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G承钒钛研究报告:光大证券-G承钒钛-600357-公司分析:估值之争-060825

研报作者:赵志成 来自:光大证券 时间:2006-08-28 13:08:43
  • 股票名称
    G承钒钛
  • 股票代码
    600357
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    mi***ia
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    23 页
  • 推荐评级
    中性-1
  • 研报大小
    389 KB
研究报告内容

2006年8月25日 估值之争 主要结论 公司钢铁产品周期性较强,钒产品周期性更强。

公司钢铁产品为螺 纹钢、线材、圆钢、带钢,产品结构较低端,盈利能力较低而且较 脆弱。

公司的钒产品产能扩张比较明显。

钒主要用于钢铁行业,其 与钢铁行业的周期性存在较强的一致性,而且周期的波动性比钢铁 要大许多。

公司的钛行业处于技术准备阶段。

对公司的投资建议更多的是估值之争。

对于公司股价的判断,盈利 预测的准确性倒是其次,更为重要的是估值之争。

决定一个企业合 理的估值水平的一方面要看企业的盈利的波动性;另一方面需要看 企业未来盈利增长的确定性。

公司盈利的波动性较大,很难给予较 高的估值。

我们认为公司合理的估值在10倍的市盈率水平,也就 是周期性行业在周期中轴附近的估值水平。

这是我们与市场分歧较 大的地方。

公司股价的上涨更多的应该通过业绩的增长来推动,而 不是估值水平的系统性的大幅上升。

不建议参与本次增发,维持“中性-1”的投资建议。

我们对公司 2006、2007、2008年每股收益的预测是0.31、0.37、0.48元,动态 市盈率为14.57、12.28、9.30倍,市净率为1.40、1.28、1.15倍, EV/EBITDA为3.56、3.10、2.35。

我们维持对公司“中性-1”的 投资评级。

我们不建议参与本次增发。

我们建议投资者耐心的等待 公司股价回到合理估值水平,耐心等待钢铁和钒产品下一个周期繁 荣时期的到来。

业绩预测与估值指标 200420052006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 6,3497,5158,025 10,03611,100 净利润(百万元) 277194302 359473 净利润增长率21.9% -30.0% 55.8% 18.7% 32.0% 每股收益(元) 0.360.250.31 0.370.48 净资产收益率14.76% 9.97% 9.59% 10.43% 12.40% 市盈率(P/E) 7.639.2214.57 12.289.30 市净率(P/B) 1.130.921.40 1.281.15 EV/EBITDA 5.544.893.56 3.102.35 资料来源:公司公告,光大证券研究所 G承钒钛(600357)公司深度分析In-depth Report 公司评级:中性-1 当前价格 4.49元 赵志成 (8621)50818887-222 zhaozc@ebscn.com 联系人:邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@ebscn.com 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

2 公司主营业务分析 G承钒钛(600357)是一家有特色的典型的钢铁公司。

公司的主要产品为 螺纹钢、带钢、高线、钒产品(五氧化二钒、钒铁)、钛精矿等。

之所以有特色, 是因为公司所在地含有丰富的含钒磁铁矿,公司是是国内为数不多的掌握了提 钒技术并可以生产钒产品的钢铁公司。

之所以是典型的钢铁公司,是因为公司 的主导产品是钢铁产品,工艺流程是比较完整的钢铁生产工序。

目前承钢集团拥有黑山铁矿、焦化厂、铁路运输等资产,这是与上市公司 发生关联交易的主要领域。

由于集团大部分的资产在上市公司中,出于完善钢 铁生产流程、改善公司治理结构和减少关联交易的目的,我们猜测集团有动力 进行整体上市。

目前承德地区每年生产含钒磁铁矿近2000万吨,而公司每年用 量为400万吨左右,大量的含钒磁铁矿被当作普通的铁精粉使用,大量的钒资 源没能得到充分的利用。

就是说并不是含钒磁铁矿紧俏,而是其他钢铁企业还 没有完全掌握提钒的技术,因此国内提钒生产钒产品的厂商较少可能更多的来 自于技术约束。

图1公司主要生产车间 注: 上市公司资产或子公司 集团资产 提钒炼钢厂 连轧厂棒材厂带钢公司 钒化工厂 锦州钒业 烧结厂 炼铁厂 钒渣 集团矿业外购铁矿 集团焦化厂 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

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3 钢铁主业:产品结构较低端 公司属于中型钢铁公司。

公司目前拥有高炉5座(1260立方米一座、380 立方米一座、450立方米一座、300立方米两座),在建1260立方米高炉一座(2005 年9月动工,预计在2006年11月投产),炼铁产能在350万吨左右。

公司目前 拥有转炉6座(40吨四座、100吨两座),在建100吨级转炉一座(预计2006 年底建成)。

目前集团矿业公司每年可以为上市公司提供约100万吨铁精粉,其余部分 需要从市场买入。

集团公司的焦化厂为上市公司提供焦炭和煤气。

公司的产品结构较低端。

公司主要钢铁产品为螺纹钢、高线、圆钢、热轧 带钢,基本属于附加值偏低的产品。

公司拥有螺纹钢(含圆钢)产能在180万吨左右,从调研了解到情况,公 司目前正在建一条新的螺纹钢生产线,产能在80万吨左右,大体在2007年3 月份建成投产。

我们预计公司螺纹钢(国标和三极)2006、2007、2008年的产 量分别为155、210、230万吨,圆钢产量分别为30、30、30万吨。

图2 螺纹钢价格市场走势 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 Sep-01 Apr-02 Nov-02 Jun-03 Jan-04 Aug-04 Mar-05 Oct-05 May-06 元/吨 螺纹钢(12mm)螺纹钢(20mm) 资料来源:,光大证券研究所 公司拥有高线生产线一条,产能在40万吨,由于操作水平和产品结构的调 整,公司高线生产线的速度可达到70m/s,实际产量可能会突破产能。

我们预 计公司高线2006、2007、2008年的产量为45、55、60万吨。

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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4 螺纹钢和线材的成本相差不多,价格走势也几乎一致。

由于螺纹钢和线材 的进入壁垒低、产能扩张速度快、厂商众多,因此竞争非常激烈,产品的盈利 能力较弱,而且对价格比较敏感,从这两年的数据来看,如果价格急跌,还会 导致亏损。

图3 线材价格走势 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 Sep-01 Apr-02 Nov-02 Jun-03 Jan-04 Aug-04 Mar-05 Oct-05 May-06 元/吨 普线(6.5mm)高线(6.5mm) 资料来源:,光大证券研究所 图4 螺纹钢毛利走势 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 Dec-03 Apr-04 Aug-04 Dec-04 Apr-05 Aug-05 Dec-05 Apr-06 Aug-06 元/吨 估算的螺纹钢毛利 资料来源:,光大证券研究所 公司拥有带钢生产线一条,产能在75万吨。

我们预计公司2006、2007、 2008年带钢产量为75、75、75万吨。

带钢主要用于焊管、高速公路护栏、汽 车、集装箱、输电塔、铁路机车等方面,可以替代部分热轧板。

由于带钢的成 本比热轧板低,在特定领域可以使用,使得虽然国家政策不鼓励带钢,但带钢 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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5 的产能扩张还是比较明显的。

但带钢的产品附加值比较低、竞争非常激烈,同 样经受不起价格的波动影响。

图5 带钢产品价格走势 2500 2700 2900 3100 3300 3500 3700 3900 4100 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 元/吨 带钢(183*2.75)带钢(685*3.5) 资料来源:,光大证券研究所 钒产品:价格波动更大,从暴利回归 钒是一种相当重要的金属元素,主要应用于冶金、化工等部门。

在炼钢中 加入少量钒即可改善钢的性能,提高钢的强度、韧性、耐磨能力、耐冲击和抗 腐性能等。

全球钒资源超过6300万吨。

除钒钛磁铁矿外,其它含钒资源主要是磷岩矿、 含铀砂岩和粉砂岩矿。

1全球钒资源主要分布在南非、中国、俄罗斯等国,目前 可开采的储量大约在1300万吨左右。

表1 全球主要钒矿产量和分布 Mine Production 单位:千吨 200320042005 Reserves Reserve base United States - - - 45,000 4,000,000 China 1320014,00014,500 5,000,000 14,000,000 Russia 85008,0009,000 5,000,000 7,000,000 South Africa 1800017,20018,000 3,000,000 12,000,000 Other Countries 10001,0001,000 - 1,000,000 1资料来源:USGS。

原文为“World resources of vanadium exceed 63 million tons. Vanadium occurs in deposits of titaniferous magnetite, phosphate rock, and uraniferous sandstone and siltstone,……” 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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6 World total 4100040,20042,500 13,000,000 38,000,000 资料来源:USGS,光大证券研究所 在大多数情况下,钒的初级产品是在伴随着其它金属和油类的提取或使用 而生产出的副产品。

钒的这类产品通常为氧化物形式,V2O3或V2O5。

在钒的提取工艺中,通常有三种路径。

其中最重要的一条路线是像中国的 攀枝花、南非的海威尔德以及俄罗斯的下塔吉尔这些综合钢厂那样,从炼铁和 炼钢中生成的中间渣中以V2O5的形式提取钒。

在这些钢厂的炼铁工艺中,铁 矿石中的钒经过熔炼被溶入铁水中。

铁水经过氧化、成渣,形成了含有10%至 25%的V2O5的渣,最后再经过提钒铁水被送至炼钢工艺。

含10-25% V2O5的 钒渣接着经过焙烧/浸出工艺的处理生产出为钒酸盐或氧化钒的最终产品。

世界 上50%到60%的钒初级产品生产厂均采用这种工艺。

承德钒钛采取的就是这条 路径生产钒产品。

生产钒的初级产品的第二个重要路线是,在焙烧/浸出工艺中对上述V2O5 含量达1.8%的矿石进行直接处理生产出钒酸盐或钒的氧化物。

世界上有五六家 公司采用这种工艺生产钒的初级产品,它们主要分布在南非和澳大利亚,其产 量约占世界初级钒产品生产厂产量的25%~30%。

钒的第三条生产路线就是回收电厂飞尘、废催化剂以及其它残渣中含的钒。

其工艺也是通过焙烧/浸出工艺生成钒酸盐或钒的氧化物。

在回收废催化剂中的 钒时,通常还同时对钴、钼和镍进行回收。

采用这一路线生产出的钒产品约占 世界产钒量的15-20%。

世界上有八至十个厂家采用这种工艺,它们主要分布在 日本和北美。

2 我国主要的钒产品厂商为攀枝花钢铁集团(新钢钒)和承德钒钛,另外一 些小型的五氧化二钒加工企业的数量也为数不少。

新钢钒计划在十一五末期将 钒渣产能扩到40万吨,承德钒钛也有将钒渣产能扩产到30万吨的计划,按照 12.5吨钒渣产1吨五氧化二钒计算,新钢钒十一五末期五氧化二钒产能将达到 3.2万吨,承德钒钛产能将达2.4万吨,届时全国产能将可能突破6万吨。

由于 中国产能的迅速扩张,中国钒产品占全球的比重可能会快速上升。

2关于钒产品的工艺路线的内容来源于中国钒网()上的一篇论文《世界钒的生产与使用》,作者P.S. 米歇尔。

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7 表2 中国钒产品主要产能分布 厂商钒产能 攀枝花钢铁集团 钒铁年产能4000吨,五氧化二钒年产能2000吨, 三氧化二钒年产能为5150吨,钒渣年产能为13万吨 承德钒钛钒铁年产能3000吨,五氧化二钒年产能为3200吨 米易兴辰钒钛铁合金有限公司 钒铁年产能为3000吨,五氧化二钒年产能为2500 吨 成都吉运炉料有限公司钒铁年产能1200吨,五氧化二钒年产能600吨 资料来源:亚洲金属网《2005年中国钒铁年度报告》 钒渣从工艺上来讲是钢铁生产的副产品,钒渣进过钠化焙烧、循环浸出、 水解沉淀、过虑、烘干熔化等工序生产出五氧化二钒。

制约其他企业进入钒产 品生产领域的可能更多的来自于含钒铁水的提钒技术,这构成一个技术壁垒。

我们注意到1965年公司的前身承德钢铁公司成功攻克了钒钛磁铁矿高炉 冶炼技术的世界性难题,该项技术于1979年获得“国家科技发明一等奖”。

该 技术在国内只有公司和攀钢集团等少数企业掌握,这构成公司在钒产品生产领 域的核心竞争力。

图6 承德钒钛主要产品的生产流程 技术难关 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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8 资料来源:公司增发招股书,光大证券研究所 从钒的需求角度来看,钒和钢铁行业的发展息息相关。

有80%以上的钒用 于钢铁行业。

2005年美国用于钢铁行业的钒占到了近93%的比例。

因此钢铁行 业的发展状况几乎直接决定了钒产品的需求状况。

钢铁行业对钒的需求有两个 方面,一方面钢铁总量的增长有助于对钒产品的需求增长,另一方面,钢铁对 钒的消费强度的增加也会加大对钒的需求。

由于钒的消费强度的增加是比较缓 慢的,因此对钒的需求波动影响更大的来自于钢铁产量增长率的波动,我们可 以近似的将钢铁产量的增长率看作钒的需求增长率。

我们通过钢产量增长率和五氧化二钒平均价格增长率的对比来看,二者的 相关性较高,可以初步认为五氧化二钒的价格主要受钢铁行业的状况影响。

而 反映钢铁行业景气程度最明显的指标就是钢材价格,我们有必要将钢材价格的 走势和五氧化二钒的价格走势做一个比较(图8),可以发现二者存在较强的正 相关性。

为了更加清晰的反映这一关系,我们将两个价格做成同比增长率,如 图9,二者的正相关关系更加的明显。

那么我们就可以根据钢铁行业的景气程 度来推测钒产品的景气程度。

OECD领先指标显示全球工业生产加速过程很可 能在2007年初结束,那么可以推测的是全球钢铁行业的增速将回落,这显然不 利于钒产品需求的增长。

图7钢产量增长率VS五氧化二钒平均价格增长率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 -80% -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200% 全球钢产量增长率V2O5平均价格增长率(R) 资料来源:IISI,Bloomberg,光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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9 图8 全球钢材价格指数VS五氧化二钒价格 0 5 10 15 20 25 30 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 美元/磅 65 85 105 125 145 165 五氧化二钒价格Global Index (R) 资料来源:CRU,Bloomberg,光大证券研究所 图9全球钢材价格指数同比增长率VS五氧化二钒价格同比增长率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Apr-95 Apr-97 Apr-99 Apr-01 Apr-03 Apr-05 -80% -30% 20% 70% 120% 170% 220% 270% 320% Global Index同比增长率五氧化二钒同比增长率(R) 资料来源:CRU,Bloomberg,光大证券研究所 钒产品的周期性更强。

钒产品的价格波动性远远大于钢铁产品的价格波动 性。

这一特点通过图9和图10可以清晰的得到结论。

因此我们倾向于认为承德 钒钛的周期性比普通的钢铁公司更强,在周期性很强的钢铁产品之上叠加了一 个周期性更强的钒产品,而且二者的周期一致性也比较的明显。

因此,这样的 公司的盈利波动性将会非常之大。

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10 图10 五氧化二钒价格与钢价价格波动幅度比较 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 CRU全球钢材价格指数增长率五氧化二钒价格增长率 资料来源:CRU,Bloomberg,光大证券研究所 此外,由于2004、2005年钒价格的飙升,很多钢铁企业开始使用铌铁作为 钒铁的替代品。

铌铁在普通钢中的使用对钒存在一定的替代性。

2005年中国进 口了大约9600吨铌铁,这对钒铁市场造成了很大的影响,这可能也是造成2005 年下半年以来钒价回落的原因之一。

公司目前拥有五氧化二钒生产能力在8000吨,另当前正在兴建两条新的生 产线(产能4000万吨),初步估计在2007年可以建成投产。

公司主要的钒产品 除了五氧化二钒外,还有50钒铁。

公司募集资金项目将建设80钒铁和氮化钒 的生产线。

我们估计2006、2007、2008年公司五氧化二钒(商品)产量为2000、 3000、3000吨,50钒铁(商品)产量为4500、5000、6500吨,80钒铁在2007、 2008年的产量为500、1000吨,氮化钒在2008年产量为500吨。

折合成五氧 化二钒2006、2007、2008年分别为6100、8200、11000吨。

钛产品:仍处于技术准备阶段 公司招股说明书中提到的“钒钛资源综合利用三级梯度开发”的发展战略 中,计划在2010年完成“纳米二氧化钛、钛黄粉、钛合金材料”的开发规划。

具我们调研了解到,目前公司在钛行业里面仅仅处于技术准备阶段,主要产品 为钛精粉,产能大约在3万吨左右,每吨的毛利在近100元的水平。

就目前而 且,钛行业对公司盈利的贡献微乎其微。

从未来发展的时间来看,公司预计2010 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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11 年才能完成第三级的开发。

我们认为在当前投资中,将钛行业的盈利增长纳入 预期中显得略早了一点。

表3承德钒铁“钒钛资源综合利用三级梯度开发”发展战略 钒钛产品开发规划完成时间钢 含钒低(微)合金带钢、新Ⅲ级螺纹钢筋、含钒一级抗震钢筋、非调质 钢、锚链钢、圆环链钢一级开发 钒五氧化二钒、50钒铁、80钒铁、氮化钒、硫酸氨钒、偏钒酸铵 2004-2006年 钢含钒低(微)合金优质钢材、Ⅵ、Ⅴ级螺纹钢筋 二级开发 钒三氧化二钒、高纯金属钒 2007年 钒钒电池用高端钒产品 三级开发 钛纳米二氧化钛、钛黄粉、钛合金材料 2010年 资料来源:公司增发招股意向书,光大证券研究所 估值之争 其实对于公司股价的判断,盈利预测的准确性倒是其次,更为重要的是估 值之争。

我们的观点:决定一个企业合理的估值水平的一方面要看企业的盈利的波 动性是否巨大,如果企业盈利的波动性较小,那么可以给予较高的估值;另一 方面需要看企业未来的增长是不是足够的有把握,或者说确定性如何,如果企 业未来盈利的增长的确定性足够的大,那么可以给予较高的估值。

我们认为公司的合理估值应在10倍市盈率附近。

就承德钒钛而已,主要产 品为钢铁、钒产品,二者都属于典型的价格敏感型行业,从历史上的数据来看, 二者的价格弹性较大,而且钒产品相对于钢铁产品而言价格波动性更大,二者 又存在很强的周期一致性,因此公司盈利的波动性较大。

另一方面,产量的增 长相对于价格的波动来说对企业的盈利的敏感性显然要弱很多,那么企业业绩 的增长也是更多的取决于价格的波动,那么增长的不确定性就非常大。

因此我 们认为公司很难获得较高的估值,我们认为公司合理的估值在10倍的市盈率水 平,也就是周期性行业在周期中轴附近的估值水平。

这是我们与市场分歧较大 的地方。

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12 公司股价的上涨更多的应该通过业绩的增长来推动,而不是估值水平的系 统性的大幅上升。

我们判断公司在未来几年由于钢铁和钒产品的产能的迅速扩 张,业绩能够实现一定的增长。

盈利预测 销量假设: 单位:万吨200420052006E 2007E 2008E 含钒国标螺纹钢筋87101100140150 含钒新三级螺纹钢筋4835557080 含钒低合金热轧带钢6566607075 高速线材19455560 圆钢0.3611253030 五氧化二钒0.100.130.200.300.30 50钒铁0.220.360.450.500.65 80钒铁 0.050.10 氮化钒 0.000.05 价格假设: 200420052006E 2007E 2008E 含钒国标螺纹钢筋2,7922,6442,459 2,4592,533 增长率18.95% -5.32% -7.00% 0.00% 3.00% 含钒新三级螺纹钢筋2,9452,9232,573 2,5732,650 增长率19.12% -0.73% -12.00% 0.00% 3.00% 含钒低合金热轧带钢2,9712,9862,628 2,6282,707 增长率19.36% 0.53% -12.00% 0.00% 3.00% 高速线材2,6552,469 2,4692,543 增长率-7.00% 0.00% 3.00% 圆钢3,0542,7112,521 2,5212,596 增长率-11.25% -7.00% 0.00% 3.00% 五氧化二钒79,311216,535114,764 80,33556,234 增长率106.48% 173.02% -47.00% -30.00% -30.00% 50钒铁90,701172,656103,593 82,87566,300 增长率88.20% 90.36% -40.00% -20.00% -20.00% 80钒铁 81,60065,280 增长率 -20.00% 氮化钒 81,60065,280 增长率 -20.00% 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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13 承德钒钛盈利预测 利润表 单位:百万元200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入6,3497,5158,025 10,036 11,100 主营业务成本5,4126,6856,962 8,760 9,589 主营业务税金及附加283537 46 51 主营业务利润9107951,026 1,230 1,460 其它业务利润422 2 2 营业费用113118128 161 178 管理费用277236257 321 355 财务费用142172132 142 124 营业利润382271511 608 805 投资收益288 8 8 补贴收入000 0 0 营业外收入320 0 0 营业外支出1140 0 0 利润总额375277519 616 813 所得税6559171 203 268 少数股东损益332446 54 72 净利润277194302 359 473 股本761761981 981 981 每股收益(元) 0.360.250.31 0.37 0.48 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资产负债表 单位:百万元200420052006E 2007E 2008E 现金3958632,323 2,121 2,042 短期投资000 0 0 应收票据35780 80 89 应收帐款719877 87 97 其它应收款161923 29 32 预付帐款17635128 161 178 存货1,260917973 1,224 1,340 待摊费用002 2 2 其它流动资产011 1 1 流动资产合计1,9201,9903,607 3,705 3,780 长期投资435454 54 54 固定资产合计4,2404,7325,358 5,558 5,735 无形资产及其它资产000 0 0 递延税项借项000 0 0 资产总额6,2036,7769,019 9,317 9,569 短期贷款1,1711,6142,114 1,914 1,714 应付票据696870905 1,095 1,151 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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14 应付帐款914804835 876 959 预收帐款442312481 452 499 一年内到期的长期负债054323 101 91 其它流动负债171219219 199 214 流动负债合计3,3954,3614,577 4,635 4,627 长期贷款7752301,007 906 716 其它长期负债000 0 0 长期负债合计7752301,007 906 716 递延税款贷项000 0 0 负债总额4,1694,5915,584 5,542 5,343 少数股东权益155238284 338 410 股东权益合计1,8791,9463,150 3,437 3,816 负债和股东权益6,2036,7769,019 9,317 9,569 资料来源:公司公告,光大证券研究所 现金流量表 单位:百万元200420052006E 2007E 2008E 净利润277194302 359 473 少数股东损益332446 54 72 坏帐准备141612 14 16 折旧和摊销178252272 297 321 财务费用142172132 142 124 递延税款000 0 0 投资收益-2 -8 -8 -8 -8 流动资金减少569906 -453 -56 22 经营活动现金流量1,2111,556302 802 1,019 资本支出1,3080 -898 -497 -497 其它长期资产减少000 0 0 长期投资减少21120 0 0 投资收益288 8 8 投资活动现金流量1,33119 -890 -489 -489 吸收投资所收到的现金000 0 0 借款及还债的现金4814411,277 -301 -391 财务费用-142 -172 -132 -142 -124 分红-23 -1060 -72 -95 短期借款的增加(减少) 581443500 -200 -200 融资活动现金流量8976061,645 -715 -809 现金净变动3,4382,1811,058 -402 -279 每股经营活动现金流1.592.040.31 0.82 1.04 资料来源:公司公告,光大证券研究所 投资建议 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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15 我们认为对于公司的判断更多的倚重于估值水平的判断,我们认为公司钢 铁产品的周期波动性较强,钒产品的周期波动性更强,而且二者的周期存在一 致性,因此我们从盈利的稳定性角度考虑,认为公司很难获得较高的估值水平, 我们认为公司的合理估值水平在10倍市盈率附近,这是我们与市场分歧较大的 地方。

我们对公司2006、2007、2008年每股收益的预测是0.31、0.37、0.48元, 动态市盈率为14.57、12.28、9.30倍,市净率为1.40、1.28、1.15倍,EV/EBITDA 为3.56、3.10、2.35。

我们维持对公司“中性-1”的投资评级。

我们不建议参 与本次增发,或者说建议不参与本次增发。

我们建议投资者耐心的等待公司股价回到合理估值水平,耐心等待钢铁和 钒产品下一个周期繁荣时期的到来。

我们在本报告之后附上2006年8月10日的关于承德钒钛中报点评报告《钒 产品主导毛利的提升-G承钒钛(600357)中报点评20060810》,敬请参阅。

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16 2006年8月10日 钒产品主导毛利的提升 主要结论 公司二季度毛利率上升、资产负债率较高。

公司二季度钒产品毛利 率大幅上升,而钒产品市场价格下降。

冶金行业毛利率轻微下降, 而钢材价格上升。

公司钢铁产品和钒产品毛利率的背离,我们猜测 有一个可能就是钒产品是钢铁行业的副产品,在成本上的可分性受 到一定的抑制,这也可能表现在会计报表的处理上。

公司资产负债 率高达69.96%,凸现了公司激进的经营风格和资金的紧张,看的 出公司对增发的迫切心情。

对公司的投资建议更多的是估值之争。

是把公司定位为钢铁行业还 是新材料行业。

从我们对公司的调研和公开资料的研读看,公司显 然是一个典型的钢铁行业的上市公司。

影响估值更重要的是公司盈 利的稳定性。

我们认为公司的钢铁产品的周期性波动很强,钒产品 的周期性波动更强,从对历史数据的观察来看,二者的同向性较强, 我们认为公司的盈利波动性较大,给予较高估值的难度较大,我们 认为行业周期中轴附近公司的合理市盈率在10倍左右,这也是我 们与市场的看法差距较大的地方。

给予“中性-1”的投资建议。

我们对公司2006、2007、2008年每 股收益的预测是0.31、0.37、0.48元,动态市盈率为12.84、10.82、 8.20倍,市净率为1.21、1.11、1.00倍,EV/EBITDA为5.27、3.03、 2.29。

考虑到公司现金流和资产负债表的状况,我们给予公司“中 性-1”的投资评级。

业绩预测与估值指标 200420052006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 6,3497,5158,025 10,03611,100 净利润(百万元) 277194302 359474 净利润增长率21.9% -30.0% 55.9% 18.7% 32.0% 每股收益(元) 0.360.250.31 0.370.48 净资产收益率14.76% 9.97% 9.47% 10.31% 12.27% 市盈率(P/E) 7.639.2212.84 10.828.20 市净率(P/B) 1.130.921.22 1.121.01 EV/EBITDA 5.544.893.51 3.062.31 资料来源:公司公告,光大证券研究所 G承钒钛(600357)公司动态Company Update 公司评级:中性-1 当前价格 3.96元 赵志成 (8621)50818887-222 zhaozc@ebscn.com 联系人:邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@ebscn.com 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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17 2006年二季度公司经营状况的分析 G承钒钛今日公布2006年中报,主营业务收入40.6亿元,净利润1.6亿元, 每股收益0.21元,由于前阶段公司已经通过业绩快报形式发布了净利润的数据, 因此我们今天对公司中报的分析更多的是力图探求公司经营方面的一些特点。

公司二季度毛利率有所回升。

从季度比较来看,二季度环比一季度,主营 业务收入增长27.6%,一方面的原因是钢材价格的上涨,另一方面公司二季度 钢材产量环比一季度上升了5.85万吨,幅度为9.01%。

公司二季度毛利率为 15.02%,环比一季度增加3.09个百分点,毛利率的提升更多的是来自于钒产品 毛利率的较大提升。

二季度冶金行业的毛利率轻微下降。

冶金行业毛利率二季度为10.15%,环 比下降0.07个百分点,这在钢材价格大幅上升的二季度是比较令人惊奇的。

公 司的含钒国标螺纹钢筋、含钒新Ⅲ级螺纹钢筋的毛利率轻微下降,而我们跟踪 的螺纹钢价格在二季度环比一季度上涨了7%以上。

公司含钒低合金热轧带钢 的二季度毛利率为20.94%,环比上升24.39个百分点,幅度非常大。

公司二季 度生产带钢16.70万吨,环比增长45.2%,此产品的收入二季度环比增长77.2%。

我们跟踪的上海市场热轧带钢(183*2.75)二季度均价上涨12.38%,热轧带钢 (685*3.5)均价上涨18.85%。

表11公司分产品分季度的毛利率走势 2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q2 冶金行业8.96% 1.68% 2.93% 1.66% 10.22% 10.15% 钒产品60.51% 70.24% 56.66% 52.05% 42.08% 51.38% 含钒国标螺纹钢筋4.96% -2.03% -1.62% 10.31% 7.03% 5.14% 含钒新Ⅲ级螺纹钢筋7.29% 2.55% 0.27% 7.37% 7.28% 7.16% 含钒低合金热轧带钢9.85% 19.75% -4.98% 4.77% -3.45% 20.94% 资料来源:公司公告,光大证券研究所 图1上海市场螺纹钢价格走势 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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18 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 Sep-01 Apr-02 Nov-02 Jun-03 Jan-04 Aug-04 Mar-05 Oct-05 May-06 元/吨 螺纹钢(12mm)螺纹钢(20mm) 资料来源:,光大证券研究所 图12上海市场热轧带钢价格走势 2500 2700 2900 3100 3300 3500 3700 3900 4100 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 元/吨 带钢(183*2.75)带钢(685*3.5) 资料来源:,光大证券研究所 公司钒产品二季度的毛利率为51.38%,环比上升9.31个百分点,而五氧 化二钒的价格二季度环比一季度下降了8.9%,钒铁(V50)价格二季度环比下 降了6.7%,公司钒产品毛利率环比较大幅度上升的原因我们需要进一步向公司 探求。

公司钢铁产品和钒产品毛利率的背离,我们猜测有一个可能就是钒产品是 钢铁行业的副产品,在成本上的可分性受到一定的抑制,这也可能表现在会计 报表的处理上。

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19 图13 钒铁(V50)价格走势 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 元/吨 钒铁(V50) 资料来源:,光大证券研究所 图14 五氧化二钒价格走势 0 5 10 15 20 25 30 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 美元/磅 65 85 105 125 145 165 五氧化二钒价格Global Index (R) 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 公司资产负债率较高,为69.96%,再次大幅提高借款规模的空间很小了, 短期借款为20.9亿元,长期借款为11.6亿元,一年内到期的长期借款为3.9亿 元,这一方面反映了公司目前正在大张旗鼓的开展产能扩张的投资,公司资金 比较紧张,另一方面也凸现了公司对于实施增发的紧迫心情。

大量的借款使得 公司财务费用负担较重,上半年为8528万元,财务费用率为2.1%,优化融资 渠道、减少财务费用也是未来公司经营的重点之一。

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20 公司上半年经营性现金流为-4.08亿元,加上如此高的负债率,凸现了公司 激进的经营风格。

公司有必要来优化资产负债表的结构。

盈利预测 销量假设: 单位:万吨200420052006E 2007E 2008E 含钒国标螺纹钢筋87101100140150 含钒新三级螺纹钢筋4835557080 含钒低合金热轧带钢6566607075 高速线材19455560 圆钢0.3611253030 五氧化二钒0.100.130.200.300.30 50钒铁0.220.360.450.500.65 80钒铁 0.050.10 氮化钒 0.000.05 价格假设: 200420052006E 2007E 2008E 含钒国标螺纹钢筋2,7922,6442,459 2,4592,533 增长率18.95% -5.32% -7.00% 0.00% 3.00% 含钒新三级螺纹钢筋2,9452,9232,573 2,5732,650 增长率19.12% -0.73% -12.00% 0.00% 3.00% 含钒低合金热轧带钢2,9712,9862,628 2,6282,707 增长率19.36% 0.53% -12.00% 0.00% 3.00% 高速线材2,6552,469 2,4692,543 增长率-7.00% 0.00% 3.00% 圆钢3,0542,7112,521 2,5212,596 增长率-11.25% -7.00% 0.00% 3.00% 五氧化二钒79,311216,535114,764 80,33556,234 增长率106.48% 173.02% -47.00% -30.00% -30.00% 50钒铁90,701172,656103,593 82,87566,300 增长率88.20% 90.36% -40.00% -20.00% -20.00% 80钒铁 81,60065,280 增长率 -20.00% 氮化钒 81,60065,280 增长率 -20.00% 我们假设期间费用与主营业务同方向变动,总股本增加2.2亿股(假设年 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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21 内增发)。

承德钒钛盈利预测 利润表 单位:百万元200420052006E 2007E 2008E 主营业务收入6,3497,5158,025 10,036 11,100 主营业务成本5,4126,6856,962 8,760 9,589 主营业务税金及附加283537 46 51 主营业务利润9107951,026 1,230 1,460 其它业务利润422 2 2 营业费用113118128 161 178 管理费用277236257 321 355 财务费用142172131 142 123 营业利润382271512 609 806 投资收益288 8 8 补贴收入000 0 0 营业外收入320 0 0 营业外支出1140 0 0 利润总额375277520 617 814 所得税6559171 203 268 少数股东损益332446 54 72 净利润277194302 359 474 股本761761981 981 981 每股收益(元) 0.360.250.31 0.37 0.48 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资产负债表 单位:百万元200420052006E 2007E 2008E 现金3958632,367 2,165 2,086 短期投资000 0 0 应收票据35780 80 89 应收帐款719877 87 97 其它应收款161923 29 32 预付帐款17635128 161 178 存货1,260917973 1,224 1,340 待摊费用002 2 2 其它流动资产011 1 1 流动资产合计1,9201,9903,651 3,749 3,824 长期投资435454 54 54 固定资产合计4,2404,7325,358 5,558 5,735 无形资产及其它资产000 0 0 递延税项借项000 0 0 资产总额6,2036,7769,063 9,362 9,613 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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22 短期贷款1,1711,6142,114 1,914 1,714 应付票据696870905 1,095 1,151 应付帐款914804835 876 959 预收帐款442312481 452 499 一年内到期的长期负债054323 101 91 其它流动负债171219219 199 214 流动负债合计3,3954,3614,577 4,635 4,627 长期贷款7752301,007 906 716 其它长期负债000 0 0 长期负债合计7752301,007 906 716 递延税款贷项000 0 0 负债总额4,1694,5915,584 5,542 5,343 少数股东权益155238284 338 410 股东权益合计1,8791,9463,195 3,482 3,860 负债和股东权益6,2036,7769,063 9,362 9,613 资料来源:公司公告,光大证券研究所 现金流量表 单位:百万元200420052006E 2007E 2008E 净利润277194302 359 474 少数股东损益332446 54 72 坏帐准备141612 14 16 折旧和摊销178252272 297 321 财务费用142172131 142 123 递延税款000 0 0 投资收益-2 -8 -8 -8 -8 流动资金减少569906 -453 -56 22 经营活动现金流量1,2111,556302 802 1,019 资本支出1,3080 -898 -497 -497 其它长期资产减少000 0 0 长期投资减少21120 0 0 投资收益288 8 8 投资活动现金流量1,33119 -890 -489 -489 吸收投资所收到的现金000 0 0 借款及还债的现金4814411,277 -301 -391 财务费用-142 -172 -131 -142 -123 分红-23 -1060 -72 -95 短期借款的增加(减少) 581443500 -200 -200 融资活动现金流量8976061,646 -714 -809 现金净变动3,4382,1811,058 -402 -279 每股经营活动现金流1.592.040.31 0.82 1.04 资料来源:公司公告,光大证券研究所 投资建议 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

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23 对公司的投资建议更多的是估值之争,是把公司定位为钢铁行业还是新材 料行业。

从我们对公司的调研和公开资料的研读看,公司显然是一个典型的钢 铁行业的上市公司。

影响估值更重要的是公司盈利的稳定性。

我们认为公司的 钢铁产品的周期性波动很强,钒产品的周期性波动更强,从对历史数据的观察 来看,二者的同向性较强,我们认为公司的盈利波动性较大,给予较高估值的 难度较大,我们认为行业周期中轴附近公司的合理市盈率在10倍左右,这也是 我们与市场的看法差距较大的地方。

我们对公司2006、2007、2008年每股收益的预测是0.31、0.37、0.48元, 动态市盈率为12.84、10.82、8.20倍,市净率为1.21、1.11、1.00倍,EV/EBITDA 为5.27、3.03、2.29。

考虑到公司现金流和资产负债表的状况,我们给予公司“中 性-1”的投资评级。

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