-)% -4.15% 4.38% 5.00% 29.50% 24.68% 归属母公司净利润1,0747779851,3211,741 (+/-)% 92.55% -27.65% 26.69% 34.09% 31.85% 每股收益(元) 0.390.280.360.480.63 市盈率42.21130.6379.2559.1044.82 市净率2.746.634.103.252.49 净资产收益率(%) 6.49% 5.08% 5.18% 5.50% 5.55% 股息收益率(%) 0.43% 0.28% 0.34% 0.45% 0.49% 总股本(百万股) 2,7692,7692,7692,7692,769 -20% 0% 20% 40% 60% 2020/102021/12021/42021/72021/10 中航西飞沪深300 中航西飞/公司深度 目录 1.中航西飞投资价值分析......................................................................................5 2.中航西飞:我国军民用大飞机产业链核心供应商..........................................6 2.1.三次资产重组打造我国军民用大飞机龙头...........................................................................6 2.2.中航工业旗下大中型飞机整机业务平台...............................................................................8 2.3.经营情况稳中有升,资产置换提升盈利水平.......................................................................9 2.4.聚焦航空主业,军民用大飞机产业链核心供应商.............................................................15 3.战略空军建设核心,运输轰炸机放量具备高确定性与持续性....................20 3.1.战略空军转型补短板带动空军装备进入黄金发展期.........................................................20 3.2.运输机及改装系列是举足轻重的空战力量,公司重点型号持续受益.............................22 3.2.1.远程战略投送能力是国家战略能力核心内容..........................................................................................22 3.2.2.我国军用运输机增补空间巨大,整体结构中缺乏战略机型..................................................................24 3.2.3.需求推动公司运-20量产,或每年贡献一倍净利润...............................................................................26 3.3.轰炸机是战略打击的核心力量,公司受益于列装需求及新型号研产.............................30 3.3.1.轰炸机是精确打击平台,我国缺乏远程战略轰炸机..............................................................................30 3.3.2.隐形轰炸机现代化与规模化是未来美国轰炸机设计重点......................................................................31 3.3.3.国内唯一轰炸机研发生产商,远程战略轰炸机有望实现接力..............................................................34 3.4.军品定价改革落地叠加新型号量产,公司利润率水平有望提升.....................................35 4.支干线民机配套+国际转包业务打开长期增量空间.....................................37 4.1.我国民航市场发展稳定,民机需求稳步上升.....................................................................37 4.2. C919核心零部件供应商,或每年带来近90亿元营收增量..............................................39 4.3.支线客机重要零部件供应商,交付数量持续增长.............................................................41 4.4. AG600性能优势明显,公司任务量占机体结构50%以上................................................44 4.5.积极开展国际转包业务,积累优质客户资源.....................................................................46 5.盈利预测与投资建议........................................................................................48 6.风险提示............................................................................................................49 图表目录 图1:中航西飞投资价值分析...................................................................................................................................6 图2:中航西飞发展历程...........................................................................................................................................7 图3:中航西飞股权结构图.......................................................................................................................................8 图4:历年公司营收及增速(调整前) .................................................................................................................10 图5:历年公司归母净利润及增速(调整前) .....................................................................................................10 图6:历年公司营收及增速(调整后) .................................................................................................................10 图7:历年公司归母净利润及增速(调整后) .....................................................................................................10 图8:2016-2020公司营业收入产品构成................................................................................................................11 中航西飞/公司深度 图9:2016-2020公司营业收入区域分布................................................................................................................11 图10:2020年公司主要子公司营收占比(%) ...................................................................................................11 图11:2020年公司主要子公司净利润占比(%) ................................................................................................11 图12:2016-2021H1公司利润率水平....................................................................................................................12 图13:2016-2021H1公司费用率水平....................................................................................................................12 图14:公司历年杜邦分析指标...............................................................................................................................14 图15:公司历年应付账款(亿元)及增速...........................................................................................................14 图16:公司预收款项与合同负债(亿元)及增速...............................................................................................14 图17:公司历年存货(亿元)及增速...................................................................................................................14 图18:公司在建工程(亿元)及增速...................................................................................................................15 图19:公司存货与营业收入增速对比...................................................................................................................15 图20:公司业务及产品结构...................................................................................................................................15 图21:大飞机制造产业链.......................................................................................................................................18 图22:飞机制造产业链核心公司一览...................................................................................................................18 图23:我国航空产业园数量变化...........................................................................................................................19 图24:我国各省市航空产业园数量.......................................................................................................................19 图25:我国航空制造细分产业占比.......................................................................................................................19 图26:我国航空制造市场规模(亿元)及增速...................................................................................................19 图27:2020年全球各国军用飞机现役数量(架) ..............................................................................................20 图28:2010-2020年我国国防支出额.....................................................................................................................21 图29:10FY-21FY美国武器装备采办预算各项占比...........................................................................................21 图30:2010-2017年我国国防经费构成(亿元) .................................................................................................21 图31:战略运输机性能雷达图...............................................................................................................................23 图32:战术运输机性能雷达图...............................................................................................................................23 图33:世界各国军用运输机数量...........................................................................................................................25 图34:世界各国军用运输机数量占比(%) .......................................................................................................25 图35:中美各类运输机数量(架) .......................................................................................................................25 图36:中美各类运输机数量占比(%) ...............................................................................................................25 图37:运-8................................................................................................................................................................26 图38:运-9................................................................................................................................................................26 图39:运-20发展历程.............................................................................................................................................28 图40:1955-2030E美国空军轰炸机库存规模和平均机龄情况...........................................................................32 图41:FY62-FY20美国空军新飞机采购拨款及其占空军预算授权总额比例...................................................32 图42:轰-6K .............................................................................................................................................................34 图43:轰-6N .............................................................................................................................................................34 图44:国内外总装类企业销售净利率对比(%) ...............................................................................................36 图45:2016-2020年航空装备产业链销售净利率对比(%) .............................................................................37 图46:我国历年客运量(亿人次)及增速...........................................................................................................38 图47:我国历年货运量(万吨)及增速...............................................................................................................38 图48:全球未来二十年RPKs及GDP增长率(%)预测................................................................................38 图49:全球及中国民机存量预测(架) ...............................................................................................................39 图50:中国民用新机交付量及市场价值预测.......................................................................................................39 图51:C919(左)、波音717(中)及空客A320(右) ....................................................................................39 图52:C919发展历程.............................................................................................................................................40 图53:C919主要供应商一览.................................................................................................................................41 中航西飞/公司深度 图54:ARJ21发展历程...........................................................................................................................................42 图55:新舟600........................................................................................................................................................43 图56:新舟700静力试验机交付...........................................................................................................................43 图57:森林灭火.......................................................................................................................................................44 图58:水上救援.......................................................................................................................................................44 图59:AG600升级后的总装生产线......................................................................................................................44 图60:AG600(左)、US-2(中)及空客Be-200(右) ....................................................................................45 图61:公司首个转包合同CL-215项目.................................................................................................................47 图62:A-320机翼交付500架................................................................................................................................47 表1:公司三次资产重组后业务结构变化...............................................................................................................8 表2:公司全资子公司主营业务情况.......................................................................................................................9 表3:公司合营企业及联营企业具体情况...............................................................................................................9 表4:置出资产营收及利润情况(单位:万元) .................................................................................................13 表5:置入资产营收及利润情况(单位:亿元) .................................................................................................13 表6:资产置换前后公司盈利能力比较.................................................................................................................13 表7:公司军机业务重点机型.................................................................................................................................16 表8:公司民机业务(含整机及零部件)重点机型.............................................................................................17 表9:军用运输机分类.............................................................................................................................................22 表10:典型军用运输机及参数...............................................................................................................................24 表11:中美俄主要运输机合计有效载重(吨) ....................................................................................................26 表12:运-8、运-9和C-130性能参数比较............................................................................................................27 表13:运-8及运-9衍生机型...................................................................................................................................27 表14:运-20、C-17和伊尔-76性能参数比较.......................................................................................................29 表15:运-20需求空间测算.....................................................................................................................................29 表16:远程战略轰炸机对比...................................................................................................................................30 表17:中美俄三国轰炸机数量对比.......................................................................................................................31 表18:三家机构对未来十年美国空军轰炸机的建议...........................................................................................33 表19:2021E-2030E美国各类轰炸机预估数量(架) ........................................................................................33 表20:军品定价议价制度沿革...............................................................................................................................35 表21:成本加成法与目标价格法下的企业利润率水平对比...............................................................................36 表22:C919核心零部件供应商.............................................................................................................................40 表23:ARJ21核心零部件供应商...........................................................................................................................42 表24:世界大型水陆两栖飞机性能参数比较.......................................................................................................45 表25:AG600核心零部件供应商..........................................................................................................................46 表26:公司国际转包业务情况...............................................................................................................................47 表27:主营业务拆分与预测...................................................................................................................................48 表28:可比公司估值(10月13日收盘数据) ....................................................................................................48 中航西飞/公司深度 1. 中航西飞投资价值分析 投资价值一:中短期看军机放量,公司多款重点型号军机将在十四五期间交付量产, 进一步扩大营收体量、改善盈利结构。

目前处于战略空军现代化建设期,到2035年 初步建成现代化战略空军,具备更高层次的战略能力,建设一流军队已成为国家发 展战略。

(1)运输机:大型军用运输机制造是高技术与高集成产物,在全球投送中 具有不可替代的重要作用。

我国军用运输机总体载重约为美军六成,战略运输机将 成为未来装配重点。

①运-8/9是我国空军主力运输机,也是各类特种飞机改装平台。

②运-20是空军的标志性战略装备,具有航程远、载重大、飞行速度快、巡航高度 高、低速性能好等特点。

未来运-20列装规模或达176-352架,按照未来10年350 架、平均年产30-40架的需求,据测算,将会每年贡献约240-520亿元收入、约7.2- 15.6亿元净利润,公司作为军用大飞机整机制造行业龙头企业,具有广阔的市场空 间。

(2)轰炸机:我国缺乏具备航程远、载弹量大等特点的战略轰炸机。

轰-6系列 是目前我国列装轰炸机中的拳头产品。

空军使用的轰-6K和轰-6N以及海军航空兵 使用的轰-6J等新变体在上一代轰-6平台上实现跨越式升级。

我国空军对远航程、 高航速、大载弹量的远程隐身轰炸机需求迫切,公司作为轰炸机唯一研发生产商, 受益于空军未来换装新型远程轰炸机,公司业绩有望提升。

投资价值二:长期看国内民机配套及国际转包,公司受益于民机领域国产化水平不 断提高。

(1)我国自主研制的C919大飞机性能达到国际水平,目前已进入总装阶 段,有望在年内交付。

公司承担C919部件研制的任务量占机体结构的50%,将会 每年为公司带来近90亿元的营收增量。

(2)未来随着国产支线客机的加速量产交付 以及在国际市场份额的提升,公司作为ARJ21和新舟系列支线客机重要零部件供应 商,业务规模也将随之扩大。

(3)公司业务涉及AG600部件生产,任务量达机体结 构的50%以上。

(4)公司积极开展国际转包业务,随着海外航空制造产能向国内转 移、公司飞机制造技术水平不断提升,公司与波音、空客等国际知名飞机制造商达 成战略合作关系,未来有望向价值链高端迈进、实现外贸营收稳步增长。

投资价值三:资产置换+新军品定价落地提升长期利润率。

横向对比来看,公司利润 率相较于可比公司仍有提升空间。

(1)三次资产重组提高公司盈利能力。

公司在2008 年、2012年和2020年进行三次资产重组,①减少关联交易、打破中间环节,直接 增加利润;②置出资产整体上净利率水平低于置入资产。

资产重组之后,公司聚焦 军机整机制造和民机零部件两部分业务。

(2)军品定价改革落地叠加新型号量产。

可比公司利润端率先印证新军品定价改革落地,未来随着运-20批量生产装备成本 下降、军品定价机制改革等的稳步推进,公司整体利润率水平有望从当前的2%提 升至可比公司5%以上水平,潜在盈利能力提升空间较大。

中航西飞/公司深度 图1:中航西飞投资价值分析 数据来源:东北证券 2.中航西飞:我国军民用大飞机产业链核心供应商 2.1.三次资产重组打造我国军民用大飞机龙头 中航西安飞机工业集团股份有限公司(简称中航西飞,股票代码000768)隶属于中 国航空工业集团有限公司,是我国大中型军民用飞机科研生产基地。

公司前身西飞 国际于1997年由航空工业西飞作为独家发起人以募集设立方式设立,同年6月在 深圳证券交易所挂牌上市,成为中国航空制造业首家上市公司,主要从事飞机零部 件的生产及销售。

2012年,经过两次资产重组,公司主营业务由单一的飞机零部件 扩展为飞机整机及零部件的生产及销售,公司名称由“西安飞机国际航空制造股份 有限公司”变更为“中航飞机股份有限公司”,公司简称由“西飞国际”变更为“中 航飞机”。

2020年,公司完成重大资产置换,完成航空工业西飞、航空工业陕飞、 航空工业天飞的飞机整机制造及维修资产注入,实现对大中型飞机整机制造资产的 专业化整合,公司名称由“中航飞机股份有限公司”名称正式变更为“中航西安飞 机工业集团股份有限公司”,公司简称由“中航飞机”变更为“中航西飞”。

公司主要从事大中型飞机整机及航空零部件等航空产品的研制、批产、维修及服务。

公司是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商,是国内 市场重要的运输机供应商之一,是新舟系列飞机、C919客机、ARJ21飞机、AG600 飞机以及国外民用飞机的重要供应商。

近年来公司综合实力稳步提升,紧密围绕“聚 焦主业、提质增效”,推动航空产品持续改进和系列化发展。

中航西飞/公司深度 图2:中航西飞发展历程 数据来源:公司公告,东北证券 通过三次资产重组聚焦航空主业,打造我国军民用大飞机龙头。

2008年2月,公司 向航空工业西飞发行3.7亿股购买资产,新增军机飞豹(歼轰7)、轰6系列及民机 新舟60整机制造业务与特殊型号军机零部件、ARJ21飞机主体部件、国际转包业 务等飞机零部件业务。

发行前公司主营业务为国产飞机零部件和国外转包零部件生 产,飞机制造的高端部分,包括技术装备制造、部装、总装等均在西飞集团公司。

本次发行后,西飞集团公司民用飞机研发、飞机技术服务、除特殊型号军机的总装, 军机调整试飞外的飞机生产制造业务、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机 生产技术装备、设备维修、飞机生产所需动力系统等飞机业务相关资产注入公司, 公司主营业务转变为包括民用及军用飞机整机及国内外飞机零部件生产及销售。

2012年11月,公司向陕飞集团公司、中航起、中航制动、西飞集团公司发行1.76 亿股购买资产,新增运8系列飞机整机,以及能覆盖更多飞机型号的飞机起落架、 航空机轮及刹车系统等航空产品。

本次发行后,公司飞机产品型号更加丰富,飞机 制造产业链得以延伸,同时公司销售收入结构进一步优化,在飞机整机及零部件领 域的竞争实力进一步增强。

2020年12月,公司以其持有的贵州新安100%股权、西飞铝业63.56%股权、西安 天元36.00%股权、沈飞民机36.00%股权、成飞民机27.16%股权,与航空工业飞机 持有的航空工业西飞100%股权、航空工业陕飞100%股权、航空工业天飞100%股 权进行置换。

公司剥离贵州新安、西飞铝业、西安天元、沈飞民机、成飞民机等飞 机零部件制造业务资产及非航空业务资产,置入航空工业西飞、航空工业陕飞、航 空工业天飞等飞机整机制造及维修资产。

本次股权置换前,公司已经拥有航空工业 中航西飞/公司深度 西飞、航空工业陕飞的所售产品的飞机制造业务,航空工业西飞、航空工业陕飞主 要将自身所持有的固定资产租赁给上市公司使用;置换后,公司相关机型的制造能 力、销售执照将得到统筹管理,资产完整性将得到提高,相关关联交易得到消除; 置换后注入的航空工业天飞的航空维修和制造业务,将与公司原有业务进行整合, 丰富公司航空维修业务的维修机型型号以及航空制造产品型号。

经过三次资产重组, 公司能够聚焦航空主业,优化管理结构与资源配置,增强航空装备业务的研发生产 效率及航空装备合同履行能力,实现高质量发展。

表1:公司三次资产重组后业务结构变化 交易前主营业务交易后主营业务变动 第一次资产重组 (2008年) 零部件:国产飞机零部件、国外转包零部件 新增军机飞豹(歼轰7)、轰6系列及民机新舟60整机制 造业务与特殊型号军机零部件、ARJ21飞机主体部件、 国际转包业务等飞机零部件业务 第二次资产重组 (2012年) 整机:新舟60、飞豹、轰6系列等; 零部件:国产飞机零部件、国外转包零部件 新增运8系列飞机整机,以及能覆盖更多飞机型号的飞 机起落架、航空机轮及刹车系统等航空产品 第三次资产重组 (2020年) 整机:新舟60、飞豹、轰6系列、运8等; 零部件:国产飞机零部件、国外转包零部件 新增航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞等飞 机整机制造及维修资产;剥离部分飞机零部件制造业务 资产及非航空业务资产 数据来源:公司公告,东北证券 2.2.中航工业旗下大中型飞机整机业务平台 公司是航空工业集团旗下大中型飞机制造商,航空工业集团是公司控股股东、实际 控制人。

航空工业集团直接持有公司总股本的38.18%,通过西安飞机资产管理有限 公司、中航资本控股股份有限公司间接持有公司总股本的16.7%,通过直接和间接 方式合计持有公司总股本的54.88%,为公司控股股东、实际控制人。

公司控股及参 股公司包括六个全资子公司、两个合营企业以及三个联营企业。

图3:中航西飞股权结构图 数据来源:Wind,东北证券 中航西飞/公司深度 表2:公司全资子公司主营业务情况 全资子公司主营业务及产品 航空工业西飞 公司是我国大型运输机、轰六系列、飞豹系列、运七系列、新舟系列等军民用飞机主制造商,国产新 支线飞机ARJ21主要分承制商,是国产C919大型客机最大的机体结构制造商。

同时,公司与波音公 司、空客公司、意大利阿莱尼亚公司等世界知名飞机制造商建立了重要战略合作关系。

航空工业陕飞 公司主营运8、运9等军用运输机以及空警200、空警2000、空警500等特种作战飞机的研发、生产 与销售,AG600等型号飞机零部件的研发、生产与销售。

航空工业天飞 公司业务包括飞机维修和航空制造两大领域:飞机维修方面,主要包括歼击机、教练机的整机、辅机 修理(含某型飞机航材集中修理);直升机修理已被航空工业集团定为西北地区直升机修理基地。

航 空制造方面,主要有型号舱门、民用支线客机ARJ部附件、无人机机体、无人靶机等批产制造,以及 鲲龙-600水陆两栖飞机舱门研制/试制。

西飞国际天津公司 公司主营空客A319/320系列飞机机翼的总装生产,包括机翼各活动翼面的安装调试、电气线路与控 制系统的安装调试、燃油和液压控制系统的安装调试等。

西飞工贸公司 公司承担新舟60系列飞机、国际合作项目、科研生产所需的航空器材、设备等进出口代理业务;以 公用型保税仓库为平台,与美国B/E、WESCO等国际知名公司合作,开展仓储物流、JIT(准时)配送 服务。

陕飞锐方公司公司主营运8系列飞机内装零件及航空复合材料、民用飞机航空附件的制造、加工、销售与维修等。

数据来源:公开资料整理,东北证券 表3:公司合营企业及联营企业具体情况 公司名称 持股 比例 营业收入(百万元)净利润(百万元) 主营业务 2021H120202021H12020 合营企业 西安赛威短舱50% 6.0348.54 -6.28 -9.11 开发、制造和销售商用飞机短舱组 件和部件 雅西公司50% 32.2966.202.7210.58复合材料 联营企业 汉中零组件公司35% 106.07345.34 -0.111.93 飞机及飞行器材零部件设计、生 产、销售等 西飞民机公司32% 10.97388.31 -33.410.55民用航空器的设计、制造、销售等 陕西维科公司20% 50.68110.253.155.64飞机机械零部件的加工与制造等 数据来源:公司公告,东北证券 2.3.经营情况稳中有升,资产置换提升盈利水平 公司经营稳健,营业收入稳步提升。

2021H1公司实现营业收入150.51亿元,同比 增长11.68%,实现归母净利润3.36亿元,同比增长44.36%。

2020年公司实现营业 收入334.84亿元,同比下降2.37%,实现归属于母公司所有者的净利润7.77亿元, 同比增长36.66%。

2016-2020年公司营业收入从261.22亿元增长至334.84亿元,实 现年均复合增长率5.09%,归母净利润从4.13亿元增长至7.77亿元,年均复合增长 率为13.47%。

考虑到2020年资产重组,公司对2020上半年、2019年度、2018年度财务报表数据 进行了追溯调整。

调整后2021H1公司营业收入同比增长15.41%,归母净利润同比 下降4.92%,系置入的航空工业西飞2020上半年发生股票处置业务产生非经常性收 益4016万元所致。

2020年公司营业收入同比增长4.38%,归母净利润同比下降 中航西飞/公司深度 27.65%。

2020年归母净利润相比调整后2019年归母净利润有所下降的主要原因包 括:(1)2019年非持续性业务引起利润增加2.35亿元,一方面来源于置入的西飞在 2019年发生房产处置和股票处置等非经常性业务产生收益1.54亿元,另一方面来 源于公司对沈飞民机、西飞民机丧失控制权,采用公允价值重估长期投资带来投资 收益增加8047万元。

(2)2020年非持续性业务引起的利润减少1.48亿元,一方面是 置出的沈飞民机2020年亏损增加导致公司净利润减少5482万元,置出的贵州新安 2020年盈利减少导致公司净利润减少6002万元,另一方面是实施重大资产重组过 程中将西安制动分公司和长沙起落架分公司资产注入贵州新安产生所得税费用 3300万元。

剔除上述非持续性特殊因素影响,公司2020年归母净利润较2019年增 加8504万元,同比增长12.29%。

图4:历年公司营收及增速(调整前) 图5:历年公司归母净利润及增速(调整前) 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 图6:历年公司营收及增速(调整后) 图7:历年公司归母净利润及增速(调整后) 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 逐步剥离低质量资产,持续聚焦航空主业。

2020年度,公司实现营业收入334.84亿 元,其中航空工业实现营业收入328.21亿元,占主营业务收入比重为98.02%。

2016- 2020年航空工业营业收入占比整体上呈持续提升趋势。

到2021年上半年,公司汽 车零部件、铝合金型材等其他业务已基本剥离,航空产品实现营收149.49亿元,占 总体营业收入的99.32%。

未来公司将持续围绕“聚焦主业、提质增效”,推动航空 产品改进和系列化发展。

中航西飞/公司深度 公司是国内市场重要的军民用大飞机供应商,国内收入占比逐渐提升。

近年来,随 着外部形势不断发展变化,公司牢牢把握国内大循环这个“主体”,充分发挥中国市 场优势,国内地区营收占比从2016年的92.17%提升至2020年的98.16%,增加5.99 个百分点。

图8:2016-2020公司营业收入产品构成 图9:2016-2020公司营业收入区域分布 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 置入西飞、陕飞航空制造资产,公司业务进一步聚焦。

2021年1月4日,公司完成 重大资产置换,置出公司持有的贵州新安100%股权、西飞铝业63.56%股权、西安 天元36.00%股权、沈飞民机36.00%股权、成飞民机27.16%股权,置入航空工业西 飞、航空工业陕飞和航空工业天飞100%股权。

2020年度,航空工业西飞实现营业 收入160.75亿元,净利润2.78亿元;航空工业陕飞实现营业收入132.11亿元,净 利润1.33亿元。

专注于航空制造的西飞、陕飞营业收入合计占合并报表营收的 87.37%,净利润占合并报表净利润的46.12%。

经过本次置换,公司主营业务进一步 聚焦航空工业,有利于公司整合现有资源,降低经营成本,增强盈利能力。

图10:2020年公司主要子公司营收占比(%) 图11:2020年公司主要子公司净利润占比(%) 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 净利率稳步上升,期间费用率显著下降,成本管控效果明显。

2020年公司实现整体 毛利率7.82%,净利率2.232%,受益于重大资产置换,与上年度相比公司毛利率提 升1.97 pct,净利率提升0.66 pct。

2016-2020年公司净利润率稳步提升,盈利能力 中航西飞/公司深度 持续改善。

费用情况方面,公司致力于降本增效,费用管控成效明显,2016-2020年 公司期间费用率从6.04%下降至3.55%,降低2.49 pct。

其中,管理费用率从4.20% 下降至2.96%,降幅明显。

图12:2016-2021H1公司利润率水平 图13:2016-2021H1公司费用率水平 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 受益于重大资产重组,公司盈利能力进一步增强。

2020年公司置出贵州新安、西飞 铝业、西安天元、沈飞民机、成飞民机股权,置入航空工业西飞、航空工业陕飞和 航空工业天飞股权后毛利率和净利率与上前相比分别提升1.97 pct和0.66 pct,主要 原因有两方面:(1)关联交易减少,公司业务规范性提升。

资产置换前,航空工业 西飞、航空工业陕飞主要将自身所持有的固定资产租赁给公司使用,与公司存在大 量关联交易,2019年公司与航空工业西飞关联销售发生额为158.21亿元、关联租赁 发生额为6.27亿元;与航空工业陕飞关联销售发生额为120.87亿元、关联采购发 生额为8.00亿元、关联租赁发生额为1.89亿元;与航空工业天飞关联采购发生额 为2336.52万元。

置换后,航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞成为公司 的全资子公司,公司的资产完整性将得到提高,相关关联交易得到消除。

公司与置 出公司之间的交易类型主要是销售商品及提供劳务、购买商品及接受劳务,置换后 交易将转变为关联交易,但其体量远小于置入资产减少的关联交易体量,因此此次 资产置换总体将大幅减少公司的关联交易规模,有助于公司规范运作,提高独立性, 增厚业务利润。

(2)公司与子公司优势互补,形成业务协同。

置换完成后,公司对航空工业西飞、 航空工业陕飞、航空工业天飞进行业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合, 航空工业西飞、航空工业陕飞拥有的房产、土地等与公司生产经营密切相关,是公 司从事业务的主要经营场所,且航空工业西飞、航空工业陕飞拥有的军工资质是公 司业务的重要补充。

因此,此次重大资产置换有助于扩大公司业务规模,减少管理 层次和管理成本,提升各项资源利用效率,促进协同效应的发挥,提升公司的盈利 能力和综合竞争力。

(3)置入资产净利率总体高于置出资产,直接带动公司盈利能力提升。

以2019年 数据为例,置出资产贵州新安、西飞铝业、西安天元、沈飞民机、成飞民机净利率 分别为2.17%、0.19%、1.57%、-5.09%、0.18%,置入资产航空工业西飞、航空工业 陕飞、航空工业天飞净利率分别为2.09%、0.62%、7.59%,整体来看置入资产净利 中航西飞/公司深度 率水平高于置出资产,将直接拉动公司整体盈利能力提升。

表4:置出资产营收及利润情况(单位:万元) 公司名称 营业收入净利润净利率 201920182019201820192018 贵州新安19557.87 18184.68 424.19 574.21 2.17% 3.16% 西飞铝业27133.86 26314.10 51.48 -983.83 0.19% -3.74% 西安天元8020.35 7226.92 126.17 645.63 1.57% 8.93% 沈飞民机163929.85 107744.88 -8344.52 -7739.03 -5.09% -7.18% 成飞民机208440.62 165559.67 381.77 3672.29 0.18% 2.22% 数据来源:公司公告,东北证券 表5:置入资产营收及利润情况(单位:亿元) 公司名称 营业收入净利润净利率 201920182019201820192018 航空工业西飞151.55 135.85 3.16 2.68 2.09% 1.97% 航空工业陕飞119.40 112.27 0.74 0.71 0.62% 0.63% 航空工业天飞2.37 2.23 0.18 0.26 7.59% 11.66% 数据来源:公司公告,东北证券 资产重组后公司总资产显著提高,毛利率、净利润等盈利能力指标大幅上升。

根据 公司公告中披露的数据,资产重组后,公司2019年的备考总资产规模由487.63亿 元增至584.72亿元,总资产规模增幅达19.91%;其中流动资产和非流动资产分别 增加25.74亿元和71.35亿元,增幅分别为6.36%、86.08%,公司总资产规模大幅增 加,抗风险能力得到加强;公司2019年的归母净利润从5.69亿元增加到9.02亿元, 增幅为58.65%,净利率由1.66%增加至3.09%。

此次资产重组后,公司利润规模和 利润率水平均得到提升,基本每股收益也有所提升,有利于增强公司的竞争力和持 续经营能力。

表6:资产置换前后公司盈利能力比较 指标 2020年1-4月2019年 置换前置换后置换前置换后 营业收入(万元) 828922.94735683.053429825.052930507.56 营业利润(万元) 11076.4228093.1566219.72106284.41 归母净利润(万元) 7911.8822683.3756885.2690249.22 营业利润率(%) 1.34% 3.82% 1.93% 3.63% 销售净利率(%) 0.95% 3.08% 1.66% 3.09% 基本每股收益(元) 0.030.080.210.33 数据来源:公司公告,东北证券 短期负债逐年提高,带动公司ROE稳步上升。

2016-2020年公司ROE从2.7%上升 至4.88%,其中资产周转率和销售净利率相对保持稳定,净资产收益率上升主要来 源于权益乘数上升。

公司近几年应收账款等短期负债持续攀升,2019年应收账款为 176.61亿元,同比增长26.37%,杠杆率逐渐提高,带动公司净资产收益率稳步提升。

中航西飞/公司深度 图14:公司历年杜邦分析指标 图15:公司历年应付账款(亿元)及增速 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 受益于行业景气度提升,公司在手订单饱满,合同负债及存货大幅增长。

2020年公 司预收款项与合同负债合计97.01亿元,同比大幅增长176.04%;2021年上半年公 司合同负债44.29亿元,同比大幅增长717.22%。

同时,公司存货增幅明显,2020 年公司存货合计201.22亿元,同比增长37.02%,2021年上半年存货合计236.75亿 元,同比增长20.63%。

公司在建工程自2020年开始大幅上升,2020年在建工程 14.95亿元,同比增长232.22%,2021年上半年在建工程15.25亿元,同比增长228.66%。

整体来看,公司合同负债及存货增长速度高于营业收入增速,我们可以合理推测公 司正处于积极扩产且交付爬坡阶段。

根据公司2020年11月公布的《<金融服务协 议>补充协议》,公司将存入中航工业集团财务有限责任公司的最高存款余额上限 (包括应计利息)从80亿元上调至140亿元;根据公司2021年5月公告,公司将 预计2021年航空工业财务向公司及所属子公司提供贷款额度上限从35亿元上调至 80亿元,将预计2021年航空工业财务向公司及所属子公司提供综合授信额度上限 从50亿元上调至100亿元。

公司存货及合同负债高速增长,多次上调与财务公司 金融服务协议指标,说明公司在手订单饱满,产销规模正在逐渐增大。

随着产品的 不断交付,公司营收规模有望持续扩张,侧面印证行业高景气。

图16:公司预收款项与合同负债(亿元)及增速 图17:公司历年存货(亿元)及增速 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 中航西飞/公司深度 图18:公司在建工程(亿元)及增速 图19:公司存货与营业收入增速对比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.4.聚焦航空主业,军民用大飞机产业链核心供应商 公司主要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件产品的研发、制造、销售、 维修与服务,属于高端航空装备制造业,其中军机整机制造是公司核心业务。

整机 业务方面,公司是国内唯一的军用运输机和轰炸机生产商,承担我国多种重要型号 军民用大中型飞机的研制生产工作,包括运-8、运-9、运-20、轰-6系列、飞豹、空 警500等;飞机零部件业务方面,公司产品研制已涵盖所有国产民用大中型飞机主 力型号,承担了ARJ21支线飞机、新舟系列客机、C919大型客机、AG600飞机的 机身、机翼等关键核心部件研制工作,是上述飞机型号最大的机体结构制造商;同 时,公司积极参与国际合作与转包生产,承担了波音公司737系列飞机垂尾、波音 747飞机组合件,空客公司A319/A320系列飞机机翼等产品的制造工作。

近年来, 公司的国际合作业务出口交付额稳居航空工业各单位首位。

图20:公司业务及产品结构 数据来源:公司公告,公开资料整理,东北证券 中航西飞/公司深度 表7:公司军机业务重点机型 类型型号图片生产主体首飞时间技术特点简介运输机 运-20 航空工业 西飞 2013年 采用超临界翼;原型机使用 俄罗斯的D-30KP2发动机, 预计最终配套国产涡扇-20 (WS-20)发动机 绰号“鲲鹏”,是中国研 究制造的新一代军用大型 运输机,标志着中国大飞 机设计制造能力取得突破 性进展 运-9 航空工业 陕飞 2006年 方向舵调整片和随动补偿片 合二为一;机翼整体油箱; 国产涡桨-6C发动机 是运8的改进型号,换装 新型发动机,提升飞行性 能,是空警-200、高新-6 号等型号的飞机平台 运-8 航空工业 陕飞 1974年 平直梯形悬臂式上单翼,双 梁箱式结构,低阻层流翼 型;四台涡桨-6涡轮螺旋桨 发动机 中国空军大量装备的第一 种中型运输机轰炸机 轰6-K 航空工业 西飞 2007年 D-30KP-2涡扇发动机;机翼 下增加了6个(左右各有3 个)外挂点 绰号“战神”,是轰-6的 新型号,我国自主研发的 新一代中远程轰炸机,让 中国空军成为中国第二支 可靠的战略打击力量 轰油-6 航空工业 西飞 1991年 最大起飞重量75.8吨,最大 载油量37吨,可供输油量 18.5吨,具备同时为两架作 战飞机空中加油的能力 中国研制的第一款空中加 油机 歼轰-7 航空工业 西飞 1988年 全动水平尾翼、单面垂直尾 翼、机腹导流片;涡扇-9 (WS-9)发动机 绰号“飞豹”,我国自主 研发的双座双发超音速全 天候战斗轰炸机,填补了 我国战斗轰炸机的空白特种战机 空警- 500 航空工业 陕飞 4台国产涡轮螺旋桨“涡桨- 6C”(WJ-6C)发动机;国产 六叶复合材料螺旋桨;新型 相控阵雷达 中国最新研制装备的第三 代预警机,以运-9作为载 机平台 空警- 200 航空工业 陕飞 2004年 “平衡木”式相控阵预警雷 达;多功能中继通信线路和 自动工作程序 是陕飞公司自行研制的第 一种中型预警机,以运-9 作为载机平台 空警- 2000 航空工业 西飞 2003年 超短波电台(最大通讯距离 350公里)、短波电台(最大 通讯距离2000公里)、K波段 卫星通讯站和内部通讯系统 中国自主研制的大型、全 天候、多传感器空中预警 与指挥控制飞机,以俄罗 斯伊尔-76运输机为载机 平台改装 数据来源:公司公告,公开资料整理,东北证券 中航西飞/公司深度 表8:公司民机业务(含整机及零部件)重点机型 型号图片生产主体首飞时间技术特点简介 新舟 700 西飞民机未首飞 上单翼、T型尾翼、翼吊两台 涡桨发动机 中国自主研发的首型采用电传飞控 系统的涡桨支线飞机 新舟 600 西飞民机2008年 玻璃化座舱;综合航电系 统;延程飞行(ETOPS)功 能;相比新舟60整机减重近 300公斤 在新舟60的基础上进行升级优化 的双发涡桨支线飞机 新舟60 西飞民机2000年 PW127J涡轮螺桨发动机; 247F-3全复合材料、低噪声 四桨叶螺旋桨;KHF950短波 /单边带电台和垂尾前缘保形 天线 在运-7的基础上研制并生产的具有 中国自主知识产权的双发涡桨支线 客机,可承载52-60名旅客 C919 中国商飞2017年 LEAP-X1C发动机;采用先进 气动布局和新一代超临界机 翼等先进气动力设计技术、 先进的综合航电技术 我国首款完全按照国际先进适航标 准研制的单通道大型干线客机,具 有我国完全的自主知识产权。

最大 航程超过5500公里,性能与国际 新一代的主流单通道客机相当 ARJ21 中国商飞2008年 采用复合材料;超临界机翼 和一体化设计的翼梢小翼; 两台CF34-10A涡轮风扇发动机 首次按照国际民航规章自行研制, 具有自主知识产权的中短程新型涡 扇支线飞机 AG600 航空工业 通飞 2017年 采用悬臂式上单翼、前三点 可收入式起落架和船身两栖 飞机机身;4台涡桨6发动机 中国自行设计研制的大型救援水陆 两栖飞机,世界最大的水陆两用飞机 数据来源:公司公告,公开资料整理,东北证券 大飞机制造通常采取“整机制造商——多级供应商”的制造模式,产业链包括前期 设计研发、原材料供应、部件制造、整机总装制造、售后维修等环节。

产业链上游 为飞机设计研发以及原材料、航空部件制造商,提供的产品包括机体、发动机、航 空电子等主要机载设备以及相关零部件与原材料;中游为军用整机和民用整机制造 商,主要从事产品设计、总装制造、市场营销、客户服务和适航取证环节,军用飞 机包括战斗机、轰炸机、教练机、特种飞机等,民用飞机包括货运飞机、客运飞机 等;下游为航空装备的维修和保护以及相关服务行业。

中航西飞/公司深度 图21:大飞机制造产业链 数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 公司产品包括军民用大飞机整机以及零部件,是国内外大飞机制造产业链中的核心 供应商,位于产业链中上游。

从飞机制造上下游产业链参与企业来看,有包括央企 体系内的中航西飞、中航机电、中航电子以及民企背景的安达维尔、景嘉微等诸多 上市公司参与。

其中整机总装集成和系统集成领域主要由国企承担,而在原材料、 零部件制造以及检测维修领域则有相当多的民企参与,市场开放程度相对较高。

公 司业务包含航空部件制造和整机制造,处于产业链中上游。

图22:飞机制造产业链核心公司一览 数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 中航西飞/公司深度 陕西省是我国航空产业第一大省。

2012年以来,我国航空产业园数量总体增长,截 至2020年末,全国约有90个航空产业园。

从航空装备产业链代表性企业的区域分 布情况来看,我国航空装备产业链重点企业集中于陕西省、山东省、安徽省、江苏 省,截至2020年末,陕西省、山东省、安徽省、江苏省航空产业园数量分别达11 个、9个、8个和8个。

陕西是我国航空产业园数量最多的省份,依托自身工业基础 优势和资源优势,发展势头强劲。

图23:我国航空产业园数量变化 图24:我国各省市航空产业园数量 数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 我国飞机制造产业市场规模稳步增长,其中整机制造市场规模占一半以上。

从飞机 制造细分领域来看,整机制造环节占比最高,达到56.1%,其次是航空零部件制造, 占比28.70%。

发动机制造和机载设备与系统制造分别占比11.1%和4.1%。

数据显 示,中国航空制造产业规模持续扩大,产品研发进度进一步提速,2020年我国航空 装备产业规模达1028.9亿元,同比增长10.15%,2017-2020年均复合增长率为11.24%。

根据中商产业研究院预测,2021年我国航空装备市场规模可达1122.3亿元。

图25:我国航空制造细分产业占比 图26:我国航空制造市场规模(亿元)及增速 数据来源:中商产业研究院,东北证券 数据来源:中商产业研究院,东北证券 中航西飞/公司深度 3.战略空军建设核心,运输轰炸机放量具备高确定性与持续性 3.1.战略空军转型补短板带动空军装备进入黄金发展期 我国军机总量与美国存在较大差距,对标世界一流军队,军机增补空间很大。

截至 2020年,美国拥有军用飞机13232架,数量居全球第一;我国拥有军机数量为3260 架,仅为美国的60.33%,其中战斗机1571架、战斗直升机902架、运输机264架、 教练机405架、特种飞机111架,同美国存在较大差距。

2018年中国空军副司令员 徐安祥中将指出,中国空军现代化建设按照三步走战略设计和展开,到2020年基本 跨入战略空军门槛,初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构,构建以四 代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系,不断增强基于信息系统的体系作 战能力,到2035年初步建成现代化战略空军,具备更高层次的战略能力。

建设一流 军队已成为国家发展战略,对标美国,我国军机尤其是战略运输轰炸机和作战支援 飞机在数量上存在很大增补空间,以“20系列”为代表的国产运输机量产及新型轰 炸机将成为“十四五”期间最大看点,公司订单有望加速释放,带动我国航空产业 景气度进一步提升。

图27:2020年全球各国军用飞机现役数量(架) 数据来源:《World Air Forces 2021》,东北证券 军用大飞机是战略空军基础力量,战略投送和远程打击是我国空中力量薄弱环节。

我国现有大型运输机、战略轰炸机及作战支援飞机数量有限,战略运输机主要用于 军种自身的建制保障,不具备投送成建制部队的能力。

且目前只有美国、俄罗斯拥 有远程战略轰炸机,建设具备远程投送和打击能力的战略空军力量任重道远,未来 需求空间广阔。

国防支出稳步提升和装备费占军费比例提升为航空装备大规模列装奠定基础。

2010- 2020年,我国国防支出由5182亿元增长至1.27万亿元,近5年年均复合增长率 7.43%,2021年我国国防预算为1.36万亿元,同比增长6.89%。

2021年2月10日, 美国国防部推出总额为7405亿美元的2021财年国防预算申请,其中国防部预算 7054亿美元,该预算提案中2434亿美元用于武器系统采办(科研+采购),1369亿 美元用于采购,1060亿美元用于科研。

武器系统划分为九类,任务支持活动和航空 13232 4143 3260 2119 158114801364105710561053 0 3500 7000 10500 14000 美国俄罗斯中国印度南非日本巴基斯坦法国土耳其埃及 中航西飞/公司深度 装备是国防预算重点投资领域,2010财年至2021财年美军平均每年投资超过2000 亿美元,其中近12年航空装备平均每年投资508亿美元,为各类具体装备类型中 最多。

我国的国防经费由人员生活费、训练维持费、装备费组成,2010-2017年我国 装备费在国防经费中占比持续提升,2017年达到41.1%。

国防支出的稳定增长、装 备费占国防经费比例的持续提升,为军机放量提供基础支撑。

图28:2010-2020年我国国防支出额 数据来源:Wind,东北证券 图29:10FY-21FY美国武器装备采办预算各项占比 图30:2010-2017年我国国防经费构成(亿元) 数据来源:美国国防部,东北证券,数据来源:《新时代的中国国防》,东北证券 5182 5836 6506 7202 8083 8869 9546 10226 11070 11897 12692 7.29% 12.62% 11.48% 10.70% 12.23% 9.7% 7.63% 7.12% 8.25% 7.47% 6.68% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20102011201220132014201520162017201820192020 国防支出(亿元)同比增长(%) GDP增速(%) 26%26%27%27%27%26%27%25%24%23%23%23% 0% 50% 100% 飞机及相关系统任务支援 造舰计划与海上系统导弹与弹药 天基系统科学与技术 地面系统活动C4I系统 导弹攻击与防御计划 33% 34% 36% 37% 39% 40% 41% 41% 0% 15% 30% 45% 0 1500 3000 4500 20102011201220132014201520162017 人员生活费训练维持费 装备费装备费占比(%) 中航西飞/公司深度 3.2.运输机及改装系列是举足轻重的空战力量,公司重点型号持续受益 3.2.1.远程战略投送能力是国家战略能力核心内容 军用运输机是军事部队执行快速部署,空运兵员、作战装备与军用物资、撤离伤病 员和进行空降空投等军事任务的运输机。

按照任务性质和能力的不同,军用运输机 一般分为战略运输机和战术运输机两大类。

战略运输机主要承担远距离(一般是洲 际间)、大量兵员和大型武器装备运输任务,其具有的特点为:载重能力强、航程远, 起飞重量一般在150吨以上,载重量超过36吨,正常装载航程超过5000千米,能 空降、空投和快速装卸,主要是在远离作战地区的大中型机场及野战起降,美国的 C-5、俄罗斯的安-124、安-225、伊尔-76和运20等都属于战略运输机。

战术运输机 主要用于在前线战区从事近距离军事调动、后勤补给、空降伞兵、空投军用物资和 运送伤员,其特点是载重量较小,主要在前线的中小型机场起降,典型的战术运输 机有C-130、Y-8及Y-9等。

按最大起飞质量和有效载荷,运输机又可分为大、中、 轻型3个类别。

起飞质量大于150t,有效载荷大于36t的通常为大型运输机,最大 起飞质量小于40t、有效载荷小于9t的为轻型运输机,介于中间的为中型运输机。

最大起飞质量超过350t,载荷超过100t的为重型运输机。

表9:军用运输机分类 按用途分类按质量分类最大起飞质量/t有效载重/t航程/km代表机型 战略运输机 重型运输机>350 >1005000-12000 C-5/C-5M;安124/ 安225 大型运输机150-35036-1005000-12000 C-17;安-22/伊尔- 76;运20 战术运输机 中型运输机40-1509-36 <5000 C-124/C-130/C- 141/C-135ER; A400M;运8/运9 轻型运输机<40 <9 <3000 C-47/C-27J/C- 54/C-37A;运7 数据来源:《军用运输机发展及动力选型》,东北证券 战略与战术运输机性能侧重存在差异。

战略运输机的载重参数较大,其部分航程参 数设计较小,起降性能参数会比较长,如安-225的最大起飞重量和最大载重相比于 安-124和C-5较大,相应其巡航速度比较小以及起降跑道长度就比较长;战术运输 机战场适应性强,适用于复杂环境下的低空飞行及投送,可在简易跑道短距起降等, 运8、运9C的起降性能指标与C-130和安-12仍有差距;C-130的载重系数比较小, 航程参数设置比较优越,适用于快速机动。

中航西飞/公司深度 图31:战略运输机性能雷达图 图32:战术运输机性能雷达图 数据来源:《基于多维雷达图的军用运输机站技术指标确定》, 东北证券 数据来源:《基于多维雷达图的军用运输机站技术指标确定》, 东北证券 大型军用运输机在全球投送中具有不可替代的重要作用:①能够实现作战部队的快 速部署。

大型军用运输机由于速度快、运载能力大、航程远,可以快速空运兵员、 作战装备与军用物资到达指定地点,对作战部队实施快速部署或补充,以尽快形成 对敌方的最大战略威慑。

②能够使部队保持持续作战能力。

由于高技术武器装备在 现代战争中的大量应用,装备、弹药、油料和其他物资等消耗量异常大,大型军用 运输机能够提供及时的补给和更替。

③执行特种作战及和平时期执行人道主义救援。

大型军用运输机由于持续航程远,因此在战时可以把执行特种作战任务的成建制部 队投放到特定区域,连同人和装备同时投运以极大地提高了战争的突然性和有效性。

大型军用运输机制造是高技术与高集成产物。

常规大型军用运输机的总体布局一般 采用上单翼、翼吊涡扇发动机、椭圆形宽机身、上翘的后机身+货舱后大门、单垂尾 +高平尾(T形尾翼),或采用大展弦比超临界翼型,高升力或增升装置包括前缘缝 翼或前、后缘襟翼等+外吹式襟翼系统等,以满足低空空投、空降操稳性能要求并缩 短起降滑跑距离。

机身前部为雷达舱和驾驶舱,机身中段主要用作气密货舱,舱内 备有各种装卸及固定设备,可灵活更换。

通常装两台以上大推力涡扇发动机,满足 单、双发起降要求,以及空中停车再启动性能要求。

综合化的航空电子系统,提高 系统自动化程度;采用先进的通信、导航系统和“玻璃驾驶舱”以提高全天候执行 任务和快速装卸能力;加装综合电子战自防护系统,以提高在敌后空投、空降时的 战场生存力。

中航西飞/公司深度 表10:典型军用运输机及参数 型号公司起飞质量/t发动机发动机类型 战术运输机 C-47道格拉斯公司11 R-1830-90C(×2)活塞式 C-27J洛马+阿列尼亚航天公司31.8 AE2100D2(×2)涡桨 C-54道格拉斯公司33.5 R-2000-7(×4)活塞式 运8中航工业陕飞61涡桨-6(×4)涡桨 C-130洛马公司70.3 T56-A-7A(×4)涡桨 运9中航工业陕飞77涡桨-6C(×4)涡桨 C-124道格拉斯公司89 R-4360-20WA(×4)活塞式 C-141洛马公司129 TF33-P-7(×4)涡扇 C-135ER波音公司134.7 F108-CF-100(CFM56- 2B1)(×4) 涡扇 A400M空客公司136.5 TP400-D6(×4)涡桨 战略运输机 伊尔76-MF俄联航制造集团210 PS-90A(×4)涡扇 运20中航工业西飞220 D-30KP-2(×4)或国产发动机涡扇 安-22安东诺夫设计局250 HK-12MA(×4)涡桨 C-17波音公司265 F117-PW-100涡扇 C-5洛马公司378 TF39-GE-1(×4)涡扇 C-5M洛马公司380 F138-GE-100(×4)涡扇 安-124安东诺夫设计局402 D-18T(×4)涡扇 安-225安东诺夫设计局600 D-18T(×6)涡扇 数据来源:百度百科,维基百科,东北证券 3.2.2.我国军用运输机增补空间巨大,整体结构中缺乏战略机型 对比美俄,我国军用运输机数量缺口较大、大型运输机占比较少。

目前美俄具备世 界上超强的战略空运能力,作为世界第一军事强国,美国拥有多种型号的大型军用 运输机,C-5“银河”、C-17“全球霸王”、C-130“大力神”运输机等,都是美军能 够实现将兵力迅速向热点地区投送的可靠保证。

根据《World air force 2021》数据, 从数量上来看,目前美军各类运输机保有量达到941架,占世界军用运输机总量的 22%,位居世界第一。

俄罗斯各式运输机保有量为429架,占世界军用运输机总量 的10%。

中国拥有264架各类型军用运输机,占世界军用运输机总量的6%,仅为 美国运输机保有量的28%,总体数量上存在较大差距,未来增补空间较大;从结构 上来看,美国目前保有的小、中、大型运输机数量分别为299/359/274架,占比分别 为32%/39%/29%,三类机型总体占比均衡;我国目前保有的小、中、大型运输机数 量分别为96/127/41架,占比分别为36%/48%/16%,中型战术运输机数量最多,以 运7、运8和运9为主,我国在战略运输机数量上仍有较大提升空间,以运20为代 表的国产大型战略运输机或成为未来我国空军运输装备装配重点。

中航西飞/公司深度 图33:世界各国军用运输机数量 图34:世界各国军用运输机数量占比(%) 数据来源:《World Air Forces 2021》,东北证券 数据来源:《World Air Forces 2021》,东北证券 图35:中美各类运输机数量(架) 图36:中美各类运输机数量占比(%) 数据来源:《World Air Forces 2021》,东北证券 数据来源:《World Air Forces 2021》,东北证券 我国作战用运输机总体载重约为美军六成,有效载重大的战略运输机将成为未来装 备重点。

从具体型号来看,根据《World air force 2021》数据,我国军用运输力量目 前主要以125架运8/运9为代表的中型运输机、73架运7为代表的小型运输机(不 含改装的作战支援飞机、训练机等)和24/17架伊尔-76/运20组成的大型运输机构 成;美军运输力量由52架C-5M重型运输机和222架C-17大型运输机组成的战略 运输机、182/136架C-130H/C-130J等为代表的中型运输机和299架小型运输机构 成。

从总体有效载重看,粗略计算美国主要运输机的合计有效载重为33724吨、俄 罗斯为9364.5吨,中国主要运输机合计有效载重为5410.1吨,不足美国的六分之 一,提升战略运输能力将会是十四五期间空军发展重点,有利于提高军队快速远程 机动效果。

941 429 264251 12411883807672 1863 0 400 800 1200 1600 2000 数量(架) 美国 22% 俄罗斯 10% 中国 6% 印度 6% 巴西 3% 法国 2% 伊朗 2% 土耳其 2% 哥伦比亚 2% 德国 2% 其他 43% 96 127 41 299 359 274 0 100 200 300 400 小型运输机中型运输机大型运输机 中国美国 中航西飞/公司深度 表11:中美俄主要运输机合计有效载重(吨) 美国中国俄罗斯 机型C-5MC-17 C-130伊尔76运20运8运9运7安-12安-26安-124伊尔76 数量(架) 5222231824171002573581394114 有效载重(吨) 1187733556620254.7205.515060 总计(吨) 337245410.19364.5 数据来源:《World Air Forces 2021》,百度百科,东北证券 3.2.3.需求推动公司运-20量产,或每年贡献一倍净利润 (一)运-8/9 运-8/9是我国空军主力运输机,也是各类特种飞机改装平台。

运-8是我国根据苏联 安-12运输机改进研发的四发涡轮螺桨中程多用途运输机,由西安飞机制造厂制造, 1974年首次试飞成功,后期型号由陕西飞机制造厂研发制造,1980年1月国家批 准设计定型后转入小批生产。

运9是由陕西飞机工业公司在运8的基础上改进制造 的中型中程多用途战术运输机,于2006年首飞,2007年定型并开始交付列装。

图37:运-8 图38:运-9 数据来源:百度百科,东北证券 数据来源:百度百科,东北证券 运8用途广泛,具有载运能力强、航程远、安全性好、复杂环境适应力强、便于货 物装卸等特点,可实现空投、空降、空运、救生及海上作业等多种功能。

运8是我 国空军主力运输机,在国防建设和国民经济建设中发挥了重要的作用,并且作为我 国主要特种飞机改装平台,相继研制成功了运-8X海上巡逻机、运-8J海上警戒机、 运-8CB综合电子对抗机、运-8JB电子情报搜集机、运-8G电子干扰机、运-8T空中 战场指挥通信机、运-8XZ空军心理战飞机电子侦察机等不同类型的特种机,为我军 打赢高技术战争打下了坚实的物质基础。

运-8系列飞机不仅装备了中国人民解放军 陆、海、空三军部队,还满足了国内邮政航空、民航市场的需求,同时也具有可观 的国际市场,自1987年出口斯里兰卡以来,运-8飞机相继出口到缅甸、津巴布韦、 苏丹、委内瑞拉等国家。

中航西飞/公司深度 表12:运-8、运-9和C-130性能参数比较 运-8运-9 C-130 机长(m) 34.023429.79 翼展(m) 383840.41 机高(m) 11.1611.1611.66 最大载油量(kg) 229092300022909 最大起飞重量(kg) 610007700070300 最大平飞速度(km/h) 662570662 巡航速度(km/h) 550550602 最大航程(km) 562078007876 升限(m) 104001010010060 数据来源:百度百科,东北证券 运-9基于运8III类平台开发而成,在结构、材料、航电等方面进行了全面的技术革 新。

载重能力和飞行性能都有较大提高,弥补了运-8航程偏短、发动机落后的缺陷。

运-9研制之初就按照多型化、系列化展开,正式装备空军的同时就有多型以运9运 输机为平台的特种飞机,包括空警-200预警机、运-9反潜机、出口型ZDK-03预警 机、运-9JB海军综合电子战机、空警-500预警机等。

运-9与美国的C-130都属于20 吨级战术运输机,运-9运输机的各项性能达到或者接近C-130的水平,但由于运-9 源于仿制前苏联50年代设计,因此存在某些先天不足,如机翼面积较小,只有C- 130的80%左右,最大载荷和航程等指标低于C-130。

我国的特种机研制大都基于 运-9平台,未来在满足国内需求的基础上,运-9系列飞机也有望凭借相对较低的价 格打开出口市场。

表13:运-8及运-9衍生机型 机型简介机型简介 运-8X海上巡逻机运-8G(运干-8/高新3号)空军型电子干扰机 运-8A黑鹰直升机载机运-8T(高新4号)空军战场指挥通信机 运-8B基本型民用机运-8W(高新5号)空警200预警系统搭载平台 运-8C气密型军用机ZDK-03预警机外销巴基斯坦 运-8D出口民用机运-8Q(高新6号)空潜-200海军反潜巡逻搭载平台 运-8E无人机载机运-8XZ(高新7号)空军心理战飞机 运-8F气密型民用机运-9JZ(高新8号)海军综合电子战飞机 运-8F-100邮政机运-8JY医疗救援机 运-8F-200气密型民用运输机运-9JY医疗救援机 运-8F-600(运-9)在运-8C基础上进行全面改进型号运-9XZ(高新9号)空军二代心理战飞机 运-8H航测机空警-500(高新10号)空中预警指挥平台 运-8J海上警戒机运-9G(高新11号)空军二代电子干扰机 运-8JB(高新2号)海军电子情报搜集机运-9DZ(高新12号)电子侦察机 数据来源:维基百科,东北证券 中航西飞/公司深度 (二)运-20 从研发到列装历时九年,运-20是空军的标志性战略装备。

中国第一架自主研制的 战略军用运输机运-20由中国航空工业集团公司下属的西安飞机工业集团建造,是 目前最大的国产战略运输机。

运-20可部署在军事攻击、人道主义援助和维和任务 期间运送人员和重型设备,还可配置用于机载预警和控制、反潜战和空中加油任务。

运-20首架原型机于2013年1月在陕西阎良首飞成功,同年12月第二架原型机升 空,据中航工业,从设计开始到首飞的时间大约是其他国家同类飞机的一半,2016 年7月6日正式列装空军。

向交付能力迈出关键一步。

图39:运-20发展历程 数据来源:中国航空报,航空知识,航空工业官网,东北证券 运-20性能突出。

运20具有航程远、载重大、飞行速度快、巡航高度高、低速性能 好等特点,可以在复杂的天气条件下执行长途航空运输任务。

运-20在综合性能上 超过伊尔76,先进性能主要体现在:①机身布局合理。

采用了宽体设计,加宽加高 的货舱方便运输大量超宽超高货物。

与C-17相比,运-20头顶翼盒保持中央机翼高 于机身,利于在最大机舱高度装载单件超额货物。

②对起降场地适应性强。

采用常 规布局,机翼前缘恒定后掠,悬臂式T形垂尾,液压收放式前三点起落架可在紧急 情况下通过重力自由下降以适应起降场地,在短跑道上具有出色的起降性能。

③大 量应用先进技术。

运-20总设计师唐长红称,运20采用了3D打印技术。

在空气动 力学、大型结构设计、超临界机翼、综合航电系统、高可靠性控制系统等方面取得 重大突破,减少了飞机的结构重量并增加了升阻比。

动力配置上,运-20采用四发涡 扇发动机,发动机为从俄罗斯进口12吨推力的D-30KP2,2021年9月,运-20总设 计师唐长红院士在13届航展发布会透露,运-20现在已经装有“中国心”,其发动 机国产发动机有两型,且在试飞的过程中,飞机的关键材料和产品结构材料也全部 实现国产化。

中航西飞/公司深度 表14:运-20、C-17和伊尔-76性能参数比较 运-20 C-17伊尔-76 长度(m) 4753.0446.59 翼展(m) 4551.8150.5 高度(m) 1516.7914.76 货舱长度(m) 2020.820 最大起飞重量(t) 220265.35195 有效载荷(t) 6677.5260 最大航程(km) 7800103906700 最高速度(km/h) 9200830900 实用升限(m) 130001370013700 数据来源:维基百科,东北证券 运-20预计列装空间达180-350架,或每年贡献一倍净利润。

基于我国战略运输机数 量与美国存在一定差距,测算运-20补足与美国差距所对应的增补空间。

核心假设: 未来运-20总有效载重(单架按照66吨测算)分别追赶至美国目前C-17(单架有效 载重77吨)和C-5M(单架有效载重118吨)战略运输机保有量的50%-100%所对 应总有效载重;根据《World Air Forces 2021》,美国目前保有C-5M“超级银河”战 略运输机52架、C-17“环球霸王Ⅲ”222架。

据此测算,我国未来运-20列装规模 或达176-352架,按照未来10年350架、平均年产30-40架的需求。

C-17单价约为 2.5亿美元,运-20单价保守按照8-13亿元人民币计算,将会每年贡献约240-520亿 元收入,若按照净利润率3%计算,每年贡献约7.2-15.6亿元净利润。

公司作为军 用大飞机整机制造行业龙头企业,具有广阔的市场空间。

表15:运-20需求空间测算 达美军战略运输机比例50% 60% 70% 80% 90% 100% ①对应C-17数量(架) 111133155178200222 ②对应C-17有效载重(t)=①*7785471025611966136751538517094 ③对应C-5M数量(架) 263136424752 ④对应C-5M有效载重(t)=③*118306836824295490955226136 ⑤合计有效载重(t)=②+④ 116151393816261185842090723230 ⑥运-20数量(架)=⑤/66176211246282317352 数据来源:《World Air Forces 2021》,维基百科,东北证券 运-20作为改装机型前景广阔。

运-20还可作为预警机、空中加油机和大型电子侦察 机等特种飞机的平台。

目前空警-2000预警机仍以俄罗斯伊尔-76为平台,运-20的 研制成功,意味着未来我国大型预警机将实现100%国产化。

运-20编队后,可以快 速、同步地向战区机场投送多种保障装备,提高空军的大范围战略机动、战术投送 速度、突发性和灵活性,满足国防部对编队和作战的要求。

此外,有利于增强空军 的预警和加油能力。

运20可以作为空中指挥中心,协调战斗机和无人机作战,使我 军能够更有效地指挥和指导空中作战。

若将运-20改装成空中加油机,将显着增加 空军的连续作战时间和机动性,确保多架飞机能够共同完成大型编队的远程部署和 远程作战;作为反潜巡逻机和电子侦察机的平台,也将进一步扩大中国海空力量巡 航范围。

中航西飞/公司深度 3.3.轰炸机是战略打击的核心力量,公司受益于列装需求及新型号研产 3.3.1.轰炸机是精确打击平台,我国缺乏远程战略轰炸机 轰炸机是一种军用战斗机,通过投放空对地武器、发射鱼雷或部署空射巡航导弹来 攻击地面和海军目标。

按作战任务分类,轰炸机分为战术轰炸机和战略轰炸机。

战 术轰炸旨在打击敌方军事活动和支持进攻性行动,通常分配给在较短距离内作战的 小型飞机,通常是靠近地面部队或对抗敌方船只;战略轰炸机主要用于深入敌后, 对军事基地、交通枢纽、经济和政治中心等战略目标实施轰炸,其起飞质量多在200t 以上、载弹量大于20t,航程达10000km以上,是一个国家航空军事技术实力的重 要体现。

战略轰炸机因航程远、载弹量大等特点,逐渐成为三位一体核打击能力的 重要环节,是洲际弹道导弹(ICBM)、潜射弹道导弹(SLBM)战略核力量载体。

按照服役年代和技术水平,远程战略轰炸机一般被分为三代:第一代为20世纪50- 60年代开始服役的B-52和图-95高亚声速战略轰炸机;第二代为20世纪70-80年 代开始服役的B-1B和图-160可变后掠翼超声速战略轰炸机;第三代为20世纪90 年代开始服役的B-2高亚声速隐身战略轰炸机。

根据《远程战略轰炸机动力装置发 展分析》,美国下一代远程战略轰炸机LRS-B为亚声速飞翼布局隐身飞机,动力装 置在F135发动机基础上研制;俄罗斯下一代轰炸机PAK-DA为亚声速飞翼布局隐 身飞机,估计载弹量24t、航程1.2 -1.5万km,动力装置起飞推力在117.68kN以上。

表16:远程战略轰炸机对比 飞机B-52HB-1B图-160 B-2A 研制年代 波音公司1946年开始设 计B-52,1955年服役, 现役型B-52H于1962年 服役 1979年在B-1A的基 础上开始研制B-1B, 1985年开始批量交付 部队 图波列夫公司1976年 开始全面研制,1987 年服役 1978年开始研制,1993 年12月开始交付部队 机长/m 48.544.554.121.03 机高/m 12.410.413.12.18 翼展/m 56.4 41.8(全展开) 24.1(后掠) 55.7(后掠角20°) 50.7(后掠角35°) 35.6(后掠角65°) 52.43 空机质量/t 83.2587.111069.7 起飞质量/t 220(最大) 216.4(最大) 267(正常) 275(最大) 152.63(典型) 作战半径/km 72105543 2000(Ma1.5) >5000(最大) >5000(最大起飞质量, 高-高-高任务剖面) 最大载油量/kg - 8845014800081646~90718 最大载弹量/kg 31500 34019(内部) 26762(外部) 4000018144 速度/(km/h) 957(最大平飞) 1529(高空) 1130(低空) 2200(最大平飞) 259(进场速度) 实用升限/m 15240180001500015240 动力装置 8台TF-33-P-3/103涡扇发 动机分4组吊挂于机翼下 4台F101-GE-102发动 机装在中央翼段下靠 近飞机重心处短舱内 4台NK-321发动机装 在中央翼段下两个紧 邻并列的发动机短舱 4台F118-GE-100成对内 埋式装在武器舱外侧与机 翼间 数据来源:《远程战略轰炸机动力装置发展分析》,东北证券 中航西飞/公司深度 相比美俄,我国远程战略轰炸机数量匮乏。

根据《World air force 2021》数据,目前 俄罗斯在役轰炸机数量达到124架,其中包括66架图-22M超音速远程战略轰炸机、 42架图-95高亚声速战略轰炸机和16架图-160超声速战略轰炸机;美国在役轰炸 机数量达到152架,其中包括74架B-52H远程战略轰炸机、59架B-1B战略轰炸 机和19架B-2隐身战略轰炸机;我国在役轰炸机数量为150架,主要为轰-6及其 衍生机型。

从数量上看,我国轰炸机总量与美俄相当,但在结构上,我国在战略轰 炸机数量上仍有较大提升空间,远程战略轰炸机轰-6N是在轰-6原型机的衍生型号, 其在2019年国庆阅兵式中首次公开亮相,是我国现役的战略级别轰炸力量,以轰- 6N为代表的远程战略轰炸机具备高度战略价值,公司作为轰-6系列总装生产商, 将持续受益于军队列装需求。

表17:中美俄三国轰炸机数量对比 美国中国俄罗斯 战略轰炸机 B-52H(74架) 轰-6N 图-22M(66架) B-1B(59架)图-95(42架) B-2(19架)图-160(16架) 战术轰炸机0轰-6及其衍生型号0 合计(架) 152150124 数据来源:《World air force 2021》,东北证券 3.3.2.隐形轰炸机现代化与规模化是未来美国轰炸机设计重点 自九十年代冷战结束以来,美国空军多次削减其轰炸机部队的规模。

根据美国战略 和预算评估中心(CSBA),美国作战空军武器系统多数在冷战期间设计和交付,除 187架隐形F-22、21架隐形B-2和数量不断增长的F-35组成的小型机队外,美国 空军在冷战后停止采购下一代歼击机和轰炸机。

1988年,空军的轰炸机机队由234 架B-52、98架FB-111和90架新型B-1B飞机组成。

截至2020年,轰炸机机队的 数量已达到历史最低水平,共有152架飞机,肯尼迪政府期间交付的空军B-52H轰 炸机仍然占轰炸机部队的半数左右,其余的59架B-1B轰炸机基于20世纪70-80 年代的技术,且正在经历严重的战备问题。

目前服役年限最短的B-2轰炸机总共19 架,由于其成本偏高,美国防部未按照最初计划132架进行采购。

根据CSBA,新 型的B-21轰炸机首飞最快在2021年12月,直到2025年前后才能交付,美国空军 表示将采购至少100架B-21。

受制于空军预算的整体削减,美国空军在役轰炸机的平均年龄不断攀升。

过去十年 美国空军轰炸机数量并未出现较大波动,但在役轰炸机的平均年龄仍在不断攀升, 平均服役年龄已近45年,将大幅提升机群维护成本。

主要原因是自冷战后美国空军 预算的整体削减,1962-1989年,美过空军在新飞机采购平均经费为144.4亿美元; 1989-2001年,空军用于采购常规作战装备及保障物资的经费下降了31.6%,高于海 军/陆军下降的28.2/29.2%;2001年9月美国遭受恐怖袭击后,空军预算显著增加, 主要用于支持反恐行动的装备而非新式作战飞机和新一代武器装备的研制;2019年 起采购拨款仍呈现下降趋势,2020财年总统预算要求为空军48架F-35A提供资金, 比前两个财政年度每年拨款的56架F-35A有所减少。

中航西飞/公司深度 图40:1955-2030E美国空军轰炸机库存规模和平均机龄情况 数据来源:《Arsenal of Airpower: USAFAircraft Inventory,1950-2016》,CSBA《Five Priorities for the Air Force’s Future Combat Air Force》,东北证券 图41:FY62-FY20美国空军新飞机采购拨款及其占空军预算授权总额比例 数据来源:CSBA《Five Priorities for the Air Force’s Future Combat Air Force》,东北证券 规模萎缩、服役年龄偏高无法满足美国作战指挥官对空军轰炸机日益增长的需求。

轰炸机的远程、大载弹量和多任务能力等特征,可以用于威慑朝鲜、伊朗等区域的 中等军事强国以及潜在的大国。

B-52H和B-1B轰炸机设计之初主要是用于穿透前 苏联的防空系统,但无法穿透如今中国和俄罗斯的综合防空系统覆盖的空域。

中航西飞/公司深度 扩大轰炸机部队规模,是目前美国空军作战力量面向大国博弈的设计重点。

三家机 构针对2018年国防授权法案指导的空军飞机库存研究中未来轰炸机储备数量进行 研究表明,都建议空军扩大其轰炸机部队的规模。

其中,①美国空军指出,未来十 年内将其轰炸机部队从9个中队增加到14个中队。

采购超过150架新轰炸机,其 中包括100架B-21隐形轰炸机,将有助于弥补在印太地区的远距离作战而导致的 出动架次不足。

计划保留B-52H到2050年左右,逐步退役B-1轰炸机,用B-21取 代B-2;②MITRECorporation建议将B-2保持至21世纪30年代,直到50架B-21 列装后再退役B-1B,增加超过100架B-21的采购;③美国战略和预算评估中心建 议增加至24个轰炸机中队。

表18:三家机构对未来十年美国空军轰炸机的建议 美国空军MITRECorporation美国战略和预算评估中心 面临威胁主要假想敌为中国主要假想敌为中国主要假想敌为中国和俄罗斯 远程打击 关键性建议 大比例提高轰炸机和其他远程攻击 能力 ·转向远程作战或使用远程空军基地 ·优先发展轰炸机和轰炸机基地 ·空军应重新平衡其战斗空军,以 支持远程穿透轰炸机 未来轰炸 机部队规模 ·增加至14个轰炸机中队 ·21世纪20年代初开始退役B-1 ·用B-21取代B-2 ·与美国空军建议类似,但是将 B-2保持至21世纪30年代,直至 50架B-21列装后再退役B-1B ·提高传统轰炸机的任务能力率 ·增加至24个轰炸机中队(383 架飞机总库存) B-21采购·采购超过100架B-21 ·加快生产,增加超过100架飞机 的计划采购 ·到21世纪20年代末将生产速度 提高到每年5到10架飞机并增加 总计划数量 数据来源:CSBA《Five Priorities for the Air Force’s Future Combat Air Force》,东北证券 现代化并扩大隐形轰炸机部队规模,未来十年美军隐形轰炸机数量占比超三成。

根 据CSBA,美国空军现有9个轰炸机中队,为确保具备进行大规模打击所需的能力, 未来需要增加到24个中队,机型包括:B-1B、B-2、B-52H、B-21。

假设到21世纪 20年代后期B-21的年产量可以增加到5-10架,则到2030年总共有37架B-21。

在 B-21投入使用前,B-2将仍然是空军的唯一的隐形轰炸机,到2030年,B-2和B-21 的数量将会超过50架,隐形轰炸机数量占比超三成。

随着B-21列装空军,B-1B将 会被逐渐退役。

表19:2021E-2030E美国各类轰炸机预估数量(架) 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E B-21000361116212937 B-1B 62626262626262575242 B-220202020202020202020 B-52H 75757575757575757575 合计157157157160163168173173176174 数据来源:CSBA《Five Priorities for the Air Force’s Future Combat Air Force》,东北证券 中航西飞/公司深度 3.3.3.国内唯一轰炸机研发生产商,远程战略轰炸机有望实现接力 轰-6轰炸机是我国自行设计的新一代中远程轰炸机。

该机是中国西安飞机工业集团 公司从1959年开始仿制图16的基础研发而成,目前仍是我国远程进攻作战的核心 力量,主要用于装备空军。

其作战模式选择多、完成任务的种类多、打击目标多、 机动灵活,在和平时期是不可小觑的震慑力量,同时对提高我空军远程打击能力也 具有重要战略意义。

自20世纪60年代轰-6服役以来,轰-6经历了一系列复杂的迭代,在航程、载弹量 方面逐步改进。

空军使用的轰-6K和轰-6N以及海军航空兵使用的轰-6J等新变体实 现了跨越式升级,各类衍生机型标志着对上一代轰-6平台(如G、H和M)的重大 改进。

轰6-K的主要武器是空射长剑-10巡航导弹,并且每架战机可以一次性挂载 6枚长剑-10,长剑-10的打击能力可与美军最新型号的战斧巡航导弹相若。

当一个 轰6K轰炸机团全部出动时,可以一次向4500公里外的战区发射上百枚巡航导弹。

最新改型轰炸机轰-6N首次亮相于2019年国庆阅兵式,大幅提升航空战略打击力 量,轰-6N补齐了我国三位一体核打击能力。

澳大利亚战略政策研究所防御战略和 能力高级分析师Malcolm Davis表示,轰-6N可以携带新型空射弹道导弹,这意味着 轰-6N可以从中国的反介入和区域阻绝武器包线内对美国航母发射导弹,打击809 海里外的战斗群,远远超出F-35C等舰载空中掩护的范围。

图42:轰-6K 图43:轰-6N 数据来源:Flight Global,东北证券 数据来源:央视网,东北证券 公司作为轰炸机唯一研发生产商,受益于新型轰炸机的研发生产。

根据环球网军事 报道,2016年9月1日,时任空军司令员的马晓天上将在出席空军开放活动时被问 到未来中国轰炸机的发展问题时表示:“中国现在的远程打击能力比过去有了很大 提高,将来还会有更大提高。

我们现在发展新一代的远程打击轰炸机,将来你会看 到的”。

随后著名军事专家尹卓少将在中央电视台的节目中披露了更多相关信息,表 示随着充分的技术积累,新型轰炸机研制周期可能会缩短。

为我国实现三位一体战 略威慑提供坚实基础,我国空军对远航程、高航速、大载弹量的远程隐身轰炸机需 求迫切,公司作为轰炸机唯一研发生产商,受益于空军未来换装新型远程轰炸机, 公司业绩有望提升。

中航西飞/公司深度 3.4.军品定价改革落地叠加新型号量产,公司利润率水平有望提升 建国以来,我国的军品定价机制先后进行过多次改革,大体经过了无偿调拨、实际 成本加成、计划成本加成、多种定价方式共存及装备购置目标价格管理制等5个阶 段。

自1978至2012年,35年期间一直采用定价成本加成叠加国家定价、国家指导 和市场定价形成的定价模式,该定价机制的购置价格=军品定价成本×(1+5%),定 价成本指指定军品价格时所依据的计划成本,包括制造成本(材料费用、人工费用、 制造费用、专项费用)和期间费用(管理费用、财务费用)两部分。

传统的定价成 本加成模式的弊端包含:①利润随着成本的升高而升高,缺乏控制成本的积极性, 不利于激励企业降成提效;②定价模式单一,不能完全符合军工产品科技属性;③ 三年一调价的机制忽略了经济指标变化对企业利润带来的负面影响。

表20:军品定价议价制度沿革 时间阶段定价机制 1949-1953 供给制无偿调拨阶段 经费和原材料通过国家直接调拨并安排计划生产,工厂生产出的装备无偿调拨给军 队使用,所需经费由国家财政部门提供,不衡量企业产品盈亏。

1953-1956实际成本加成阶段 1953年军工企业开始实行经济核算,执行“低利无税”政策,生产的装备由军队验 收,结算付款。

这一阶段装备科研生产实行实际成本*(1+5%)利润的定价方法, 实行一年一定价。

1956-1978 改革开放前计划成 本加成阶段 实行计划成本*(1+5%)利润的定价方法,其中计划成本包括原材料、燃料和动 力、固定资产折旧费、工资及附加费、废品损失、管理费、销售费等。

1962将价格 一年一定变为一定三年不变。

1966年,针对军工生产任务急剧增加,国防工业部门 普遍出现超5%计划利润的情况,为节约国防费用开支,恢复每年定价。

1978-2013 社会主义市场经济 体制下的计划成本 加成阶段 改革开放以来,国家逐步放开对大多数商品价格的直接管理,资源配置逐步过度到 市场配置。

1996年颁布《军品价格管理办法》制定了装备定价原则,实行保本微 利、免税政策,价格由定价成本*(1+5%)利润率组成,每三年调整一次。

2002年 颁发新《中国人民解放军装备采购条例》,增加公开招标、邀请招标、竞争性谈判、 询价采购等采购方式,形成国家定价、国家指导和市场定价三种定价模式。

2013至今 深化改革背景下的 装备采购定价议价 新阶段 2013年《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》,提出装 备采购目标价格管理制,将军品原则更改为“定价成本+5%目标成本+激励(约束) 利润”。

2019年,《军品定价议价规则(试行)》打破了定价成本制,推行竞争议价,实 现由“单一定价方法”向“多种议价方式”,“事后定价”向“全程管控”,“个别成本计价” 向“社会平均成本计价”,“传统经验型”向“智能精准型”的转变。

2019年10月,军委 后勤保障部出台《军队单一来源采购审价管理办法》,重点明确单一来源采购审价的 方法、程序和内容,从制造成本、直接材料、直接人工、制造费用、专项费用、费 用分配、期间费用、管理费用、财务费用等方面对主要审核内容及方法予以规范。

数据来源:全军装备采购信息网,中国知网,东北证券 2013年《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》,提出 装备采购目标价格管理制,将军品定价原则更改为“定价成本+5%目标成本+激励 (约束)利润”。

一般情况下,激励(约束)利润由承研承制单位承担节约(超支)部分 的70%,军方承担30%,激励(约束)利润的上限为5%目标价格,下限为-5%目标 价格,如果企业降低成本,在获得激励利润的同时会实现军方采购成本(军品价格) 的降低,实现双赢局面。

2019年,《军品定价议价规则(试行)》打破了定价成本制, 推行竞争议价,实现由“单一定价方法”向“多种议价方式”,“事后定价”向“全 程管控”,“个别成本计价”向“社会平均成本计价”,“传统经验型”向“智能精准 中航西飞/公司深度 型”的转变。

采用装备采购目标价格管理制后,军品总装企业具备更大的利润空间。

表21:成本加成法与目标价格法下的企业利润率水平对比 定价成本目标成本激励利润军品价格净利润利润率 成本加成法11 / 1.050.054.76% 目标价格法 (未降本) 1101.050.050.05/1.05=4.76% 目标价格法 (降本) 1-a 10.7a (1-a)+1*5%+0.7a=1.05- 0.3a (1.05-0.3a)-(1- a)=0.05+0.7a 0.05+7a/1.05-3a(分子增 加分母减少,大于 4.76%) 数据来源:《World Air Forces 2021》,维基百科,东北证券 受制于传统军品价格管理机制,主机厂利润率普遍较低。

我国军工总装类企业上市 公司销售净利润率仅在3%-4%左右,远低于国际同类企业平均水平。

2020年我国四 大主机厂销售净利率平均为3.56%,显著低于其上游分系统及配套产品生产企业和 原材料供应企业。

国外在军品定价上采取了合同激励,竞争性采办等措施,竞争性采 购的经费占比达60%以上,在实现对成本的控制的同时又调动了企业的研发管理积 极性,使供需双方达到了较好的平衡。

对于国内分系统及配套企业,在军民融合的 发展战略背景下,民品业务的拓展在一定程度上弥补了军品定价机制对于企业利润 的不利影响,为企业的利润增长提供了良好支撑。

而主机厂业务集中于军机制造, 产品多为单一来源采购模式,一直沿用成本加成的定价机制,企业的利润空间有限, 同时企业缺乏控制成本的主观积极性,不利于激励企业降低产品成本、提高生产效率。

图44:国内外总装类企业销售净利率对比(%) 数据来源:Wind,东北证券 5.43 2.32 3.86 2.64 10.45 -5.90 -8 -4 0 4 8 12 16 20162017201820192020 中航西飞/公司深度 图45:2016-2020年航空装备产业链销售净利率对比(%) 数据来源:Wind,东北证券 可比公司利润端率先印证新军品定价改革落地,公司利润率有望进一步释放。

2013 年9月发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》 提出装备采购目标价格管理制,2014年后立项的型号项目采用目标价格管理定价机 制,之前的项目仍然采用定价成本加成的定价机制。

一般武器装备型号从开始研制 到定型一般需要5年左右的时间,2014年立项的型号研制项目会在2019年转入批 产阶段,即新的军品定价机制在2019年后才开始对军工企业销售净利率产生影响。

2021H1,中航沈飞扣非净利润率为5.56%,首次突破成本加成法下5%的利润率瓶 颈,侧面印证新军品定价机制的落地。

未来随着运-20批量生产装备成本下降、军品 定价机制改革等的稳步推进,公司整体利润率水平有望从当前的2%提升至可比公 司5%以上水平,潜在盈利能力提升空间较大。

4.支干线民机配套+国际转包业务打开长期增量空间 4.1.我国民航市场发展稳定,民机需求稳步上升 近几年我国民航市场增长稳健,2020年受疫情影响出现下滑。

2011-2019年我国民 航客运量从2.93亿人次上升至4.18亿人次,平均年复合增速为4.03%;货运量从 557.5万吨上升至676.6万吨,平均年复合增速为2.17%。

2020年开始,新冠肺炎疫 情爆发,为全球航空市场带来前所未有的冲击,全球大量客机停飞、订单取消,IATA 预计到2024年全球航空业才能恢复至疫情前水平,至2026年左右重回上升区间, 因此未来4~6年全球航空市场将进入较长时间的恢复期。

疫情影响下,2020年我国 民航运输量下滑明显,完成客运量4.18亿人次,比上年下降36.7%,完成货运量 676.61万吨,比上年下降10.2%。

5.43 2.32 3.86 2.64 4.07 6.36 9.37 14.76 17.50 9.25 0 5 10 15 20 25 中航沈飞中航西飞中直股份洪都航空航发动力中航重机中航机电中航高科西部超导宝钛股份 主机厂分系统及配套原材料 20162017201820192020 中航西飞/公司深度 图46:我国历年客运量(亿人次)及增速 图47:我国历年货运量(万吨)及增速 数据来源:中国民航网,东北证券 数据来源:中国民航网,东北证券 我国有望引领全球航空业复苏。

2020年下半年,中国航空市场率先出现恢复迹象, 为全球航空市场复苏带来希望曙光,随着疫情逐步得到控制、经济回到正轨,全球 航空业也有望迎来复苏。

根据《中国商飞公司市场预测年报2020-2039》,未来二十 年,全球航空旅客周转量(RPKs)将以平均每年3.73%的速度递增,中国航空旅客周 转量将以平均每年5.98%的速度增长,增速位列全球最高水平。

图48:全球未来二十年RPKs及GDP增长率(%)预测 数据来源:中国商飞,东北证券 未来二十年我国民航飞机需求大增,累计市场空间1.3万亿美元。

根据最大乘员量、 空间布局、用途可以将民用客机分为支线客机和干线客机(单通道喷气客机、双通 道喷气客机)。

根据《中国商飞公司市场预测年报(2020-2039)》,预计到2039年, 全球客机规模将达到44400架,是现有客机规模的1.9倍,年均增长率3.2%;我国 客机数量将达到9641架,占全球客机数量比例由2020年的16.2%增长至21.7%, 年均增长率4.7%。

2020-2039年,预计国内民航飞机交付量将达到8725架,二十年 累计市场空间逾1.3万亿美元。

中航西飞/公司深度 图49:全球及中国民机存量预测(架) 图50:中国民用新机交付量及市场价值预测 数据来源:中国商飞,东北证券 数据来源:中国商飞,东北证券 4.2. C919核心零部件供应商,或每年带来近90亿元营收增量 我国自主研制的C919大飞机性能达到国际水平。

我国一般把100座以下航程在 3000千米以内的飞机划分为支线客机,而100座以上的飞机算做干线客机,目前国 际民航市场中的干线客机主要被波音737系列和空客A320系列垄断。

C919大型客 机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机, 座级158-168座,航程4075-5555公里,性能与空客的A320 NEO以及波音737 MAX实力相当,已经达到国际水平。

C919未来或与波音、空客在民航市场呈三足鼎立之势。

2018年10月29日狮航客 机坠毁和2019年3月10日埃塞俄比亚航空客机坠毁,对波音公司形成了沉重打击, 部分机型被多国停飞。

归根结底是波音盲目的追求利润和降低成本,用老机型进行 改装,推出了气动布局有严重安全隐患的波音737MAX。

波音安全备受质疑之时, 也给了C919稳步发展的时间,此外我国的民用大飞机市场完全掌握在自己手中, 未来将大概率实现市场换技术的局面,待将来发动机真正国产化后或可与波音、空 客一争高下。

图51:C919(左)、波音717(中)及空客A320(右) 数据来源:公开资料整理,东北证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10000 20000 30000 40000 50000 20192024F 2029F 2034F 2039F 中国全球占比(%) 0 1600 3200 4800 6400 新机交付量(架)市场价值(十亿美元) 中航西飞/公司深度 C919已进入总装阶段,有望在年内交付。

我国耗时14年对C919进行项目研发, 2015年11月2日完成总装下线,2017年5月5日成功首飞。

2021年3月,中国东 方航空与中国商飞签下订单,购买了5架C919飞机,成为C919全球首家启动用 户,2021年9月,东方航空与中国商飞公司在上海正式签署了C919大型客机购机 合同,首批引进5架,东航将成为全球首家运营C919大型客机的航空公司。

目前, C919已经进入总装阶段,首架飞机有望在2021年内交付。

据商飞官方统计,目前 C919大型客机国内外累计客户达到28家,订单总数达到815架。

图52:C919发展历程 数据来源:中国商飞,东北证券 公司是C919核心零部件供应商,有望直接受益于C919订单增长。

C919飞机是由 中国商飞自行研制、具有自主知识产权的新型单通道干线飞机,公司作为主供应商, 承担了机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的部件——外翼翼盒、中机身(含 中央翼)、襟翼、副翼、缝翼等部件的研制任务,根据公司官网,西飞任务量约占整 个机体结构的50%。

目前C919订单充足,预计美国或欧洲颁发适航证打开国际市 场后订单量会迎来进一步增长,公司作为C919核心机体结构供应商也将直接受益。

表22:C919核心零部件供应商 部件供应商名称 机头成飞民机 前机身洪都航空 中机身中航西飞 中后机身洪都航空 后机身前段沈飞民机 后机身后段航天海鹰 舱门洪都航空 总装中国商飞 数据来源:公司公告,公开资料整理,东北证券 中航西飞/公司深度 图53:C919主要供应商一览 数据来源:公开资料整理,东北证券 公司承担C919部件研制的任务量占机体结构的50%,将会每年为公司带来近90 亿元的营收增量。

根据中国商飞2020年11月发布的《中国商飞市场预测年报(2020- 2039年)》,2020-2039年,全球160座级单通道喷气客机交付量将达20016架(20- 24年2774架、25-29年3809架、30-34年5565架、35-39年7868架),交付价值 达23025亿美元;中国160座级单通道喷气客机交付量将达4620架,年均231架。

根据前瞻产业研究院,民用飞机机体部件价值量占整机36%,假设每架C919价格 为5000万美元,则机体结构价值量为1800万美元;根据公司官网,公司承担C919 部件研制的任务量占整个机体结构的50%,则单架C919将为公司带来900万美元 (约5850万元人民币)的营收;据中国商飞总装制造中心总工程师姜丽萍,计划到 2020年具备150架C919大型客机的年批生产能力,按照每年150架的设计产能测 算,未来C919的部件研制将会每年为公司带来88亿元的营收增量。

4.3.支线客机重要零部件供应商,交付数量持续增长 ARJ21支线客机是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的飞机。

ARJ21包括 基本型、货运型和公务机型等系列型号。

2002年4月经国家批准立项,2008年11 月28日在上海成功首飞,2016年6月28日成功首航,实现了我国航线上国产喷气 客机零的突破。

中航西飞/公司深度 图54:ARJ21发展历程 数据来源:中国商飞,东北证券 国产大飞机生产试飞中心竣工,ARJ21产业链得到完善。

2021年4月,位于江西的 我国首个国产大飞机生产试飞中心竣工,标志着我国已形成从科研设计、生产试飞 到交付运营一整套相对完善的大飞机产业链条。

该项目主要功能是承担国产ARJ21 飞机的生产试飞支持和运营保障等,投产后可实现每年交付约30架次飞机的产能 目标。

交付数量翻倍增长,公司任务量约占机体结构60%以上。

2019年ARJ21共计交付 12架,2020年交付24架,交付数量实现了翻倍增长,截止到2020年底交付总量达 到46架,计划2021年实现百年百架目标,即完成年交付数量54架,同时交付总量 达到100架。

公司负责ARJ21飞机的前机身、中机身、中后机身、翼盒等19个工 作包的制造,占ARJ21飞机机体结构件的60%以上。

随着ARJ21交付数量稳步上 升,公司营收规模有望相应扩大。

表23:ARJ21核心零部件供应商 部件供应商名称 机头成飞民机 前机身中航西飞 中机身中航西飞 中后机身沈飞民机 后机身前段沈飞民机 后机身后段沈飞民机 舱门- 总装中国商飞 数据来源:公司公告,公开资料整理,东北证券 中航西飞/公司深度 公司还是新舟系列支线客机的重要零部件供应商。

新舟系列由公司联营企业西飞 民机生产,包括新舟60、新舟600、新舟600F民用货机,以新舟飞机为平台研制的 人工增雨机、遥感机、医疗救护机等多用途飞机,以及正在研制的新舟700。

新舟- 60是公司在运-7的基础上进行改进设计生产的民用版本,于1988年立项,2000年 2月总装完毕,同年3月完成首飞,2006年获得CAAC颁发的型号合格证与生产合 格证,新舟60飞机在安全性、经济性、舒适性、维护性等方面达到或接近世界同类 飞机的水平,价格只有国外同类飞机的三分之二,直接使用成本更比国外飞机低10% 到20%。

新舟600是在新舟60飞机的基础上的改进型,在综合航电系统、结构设 计和客舱内环境、舒适程度、系统的维护性和可靠性等方面进行了改进。

截至目前, “新舟”系列飞机已经交付100多架,分布在亚洲、非洲、南美洲、大洋洲等18个 国家共30多家用户近300条航线上,已累计飞行超过52万小时、50万起落,运客 量突破1200万人次。

新舟700是新一代涡桨支线飞机,具备重要意义。

2008年获得立项,静力试验机于 2020年3月在阎良交付,2020年12月,全机静力试验年度任务圆满完成。

新舟700 采用T型尾翼以降低旅行时颠簸,换装六叶复合材料桨,在保持推力和功率的前提 下减小螺旋桨的外径,降低噪音。

新舟700未来将全面拓展欧美市场,参与全球市 场竞争,对于巩固和扩大新舟系列飞机在国际市场的份额,实现中航工业成为全球 涡桨支线飞机主要制造商的目标意义重大。

公司作为新舟系列飞机重要零部件供应 商,有望充分受益于未来新舟系列在国际支线飞机市场份额的提升。

图55:新舟600 图56:新舟700静力试验机交付 数据来源:公司官网,东北证券 数据来源:环球网,东北证券 中航西飞/公司深度 4.4. AG600性能优势明显,公司任务量占机体结构50%以上 AG600是我国首次自主研制的大型特种用途民用飞机,是主要用于大型灭火和水上 救援的水陆两栖飞机,是国家应急救援体系建设急需的重大航空装备。

通过系列化 发展和改进改型,AG600飞机还可根据用户的需要加改装必要的设备,满足执行海 洋环境监测与保护、资源探测、岛礁运输等任务需要以及为“一带一路”提供海上 航行安全保障和紧急支援等任务的需要。

图57:森林灭火 图58:水上救援 数据来源:航空工业通飞,东北证券 数据来源:航空工业通飞,东北证券 AG600作为国家航空工业重大工程研制项目,2009年6月经国家正式批复立项,中 航工业特飞所作为总设计师单位,中航通飞公司作为责任主体;2012年中航工业通 飞与中航西飞和中航陕飞签署合作框架协议,攻克关键技术,完成初步设计;2014 年AG600完成详细设计,研制进入工程制造阶段,全面转入试制;2015年机体大 部件陆续交付,机身在中航工业通飞珠海基地正式对接完成,全面进入总装阶段; 2016年7月23日正式在珠海基地完成总装下线,随后全面进入联调联试阶段;2017 年12月24日AG600成功实现陆上首飞。

继2017年陆上首飞、2018年水上首飞成 功之后,AG600在山东青岛附近海域,成功实现海上首飞。

2021年7月8日,位于 珠海金湾的AG600总装生产线已完成全部改造升级工作,以更好地满足后续的研 发和高效率批量生产需求。

图59:AG600升级后的总装生产线 数据来源:航空工业通飞,东北证券 中航西飞/公司深度 基于水轰-5研制生产,多项性能优于国际对标机型。

水轰-5是中国自行研制的主要 用于近海侦察、反潜巡逻和搜索警戒的水上反潜轰炸机,但由于机载设备存在缺陷, 最终未能投入大批量生产。

AG600是在水轰-5的基础上研制并改进的综合救援飞 机,研制起步晚但起点高,后发优势明显。

AG600能满足陆地和水面起降,可多次 往返投水灭火,汲水快,特种灭火效率高,单次投水救火面积可达4000余平方米; 海上救援能力强,响应速度快,适应复杂气象能力强,可一次救助50名海上遇险人 员。

此前中国水上飞机数量稀少且机体陈旧,AG600弥补了我国海上远程搜救的短 板和在特种两栖飞机研发上存在的空白,增加了中国应对突发事态的能力。

当前国 际上只有俄罗斯、美国、日本等少数几个工业发达国家具有研发生产水陆两栖飞机 的能力,著名机型有日本的US-2和俄罗斯的Be-200。

中国大飞机“三剑客”之一 的AG600,是世界最大的水陆两栖飞机,其飞行性能出众,具有载重量大、航程远、 续航时间长的特点,多个飞行指标都优于US-2和Be-200。

表24:世界大型水陆两栖飞机性能参数比较 AG600 US-2 Be-200 机长(m) 36.933.532.1 翼展(m) 38.833.232.8 机高(m) 12.19.88.9 空重(t) 27.825.628.0 最大起飞重量(t) 53.545.3541.0 巡航速度(km/h) 500480560 最大航程(km) 450046004000 升限(m) 600071958000 数据来源:百度百科,东北证券 图60:AG600(左)、US-2(中)及空客Be-200(右) 数据来源:公开资料整理,东北证券 公司业务涉及AG600部件生产,任务量达机体结构的50%以上。

AG600的研制采 用“主承制商-供应商”的“大协作”模式,充分利用中航工业及民营企业的资源开 展国内自主研制工作。

全机共有5万多个结构及系统零部件、近120万个标准件, 98%的结构及系统零件由国内供应商提供,全机机载成品90%以上为国产产品。

国 内共有20个省市、150多家企事业单位、十余所高校的数以万计的科研人员参与了 项目研制参与研制。

中航西飞承担着AG600飞机中机身、中央翼、左右外翼、内外 中航西飞/公司深度 襟翼等多个大部件的详细设计和生产装配任务,任务量达到了机体结构总量的50% 以上。

大型水上飞机的应用领域广泛,是急需品种,由于其具有可执行多项特种任 务的强大功能,因此市场潜力巨大,AG600在2017年首飞之后便获得了17架意向 订单。

表25:AG600核心零部件供应商 部件供应商名称 机头成飞民机 前机身- 中机身中航西飞 中后机身中航陕飞 后机身前段中航陕飞 后机身后段中航陕飞 舱门西子航空 总装中航通飞 数据来源:公司公告,公开资料整理,东北证券 4.5.积极开展国际转包业务,积累优质客户资源 海外航空制造产能向国内转移带来机会。

航空“转包”生产是全球航空飞机及发动 机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式,国际转包在 中国具备相当大的规模,主要原因由:①兼顾成本控制因素考虑,欧美发达国家的 航空制造业出现转移趋势,波音、空客等航空巨头近年开始在国内建立机身系统总 装生产线;②近年国内部分零部件供应商技术及工艺已经发展至较高水平,部分零 部件已达到国际公司相应标准,逐步接轨全球航空部件产业链同台竞技。

公司飞机制造技术水平不断提升,完善的运营管理体系为国际转包业务开拓奠定基 础。

近年来,公司在飞机制造领域取得跨越性进步,已具备制造大型机翼、机身, 并对其进行装配数据检测的能力,各项装配技术日趋成熟,数字化装配技术、大型 壁板无余量装配技术、整体油箱密封检测技术等多项装配技术属于国内领先水平, 其中数字化装配技术、机翼外形检测技术已与国外同行业水平接轨;产品从结构简 单、小批量的金属结构件向结构复杂、大批量的系统大部件及复合材料部件转变; 机翼等大部件系统集成制造特色逐渐显现。

按照航空工业AOS体系治理的总体部 署,公司确立了“围绕价值链、部署创新链、架构信息链、嵌入责任链”的管理理 念,承接政策、用户、集团战略和企业自身发展规划的要求,建立了包含18个业务 模块、89个业务域和1300多条业务流程的运营管理体系,为国际转包业务的开拓 奠定了坚实基础。

中航西飞/公司深度 图61:公司首个转包合同CL-215项目 图62:A-320机翼交付500架 数据来源:智慧西飞,东北证券 数据来源:智慧西飞,东北证券 公司与波音、空客等国际知名飞机制造商达成战略合作关系,国际合作向高端迈进。

近年来,公司国际合作业务继续探索合资合作、联合研发、风险合作等多种运作模 式,扩大国际合作规模,加入客户全球原材料采购体系,降低原材料采购成本,推 行精益生产模式,建立按项目管理的全流程核算体系,降低项目各环节成本,增强 价格竞争力,努力提高自主发展能力,成为世界级航空制造商的战略合作伙伴。

公 司积极参与国际合作与转包生产,成为波音、空客等公司机体大部件供应商,承担 了波音公司737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件;空客公司A319/A320系列飞 机机翼等产品的制造工作、A320H货舱四检门等、空客A321机身系统安装项目、 ATR42/72机身16段和18段等。

2021年6月,公司子公司西飞国际天津公司A320 机身系统装配项目在天津港保税区顺利开工,是继A320机翼总装项目2009年落户 天津港保税区之后的又一重大国际合作项目,也是A320飞机产业链在中国持续延 伸的突破,将进一步拓展航空工业与空客公司的合作领域和产业层级。

随着国外航 空零部件制造产能需求向国内转移、公司国际转包生产工艺和竞争力的不断提升, 公司有望向价值链高端迈进、实现外贸营收稳步增长。

表26:公司国际转包业务情况 合作公司型号项目 波音 B737NG垂尾、48段、舱门、方向舵 B747飞机起落架、刹车系统零部件 B747-8平尾、垂尾、内襟翼、副翼、扰流片等 B747/757/767飞机客改货项目 B777垂平尾翼尖、复材壁板等 B787垂尾前缘、方向舵、短舱扭力盒等 空客 A320飞机起落架、刹车系统零部件、机翼、机头组件、机身系统装配、反推装置门等 A340飞机起落架、刹车系统零部件 A350扰流片及下垂板 ATRATR42/75机身16和18段 庞巴迪Q400&C系列机身 数据来源:公司公告,东北证券 中航西飞/公司深度 5.盈利预测与投资建议 预测公司2021-2023年营业收入分别为351.58/455.32/567.69亿元,归母净利润分别 为9.85/13.21/17.41亿元,对应EPS为0.36/0.48/0.63元,对应PE79.25/59.10/44.82X, 考虑到公司聚焦核心能力,提升管理效率,且受益于军机需求持续提升的现状,以 及公司在军民大飞机中的龙头及稀缺地位,我们判断公司经营情况有望实现快速增长。

1)航空产品:考虑公司作为运-20等军用大飞机的唯一生产商,C919、AG600、ARJ- 21等民用飞机的主要零部件供应商,未来军机订单放量释放利润;军品定价改革落 地打开中长期利润率想象空间;三次资产重组聚焦核心能力,打开利润空间。

预计 航空产品业务2021-2023年收入增速为5.0%/30.0%/25.0%,营收为 344.62/448.01/560.01亿元,毛利率分别为7.00%/7.20%/7.40%; 2)其他业务:公司其他主营业务规模保持平稳,预计2021-2023年收入增速为 5.0%/5.0%/5.0%,营收为6.96/7.31/7.68亿元,毛利率分别为50.0%/50.0%/50.0%; 表27:主营业务拆分与预测 20202021E 2022E 2023E 航空产品 营业收入(亿元) 328.21344.62448.01560.01 同比增速- 5.0% 30.0% 25.0% 毛利率(%) 6.97% 7.00% 7.20% 7.40% 其他主营业务 营业收入(亿元) 6.636.967.317.68 同比增速- 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率(%) 50.08% 50.00% 50.00% 50.00% 合计 营业收入(亿元) 334.84351.58455.32567.69 同比增速- 5.0% 29.5% 24.7% 毛利率(%) 7.82% 7.85% 7.89% 7.98% 数据来源:Wind,东北证券 根据Wind一致预期,我们选取中航沈飞、中直股份、航发动力、洪都航空四家可 比公司2022年预测PE平均值53倍,给予80倍合理PE,对应2022年目标价为 38.4元,维持“买入”评级。

表28:可比公司估值(10月13日收盘数据) 股票简称股票代码当前股价(元) EPS/元PE 2021E 2022E 2021E 2022E 航发动力600893.SH 52.000.590.768969 中航沈飞600760.SH 65.321.001.306449 中直股份600038.SH 56.301.602.053426 洪都航空600316.SH 35.710.330.5411067 平均值 7453 中航西飞000768.SZ 28.190.36 0.48 7959 数据来源:Wind,东北证券(注:可比公司盈利预测和估值采用Wind一致预期) 中航西飞/公司深度 6.风险提示 机型研制及量产不及预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险。

中航西飞/公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金13,3955,2906,1558,861 净利润7771,0011,3321,758 交易性金融资产170170170170 资产减值准备41 -5 -8 -6 应收款项3,9608,98710,64912,594 折旧及摊销1,2122,4533,0093,642 存货20,12218,26324,40830,693 公允价值变动损失-12000 其他流动资产5,4045,7967,5979,314 财务费用127606060 流动资产合计43,05038,50548,97861,632 投资损失16 -16 -16 -14 可供出售金融资产 运营资本变动615 -5,0881,3191,036 长期投资净额1,8192,2122,4982,654 其他-45 -42 -55 -58 固定资产8,31413,32016,93820,816 经营活动净现金流量2,733 -1,6395,6416,419 无形资产1,9252,7663,7074,728 投资活动净现金流量-757 -7,140 -7,366 -8,267 商誉0000 融资活动净现金流量-1,465 -327 -410 -446 非流动资产合计15,41022,16127,59833,300 企业自由现金流12,891 -8,441 -1,407 -1,669 资产总计58,46060,66676,57594,932 短期借款646646646646 财务与估值指标2020A 2021E 2022E 2023E 应付款项24,02825,82733,54241,549 每股指标 预收款项01,4351,7611,870 每股收益(元) 0.280.360.480.63 一年内到期的非流动负债780780780780 每股净资产(元) 5.536.878.6711.32 流动负债合计38,12736,59947,52658,510 每股经营性现金流量 (元) 0.99 -0.592.042.32 长期借款379379379379 成长性指标 其他长期负债4,6484,6484,6484,648 营业收入增长率4.4% 5.0% 29.5% 24.7% 长期负债合计5,0275,0275,0275,027 净利润增长率-27.7% 26.7% 34.1% 31.8% 负债合计43,15441,62652,55363,537 盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计15,30619,02423,99531,351 毛利率7.8% 7.9% 7.9% 8.0% 少数股东权益0162743 净利润率2.3% 2.8% 2.9% 3.1% 负债和股东权益总计58,46060,66676,57594,932 运营效率指标 应收账款周转天数42.6590.1483.2878.79 利润表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 存货周转天数237.96205.75212.41214.45 营业收入33,48435,15845,53256,769 偿债能力指标 营业成本30,86532,39841,94152,241 资产负债率73.8% 68.6% 68.6% 66.9% 营业税金及附加95105137170 流动比率1.131.051.031.05 资产减值损失-41586 速动比率0.460.400.360.37 销售费用346387455568 费用率指标 管理费用9911,0161,0931,448 销售费用率1.0% 1.1% 1.0% 1.0% 财务费用-27 -747 -1 管理费用率3.0% 2.9% 2.4% 2.6% 公允价值变动净收益12000 财务费用率-0.1% -0.2% 0.0% 0.0% 投资净收益-16161614 分红指标 营业利润9821,2211,6292,159 分红比例28.5% 27.1% 26.4% 22.1% 营业外收支净额-2000 股息收益率0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 利润总额9801,2211,6292,159 估值指标 所得税203220298402 P/E(倍) 130.6379.2559.1044.82 净利润7771,0011,3321,758 P/B(倍) 6.634.103.252.49 归属于母公司净利润7779851,3211,741 P/S(倍) 2.332.221.711.37 少数股东损益0161116 净资产收益率5.1% 5.2% 5.5% 5.6% 资料来源:东北证券 中航西飞/公司深度 研究团队简介: 王凤华:东北证券研究所绝对收益首席分析师、国防军工行业首席分析师、非银金融行业首席分析师。

中国人民大学硕士研 究生,证券行业从业24年,2019年加入东北证券。

曾任民生证券研究所所长助理、宏源证券中小盘首席分析师、申万宏源证 券研究所中小盘研究部总监、联讯证券研究院执行院长。

2012年至2014年连续三年带领团队上榜《新财富》最佳中小市值分 析师,2016—2017年带领联讯研究院获得《新财富》最具潜力研究机构奖项。

多次获得水晶球、Wind资讯金牌分析师、今日 投资天眼分析师、金融界最佳分析师等多项奖项,深入调研过500+上市公司。

重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报 告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

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分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。

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投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。

投资评级中所涉及的市场基准: A股市场以沪深300指数为市场基 准,新三板市场以三板成指(针对协 议转让标的)或三板做市指数(针对 做市转让标的)为市场基准;香港市 场以摩根士丹利中国指数为市场基 准;美国市场以纳斯达克综合指数或 标普500指数为市场基准。

增持未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。

中性未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。

减持未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。

卖出未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。

行业 投资 评级 说明 优于大势未来6个月内,行业指数的收益超越市场基准。

同步大势未来6个月内,行业指数的收益与市场基准持平。

落后大势未来6个月内,行业指数的收益落后于市场基准。

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