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研究报告:高华证券-美国金融市场日评:长期预算预测有多少改善空间-140130

研报作者: 来自:高华证券 时间:2014-02-07 10:13:11
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    高华证券
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研究报告内容

美国金融市场日评 2014年1月30日 美国金融市场日评 2014年1月30日 研究报告 高华全球经济研究网站 长期预算预测有多少改善空间? 关于财政政策的激烈辩论似乎正在降温,未来几年的政策可能基本保持不变。

然而,考虑到对长期趋势的假设不断 变化,预算预测仍可能发生改变。

尤其是医疗支出增长,持续低于预期并可能推动长期(即75年)预测改善。

然 而,过去几年中的某些改善早已被计入了官方预测,且人口结构将在未来几十年中至少扮演同等重要的角色。

因此, 尽管医疗支出趋势的改善将在一定程度上缓解财政状况,最终进一步的财政改革仍然必要。

经过两年多激烈的财政辩论之后,未来几年的政策似乎将要平静得多。

奥巴马总统在国情咨文演说中提到了近期预算的改善, 却未提及减赤努力;这是奥巴马总统首次在国情咨文演讲中未着重论述减赤问题。

类似的,国会的辩论也有所改变。

最近的 财政协议将部分开支的削减延后了几年,但范围十分有限。

即将开始的债务上限辩论似乎从一开始就没有提出任何重要的长 期减赤方案。

这主要是由于最近财政状况的改善和社会舆论的改变。

Gallup数据显示,大约8%的公众认为联邦赤字或债务是美国面临的 最重要的问题,从一年前的20%下降。

考虑到联邦赤字最近几年来的大幅缩水(占GDP比重从2009-2012年8.4%的均值 下滑至2013年的4%),这并不令人意外。

我们预测当前财年的赤字为6,000亿美元(占GDP比重3.6%),正如我们本 周早些时候的报告所述,财政基本面的改善意味着这一预测存在小幅下行风险。

随着赤字在未来几年中的进一步下滑,我们 预计政策焦点将进一步远离减赤。

由于近期内不太可能出台结构性财政改革,我们将评估当前预测对长期前景意味着什么。

正如图表1所示,采用不同的假设,过去几年中美国国会预算办公室的长期预算前景或呈改善或现恶化。

左图显示从2007 年到2013年底最新预测期间的“延展基本情景”。

延展基本情景假设政策将遵从当前法案;例如,假设一些即将到期的税 负和支出条款将基本按时终止,即使这在现实中不大可能。

鉴于经济衰退、债务累积,以及对已出台刺激措施的推测,这一 预测在2007年后显著恶化。

最近,这些影响已部分消退但却被另一些对预算不利的政策调整抵消,尤其是2001/2003年减 税法案大部分内容的永久性延期。

尽管发生了这些变化,从2009年以来,对25年债务水平占GDP比例的基本预测仍在 80%和95%之间的较窄区间内波动。

另一个更为现实的“替代情景”也在过去5年中恶化,但最近回到原来的水平,并与2007年预测的债务水平趋近(如图表 1右图所示)。

这个转变背后的原因之一是替代情景的假设较此前假设对预算更为有利,这主要是国会行动的结果。

比如, 此前的替代情景假设定于2012年到期的减税方案将被延长。

鉴于其中某些内容确实将期满终止,整个预测期的收入水平将 小幅上升。

早前的替代情景还假设国会将以GDP增长的速度增加可选支出的水平。

但2011年国会设置了支出上限且这些 上限被假定为将延续至2020年之前。

其结果是目前“基本”预测(假设政策不会与当前法案偏离)和“替代”情景之间的 差距缩小。

重要信息披露参见本报告最后一页 高盛全球经济、商品和策略研究 美国金融市场日评 2014年1月30日 图表1:长期预测小幅改善,但幅度不够 资料来源:美国国会预算办公室 然而,目前政策仍存在一定的不确定性;基本预测假设自动支出削减机制下的减支将在未来10年持续有效;尽管国会已经 调整过一次(替代情景假设自动支出削减机制下的进一步减支计划不生效)。

基本预测还假设,由于收入上涨的速度快于税 法中经通胀调整的部分(该现象称为税级攀升),税收占GDP比重将逐渐上升;而替代情景假设税收占GDP比重恒定在 18.1%的历史均值。

此外,替代情景预测假设为平价医疗法案(ACA)提供资金的Medicare支付增加的永久限制将最终被取代。

预测还因经济与人口结构假设的变化而改善。

最重要的变量当然是实际增长。

尽管支撑预测的短期增长假设已根据最近情况 调整,长期假设却仍是实际GDP增速将为2.2%。

我们对中期潜在产出的预测与美国国会预算办公室基本一致。

GDP规模 也在最近的预测中有所提升,主要是2013年7月全面修订国民收入和产品账户(NIPA)的结果;这令债务占GDP比重的预 测小幅下降,但应不会影响预期债务比率变化的速度。

人口假设也起到一定的影响;长期预算预测中所假设的平均寿命逐渐延长,但基于对观察到的死亡率长期下降的推测,美国 国会预算办公室在2013年的预测中假人均寿命将有更大的提升。

这导致退休的推迟从而预期劳动力人口也小幅增长,其对 财政状况所带来的裨益却被Medicare和社保福利受益人数的增加所抵消(因为享受这些计划的年龄是固定的)。

利率假设也十分重要。

理论上讲,长远而言财政部的实际借贷成本应基本等同于实际GDP增幅。

如果事实如此,则消除基 础赤字(剔除付息)应足以稳定债务占GDP的比率。

但未来未必是这种情况。

如果财政部的有效利率超过增长率,债务比率 将会上升。

正如我们最近所讨论的,当前借款成本与名义增速之间较大的差距(即利率低于名义增速)对财政部有利,但不 会长期保持这一有利局面,大多数预测假设差距将在预测的10年期接近尾声时消失。

美国国会预算办公室的长期预测假设 差距较为不利,借贷成本较长期增速高0.5个百分点。

尽管这些因素都对长期前景都十分重要,医疗行业的剩余成本增速(ECG)恐怕是不确定性最高的领域。

对ECG的定义不尽 相同,但它通常是指人均医疗开支增速经人口因素调整后、高于潜在人均GDP增速的部分。

这是对预算前景的重要衡量标 准,因为尽管医疗支出约占GDP的17%,但联邦政府的支持力度却很大:Medicare、Medicaid、医疗福利交换计划的新 补贴以及其它联邦政府资助的活动占到全国医疗开支的35%左右。

最近关于这方面的消息对预算前景利好。

正如图表2所示,最近各医疗渠道的ECG都已显著放缓(该图显示5年平均增幅, 最近时期为截至2012年的7年)。

ECG在大萧条前已开始放缓,但之后放缓的幅度更大,2010-2013年人均实际增速仅 平均为1.3%,隐含ECG的幅度为GDP+0.4个百分点。

大部分降幅并不出人意料。

正如我们此前所述,衰退可能通过降低 收入和雇主到雇员成本转嫁的提高导致了成本的下降(具有滞后性)。

Medicare成本上涨(应基本不受此影响)放缓的部 分原因是用来资助ACA的Medicare偿付削减。

不过,这并非放缓的全部原因,尤其是鉴于这个趋势在经济衰退或ACA于 2010年实施之前便已存在。

此外,虽然Medicare向医疗机构支付的费用削减可能起到一定作用,但Medicare某些领域的 医疗服务数量似乎也有所减少。

这部分可能是婴儿潮时期出生的人退休所致——达到65岁人口的增多降低了参保人的平均 年龄,因此他们的平均健康状况可能出现改善——但这也仅是部分的原因。

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200620112016202120262031 2013 2011 2009 2007 CBOLong-Term Debt Projection, Baseline, as of: Percent of GDP CBOLong-Term Debt Projection, Baseline, as of: Percent of GDPPercent of GDP 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200620112016202120262031 2013 2011 2009 2007 CBOLong-Term Debt Projection, Alternative Scenario, as of: Percent of GDPPercent of GDP 高盛全球经济、商品和策略研究 美国金融市场日评 2014年1月30日 图表2:对长期医疗成本增长的假设较低,但可以更低 资料来源:医疗保险和医疗救助中心精算办公室、美国国会预算办公室 理论上讲,医疗领域ECG的持续放缓应进一步改善长期预算预测。

比如,图表3显示了两个关于成本上涨的替代情景与美 国国会预算办公室延展基本情景的比对,后者假设Medicare成本增速将在未来75年中最终降至GDP+1.0的水平。

二者的 差异估计将令25年后债务占GDP比率上升或下降15个百分点左右。

图表3:医疗成本增长假设下的联邦债务比率 资料来源:美国国会预算办公室 尽管医疗成本增长的放缓仍是围绕长期(如75年)预算的最重要问题之一,且我们认为仍具有改善的空间,中期(未来几 十年)预测的调整幅度可能更小,原因有以下两点: 第一,很大一部分的放缓趋势已被计入官方预测之中。

比如,CBO目前假设Medicare的核心ECG趋势将从2038年前后 的GDP+1.3降至75年预测期末的GDP+1.0。

这些预测在过去几年中已被下调:比如,2007年,美国国会预算办公室假 设其长期预测75年期的平均ECG为1.7个百分点。

该数据在2009年被调整至1.5个百分点,到2011年再调至略高于1.2 个百分点。

对其他医保计划的假设也有所下调:CBO目前假设Medicaid和其它计划的长期平均ECG为GDP+0.7。

-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 19751980198519901995200020052013-20222023-20382039-2088 Percent Percent Historical Excess Cost Growth (All Health Spending) CBOMedicare Excess Cost Growth Projections 0 20 40 60 80 100 120 140 0 20 40 60 80 100 120 140 20002005201020152020202520302035 0.5pp Higher Baseline 0.5pp Lower Percent of GDPPercent of GDP Debt/GDP, Baseline Scenario, Assuming Excess Cost Growth: 高盛全球经济、商品和策略研究 美国金融市场日评 2014年1月30日 第二,尽管ECG是决定长期预算前景的一个重要决定因素,值得注意的是未来15年左右很大一部分的财政不平衡可能是 基本稳定的人口状况所致。

Medicare支出增长的来源由Medicare和Medicaid中心精算办公室估测得出——与CBO类似, 他们已逐渐下调了ECG预测——说明人口的老龄化可能是未来中期内医疗支出的显著推动力(图表4),因为有大批婴儿 潮时期出生的人符合了该计划(以及社保)的条件。

因此,虽然短期内进一步结构性改革的可能性较低,但医疗成本下降的 前景应引发一些乐观看法,即长期(比如75年)预测即将改善,但即便成本增长继续低于预期,进一步的财政改革可能依 然必要。

图表4:人口在中期内起主要作用 资料来源:HHSASPE -1 0 1 2 3 4 5 6 7 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 201320152017201920212023202520272029203120332035 Effect of Excess Cost Growth Effect of Aging Baseline Spending Percent of GDPPercent of GDP Sources of Medicare Spending Growth: 高盛全球经济、商品和策略研究 美国金融市场日评 2014年1月30日 高盛信息披露 全球产品;分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。

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