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研究报告:光大证券-月度策略:盈利波动与市场估值-060831

研报作者:程定华,张治 来自:光大证券 时间:2006-09-01 11:28:39
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ka***un
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    12 页
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研究报告内容

投资策略 2006年8月31日 月度策略 程定华 (8621)-50818887-210 chengdh@ebscn.com 张治 (8621)-50818887-266 zhangzhi@ebscn.com 盈利波动与市场估值 主要观点 A股公司工业化特征以及石油、钢铁、电力等行业的突出地位,决定其盈利波动的强 周期性,不仅对产品价格变动非常敏感,而且与国际经济环境密切相关。

上市公司中报业绩显著提高,有色金属、军工、银行、食品饮料增长较快,石油、化 工、建材、钢铁、电子二季度业绩大幅度改善,只有家庭耐用消费品、医药二季度同 比恶化。

预期PPI上升将成为下半年上市公司业绩持续增长的主要动力,生产资料生产企业为 最大收益者,价格管制类行业较难充分享受产品价格上涨的利好,但在需求增长和利 润率逐步向合理水平回归的过程中,盈利能力仍将稳定上升。

比较而言,生活资料生产企业在PPI上涨的过程中将成为被挤压的对象,由费用压缩 和周转率上升所带来的ROE复苏也很可能因此结束。

基于消费增长、人民币升值、渠 道议价等原因,我们对消费服务类企业的稳定盈利持乐观态度。

我们预期下半年上市公司利润同比增速将超过30%,全年约15%左右,考虑到OECD 领先指标的回落可能使周期性行业盈利的复苏在2007年上半年结束,我们不认为现阶 段市场整体估值水平存在低估,但充足的流动性仍将使其在下半年得以维持。

8月权重股表现符合我们预期,配合下半年利润水平的上升,我们趋向于认为在历经2 个月的调整,经受了宏观紧缩与扩容的考验后,石油、公用事业、电信、银行、交通 设施等低估值行业将引领股指上升。

策略报告 光大证券研究所 A股公司周期性特征明显 A股上市公司具有鲜明的结构性特点,这固然与我国工业化进程有关,但相较 于国民经济一、二、三产业的比例关系(13:45:42),上市公司仍然具有突出的 工业特征,工业上市公司主营收入、净利润和总市值占比都超过了70%(图1)。

其中,石油、钢铁、电力等行业处于非常重要的地位,远远超过了其在国民经 济中的实际贡献(表1)。

因此,A股上市公司的盈利波动具有强周期性,而且对 产品价格的变动非常敏感,同时鉴于大部分工业产品的可贸易性,其与国际经 济环境亦密切相关。

图1、上市公司构成(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 总市值占比净利润占比收入占比 工业上市公司非工业上市公司 资料来源:Wind,光大证券研究所 表1、工业上市公司与工业企业行业分布比较 工业上市公司工业企业 行业名称利润占比(%)行业名称利润占比(%) 石油30.94 石油22.32 黑色金属20.26 电力7.14 电力12.17 化学原料6.38 煤炭5.32 通信及电子6.09 有色金属4.98 黑色金属5.66 化学原料4.54 交通运输工具5.17 交通运输工具3.57 电器机械4.45 制药2.91 通用设备4.41 电器机械2.84 有色金属3.80 金属制品2.50 煤炭3.61 专用设备2.37 纺织3.04 资料来源:Wind,CEIC,光大证券研究所 2 策略报告 光大证券研究所 中期业绩显著提高 截至8/31,已公布的中报数据显示,按扣除ST公司后的可比口径计算,2006 年上市公司主营业务收入和净利润同比分别增长18.42%和2.63%,其中二季 度同比增长17.71%,扣除钢铁行业同比增长23%(图2)。

分行业情况看,有色 金属、军工、银行、食品饮料等行业增长较快,石油、化工、建材、钢铁、电 子等行业二季度业绩大幅度改善,只有家庭耐用消费品、医药二季度同比恶化 (图3)。

图2、上市公司季度净利润同比增长情况 -20 -15 -10 -5 05 10 15 20 25 1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q2006 全部A股扣除钢铁 资料来源:Wind,光大证券研究所 图3、行业净利润同比增长情况 -50 0 50 100 150 有色金属 航天军工 纺织服装 银行 食品饮料 电信服务 电气设备 传媒 交通基础设施 零售 公用事业 房地产 汽车 家庭耐用消费 石油 机械 医药 旅游酒店 建材 煤炭 造纸 化工 钢铁 电子 上半年二季度 资料来源:Wind,光大证券研究所 3 策略报告 光大证券研究所 预期下半年盈利持续上升 光大宏观部门认为,OECD工业增长的持续加速以及相对稳定的汇率水平会推 动中国PPI上升,并进而影响食品等消费品价格。

对周期性的工业企业而言, 这无疑将成为下半年业绩增长的主要动力,已公布的中报数据也部分验证了上 述观点,但行业与产品属性表明,不同行业上市公司盈利能力的变化并不相同。

观察图4,我们可以获得两点启示:一是OECD领先指标对国内PPI的预测能 力大约为9个月;二是生产资料与生活资料产品的价格变动方向尽管一致,波 动幅度却有明显差别。

图4、OECD领先指标与PPI -6 -4 -2 02468 10 12 19 99 /0 9 20 00 /0 6 20 01 /0 3 20 01 /1 2 20 02 /0 9 20 03 /0 6 20 04 /0 3 20 04 /1 2 20 05 /0 9 20 06 /0 6 PPI-生产资料PPI-生活资料OECD领先指标 资料来源:CEIC,光大证券研究所 依据上市公司业绩影响因素及行业属性,我们将A股上市公司划分为价格管制、 生产资料、生活资料、消费服务四大类(表2),其中前三类为工业企业,具有较 强的周期性,消费服务类为非工业企业,周期性不明显。

表2、上市公司行业分类 行业分类行业名称 价格管制石油、公用事业 生产资料钢铁、有色金属、煤炭、化工、建材、造纸、机械、航天军工、电气设备、电子 生活资料家庭耐用消费品、食品饮料、纺织服装、汽车、医药 消费服务银行、房地产、电信、旅游酒店、零售、民航、交通基础设施、传媒 资料来源:光大证券研究所 4 策略报告 光大证券研究所 图5显示,受PPI回落的影响,2005年以来工业企业毛利率呈下降趋势,其中 生产资料生产企业毛利率走势与PPI基本一致;受制于产品价格的相对刚性, 管制行业的毛利率则剧烈下滑;生活资料生产企业毛利率下降幅度较缓,因为 其本质上是上述两类行业的下游,上游产品价格涨幅趋缓或下降使其成本压力 得以缓解。

图5、不同类别工业企业毛利率(%)走势 13 15 17 19 1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q2006 价格管制生产资料生活资料 资料来源:Wind,光大证券研究所 因此,PPI上涨最大的收益者应是生产资料生产企业,而且我们确实已经在有色 金属、钢铁等行业上找到了相应的证据。

比较而言,价格管制类行业则很难充 分享受产品价格上涨的利好,但反之也避免了价格大幅下降的风险。

由于价格 长期压制带来的资源浪费越来越显著,目前我国已经在着手进行成品油、电力、 水务等资源定价机制的改革,我们预期这将是一个相当长期而且系统的工程, 与此同时,如何消除上述垄断行业的非市场化利益也备受关注。

因此我们并不 奢望在价格逐步市场化会产生暴利,但由于供给紧张或产品属性的关系,这类 企业的产品通常都会及时出清,这就降低了营销费用,在需求增长和利润率逐 步向合理水平回归的过程中,我们仍然可以看到盈利能力的稳定上升(图6)。

5 策略报告 光大证券研究所 图6、价格管制行业ROE(%)与收入周转率 13 14 15 1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q2006 2 3 ROE(左轴)周转率 资料来源:Wind,光大证券研究所 鉴于生活资料生产企业在上游成本缓解的环境下仍然不能改善毛利率水平的事 实,我们认为在PPI上涨的过程中其将成为被挤压的对象(比如已经发生的耐用 消费品和医药行业),由费用压缩和周转率所带来的ROE的复苏也很可能因此 结束(图7)。

对此类行业而言,过剩的产能以及同质化的产品将带来企业间的相 互挤压,结果要么是少部分企业胜出,要么是共同衰亡,其赖以生存的砝码将 主要来自技术创新、产品差异化以及上下游一体化。

图7、生活资料生产企业ROE(%)与收入周转率 5 6 7 1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q2006 1.6 1.8 2 2.2 ROE(左轴)周转率下降 ? 资料来源:Wind,光大证券研究所 2006年上半年的数据显示消费服务类企业的盈利水平保持稳定,且有加速上扬 的迹象(图8)。

对此我们持乐观态度:第一是宏观层面的数据显示国内消费仍持 6 策略报告 光大证券研究所 续快速增长,其内生基础来自劳动力价格的上涨以及资产市场的财富效应,使 得消费倾向得以提高;第二,人民币升值将不可避免地抬高非贸易品的价格水 平;第三,渠道类公司仍然抱持着对上游制造企业较强的议价能力。

图8、消费服务类企业净利率(%)与ROE(%) 5 6 7 8 1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q2006 净利率ROE 资料来源:Wind,光大证券研究所 因此,我们预期下半年价格管制和消费服务行业盈利能力的稳定以及周期性行 业的复苏将推动A股市场整体利润水平的上升,且同比增速将超过30%。

尽管 生产资料生产企业的盈利能力会下滑,但其利润占比较小(约10%),不会造成 趋势性影响。

从过去三个季度各行业净利润同比与贡献率(即行业净利润占比与 同比增长率的乘积)的情况看,事实亦的确如此。

表3、行业净利润同比增长(%)与贡献(%) 同比同比贡献 行业分类行业名称 4Q20051Q20062Q20064Q20051Q20062Q2006 石油-16.70 -1.73 24.40 -5.29 -0.38 4.77 公用事业-3.54 18.62 12.92 -0.58 1.78 1.03 价格管制 小计-12.62 3.61 20.83 -6.07 1.15 5.73 钢铁-61.99 -59.33 -3.44 -9.47 -6.47 -0.67 有色金属31.85 71.28 132.092.30 4.67 9.18 化工-103.88 -61.45 19.62 0.51 -1.66 0.93 建材-293.53 -1000.0028.11 3.56 3.59 0.27 造纸-17.09 -24.06 -9.73 -0.20 -0.19 -0.07 机械-70.29 -6.03 6.85 -1.30 -0.27 0.33 航天军工30.66 87.80 16.99 0.25 0.17 0.05 煤炭-17.37 -23.11 -4.27 -1.14 -0.93 -0.15 生产资料 电子-421.80 -65.31 扭亏N.A -0.30 N.A 7 光大证券研究所 策略报告 8 电气设备75.34 39.04 4.25 2.61 0.88 0.07 小计-69.73 -38.19 11.05 -16.97 -12.24 4.87 家庭耐用消费品扭亏54.40 -17.00 N.A 0.76 -0.12 纺织服装扭亏2.94 69.27 N.A 0.05 0.85 食品饮料-65.83 29.44 14.70 -0.73 1.79 0.44 汽车-76.10 12.92 13.37 -0.84 0.47 0.48 医药扭亏1.85 -11.09 N.A 0.06 -0.23 生活资料 小计扭亏17.44 9.26 N.A 2.82 0.99 银行32.89 25.94 20.54 3.41 2.15 1.16 房地产-73.55 16.79 11.33 -1.92 0.60 0.46 电信服务184.6937.82 4.94 4.95 0.77 0.07 旅游酒店45.18 -28.99 -2.41 0.49 -0.04 -0.02 零售续亏26.34 2.59 N.A 0.62 0.03 传媒7.41 19.29 16.89 0.09 0.11 0.10 民航续亏续亏续亏N.AN.AN.A 交通基础设施34.36 12.30 22.62 4.17 0.90 1.24 消费服务 小计-26.69 2.23 20.45 -4.70 0.45 3.63 资料来源:Wind,光大证券研究所 市场估值水平将得以维持 我们一直强调,市场现阶段的调整来自宏观紧缩、市场扩容背景下寻求成长预 期与业绩增长之间的平衡。

我们认为,长期看,估值中轴水平应与业绩的同比 可持续增长率保持一致,而环比则预示着阶段性成长预期的方向。

如图9所示, 我们预期2006年上市公司净利润同比增长15%左右,市场动态估值水平约为 20倍,尽管年底净利润环比的下滑包含有季节性因素,但考虑到OECD领先指 标的回落(图4)可能使周期性行业盈利的复苏在2007年上半年结束,我们认为 现有的估值水平并不存在低估。

那么,估值是继续回落还是维持现有水平呢? 策略报告 光大证券研究所 图9、盈利与估值 15 17 19 21 23 25 27 4Q20042Q20054Q20052Q20064Q2006 -20 -10 0 10 20 30 40 50PE(左轴)净利润同比净利润环比 估值回落还 是维持? 资料来源:Wind,光大证券研究所 注:净利润取可比口径下最近四个季度之和计算 由于我们相信流动性是维持估值水平的必要条件,而且充足的流动性在短期内 不会消失,配合下半年利润水平的上升,我们趋向于认为在历经2个月的调整, 经受了宏观紧缩与扩容的考验后,市场现有的估值水平在下半年将得以维持, 即意味着股指将在利润的推动下继续攀升。

权重股值得期待 我们在上个月的策略报告中指出,尽管部分个股波动加大,但「权重股的表现 将是股值相对平稳」,事实的确如我们所预期,正是房地产、电信、银行、石油 等行业的良好表现支撑了股指,并引发军工、有色金属等调整较深的行业进入 反弹(图10),重要指标股走势也明显强于股指(表4)。

考虑到估值水平与利润同 比增长情况(图11),我们认为石油、公用事业、电信、银行、交通设施等行业 将引导股指上升。

9 策略报告 光大证券研究所 图10、8月行业涨跌幅(%) -15 -10 -5 05 10 15 20 房地 产旅游酒 店电信服 务银 行石 油航天军 工化 工电气设 备有色金 属食品饮 料交通设 施纺织服 装耐用消费 品零 售医 药钢 铁民 航电 子造 纸建 材公用事 业汽 车机 械传 媒煤炭 资料来源:Wind,光大证券研究所 注:统计区间为:2006/7/24-2006/8/30 表4、8月权重股表现 上证综指沪深300 公司 名称 净利润 增长率 涨跌幅 相对大盘 涨跌幅 公司名称 净利润 增长率 涨跌幅 相对大盘涨 跌幅 中国银行15.76 -6.55 -5.94 G招行31.11 10.73 12.31 中国石化14.60 6.78 7.39 中国银行15.76 -6.55 -6.55 G招行31.11 10.73 11.34 G宝钢-38.58 0.98 0.98 G宝钢-38.58 0.98 1.58 G民生36.70 0.95 0.95 G华能22.59 -3.45 -2.84 G长电-6.81 2.08 2.08 G长电-6.81 2.08 2.69 G联通19.14 2.63 2.63 G联通19.14 2.63 3.24 G万科A 53.55 15.07 15.07 G中信847.70 -3.31 -2.70 G茅台25.89 1.24 1.24 G民生36.70 0.95 1.56 中国石化14.60 6.78 6.78 上海石化-101.67 2.62 3.23 G五粮液39.19 0.00 -1.58 资料来源:Wind,光大证券研究所 注:统计区间为:2006/7/24-2006/8/30 10 策略报告 光大证券研究所 图11、行业估值与利润同比(%) -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 钢铁 煤炭 石油 公用事业 造纸 交通设施 电信服务 有色金属 汽车 耐用消费 纺织服装 机械 化工 银行 房地产 建材 电气设备 医药 旅游酒店 零售 食品饮料 电子 传媒 航天军工 民航 PE净利润同比 资料来源:Wind,光大证券研究所 11 策略报告 光大证券研究所 光大证券有限责任公司免责声明 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,其版权由光大证券有限责任公司及其研究所所有。

未经光大证券 有限责任公司及其研究所书面同意,任何机构、个人不得更改、复制或传送本报告的全部或任何部分。

本报告以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券 研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境 内分发,供投资者参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而 产生的盈亏承担责任。

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