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数字电视行业研究报告:平安证券-数字电视行业:如何看待有线电视网络的资源价值是估值的关键-060731

研报作者:曾实 来自:平安证券 时间:2006-08-03 15:11:39
  • 股票名称
    数字电视行业
  • 股票代码
    (无)
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    e****n
  • 研报出处
    平安证券
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    (无)
  • 研报大小
    57 KB
研究报告内容

2006年7月31日行业报告 数字电视行业 如何看待有线电视网络的资源价值是估值的关键 我们认为有线网络公司正在处于基础业务的大变革时期,公司收入、成本都将在 近几年内发生巨变。

在过渡期间,基于公司短期业绩基础上的估值并没有大的意 义。

资本市场的压力迫使上市公司必须要在短期收益与长期发展规划之间走钢丝 绳,我们认为作为长期投资者,其实可以不必太在于短期的业绩表现。

从这点意义来看,有线电视网络就好像是一个类似于矿产的资源,在挖矿的过程 中的财务表现并不重要,重要的是,这个矿究竟在未来可以带来什么样的回报。

目前的有线电视网络公司,最大特点应该是个资源占有型的企业,决定其估值的 关键在于判断这一资源在未来可能带来的经济回报。

在IPTV等其它接入方式的侵入下,以及我国文化娱乐市场仍然处于高度管制的前 提下,未来有线数字电视的盈利前景如何,是我们评价有线电视网络股的投资价 值的重点。

只有回答了这个问题,才有长期投资有线电视网络股的理念依据。

而 实际上未来的变化往往出乎我们的意料,正如当年的网易因为彩信、网游等看似 不起眼的新业务股价上涨了100倍。

虽然我们不能肯定有线数字电视的利润突破 口,但是有一点可以肯定的是对于经济资源的占有自然有其价值。

2006年上半年有线电视网络类公司的投资机会更多的体现为资产注入类的题材, 在资产注入类公司已经有了比较可观的涨幅之后,我们认为未来的投资机会仍然 将回归到以歌华有线为代表的老牌有线电视网络公司。

因为,资产注入所带来的 成长往往是阶跃性的成长曲线,而基于内涵增长的成长更具有可持续性。

歌华有 线的网络质量、公司的管理能力、所在区域的经济活力优于大多数同行,而部分 省网公司跨城市的整合未来将面临着更多的整合成本,所以从成长的可持续性角 度来看,有线网络类的公司我们认为首先应该看歌华有线。

给予歌华有线及G博 瑞“强烈推荐”的投资评级。

代码名称2006.7.31 股价 2005EPS (元) 2006预测 EPS(元) 2007预测 EPS(元) 2008预测 EPS(元) 06市盈率07市盈率评级 600037歌华有线13.620.410.430.470.673229强烈推荐 600088博瑞传播14.040.420.540.650.762521强烈推荐 600832东方明珠10.790.190.220.250.276254推荐 000839中信国安16.220.340.450.540.63025推荐 传媒行业研究员:曾实 (0755)82262888-3638 zengshi@pasc.com.cn 2/8 I.上半年有线电视网络类公司的投资机会主要体现为资产注入题材 2006年上半年,有线电视网络类的公司中,资产注入类的公司表现最为突出。

其中,G广电 拟通过定向增发注入陕西省广电网络资产、中电广通则计划收购重庆有线电视网络资产、G 博瑞有可能参与成都有线电视网络的合作。

此类信息令相关上市公司受到市场的追捧,但是 网络质量最好的歌华有线在上半年市场表现平平,在所有相关股票中涨幅最小。

图表1 有线电视网络题材类公司涨幅排行(2006年上半年) 证券代码证券简称区间涨跌幅(%) 600831 G广电160 000839 G国安153 600764 G中广通123 000917 G电广99 600832 G明珠69 600880 G博瑞66 600088 G中视57 600037 G歌华30 资料来源:wind 这说明实质上,有线电视板块的投资机会来自于资产注入前后公司基本面发生巨变而带来的 交易性机会。

但是作为最具有代表性的歌华有线,市场表现平平,说明我们在面临这样一个 困惑,即:在数字电视改造、IPTV的竞争等多重因素下,有线电视网络股的未来发展空间如 何? 我们认为资产注入所带来的成长往往是阶跃性的成长曲线,而基于内涵增长的成长更具有可 持续性。

一般来说,大型的经济发达城市的网络质量、公司的管理能力、所在区域的经济活 力优于省网,而且部分省网公司跨城市的整合未来将面临着更多的整合成本,所以从成长的 可持续性角度来看,有线网络类的公司我们认为首先应该看大型城市的有线网络公司,歌华 有线仍将是我们关注的重点。

II.不考虑增值业务,数字电视改造也可以提升公司的价值 基于保守的考虑,由于增值业务的空间尚不明确,我们首先关心的是,在不考虑增值业务的 前提下,数字电视改造是否可以提升公司的业绩。

我们对数字电视改造前后的收入及成本变化进行分析,从而得出结论:只要数字电视改造后 提价幅度为10元以上,那么即使不考虑增值业务,数字电视改造将提升公司的业绩水平。

数字电视改造后单户成本的变化 数字电视改造将新增的成本包括:机顶盒、双向改造费用、前端设备投资。

我们在下文以单个 用户为单位,分析在数字电视改造前后,单个用户的收入及成本的变化,从而计算出单个用户 带来的营业利润有多少。

在我们的分析中,我们对于双向改造的成本及前端设备的投资都采取 了比较充分的估计,实际发生的成本很可能会比我们估计的少。

图表2 机顶盒及双向改造成本 成本价格(元)摊销年限(年)每年摊销值(元) 机顶盒400580 双向改造3001030 合计 110 资料来源:平安证券研究所 3/8 由图表2可见,数字电视改造后,单户的折旧成本将增加130元。

但是数字电视改造后,除了 提价因素可以提升公司的盈利能力外,以下三个因素也在很大程度上可以提升公司的盈利能力: 1、数字电视改造后将很大程度上减少黑户、灰户的比例,而且提升公司缴费管理的效率;2、 数字电视改造后,将收取副机的收视费用,将可以提升公司的盈利空间;3、双向改造完成后, 公司不仅可以为客户提供数字电视服务,还可以在此基础上为客户提供宽带接入服务,而这块 业务的技术改造费用已经完全为数字电视收视业务所消化,所以新增的宽带接入业务利润率将 非常可观。

图表3 副机的摊销 机顶盒成本价格(元)摊销年限(年)每年摊销值(元) 用户交一半钱200540 免费送给用户400580 资料来源:平安证券研究所 由图表3可见,即使运营商免费送第二台机器给用户,每年机顶盒新增的折旧金额为80元,而 一般副机的月收费都高于10元,即使以10元/月的收费标准来计算,用户增加第二台副机将提 升公司盈利能力。

由以上的分析,我们可以得出结论:数字电视改造后,收视费如果提价10元,那么,数字电视 的基本收视费用的提高及足以覆盖固定资产增加所导致的折旧费用增加;同时,即使公司对第 二台机顶盒采取免费赠送的方式,一户多机的客户群将增加公司的盈利能力。

而数字电视改造后,宽带接入业务将有更为广阔的发展空间,数字电视增值业务也将提升公司 的盈利能力。

在我们上面的分析中,我们将固定资产投资所产生的折旧成本都假设为由数字电 视基础收视业务单独承担,而宽带接入业务及增值业务将不再需要承担网络改造和机顶盒成本。

可见,数字电视改造后,只要收视费用可以提升10元,公司的盈利能力将可以确保不低于目前 的水平。

III.大规模改造期间不必过分在意短期业绩波动 作为公用事业类的公司,有线电视的收视费用调整涉及到全体市民的利益,因此价格的听证、 政府的补贴政策是否落实等事项往往不是公司单方面的意志所能决定的。

以歌华有线为例,公 司在2006年将完成50万户的数字电视转换、完成50万户的双向改造,这都在很大程度上增加 了公司当前的折旧费用及营业费用。

但是在收入角度来看,在年内却很可能不会因此而体现增长。

我们认为在公司核心业务大的变革投入期间,对于公司的估值不应该建立在短期的业绩表现的 基础上。

而公司在大规模改造及收费调整完成后,公司可持续性的盈利表现才是我们判断公司 价值的基础。

IV.如何看待其它传输方式对有线电视的影响--内容高于技术 IPTV的影响 在我国,未来IPTV很可能是有线数字电视最大的竞争对手。

其原因主要在于:1、IPTV的节 目源相对卫星数字电视更为容易控制;2、IPTV的运营商是电信和网通,它们有最充足的动 力进行该项业务的扩张,而地面数字电视虽然目前标准已经确定,但是由于其运营商仍然是 广电部门,无论是从财力还是动机角度考虑,我们认为地面数字电视推广的力度和速度都会 温和很多。

传统的ADSl要实现IPTV,需要将下行带宽扩展到2M以上,所以电信运营商开展IPTV,同 样面临着原有线路的扩容和改造问题。

但是对于电信运营商来说,真正阻碍IPTV的进展力度 的因素是内容,实质上也就是政策问题。

4/8 从正面影响的角度来说,IPTV参与竞争,客观上促进了有线电视运营商提升服务品质,向客 户提供更为丰富的服务,最终效果是达到ARPU值的上升。

在很长的阶段里,IPTV、有线数 字电视最终很可能是长期共存,逐步融合的趋势。

新生的接入方式的市场扩张在进入到一定程度后往往是一个渐进的过程。

美国有线电视与卫 星数字电视的角逐可以作为我们判断未来IPTV的影响的一个参考。

以美国的数字电视市场格 局来看,美国在90年代初卫星数字电视出现后,从1994年到2005年长达11年的时间里, 有线电视的用户由6000万用户变化至6500万用户,绝对规模并没有下降,相对规模由94% 变化至70%。

图表4 有线电视及其它方式的用户数变化 单位:百万 0 20 40 60 80 100 1994年1996年1998年2000年2002年2004年2005年 有线电视非有线电视 资料来源:NCTA 平安证券研究所 图表 美国卫星电视市场份额变化 单位:% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 1994年1996年1998年2000年2002年2004年2005年 资料来源:平安证券研究所 卫星数字电视 从国家安全角度出发考虑,亚洲国家包括我国、印度、巴基斯坦等对卫星电视的政策限制会 比较严格。

在我国,卫星传输系统主要用于各省市的上星节目在电视台与全国各地有线电视 运营商之间的传送。

我国1993年颁布的129号令规定:“国家对卫星地面间接税设施的生产、 进口、销售、安装和使用均实行许可制度,个人禁止自行接收卫星电视。

”,用户直接接收卫 星电视仍然受到比较严格的限制。

但是对于边远地区及农村市场,由于在技术角度来说卫星电视更合适地广人稀的状况,相关 政策会相对宽松。

采用卫星电视直播技术,通过一颗卫星即可覆盖全国,则特别适用于老少 边穷地区的广播电视覆盖,是实现广播电视“村村通”最有效的手段。

目前,我国的上星节目的转播是由通信卫星转播,我国将在今明年发送鑫诺2号及中星9号, 专门用于电视卫星直播,可能在初期还仅仅能从事国内上星电视节目的转播,但是从长远来 5/8 看,必然会促进卫星数字电视产业的发展。

鉴于城市居民的文化市场的开放还需要一个循序渐进的过程,数字卫星电视一旦放开,在收 视节目方面就会相对难以控制,并且发达的有线电视网络完全可以满足居民的收视需求,我 们认为卫星电视在国内城市区域的发展仍然不会成为主流。

地面数字电视 近期,我国确定了以清华大学的标准为主体的我国地面数字电视的标准,但是我们认为地面 数字电视市场还不会形成个与有线数字电视冲突的市场。

主要原因在于地面数字电视的运营 商同样是广电部门,在集中财力进行有线数字电视改造还未进入回报期的情况下,广电部门 不大可能在新的领域去大张旗鼓投资;其次,地面数字电视要达到双向传输的目的意味着完 全不同于广播式传播的信号传输方式,其对应的投资规模将远远高于广播式传播的网络建设 投资。

我国数字地面电视一方面是运用于广阔的农村市场,另外一方面是运用于城市的移动电视。

例如说上海的东方明珠下属的东方明珠移动多媒体有限公司就是主要从事公车、的士、楼宇 电梯的电视广告的公司。

北京、重庆、长沙、南京等地也开展了此类的地面移动数字电视业 务。

由于在区域上和商业运用领域和有线电视错开,目前,这一业务与有线数字电视不构成 竞争关系。

V.从资源角度看待有线电视网络 有线电视网络就好像是一个类似于矿产的资源,在挖矿的过程中的财务表现并不重要,重要 的是,这个矿究竟在未来可以带来什么样的回报。

目前的有线电视网络公司,其第一特点应 该是个资源占有型的企业,决定其估值的关键在于判断这一资源在未来可能带来的经济回报。

在完成数字电视双向改造后,未来有线数字电视可以提供的新的服务有很多,包括了视频点 播、在线交易、游戏、电子黄页、购物频道等等。

最耐人寻味是由于数字电视改造,有线电 视运营商的频道资源获得了释放,原先的一个频道可以播放6套节目,有线电视运营商可以 播放更多的卫星频道的电视节目。

从长远来看,在有线电视运营商在与卫星电视节目提供商 的谈判中,有线电视运营商将处于明显的有利地位。

另外,黄页广告、购物台的运营都将为 有线电视运营商打开新的增值空间。

可以肯定的是,目前的有线数字电视的资源开发还处于非常低级的阶段,有线电视运营商为 用户提供的机顶盒还都是单向机顶盒。

我们甚至无法预测未来哪一块业务会给有线电视运营 商带来突破性的收益。

但是我们认为,有线电视的客户基础非常牢固,用户依赖性很强,未 来一旦有新的业务点启动,很可能给投资者带来出乎意料的回报。

投资者可以参照的投资案例是中国排名靠前的门户网站网易在网络游戏及彩铃、彩信业务兴 起之前,股价曾经跌落到临近摘牌的境地,但是由于新的业务点的发掘,公司的股价在短短 的两年内上涨了100倍。

网易之所以能够在所有的SP、ICP中脱颖而出,关键在于其广泛的 用户基础。

从一定的角度来说,坐拥整个城市的电视用户的有线运营商也同样有着潜在的战 略价值。

因此,我们提出以经济资源的角度来看待有线电视网络。

尽管我们现在甚至无法确切的认定 哪个业务是最为有力的起动公司业绩的杠杆。

另外,值得强调的是,有线电视网络的地方割 据的格局在很大程度上限制了软件开发商、第三方产品开发商对有线电视网络资源的深度开 发。

盛大网络积极参与研制IPTV的“盛大网络电视接驳器”,其原因在于IPTV全国性的市 场非常诱人,而有线数字电视要吸引更多的产品开发投资商参与开发、完善产业链,最好需 要统一的全国性标准和更大规模的市场整合。

6/8 VI.公司点评 图表 重点公司业绩预测 代码名称2006.7.31 股价 2005EPS (元) 2006预测 EPS(元) 2007预测 EPS(元) 2008预测 EPS(元) 06市盈率07市盈率评级 600037歌华有线13.620.410.430.470.673229强烈推荐 600088博瑞传播14.040.420.540.650.762521强烈推荐 600832东方明珠10.790.190.220.250.276254推荐 000839中信国安16.220.340.450.540.63025推荐 资料来源:平安证券研究所 歌华有线--08年的业绩可以作为估值的基准 有线电视网络运营商都脱胎于电视台,行政色彩较为浓厚。

所以我们认为上市时间较长的歌 华有线在公司治理结构、经营意识等方面会明显强于国内的大多数同行。

其次,作为人口密集城市的有线电视市网的升级改造成本会明显小于省网。

所以从长期投资 的吸引力的角度来看,歌华有线最为值得关注。

经过分析,我们认为,即使不考虑增值业务,数字电视也将从两个方面提升公司的盈利能力, 一是有效减少黑户数量,目前北京可以挖潜的黑户灰户至少占目前总数的1/6;二是一户两机 的情况下将为单户增加50%的收入,假设接受一机多户的最终占总用户数的1/3。

综合以上 两点,我们认为,即使不提价,这两个因素将分别提升公司收入17%。

如果数字电视收视费提升至28元(完全不考虑机顶盒补助),2008年公司的利润水平将在目 前基础上上升63%,则目前股价所对应的PE仅仅为19倍。

还有一个值得关注的因素是,公 司2006年计划发展宽带上网个人客户5万户,而目前公司的个人宽带客户总额也仅仅为5 万户,我们认为个人宽带上网业务的拓展对于提升公司的盈利能力具有及其重要的意义,5 万户的个人宽带业务将大致意味着3000万元以上的净利润。

我们之所以认为2008年的19倍的PE估值还有投资吸引力的原因是在于:2008年的业绩并 不是增长的结果,仅仅是收视费上升等不确定因素最终确定的一个结果。

从资源占有角度来看,我们认为19倍的PE投资于一个排他性的网络运营商是具有很大的投 资吸引力的。

我们将对公司的的投资评级由“推荐”上调至“强烈推荐”。

博瑞传播--投资吸引力来自于未来收益的确定性及项目投资管理能力 博瑞传播因为可能收购成都有线网络而引起市场的兴趣。

我们推荐博瑞的原因则在于博瑞传 播各块业务的未来收益的相对确定性及看好公司的项目投资管理能力。

公司不是成都商报经营性资产的整体上市,公司与成都商报的关系主要是基于代理委托关系。

作为一个轻资产的经营性公司,在成都商报没有借公司实现经营性资产独立上市的前提下, 公司的未来发展如何,主要视公司战略前瞻意识及管理能力而定。

印刷业务的产能不能满足成都商报的需求,年内如果并入日报及晚报的印刷业务资产,将使 得公司的印刷业务收入增长40%左右。

广告代理业务的拓展空间则在于争取晚报的独家代理 及其它广告媒体资源的投资与收购。

对外投资项目逐步进入回报期,这些都将渐进性地提升 公司的盈利能力。

我们认为公司的未来可持续成长能力是有保障的,过去市场因为公司的关联交易因此给予较 低的估值,未来将随着市场对公司的了解而得到逐步的纠正。

另外,过去公司的再融资计划 一直因为关联交易的比重较高而未得到批准,未来这一情况很可能发生改变,我们认为公司 7/8 如果再融资计划得到落实,对于提升公司的经营实力,把握更多的商机是非常有利的。

我们预计公司06EPS为0.54元,按照35倍的目标PE计算,我们认为公司的合理股价在 18元以上,给予“强烈推荐”的投资评级。

东方明珠--DMB项目是关注点 我们认为东方明珠的估值水平已经是一个相对较高的水平,市场对于公司的乐观预期已经在 较的程度上反应在公司的股价上。

将推出的DMB手机电视如果可以运行成功,东方明珠将拥有多个新兴的电视运营频道,其中 所蕴含的广告媒体价值将大大提升公司的内含价值; 公司是一个资源占有型的公司,过去对于东方明珠电视塔、国际会议中心、电视及平面广告 代理等优质资源的争取,造就了公司相对不错的业绩回报,而未来的发展也同样地依赖于公 司能否占有更多更好的资源。

目前公司公告了增发8000万股,其中增持上海东方有线10% 的股权至39%,投资2亿元参股地铁电视公司25%的股权,投资2亿元参股歌华文化中心部 分股权,这种参股性的投资很大程度上体现了政府的支持与公司外延式增长的成长模式。

公司持有1500万股浦发银行法人股每股成本不足1元,另外利润率丰厚的东方明珠国际公寓 如果能在近2年内销售完毕,都将对公司近两年内的业绩增长构成有效的支持。

我们原来给予的投资评级为“推荐”,目前公司的股价已经有了可观的涨幅。

未来我们将视 DMB项目的效果而对投资评级进行调整。

相关研究报告: 《有线电视行业年度投资策略报告--各地有线电视运营商将在数字改造后差异化发展》: 2005年12月12日 《歌华有线(600037)调研跟踪报告--数字电视改造后盈利能力将大幅提升》: 2006年6月12日 《G博瑞(600088)调研报告--更类似于一家广告媒体运营商》:2006年7月25日 《东方明珠(600832)调研报告--手机电视(DMB)大有看点》:2006年4月14日 《中信国安(000839)调研快报--青海盐湖项目是关键因素》:2005年11月22日 平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%) 此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。

未经平安 证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何 其它人。

此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报 告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。

平安证券不对因使用此 报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。

客户并不能尽依靠此报告而取代行 使独立判断。

平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。

本报告及该等报告反映编写分析员的 不同设想、见解及分析方法。

报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可 随时更改。

此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。

为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证 券有限责任公司的立场。

平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。

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