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研究报告:京华山一-香港及中国投资策略-080103

研报作者:李慰民 来自:京华山一 时间:2008-01-03 10:00:03
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  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wl***23
  • 研报出处
    京华山一
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    7 页
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研究报告内容

京華山一 Core Pacific – Yamaichi 1 本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券。

雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料,但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的。

京華山一國際(香港)有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任。

在適用法律許可的情況下,上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料,及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益。

-1- 李慰民, CFA (852) 28260061 richard.lee@cpy.com.hk 香港及中國投資策略 西遊記 在中美利率走勢不確定的環境下,市場的表現將較飄忽,有時表現亦頗波動,對08 年上半年香港上市的中資股構成一定壓力。

市場缺乏明確方向,我們嘗試從兩趨勢 尋找潛在贏家︰1)以人民幣的購買力收購海外資產的先行者;2)從前為出口為主導 的公司,現轉型為內地消費概念股。

我們看好平安保險(2318 HK)、中國人壽(2628 HK)、招商局國際(144 HK)及中遠太平洋(1199 HK),原因是它們進行海外戰略擴張 或投資。

上游紡織企業則符合我們第二趨勢的條件,它們的估值亦便宜。

我們認為 魏橋紡織(2698 HK)及天虹紡織(2678 HK)值得重新檢視及評級。

中美息差擴闊為2008 年中國企業指數添壓,最少至08 年上半年。

我們認為 美國減息帶來初始的興奮將十分短暫,而起初的升幅亦被美國經濟放緩的憂 慮所掩蓋。

同時,中國利率則在上揚(中國人民銀行上一次宣布加息為07 年 12月20日)。

這將會令中美息差擴闊,並對人民幣匯率升值的步伐構成壓力。

我們認為在08 年下半年中美利率走勢穩定前,市場將缺乏方向及在一定範圍 內上落。

與其為大市進行預測,我們揀選向海外擴張及購買資產的中資股。

在市場缺乏 明確方向下,我們看好向海外擴張,買入海外資產的中資企業。

我們認為中資 公司有兩途徑積極向海外擴張︰1)在美國次按危機拖累下全球市場疲弱,金融 及保險企業趁機進行收購或投資在它們領域內的國際性企業;或2)中資股利用 它們的人民幣購買力,購買在主要區域的海外非金融資產。

快速向西方擴張--平安保險、中國人壽、招商局國際及中遠太平洋。

每公司均 已確認在07 年進行大型海外投資或收購,預計08 年將繼續。

平安保險收購全 球金融及保險服務供應商富通銀行 4%股權(18億歐元)。

中國保監會於07 年 12月,將保險企業海外投資的上限,由佔06 年度總資產5%上調至15%,意 味著公司可進行另外450億元人民幣的潛在投資。

全球金融市場疲弱正為適合 時機。

我們亦看好招商局國際及中遠太平洋,兩公司均為主要內地港口經營 者,且擁有大量人民幣現金流,將可繼續它們的海外收購資產活動。

紡織業飽受打擊,但其中部份上游公司正轉型為內地消費概念股。

傳統上以出 口為主導的企業往往成為人民幣匯價升值的受害者。

中國紡織企業在06至07 年的牛市中完全被投資者忽視。

股價飽受打擊,現估值十分便宜,但部份領導 的上游企業正逐步轉型為內地消費概念股。

我們發現少數上游紡織企業正增加 內地銷售的比重,故它們較少受美國經濟放緩及人民幣匯價升值的影響。

魏橋 紡織及天虹紡織值得在2008 年重新檢視及評級。

2007 年 12月31日 2 本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券。

雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料,但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的。

京華山一國際(香港)有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任。

在適用法律許可的情況下,上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料,及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益。

-2- 息差擴闊,中資股受壓 市場極度波動,投資情緒急速變動。

自07 年 8月開始,市場波動性顯著增加, 原因是擔心美國次按危機惡化及憧憬投資「港股直通車」的開行(現仍未落 實),令市場顯著波動。

市場經歷前所未有的波動,中資股的影響最為嚴竣。

恒生中國企業指數每月表現有別於平常,回報頗極端,如10月錄得單月正回 報18%,但11月則錄得負回報15%。

市場經歷史前無例的波動—來自中國及美國的正負面消息,中資股備受打擊 資料來源︰彭博 中美息差完全扭轉,反映來自兩國的挑戰。

市場波動性加劇,我們歸因於完 全扭轉及正不斷擴闊的中美息差。

2007 年初,1 年期美國國庫債券較1 年期 內地銀行存款息率高248點子。

過去12個月,中國政府逐漸增加利率 6次(最 近一次宣布加息為12月20日),1 年期存款利率由2.52%增至4.14%,增加 162點子。

與此同時,自美國聯儲局自8月減息三次共100點子以來,美息走 向與內地息率相反。

中國一系列加息及美國一系列減息行動,令中美息差的 走向完全扭轉。

現時中國1 年期存款利率較美息高67點子。

中資股需在這急速轉變的環境中掙扎。

美國經濟放緩及中國經濟降溫似在所 難免,因而亦導致人民幣匯價加快升值的壓力。

許多中資股受惠於人民幣升 值,亦意味著政府將加大干擾的力度,從而產生長遠的影響。

恒生中國企業 指數開始消化中美息差不斷擴闊的風險(即美國經濟疲弱及中國經濟過熱的 因素)。

我們認為中美息差有機會於08 年上半年進一步擴闊,但中美兩國正 審視未來數月的經濟數據,以制定相關的政策。

我們認為投資者的情緒將繼 續急速轉變,可能於08 年上半年亦未能找到方向,除非中美兩國的利率周期 接近完結為止。

HSCEI 6,000 10,000 14,000 18,000 22,000 Ja n- 02 Ja n- 16 Ja n- 30 Fe b- 13 Fe b- 27 M ar -1 3 M ar -2 7 Ap r- 10 Ap r- 24 M ay -0 8 M ay -2 2 Ju n- 05 Ju n- 19 Ju l-0 3 Ju l-1 7 Ju l-3 1 Au g- 14 Au g- 28 Se p- 11 Se p- 25 O ct -0 9 O ct -2 3 N ov -0 6 N ov -2 0 (20) (10) 0 10 20 HSCEI weekly performance (%) Much increased volatilities since August 2007 年 12月31日 3 本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券。

雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料,但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的。

京華山一國際(香港)有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任。

在適用法律許可的情況下,上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料,及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益。

-3- 2008主題–中資企業向西走 華爾街困境為中資企業帶來機遇。

10 年前,沒有人能想像內地金融機構能投 資世界級美國投資銀行或保險企業。

傳統智慧出現逆轉。

美國經濟疲弱及其 後全球次按危機為內地金融機構提供少數及上佳時機,以優惠價格入股海外 企業。

下表概述內地銀行、保險企業及國家基金於2007 年的主要併購交易︰ 中資企業於2007 年開始首輪的海外併購 日期內地金融機構投資 07 年 5月中國投資有限責任公司收購美國私募基金黑石集團10%(一項價值 30億美元的投資) 07 年 7月國家開發銀行以總代價30億美元收購巴克萊銀行 3.1% 07 年 8月工商銀行 (1398 HK, 601398 CH) 以總代價45億元人民幣收購澳門為基地的 誠興銀行 80% 07 年 10月工商銀行 (1398 HK, 601398 CH) 收購南非標準銀行集團20%(一項價值420 億港元的投資) 07 年 10月中信證券(600030 CH)中信證券及貝爾斯登各投資10億美元成立 一合資企業,在亞洲及中國營運 07 年 10月民生銀行(600016 CH)宣布計劃收購以美國為基地的美國聯合銀行 9.9% 07 年 11月平安保險(2318 HK)收購比利時為基地的富邦銀行(FORBBB) 4.2%(一項價值18億歐元的投資) 07 年 12月中國投資有限責任公司向美國投資銀行注入50億美元,最終可強 制兌換為普通股,最高持股量為9.9% 資料來源︰各公司 平安保險的併購規模大及估值低,奠下交易模式。

我們認為平安保險以200 億元人民幣收購處於困境的富通銀行(比利時為基地,員工約60,000名,遍及 50個國家),代表內地金融機構海外擴張的技術改善。

有別於聯想集團(992 HK) 及TCL多媒體(1070 HK)於2005 年的兩項交易(聯想收購IBM製造業務;TCL 收購Thomson電視製造業務)需為主要品牌付出高昂估值,平安能在美國次按 危機惡化令全球金融機構受困之際進行入股交易。

平保現時的估值為預測市 盈率 36倍,而收購富通股權的平均市盈率為07 年度 6.7倍及息率 6.6%,並 成為富通最大股東(平保可進一步收購至持有4.99%股權)。

粗略計算,平保可 透過此200億元人民幣的投資獲得每年 15%回報,回報不俗。

中國政府於12月提高海外投資的上限。

收購富通的投資,相等於平安保險 2006 年總資產約6%,較中國保監會容許內地保險企業投資海外上限的5%規 定要高。

不過,平保早已取得中國保監會的批准進行是次投資。

這清晰反映 政府對內地企業向外擴張的支持。

中國保監會於12月已將平保的海外投資上 限調高至15%,反映公司可在海外的投資額高達660億元人民幣。

我們認為 大型的海外收購快將進行,而目前美國的金融危機,正為內地金融機構提供 龐大的投資機會。

中國人壽料緊隨,海外投資料高達1,000億元人民幣。

平安保險為內地保險企 業進行海外收購的先行者,相信將引發其他保險企業仿效。

中國人壽董事長 楊超曾表示公司有興趣入股一些日本保險企業及美/歐資產管理公司。

以資產 規模而言,中國人壽較平保高出50%,截至07 年第3季資產值達9,250億元 人民幣。

若投資上限為10%,即可向海外投資約1,000億元人民幣。

要趁低 吸納,時間非常重要,我們亦相信中國人壽正積極尋找收購機會。

2007 年 12月31日 4 本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券。

雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料,但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的。

京華山一國際(香港)有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任。

在適用法律許可的情況下,上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料,及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益。

-4- 人民幣較強換取戰略資產 中國於2006至2010 年間的海外投資料達600億美元。

在第11個五年計劃後 兩年,此來自商務部的預測看似保守。

於2006 年,中國的直接海外投資,不 包括金融投資的資產達160億美元,全球排名第13位。

我們相信海外直接投 資急升,與人民幣匯價持續走強高度關連(政府自2005 年起容許人民幣匯價 在控制範圍內升值)。

商務部指中國於07 年上半年已進行 78億美元的海外投 資(按年上升20%),其中37%乃透過海外收購進行。

當中,北美的直接收購 佔32%,亞太區30%,接著是拉丁美洲及歐盟。

行業方面,礦業公司的收購 佔最大份額,達62%,原因是中國對工業用的天然資源/原材料胃納甚大。

上 市公司的收購表列如下︰ 中資企業急於收購戰略資產,目標為全球擁有權 日期中資企業投資 06 年 12月中遠太平洋 (1199 HK) 中遠太平洋與川崎汽船、陽明海運及韓進海運組成的海運聯盟,收 購鹿特丹 Euromax碼頭(該碼頭是欧洲最繁忙的碼頭,全球排名第 七位) 07 年 1月中國移動 (941 HK) 中移動母公司以總代價2.84億美元,向瑞典公司MILLICO 收購巴基斯坦第五大移動服務經營者PARKER 07 年 4月招商局國際 (144 HK) 招商局母公司確認在越南投資10億美元,為集團首個海外 港口項目,代表招商局首次大型向中國以外市場擴張 07 年 11月江西銅業 (358 HK) 江西銅業與中國冶金科工集團組成合資財團,投資阿富汗艾 娜克銅礦(總儲備料達7.05億噸礦石及1,100萬噸銅) 07 年 11月紫金礦業 (2899 HK) 以7,000萬美元向菲律賓上市礦業公司Lepanto收購一項目 20%股權,估計儲備為1,200噸銅及金 07 年 11月中遠太平洋 (1199 HK) 收購埃及蘇伊士運河碼頭20%的權益。

該碼頭為地中海東部 最繁盛的港口之一 07 年 12月江西銅業 (358 HK) 江西銅業與五礦有色聯合以4.55億加元全購於多倫多證券 交易所上市的NPC。

NPC在秘魯擁有銅儲備 資料來源︰各公司 中國希望得到資源或基建戰略資產,我們看好後者。

我們察覺到中國對資源/ 原材料及基建資產表示出強烈的興趣。

在上述收購中,逾半為主要工業原材 料。

不過,由於中國已被認定為渴求資源及原材料,故收購的估值高企,我 們較難確定此等收購對上市公司增加多少價值。

這些收購較難以吸引的價格 進行,相信上市公司主要是積極增加儲備。

然而,我們看好在發展中及已發 達地區所進行的基建類資產收購。

當中,我們認為招商局集團(上市公司招商 局國際的母公司)及中遠太平洋已在越南及欧洲/地中海進行大規模海外投 資,而此等交易亦為理想的長線投資。

招商局集團向海外進軍,料擁有越南貨箱碼頭市場逾50%股權。

我們相信此 10億美元的越南投資,代表招商局集團首次大型的向外擴張。

中國目前是越 南貨品最大的進口國,而越南則是中國主要的出口客戶之一。

2006 年雙邊交 易額達100億美元。

招商局集團在內地的項目投資一直審慎,公司已在內地 各主要區域建立一級港口組合。

最新的交易可為招商局集團在越南未來很多 年帶來逾50%的貨箱港口處理量市場份額。

有關的發展料牽涉總投資額約10 億美元。

項目首期涉資3億美元,主要為發展兩個貨箱港口,建築工程於2007 年已展開,港口料於2009 年投入運營。

我們同時相信招商局集團將特別小心 處理首個大型海外投資項目。

具體而言,此將成為招商局集團「必勝」的項 目,而招商局集團亦將在急速發展的亞細安會員國市場取得長遠的市場份 額。

我們認為招商局集團管理團隊已將焦點放在長期持續增長之上,並為股 東創造價值。

2007 年 12月31日 5 本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券。

雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料,但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的。

京華山一國際(香港)有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任。

在適用法律許可的情況下,上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料,及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益。

-5- 08 年起紡織品貿易限制將消除 內地紡織股在牛市中完全被忽視。

受人民幣升值、內地勞工/原材料成本上升 及美歐貿易糾紛所影響,內地紡織股於過去差不多兩年內幾乎被投資者唾 棄。

傳統被視為出口主導的內地紡織股股價不斷受壓。

於07 年 5月上市的高 檔布料製造商互太紡織(1382 HK),其股價於上市以來一直下滑,於07 年底 較上市時已跌逾50%。

紡織企業的現估值極低—過去兩年股價由高位大幅回 落逾50%。

中國紡織股估值顯著下滑 2 年股價變動(%) 07 年市盈率(倍) 03至07 年市盈率 高峰(倍) 上游 魏橋紡織(2698 HK) (5) 716 天虹紡織(2678 HK) (15) 510 中游 福田實業(420 HK) (25) 640 德永佳(321 HK) 161223 互太紡織(1382 HK) (55) 510 下游 申洲國際(2313 HK) 25814 2005 年消除配額屬正面,但貿易糾紛令開放進程放緩。

在2005 年 1月消除配 額制度之前,由於缺乏配額令許多廠商只生產極少種類成衣。

這導致成衣零 售商需向很多不同成衣製造商進行採購,以滿足需求,亦導致很多成衣零售 商的行政及管理成本較高。

在沒有配額限制下,現時的製造商能透過自然增 長或收購擴大它們的生產。

這導致更多大型製造商能生產較多不同種類的成 衣。

這些大型製造商能向成衣零售商及具品牌的成衣生產商取得更多業務。

不過,中國與美國/歐盟之間持續的貿易糾紛,令貿易開放的進程放緩—美國 及歐盟各自與中國達成兩項保障協議。

歐盟/美國於2008至09 年將先後取消內地紡織品進口限制 年份主要行業發展 1974-2004在MFA的規定下,成員國容許向進口紡織品及成衣建立配額限制—成衣業的發 展主要由配額制度所帶動 1995關稅暨貿易協定(GATT)成為世界貿易組織的一部份—世貿的元素之一是建立 ATC,即繼MFA後一過渡協議,並作為關稅暨貿易協定下成衣的自由貿易 ATC制定各世貿成員國將以十年時間,即最遲於2004 年 12月31日取消配額制度 2005於2005 年 1月1日起,所有餘下的成衣配額(總進口49%)取消,而各世貿成員 國的成衣貿易將根據關稅暨貿易協定下進行,但歐盟及美國將繼續限制中國每年 紡織品出口在7.5%,直至2007至08 年 2008歐盟於2008 年 1月1日起取消中國紡織品進口限制 2009美國於2009 年 1月1日起取消中國紡織品進口限制 資料來源︰魏橋紡織及申洲國際 歐盟及美國將於08及09 年取消中國紡織品進口限制。

2008 年對整個中國紡 織業十分重要,原因是歐盟的保護限制於07 年底屆滿,而美國的限制亦將於 08 年底屆滿。

我們已發現大型中國紡織企業已準備此貿易限制的消除—將為 它們未來許多年帶來重大機遇。

2007 年 12月31日 6 本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券。

雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料,但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的。

京華山一國際(香港)有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任。

在適用法律許可的情況下,上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料,及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益。

-6- 上游紡織股轉型為內地概念股 上游紡織品生產商較少面對出口風險/人民幣升值,內地銷售較高。

當我們仔 細研究紡織品供應鍊,便會發現並非所有紡織企業均面對典型出口為主企業 所面對的同等風險。

許多中國生產的紡織品,不論棉紗、布料或成衣,最終 將由中國以外地區購買,但我們發現一清晰的趨勢,就是內地消費愈來愈強— 紡織品出口佔總生產的百分比趨降,自2004 年以來跌幅約6個百分點,至07 年上半年的25%。

在供應鍊方面,我們看好上游企業,原因是它們較少面對出口風險—美國經 濟放緩及人民幣匯價較強將對中國出口帶來壓力。

中國最大的棉紗生產商魏 橋紡織,預計公司約有10%產品最終將出口,但目前內地銷售佔總銷售約 60%。

明顯地,內地消費較強,可抵銷未來數年出口放緩。

除魏橋外,我們 還發現天虹紡織亦是內地高附加值綿紗生產商。

相反,香港上市的中游及下游企業(如成衣製造商)一般較多從事直接出口。

申 洲國際(2313 HK)為內地一主要針織衣物製造商,逾90%產品出口至日本、美 國及其他國家。

雖然它們在內地的銷售亦頗顯著增加,出口銷售仍然主導。

07 年以後消除的貿易限制,將令公司如申洲國際更具國際上的競爭力,但美 國經濟可能放緩,將令上游企業的業務受較大影響。

魏橋紡織尋求將產品提升,天虹則在越南進行合資項目。

魏橋及天虹為兩家 主要的上游紡織企業,值得在08 年深入研究,因兩者存在著重新評級的機會。

過去三年,魏橋已大致完成其新廠的建築工程。

下一資本性開支周期將主要 是為高檔棉紗/布料生產的設備提升(料每年涉資20億元人民幣,至2010 年 止)。

公司的目標是於2006至10 年間的營業額年複合增長率達17%,純利的 年複合增長率達15%。

高檔生產商天虹紡織,則為少數將生產基地擴展至亞細安會員國家越南的企 業,以獲得較低的生產成本。

公司已預計投資11億元人民幣在越南廠房之上。

此三期的發展項目於已07 年開始,並將於09 年上半年完成,屆時,越南廠 房的容量將達目前中國廠房的容量。

我們認為市場關注公司07 年的成本壓 力,但發展潛力則大大被忽視。

該股現價約08 年市盈率 4倍,07至09 年度 市盈增長率 0.3倍。

2007 年 12月31日 7 本報告純粹作為參考資料而不可被解釋為要約購買或出售證券。

雖然在編製本報告時使用了一些相信其來源是可靠的資料,但本公司並不擔保此等資料 是準確或完整的。

京華山一國際(香港)有限公司、京華集團的任何公司以及與該集團有關聯的任何個人均不會承擔因使用本報告或因依賴其內容而產生 的法律責任。

在適用法律許可的情況下,上述個體或個人可能在有關的研究材料出版前已使用該等材料,及可能在報告內提及的任何證券中有持倉或持 有重大利益。

-7- I, Richard Lee, the author of this report, hereby declare that all the views expressed in this research report accurately reflect my personal views and that no part of my compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or view expressed in this research report. Besides, I confirm that (a) neither I nor my associates (as defined in the Code of Conduct issued by the Hong Kong Securities and Futures Commission) have dealt in or traded in the stock(s) covered in this research report within 30 calendar days prior to the date of issue of the report; (b) neither I nor my associates serve as an officer of any of the Hong Kong listed companies covered in the report; and (c) neither I nor my associates have any financial interests in the stock(s) covered in the report.

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