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东源电器研究报告:申银万国-东源电器-002074-行业发展前景好,自身不断经历市场磨练,积极向高端拓展-060921

研报作者:牟其峥 来自:申银万国 时间:2006-09-22 15:17:46
  • 股票名称
    东源电器
  • 股票代码
    002074
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    87***83
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    231 KB
研究报告内容

估值与询价建议 公司研究 机械/电气设备/自动控制 (260402) 东源电器(002074) 行业发展前景好,自身不断经历市场磨练,积极向高端拓展 2006年9月21日 公司研究/新股定价 发行上市资料: 基础数据(发行后): 每股净资产(元) 4.22 总股本/公开发行流 通股(万股) 7000/2500 流通B股/H股(万股) - 注:每股净资产以发行后股本摊薄 分析师 牟其峥 (8621) 63295888×424 muqizheg@sw108.com 联系人 徐琳 (8621) 63295888×451 xulin@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 盈利预测: 单位:百万元、元、% 发行价格(元)询价确定价格 发行股数(万股) 2500 发行日期2006/9/25 发行方式网下询价配售+ 网上定价发行 主承销商平安证券 上市日期 注:每股收益以发行后的总股本计算 投资要点: 公司是华东地区成套高、低压开关设备的生产基地,电器开关行业的重 点骨干企业。

主要产品包括12KV-40.5 KV系列开关柜、12KV-126KV系 列高、中、低压开关设备和轻钢结构等品种,主要为配电端用户配套产品。

实际控制人资产投资并不丰富,预计公司短期将更多地依靠自身的开拓, 股东的扶持力度较弱。

公司主营业务基本围绕12KV-40.5KV等级系列开关及开关柜的生产销 售,毛利率最高达47-58%左右;2003-2005年主营业务收入保持稳定增 长,同比分别比上年增长15.99%和12.19%,增长幅度较为平稳。

公司注重技术研发,开始向标志高压领域的126kV等级进发,目前已成 功开发一系列产品,使公司的产品领域由中压向高压扩展。

募股资金主要用于产能的扩大,首先以改善瓶颈困扰,并继续提高技术 水平;陆续达产,推动主业稳步增长。

预计公司2006-2008年EPS分别为0.337、0.389和0.455元,收入和利 润基本呈稳定增长趋势,其中2006年的增长尤为突出。

合理动态市盈率为 25-28倍。

公司产品销售区域略有局限,市场竞争较为激烈,核心技术和配件尚有一 定依赖性,成本费用控制难度将继续存在,现有产品盈利空间存在被压缩的 可能性。

通过相对估值法,公司上市后的合理价格在合理价位区间在8.5-9.52元 之间,建议初步询价区间为7.22-8.092元之间。

主营业务 收入 增长率净利润增长率每股收益主营业务利 润率 200418515.992213.980.489528.0 200520712.1913 -39.510.296126.0 2006E 26327.072476.820.33728.7 2007E 32924.82715.710.38924.9 2008E 411253216.940.45524.8 申银万国证券研究所 新股分析 估值与询价建议 相对估值法定价及询价建议 表1:相关仪器仪表和电力设备上市公司比较 资料来源:申万研究所 从电力开关类上市公司比较,公司与平高电气存在较大不可比性,高压、 超高压和特高压的行业壁垒不是一时能够突破的,行业地位也是不可同日而 语的,因此平高的估值水平必将也必然远远高于公司。

而在电力设备类上市公司中,长征电器、银河科技和五洲明珠处于相类 似的各细分行业的并不突出的行业地位,也均在各细分行业中生产经营中低 端档次的产品,且上述公司均存在一定的歧异性,估值水平不具备充分的说 明力。

而公司与卧龙电气、置信电气和思源电气同属民营企业;但是,卧龙电 气已成长为微分电机行业的龙头企业,并已成为铁路电气化的核心企业;思 源电气也在其细分领域处于龙头地位,并有进一步大幅扩张的欲望;置信电 气则凭借其节能概念和发展预期也具有较强优势;相比而言,公司的细分行 业优势较不显著,估值水平将略低于上述公司。

表2:重点公司动态市盈率比较 资料来源:申万研究所 1 申银万国证券研究所 新股分析 以此为基础,考虑公司未来携行业发展、地区优势、产能扩张和市场拓 展而推动的主业稳定发展,并充分考虑公司将面临的不利因素,一定程度参 照中小版的定价区间,将公司的动态市盈率定在25-28倍较为合理,则公司 目前的合理价位区间在8.5-9.52元。

考虑到发行价格10-15%左右的折价 效应,建议询价区间为7.22-8.092元之间。

2 申银万国证券研究所 新股分析 1.公司股东归属乡镇民营性质 江苏东源电器集团股份有限公司(下简称“公司”)是华东地区成套高、 低压开关设备的生产基地,电器开关行业的重点骨干企业,江苏优秀民营企业。

1.1发行后实际控制人呈相对控股 公司的发起人为通州市十总集体资产投资中心、南通苏源实业有限责任 公司和自然人孙益源、葛美琴以及邱卫东。

发行后通州市十总集体资产投资 中心为限售约束条件下的第一大股东,股权比例为31.77%。

表3:IPO前后公司股权结构变化 资料来源:公司招股意向书 投资中心系经营管理十总镇集体资产的集体经济组织,同时作为集体经 济组织的投资中心也是集体资产管理的主体,其自身不存在实际控制人,因 此投资中心即为公司的实际控制人。

1.2公司为控制人下最优资产 发起人之一的南通东源实业有限责任公司下属虽有较多生产加工经营类 资产,但由于股权比例较低,现有条件下对公司予以资产注入的动力不足。

图1:实际控制人资产结构 3 申银万国证券研究所 新股分析 通州市十总集 体投资中心 孙益源 葛美琴 南通苏源实业 有限责任公司 邱卫东 通州市十总砖瓦厂 通州市东源电 器机械设备厂 通州市华美麦 芽厂 江苏东源电器 股份有限公司 通州市十总自 来水厂 31.77% 13.6% 7.91% 6.99% 4.01% 100% 100%100% 100% 数据来源:公司招股意向书 而作为实际控制人的投资中心,资产投资并不丰富,除公司外仅有自来 水厂和东源电器机械设备厂尚可,但其资产质量和盈利性预计都较公司为弱。

因此,就未来发展而言,公司短期将更多地依靠自身的开拓,股东的扶 持力度较弱。

2.公司主营中低压开关设备及成套 2.1中压开关是公司的盈利中心 图2:公司历年来主要产品收入结构 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006年1~6月2005年2004年2003年 40.5KV开关柜12KV开关柜40.5KV开关 12KV开关126KV开关轻钢结构件 资料来源:公司招股意向书 公司主要产品包括12KV-40.5 KV系列开关柜、12KV-40.5KV-126KV系 列开关(含GIS组合电器)等高、中、低压开关设备和轻钢结构等品种,主 4 申银万国证券研究所 新股分析 要为配电端用户配套产品,用户主要分布在电力、工矿企业和居民用户等领域。

公司主营业务基本围绕12KV-40.5KV等级系列开关及开关柜的生产销 售,近年来的收入比重均超过90%;126KV系列开关虽已具备生产能力,但 目前对收入贡献不足1%。

同样,公司的盈利也主要来自上述主要产品系列,特别是12KV-40.5KV 系列开关产品的毛利率高达47-58%左右;相应的开关柜则次之,毛利率水 平维持在30%左右。

图3:公司三年来主要产品毛利率水平(单位:%) 0 10 20 30 40 50 60 70 2006年1~6月2005年2004年2003年 12KV系列开关40.5KV系列开关126KV系列开关 12KV系列开关柜40.5KV系列开关柜轻钢结构件 资料来源:公司招股意向书 2.2市场销售半径以江苏为主 公司系列开关产品的销售主要集中于江苏省,并有逐年上升的趋势,2005 年该地区的销售收入占比更超过70%。

图4:公司主要产品市场分布比率 70% 13% 17% 江苏浙江其他 5 申银万国证券研究所 新股分析 资料来源:公司招股意向书 相对而言,公司近年来的销售过于局限和依赖于江苏地区,有可能将使 公司未来市场拓展和投入存在一定潜在风险。

2.3毛利率处于较高水平 公司近年来综合毛利率在26-30%左右,虽有波动但较为平稳,2005年 由于毛利率较高的开关系列产品销量下降,导致公司综合毛利率较2004年下 降2个多百分点,为近三年来的低点;在2006年上半年,公司加大省外市场 的拓展,使得综合毛利率回升至30.62%。

图5:公司系列产品毛利率水平和综合毛利率水平(单位:%) 0 10 20 30 40 50 60 系列开关开关柜钢构产品 24 25 26 27 28 29 30 31 2006年1~6月2005年2004年2003年 资料来源:公司招股意向书 但值得注意的是,近年来公司毛利率较高的12KV-40.5KV系列开关的销 量持续下降,2006年上半年虽成功研制126KV系列开关并投放市场,但销量 较小,因此短期对毛利率的提升有限。

2.4技术开发逐步趋向高压领域 表4:公司主要产品市场占有率和细分行业地位 资料来源:公司招股意向书 6 申银万国证券研究所 新股分析 公司近三年研发费用投入占收入比重分别为4.16%、4.58%和5.01%,不 断加大科技创新力度,向市场推出自主研发的ZN72-40.5户内真空断路器、 VS-12M永磁开关真空断路器、JGN40.5开关柜、JZDK动态补偿装置和ZHC-12 自动重合器等多项产品,并均获得国家及省级新产品称号;特别是在40.5kV 系列的真空开关及开关柜的生产中,公司正式凭借技术创新而使销售排名全 国第二和第三(2004年),而配备永磁机构的40.5kV真空断路器更在该细 分领域排名全国第一,具有较强的市场竞争优势。

图6:公司研发投入及其收入占比(单位:万元,%) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2003年2004年2005年2006年1~6月 0 1 2 3 4 5 6 研发费用占主营业务收入比例(左轴) 资料来源:公司招股意向书 在巩固12KV-40.5KV系列开关领域的竞争地位的基础上,公司开始向标 志高压领域的126kV等级进发,目前已成功开发一系列产品,使公司的产品 领域由中压向高压扩展。

公司还将在未来2-3年,对充气式40.5KV高压开关柜、ZFC-126KV智能 型气体绝缘金属封闭开关设备和纳米绝缘子等技术和产品予以开发与创新, 其技术性能、指标拟达到国内领先或达到国际同类产品的先进水平。

2.5核心技术配件方面尚存在依赖性 开关系列和开关柜系列产品的核心技术和部件为真空灭弧室和电流电压 互感器,公司目前尚不具备足够的研制生产配套能力,以外购为主,对外资 企业和设备、以及国内主要生产企业存在相应依赖性。

表5:公司产品主要原材料和外购件配置 7 申银万国证券研究所 新股分析 资料来源:公司招股意向书 真空灭弧室主要向西门子(无锡)公司、西屋公司、陕西宝光集团公司 和厦门国电龙源电力发展有限公司等购买,电流电压互感器则主要向通州市 平源电器科技发展有限公司、大连互感器厂和江苏靖江互感器厂购买。

预计公司短期内对上述依赖予以改观的可能性较小。

3.输变电设备中低端市场竞争激励 “十一五”期间,国家电网公司和南方电网公司规划总投资规模超过 12,000亿元,比“十五”期间的投资多出近一倍,预计电网设备的投资平均 增速在20-30%左右,其中前三年增速将更快。

而从建设投资比重来看,未来 电网投资的重点主要在骨干电网、大城市电网的改造,即对高压、超高压和 特高压的设备需求较大。

目前,国内输变配电设备制造业共有约2,500家企业,其中开关及开关 柜生产厂家约750家,高压开关设备生产厂家约有306家左右,每个省平均 约有10家左右,华东地区则更加集聚。

因此,虽然“十一五”期间存在良好的发展机遇,但同样也将面临更加 严酷的竞争,特别在126KV及以下电压等级的产品领域中。

3.1产能瓶颈使主业收入增长平稳 2003-2005年,公司主营业务收入保持稳定增长,同比分别比上年增长 15.99%和12.19%,增长幅度较为平稳。

图7:公司近年来主业收入及增长水平(单位:万元,%) 8 申银万国证券研究所 新股分析 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2003A 2004A 2005A 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 一、主营业务收入yoy 资料来源:公司招股意向书 “十五”后三年电网建设力度已有所增强,行业增速也已达到20%左右; 而公司的收入增幅则在15%左右,其主要原因是公司产能瓶颈所限。

3.2成本费用控制难度较大 公司生产所需的主要原材料为真空灭弧室、互感器等电器元件及金属材 料,真空灭弧室占产品成本的比例约在15%左右,互感器则占到8-10%, 金属材料(钢、铜、铝等)占产品成本的比例也达到19%左右。

因此,原材 料价格的大幅上涨和波动,以及外购核心部件的不断增加,对公司生产成本 有较大影响,导致成本控制的难度不断加大。

图8:公司成本和费用增加对利润率构成一定影响 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2003A 2004A 2005A 主营业务利润率期间费用率 资料来源:公司招股意向书 2004年公司营业费用同比增长8.85%,主要原因是随着公司加大销售规 模和增加销售人员,使销售费用持续增加;2005年公司营业费用继续增长, 9 申银万国证券研究所 新股分析 同比增幅进一步加大到10.91%,则是由于加大新产品ZZK-40.5KV系列开关 柜的推广销售所至。

2005年管理费用同比大幅增长达88.72%,其主要原因为公司加大126KV 系列开关等产品的研发投入,技术开发费增加;同时公司应收账款增加,计 提的坏账准备相应增加;以及新增合并子公司后相应增加管理费用。

预计面对较为严峻的市场竞争和自身不足,公司上述成本费用的控制难 度较大,短期难以大幅降低,并反倒存在进一步增加的可能。

3.32005年净利润出现较大下滑 在近年来主业收入保持稳定增长的同时,公司2005年营业利润和净利润 出现较为明显的下滑,主要原因在于产品结构的变化,盈利性较高的12 kV -40.5kV系列开关产品销量降低,占收入比重从12.55%下降到6.4%;同 时,加之前述期间费用的增加,也继而导致了净利润的约40%的大幅下降。

预计2006年公司主业经营的上述情况将有所改观,恢复增长的趋势。

3.4市场竞争导致产品结构被迫调整 目前在12KV电压等级领域,由于参与厂商较多,市场竞争较为激烈;而 全国具备40.5KV真空断路器及开关柜规模生产能力的企业在40家左右,市 场竞争相对平缓。

但相对550KV及以上系列开关产品而言,126KV及以下系列开关产品的市 场竞争还是相对较为激烈的;仅在华东地区,公司将面对的主要竞争就多达7 -8家,如福州天宇电气股份有限公司、浙江宁波天安集团公司、大全集团有 限公司、山东泰开电气有限公司、厦门ABB开关有限公司、北开电气股份有 限公司等。

面对上述无可回避的市场竞争,公司产品结构的调整是市场加诸于公司 而被迫不得已进行的,成套化的系列配电开关柜的需求增加,而毛利率较高 的系列开关产品的需求萎缩,开关系列产品的销售收入2004-2005年分别减 少34.40%和42.81%;从而导致公司相应产品的收入出现大幅降低,更使总 体利润增长弱于收入增长。

4.未来发展借助上市和募集资金 预计公司此次募集资金在1.7-2亿元左右,主要用于产能的扩大,首先 以改善瓶颈困扰。

10 申银万国证券研究所 新股分析 表6:公司募集资金项目及投资收益 随着募集资金投资项目的陆续投产(所有项目全部达产预计为项目开始 建设后的第四年),公司年产量将由2005年的8766台上升至13600台左右, 销售收入(不含税)将由2005年21000万元左右上升至63000万元左右。

资料来源:公司招股意向书 表7:公司募集资金项目达产后对收入的影响 资料来源:公司招股意向书 借助募集资金项目,公司还将在真空断路器技术方面进一步提高;从世 界范围来看,中高压真空断路器已占65%以上份额,特别是在美国、日本和 德国真空断路器已达90%以上,更是占有绝对优势。

因此,就开关产品的技 术发展而言,真空断路器在中高压市场必然占据主要的地位;相对于我国 40.5KV及以上开关产品中真空断路器不足40%的占有率而言,未来发展空间 较大。

,公司计划在上市后根据实际生产经营情况实施收购兼并和对外扩 充的 同时 计划,侧重于变压器、互感器等生产项目以兼并上下游企业,或在周边 地区收购开关设备生产厂家,作为生产销售基地,走外延式扩张之路。

11 申银万国证券研究所 新股分析 5.总体资产状况较好流动性较强 5.1流动资产结构占比突出 截至2006年6月末资产总额较2003年增长100.38%,资产规模大步扩 张。

其中流动资产占比较大,固定资产和无形资产比重稳中趋升。

表8:公司主要资产状况 资料来源:公司招股意向书 货币资金、应收帐款和存货分别占公司流动资产比重接近90%,资产的 流动性和变现能力较强。

5.2账款结构合理周转能力较好 近三年公司应收账款周转率分别为4.37、3.91和3.29次,稳定在较高 的水平,一年期以上的应收账款仅占全部应收账款的2.58%,应收账款回笼 管理能力良好,坏帐风险较低。

近三年公司存货周转率分别为5.71、5.28和4.47次,采取以销定产模 式,存货的周转速度较快。

近三年经营活动产生的现金流量净额与净利润的比率为1.48、1.64和 0.03,2006年上半年恢复到1.52;由于近年来原材料价格持续高位,公司预 先采购原材料,2005年末存货较2004年末上升48.75%,同比增加幅度则达 147.15%。

5.3短期负债增加较快 公司流动负债主要集中于短期借款、应付票据和应付帐款,2005年末分 别占流动负债比重为35.50%、13.99%和31.38%。

图9:公司历年来资产负债率(单位:%) 12 申银万国证券研究所 新股分析 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2003200420052006.6 资料来源: :公司招股意向书 由于公司生产规模逐年扩大,流动资金借款增加,导致资产负债率不断 提高,渐渐接近70%的临界点。

6.盈利预测-未来继续保持稳定增长 综上所述,预计公司2006-2008年产量及销售收入的年均增长在25%左 右,产能将持续扩大,但产品结构对毛利率存在一定隐患,成本与费用的控 制有一定难度,预计净利润增幅将稳定在16%左右,但其中2006年的增长将 较为突出。

表9:利润预测表(单位:万元,元) 13 申银万国证券研究所 新股分析 数据来源:申万研究所 7.风险提示 目前国外已开发生产出126KV-262KV真空灭弧室及真空断路器,而在国 内才刚刚进入研发阶段;同时,在中高压领域,铠装式中置柜和充气式开关 柜在国外特别是在欧洲等发达国家也已大量使用,而在国内才刚刚起步;90 年代末,国外在自动控制领域开始重点发展现场总线控制技术,将计算机技 术加以应用,以数字信号取代模拟信号,就地采集、就地处理。

从局部技术 看、特别在中低端产品领域,我国的差距不是缩小而是有所加大,对国外的 技术依赖不是减少而是增加。

同时,从国内产业角度看,电力开关行业中的项目合同均实行招投标制 度,从而加剧了行业竞争;加之电力部门“三产”的兴起,地方割据和不规 范的市场竞争加剧;入世后国外知名品牌产品携技术优势大量涌入,并派生 出诸如技术转移、技术嫁接等多种合作形式,打破传统的行业壁垒形式,给 14 申银万国证券研究所 新股分析 纯国内企业带来一定的冲击;而公司部分核心部件目前尚不能自主化,也对 公司未来的市场地位和竞争实力构成负面影响。

图10:配电开关行业近年来收入、利润和毛利率变动水平 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2003200420052006.7 毛利率(%)销售收入增长率(%)利润总额增长率(%) 资料来源: :华通人数据 因此,从行业比较角度分析,公司的毛利率存在继续下降的可能性,而 成本费用的较难控制,也将使公司的利润增幅水平收到一定影响。

重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作 出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

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我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行或财务顾问服务。

我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息。

本报告版权归上海申银万国证券研究所有限 公司所有。

未获得上海申银万国证券研究所事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。

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15 估值与询价建议 相对估值法定价及询价建议 1.公司股东归属乡镇民营性质 1.1发行后实际控制人呈相对控股 1.2公司为控制人下最优资产 2.公司主营中低压开关设备及成套 2.1中压开关是公司的盈利中心 2.2市场销售半径以江苏为主 2.3毛利率处于较高水平 2.4技术开发逐步趋向高压领域 2.5核心技术配件方面尚存在依赖性 3.输变电设备中低端市场竞争激励 3.1产能瓶颈使主业收入增长平稳 3.2成本费用控制难度较大 3.32005年净利润出现较大下滑 3.4市场竞争导致产品结构被迫调整 4.未来发展借助上市和募集资金 5.总体资产状况较好流动性较强 5.1流动资产结构占比突出 5.2账款结构合理周转能力较好 5.3短期负债增加较快 6.盈利预测-未来继续保持稳定增长 7.风险提示

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