招商证券-为什么看好出口系列报告之一：衰退还是过热-210908

证券研究报告|宏观分析报告 2021年09月08日 专题报告 ——为什么看好出口系列报告之一 在美国成为全球加杠杆主力国家背景下，中国出口需求易上难下，至少有三条 渠道带动中国出口保持较快增长：其一，美国直接增加中国进口；其二，美国 增加其他经济体进口间接拉动中国出口；其三，美国需求外溢带动全球商品价 格上涨，从而刺激商品国进口需求，进而增加中国对商品国的出口。

逻辑的起点是美国取代中国成为全球加杠杆的主力。

新冠疫情以来，在政 府部门的带动下，美国进入新一轮加杠杆周期，在财政政策的刺激下，美 国将保持在主要经济体中的加杠杆主力地位，其需求外溢意味着全球贸易 蛋糕扩张具有较强的持续性。

尽管美联储即将开启QETaper进程，但历史数据表明美国宏观负债率的 走势与美国货币政策周期并不是一一对应的关系，这并不影响美国经济的 持续扩张。

全球最大消费国的需求外溢对全球贸易蛋糕有较大的扩张作用，这有助于 全球最大的生产国的出口保持稳定态势。

我们认为美国需求外溢对我国出 口至少有三条拉动渠道。

其一，美国直接增加中国进口；其二，美国增加其他经济体进口间接拉动 中国出口；其三，美国需求外溢带动全球商品价格上涨，从而刺激商品国 进口需求，进而增加中国对商品国的出口。

只要出口稳定，年内中国经济就不会陷入衰退。

我们预计年内中国经济将 延续过热状态，资产价格表现上，依然是商品>股票>债券。

风险提示：全球疫情、海外货币政策正常化、国内中长期政策继续调整 主要预测 % 20202021E GDP 2.19.3 CPI 2.50.7 PPI -2.07.4 社会消费品零售-1.219.2 工业增加值2.411.3 出口1.419.8 进口0.623.5 固定资产投资2.19.4 M210.58.5 人民币贷款余额13.112.0 1年期存款利率1.51.5 1年期贷款利率4.354.35 人民币汇率6.96.2 最新数据（7月） 工业8.3 城镇投资12.6 零售额12.1 CPI 1.1 PPI 8.8 资料来源：CEIC、招商证券 罗云峰S1090518110003 luoyunfeng@cmschina.com.cn 张一平S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 高 明S1090518010002 gaoming3@cmschina.com.cn 张秋雨S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 马瑞超研究助理 maruichao@cmschina.com.cn 张岸天研究助理 zhangantian@cmschina.com.cn 衰退还是过热 2 宏观定期报告 一、逻辑的起点是美国取代中国成为全球加杠杆的主力 新冠疫情爆发后，美国宏观负债率显著提升，2020年年末已经达到296.1%，较2019年年末上涨了42.8个百分点。

而我国的宏观负债率在去年4季度就已经小幅下滑，从289.7%下滑至289.5%。

今年我国宏观经济政策强调稳杠杆， 前7个月社融增速已经下滑至10.7%，较去年11月的高点下滑了3个百分点。

可见，我国宏观负债率继续下行的可 能较大，我们也认为过去一年美国宏观负债率的提升具备较强的可持续性。

图1：美国政府宏观负债率大幅上升 资料来源：Wind、招商证券 这一次美国国内加杠杆的主力部门是政府部门。

2020年美国政府部门宏观负债率大幅提升，一年内提升了23.6个百 分点至122.8%的历史最高水平。

由于美元的存在，对美国政府部门而言，关于宏观负债率可能只有愿不愿加的问题， 而没有能不能加的问题。

美国政府经济决策的函数中并没有宏观负债率变量的存在，而政府债务余额上限主要充当了 美国两党政治博弈的工具，并没有体现限制政府举债的作用。

1940年至今，美国年末联邦债务法定限额仅在1947、 1948、1951、1956和1957年有所下降，1958年至今联邦债务限额持续上涨，去年末债务余额法定上限为26.9万 亿美元。

图2：债务余额上限并不能限制美国政府举债 资料来源：Wind、招商证券 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 110.0 120.0 130.0 1995199719992001200320052007200920112013201520172019 杠杆率:居民部门:美国 杠杆率:政府部门:美国 杠杆率:非金融企业部门:美国 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 19471954196119681975198219891996200320102017 杠杆率:政府部门:美国 年末联邦债务法定限额增速 3 宏观定期报告 鉴于货币政策在长期停滞状态下的束手无策，特朗普政府在宏观调控政策上请回了财政政策。

新冠疫情爆发后，美国 政府在货币和财政政策方面双管齐下，帮助美国经济渡过难关。

拜登政府上台后，尽管货币政策即将开启正常化进程， 但财政政策仍将维持积极状态。

目前1.2万亿的财政刺激方案已经在参议院获得通过，10月前落地的可能性较大。

发展新能源车等其余财政刺激政策有望在10月后通过调和程序等其他方式落地。

总之，无论出于抢占新科技革命高 低还是出于与中国竞争的考虑，美国政府亲自上阵的意愿较强。

也就是说，美国政府部门的宏观负债率有望持续提升。

过去12年持续宽松的全球流动性环境在疫情后推动全球房价明显上涨。

今年1季度OECD实际房价指数为123.81， 比2019年上涨了8.5%，其中，美国上涨12.4%，欧元区上涨5.9%。

房价上涨自然意味着居民部门的扩张，从全球 看，还是美国房价涨幅在发达经济体中居于前列，这也意味着美国居民部门的宏观负债率扩大幅度更为明显。

过去一 年，美国居民部门结束了08年金融危机以来的去杠杆阶段，宏观负债率提升4.9个百分点至79.5%。

最新数据显示， 美国房价仍处于上升阶段。

5月，标准普尔/CS房价指数同比增长16.99%，比4月加快1.98个百分点，OFHEO单 独购房价格指数同比增长18.02%，比4月加快2.18个百分点。

图3：美国房价仍在上涨 资料来源：Wind、招商证券 由于房屋库存的不足，目前美国新屋销售增速大幅萎缩，但已开工和取得营建许可的私人住宅增速仍保持较快增长。

1-7月美国取得营建许可的新建私人住宅同比增长25.3%，已开工的私人住宅同比增长20.4%。

我们认为未来一段时 间，美国居民部门的扩张将以私人建造支出的形式为主，即房地产销售明显回暖后，美国房地产投资也将随之好转。

美国企业部门的扩张来自两方面的动力，一是国内房地产市场回暖对相关产品的需求，二是政府产业政策刺激下的制 造业投资需求上升。

目前，美国制造业建筑材料及用品的新订单和未完成订单同比增速18.9%和30.6%，均位于过去 20年以来的最高水平。

美国制造业整体的未完成订单增速已经反弹至11.9%，其产能利用率也达到76.55%，距离过 去10年的最高点不到2个百分点，产能扩张的空间进一步收窄。

从今年以来美国的进口结构数据看，汽车及零部件、 中间品和资本品的进口月均增速明显领先于其他商品和服务，且增速水平也到近年来的最高点。

这显示了美国企业部 门也处于扩张的状态。

0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/03 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:环比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比，右轴 4 宏观定期报告 图4：美国制造业未完成订单增速加速回升 资料来源：Wind、招商证券 总之，美国私人部门也在跟随政府部门逐步加杠杆，尽管美联储即将开启QETaper进程，但历史数据表明美国宏观 负债率的走势与美国货币政策周期并不是一一对应的关系，在财政政策的刺激下，美国将保持在主要经济体中的加杠 杆主力地位，其需求外溢意味着全球贸易蛋糕扩张具有较强的持续性。

-30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 1995199719992001200320052007200920112014201620182020 美国:全部制造业:未完成订单:季调:同比 出口金额:当月同比:6月中心移动平均 5 宏观定期报告 二、美国需求外溢拉动中国出口的三条渠道 全球最大消费国的需求外溢对全球贸易蛋糕有较大的扩张作用，这有助于全球最大的生产国的出口保持稳定态势。

我 们认为美国需求外溢对我国出口至少有三条拉动渠道。

1、直接渠道 今年上半年，美国货物进口总额为13366亿美元，自我国进口占比约为17.2%。

历史数据显示，1995年至今，美国 进口与我国出口高度相关，二者相关系数达到62.2%。

美国进口需求与其制造业PMI走势高度相关。

目前美国制造业PMI已经连续多月位于60%左右的高景气状态，而美 国宏观负债率进入新一轮的扩张区间意味着美国制造业整体将处于较高的景气状态，此时美国进口需求突然萎缩的可 能性不高。

因此，美国直接自中国进口增速也不会明显回落。

当前，美国商品需求较为旺盛，上半年美国制造业新增订单同比增长11.4%，由于产能有限，目前美国制造业未完成 订单增速高速提升，今年1月增速为-7.2%，6月已经加快至11.9%。

这反映在进口结构数据为，上半年美国耐用品 进口同比增长36.9%，增速明显领先于非耐用品和服务进口增速。

汽车及其零部件、消费品、中间品以及资本品上半 年的进口增速均在20%以上。

这些商品分别对应了美国汽车产业、房地产销售、制造业生产回暖以及产业投资政策的 积极变化。

图5：我国机电产品和高新技术产品出口快于整体出口 资料来源：Wind、招商证券 美国进口商品的结构又映射在中国上半年出口商品的结构上。

去年下半年，中国出口的主力一是防疫物资，二是家电 等耐用消费品。

今年前7月我国防疫物资出口增速降至-4.7%。

对应于美国进口商品的结构特征，今年我国高新技术 产品和机电产品出口增速明显反弹，前7月我国高新技术产品出口增长14.5%，比2020年加快8.2个百分点，机电 产品出口增长14.7%，比2020年加快9个百分点。

2、间接渠道 实际上，美国扩张不仅会带动中国出口的增长，也会拉动全球其他经济体出口的增长。

基于中国在全球产业链的地位， 其他经济体对美出口的扩张也将拉动中国对这些经济体出口的增长。

以欧盟为例，4月起，美国自欧盟进口增速显著提升，4-6月增速分别为28.4%、46.9%和42.7%，同期欧盟对美出 6 宏观定期报告 口增速分别为38.9%、28.8%和29.4%。

在此期间，我国对欧盟出口的两年平均增速分别为17.0%、13.5%和18.6%。

而在3月，美国自欧盟进口增速为-2.4%，欧盟对美国出口增速为-0.9%，中国对欧盟出口两年平均增速为13.5%。

可见，美国对欧盟进口的增加能够间接提升我国对欧盟的出口增速。

图6：欧盟对美国出口与欧盟自中国进口大致同步 资料来源：Wind、招商证券 实际上，美国进口与我国对东盟的出口也有一定的相关性，只不过相关性不如欧盟。

从历史数据看，有两段明显背离 的时期，一是2006年前后，美国进口增速走弱，但我国对东盟出口增速走强，二是4万亿期间，美国私人部门去杠 杆，进口持续回落，而我国对东盟出口保持相对稳定。

这两段背离可能与中国需求外溢有关，也跟中国东盟自贸区的 建立有关。

2002年至今多数时间内，美国进口需求的波动能够间接影响到我国对东盟的出口形势。

总而言之，东盟、欧盟和美国是我国前三大出口目的地，占我国出口份额的47%，在需求外溢的大背景下，美国进口 需求已经通过直接或间接渠道对我国出口产生积极效应。

3、大宗商品价格上涨带动我国对商品国出口 疫情后全球大宗商品价格快速上涨，去年4月至今，CRB指数累计上涨59.2%。

商品价格的快速上涨得益于三方面 的影响：其一，主要经济体经济修复进程更快，欧美日等消费国以及中国全球最大生产国需求明显改善；其二，此前 10年商品价格趋势下降导致商品国供给能力下降；其三，全球流动性宽松助力商品价格上涨。

对于商品国而言，出口形势关系到国内经济形势，进而影响收入水平和进口走势。

历史数据表明，巴西、阿根廷、智 利这样的商品国其进口增速的趋势与全球商品价格走势有较强的相关性。

图7：巴西进口增速与CRB指数 图8：阿根廷进口增速与CRB指数 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2000200120032005200620082010201120132015201620182020 欧盟27国:出口金额:美国:当月同比 欧盟27国:进口金额:中国:当月同比 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 550.0 600.0 1990/011994/081999/032003/102008/052012/122017/07 CRB现货指数:综合:月 巴西进口当月同比 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 500.00 550.00 600.00 -100.0 -80.0 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 19992001200320052007200920112013201520172019 阿根廷:进口金额:季调:同比 CRB现货指数:综合:月 7 宏观定期报告 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 商品国进口需求的增加也将有利于我国出口形势。

以两年平均增速计算，今年1-7月我国对阿根廷、巴西、智利、澳 大利亚和俄罗斯的月均出口增速分别为19.2%、21.5%、27.2%、16.4%和14.0%，合计月均出口增速达到18%，快 于我国对美、欧、东盟的水平。

图9：对商品国出口增速快于整体出口增速 资料来源：Wind、招商证券 过去半年，出口对经济的贡献度明显上升。

2020年，净出口对GDP增速的拉动为0.64%，比投资低1.52个百分点， 而今年上半年净出口对GDP增速拉动达到2.43个百分点，比2020年提高1.79个百分点，仅比同期投资拉动低0.01 个百分点。

展望未来，下半年是我国出口传统旺季，而美国将推出更多的财政刺激法案，美国房地产市场也未出现明 显降温的态势。

在美国进入加杠杆周期的前提下，我国出口需求剧烈下滑的风险较小。

年内出口有望保持相对平稳。

再考虑到7.30政治局会议对投资方面的积极表态，出口需求平稳、投资需求边际改善，4季度中国经济出现衰退的 可能性明显下降。

基本面保持稳定，国内政策跨周期调控提前扩张，价格水平将处于较高水平，4季度的宏观经济形 势有可能继续呈现过热状态，此时的资产价格表现依然是商品>股票>债券。

8 宏观定期报告 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。

本人薪酬的任 何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

罗云峰：南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。

现任招商证券研发中心首席宏观经济分析师（董 事）。

先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾10年宏观固收研究经 验。

专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。

张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士。

2011年加入招商证券，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师（董事）， 负责大类资产配置研究。

刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

马瑞超：中南财经政法大学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

张岸天：武汉大学数学与应用数学学士，哥伦比亚大学国际经济与政治硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分 析师。

投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。

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