新洋丰：华西证券-新洋丰-000902-种植景气度回暖提振化肥需求，磷酸铁项目投产有望增厚公司利润-211123

种植景气度回暖提振化肥需求，磷酸铁项目投 产有望增厚公司利润 新洋丰(000902) 主要观点: 公司是国内磷复肥行业龙头 公司专业从事磷复肥和新型肥料的研究、开发、生产与销售，以 及现代农业相关技术、设施、装备、产品和服务的供应，具有年 产各类高浓度磷复肥830万吨的生产能力和320万吨低品位磷矿 洗选能力，其中磷酸一铵产能180万吨（含工业级磷酸一铵产能 15万吨），配套生产硫酸280万吨/年、合成氨15万吨/年、硝 酸15万吨/年。

2014-2020年，公司收入从83.52亿元稳步增长 至100.69亿元（原贸易业务收入逐年改为净额结算）， CAGR+3.16%；归母净利润从5.71亿元增长至9.55亿元， CAGR+8.94%。

2021年前三季度，公司实现营业收入95.39亿元， yoy+15.73%；实现归母净利润10.51亿元，yoy+32.54%。

种植景气度回暖&集中度提升，复合肥需求拐点或现 2016年玉米临储政策取消，种植面积连年下降，2019年玉米库 存已下降至低位，而生猪产能触底回升，猪鸡替代效应下禽链高 景气，饲料需求向好支撑玉米价格维持高位。

小麦、水稻作为玉 米的替代品，在玉米价格维持高位的背景下，替代需求逐步凸 显，价格呈现温和上涨趋势。

玉米、小麦、水稻等主要农产品价 格普涨带动种植产业链景气度回暖。

化肥需求和下游种植产业链 景气度高度相关，下游种植产业链景气度回暖将刺激农户种植积 极性，带动化肥需求向好。

此外，国内多项政策（化肥淡储、一 次性种粮补贴等）进一步带动化肥需求结构优化，而随着环保监 管力度进一步强化、“三磷整治”等供给侧改革工作取得积极进 展，原材料价格近两年大幅波动，落后中小产能难以为继，中小 产能的退出推动行业集中度持续提升。

2011-2020年，复合肥消 费量增速从4498万吨缓慢提升至5134万吨，年复合增速 1.48%，而公司复合肥销量从180万吨增长至366万吨，年复合 增速8.20%，远高于行业平均增速，对应市场份额也从4.63%提 升至7.13%。

竞争壁垒不断巩固，磷酸铁助力公司高速成长 公司产品覆盖磷肥（主要为磷酸一铵）、常规复合肥、新型复合 肥三大板块多个系列，产品系列在行业内完备齐全，多品牌矩阵 满足了经销商与消费者多元化的个性需求和对高品质复合肥的需 求。

而品牌作为公司发展的重要驱动力，可以和推动渠道布局形 成良好协同，不断提升公司品牌资产和价值。

得益于公司区位优 势以及合理的供给布局、具有钾肥进口权以及拥有180万吨磷酸 一铵产能优势，公司成本竞争壁垒较强。

此外，磷酸铁在未来数 评级及分析师信息 评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格： 最新收盘价：16.45 股票代码：000902 52周最高价/最低价：24.72/13.26 总市值(亿) 214.60 自由流通市值(亿) 195.15 自由流通股数(百万) 1,186.31 分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cn SACNO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn SACNO：S1120519100007 联系电话： 华西农业&化工联合覆盖 -10% 4% 19% 34% 48% 63% 2020/112021/022021/052021/082021/11 相对股价 % 新洋丰沪深300 2021年11月23日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 10 60 83 证券研究报告|公司深度研究报告 2 年内供需缺口始终存在，2021年，公司公告规划建设20万吨磷 酸铁项目，首期5万吨和二期15万吨分别于2022年2月和2022 年底投产，公司在磷酸铁业务方面具有绝对优势，有望凭借磷酸 铁业务实现二次高增长。

投资建议 受益于下游种植产业链景气度回暖，化肥需求将持续向好，公司 作为国内化肥龙头，成本优势明显，行业景气度上行背景下，公 司利润有望逐步释放，同时，磷酸铁项目投产有望增厚公司利 润。

我们预计，2021-2023年，公司营业收入分别为 121.52/140.29/174.05亿元，归母净利润分别为 12.09/16.61/23.26亿元，EPS分别为0.93/1.27/1.78元， 2021年11月23日股价16.45元对应PE分别为18/13/9X，首次 覆盖，给予“买入”评级。

风险提示 农产品价格波动风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。

盈利预测与估值 财务摘要2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,32710,06912,15214,02917,405 YoY（%） -7.0% 7.9% 20.7% 15.4% 24.1% 归母净利润(百万元) 6519551,2091,6612,326 YoY（%） -20.5% 46.6% 26.7% 37.3% 40.1% 毛利率（%） 18.7% 18.0% 20.5% 22.5% 24.3% 每股收益（元） 0.500.730.931.271.78 ROE 10.0% 13.8% 14.9% 17.0% 19.2% 市盈率32.9622.4817.7412.929.23 证券研究报告|公司深度研究报告 3 正文目录 1.公司是国内磷复肥行业龙头...................................................................................................................................................................4 2.种植景气度回暖&集中度提升，复合肥需求拐点或现................................................................................................................6 2.1.玉米供需缺口扩大，带动种植产业链景气度回暖.......................................................................................................................6 2.2.供给侧改革淘汰中小产能，公司市场份额显著提升...............................................................................................................10 3.竞争壁垒不断巩固，磷酸铁助力公司高速成长............................................................................................................................11 3.1.产品布局完善，满足终端差异化需求..........................................................................................................................................11 3.2.复合肥成本优势明显，强化一体化竞争优势............................................................................................................................12 3.3.磷酸铁供需紧平衡趋势依旧，有望成为公司第二增长曲线..................................................................................................13 4.盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................................................14 5.风险提示....................................................................................................................................................................................................17 图表目录 图1 公司发展历史示意图.........................................................................................................................................................................4 图2 公司业务结构示意图.........................................................................................................................................................................4 图3 2014-2021前三季度，公司收入及其变动情况.........................................................................................................................5 图4 2014-21前三季度，公司归母净利及其变动情况.....................................................................................................................5 图5 2018-2020年，公司收入结构情况................................................................................................................................................5 图6 2018-2020年，公司毛利结构情况................................................................................................................................................5 图7 公司股权结构示意图.........................................................................................................................................................................6 图8 2019年，我国玉米消费结构示意图.............................................................................................................................................6 图9 2011-2021年，我国玉米现货价格走势图..................................................................................................................................7 图10 2014-2019年，我国玉米播种面积走势图................................................................................................................................8 图11 2014-2019年，我国玉米产量走势图.........................................................................................................................................8 图12 2009-2021年前九月，我国玉米进口量情况............................................................................................................................8 图13 2013-2019年，我国玉米结转库存情况....................................................................................................................................8 图14 2009-2021年，小麦现货价格走势图......................................................................................................................................10 图15 2009-2021年，粳稻现货价格走势图......................................................................................................................................10 图14 2011-2020年，公司复合肥销量及市场份额.........................................................................................................................11 图15 2011-2020年，行业复合肥消费量及其增速.........................................................................................................................11 图17 公司与可比公司复合肥毛利率对比.........................................................................................................................................13 图18 公司复合肥成本优势明显...........................................................................................................................................................13 图19 磷酸一铵价格走势图....................................................................................................................................................................14 表1 国内玉米供需平衡表.........................................................................................................................................................................9 表2 公司多产品、多品牌矩阵示意表................................................................................................................................................12 表3 新洋丰主要业务经营预测（单位：百万元）..........................................................................................................................16 表4 可比公司盈利预测...........................................................................................................................................................................17 证券研究报告|公司深度研究报告 4 1.公司是国内磷复肥行业龙头 公司成立于1982年，2014年在深交所上市，专业从事磷复肥和新型肥料的研究、 开发、生产与销售，以及现代农业相关技术、设施、装备、产品和服务的供应。

具有 年产各类高浓度磷复肥830万吨的生产能力和320万吨低品位磷矿洗选能力，其中磷 酸一铵产能180万吨（含工业级磷酸一铵产能15万吨），配套生产硫酸280万吨/年、 合成氨15万吨/年、硝酸15万吨/年。

同时，公司是磷复肥行业龙头企业，磷酸一铵 产能180万吨，规模稳居行业第一。

图1 公司发展历史示意图 图2 公司业务结构示意图 公司收入/净利润稳步增长。

2014年，公司通过借壳中国服装实现上市，上市以 来，公司营收/净利润整体呈现稳步增长趋势。

2014-2020年，公司收入从83.52亿 元稳步增长至100.69亿元（原贸易业务收入逐年改为净额结算），CAGR+3.16%；归 母净利润从5.71亿元增长至9.55亿元，CAGR+8.94%。

2021年前三季度，公司实现 营业收入95.39亿元，yoy+15.73%；实现归母净利润10.51亿元，yoy+32.54%。

复合肥磷肥农业服务贸易 证券研究报告|公司深度研究报告 5 图3 2014-2021前三季度，公司收入及其变动情况 图4 2014-21前三季度，公司归母净利及其变动情况 复合肥是公司主要的收入和利润来源。

公司是国内磷复肥龙头，磷肥/常规复合 肥/新型复合肥是公司主要的收入和利润来源。

2018-2020年，公司常规复合肥收入 占比维持在55%、毛利占比维持在50%以上的较高水平，为公司第一大收入和利润来 源。

其次是新型复合肥，收入占比在15%以上，毛利占比在20%以上，且随着产品结 构升级逐年提高。

常规复合肥/新型复合肥合计收入和毛利占比均维持在70%以上。

图5 2018-2020年，公司收入结构情况 图6 2018-2020年，公司毛利结构情况 公司股权结构相对集中。

湖北洋丰集团股份有限公司是公司第一大股东，实际 控制人是杨才学先生，其直接持有公司4.55%股份，通过湖北洋丰集团股份有限公司 间接持有公司19.34%的股权。

-20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 前三季度 营业收入（百万元） yoy（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 前三季度 归母净利润（百万元） yoy（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 磷肥常规复合肥新型复合肥现代农业贸易其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 磷肥常规复合肥新型复合肥现代农业贸易其他 证券研究报告|公司深度研究报告 6 图7 公司股权结构示意图 2.种植景气度回暖&集中度提升，复合肥需求拐点或现 2.1.玉米供需缺口扩大，带动种植产业链景气度回暖 玉米：饲用玉米需求旺盛，支撑玉米价格维持高位。

玉米是我国第一大粮食品 种，饲用消费占比60%以上。

根据中国农业信息网数据，2019年，我国玉米产量 2.61亿吨，消费量为2.78亿吨，进口量760万吨，出口量1万吨，进口占消费比为 2.73%，进口依赖度低。

下游消费主要有饲用、工业加工、食用及种用四大用途，其 中，饲用、工业加工、食用及种用量占比分别为62.52%、29.46%、3.39%、0.67%， 饲用及工业消费占比高达91.99%。

图8 2019年，我国玉米消费结构示意图 62.52% 29.46% 3.39% 0.67% 饲用工业加工食用种用 0.75% 40.7% 杨才学 0.76% 1.13% 1.22% 1.60% 1.87% 3.67% 1.60% 47.53% 4.55% 新洋丰农业科技股份有限公司 洋丰集团股 份有限公司 员工持股计划 新洋丰回购专 用证券账户 全国社保基金 泰康人寿保险 普通保险产品 泰康人寿 保险-分红 广发证券-混合 型证券投资基金 香港中央结算有限 公司（陆港通） 基本养老保 险一零三组 证券研究报告|公司深度研究报告 7 我们认为，在下游生猪存栏快速恢复的大背景下，玉米需求持续旺盛的态势是较 为确定的。

与此同时，供给端受耕地面积限制，短期内产量难以大幅提高，而临储库 存已经见底，玉米供需矛盾有望推动玉米价格上行。

图9 2011-2021年，我国玉米现货价格走势图 从供给端来看，临储政策取消后，我国玉米播种面积稳中有降。

在高库存、玉 米价格倒挂以及财政负担加重的背景下，2016年3月，我国对玉米临储收购制度进 行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”与“补贴”的新模式，我国玉米 价格开始回落，粮农积极性下降，玉米播种面积连年回调。

我国玉米播种面积已从 2016年的4418万公顷下降至2019年的4128万公顷。

受供给回落影响，2019年开始 我国玉米价格呈现底部复苏态势，粮农种植收益回暖，预计播种面积有望底部向上， 但仍维持在相对稳定的区间。

进口量持续高增，但数量依然相对有限。

我国玉米进口实行关税配额管理制度， 配额内关税为1%，配额外关税为65%。

受此政策影响，我国玉米进口量始终维持在相 对较低的水平，占国内玉米消费量的比重在1%左右。

根据海关总署数据，2009-2019 年，我国玉米进口量从未超过500万吨，2020年，受国内玉米供需短缺影响，玉米 进口量达到1130万吨，同比增长135.70%，2021年前九个月，我国玉米进口量2493 万吨，同比增长274.50%，但相对于2.8亿吨左右的消费量来说依然相对有限。

拍卖行情火热，玉米临储库存已经见底。

受2008年玉米临储收购政策拉动，我 国玉米产量大幅提高，而消费需求却未同步增长，我国玉米库存快速增长至2016年 的2.37亿吨。

2016年，国家玉米临储收购政策取消后，我国玉米库存快速消化， 2019年拍卖结束后，临储玉米库存结余量总计约5759万吨。

进入2020年，临储玉 米拍卖行情火热，共计进行15次拍卖，临储玉米累计成交5684万吨，也就是说，作 为玉米价格缓冲剂的临储库存已经见底。

1500 1800 2100 2400 2700 3000 3300 2018/11/052019/05/052019/11/052020/05/052020/11/052021/05/052021/11/05 现货价:玉米:平均价元/吨 证券研究报告|公司深度研究报告 8 图10 2014-2019年，我国玉米播种面积走势图 图11 2014-2019年，我国玉米产量走势图 图12 2009-2021年前九月，我国玉米进口量情况 图13 2013-2019年，我国玉米结转库存情况 从需求端来看，生猪产能快速恢复，饲用玉米需求趋旺。

2019年，受非洲猪瘟 疫情影响，全国生猪存栏下滑幅度一度超过40%，在生猪需求相对刚性的背景下，生 猪供需矛盾支撑猪价维持高位。

在养殖高盈利刺激下，生猪产能恢复速度较快。

根据 农业农村部数据，全国能繁母猪存栏于2019年10月实现首次环比转正，于2020年 6月实现首次同比正增长，截至2021年三季度末，全国能繁母猪存栏4459万头，生 猪存栏4.38亿头，产能恢复速度非常快。

我们判断，随着生猪产能的快速释放，饲 料进而玉米需求将持续趋旺。

32000 34000 36000 38000 40000 42000 44000 46000 201420152016201720182019 播种面积:玉米:市场年度值(千公顷) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 201420152016201720182019 产量:玉米:市场年度值(万吨) -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20 21 前 9月 玉米进口量（万吨） yoy（右轴） 3084 7408 15381 23711 17963 7950 5759 0 5000 10000 15000 20000 25000 2013201420152016201720182019 结转库存（万吨） 证券研究报告|公司深度研究报告 9 表1 国内玉米供需平衡表 单位2019/2020E 2020/2021E 10月预测11月预测 播种面积千公顷414794182341264.0041264.00 收获面积千公顷412844169341264.0041264.00 单产公斤/公顷631663496317.006317.00 产量万吨260772647126067.0026067.00 进口量万吨3007002600.002956.00 消费量万吨280802881728216.0028216.00 食用消费量万吨943955955.00955.00 饲用消费量万吨174001830018000.0018000.00 工业消费量万吨845083008000.008000.00 种子用量万吨187188187.00187.00 损耗及其它万吨110010741074.001074.00 出口量万吨522.000.00 结余变化量万吨-1708 -1648449.00806.00 小麦、水稻：水稻、小麦替代需求旺盛，价格有望温和上涨。

水稻和小麦作为 玉米的替代品，可以广泛用于饲料和深加工领域，在玉米供需缺口持续扩大，价格上 涨支撑动力较强的背景下，替代需求持续趋旺，有望带动水稻、小麦库存整体走出高 库存的发展阶段。

我们判断，水稻、小麦作为国内主要的口粮作物，库销比仍维持在 90%左右的较高水平，价格大幅上涨的可能性较小，但温和上涨的可能性比较大。

证券研究报告|公司深度研究报告 10 图14 2009-2021年，小麦现货价格走势图 图15 2009-2021年，粳稻现货价格走势图 2.2.供给侧改革淘汰中小产能，公司市场份额显著提升 复合肥养分全面、含量高。

每粒复合肥中养分分布均匀，不仅为作物提供最好的 养分，充分发挥营养元素之间的相互促进作用，而养分释放均衡，肥效平稳，供肥时 间较长，故通常具有良好的肥效。

单质肥料一般都含大量副成分，如硫酸铵只含20% 的氮素，而大量的硫酸根除土壤中缺硫外，施入土壤中是浪费。

推广复合肥也能较好 的解决国内施肥不均衡的问题。

一方面，下游种植产业链景气度回暖将刺激农户种植积极性，带动化肥需求向好 另一方面，国内多项政策（化肥淡储、一次性种粮补贴等）进一步带动化肥需求结构 优化，而随着环保监管力度进一步强化、“三磷整治”等供给侧改革工作取得积极进 展、原材料价格大幅波动，落后中小产能难以为继，中小产能的退出推动行业集中度 持续提升。

2011-2020年，公司复合肥市场份额持续提升。

2011-2020年，行业复合肥消费 量增速从4498万吨缓慢提升至5134万吨，年复合增速1.48%，而公司复合肥销量从 180万吨增长至366万吨，年复合增速8.20%，远高于行业平均增速，对应市场份额 也从4.63%提升至7.13%。

1500 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 2009/11/052013/11/052017/11/052021/11/05 现货价:平均价:小麦元/吨 2000 2500 3000 3500 2009/11/052013/11/052017/11/052021/11/05 现货价:平均价:粳稻元/吨 证券研究报告|公司深度研究报告 11 图16 2011-2020年，公司复合肥销量及市场份额 图17 2011-2020年，行业复合肥消费量及其增速 我们认为，2019年下半年粮价走出底部区域，2020年我国复合肥消费量自2016 年起首次转为正增长。

其次，2021年复合肥原材料短期内大幅上涨，下游经销商备 货谨慎，而复合肥为农业必需消费品，2022年下游渠道大概率集中备货。

公司作为 国内复合肥龙头，有望充分受益于下游消费需求回暖。

3.竞争壁垒不断巩固，磷酸铁助力公司高速成长 3.1.产品布局完善，满足终端差异化需求 公司产品覆盖磷肥（主要为磷酸一铵）、常规复合肥、新型复合肥三大板块多个 系列，产品系列在行业内完备齐全，能够充分满足不同区域、不同作物在不同周期的 生长需要。

常规复合肥：依托综合性品牌“洋丰”、“澳特尔”，覆盖硫酸钾复合肥、尿 基复合肥、高塔复合肥、BB肥等多个品种。

新型复合肥：主要依托综合性品牌“洋丰”、“澳特尔”的子品牌，以及高端 特肥品牌“力赛诺”和专有品牌“乐开怀”，包括对标国际一流品牌的洋丰优雅系列 高端肥料、“洋丰正好”作物专用肥、“百倍邦”特种肥料、“水白金”和“简惠” 水溶肥、“水白金”倍速2.0高端水溶肥、“洋丰硫”生态级肥、“锌磷美”中微量 添加复合肥、“菌磷天下”复合功能性菌肥、“机多宝”有机-无机复合肥、“洋丰- 康朴”稳定性肥料、“逍道”硝硫基肥、“澳之蓝”水溶肥与海藻肥、“两相宜”药 肥、福康多特种液体肥料等系列。

“力赛诺”作为2019年新推出的高端品牌，专注 于功能肥料及特种肥料，“乐开怀”在兼顾电商销售、种植大户、种植基地直销的同 时，专注于提质增效系列产品。

多品牌矩阵满足了经销商与消费者多元化的个性需求和对高品质复合肥的需求。

而品牌作为公司发展的重要驱动力，可以和推动渠道布局形成良好协同，不断提升公 司品牌资产和价值。

0% 2% 4% 6% 8% 0 100 200 300 400 2011201220132014201520162017201820192020 复合肥销量（万吨）市场份额（右轴） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2011201220132014201520162017201820192020 复合肥总消费量（万吨） yoy（右轴） 证券研究报告|公司深度研究报告 12 表2 公司多产品、多品牌矩阵示意表 品牌定位 洋丰 综合性品牌，下辖洋丰优雅、洋丰正好、洋丰硫、百倍邦、逍道、水白金等子品牌 产品系列覆盖常规肥与各类新型肥 澳特尔 综合性品牌，下辖澳特尔、澳之蓝、鑫澳等子品牌 产品系列覆盖常规肥、新型肥等 力赛诺细分性品牌，定位为高端系列，下辖力赛诺-洋丰康朴、诺赛克两个子品牌 乐开怀 细分性品牌 主打提质增效产品 兼顾电商销售 3.2.复合肥成本优势明显，强化一体化竞争优势 公司复合肥产品成本优势明显，毛利率水平高于同行。

整体来看，公司复合肥 毛利率较为稳定，2014-2020年，公司复合肥毛利率稳定在19%左右，稳定性显著好 于可比公司，同时，一般情况下，公司复合肥产品毛利率也要高于可比公司。

我们认为，公司复合肥成本优势明显的主要原因在于：1）在“三磷整治”效果 显著的背景下，供给端或永久性收缩，需求回暖带动起价格维持高位。

公司拥有180 万吨磷酸一铵产能，可以满足自身需求，在成本控制方面拥有绝对优势，同时还可以 通过外销贡献利润增量。

2）公司是复合肥企业前三强中，唯一具有钾肥进口权的企 业，由于内外价格差的存在，公司钾肥成本低于可比公司。

3）得益于公司区位优势 以及合理的供给布局，公司运输成本优势也较为明显。

此外，公司成本仍有进一步下行的空间，主要逻辑在于：1）公司30万吨/年合 成氨技改项目将于2022年年中投产，投产后将满足湖北三个基地磷酸一铵及硫酸铵、 硝酸铵等复合肥生产需求，有望进一步降低企业生产成本与外购运输费用，提升盈利 能力，强化产业链一体化的战略布局，增强公司抵御风险的能力与磷复肥主业核心竞 争力。

2）2021年7月，公司收购雷波矿业100%股权，从而取得原集团公司所属的巴 姑磷矿的采矿权，雷波巴姑磷矿年产能为90万吨。

控股股东洋丰集团拥有磷矿资源 5亿吨，承诺将在下属磷矿形成稳定、持续生产能力后注入上市公司，中期公司一体 化优势有望近一步加强。

证券研究报告|公司深度研究报告 13 图18 公司与可比公司复合肥毛利率对比 图19 公司复合肥成本优势明显 3.3.磷酸铁供需紧平衡趋势依旧，有望成为公司第二增长曲线 2021年8月18日，公司发布《关于投资建设20万吨磷酸铁及相关配套项目》 的公告，为抓住新能源市场机会，充分利用公司在磷化工行业的经验与积累，公司拟 投资建设年产20万吨磷酸铁及上游配套项目，计划投资总额为人民币25-30亿元， 项目资金来源为公司自有资金。

建设项目除20万吨/年磷酸铁外，还配套建设30万 吨/年硫铁矿制酸、40万吨/年硫磺制酸、20万吨/年磷酸等上游原材料项目。

本项目 分为两期，一期还是在明年的二月份左右，二期在明年年底。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2014201520162017201820192020 新洋丰云图控股金正大史丹利 钾肥成本 （钾肥进口权） 复合肥企业前三强 中，唯一具有钾肥进 口权 目前，国内仅有5家企 业具有钾肥进口权，由 于国内外价格存在价 差，公司的钾肥成本可 较同行降低。

磷肥成本 （国内最大的磷酸 一铵产能） 180万吨磷酸一铵产能 公司在复合肥企业前三 强中，唯一自给自足且 可以外售磷酸一铵。

公司对外出售磷酸一铵 的毛利，加上运输与包 装费用，即是公司的复 合肥较同行的成本优势。

节约成本 （低温余热利用系 统洗选矿系统） 装备优势 公司各基地均采用高标 准的设备装置。

多个基 地均装设了低温余热利 用系统、洗选矿系统 等，进一步降低生产成本。

区位优势 （运输成本最低） 不论原材料还是产 品，运输成本均极具 竞争力 原材料端，得益于产业 链一体化及贴近磷酸一 铵产地，运输成本低。

产品端，得益于区位优 势和合理的供给布局， 运输成本低。

物流成本 （水运与铁路） 水运铁路专用线优势 公司多个基地紧挨长江 与金沙江，且拥有铁路 专用线，自有船只，运 输成本显著低于陆运。

以宜昌公司为例，通过 长江水运磷酸一铵至九 江公司，运输成本大大 低于汽运。

证券研究报告|公司深度研究报告 14 我们认为，磷酸铁有望成为公司第二增长曲线： 首先，随着新能源技术的推广与应用，汽车产业“电动化”拉动磷酸铁锂需求。

2020年11月2日，国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》提出，到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

新能源汽车渗透率的持续快速提升，催生了对锂电池的旺盛需求。

磷酸铁锂电池在循 环寿命、安全性，成本方面具有明显优势，现已成为锂电池的主流选择之一，且占比 仍在提升，磷酸铁作为磷酸铁锂的前驱体，处于供不应求的状态。

其次，磷酸铁生产门槛较高，供需缺口在未来数年内始终存在。

1）在双控背景 下，能耗指标是稀缺资源，会对磷酸铁产能投产形成比较大的限制。

2）在磷化工的 生产过程中会产生污染物磷石膏，处理磷石膏需要相当大的投资，会对新进入企业造 成很大压力。

基于此，我们认为，磷酸铁的供给受到诸多方面的限制，行业新建产能 投产过程并不会太过顺利，未来数年内磷酸铁供需缺口将一直存在。

最后，公司拓展磷酸铁业务优势明显。

公司是磷化工产业链的龙头企业之一， 拥有180万吨磷酸一铵产能（含15万吨工业级磷酸一铵），位居全国第一。

而且， 公司拥有设计产能90万吨/年的磷矿石资产，控股股东洋丰集团股份有限公司拥有丰 富的磷矿资源，根据重组上市时的承诺，洋丰集团在所属磷矿资产合法取得采矿权并 形成持续、稳定的生产能力后，及时将相关磷矿资产注入上市公司。

公司凭借丰富的 磷矿资源、完整的磷化工一体化产业链和多年的行业积累，在推进磷酸铁产品的过程 中将拥有明显的成本优势和产业协同优势。

图20 磷酸一铵价格走势图 我们认为，受益于国家大力发展新能源市场，磷酸铁需求持续向好，而新增产能 投产又要受到能耗指标以及磷石膏污染物的影响，因此，磷酸铁供需缺口未来数年内 都将一直存在。

公司作为磷化工产业链的龙头企业，拥有丰富的磷矿资源，同时凭借 完整的磷化工一体化产业链和多年的行业积累，在磷酸铁业务方面具有绝对优势，有 望借助磷酸铁业务实现二次高增长。

4.盈利预测与投资建议 0 1000 2000 3000 4000 2016/01/042017/01/042018/01/042019/01/042020/01/042021/01/04 市场均价:磷酸一铵元/吨 证券研究报告|公司深度研究报告 15 公司主要业务包括磷肥、常规复合肥、新型复合肥、磷酸铁以及其他业务五大板 块，假设中的部分将针对上述四大板块分别进行假设： 磷肥：种植产业链景气度回暖提振磷肥需求，公司产品品类丰富，能满足下游 种植户的多样化需求。

我们预计，2021-2023年，公司磷肥业务收入稳健增长，增速 分别为10%/10%/10%，毛利率也有望逐年抬升，分别为23.50%/24.50%/25.50%。

常规复合肥：公司常规复合肥依托综合性品牌“洋丰”、“澳特尔”，覆盖硫 酸钾复合肥、尿基复合肥、高塔复合肥、BB肥等多个品种。

复合肥养分相较于单质 肥料营养更为全面，也更符合实际生产需要，公司常规复合肥业务将直接受益于下游 种植产业链景气度回暖。

我们预计，2021-2023年，公司常规复合肥收入增速分别为 20%/5%/5%，毛利率分别为17.50%/18.00%/18.00%。

新型复合肥：中高端肥料消费群体的不断扩大是支撑新型复合肥高速增长的重 要因素。

且种植户对新型复合肥价格敏感度相对更低，价格上涨空间较大。

我们预计， 2021-2023年，公司新型复合肥收入增速分别为40%/15%/15%，毛利率分别为 25%/25%/25%。

磷酸铁：公司磷酸铁项目一期在明年的二月份左右投产，二期在明年年底投产。

我们预计，2021-2023年，公司磷酸铁产量分别为0/5/20万吨，毛利率分别为 0/44.44%/37.50%。

其他：公司其他业务有望保持平稳增长，我们预计，2021-2023年，公司其他业 务收入增速分别为5%/5%/5%，毛利率分别为23%/23%/23%。

证券研究报告|公司深度研究报告 16 表3 新洋丰主要业务经营预测（单位：百万元） 业务2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 磷肥 收入1732.372143.542357.89 2593.68 2853.05 成本1410.671767.561803.79 1958.23 2125.52 毛利321.70375.98554.11 635.45 727.53 毛利率18.57% 17.54% 23.50% 24.50% 25.50% 常规复合肥 收入5477.565627.256752.70 7090.34 7444.85 成本4556.234712.825570.98 5814.07 6104.78 毛利921.33914.431181.72 1276.26 1340.07 毛利率16.82% 16.25% 17.50% 18.00% 18.00% 新型复合肥 收入1728.171797.072515.90 2893.28 3327.28 成本1330.691393.631886.92 2169.96 2495.46 毛利397.48403.44628.97 723.32 831.82 毛利率23.00% 22.45% 25.00% 25.00% 25.00% 磷酸铁 收入- - - 900.003600.00 成本- - - 500.00 2000.00 毛利- - - 400.00 1200.00 毛利率- - - 44.44% 37.50% 其他 收入389.40500.67525.70551.99579.59 成本287.53382.18404.79425.03446.28 毛利101.87118.49120.91126.96133.31 毛利率26.16% 23.67% 23.00% 23.00% 23.00% 费用率 销售费率5.6% 2.6% 4.1% 3.9% 3.7% 管理费率3.1% 3.5% 3.3% 3.3% 3.3% 财务费率-0.2% -0.3% 0.2% 0.1% 0.1% 受益于下游种植产业链景气度回暖，化肥需求将持续向好，公司作为国内化肥龙 头，成本优势明显，行业景气度上行背景下，公司利润有望逐步释放，同时，磷酸铁 项目投产有望增厚公司利润。

我们预计，2021-2023年，公司营业收入分别为 证券研究报告|公司深度研究报告 17 121.52/140.29/174.05亿元，归母净利润分别为12.09/16.61/23.26亿元，EPS分 别为0.93/1.27/1.78元，2021年11月21日股价16.45元对应PE分别为18/13/9X， 首次覆盖，给予“买入”评级。

表4 可比公司盈利预测 可比公司 股票股票收盘价 （元） EPS(元) P/E 代码名称2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 002539.SZ云图控股13.410.490.981.171.3327.37 13.68 11.46 10.08 002588.SZ史丹利5.440.250.360.440.4921.76 15.11 12.36 11.10 平均 24.56 14.40 11.91 10.59 ；采用Wind一致预期，股价截至2021年11月23日收盘价 5.风险提示 农产品价格波动风险。

农产品价格受到自然灾害、国家政策等多种因素影响， 可能存在价格波动风险，一旦农产品价格下降将会打击农民的种植积极性，种植面积 下滑对化肥的需求量和价格都将产生不利影响。

原材料价格波动风险。

磷矿、钾矿、尿素等原材料是公司生产成本的主要组成 部分，一方面，随着磷矿开采和污染物防控标准的不断提升，其产量可能受到限制， 刺激价格提升；另一方面，公司原材料钾肥部分依赖进口，成本会受到国际价格和进 口政策影响。

原材料价格上涨将显著增加公司的生产成本，对公司经营业绩产生不利 影响。

行业竞争加剧风险。

随着新能源行业的发展以及全球种植景气程度的提高，磷 酸一铵和复合肥的需求量大大提升，行业内各公司加快产业布局，延伸产业链，存在 行业竞争风险，影响公司的盈利水平。

证券研究报告|公司深度研究报告 18 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入10,06912,15214,02917,405 净利润9721,2281,6882,364 YoY(%) 7.9% 20.7% 15.4% 24.1% 折旧和摊销224610384422 营业成本8,2569,66610,86713,172 营运资金变动1,264 -73019667 营业税金及附加34404758 经营活动现金流2,4331,1042,2492,824 销售费用265498542650 资本开支-948 -1,656 -1,216 -1,321 管理费用354398467582 投资-30000 财务费用-32201414 投资活动现金流-1,872 -1,633 -1,186 -1,283 资产减值损失0356 股权募资0000 投资收益31232938 债务募资201 -21000 营业利润1,2021,5152,0782,912 筹资活动现金流-371 -230 -14 -14 营业外收支-6000 现金净流量186 -7591,0491,527 利润总额1,1961,5152,0782,912 主要财务指标2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 224286391548 成长能力 净利润9721,2281,6882,364 营业收入增长率7.9% 20.7% 15.4% 24.1% 归属于母公司净利润9551,2091,6612,326 净利润增长率46.6% 26.7% 37.3% 40.1% YoY(%) 46.6% 26.7% 37.3% 40.1% 盈利能力 每股收益0.730.931.271.78 毛利率18.0% 20.5% 22.5% 24.3% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率9.7% 10.1% 12.0% 13.6% 货币资金2,5121,7532,8024,329 总资产收益率ROA 8.4% 9.6% 11.2% 12.9% 预付款项341369412508 净资产收益率ROE 13.8% 14.9% 17.0% 19.2% 存货2,0992,8063,0813,700 偿债能力 其他流动资产1,4871,6981,7131,834 流动比率1.781.831.932.05 流动资产合计6,4406,6258,00810,370 速动比率1.110.951.091.22 长期股权投资18181818 现金比率0.690.480.670.86 固定资产2,9113,4303,7224,057 资产负债率37.1% 33.5% 32.1% 31.3% 无形资产7509401,0991,267 经营效率 非流动资产合计4,8905,9386,7737,677 总资产周转率0.890.970.950.96 资产合计11,33012,56314,78118,047 每股指标（元） 短期借款210000 每股收益0.730.931.271.78 应付账款及票据1,1551,2361,4061,721 每股净资产5.316.237.519.29 其他流动负债2,2542,3872,7473,335 每股经营现金流1.860.851.722.16 流动负债合计3,6193,6234,1535,055 每股股利0.000.000.000.00 长期借款401401401401 估值分析 其他长期负债188188188188 PE 22.4817.7412.929.23 非流动负债合计589589589589 PB 3.022.642.191.77 负债合计4,2084,2124,7425,644 股本1,3331,3331,3331,333 少数股东权益201220247285 股东权益合计7,1228,35110,03912,403 负债和股东权益合计11,33012,56314,78118,047 证券研究报告|公司深度研究报告 19 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、 公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明 公司评级标准 投资 评级 说明 以报告发布日后的6个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。

买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。

推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址： 证券研究报告|公司深度研究报告 20 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。

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