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研究报告:联合证券-2006证券市场资金供需分析:短暂而脆弱的平衡-060803

研报作者:杨伟聪 来自:联合证券 时间:2006-08-03 17:31:22
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    木****火
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    16 页
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研究报告内容

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策略研究 短暂而脆弱的平衡 2006/08/03 ——2006证券市场资金供需分析 相关研究 分析师 杨伟聪 (021) 58767774 yangwc@lhzq.com 中国证券市场已经进入一个良好的发展阶段,根据市场资金现状,适度 扩张,形成证券市场供需平衡,才能维持市场稳定发展。

2006年年内市场资金总需求由显性扩容与隐性扩容两者构成,总规模为 1342亿股、5244亿元,与8月2日深沪两地市场上市股本和市值比较, 06年年内扩容规模等于再造了一个深圳交易市场。

隐性扩容规模庞大,扩容速度过快,急需规范和限制。

定向增发是隐性 扩容的主要方式,前5个月114家公司定向增发280亿股、资金总规模 1420亿元,以此推算年内将为市场潜在扩容561亿股、集资2842亿元。

定向增发在后股改时代的历史使命有可能从协助股改蜕变成为资产套现 工具,在无序状态下急需规范和限制。

显性扩容主要方式为新股募集、限售条件股到期套现,以及公司配股、 企业债券发行等。

2006年新股募集资金预计为1400亿元;限售条件股 年内可抛售9.63亿股、套现942亿元(7月21日收盘计算);传统的配 股方式将集资60亿元、19亿股;企业债券发行规模预计1000亿元。

2006年年内资金供给渠道有基金发行、QFII获得投资额度、保险公司、 券商、企业年金、社保基金、信托等机构投资证券市场规模等。

根据目 前发行安排和速度,我们认为基金06年内将募集2938亿元;QFII全年 将获得42亿美元额度,为市场提供资金约人民币335亿元;根据相关 法规限制,投资机构06年投资规模分别是:保险业1880亿、券商自营 以及融资业务741亿、企业年金200亿、社保基金500亿、信托业39 亿。

资金总供给合计5428亿元。

2006年内资金基本处于平衡状态,剔出隐性扩容规模后,显性扩容规模 为3402亿元,与年内资金供给总规模5428相比仍有2026亿元盈余; 在包括了隐性扩容后,扩容规模增大为6162亿元,超过了年内资金总 供给5428亿元,扩容规模出超734亿元。

由此,06年内的资金平衡是 脆弱并且是短暂的。

随着新股发行规模提速,以及股权分置限售股规模逐月的提高,06年的 资金平衡格局将在07年后打破。

为应对市场失衡,06年内应该对定向 增发的隐性扩容进行规范和限制,并大力提高机构投资者法定投资比例, 拓宽外资入市规模。

短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

2/16 目录 供需平衡,是证券市场长期稳定发展的前提条件...................................................................3 证券市场资金供需渠道分析.......................................................................................................3 证券市场的“资本断带”在弥合时遭遇宏观紧缩...............................................................3 资金供需渠道受政策或市场因素影响...................................................................................4 资金供给分析..............................................................................................................................4 基金:06年以超常规增长,预计全年将募集资金2933亿元............................................4 保险:制度改革中提高证券投资比例,实际投资证券市场资金约1880亿.....................5 券商:创新类和规范类券商自营股票规模441亿元、融资融券业务年内试点资金约300 亿左右......................................................................................................................................5 企业年金:受到管理办法规限,股票市场投资规模200亿...............................................7 社保基金:经过年初调高投资境内股票比例后,06年投资规模为500亿元左右..........7 信托:通过发行证券投资信托产品,为市场提供募集39亿资金.....................................7 QFII:06年批准额度约42亿美元........................................................................................8 资金需求分析..............................................................................................................................9 IPO:06年融资规模将达到1400亿.....................................................................................9 定向增发:潜在的扩容规模预计将达561.2亿股,集资2841.7亿.................................10 配股:传统的融资方式对市场资金需求超过60亿...........................................................11 限售股:两类限售条件股年内共有137.35亿股可在市场抛售........................................12 企业债券:06年全年发行规模约1000亿..........................................................................13 2006年年内资金供需基本平衡,但明年起资金压力逐步增大............................................13 市场资金供应日渐萎缩........................................................................................................14 显性发行与隐性扩容大幅提高市场资金需求,市场将不堪重荷.....................................14 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

3/16 供需平衡,是证券市场长期稳定发展的前提条件 中国证券市场已经进入一个良好的发展阶段,股权分置解决了众多阻挠市场发 展的历史遗留问题,上市公司、券商、机构投资者等在日益完善的监督和管理法制 框架下逐步走上正轨。

金融创新手段活跃了交易,促进市场国际化,为市场发展拓 展空间,市场国际化首先要面对市场规模扩容问题。

市场规模扩张是一个供求不断 平衡的过程,市场扩容不足,就会引起可交易种类缺少股票价格虚高,形成金融泡 沫;市场扩容过快,超出市场可承受程度,会形成金融交易不活跃从而破坏市场健 康发展,两种情形我们都曾为此付出过惨痛代价。

因此根据市场资金现状,适度扩 张,形成证券市场供需适度平衡,才能维持市场长期稳定发展。

证券市场资金供需渠道分析 证券市场的“资本断带”在弥合时遭遇宏观紧缩 证券市场直接融资的阶段缺位造成资本流动断带。

为保证证券市场全面清理整 顿减少对市场的压力,在04年9-12月、05年6月-06年5月两阶段市场暂停新股 发行,但在这段时间,我国经济保持高速发展,外汇储备、货币投放量持续增长, 金融机构各项贷款增长速度从04年三季度的11.16%提高到06年二季度的 15.24%,M2货币投放06年二季度比04年三季度增长35%,国内货币政策宽松、 资金充沛,直接融资暂停在这样的货币现状下呈现明显的不协调性,在这个资本循 环断带中,货币供需矛盾加剧,货币的逐利性推高了证券市场指数,但同时也为弥 补这个资本断带创造了条件。

图表1、直接融资缺位下的“资本断带” 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2003.012003.062003.112004.042004.092005.022005.072005.122006.05 单位 0 50 100 150 200 250 300 350 IPO募集资金(亿元) M2期末余额(千亿元)存贷差(百亿)上证指数 数据来源:联合证券研究所。

证券市场国际化首 先要解决规模问 题,根据市场资金 规模适度扩张,形 成市场供需平衡才 能维持市场长期稳 定发展。

证券市场供需渠道 中,直接融资一年 多的缺位,形成国 内资本流动中的 “资本断带”,在06 年恢复融资功能的 时却遭遇宏观紧缩 直接融资 资本断带 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

4/16 但今年4月份起,资本市场遭遇了投资过热后宏观紧缩,央行先后采取了提高 贷款基准利率、定向发行央行票据、分别两次提高存款准备金率等收紧货币供应的 调控措施,市场预计在下半年经济状况没有改善的情况下央行将采取更严厉的宏观 紧缩政策。

正待恢复的融资功能受宏观紧缩政策直接影响,证券市场资金供需变得 更扑朔迷离。

资金供需渠道受政策或市场因素影响 证券市场资金供需有多种渠道,在06年,基金、保险、券商、企业年金、社 保基金、信托、QFII等业务发展构成了市场主要资金供给;市场资金需求分流渠道 有显性扩容和隐性扩容,显性扩容主要形式有新股发行、配股等直接分流形式,以 及股权分置中非流通股到期套现等;隐性扩容是不产生即期资金压力的扩容,主要 是定向增发。

资金供给分析 基金:06年以超常规增长,预计全年将募集资金2933亿元 自1998年至今的8年发展中,我国基金公司已经发展到274家,公开发行份 额达到了6898.82亿份。

2002年后,基金进入了快速发展阶段,年均增长率达到 了87%;2006年仅1-7月份基金发行规模就达到了1711亿份,超过了05年全年 的1244.33亿份,照此发展速度预计06年基金发行规模将达到2933.14亿份,募 集资金约2933亿元,是05年的136%。

图表2、基金历年发行规模图 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 12000000 14000000 16000000 18000000 20000000 19981999200120022003200420052006 单位:万份 数据来源:联合证券研究所。

证券市场供给渠道 有多种形式,市场 扩容有显性扩容和 隐性扩容两种方式 基金公司06年进入 超常规发展,上半 年发行1711亿份, 预计全年集资2933 亿元 上半年发行量 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

5/16 保险:在改革中提高证券投资比例,年内投资证券市场规模约1880亿 国务院今年上半年对保险业进行了多项的改革,颁布了《国务院关于保险业改 革发展的若干意见》,在意见中对证券投资进行了规范。

保险公司可通过资产管理公 司直接投资A股或购买基金投资证券市场。

6月初,保监会主席吴定富透露了保险 公司06年实际投资A股市场规模比05年将提高两个百分点,调整后将达到保险总 资产的3%-4%以上。

根据公开资料,截至06年6月底,保险公司总资产达到了17373 亿元,比年初增加了2147亿元,按此计算,保险公司在06年投资A股市场资金 规模将达到780亿元,此数字比05年年末保险资金投资股票余额158.88亿元将大 幅提升。

另一方面,虽然保监会近期表示上半年投资基金较年初下降了29.30%, 达782.68亿元,但我们仍保守估计,在保费收入保持13%的增长情况下,06年该 规模与05年期末余额1107.15亿元相当,据此计算,保险资金06年投资证券市场 资金为1880亿元。

券商:创新类和规范类券商自营股票规模441亿元、融资融券业务年内 试点资金约300亿左右 券商经过两年的规范整理后资产质量大有提高。

在新的规范管理中引入了以净 资本为核心的风险控制管理体系,券商的自营以及融资融券业务因此有了明确的规 模限制。

自营资金规模:券商虽然在04、05年证券自营投资规模大为缩减,但进入06 年后自营规模开始放大,28家已公布06年上半年年报的创新类和规范类公司财务 数据显示,仅06年上半年自营规模就达到了136.5亿,超过了去年全年107.7亿 元的27%。

7月24日证监会颁布的《证券公司风险控制指标管理办法》规定,证券公司“自 营股票规模不得超过净资本的100%,自营业务规模不得超过净资本的200%”。

根 据券商最新公布财务数据,17家创新类券商06年上半年净资本累计为376.99亿 元,11家规范类券商净资本64.04亿元,上述28家券商净资本合计441亿元,按 此计算,券商自营业务规模上限为882亿元,自营股票规模限制在441亿左右。

保险公司在改革后 提高了证券投资比 例,按照已经公布 的数据显示,06年 全年将直接投资A 股资金为780亿; 投资基金规模为 1100亿,共为市场 提供资金约1880亿元 券商在以净资本为 业务风险控制管理 体系下,股票自营 和融资融券规模受 到限制 自营资金:创新和 规范类券商自营业 务规模上限为882 亿,自营股票上限 为441亿元 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

6/16 说明:中信证券在6月28日向中国人寿定向增发后补充资本46.45亿元(以9.29 元/股定向增发5亿股),加上其04年净资本41亿元,其净资本预设为87.45亿元。

融资融券业务:证监会7月初发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和 《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》,于8月1日起实施;7月24日公布 了《证券公司风险控制指标管理办法》,办法和指引中对融资融券业务做了详细规定。

融资融券业务将采取"先试点、后推行"的办法,申请试点公司条件:“经营证券经纪 业务已满3年的创新试点类券商;最近6个月净资本均在12亿元以上;第三方存 管方案已经证监会认可,且已对实施进度做出明确安排”等条件;融资融券明确规 定:“对单一客户融资/融券业务不得超过净资本的5%”,但对券商总规模只在年初 1月份公布的《证券公司风险控制指标管理办法(征求意见稿)》曾提及:“对所有 图表3:已公布06年中报的创新及规范类券商 自营规模(万元) 券商简称净资本(亿元) 06上半年05年底 创新类 中信证券87.45 海通证券29.23144224.5461511.79 国泰君安27.87104063.05129095.99 华泰证券25.69112585.988195.41 国信证券21.89119362.04124850.66 光大证券21.2777261.0623166.89 广发证券20.15155536.99131793.83 东方证券19.31116823.1145112.44 中金公司18.1638.442596 国元证券17.3939507.5352659.97 招商证券16.6559149.957681.78 长江证券16.1688403.1966292.78 平安证券13.9615531.534960.93 中银国际12.3207068.28 上海证券10.2453384.3824921.45 东海证券9.8254775.0114475.37 国都证券9.4335861.5315637.66 累计:376.991176508.2950021.23 规范类 第一创业5.288679.352043.2 广发华福4.611629.9649.95 国海证券5.4523.913885.41 国联证券10.7618711.4217483.66 金元证券7.1126296.9211216.45 南京证券6.489955.731787 首创证券5.9121811.7332183.19 西部证券58031.9339919.94 信泰证券6.7415262.47155.04 兴业证券5.1925779.6510451.95 中信万通6.561676.390 累计:64.041364867.51076797 资料来源:联合证券研究所整理 融资资金:根据融 资融券管理办法规 定,创新类券商开 展融资业务年内试 点规模在300亿左右 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

7/16 客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的10倍”,我们相信在未来颁布的《证 券公司融资融券管理办法》中会根据券商净资本进行总规模限制。

如果按照原《征 求意见稿》中规定,符合要求的券商06年净资本规模为335.18亿元,融资或融券 业务规模将不超过3351.8亿元。

在业务实行阶段,7月31日上海证券交易所将《融 资融券交易试点实施细则》上报证监会时表示,上海首批券商的融资规模为100-120 亿之间,由此推算深沪两市场实际年内用于融资业务的资金总量估计在300亿之内。

企业年金:受到管理办法规限,股票市场投资规模200亿 企业年金通过受托人、账户管理人、托管人、投资管理人开展企业年金基金管 理相关业务,2006年我国企业年金规模将达到1000亿,并随着参加人员的增多, 每年以800亿的速度增长。

在2004年公布的《企业年金基金管理试行办法》明确 规定:“投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例,不高于基金净 资产的30%。

其中,投资股票的比例不高于基金净资产的20%”,按照此额度,企 业年金年内投资股票规模可达200亿元。

社保基金:经过年初调高投资境内股票比例后,06年投资规模为500亿 元左右 年初召开的全国社保理事会第二届理事大会第二次会议上,社保基金中长期战 略资产配置计划做出重大调整,投资境内股票比例从总资产的14%大幅度提高到 25%-30%,2006年国内可再投资资金规模为410亿,06年国内股票投资新增30 亿元至50亿元,按照05年保险基金2000亿左右的规模,06年保险基金国内证券 投资总规模约500-600亿左右。

信托:通过发行证券投资信托产品,为市场提供募集39亿资金 信托业在证券投资上灵活的信托产品设计,为证券市场带来一定资金量。

2006 年上半年,全国集合信托产品发行规模230.7亿元,其中证券投资信托计划规模 19.25亿元,占金融类产品31.4亿的61%,证券投资类金融信托产品相比05年有 了大幅度的提高。

按上半年数据推算,我们认为06年投资证券市场的信托资金将 达到38.5亿元。

企业年金在基金管 理办法的限定下, 06年投资证券市场 规模约200亿元 社保基金在年初提 高国内投资比例 后,06年投资证券 市场规模约500亿元 信托业在06年投资 证券市场规模约39 亿元 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

8/16 图表4、2006年上半年信托产品构成 其他信托产品 72.0% 证券投资信托 17.1% 其他金融信托 10.9% 数据来源:联合证券研究所。

QFII:06年批准额度约42亿美元 QFII自03年6月开始推出,截止06年7月份QFII的总额度为美元112.2亿 元。

06年上半年管理层为境外投资者共批准投资额度为21.25亿美元,月均批准额 度为3.5亿美元。

虽然下半年利用外资可能会减缓,我们认为管理层仍会保持目前 的批准速度以维持外资对国内证券市场的规模逐步提升,06年全年QFII总额度约 42亿美元,按照30日人民币兑美元7.9705元折算为人民币334.76亿元。

图表5、QFII历史发行规模 0 5 10 15 20 25 20 03 年 6月 20 03 年 8月 20 03 年 10 月 20 03 年 12 月 20 04 年 2月 20 04 年 4月 20 04 年 6月 20 04 年 8月 20 04 年 10 月 20 04 年 12 月 20 05 年 2月 20 05 年 4月 20 05 年 6月 20 05 年 8月 20 05 年 10 月 20 05 年 12 月 20 06 年 2月 20 06 年 4月 20 06 年 6月 单位:亿美元 数据来源:联合证券研究所。

QFII资金:下半年 管理层以每月批准 3.5亿美元额度的 速度,全年QFII总 额度为335亿元 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

9/16 资金需求分析 证券市场资金需求在06年主要是显性资金需求为主导,主要是新股发行,重 新启动的配股、股权分置中获得流通权的非流通股分段套现需求等;另外,其它的 隐性资金需求,如定向增发,通过私募也可在锁定期后在市场套现,增加市场未来 资金压力。

上述显性的和隐性的因素共同构成了06年证券市场的资金需求。

IPO:06年融资规模将达到1400亿 新股发行募集资金历史数据统计显示,2000-2005年证券市场全流通前月均募 集资金量为47亿元;06年在市场货币流动性充裕情况下,募集资金规模应比流通 前高。

2000年11月203亿元是历史上当月最高募集额,该记录在市场恢复IPO后 的头一个月即被打破,可见当前融资之迅猛。

6月5日第一单IPO中工国际成功发 行至今共有15家公司完成集资424.05亿元,发行股份104.476亿股,其中12家 已顺利上市、3家等待上市中。

图表6的数据统计显示,市场未来将保持每月平均发行一个集资额过100亿元 的大盘股:6月份中国银行200亿元、7月份大秦铁路150亿元、8月份中国国航 80-100亿元、9月份工商银行300亿元(发行179亿股)、我们预计其它的大盘股 将会分别安排10-12月中发行。

由此,我们估计06年证券市场IPO融资规模每个 月平均保持在200亿元左右,06年IPO融资需求预计将达到1400亿元。

新股募集、配股、 定向增发、限售到 期股等共同构成了 06年证券市场资金 需求 按照已公布的时间 表,新股发行将至 少保持每月集资 200亿元,保守估计 全年融资规模1400 亿元 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

10/16 定向增发:潜在的扩容规模预计将达561.2亿股,集资2841.7亿 定向增发是在股权分置中普遍采用的金融创新手段,战略投资者以现金或资产 作价方式非公开认购上市公司股权,这种私下募集方式手续简便、成本低、时间短, 因此在股权分置中被应用在解决上市公司历史遗留问题、提高公司资产质量以求迅 速达标顺利股改,定向增发在特定阶段赋予特定使命。

定向增发目前并没有详细的 管理细则,在实际操作中可操控空间较大,在后股改时期,可能演变成为资产套现 的工具。

以资产注入方式获取上市公司股权并经过一定锁定期,即可在证券市场卖 出股权以套现该部分资产,因此这些带有套现动机的定向增发给证券市场带来明显 不确定性,从而造成市场未来的资金压力。

定向增发规模有加速增长倾向。

据统计,截至7月31日深沪市场一共有114 家公司公布定向增发,其中已经完成定向增发的公司有7家、已获得证监会批准的 有2家、有50家已得到股东大会通过、有55家通过了董事会预案。

这114家定向 增发公司除了G本钢是05年12月施行外,其它都是在今年2月份开始提出申请, 规模从年初3月份的4.55亿股递增到7月份的88.33亿股,呈现加速增长态势。

图表6:IPO融资规模 代码名称发行价格 发行数量(万 股) 募集资金合计(亿 元)募集日期 002051.SZ中工国际7.460004.4420060605 002052.SZ同洲电子1622003.5220060612 601001.SH大同煤业6.762800018.92820060613 002053.SZ云南盐化7.370005.1120060613 601988.SH中国银行3.08649350.620020060623 六月份合计692550.6231.998 002054.SZ德美化工6.234002.10820060707 002055.SZ得润电子7.8816801.323820060714 002056.SZ横店东磁10.660006.3620060718 002057.SZ天源科技4.6830001.40420060719 600048.SH保利地产13.951500020.92520060719 002058.SZ威尔泰6.0818001.094420060720 601006.SH大秦铁路4.9530303015020060721 002059.SZ世博园3.6055001.9820060726 002060.SZ粤水电5.0990004.58120060731 七月份合计348410189.7762 中国国航270000 ≈80-100 002061.SZ江山化工6.0038002.2820060802 002062.SZ宏润建设3500 002063.SZ远光软件3500 002064.SZ华峰氨纶3550 002065.SZ东华合创2160 002066.SZ瑞泰科技1500 八月份合计288010 资料来源:联合证券研究所 定向增发:潜在的 扩容规模和速度超 过新股的发行,等 于每月为市场变相 扩容46.76亿股、 236.8亿元 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

11/16 图表7、2006年1-7月份定向增发规模统计 4.55 29.24 58.52 23.35 88.33 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2006.032006.042006.052006.062006.07 单位:亿股 单位:亿元 股东大会通过, 338.77,24% 证监会批准, 139.82,10% 董事会预案, 807.88,57%已经实施,134.37 ,9% 数据来源:联合证券研究所 定向增发潜在扩容规模巨大。

上述定向增发的114家公司按照每家增发执行价 格进行详细计算,其总增发股份为280.6104亿股、资金总规模为1420.83648亿元。

上半年时间内募集的这等规模即相当于前面我们预测的06年IPO全年的集资规模, 数量之巨、时间之短是大大出乎市场预料之外。

按照上述定向发行速度以月均增长率推算,我们认为定向增发将在06年内在 市场募集股份561.22亿股、资金规模为2841.67亿元,等于每月为市场变相扩容 46.76亿股、236.8亿元。

配股:传统的融资方式对市场资金需求超过60亿 6月3日证监会第五次发审会批准武汉人福科技(600079.SH)配股计划,向 老股东配股6099.912万股,募集资金23179.67万元;同月15日在05年被停止 实施配股的方正科技(600601.SH)在公告称已具备配股资格,并对05年配股方 案进行修改后继续提出申请。

配股被停一段时间后再次发挥其传统的融资功能,新 的证券法已为其重启做好了制度安排,配股在《上市公司证券发行管理办法》进行 了业务创新,引入了发行失败机制,大股东承诺认购等。

我们认为05年已经有配股方案的公司有望率先提出再融资申请。

根据WIND 数据统计,05年储备了配股项目的公司一共有15家,经股东大会通过配股的有11 家,共计划配股115754万股,被停止实施的4家(方正科技、G重工、G维科、 G国安),计划配股74667.5万股。

假如方正科技这类被停的公司都恢复了配股, 则05年市场可配股股数将达到190421.83万股,按照每家公司05年年底每股净资 产计算,总募集资金达到60.37亿元。

配股作为传统集资 方式被市场重新启 用,按照05年储备 配股项目公司估 算,集资约60亿元 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

12/16 限售股:两类限售条件股年内共有137.35亿股可在市场抛售 在股权分置和金融创新中,为减轻市场即期资金压力而附加了限售条件的股份 逐渐增加,限售股有下列两种类型:一类是股权分置中非流通股东获得流通权后的 限售条件股、大股东在二级市场承诺已增持的限售条件股,另一类是法人机构在新 股发行中网下配售的新股。

从7月份开始,股权分置中获得流通权的部分非流通股限售期期满,根据WIND 数据统计,这部份股权到06年年底共有127.7236亿股,按照7月21日收盘价计 算,该等股权市值为900亿元,我们假设持股超过15%以上的大股东年内不会减 图表8:2005年配股计划统计 证券简称计划配股数(万股)每股净资产配股资金(万元)配股方案进度 方正科技38817.88111.82470803.81513停止实施 G重机7244.79362.96621488.05782停止实施 G维科8804.8262.425921359.62739停止实施 G国安19799.99974.694292945.15859停止实施 G中金129603.3343156.8股东大会通过 丽珠集团5511.85493.9421716.70831股东大会通过 G杉杉12325.74743.543140.1159股东大会通过 G扬农30003.90811724股东大会通过 G苏长电8777.762.5222119.9552股东大会通过 G物华71281.5310905.84股东大会通过 G赣粤23353.34964.91114664.9465股东大会通过 星新材料72004.4532040股东大会通过 G湘电58503.6321235.5股东大会通过 长源电力25909.94282.217657457.88915股东大会通过 G中基3737.67515.0618912.63601股东大会通过 合计190421.8302 - 603671.05 - 资料来源:WIND联合证券研究所 限售条件股:年底 前股权分置中“小 非”以及大股东承 诺增持股到期规模 为117.83亿股、法 人网下配售新股到 期规模为9.63亿 股,市场资金需求 约942亿元图表9、06年限售条件股到期市值分布 31.78 3.24 370.78 7.39 141.08 156.28 189.40 30.77 10.95 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 6月7月8月9月10月11月12月 单位:亿元 股权分置限售与增持解锁IPO法人配售到期 数据来源:联合证券研究所。

短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

13/16 持,剔除其市值(9.89亿股、33.24亿市值)后,实际可能会减持的“小非”股数 和市值分别为117.83亿股和866.76亿元。

另外,在新股发行中部分法人机构网下配售的新股也将陆续在年内锁定期期满, 根据数据统计,中工国际法人配售部分1200.25万股9月19日到期、大同煤业9 月23日5600.12万股、同洲电子9月27日439.74万股、云南盐化9月27日1399.9 万股、中国银行10月9日87662.41万股都分别到期,该等股份共有9.630242亿 股,按照7月21日各公司收盘价计算,总市值为41.72亿元。

相信随着新股发行 的加快,在下半年该等性质的股份将逐渐增多。

上述两类限售到期股共有137.35亿股,市值942亿元(7月21日收盘价)。

企业债券:06年全年发行规模约1000亿 在市场资金充沛的环境下,企业债券发行规模也得到了发展,05年深沪市场企 业债券发行规模达804亿,06年前7个月发行规模达到了602亿元,预计06年企 业债券的发行规模约1000亿元。

图表10、企业债券发行规模 47.530 215 400 551 250 804 602 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 19992000200120022003200420052006 单位:亿元 数据来源:联合证券研究所。

2006年年内资金供需基本平衡,但明年起资金压力逐步增大 综合上面分析,06年证券市场在新股发行维持每月200亿元规模、去年的配 股集资计划年内实施、限制流通股到期可如期抛售、企业债券发行规模稳定的情况 下,市场资金总需求量约3402亿元;下半年基金发行规模虽有减少但仍保持增长, 企业债券在资金充 沛的市场环境下, 06年发行规模为 1000亿 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

14/16 券商自营股票规模维持在净资本限定范围内、券商融资融券创新业务试点推行、信 托以及QFII维持上半年发展速度、社保和企业年金稳定入市的情况下,资金供给约 5428亿元。

供需两者比较,2006市场资金在不考虑定向增发潜在扩容情况下基本 保持平衡,资金供给略有2026亿元盈余。

我们认为2006年的平衡是脆弱而短暂的,这样的平衡状态在下半年宏观因素 的变化而随时可能打破。

市场资金供应日渐萎缩 1. 06年下半年宏观调控政策的可能性依然存在,提高存款准备金率、提高存 款利率、提高贷款利率等货币紧缩措施仍有可能施行,基金发行规模估计 会受到影响,因基金是市场资金的主要提供者,在募集资金减少情况下将 直接影响市场的资金供给;其他规模较小的信托资金等也将受影响。

2.金融创新业务不能为市场提供更多的资金。

融资融券业务虽然拓宽了市场 资金来源的渠道,若按照年初1月份的《证券公司风险控制指标管理办法 (征求意见稿)》里规定推算,理论上能为市场提供3350亿,但如此庞大 的资金供应恐怕目前券商仍难以应付。

券商融资融券总规模限制仍需要随 后管理细则出台才能明确。

06年金融创新业务为市场提供的资金有限。

3.其他资金供应渠道因受法规限制规模有限。

券商自营业务规模受净资本限 制、QFII投资受制于额度特许、保险业、企业年金和社保基金证券投资额 也约束在相关法规之内。

显性发行与隐性扩容大幅提高市场资金需求,市场将不堪重荷 1.显性的发行规模有可能超出我们的预测。

新股发行、配股集资以及限售股 都是市场显性股本扩张因素,限售股份在06年下半年到期数量相对明后 年数量少而且额度固定,暂时不构成年内更大的资金需求;新股和配股成 图表11:06年证券市场资金供需统计表 资金需求(亿元)资金供给(亿元) IPO 1400基金2933 配股60保险业680 定向增发(潜在:2900)券商自营441 限售期解锁股942券商融资业务300 企业债券发行1000信托39 QFII 335 企业年金200 社保基金500 合计3402(潜在:6162)合计5428 资料来源:联合证券研究所 短暂脆弱的平衡Aug-2006 。

15/16 为显性的资金需求增加因素,从目前新股发行速度看,新股发行可能会超 出我们的预期。

在这种状况下,年内资金平衡格局是微弱的。

2.定向增发的隐性扩容将对年内的资金平衡造成心理上威胁,预计07年的资 金需求将大增。

06年定向增发数量将大幅度增加,潜在的资金需求是 2841.67亿元,其隐性扩容规模超过了新股发行规模1260亿元的2倍,虽 然定向增发不造成当前资金需求,但定向增发的无限制变相发行,从2007 年开始在锁定期满后将形成市场超额的套现压力,对当前二级市场交易资 金造成心理上威胁,从而破坏市场的资金平衡。

市场急需对定向增发业务 进行规范和管理,以约束隐性扩容的无序的规模扩张。

3.综合显性和隐性两种市场扩容,2006年证券市场股本总扩张预计为1342 亿股,涉及股本资金约5244.04亿元,即月均扩容112亿股、437亿元。

与8月2日两地市场上市股本和市值比较,06年年内显性与隐性扩容规模 即等于再造一个深圳交易市场。

市场将不堪重荷。

总体而言,我们认为2006年年内的资金供需平衡是短暂而脆弱的,随着政策 的施行和证券市场规模的扩大,这种脆弱平衡估计在2007年后行将打破,因此大 力发展机构投资者,提高现有投资机构法定投资比例,积极引进外资成为缓解上述 不平衡的主要途径。

图表12:2006年股本扩张预测 项目股数(亿股)资金(亿元) IPO 624.571400 配股19.0460.37 定向增发561.222841.67 限售股份137.35942 合计1342.185244.04 深市上市总额(亿股):1109.71流通市值(亿元):5721.77 沪市上市总额(亿股):1883.55流通市值(亿元):9892.47 资料来源:联合证券研究所 。

16/16 联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

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