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国泰君安-A股策略专题:ESG评级体系的构建与投资策略应用-200827

研报作者:李少君 来自:国泰君安 时间:2020-08-27 17:01:29
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    qu***yu
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    18 页
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研究报告内容

2020.08.27 ESG评级体系的构建与投资策略应用 本报告导读: 我们基于26个ESG底层指标,以Lasso回归等方法构建ESG因子。

根据ESG因子 构建的组合具有显著超额收益,基于ESG因子的沪深300指数增强策略效果良好。

摘要: ESG的理念:将外部性问题纳入投资体系。

随着A股机构投资者、外 资占比提升,ESG投资越来越多地得到投资者关注。

ESG涵盖环境、社 会、公司治理三个维度。

ESG投资关注企业的外部性问题,ESG的投资 流程包括:专业机构发布ESG披露准则—上市公司披露ESG信息—评 级机构进行ESG评级及指数发布—投资机构制定ESG投资策略。

ESG的发展:海外已具规模,国内尚不成熟。

海外ESG投资可追溯到 18世纪,当前全球ESG投资规模超过30万亿美元,且仍快速增长。

与海外相比,我国ESG投资体系与投资策略尚不成熟。

但近年来我国 ESG信息披露取得较大进步,机构对ESG投资重视程度提升,评级体 系逐步建立。

尽管尚存较多问题,未来国内ESG投资发展前景广阔。

ESG的实践:负面剔除、正面筛选与指数投资。

ESG投资的应用包括负 面剔除、正面筛选、指数投资。

主要的ESG指数构建方法包括因子筛 选法、因子打分法、因子加权法。

国内外的ESG指数及投资策略普遍 可以取得较好回报。

ESG评价因子的构建:基于Lasso回归等方法。

我们以沪深300指数 成分股为样本,选取26个底层指标构建ESG评价因子。

我们基于 Lasso、主成分分析、个体固定效应模型及双向固定效应模型等方法, 采用当年5月1日到次年4月30日的股票收益率对期初ESG底层指 标进行回归,回归后得出各公司的底层指标系数,并以此权重与下一 年数据进行拟合,得到下一年换仓所需的ESG评价因子。

回归结果显 示ESG评价因子与未来收益率相关性较强,回测显示根据ESG评价因 子构建的组合具有显著超额收益,且因子单调性较好,IC和IR指标 显示ESG因子具有较高显著性。

ESG评价因子的应用:指数增强效果良好。

我们依据ESG评价因子, 以分层抽样的方法来构建沪深300指数的增强策略。

我们在行业、市 值中性的目标下,分别将单个ESG评价因子值,Barra风格因子等权 值,风格因子+ESG因子等权值作为个股预期收益。

回测结果显示,基 于ESG评价因子的策略能够有效地提升指数增强的效果,在绝大多数 年份能够获得超额收益。

因子归因分析显示,ESG评价因子能够给组 合带来较大的正向收益,且加入ESG评价因子降低了组合在动量因子、 流动性因子的暴露。

风险提示:数据和模型存在局限性。

报告作者 李少君(分析师) 010-83939799 lishaojun@gtjas.com 证书编号S0880517030001 程越楷(研究助理) 010-83939812 chengyuekai@gtjas.com 证书编号S0880119090011 相关报告 守正:银行处在布局良机 2020.08.11 低风险特征下的顺周期方向:周期可为 2020.08.02 保持定力,无须悲观 2020.07.26 无风险利率下行是核心驱动,增量入市格局 不变 2020.07.12 策略/固收/金融三重视角:无风险利率下行 的前因后果 2020.07.06 A 股策略专题 策略研究 策略研究 证券研究报告 A股策略专题 目录 1. ESG的理念:将外部性问题纳入投资体系.......................................................................................................3 2. ESG的发展:海外已具规模,国内尚不成熟...................................................................................................4 3. ESG的实践:负面剔除、正面筛选与指数投资...............................................................................................8 4. ESG评价因子的构建:基于Lasso回归等方法................................................................................................9 5. ESG评价因子的应用:指数增强效果良好.....................................................................................................13 A股策略专题 1. ESG的理念:将外部性问题纳入投资体系 随着A股机构投资者、外资占比提升,ESG投资越来越多地得到投资 者关注。

根据联合国责任投资原则(UNPRI)的定义,ESG涵盖环境 (Environment)、社会(Society)、公司治理(Governance)三个维度, 综合评估企业在促进经济可持续发展、履行社会责任及实现公司高效治 理方面做出的贡献。

图1:UNPRI对ESG的定义 数据来源:UNPRI,国泰君安证券研究 ESG投资关注企业的外部性问题。

传统投资通常采用财务状况、盈利水 平、估值水平等指标衡量上市公司的投资价值,与此不同的是,ESG投 资主要关注企业发展中产生的外部性问题(环境外部性、社会外部性及 公司治理的公共性问题),考量企业发展的可持续性及道德影响,并基于 此预判企业未来绩效。

ESG的投资流程包括:国际组织及专业机构发布 ESG披露准则——上市公司披露ESG信息——ESG评级机构进行ESG 评级及指数发布——投资机构制定ESG投资策略。

A股策略专题 图2:ESG投资流程 数据来源:UNPRI,国泰君安证券研究 2. ESG的发展:海外已具规模,国内尚不成熟 海外ESG投资兴起较早。

从18世纪开始,ESG投资的形态由最初的宗 教信仰者的伦理道德投资逐渐过渡到社会责任投资,最终衍化为ESG投 资。

各国为对企业经营行为实施有效监管,配套了完善的法律法规体系, 采取ESG信息强制披露要求,即“不遵守即解释”的原则,例如欧盟的 《污染物排放和转移登记制度议定书》、法国的《新环保法》等,这一系 列措施推动了ESG评价体系建设。

全球ESG投资规模已超过30万亿美元,且仍快速增长。

截至2019年8 月,全球已有来自50多个国家、超过2000家投资机构签署了UNPRI, 其中包括380多家资产所有者(如主权基金、养老金、保险机构等),其 资产管理规模超过80万亿美元。

全球可持续投资联盟(GSIA)2018年 的趋势报告数据显示,截至2018年,全球共有30.7万亿美元资产按照 可持续投资策略进行管理,比2016年增长了34%,约占全球资产管理 总量的33%。

分地区来看,全球ESG投资呈现极度不平衡的状态,欧洲 与美国占据了绝对主导地位,其中欧美两地的可持续发展投资规模占全 球的85%以上,UNPRI签署机构则达到1749家,约占全球的74%。

表1:海外主要地区可持续投资资产(单位:10亿美元) 地区20162017 欧洲1204014075 美国872311995 日本4742180 加拿大10861699 A股策略专题 数据来源:UNPRI,国泰君安证券研究 海外ESG评级机构较多,评价体系发展也较为成熟。

ESG评级一般是 基于UNPRI提出的ESG核心释意构建基本框架,同时根据评级机构的 自身理解诠释ESG价值观,参照主流的的ESG披露机制进行细节设计, 最终形成各有特色的ESG评价。

当前国际上主流的ESG评价体系主要 有MSCIESG评价体系、汤森路透ESG评价体系、FTSEESG评价体系、 高盛ESG评价体系及标普道琼斯&SAMESG评价体系等。

表2:MSCIESG评价体系指标明细 数据来源:MSCI,国泰君安证券研究 与海外相比,国内ESG投资体系建设与投资策略搭建并不成熟。

海外 ESG投资是由投资需求推动、国际组织与监管机构主导的,内部驱动力 较强,发展也较为迅速。

与此不同的是,国内ESG信息披露主要源于政 府层面引导:经济粗犷式发展、生态环境恶化背景下,政府监管部门愈 发重视,自上而下引导企业披露环境与社会责任信息。

因此,各企业披 露ESG信息的主观意愿不强,披露的质量也无法得到保障,所得信息难 以进行量化处理。

澳洲516734 总计2283830683 核心主题关键评价指标 环境 气候变化碳排放、融资环境因素、单位产品碳排放、气候变化脆弱性 自然资源水资源稀缺、稀有金属采购、生物多样性和土地利用 污染和消耗有毒物质排放和消耗、电力资源消耗、包装材料消耗 环境治理机遇 提高清洁技术的可能性、发掘可再生能源的可能性、建造更环 保的建筑的可能性 社会 人力资本 人力资源管理、人力资源发展、员工健康与安全、供应链劳动 力标准 产品责任 产品安全和质量、隐私和数据安全、化学物质安全性、尽职调 查、金融产品安全性、健康和人口增长风险 利益相关者反对意见有争议的物资采购 社会机遇 社会沟通的途径、医疗保健的途径、融资途径、员工医疗保健 的机会 内部治理 公司治理董事会、股东、工资和鼓励及福利等、会计与审计 公司行为 商业道德、腐败和不稳定性、反竞争行为、金融系统不稳定性、 纳税透明度 A股策略专题 表3:ESG信息披露政策 数据来源:国泰君安证券研究 国内ESG信息披露与相关投资取得了长足的进步,未来发展前景广阔。

证监会、上交所、深交所、国家环保局及生态环境部等各部门逐步明细 上市公司社会责任报告的披露准则,ESG信息披露取得明显进展。

截至 2020年6月,共有961家上市公司发布了2019年企业社会责任报告, 同比增长了12.9%。

与此同时,投资者也将ESG纳入投资体系。

2019年 时间机构文件主要内容 2002.01证监会《上市公司治理准则》对上市公司治理信息的披露范围作出了明确规定 2006.09深交所《上市公司社会责任索引》 要求上市公司积极履行社会责任,定期评估公司社会责任的履行 情况,自愿披露企业社会责任报告 2007.04 国家环保局 《环境信息公开办法(试 行)》 鼓励企业自愿通过媒体、互联网或企业年度环境报告的方式公开 相关环境信息 2007.12国资委 《关于中央企业履行社会责 任的指导意见》 将建立社会责任报告制度纳入中央企业履行社会责任的主要内容 2008.02 国家环保局 《关于加强上市公司环境保 护监督管理工作的指导意 见》 环保总局与中国证监会建立和完善上市公司环境监管的协调与信 息通报机制,促进上市公司特别是重污染行业的上市公司真实、准 确、完整、及时地披露相关环境信息 2008.05上交所 《上海证券交易所上市公司 环境信息披露指南》 倡导上市公司积极承担社会责任,充分关注包括公司员工、债权 人、客户、消费者及社区等利益相关者的共同利益 2008.12上交所 《<公司履行社会责任的报 告>编制指引》 明确上市公司应披露的在促进环境及生态可持续发展方面的工作 2010.09 生态环境部 《上市公司环境信息披露指 南(征求意见稿)》 规范上市公司环境信息披露行为,要求上市公司积极履行保护环 境的社会责任,应当准确、及时、完整地向公众披露环境信息 2015.02深交所《上市公司规范运作指引》 规定上市公司出现重大环境污染问题时,应及时披露环境污染产 生的原因、对公司业绩的影响、环境污染的影响情况、公司拟采取 的整改措施等 2016.09 人民银行 等七部委 《关于构建绿色金融体系的 指导意见》 计划分步骤建立强制性上市公司披露环境信息制度 2017.12证监会 《第17号公告》和《第18 号公告》 鼓励公司结合行业特点,主动披露积极履行社会责任的工作情况; 属于环境保护部门公布的重点排污单位的公司或其重要子公司, 应当根据法律、法规及部门规章的规定披露主要环境信息 2018.09证监会《上市公司治理准则》修订 增加了利益相关者、环境保护与社会责任章节,规定了上市公司应 当依照法律法规和有关部门要求ESG信息 2019.03上交所 《上海证券交易所科创板股 票上市规则》等10份配套规 则与指引 明确科创板上市和监管要求,要求上市公司应当在年度报告中披 露履行社会责任的情况,并视情况编制和披露社会责任报告、可 持续发展报告、环境责任报告等文件 A股策略专题 中国责任投资报告显示,投资资金超过600万元以上的个人投资者中, 有40%左右会在投资时考虑ESG因素;截至2019年底,A股共有43只 泛ESG指数,国内共有95只泛ESG公募基金,其中股票及混合型公募 基金整体规模达到485亿美元。

虽然当前泛ESG基金只占国内基金总规 模的2%,但养老金入市及MSCI提高A股纳入因子将促进监管部门推 进ESG信息披露政策,并强化ESG投资倾向,国内ESG投资面临巨大 的发展空间和广阔的发展前景。

在监管部门引导、行业协会推动下,各机构也加大对国内ESG投资的 重视程度。

Wind在公布商道融绿、社投盟和OWLESG指数的基础上, 相继又与华证指数、FTSEESG评价体系合作;新浪财经在2019年8月 推出ESG频道,随后与中财大绿金院、商道融绿、社投盟和OWL达成 合作;华夏银行通过开展策略研究、构建ESG数据库、发行主题理财产 品及举办主题活动等多种方式推进ESG理念,ESG主题系列理财产品 已累计募集资金超过100亿元。

当前A股市场上广泛应用的ESG评级体系由第三方评级机构提供。

较 有代表性的包括商道融绿ESG评价体系、社投盟ESG评价体系、华政 指数ESG评价体系、和讯CSR评价体系、商道纵横MQIESG评价体系 等,这些评价体系是在借鉴海外成熟的ESG评价体系框架的基础上,根 据国内上市公司的信息披露情况及政府和媒体信息等数据源进行设计。

图3:发布企业社会责任报告的企业数量逐年增长图4:2019年商道融绿ESG评分分布以B级居多 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 同海外相比,国内的ESG相关建设还存在以下问题: (1)缺乏披露的统一框架,企业的披露意愿和标准化程度不够。

由于企 业缺乏ESG信息披露的统一框架和健全的指标体系,目前国内上市公司 已披露的ESG报告信息价值较低,例如本报告自行构建的ESG指数就 因为数据缺失问题剔除了一些优质公司,导致最后正向投资策略的收益 并不符合预期。

(2)缺乏有说服力的指标体系和评价标准。

首先,MSCI和汤森路透ESG 评价体系都有较详细的用户手册介绍其评级体系,基本可以掌握其评级 逻辑,而国内很多机构对其评级方法介绍较笼统,甚至只公布评价结果, 说服力有限;其次,国内机构在建立评价体系时会参考海外的指标体系 和评价方法,但很多指标和方法在国内并不适用,应该根据具体情况进 A股策略专题 行调整。

(3)评价体系覆盖面较小,时间维度和更新频率也亟待改善。

目前商道 融绿的ESG评价体系覆盖了800家公司,而社投盟仅有300家,华证指 数有3000多家,相对较多,但其评级仅从2018年开始,无法满足全面 的投资要求。

(4)ESG评价机构和投资机构分离,无法起到有效的正向修正效果。

海外的ESG评价机构通常也担任ESG指数编制与投资的角色,在这一 过程中,他们真正了解各自的ESG评价体系的底层逻辑、指标框架、权 重分配等,并根据投资中的需求和收益不断修正,两者之间起到正向反 馈的作用;但国内的评价机构与投资机构通常是厂商与客户的关系,投 资机构仅仅根据评价机构提供的评级结果、辅以其他因子构建投资策略, 不利于长远的ESG发展。

图5:2020年社投盟ESG评级分布中A-居多图6:2020年4月华证指数ESG评级分布BBB居多 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3. ESG的实践:负面剔除、正面筛选与指数投资 ESG投资的应用包括负面剔除、正面筛选、指数投资。

最初的ESG投 资主要采取负面剔除策略,即基于企业行为与ESG标准,从投资组合中 剔除特定行业或特定公司;随着企业披露的ESG信息逐渐增多,投资者 会选取行业内ESG表现较好的上市公司,纳入其投资组合当中。

现代化 ESG投资策略则主要使用ESG评级指数。

主要的ESG投资策略构建方法如下: (1)因子筛选法:根据ESG评级筛选股票池,例如ESG评级不低于C+ 级别,在筛选出的股票池中选择BM、ROA等传统因子进行打分,选取评 分靠前的企业进行投资。

(2)因子打分法:将ESG评级转化为连续型变量,例如D为0分,评级 每上升一档加1分,得到ESG评级的连续打分;随后选取传统因子打分 后,与ESG评分采用截面标准化后等权加总的方式,选择综合打分较高 的公司构建投资策略组合。

(3)因子加权法:增加ESG评级高的公司的权重。

具体来讲,A+公司的 评分为9分,C-公司的评分为1分,则构建投资策略组合时A+公司的权 重是C-公司的9倍。

A股策略专题 国内外的ESG指数及投资策略普遍可以取得较好的回报。

目前,中证 ESG指数等主要ESG指数及ESG投资策略均采用上述方法进行编制。

另外,部分券商自建了ESG指数,或采用第三方ESG评级进行了投资 组合的收益率回测。

大多数ESG指数和投资策略表现较好,Wind数据 显示,2011年到2017年期间,海外ESG指数投资的累计收益率超过同 期道琼斯指数约20%;相应地,国内也涌现出了众多ESG指数基金,以 沪深300 ESG价值指数为例,2017年以来年化收益率为5.5%,高于沪 深300指数的3.3%。

但由于部分国内ESG评价体系的样本时间较短, 评级覆盖范围集中于大盘股,指标的选取以及定性指标的量化方式并不 成熟且缺乏透明度,权重的设计和计算方式也存在较大差异,部分ESG 指数并未取得超额收益,如表4的部分指数。

表4:以沪深300为样本空间的ESG指数表现 注:累计收益是指数发布以来的累计收益,超额收益的基准是同期沪深300指数。

资料来源:中证指数,Wind,国泰君安证券研究 4. ESG评价因子的构建:基于Lasso回归等方法 本报告旨在构建基于量化分析的ESG因子,并用于指数增强等投资实 指数名称发布时间编制方式累计收益超额收益 中证ECPIESG80指数2019/2/27 从沪深300空间中选取ESG评分在E+以上,过 去6个月波动率最低的80只股票作为成分股, 并采用波动率倒数加权 4.60% -24.69% 中证中财沪深100 ESG领先指数 2019/6/27 从沪深300样本股中选取ESG评分较好的100 只股票作为指数样本 21.50% -2.52% 沪深300ESG基准指数2020/4/30 从沪深300样本股中剔除中证一级行业内ESG 分数最低的20%的上市公司股票,选取生与股 票作为指数样本股 19.85% -1.70% 沪深300ESG领先指数2020/4/30 从沪深300指数样本股中选取ESG分数最高的 100只上市公司股票作为样本股 18.28% -3.27% 沪深300ESG价值指数2020/4/30 从沪深300指数样本股中选取ESG分数较高且 估值较低的100只上市公司股票作为样本股 15.93% -5.62% 中证ESG120策略指数2020/4/30 从沪深300指数样本股中剔除ESG分数较低的 上市公司股票,依据估值、股息、质量与市场 因子分数计算综合得分,选取综合得分较高的 120只股票作为指数样本股 20.20% -1.35% 中证华夏银行ESG指数 2020/4/30 从沪深300指数样本股中剔除ESG分数较低的 上市公司股票,依据估值、股息、质量与市场 因子分数计算综合得分,选取综合得分较高的 代表性股票作为指数样本股 20.31% -1.24% A股策略专题 践。

当前主流ESG评价体系的打分标准和权重设置大多采用定性方式, 主观性较强,缺乏统一标准和依据。

本报告为解决这一问题,初步构建 ESG评价因子,试图从ESG的投资理念中找寻真正能够对企业绩效、 企业可持续发展带来贡献的因素,在实现ESG的投资价值的同时,充分 考虑A股公司现阶段的特征,为进一步筛选优质公司带来更多的帮助。

本报告以沪深300指数成分股为样本,选取26个底层指标构建ESG评 价因子。

首先根据环境、社会责任、公司治理三个维度,选取可量化的 指标。

当前国内ESG底层指标数据大多来源于企业社会责任报告,各公 司披露的情况参差不齐,数据缺失现象较严重;而沪深300成分企业的 社会责任报告披露质量相对较好,因此,笔者选取沪深300成分股作为 分析样本。

另外,由于国内上市公司从2009年开始逐步披露环境和社会 责任相关数据,因此本报告将数据的起始时间定为2009年。

在进行数据 处理时,笔者剔除了样本缺失较严重的指标,例如股东关联、纳税情况 等,同时对其中的缺失值进行填补,例如将未披露社会捐款和违规处罚 的公司数值设置为0。

具体指标选取如表5所示。

除ESG指标外,本报 告还将市盈率、市净率等传统财务指标纳入分析框架中。

表5:ESG评价因子的底层指标明细 资料来源:国泰君安证券研究 本报告使用回归方法确定底层指标的权重。

我们采用当年5月1日到次 年4月30日的股票收益率对期初ESG底层指标进行回归,回归后得出 各公司的底层指标系数,并以此权重与下一年数据进行拟合,得到下一 年换仓所需的ESG评价因子。

例如,使用2010年和2011年的5月1日 到次年4月30日的股票收益率,对2009年和2010年的底层指标进行 回归,以回归结果作为指标权重,与2011年底层指标数据进行拟合后, 构建2012年5月首个交易日换仓所需的ESG评价因子。

这种方法根据 环境指标 环保支出 社会指标 国有股占比 是否参照GRI违规处罚(数量) 是否披露环境和可持续发展是否披露股东权益保护 公司治理指标 内部控制审计是否披露债权人权益保护 高管持股占比是否披露职工权益保护 财务审计是否披露供应商权益保护 流动比率是否披露客户及消费者权益保护 速动比率是否披露公共关系和社会公众事业 股息率是否披露社会责任制度建设及改善措施 股东数量是否披露安全生产内容 董事长是否兼任总经理是否披露公司存在的不足 前三董事、监事、高管的工资员工数量 是否经过第三方机构审验社会捐赠 A股策略专题 沪深300公司数据之间的内部关系构建ESG评价因子,更具客观性且保 留了A股市场股票的特性。

为了防止单一模型结果的偶然性,我们采取多种计量方法构建ESG评 价因子。

本文使用的方法包括个体固定效应模型及双向固定效应模型、 Lasso回归法、主成分分析法。

个体固定效应模型是指在进行回归分析时 控制个体效应,可以衡量模型中随个体变化但不随时间变化的因素;双 向固定效应模型同时控制个体效应和时间效应,可以衡量模型中的个体 和时间差异,剔除年份差异引起的模型变动;Lasso回归法是一种采用了 L1正则化的线性回归方法,它以缩小变量集(降阶)为中心思想,通过 构造一个惩罚函数,可以将变量的系数进行压缩并使某些变量的回归系 数变为0,防止发生过拟合的问题;主成分分析法则通过研究各指标相 关矩阵内部的依赖关系,从信息重叠、具有错综复杂关系的变量群中提 取共性因子。

从ESG评价因子与未来股票收益率相关性角度来看,主成分分析法和 Lasso回归所得出的ESG评价因子明显优于其他两种方法。

我们使用每 年的股票收益率对期初ESG评价因子进行回归,检验ESG评价因子与 未来股票收益率是否存在相关性,结果如表6所示。

从各年度显著性来 看,根据主成分分析法所得出的ESG评价因子与股票收益率更加显著, 其次是Lasso回归;从总体显著性来看,主成分分析法所得出的ESG评 价因子与股票收益率均在1%显著性水平上正相关,其他模型结果不显 著;从相关性系数方向来看,个体固定效应模型和双向固定效应模型的 结果并不稳定,某些年份的ESG因子与股价收益率显著负相关。

表6:未来股票收益率与ESG评价因子相关性较高 年份Lasso个体固定效应双向固定效应主成分分析 2011 0.101 — — 0.013* 20120.383 -0.008 -0.0290.027 20131.138*** 0.060.0070.058*** 20142.2081.555** 1.826*** 0.016 20150.063 -0.039* -0.0520.055*** 20160.204 -0.001*** -0.001*** 0.001 20171.918*** -0.024 -0.0140.052*** 20180.960*** 0.206** 0.339* 0.035*** 20191.507*** -0.285*** -0.524*** 0.062*** 总体 0.169 -0.0004 -0.00040.026*** 资料来源:国泰君安证券研究。

注:***、**、*表示在1%、5%、10%水平显著。

根据主成分分析法和Lasso回归得到的ESG评价因子构建的投资组合 A股策略专题 具有显著超额收益。

我们每年4月末对根据主成分分析法和Lasso回归 所得到的ESG评价因子排序,并将公司等分为5组,计算等权加总的股 票收益率,并以等权加总的沪深300股票收益率为基准计算超额收益。

由图7-图8可知,2010-2019年间,由主成分分析法构建的评分最高的 投资组合的年均超额收益率达到18.6%左右,评分最低的组合的年均超 额收益率为-4%左右;由Lasso回归构建的评分最高的投资组合的年均 超额收益率达到12%左右,评分最低的组合的年均超额收益率为-2.2% 左右。

说明基于本文构建的ESG评价因子的投资策略具有稳定的超额收 益,且ESG评价因子可以用来进行风险预警。

图7:ESG因子构造的投资组合表现(Lasso回归)图8:ESG因子构造的投资组合表现(主成分分析) 资料来源:CSMAR,国泰君安证券研究资料来源:CSMAR,国泰君安证券研究 注:组合1到组合5的ESG评分递增。

基于ESG评价因子的投资策略在2017-2019年表现较好。

我们将各投 资策略2016年以来的累计收益率单独列出,如图9-图10所示。

与图7- 图8相比,ESG评价因子由高到低的组合间呈现出更明显的收益率单 调变化。

这与2016年以后用作回归的样本量较为充足,且刨除了2015 年A股的异动情况有关,也表明ESG评价因子近3年表现较好。

图9:2016年以来ESG因子组合表现(Lasso回归)图10:2016年以来ESG因子组合表现(主成分分析) 资料来源:CSMAR,国泰君安证券研究资料来源:CSMAR,国泰君安证券研究 信息系数(IC)和信息比率(IR)指标显示Lasso回归和主成分分析得 到的ESG评价因子均表现出了较高的因子显著性。

我们基于IC和IR A股策略专题 对ESG因子的显著性进行评价。

首先,我们对ESG评价因子和下一年 股票收益率进行行业中性化和Barra十大风格因子中性化处理,分别得 到经行业和风格调整后的ESG评价因子和下一年收益率。

随后,我们分 别采用皮尔逊相关系数(Normal IC)和斯皮尔曼相关系数(Rank IC)检 验ESG因子与未来收益率之间的相关程度,并基于此计算ESG因子的 信息比率。

结果如表7所示,Lasso回归计算得到的ESG因子的Normal IC为0.066,Rank IC为0.083,Normal IR为0.729,Rank IR为0.940; 主成分分析计算得到的ESG因子Normal IC为0.060,Rank IC为0.084, Normal IR为0.952,Rank IR为1.224。

两种算法得到的ESG因子均表 现出了较高的因子显著性。

表7:ESG因子的信息系数和信息比率均较高 ESGNormal ICRank ICNormal IRRank IR Lasso回归0.0660.0830.7290.940 主成分分析0.0600.0840.9521.224 资料来源:CSMAR,聚宽,国泰君安证券研究 5. ESG评价因子的应用:指数增强效果良好 我们依据ESG评价因子,以分层抽样的方法来构建沪深300指数的增 强策略,检验ESG评价因子的应用效果。

在分层抽样策略中,我们尽可 能使策略组合在市值和行业两个维度上的暴露与沪深300指数保持一致。

具体做法为将沪深300指数的成分股根据申万一级行业和市值大小划分 为(行业数量×市值划分组数)个子集,随后在每个子集中选择预期收 益最高的股票作为下一期的持仓,并根据股票所处行业×市值子集的市 值占沪深300指数成分股总市值的比重作为该股票的持仓权重。

我们以 2012年5月1日-2020年4月30日作为回测时间段,根据每年4月30 日计算得到的加权因子值作为个股的预期收益,根据该预期收益大小和 分层抽样策略选取当年5月1日至次年4月30日的投资组合,每年换 仓一次,不考虑换仓成本。

从回测结果上看,基于ESG评价因子的策略能够有效地提升指数增强 的效果,在绝大多数年份能够获得超额收益。

为了得到更直观的策略表 现,我们分别将单个ESG评价因子值,Barra风格因子等权值,风格因 子+ESG因子等权值三类不同的加权因子值作为个股的预期收益,并根 据该值大小构建了三个不同的指数增强组合。

(1)图11-12显示基于ESG评价因子(Lasso回归)的指数增强策略 效果良好。

根据三种选股策略构建的指数增强组合在收益表现上均优于 沪深300指数。

横向比较时,根据单个ESG评价因子值进行分层选股的 投资组合表现明显优于其余两种,2012-2020年累计收益约110%(沪深 300指数同期收益率约40%)。

在风格因子的基础上加入了ESG评价因 子的指数增强组合与不加入ESG评价因子的组合差别不大,加入ESG 评价因子仅在个别年份表现占优。

A股策略专题 图11:基于ESG评价因子(Lasso回归)构建的指数增强策略,日净值 数据来源:CSMAR,聚宽,国泰君安证券研究 图12:基于ESG评价因子(Lasso回归)构建的指数增强策略,日累计超额收益 数据来源:CSMAR,聚宽,国泰君安证券研究 (2)图13-14显示基于ESG评价因子(主成分分析)的指数增强策略 效果良好。

与ESG评价因子(Lasso回归)的回测结果类似,根据三种 选股策略构建的指数增强组合在收益表现上均优于沪深300指数。

横向 比较时,根据单个ESG评价因子值进行分层抽样的投资组合表现明显优 于其余两种,累计收益约95%。

在风格因子的基础上加入了ESG评价因 子的指数增强组合在大部分年份表现明显优于不加入ESG评价因子的 组合。

图13:基于ESG评价因子(主成分分析)构建的指数增强策略,日净值 A股策略专题 数据来源:CSMAR,聚宽,国泰君安证券研究 图14:基于ESG评价因子(主成分分析)构建的指数增强策略,日累计超额收益 数据来源:CSMAR,聚宽,国泰君安证券研究 我们对基于ESG评价因子的指数增强组合进行了收益归因。

通过对结 构化风险模型进行分解,我们可以将投资组合的预期收益分为行业因子、 风格因子、ESG因子和特质因子的线性表达式: = ∑ =1 (∑ + ) =1。

其中,为组合的收益率,为个股在组合 中的权重, 为个股在因子上的暴露,为因子的因子收益(包含行 业因子),为个股的特质收益。

在上述方程种,若因子暴露是在时刻, 则组合收益率、因子收益率和特质因子收益率对应 + 1期。

因子的收益 归因可以表示为当期组合在因子上相对于基准的主动暴露与当期因子 收益率的乘积。

具体地,在第t期,组合m在因子k上的敞口暴露可以 表示为( ),其中,对于基准组合的权重 ,我们依旧 选择沪深300成分股权重作为基准权重,非成分股的权重设置为0。

随 后,将因子k相对于基准的主动暴露(因子敞口)与因子k的因子收益 相乘,得到( ),即为第t期因子k的因子收益贡献。

因子归因分析显示,ESG评价因子能够给组合带来较大的正向收益,且 加入ESG评价因子降低了组合在动量因子、流动性因子的暴露。

我们 对基于ESG评价因子的指数增强策略进行收益归因,考察将单个ESG 评价因子值,风格因子等权值,风格因子+ESG评价因子等权值三类不 同的加权因子值作为个股的预期收益构建指数增强组合的因子敞口和 收益归因。

结果如图15-18所示(仅展示风格因子和ESG评价因子)。

从因子敞口上看,将单个ESG评价因子值,风格因子+ESG评价因子等 权值作为选股依据的组合在ESG评价因子上的暴露均为正向暴露,且明 显高于将风格因子等权值作为选股依据的组合。

在风格因子的基础上加 入了ESG评价因子后,组合在动量因子,流动性因子上的暴露明显减小。

从因子收益上看,ESG评价因子能够给策略带来较大的正向收益,其对 收益的贡献甚至大于部分风格因子,如成长因子,杠杆因子等,表明ESG 评价因子能够在选股上发挥一定作用。

A股策略专题 图15:基于ESG评价因子(Lasso回归)构建的指数增强策略,因子敞口 数据来源:CSMAR,聚宽,国泰君安证券研究 图16:基于ESG评价因子(Lasso回归)构建的指数增强策略,收益归因 数据来源:CSMAR,聚宽,国泰君安证券研究 图17:基于ESG评价因子(主成分分析)构建的指数增强策略,因子敞口 数据来源:CSMAR,聚宽,国泰君安证券研究 A股策略专题 图18:基于ESG评价因子(主成分分析)构建的指数增强策略,收益归因 数据来源:CSMAR,聚宽,国泰君安证券研究 A股策略专题 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析 逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或 影响,特此声明。

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评级说明 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现 为比较标准,报告发布日后的12个月 内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅 相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

股票投资评级 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间 中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 (或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪 深300指数的涨跌幅。

行业投资评级 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广 场20层 深圳市福田区益田路6009号新世界 商务中心34层 北京市西城区金融大街甲9号金融 街中心南楼18层 邮编200041518026100032 电话(021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com

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