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研究报告:中银国际-独立货币政策的机会:深度研究郁郁葱葱佳气浮-060719

研报作者:程漫江,边泉水 来自:中银国际 时间:2006-07-19 14:40:23
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    (PDF)
  • 发布者
    假面***人生
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    中银国际
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    28 页
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研究报告内容

Company 中银国际研究可在彭博BOCR ,firstcall.com, Multex.com以及中银国际研究网站( .)上获取 优于大市(OP)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关中银国际指数的升幅多于10%;落后大市(U)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股 价相对上述指数的降幅多于10%。

未有评级(NR)。

同步大市(MP)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动 本研究报告『郁郁葱葱佳气浮』是 “Forex Float”的中文译本; 英文原稿巳于06年7月10日出版 程漫江 (8610) 85184057 mj.cheng@bocigroup.com 边泉水 (8610) 85185505内线7725 quanshui.bian@bocigroup.com 宏观及策略中国经济 郁郁葱葱佳气浮2006年7月19日 独立货币政策的机会 适度资本账户管制下的浮动汇率制度将有助于中国推行相 对独立的货币政策。

我们认为这种制度安排是应对美国解决 经常帐户赤字问题及由此引致的美元下跌风险的最佳选择。

03年以来中国的资本流入呈现强劲增长势头。

2003-2005年 中国外汇储备累计达到5,774.2亿美元,较1993-2002年的总 合增长116.3%。

随着人民币升值预期不断增加,外汇储备增 长进一步加速。

从早前金融危机的经验教训来判断,目前中 国的资本流入增速正在接近警戒水平。

中国经济正在面对流 动性过剩的巨大挑战。

只要资本大量流入且银行体系仍然相对脆弱,那么经济稳定 性就存在较大的风险。

我们认为央行的首要任务仍然是对体 系中的流动性进行有效调控。

我们认为央行将主要通过法定 准备金率、央行票据和面向个别贷款增幅过高的银行发行定 向票据等方式控制信贷过快增长。

03年以来中国仅两次上调利率,这表明政府并没有将加息作 为首要的货币调控工具。

除非中国最终采用浮动汇率制度, 否则我们认为利率将不会发挥主要作用。

我们相信维持中美 息差的存在将有助于缓解人民币升值的压力,这在一定程度 上也是央行希望达到的政策目标。

尽管如此,在全球进入加 息周期的大环境下,我们仍然预期在2006年3季度末之前会 有27个基点的另一次单边加息。

在中期,中国面临的主要风险之一是美元的全面贬值。

美国 对中国的巨额贸易赤字将迫使中国在美国经常账户的调整过 程中付出相应的代价。

为了将这一不可避免的全球调整的成 本降到最低,浮动汇率的制度安排应当提上议事日程;在允 许人民币汇率完全自由浮动之前,中国政府应当在短期内适 当放宽人民币汇率的浮动区间。

在目前投资和贷款强劲增长的情况下,通货膨胀的风险正在 增加。

随着中国进一步融入世界经济以及人民币升值压力加 大,部分经济指标受到扭曲,这为我们解读消费价格指数增 大了难度。

但是,我们认为人民币升值对价格体系的影响将 不会像预期的那么严重。

目录 受到资本流入的冲击...................................................................................3 资本流入强劲.........................................................................................................3 大量外商直接投资流入.......................................................................................4 资本流动与金融危机............................................................................................7 控制贷款增长................................................................................................9 货币扩张.................................................................................................................9 货币紧缩...............................................................................................................11 加息........................................................................................................................12 预计汇率制度更加灵活............................................................................14 资本帐户管制放开..............................................................................................14 进一步升值难以避免..........................................................................................14 升值与通胀..................................................................................................17 升值与价格结构..................................................................................................17 进一步审视通胀..................................................................................................18 附录一、主要货币及汇率政策...............................................................24 附录二、前十大出口行业利润...............................................................25 附录三、中国经济预测............................................................................26 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮2 受受到到资资本本流流入入的的冲冲击击 资本流入强劲 中国强劲的资本流入拉动了货币的快速扩张,而且至今为止尚 未显现出消退迹象。

过去4年来中国外汇储备持续高速增长, 1993至2002年的10年间,中国新增外汇储备2,669.6亿美元, 其中03、04和05年分别达到1,618亿、2,066.8亿和2,089.4亿 美元。

尽管同期央行的对冲操作对冲了大部分通过结汇发行的 基础货币,但是外汇结算的增加直接导致存款增加和货币乘数 效应,因此也提高了银行的放贷空间。

这就是我们所说的所谓 “存款”创造“贷款”。

资本流入的快速增加成为金融 扩张的导火索 早在06年2月,中国外汇储备就已达到8,536亿美元。

也就是 说,中国已经取代日本成为全球外汇储备最大的国家。

受胡锦 涛主席访美之前人民币可能会大幅升值预期的影响,06年前2 个月中国新增外汇储备347亿美元,创历史新高。

尽管中国重 申将维持目前的外汇制度不变,并承诺不会进一步一次性对人 民币进行升值,但是对人民币升值的投机活动却持续增加;这 也导致更多投机资本流入中国。

已经成为全球外汇储备最大的 国家 图表1.外汇储备快速增长 (30) (4) (2)0 30 60 90 120 150 180 210 19921993199419951996199719981999200020012002200320042005 0 2 4 6 8 储备资产(左轴)经常帐户余额(右轴)资本及金融账户余额(右轴) (美元十亿)对GDP比重% 资料来源:国家外管局,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮3 图表2.新增外汇储备、实际外商直接投资及贸易平衡 (30) 0 30 60 90 120 150 180 210 1993199419951996199719981999200020012002200320042005 新增外汇储备实际利用外资金额外贸盈余 (美元十亿) 资料来源:国家外管局,国家统计局,中银国际研究 人民银行的数据显示,06年5月末中国外汇储备达到9,250亿 美元,同比增长33.9%。

1-5月新增外汇储备达1,061亿美元, 大约相当于05年全年新增外汇储备2,089亿美元的51%。

仅5 月当月就新增外汇储备300亿美元,创历史新高。

资本流入并未显示出放缓迹象 图表3.新增外汇储备、M0以及贷款增长 (5) (20) (15) (10) (5) 05 10 15 20 25 30 35 40 01 /00 05 /00 09 /00 01 /01 05 /01 09 /01 01 /02 05 /02 09 /02 01 /03 05 /03 09 /03 01 /04 05 /04 09 /04 01 /05 05 /05 09 /05 01 /06 05 /06 05 10 15 20 25 30 35 40 M0 (左轴)贷款(左轴)新增外汇储备(右轴) (同比变动%) (美元十亿) 资料来源:国家外管局,人民银行,中银国际研究 大量外商直接投资流入 06年5月25日国家外汇管理局首次公布了中国国际投资头寸 表。

从中可以明显看出,稳定的外商直接投资流入在中国资本 账户中占相当大的比例。

据国家外汇管理局统计数据,截至 05年底,外商直接投资累计达到6,102亿美元,占到全部负债 的65.6% (详见图表4)。

在超过10年的时间内,外商直接投资 一直是外汇储备大幅增长的主要原因。

外商直接投资是过去十年来外 汇储备大幅增长的主要原因 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮4 图表4.中国国际投资头寸表 (十亿美元) 2004年末2005年末 A.资产 925.41218.2 1.对外直接投资52.764.5 2.证券投资92116.7 2.1股本证券00 2.2债务证券92116.7 3.其他投资162.1211.2 3.1贸易信贷6790 3.2贷款5971.9 3.3货币和存款32.342.9 3.4其他资产3.86.4 4.储备资产618.6825.7 4.1货币黄金4.14.2 4.2特别提款权1.21.2 4.3在基金组织中的储备头寸3.31.4 4.4外汇609.9818.9 B.负债 805.1930.7 1.来华直接投资537610.2 2.证券投资56.676.6 2.1股本证券43.363.6 2.2债务证券13.313 3.其他投资211.5243.9 3.1贸易信贷65.490.8 3.2贷款8887 3.3货币和存款37.940.2 3.4其他负债20.226 C.净资产 120.3287.8 资料来源:国家外管局 与此同时,中国加入世界贸易组织后贸易迅猛发展。

近年来中 国强劲的资本流入主要反映在经常账户和资本账户双盈余的 迅速增长。

04年资本账户盈余同比增长110%至1,107亿美元, 而05年经常账户盈余同比增长134.2%至1,608亿美元。

尽管过 去几年外商直接投资保持稳定,但实际上04年资本账户盈余 大幅增长的背后原因是“其他投资项目”的异常增长——04 年“其他投资项目”增长至正的379亿美元,而03年为负的 58.8亿美元。

在04年的379亿美元中,有359.28亿美元为短期 负债。

资本帐户下“其他项目”增长 迅速 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮5 图表5.国际收支表 (十亿美元) 19981999200020012002200320042005 经常帐户顺差31.521.120.517.435.445.968.7160.8 商品46.636.034.534.044.244.759.0134.2 服务(2.8) (5.3) (5.6) (5.9) (6.7) (8.6) (9.7) (9.4) 资本帐户顺差(6.3) 5.21.934.832.352.8110.763.0 直接投资41.137.037.537.446.847.253.167.8 证券投资(3.7) (11.2) (4.0) (19.4) (10.3) 11.419.7 (4.9) 其他投资(43.7) (20.5) (31.5) 16.9 (4.1) (5.9) 37.9 (4.0) 净误差与遗漏(18.7) (17.8) (11.9) (4.9) 7.818.427.1 (16.8) 储备变动(6.4) (8.5) (10.5) (47.3) (75.6) (117.0) (206.7) (208.9) 资料来源:国家外管局,中银国际研究 02-04年中国“净误差与遗漏”项目为正。

继03年同比大幅 增长136%之后,04年“净误差与遗漏”项目总计同比增长 47.3%。

依照国际惯例,“净误差与遗漏”项目中的大部分应被 视为非法资本流动。

“净误差与遗漏”项目为正则意味着存在 非法资本流入。

非法资本流入值得关注 值得注意的是,近年来中国“净误差与遗漏”项目总额已经大 幅减少。

按照国际公认的标准,净误差与遗漏占贸易总额的比 例应不高于5%。

1999年以来中国这一比例逐步下降,这表明 中国正在努力使其国际收支状况更加透明化。

根据我们的研究,除了“净误差与遗漏”之外,“贸易信贷”、 “经常转移”和“虚报出口结算”都可能是资本外流的渠道。

过去,由于非法资本流动是资本流动波动的重要原因且较难控 制,因此非法资本流动极受关注。

目前,由于流动资本总量快 速增长,因此,我们认为总体的流动水平应当同样受到关注。

在资本流入快速增加的今天,政府除了要对抗资本流入之外, 中国政府还应积极鼓励资本外流。

目前的首要任务是鼓励资本外流 图表6.净误差与遗漏 (30) (20) (10) (8) (6) (4) (2)0 10 20 30 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 024 净误差与遗漏(左轴)净误差与遗漏/(出口+进口) (右轴) (%)(美元十亿) 资料来源:国家外管局,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮6 资本流动与金融危机 入且银行体系相对比较脆弱的情况 下,经济稳定就会存在较大的威胁。

如果与世界上历次金融危 9 170 ,每年平均资本流动 年的流出170亿美元转为1990-1994年的净流 图表7.金融危机期间新兴市场的净私人资本流入 历史经验表明,资本大量流资本流入一直都被视为威胁经 济稳定的一大风险因素 1997年的亚洲金融危机教训深刻 拉美的教训也仍然鲜活 机的情况相比,目前中国资本流入总量在一定程度上已经接近 警戒水平。

经济改革、自由化以及全球一体化是中国发展战略 的重要组成部分;但是随着经济的强劲增长和经济全球化的深 化,金融形势和宏观经济不稳定性加剧的风险与日俱增。

大量资本流入是墨西哥及亚洲金融危机的共同点。

1983-198 年,平均每年流入东亚地区的资本总量为亿美元,而1995 和1996年分别猛增至950亿和1,010亿美元。

但是这一趋势在 1997年金融危机时转为净流出110亿美元。

值得注意的是,流 入亚洲地区的资本主要是银行贷款。

20世纪80年代初拉丁美洲债务危机期间 状况由1983-1989 入410亿美元。

受1994-1995年比索危机的影响,1995年资本 流入减少至380亿美元,而1997年反弹至870亿美元。

流入墨 西哥和其他拉丁美洲国家的资本主要是证券投资。

年平均美元十亿) 1977-19821983-19891990-19941995199619971998 ( 按资产划分: 私人资本总流入30.58.8125.1193.3212.1149.264.3 外商直接投资净额11.213.344.996.7115.0140.0131.0 证券投资净额(10.5) 6.564.941.280.866.836.7 银行贷款及其他29.8 (11.0) 15.255.416.3 (57.6) (103.5) 按地区及资产划分: 亚洲 私人资本总流入15.816.739.195.1100.53.2 (55.1) 外商直接投资净额2.75.223.449.855.162.650.0 证券投资净额0.61.47.410.912.60.9 (15.4) 银行贷款及其他12.510.18.334.432.8 (60.3) (89.7) 拉美 私人资本总流入26.3 (16.6) 40.838.382.087.369.0 外商直接投资净额5.34.413.826.039.350.654.0 证券投资净额1.6 (1.2) 36.91.740.039.733.0 银行贷款及其他19.4 (19.8) (9.9) 10.62.7 (3.1) (18.1) 其他 私人资本总流入(11.6) 8.745.259.929.758.750.4 外商直接投资净额3.23.77.820.920.626.727.2 证券投资净额(12.7) 6.320.628.728.326.219.1 银行贷款及其他(2.1) (1.3) 16.810.3 (19.2) 5.84.2 资料来源:世界银行,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮7 表8.新兴市场资本流入图 (200) (100) 0 100 200 300 400 500 1996199719981999200020012002200320042005E (2) (1) 0 1 2 3% 经常账户平衡(左轴)私人资本流入(左轴) 经常账户平衡/GDP (右轴) (美元十亿) 资料来源:世界银行,中银国际研究 简言之,金融危机发生之前通常都会出现危险增加的迹象。

以 规金融指标明显失衡之外,坏帐和 资本账户的管制并强化整体金融监管。

图表9.金融危机比较分析 亚洲金融危机为例,除了常 投资波动尤为明显。

上述金融危机应该给予国际社会一定警示,应在资本流入大幅 度增加的初期就要加强 拉丁美洲(1982-1983)墨西哥(1994-1995)东亚(1997-1998)俄罗斯(1988) 率变动 金融危机前国际收支情况和汇 资本流入大量大量大量大量 外贷方和投资者银投 者、公司(外商直接投行银 构投资者及公司(外商 资) 银行机 构投资者 境行资基金、机构投资 资)及银 行、投资基金、机 直接投 、投资基金和 国内借方和资金使用者政府或其他公共实体公司、银行,危机后 期主要是政府 公司和银行政府、银行及市场化 和私有化体制下的股 票投资者 资本流入手段滚动贷款(银团贷款)债券、股票、国债和 外商直接投资 银行间存款、债券、 股票和外商直接投资 国债、银行间存款、 债券和股票 资本外流大量并持续1994年早期以前较为 缓和,之后大量 危机发生前的几个月 一直没有资本外流, 之后大量 大量并持续 对较小 机后期 变为赤字 经常账户 巨额赤字巨额赤字泰国出现巨额赤字, 韩国、马来西亚和菲 律宾赤字相 盈余,但是危 汇率体制及变动固定固定固定固定 自由流动监管框架资本管制自由流动自由流动 外部宏观经济政策美国利率及贸易大幅 调整,石油危机 大量国际资本流动国际银行资本大量流 动,日元升值,日本 经济停滞 危机最终阶段石油和 商品价格下滑 变化 经济危机前国内形势 宏观经济政策宽松的财政和货币政策 保守的财政和货币政策 财政政策保守,货币 政策似乎保守 财政赤字,货币政策 方面首先是扩张后变 为保守 及增长率 幅加快 储蓄—投资率 公共部门巨额赤字私人部门储蓄率较低 但增 快速增长先期较低,1997后稳定 国内信贷扩张迅速迅速迅速不多 资料来源:中银国际研究 出现大量资本流入时金融监管 需要加强 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮8 控控制制贷贷款款增增长长 货币扩张 05年4季度存款增长由1季度的16%反弹至19%左右;之后一 水平。

与传统贷款创造存款的金融理论相反,中 这说明,02-04年强 同比增长16.0%。

今年前5个月,新增贷款达 到17,866亿人民币,相当于全年目标2.5万亿的71.5% 流动性增强拉动新一轮货币扩张 贷款增长加速,拉升固定资产投资 直稳定在这一 国的经济看上去是由流动性驱动的。

经过 劲增长以及05年小幅回落之后,中国开始意外地进入另一轮 货币扩张期。

自年初以来,新增贷款已经呈现出强劲的增长势头。

06年5 月末人民币贷款 。

有一 点值得注意的是,5月当月中长期贷款增速超过短期贷款的增 速。

5月新增中长期贷款较去年同期翻了一番,说明固定资产 投资的增长有加速的趋势,因此总需求受到货币供应扩张的直 接拉动。

图表10.新增贷款 (100) 0 100 200 300 400 500 600 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (人民币十 Y2003 Y2004 Y2005 Y2006 亿) 资料来源:人民银行,中银国际研究 图表11.贷款与存款增长以及贷存款比率 0 5 10 15 20 25 30 01 /00 04 /00 07 /00 10 /00 01 /01 04 /01 07 /01 10 /01 01 /02 04 /02 07 /02 10 /02 01 /03 04 /03 07 /03 10 /03 01 /04 04 /04 07 /04 10 /04 01 /05 04 /05 07 /05 10 /05 01 /06 04 /06 60 65 70 75 80 85 90 (%)(同比变动%) 贷款/存款比率(右轴)贷款(左轴)总存款(左轴) 资料来源:人民银行,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮9 图表12.存款增长 0 5 10 15 20 25 30 各项存款 居民储蓄存款 01 /00 05 /00 09 /00 01 /01 05 /01 09 /01 01 /02 05 /02 09 /02 01 /03 05 /03 09 /03 01 /04 05 /04 09 /04 01 /05 05 /05 09 /05 01 /06 05 /06 企业存款 (同比变动%) 银国际研究资料来源:人民银行,中 图表13. M2增长、基础货币及货币乘数 (10) 0 10 20 30 40 50 19 94 19 94 19 96 19 97 19 979799 191920 00 20 00 20 00 20 02 20 03 20 03 20 03 20 05 20 06 0 1 2 3 4 5 倍 货币乘数(右轴)基础货币(左轴) M2 (左轴) 同比变动% 资料来源:人民银行,中银国际研究 考虑到更多银行已完成资本重组甚至首发上市,资本充足率获 得大幅提高,银行新一轮的扩张已是箭在弦上。

主要是由于资 本扩张带来的利润压力,银行系统内部的资产运转正在加速。

我们注意到,超额准备金率已经达到历史最低水平。

从某种程 度上来讲,在存款不断增加的背景之下,除了增加放贷,银行 并没有太多选择余地。

银行的扩张冲动源于资产负债 表的放大 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮10 图表14.超额准备金率 02468 10 12 14 16 200120022003200420051Q06 整体平均水平国有银行股份制银行农村信用社 (%) 资料来源:人民银行,中银国际研究 货币紧缩 较之1997年亚洲金融危机期间亚洲国家总需求过快增长、经 常账户赤字巨大以及实际汇率的大幅升值相反,目前中国国内 宏观经济政策的反应适当,中国目前仍然基本保持了宏观经济 形势的相对稳定。

面对大量资本流入,宏观经济政 策反应迅速 为了避免亚洲金融危机的重演,人民银行对目前的贷款扩张显 示出严格控制的决心。

我们认为人民银行将主要使用法定准备 金率、央行票据——尤其是定向票据作为手段来限制贷款的过 快增长。

人民银行已经发行了几轮定向央行票据。

我们认为, 在目前的金融体制下,央行票据将成为重要的紧缩工具。

在某 种程度上,央行票据发挥了“信贷额度”的作用。

来自人民银 行的信息显示,目前储备货币余额(法定准备金加超额准备金) 在2.3万亿人民币,而央行票据巨余额约为3万亿人民币。

结 合上述两个数据,我们可以看到32万亿存款中有16.5%被锁定 在人民银行。

随着存款的不断增加,我们认为该比例还会继续 上升。

发行央行票据以及公开市场操 作是短期内限制流动性的主要 工具 图表15.央行票据发行摘要 (人民币十亿) 2003年04年 1季度 04年 2季度 04年 3季度 04年 4季度 05年 1季度 05年 2季度 05年 3季度 05年 4季度 06年 1季度 银行票据发行722.7435.2239.0312.9520.1713.0645.0535.0895.21,320.0 银行票据到期385.0154.8271.4278.7165.8342.0326.9450.0409.7586.0 截止余额337.7615.5602.9607.0974.21,345.31,663.01,748.02,066.22,800.2 通过外汇结算发行货币1,145.9291.6163.1363.5789.5407.3429.0469.3402.7450.2 基础货币注入876.510.6227.3184.4570.6 (126.5) (22.8) 340.7356.5 (180.2) -年初至今同比增长% 16.714.419.214.412.614.111.814.39.38.6 新增贷款2,770.0835.1594.9360.0470.0737.5715.1507.4440.01,260.0 资料来源:人民银行,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮11 加息 面对过热的经济形势,人民银行自4月27日起将金融机构一 年期贷款基准利率上调27个基点。

这是04年10月29日以来 的首次加息,对于央行来说,单纯上调贷款利率有些不同寻常。

事实上,在过去4年中,金融体系中流动性过大使得人民银行 难以上调存款利率,即使在04年明显通胀的情况下也是如此。

我们认为一定幅度的中-美息差的存在有助于缓解人民币升 值的压力,并获得更多时间来调整贸易不平衡。

也就是说,中 国短期内在上调存款利率方面仍将采取谨慎的态度。

由于要将中美息差保持在一定 的水平,因此中国在短期内难 以将利率作为基本的调控工具 图表16.美国久期结构 0 1 2 3 4 5 6 3个月6个月2年期3年期5年期10年期30年期 % 30/12/0330/12/0430/12/0531/03/0613/06/06 资料来源:彭博,中银国际研究 图表17.10年期债券收益率 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 01 /02 04 /02 07 /02 10 /02 01 /03 04 /03 07 /03 10 /03 01 /04 04 /04 07 /04 10 /04 01 /05 04 /05 07 /05 10 /05 01 /06 04 /06 美国 中国 (%) 资料来源:彭博,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮12 另一方面,保持较低利率的一大弊端就是固定资产投资的上 升。

过低的资金成本是中国一系列经济问题的根源。

近几个月 美国长期利率出现反弹,更强的通货膨胀的态势使全球更多国 家进入加息周期。

美国及其他高收入国家的加息意味着全球平 均利率呈现上升趋势,这也给予了中国更多空间进一步加息。

我们预计中国在06年3季度末之前将再次上调贷款利率27个 基点,并在07年继续加息54个基点。

但是我们认为存款利率 不会同步上调。

预计中国在06年3季度末之前 有机会再上调贷款利率27个基点 图表18.央行票据利率(12个月) 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 07 /03 09 /03 11 /03 01 /04 03 /04 05 /04 07 /04 09 /04 11 /04 01 /05 03 /05 05 /05 07 /05 09 /05 11 /05 01 /06 03 /06 05 /06 % 央行票据1年期存款利率 超额准备金利率法定准备金率 资料来源:人民银行,中银国际研究 图表19.实际利率与存款增长率 (4) (3) (2) (1) 01234 01 /00 05 /00 09 /00 01 /01 05 /01 09 /01 01 /02 05 /02 09 /02 01 /03 05 /03 09 /03 01 /04 05 /04 09 /04 01 /05 05 /05 09 /05 01 /06 05 /06 (%) 05 10 15 20 25 30 人民币存款增长(右轴) 同比变动% 实际利率(左轴) 资料来源:人民银行,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮13 预预计计汇汇率率制制度度更更加加灵灵活活 资本帐户管制放开 面对人民币升值的压力以及强劲的资本流入,中国政府的着力 点是尽可能鼓励资金外流,以减轻外汇储备面临的压力。

资本 帐户管制的目标是形成双向资本流动。

我们认为资本帐户管制 的最终放开将是金融自由化的最后一步。

双向资本流动是短期内的政策 目标 根据传统的经济理论,如果一个国家放开固定汇率制度下的资 本帐户管制,资本将由低利率国家流向高利率国家。

资本流动 将使该国难以维持独立的货币政策。

因此,在盯住汇率制度之 下,一个国家实际上很难实现资本帐户的全面放开。

“维持独立的货币政策”、“实现资本账户包括外商直接投资 以及金融交易自由化”以及“盯住一种锚定货币的固定汇率制 度”就是著名的所谓难以同时实现的“不可能铁三角”。

事实 上,资本帐户管制的放开经常与工业及新兴市场经济危机紧密 相连,因此在开放资本帐户管制的道路上,我们应该采取更加 谨慎的态度以及循序渐进的方式。

完全放开资本帐户管制应是金 融自由化的最后一步 尽管一种货币实现全面自由兑换的主要优势在20世纪80年代 已为人广泛了解,但是对于大部分国家而言,浮动汇率制度以 及资本帐户管制的放开实际上并非同时发生。

例如,日本在 1973年采取了浮动日元汇率制度,而资本帐户管制则持续至 20世纪80年代中期。

在实现完全可兑换的进程中, 应先实现浮动汇率制度,再放 开资本帐户的管制 人民币汇率改革的最终目标是实现本币的完全可自由兑换;但 是该目标应当分步骤实现。

有步骤地实现人民币汇率的可浮动 性应是我们第一阶段的政策目标;在这一过程中不仅不能仓促 开放资本账户的管制,还应该在某些方面加以强化。

在美国开 始通过美元贬值来调整双赤字时,浮动汇率制度与稳定的货币 政策对于降低风险来说缺一不可。

进一步升值难以避免 与国内政策相比,我们认为中国面临的真正挑战在于可能出现 的外部冲击。

不断上升的美国经常帐户赤字以及今后出现的调 整最终将在全球范围内带来汇率的大幅波动。

2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮14 美国经常帐户赤字占GDP的比重高达6%,吸收了对德国、日 本、中国及全球其他盈余国家的累计经常帐户盈余的75%。

如果仅通过增加出口来平衡经常帐户,那么美国的出口收入 应较04年提高58%。

据相关的学术研究预测,美国贸易平衡 的任何调整都会引发美元实际汇率的大幅变动。

即使出现最 温和的调整,为了使美国经常帐户保持基本平衡,美元也需 要贬值33%。

1 美国经常帐户赤字的调整是人 民币升值的重要压力 图表20.经常帐户收支情况 (十亿美元) 199719981999200020012002200320042005E 2006E 美国(140.9) (214.1) (300.1) (416.0) (386.5) (475.2) (519.7) (668.1) (759.0) (805.2) 欧洲95.5 57.7 31.7 (37.0) 7.0 48.5 26.7 46.7 23.7 18.4 日本96.6 119.1 114.5 119.6 87.8 112.6 136.2 172.1 153.1 140.5 英国(2.9) (6.6) (39.3) (37.0) (31.9) (24.8) (27.4) (42.1) (41.0) (40.1) 加拿大(8.2) (7.7) 1.7 19.7 16.2 13.5 13.2 22.2 16.7 19.5 韩国(8.3) 40.4 24.5 12.3 8.0 5.4 11.9 27.6 16.2 12.5 台湾7.1 3.4 8.4 8.9 18.2 25.6 29.3 18.6 14.4 16.3 香港(7.7) 2.5 10.3 7.1 9.9 12.6 16.2 16.1 17.8 18.7 中国34.4 31.6 15.7 20.5 17.4 35.4 45.9 68.7 160.0180.0 资料来源:CEIC,中银国际研究 图表21.中美贸易逆差扩大 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1996199719981999200020012002200320042005 美国贸易赤字中美贸易赤字 (美元十亿) 资料来源:CEIC,中银国际研究 作为美国最主要的贸易伙伴之一,在汇率的问题上,中国面临 着来自于前者的多方面的挑战。

另外,随着更多国家响应美国 并针对中国发动贸易战,我们认为中国政府仍将面临人民币进 一步升值或扩大人民币汇率浮动区间的压力。

1 M. Obstfeld与K. Rogoff , 《全球经常帐户不平衡及汇率调整》,2005。

2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮15 自升值以来,人民币汇率日升值幅度可以达到300个基本点。

在06年4月27日加息之后,尤其是在法定准备金率上调之后, 我们注意到人民币汇率浮动区间已较06年1季度的水平有所 扩大,在4月27日人民银行宣布增加存款准备金后,人民币对 美元的汇率曾经出现过一天超过160个基本点的浮动,这是一 个重要信号,说明人民银行可能会在短期内提高之前规定的人 民币对美元的日浮动区间不得超过3%的目标。

与此同时,即 使人民币浮动区间扩大,人民银行也仍然可以在短期内相对控 制升值的幅度。

因此,除非国际经济或政治环境发生剧烈变化, 否则我们将维持06年人民币相对美元升值3%的预期。

问题的 关键是如何建立能够对抗单向升值预期的“浮动”汇率制度。

波动增强为浮动区间的放宽铺 平道路 图表22.汇率制度改革后人民币汇率 每100日元兑人民币汇率(年初迄今) 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 7.6 07 05 08 05 09 05 10 05 11 05 12 05 01 06 02 06 03 06 04 06 05 06 06 06 (每100日元兑人民币汇率) 美元兑人民币汇率(年初迄今) 7.98 8.00 8.02 8.04 8.06 8.08 8.10 8.12 8.14 07 05 08 05 09 05 10 05 11 05 12 05 01 06 02 06 03 06 04 06 05 06 06 06 (美元兑人民币汇率) 欧元兑人民币汇率(年初迄今) 9.4 9.5 9.6 9.7 9.8 9.9 10.0 10.1 10.2 10.3 10.4 07 05 08 05 09 05 10 05 11 05 12 05 01 06 02 06 03 06 04 06 05 06 06 06 (欧元兑人民币汇率) 资料来源:人民银行,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮16 升升值值与与通通胀胀 升值与价格结构 有人担忧人民币的升值将引发中国发生日本式的通货紧缩。

作 为一定程度上的巧合,在05年7月21日人民币升值2.1%之后, 中国的通胀也有所缓解。

居民消费价格指数、原材料购进价格 指数以及工业品出厂价格指数的增长都有所下降,并在人民币 升值之后的几个月内一直保持在相对较低的水平。

本国货币的升值与国内通货膨 胀的水平有相反的关系 图表23.美元汇率及中国的通胀 (2) (1) (30) (20) (10) 0123456 01 /00 05 /00 09 /00 01 /01 05 /01 09 /01 01 /02 05 /02 09 /02 01 /03 05 /03 09 /03 01 /04 05 /04 09 /04 01 /05 05 /05 09 /05 01 /06 05 /06 0 10 20 30 居民消费价格指数(左轴)美元/欧元(右轴) (同比变动%) (同比变动%) 资料来源:CEIC,中银国际研究 通货膨胀(通货紧缩)与升值(贬值)之间的关系一直存在争议。

但是有越来越多的研究表明,各经济实体的情况不尽相同。

克 鲁曼指出:“货币贬值实际解决了协调的问题。

当美元相对日 元及欧元贬值时,美国的整体薪酬水平同步下跌,因此没有必 要减少名义薪酬。

当然,如果薪酬与汇率相联系,或与整体物 价水平相联(汇率与物价联动),那么美元的贬值将立即带来大 幅通胀。

但是,尽管这可能发生在近乎恶性通货膨胀的经济中, 这不会发生在通胀较为温和或较低的发达国家中。

2 出于各种原因,美国物价受汇 率变动的影响有限….. 2保罗·克鲁曼1989,《汇率的不稳定性》,剑桥,麻省理工学院出版社 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮17 从历史上来看,日本最易受到美元汇率变动的影响,原因如下: (1)美元是日本进出口贸易的计价货币,对其影响巨大;(2)美国 是日本重要的贸易伙伴;(3)日本缺乏像欧洲货币体系那样的区 域汇率体制;以及(4)许多亚洲货币与美元走势同步—港币之前 采用联系汇率制,而其他新兴工业经济与东盟国家货币也紧随 美元走势。

如果在日本经济下滑时期日元对美元升值,那么其 影响可能是灾难性的。

由于中国与日本及美国的情况都不同, 因此我们认为其受到汇率变动的影响应处于美国及日本之间。

….但日本的情况则截然相反 另一种国际贸易的基本概念则认为,本币贬值(升值)是改变相 对价格结构的一种有效手段。

从理论上讲,根据所面临的外国 竞争的程度,货物可分为三类:非贸易品——基本免受外国竞 争(大部分服务及劳动);可贸易品1 (制成品)——与外国货物 进行竞争,但商品套利欠佳;以及可贸易品2 (石油、贵金属 及其他主要商品)——在电子化的全球市场中,单一价格法则 坚不可摧。

3 对价格的影响取决于贸易所面 临的竞争程度 假设本土货币在物价相对稳定的时候忽然大幅升值;可贸易品 2的价格将瞬间下跌,而且几乎与汇率的变动幅度相符。

而可 贸易品1的价格也将回落(可能存在滞后),使得升值产生的国 际价差收紧。

相反,非交易品的价格所受影响微乎其微。

整体来看,相对价格的变动发生在各商品及服务的层面。

各行 业的盈利能力受到汇率变动的影响不尽相同,这取决于原材料 及产品的可交易性。

进一步审视通胀 与货币扩张相伴而生的是对通货膨胀上升的担忧。

通货膨胀的 重现是人民银行于5月31日发布的06年1季度《货币政策执 行报告》中表示出的主要担忧。

由于中国全球化整合的深入以 及人民币升值压力使得一些信号发生扭曲,因此当前的通货膨 胀情况相对更加复杂。

我们将逐一审视中国各种价格指数。

价格走势正变得更加复杂 以原材料价格来看,除了“石油及天然气开采”价格的大幅上 涨之外,有色金属价格的涨幅也已经连续36个月以上保持在 高于15%的水平。

有色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、非 金属矿采选业的价格增长势头有所放缓,不过大部分仍然呈现 正增长。

因此,原材料购进价格指数以及工业品出厂价格指数 仍然出现增长,不过较04年4季度的峰值相对回落。

我们认 为,大宗原材料商品价格的通胀自03年底以来就一直存在。

全球商品价格保持高位 3 Harrods, R.F.1953, 《国际经济》芝加哥:芝加哥大学出版社 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮18 最值得关注的是产成品价格走势,其与中国工业利润水平越来 越紧密相联。

值得注意的是,作为外国竞争最为激烈的领域, 部分制成品的价格趋势有所扭转。

我们注意到,近期出口与进 口的产成品价格呈现明显上升之势,这说明受全球经济增长强 进的驱动,原材料端价格上涨向制造业端的传导效应正在显现。

工业制成品价格有反弹的趋势 由于受到的外国竞争有限,非交易品的价格受到政府的管制, (非交易品行业可被视作封闭的经济体系),非交易品的价格指 数难以真实反映实际的通胀压力。

尽管受到行政手段控制,非交 易品的价格也面临上升压力 作为中国通胀的基准数据,06年5月粮食价格同比上升1.7%, 增幅高于05年12月的0.7%。

但是,与03年1季度相比,价 格涨幅较为温和。

更为重要的是,目前还没有迹象或信号表明 未来几个月粮食价格将返回快速增长轨道。

目前,中国的粮价 仍高于国际市场的水平。

如果我们将粮食作为一种商品,像贵 金属或油一样,那么其价格走势应逐步与国际价格走势同步。

中国已经开始进行能源价格的重估。

考虑到中国正在进一步开 放经济,中国可能也会允许粮食价格更加反映国际走势。

这可 能会使居民消费价格指数的上升受到相当的影响。

因此粮食价 格作为通胀基准的作用也将逐步削弱。

尽管如此,目前的货币 扩张带来了居民消费价格指数的上升。

粮食价格正在丧失其作为居民 消费物价指数领先指标的地位 整体来看,全球目前正在面临着通货膨胀上升的威胁,这部分 是由于中国对原材料商品旺盛的需求。

人民币的逐步升值可能 在一定程度上有助于缓解通胀压力,而同时我们认为这也不必 然会造成日本式的通货紧缩。

这主要是由于国内多项商品价格 目前仍然低于国际市场价格水平。

更为重要的是,随着中国加 快开放的步伐,并提高人民币汇率的灵活性,其价格结构将更 加受到市场驱动。

人民币的逐步升值将有助于价 格结构更加市场化 国内的通胀走势在一定程度上是全球增长趋势的一种反映,但 也是本土货币币值低估的结果。

从根本上来讲,通胀带来的实 际升值对于出口行业的负面影响与名义升值是一样的。

因此, “通过提高整体物价水平以避免进一步升值”的观点不仅是错 误的,而且甚至对于整体宏观经济的稳定是有害而无益的。

无论通货膨胀还是通货紧缩, 都是不受欢迎的…. 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮19 图表24.居民消费价格指数、粮食价格及鲜菜价格 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 01 /01 05 /01 09 /01 01 /02 05 /02 09 /02 01 /03 05 /03 09 /03 01 /04 05 /04 09 /04 01 /05 05 /05 09 /05 01 /06 05 /06 居民消费价格指数粮食鲜菜 (同比变动%) 资料来源:国家统计局,世贸组织,中银国际研究 图表25.居民消费价格指数、原材料购进价格指数及工业品出厂价 格指数 (8) (4) 0 4 8 12 16 01 /99 07 /99 01 /00 07 /00 01 /01 07 /01 01 /02 07 /02 01 /03 07 /03 01 /04 07 /04 01 /05 07 /05 01 /06 居民消费价格指数工业品出厂价格指数原材料购进价格指数 (同比变动%) 资料来源:国家统计局,中银国际研究 图表26.原材料购进价格指数 (20) 0 20 40 60 80 01 /04 03 /04 05 /04 07 /04 09 /04 11 /04 01 /05 03 /05 05 /05 07 /05 09 /05 11 /05 01 /06 03 /06 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 有色金属矿采选业 非金属矿采选业 (同比变动%) 资料来源:国家统计局,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮20 图表27.工业品出厂价格指数 (10) 0 10 20 30 01 /04 03 /04 05 /04 07 /04 09 /04 11 /04 01 /05 03 /05 05 /05 07 /05 09 /05 11 /05 01 /06 03 /06 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 食品制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 金属制品业 (同比变动%) 资料来源:国家统计局,中银国际研究 图表28.进口价格指数 (20) (10) 0 10 20 30 40 01 /05 02 /05 03 /05 04 /05 05 /05 06 /05 07 /05 08 /05 09 /05 10 /05 11 /05 12 /05 01 /06 02 /06 03 /06 04 /06 ( %)同比变动 农、林、牧、渔业采矿业 制造业电力、燃气和水的生产和供应业 资料来源:海关总署,中银国际研究 图表29.出口价格指数 (40) (20) 0 20 40 60 01 /05 02 /05 03 /05 04 /05 05 /05 06 /05 07 /05 08 /05 09 /05 10 /05 11 /05 12 /05 01 /06 02 /06 03 /06 04 /06 ( %)同比变动 农、林、牧、渔业采矿业 电力、燃气和水的生产和供应业制造业 资料来源:海关总署,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮21 图表30.采矿业出口及进口价格指数 05 10 15 20 25 30 35 40 45 01 /05 02 /05 03 /05 04 /05 05 /05 06 /05 07 /05 08 /05 09 /05 10 /05 11 /05 12 /05 01 /06 02 /06 03 /06 04 /06 出口 进口 (同比变动%) 资料来源:海关总署,中银国际研究 图表31.制造业价格指数 (10) (8) (6) (4) (2) 02468 10 12 01 /05 02 /05 03 /05 04 /05 05 /05 06 /05 07 /05 08 /05 09 /05 10 /05 11 /05 12 /05 01 /06 02 /06 03 /06 04 /06 出口 进口 (同比变动%) 资料来源:海关总署,中银国际研究 图表32.工业品出厂价格指数及出口价格指数(制造业) (8)(6) (4) (2)0 24 68 10 01 /05 02 /05 03 /05 04 /05 05 /05 06 /05 07 /05 08 /05 09 /05 10 /05 11 /05 12 /05 01 /06 02 /06 03 /06 04 /06 ( %)同比变动 交通运输设备制造业(出口) 电气机械及器材制造业(出口) 通信设备、计算机及其他电子设备制造业(出口) 交通运输设备制造业 电气机械及器材制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 资料来源:国家统计局,海关总署,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮22 图表33.工业品出厂价格指数及出口价格指数(纺织业) (10) (5) 05 10 15 20 01 /05 02 /05 03 /05 04 /05 05 /05 06 /05 07 /05 08 /05 09 /05 10 /05 11 /05 12 /05 01 /06 02 /06 03 /06 04 /06 纺织业(出口)纺织服装、鞋、帽制造业(出口) 纺织业纺织服装、鞋、帽制造业 (同比变动%) 资料来源:国家统计局,海关总署,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮23 附附录录一一、、主主要要货货币币及及汇汇率率政政策策 图表34.2005年7月21日以来的货币以及外汇政策 生效时间政策内容 货币政策2005年7月22日为缓解人民币升值压力,上调一年期美元、港元小额存款0.5百分点至1.625%和 1.5%。

2005年8月23日上调一年期美元、港元小额存款利率0.375百分点至2%和1.875%。

2005年10月15日上调一年期美元、港元小额存款利率0.5百分点至2.5%和2.375%。

2005年12月28日上调一年期美元、港元小额存款利率0.5百分点至3%和2.875%。

2006年4月28日为控制贷款过快增长,上调贷款利率,一年期贷款利率上调0.27百分点至5.85%, 其它期限贷款利率作相应调整。

2006年7月5日为控制贷款过快增长,回收银行流动性,上调存款准备金率0.5百分点至8%。

汇率与外汇市 场政策 2005年7月21日人民币汇率形成机制改革,参考一揽子货币,放弃钉住美元,同时对美元升值2.1%, 限定人民币兑美元日浮动区间为0.3%,人民币兑其它外币日浮动区间为1.5%。

2005年8月2日扩大外汇指定银行办理人民币对外币远期业务银行主体,允许符合条件的非金融 企业成为外汇交易中心会员,放开交易期限限制,扩大交易范围,允许办理不涉 及利率互换的人民币与外币掉期业务 2005年8月8日为推进银行间外汇市场发展,允许符合条件的非银行金融机构和企业参与银行间 外汇市场,扩大即期外汇市场交易主体,增加交易模式,引入询价方式,丰富交 易品种,允许符合条件的会员开展人民币兑外币掉期交易。

2005年9月23日扩大了银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度,从原来的上 下1.5%扩大到上下3%。

2006年1月4日为完善以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,促进外汇市场发展,提高 金融机构自主定价能力,在银行间即期外汇市场上引入询价交易(OTC)方式,并保留 撮合方式。

同时在银行间外汇市场引入做市商制度,为市场提供流动性。

2006年5月31日中国人民银行在《2006年第一季度货币政策执行报告》披露建立一级外汇交易商 制度,以便让市场决定人民币汇率水平。

外汇管理政策2005年8月2日放宽境内机构保留经常项目外汇收入,将境内机构经常项目外汇账户保留现汇的 比例,由原来的30%和50%调高至50%和80%。

2005年8月3日提高境内居民个人经常项目下因私购汇指导性限额,简化相关购汇手续。

对于持 因私护照的境内居民个人出境旅游、探亲、考察等有实际出境行为的购汇指导性 限额,由原来的等值3,000美元和5,000美元提高至5,000美元和8,000美元。

2005年9月1日为加大对境外投资的支持力度,将境内外汇指定银行为中国境外投资企业融资提 供对外担保的管理方式,由逐笔审批调整为年度余额管理。

同时将实施对外担保 余额管理的银行范围由个别银行扩大到所有符合条件的境内外汇指定银行,将可 接受境内担保的政策受益范围由境外中资企业扩大到所有境内机构的境外投资企业。

2005年10月21日严格外债管理,将未付汇金额在等值20万美元(含)以上,且约定或实际付款期限 在180天(含)以上的延期付款纳入外债登记管理和额度控制;明确境内注册的跨国 公司进行资金集中运营的,其吸收的境外关联公司资金如在岸使用纳入外债管理。

2006年4月13日调整经常项目外汇管理,一是取消经常项目外汇账户开户事前审批。

二是调整账 户限额核定办法,提高限额水平,由以前按收入的50%或80%核定,统一调整为 按上年度经常项目外汇收入的80%与经常项目外汇支出的50%之和确定。

三是允 许有进口支付需求的企业提前购汇存入外汇账户,更加便利进口企业的生产经营 用汇安排。

2006年4月14日人民银行宣布允许国内基金公司、证券公司、商业银行和保险公司投资海外证券 及货币市场。

2006年7月1日为鼓励境外投资,调整部分境外投资外汇管理政策,一是取消境外投资购汇额度 的限制,二是境内投资者如需向境外支付与其境外投资有关的前期费用,经核准 可以先行汇出。

资料来源:中国人民银行,国家外汇管理局,中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮24 附附录录二二、、前前十十大大出出口口行行业业利利润润 图表35.前十大出口行业利润 2004年2005年2006年1-4月 占总利润 的比重 利润 增长 毛利 润率 占总利润 的比重 利润增长毛利 润率 占总利润 的比重 利润增长毛利 润率 (%) (同比增长%) (%) (%) (同比增长%) (%) (%) (同比增长%) (%) 通信设备、计算机及其 他电子设备制造业 7.2540.203.836.083.203.306.2230.743.15 纺织服装、鞋、帽制造业 1.3417.603.931.3833.104.221.3829.864.17 电气机械及器材制造业4.2931.104.844.3220.604.663.9033.114.06 纺织业2.4718.102.992.9451.803.482.5438.892.97 皮革、毛皮、羽毛(绒) 及其制品业 0.8730.203.840.9338.304.100.8748.713.87 金属制品业2.1150.414.772.0630.704.721.756.483.92 仪器仪表及文化、办公 用机械制造业 0.8718.204.671.0626.905.500.8627.134.65 通用设备制造业3.7445.635.714.1435.405.984.3345.135.79 交通运输设备制造业6.81 (2.90) 5.824.58 (14.30) 4.285.5888.874.61 文教体育用品制造业0.3833.333.830.3314.403.320.2743.322.80 黑色金属冶炼业及压延 加工 9.1674.936.537.22 (4.40) 4.864.64 (50.84) 3.14 资料来源:国家统计局、海关总署及中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮25 附附录录三三、、中中国国经经济济预预测测 图表36.中国经济预测 200020012002200320042005E 2006E 2007E GDP 实际GDP (同比增长%) 8.48.39.110.010.19.910.09.5 名义GDP (美元十亿) 1,198.51,324.81,453.81,641.01,931.72,259.22,646.63,077.3 人均GDP (美元) 945.61,038.01,131.81,269.81,486.11,727.82,013.62,329.7 GDP (供给),实际(同比增长%) 第一产业2.42.82.92.56.35.24.64.0 第二产业9.48.49.812.711.111.411.210.8 --工业增加值9.88.710.012.811.511.411.111.0 --建筑5.76.88.812.18.111.911.510.6 第三产业9.710.210.49.510.09.69.59.5 货币数据(同比增长%) M212.317.616.919.614.917.619.018.8 M1 15.912.718.418.714.111.614.514.0 M0 8.97.110.114.38.711.911.510.8 基础货币8.59.211.916.712.614.314.014.0 年底利率(%) 1年期存款利率2.252.251.981.982.252.252.252.25 1年期贷款利率5.855.855.315.315.585.586.126.66 公共财政(同比增长%) 预算收入14.618.313.312.917.716.517.014.0 预算支出17.016.014.310.513.515.516.015.0 预算亏损/GDP (%) 2.52.32.62.21.31.11.01.2 发行国债(人民币十亿) 418.0460.4567.9615.4687.1692.3740.2789.0 外贸(美元十亿) 出口同比增长% 27.86.822.434.635.428.422.518.2 进口同比增长% 35.88.221.239.836.017.624.022.2 贸易盈余24.122.530.425.532.0102.0115.1103.2 经常帐户盈余20.517.435.445.968.7160.8180.0170.0 经常帐户盈余/GDP (%) 1.71.32.42.83.67.16.85.5 外汇储备165.6212.2286.4403.2609.9818.91,126.11,432.4 外债(年底数据) 145.7170.1171.4193.6228.6281.0308.2322.5 外债/GDP (%) 12.212.811.811.811.812.411.610.5 外商直接投资40.746.952.753.560.660.360.062.0 人民币/美元(年底) 8.2778.2778.2778.2778.2778.0707.8287.593 通货膨胀(同比增长%) GDP平减指数2.22.20.62.97.64.13.33.0 居民消费价格指数(CPI) 0.40.7 (0.8) 1.23.91.81.72.0 原材料购进价格指数(PPI) 5.1 (0.2) (2.3) 4.811.48.35.55.0 工业品出厂价格指数(EFPI) 2.8 (1.3) (2.2) 2.36.14.92.52.4 固定资产投资价格指数1.10.40.22.25.61.62.32.2 资料来源:国家统计局、中国人民银行、国家外汇管理局及中银国际研究 2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮26 披露声明 本报告准确表述了分析员的个人观点。

每位分析员声明,不论个人或他/她的有联系者都没有担 任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员,也不拥有与该上市法团有关的任何财务权 益。

本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告 有关的任何补偿或其它利益。

中银国际集团的成员个别及共同地确认:(i)他们不拥有相等于或 高于上市法团市场资本值的1%的财务权益;(ii)他们不涉及有关上市法团证券的做市活动;(iii) 他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员;及(iv)他们与有关上市法团 之间在过去12个月内不存在投资银行业务关系。

本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第十六段的要 求发出,资料已经按照2006年7月17日的情况更新。

中银国际控股有限公司已经获得香港证券 及期货事务监察委员会批准,豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。

2006年7月19日郁郁葱葱佳气浮27 免责声明 本报告由中银国际研究有限公司向其专业及机构投资客户提供。

本报告并 非针对或打算在违反任何法律或规则的情况,或导致中银国际研究有限公 司、中银国际控股有限公司及其附属及联营公司(统称“中银国际集团”) 须要受制于任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定, 向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表。

未经中银国际 集团事先书面明文批准下,收件人不得更改或以任何方式传送、复印或派 发此报告的材料、内容或复印本予任何其它人。

所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际集团的商标、服务标记、注册商标或注册服 务标记。

本报告所载的资料、工具及材料只是让阁下作参考之用,它们不能成为或 被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请。

中银国际集团不一 定采取任何行动,确保本报告涉及的证券适合个别投资者。

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尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源 取得或达到,但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性。

除非法律 或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团不对使用本报告的材料而引 致的损失负任何责任。

收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判 断。

中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报 告。

这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想、见解及分析方法。

为 免生疑问,本报告所载的观点并不代表中银国际集团的立场。

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中银国际集 团及编写本报告的分析员(“分析员”)可能与本报告涉及的任何或所有公 司(“上市法团”)之间存在相关关系、财务权益或商务关系。

详情请参阅 《披露声明》部份。

本报告所载的资料、意见及推测只是反映中银国际集团在本报告所载日期 的判断,可随时更改,毋须提前通知。

本报告不构成投资、法律、会计或 税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。

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在英国,本报告只可向《财务服务及市场条例2000(财务推广)2001 命令》(Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotions) Order 2001)第 十九条描述的个人或按照《财务服务及市场条例2000》(Financial Services and Markets Act 2000)第二十一条的豁免条款发表或传达。

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