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(无)研究报告:申银万国-权证周报:脉冲行情难以持续-060714

研报作者:杨国平 来自:申银万国 时间:2006-07-17 09:14:05
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    wj***30
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    申银万国
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研究报告内容

脉冲行情难以持续:权证周报 (06/7/14) 2006年7月17日 权证研究 隐含波动率历史分布区间 认购权证最大值337.2% 认购权证最小值0 认沽权证最大值166.8% 认沽权证最小值0 溢价率历史分布区间 认购权证最大值67.0% 认购权证最小值-0.18% 认沽权证最大值66.8% 认沽权证最小值-8.0% 相关研究: 《权证真实价值模型在权证投资及 资产配置中的应用》06/6/19 衍生品和数量分析组 执笔: 分析师 杨国平 (8621)63298753 (8621) 63295888×355 yangguoping@sw108.com 联系人 马骏 (8621) 63295888×362 majun@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 l我们认为,由大盘暴跌导致的权证脉冲行情难以持续,下周认沽权证 依然面临下跌压力。

对认购权证来说,除了万华HXB1和五粮YGC1 溢价率出现明显低估之外,其余认购权证溢价率依然偏高。

在A股 市场短期走势不确定性的情况下,总体上我们认为投资者更多的应 考虑如何保存实力。

l目前万华HXB1溢价率为2.2%,我们建议已持有G万华并继续看好 G万华投资者积极用万华HXB1替代G万华(由于目前万华HXB1 行权比例为1.41,因此投资者每141股G万华股票需要用100份万 华HXB1替代),看好G万华股票投资者可积极买进万华HXB1。

l目前五粮YGC1溢价率仅10.5%,我们建议看好G五粮投资者,可 考虑逐步买入五粮YGC1。

l我们向低风险投资者推荐G长电和G宝钢。

我们预测:到明年5月 18日长电CWB1开始行权时,其价格将在7.15元之上,目前G长 电股价为6.34元,年收益率将超过12.8%。

目前G宝钢股价为4.13 元,我们预测到8月30日宝钢JTB1到期时,G宝钢价格高于甚至 大幅高于4.2元行权价的可能性很大。

l受大盘暴跌刺激,前期跌幅巨大的认沽权证本周全线上涨,其中涨幅 最大的是机场JTP1(53.0%),涨幅最小的是茅台JCP1(5.7%)。

在 正股全线下跌情况下,10只认购权证中有5只出现上涨,这5只上 涨权证是价格相对较低的权证,而不是估值较低的权证,其中涨幅 最大的是即将到期的且泡沫最大的宝钢JTB1(21.0%),表明认购权 证的上涨纯粹是投机炒做,这与5月份由正股推动的认购权证上涨 行情具有明显之别。

l我们认为,下周认沽权证依然面临下跌压力:(1)估值泡沫大,大部 分认沽权证没有丝毫价值;(2)大盘再度大幅下跌可能性不大,认 沽权证炒做缺乏刺激因素;(3)万科HRP1到期将对认沽权证价格造成 重大冲击。

事实上本周五大部分认沽权证就出现了冲高回落走势, 日K线图上拉出了长长上影线。

l本周权证市场日均成交额为103亿元,最高的是邯钢JTB1(8.5亿元), 最低的钢钒PGP1(1.2亿元);日均换手率为59%,最高的万科HRP1 (197.0%),最低的是长电CWB1 (12.4%);流通市值总额为181亿元, 最大的是五粮YGC1(23.9亿元),最小的是万华HXP1(2.14亿元)。

l目前认购权证隐含波动率处于70.7%-195.9%,平均为117.0%,最高 的是鞍钢JTC1,最低的是万华HXB1,溢价率处于2.2%-40.8%,平 均为23.5%,最高的是首创JTB1,最低的是万华HXB1。

l认沽权证隐含波动率处于30.0%-129.0%,平均为65.9%,最高的是 万科HRP1,最低的是沪场JTP1,溢价率处于5.4%-52.3%,平均为 27.9%,最高的是五粮YGP1,最低的是华菱JTP1。

衍生品市场 申银万国证券研究所 权证研究 1 1.下周权证投资建议 我们认为,由大盘暴跌导致的权证脉冲行情难以持续,下周认沽权证依然 面临下跌压力。

对认购权证来说,除了万华HXB1和五粮YGC1溢价率出现明显 低估之外,其余认购权证溢价率依然偏高。

在A股市场短期走势不确定性的情 况下,总体上我们认为投资者更多的应考虑如何保存实力,远离即将到期的权 证,如宝钢JTB1,远离高度泡沫型认沽权证,如万科HRP1等。

目前万华HXB1溢价率为2.2%,我们建议已持有G万华并继续看好G万华 投资者积极用万华HXB1替代G万华(由于目前万华HXB1行权比例为1.41,因 此投资者每141股G万华股票需要用100份万华HXB1替代),看好G万华股 票投资者可积极买进万华HXB1。

目前五粮YGC1溢价率仅10.5%,正股隐含价格为16.98元,这意味着在其 长达20个月的存续期限内,G五粮价格只要高于16.98元,就意味着持有五粮 YGC1收益率将高于持有G五粮收益率,即五粮YGC1已被低估。

在目前牛市大 背景下,行业研究员判断,在其长达20个月存续期限内,G五粮价格高于20 元可能性极大,即五粮YGC1已被严重低估,我们预期明年其目标价将在15元 以上。

我们建议看好G五粮投资者,可考虑逐步买入五粮YGC1。

除了权证,我们再向低风险投资者推荐G长电和G宝钢。

我们预测:到明 年5月18日长电CWB1开始行权时,其价格将在7.15元之上,目前G长电股 价为6.34元,年收益率将超过12.8%。

这是因为,如果明年5月18日G长电 股价低于7.15元,意味着长电CWB1内在价值将低于1.8元,根据长电CWB1 保底条款,权证持有人有权以1.8元价格将权证卖给大股东。

如果这种情况出 现,上市公司不仅配股计划失败,而且大股东还为此付出7.3亿元,我们认为 出现这种可能性概率几乎为0。

我们预测:到8月30日宝钢JTB1到期时,G宝钢价格高于甚至大幅高于 行权价的可能性很大。

目前G宝钢股价为4.13元,比宝钢JTB1行权价4.2元 低7分钱。

如果在宝钢JTB1到期前,G宝钢股价不能超越4.2元,意味着到期 宝钢JTB1将成为一张废纸,宝钢JTB1在到期前将出现暴跌。

那么只要到期前 G宝钢股价不是远远低于行权价,即宝钢JTB1基本上属于平价权证,由于到期 前平价权证杠杆十分巨大,再考虑到目前钢铁股基本面已底部反转,行业研究 员也普遍认为钢铁股股股价严重低估,因此预期机构投资者拉升G宝钢是可以 预期的,宝钢JTB1届时将出现几倍甚至10多倍的升幅。

当然如果在宝钢JTB1 大幅暴跌前,G宝钢提前出现了上涨,宝钢JTB1几倍以上升幅机会是没有了, 但投资G宝钢的投资者依然赚到了钱。

2.本周市场运行回顾 受大盘暴跌刺激,前期跌幅巨大的认沽权证本周全线上涨,其中涨幅最大 的是机场JTP1(53.0%),涨幅最小的是茅台JCP1(5.7%)。

在正股全线下跌 情况下,10只认购权证中有5只出现上涨,这5只上涨权证是价格相对较低的 权证,而不是估值较低的权证,其中涨幅最大的是即将到期的且泡沫最大的宝 申银万国证券研究所 权证研究 2 钢JTB1(21.0%),表明认购权证的上涨纯粹是投机炒做,这与5月份由正股 推动的认购权证上涨行情具有明显之别。

我们认为,由大盘暴跌导致的权证脉冲行情难以持续,下周认沽权证依然 面临下跌压力。

认沽权证压力主要体现在:(1)估值泡沫大,大部分认沽权 证没有丝毫价值;(2)大盘再度大幅下跌可能性不大,认沽权证炒做缺乏刺激 因素;(3)万科HRP1到期将对认沽权证价格造成重大冲击。

事实上本周五大部 分认沽权证就出现了冲高回落走势,日K线图上拉出了长长上影线。

本周权证市场日均成交额为103亿元,最高的是邯钢JTB1(8.5亿元), 最低的钢钒PGP1(1.2亿元);日均换手率为59%,最高的万科HRP1 (197.0%), 最低的是长电CWB1 (12.4%);流通市值总额为181亿元,最大的是五粮YGC1 (23.9亿元),最小的是万华HXP1(2.14亿元)。

从市场估值水平来看,目前认购权证隐含波动率处于70.7%-195.9%,平均 为117.0%,最高的是鞍钢JTC1,最低的是万华HXB1,溢价率处于2.2%-40.8%, 平均为23.5%,最高的是首创JTB1,最低的是万华HXB1。

认沽权证隐含波动率处于30.0%-129.0%,平均为65.9%,最高的是万科 HRP1,最低的是沪场JTP1,溢价率处于5.4%-52.3%,平均为27.9%,最高的是 五粮YGP1,最低的是华菱JTP1。

表1:本周权证市场总体状况 单位:只、亿元、亿元、亿元 项目数量流通份额流通市值日均成交总额日均换手率隐含波动率溢价率 认购1051.54101.7943.8243.66% 117.04% 23.49% 认沽17112.7979.1158.784.64% 65.90% 27.86% 全部27164.33180.9102.5259.03% 84.84% 26.24% 数据来源:上海申银万国证券研究所 表2:本周权证交易概况 单位:元、亿元、亿元、元 权证名称权证代码收盘价格涨跌幅日均成交额日均换手率流通市值正股收盘价正股涨跌幅 鞍钢JTC10300013.177 -3.64% 1.2936.08% 3.595.51 -6.61% 五粮YGC10300028.026 -8.69% 5.7623.60% 23.9113.48 -6.06% 宝钢JTB15800000.84820.97% 4.69157.28% 3.294.13 -3.73% 武钢JTB15800010.8166.95% 7.870.71% 11.552.64 -4.35% 包钢JTB15800021.1481.95% 6.6265.42% 10.462.32 -4.93% 邯钢JTB15800031.5323.51% 8.5351.19% 17.033.47 -5.96% 首创JTB15800042.0775.06% 3.5775.65% 4.94.6 -4.17% 万华HXB158000512.239 -2.39% 1.7723.96% 7.2914.74 -2.32% 雅戈QCB15800063.274 -4.02% 2.2131.25% 7.035.77 -6.63% 长电CWB15800073.128 -1.45% 1.5812.38% 12.746.34 -5.09% 钢钒PGP10380011.02613.50% 1.2454.89% 2.393.38 -5.32% 申银万国证券研究所 权证研究 3 万科HRP10380020.17427.94% 6.55197.02% 3.726.26.55% 华菱JTP10380031.1867.04% 4.4762.28% 7.513.79 -3.81% 五粮YGP10380041.46632.91% 2.2454.83% 4.5913.48 -6.06% 深能JTP10380050.7635.71% 4.44146.02% 3.337.36 -6.60% 中集ZYP10380061.12412.40% 1.9744.01% 4.7715.13 -10.63% 钾肥JTP10380081.896.96% 3.18146.60% 2.2718.06 -10.59% 茅台JCP15809901.3045.67% 4.6956.88% 8.6344.57 -3.09% 海尔JTP15809910.78223.93% 1.8939.31% 5.174.42 -3.07% 雅戈QCP15809920.67115.29% 2.2652.59% 4.555.77 -6.63% 万华HXP15809931.54221.51% 1.2663.74% 2.1414.74 -2.32% 原水CTP15809940.92720.86% 2.6587.11% 3.295.17 -6.68% 包钢JTP15809950.54713.96% 3.1282.53% 3.992.32 -4.93% 沪场JTP15809961.07734.29% 5.85101.44% 6.1113.94 -6.32% 招行CMP15809970.42513.33% 5.9264.32% 9.537.4 -0.67% 机场JTP15809981.13852.96% 4.56161.79% 2.916.71 -7.06% 武钢JTP15809990.61210.47% 2.4360.35% 4.212.64 -4.35% 数据来源:上海申银万国证券研究所 表3:本周权证估值水平比较单位:元、元、元 权证名称价格价值价格/价值历史波动率隐含波动率溢价率杠杆倍数价内外程度 正股隐含最 高(低)价格 正股隐含最 大涨(跌)幅 鞍钢JTC13.1772.1541.4739.91% 185.91% 19.18% 1.7362.54% 8.0145.31% 五粮YGC18.0267.1181.1343.04% 74.20% 10.50% 1.6896.22% 16.9825.96% 宝钢JTB10.8480.0978.7221.01% 149.16% 22.23% 4.87 -1.67% 5.2927.97% 武钢JTB10.8160.2024.0329.28% 130.52% 30.15% 3.240.76% 3.7943.64% 包钢JTB11.1480.5122.2436.93% 138.85% 33.10% 2.0219.59% 3.8465.53% 邯钢JTB11.5320.8951.7137.73% 109.71% 22.82% 2.2727.11% 4.8940.87% 首创JTB12.0770.7222.8837.23% 130.70% 40.80% 2.214.55% 8.0274.40% 万华HXB112.23911.9751.0250.37% 70.69% 2.18% 1.7131.03% 15.525.32% 雅戈QCB13.2742.2531.4540.99% 125.08% 20.17% 1.7657.65% 8.4646.63% 长电CWB13.1282.0031.5625.21% 81.45% 33.72% 2.0318.50% 10.5666.56% 钢钒PGP11.0260.5281.9440.29% 69.56% 26.29% 5.06 -6.96% 2.49 -26.29% 万科HRP10.17402633.3339.96% 129.00% 42.65% 35.63 -66.22% 3.56 -42.65% 华菱JTP11.1861.1581.0231.84% 33.32% 5.44% 3.220.55% 3.58 -5.44% 五粮YGP11.4660.4513.2543.04% 71.06% 52.34% 9.2 -70.85% 6.42 -52.34% 深能JTP10.760.253.0435.47% 72.50% 19.43% 9.68 -10.01% 5.93 -19.43% 中集ZYP11.1240.7811.4446.93% 55.25% 41.34% 13.46 -51.30% 8.88 -41.34% 钾肥JTP11.891.2921.4640.69% 51.25% 26.85% 9.56 -19.60% 13.21 -26.85% 茅台JCP11.3040.2315.6439.36% 82.80% 43.72% 8.54 -47.10% 25.08 -43.72% 申银万国证券研究所 权证研究 4 海尔JTP10.7820.332.3723.58% 52.41% 18.37% 5.65 -0.68% 3.61 -18.37% 雅戈QCP10.6710.1654.0640.99% 78.40% 40.75% 8.6 -41.08% 3.42 -40.75% 万华HXP11.5420.5073.0450.37% 77.65% 44.87% 13.48 -59.87% 8.13 -44.87% 原水CTP10.9270.4132.2433.60% 67.85% 21.22% 5.58 -3.40% 4.07 -21.22% 包钢JTP10.5470.2981.8436.93% 69.56% 21.42% 4.242.11% 1.82 -21.42% 沪场JTP11.0771.0321.0428.93% 29.97% 10.17% 12.94 -2.50% 12.52 -10.17% 招行CMP10.4250.2122.0131.41% 42.28% 30.20% 17.41 -32.38% 5.17 -30.20% 机场JTP11.1380.61.926.23% 56.52% 12.64% 5.94.14% 5.86 -12.64% 武钢JTP10.6120.2892.1229.28% 80.88% 15.98% 4.316.71% 2.22 -15.98% 数据来源:上海申银万国证券研究所 我们用240日历史波动率当前值,考虑执行价调整的BS修正模型对权证价值进行测算 我们用权证真实价值模型1测算认购权证正股隐含最高价格及隐含最大涨幅,认沽权证正股隐含最低价格及隐含最大跌幅 表4:本周权证创设、注销情况 单位:亿份 权证名称 初始发 行份额 本周权证 创设份额 本周权证 注销份额 本周权证 份额变动 累计变 动份额总份额 认购权证 创设份额 所对应股 份占正股 可流通股 本比例 认沽权证 总份额所对 应股份占 扣除抵押 股份后正 股实际可 流通股本 比例 武钢JTB14.7400010.0314.7742.32% 包钢JTB17.150001.748.899.44% 邯钢JTB19.260.0400.041.7110.9712.02% 首创JTB10.60001.351.9517.31% 万华HXB10.570000.030.60.92% 雅戈QCB10.910.7300.731.212.1213.35% 茅台JCP14.320002.246.56 54.24% 海尔JTP16.0700.31 -0.310.526.59 88.82% 雅戈QCP16.350000.246.59 72.65% 万华HXP10.850000.271.12 34.33% 原水CTP12.80000.733.53 51.65% 包钢JTP17.150000.077.22 39.16% 招行CMP122.41000022.41 47.63% 机场JTP12.40000.973.37 70.80% 武钢JTP14.740002.146.88 29.03% 数据来源:上海申银万国证券研究所 1 《权证真实价值模型及其实证研究》,2006年5月17日 申银万国证券研究所 权证研究 5 表5:权证基本情况及参数单位:元、天、亿份 权证名称行权价格剩余期限到期日期行权期间流通份额行权比例 鞍钢JTC13.391442006-12-52006-12-51.131 五粮YGC16.876282008-4-22008/3/27-2008/4/22.981 宝钢JTB14.2472006-8-302006-8-303.881 武钢JTB12.621312006-11-222006-11-2214.771 包钢JTB11.942592007-3-302007/3/26-2007/3/308.891 邯钢JTB12.732642007-4-42007/3/27-2007/4/410.971 首创JTB14.42832007-4-232007/4/17-2007/4/231.951 万华HXB16.382862007-4-262007/4/20-2007/4/260.61.4097 雅戈QCB13.663112007-5-212007/5/17-2007/5/212.121 长电CWB15.353142007-5-242007/5/18-2007/5/244.071 钢钒PGP13.162932007-5-32007-5-32.331.5349 万科HRP13.73522006-9-42006/8/29-2006/9/421.41 华菱JTP14.775962008-3-12008-2-296.331 五粮YGP17.896282008-4-22008/3/27- 2008/4/23.131 深能JTP16.691042006-10-262006/10/20-2006/10/264.381 中集ZYP1104972007-11-232007/11/19-2007/11/234.241 钾肥JTP115.13502007-6-292007/6/25-2007/6/291.21 茅台JCP130.33192007-5-292007-5-296.560.25 海尔JTP14.393062007-5-162007/5/10-2007/5/166.591 雅戈QCP14.093112007-5-212007/5/17-2007/5/216.591 万华HXP19.222862007-4-262007/4/20-2007/4/261.121.4097 原水CTP152132007-2-122007/2/6-2007/2/123.531 包钢JTP12.372592007-3-302007/3/26-2007/3/307.221 沪场JTP113.62352007-3-62007-3-65.681 招行CMP15.594142007-9-12007-8-3122.411 机场JTP171612006-12-222006/3/23-2006/12/223.321 武钢JTP12.831312006-11-222006-11-226.881 数据来源:上海申银万国证券研究所 指标说明: 1、隐含波动率是权证实际估值水平,相当于股票估值中市盈率指标 2、溢价率是指权证到期前标的证券价格需变动多少百分比才能让权证投资者在到期日实现保本不亏 认购权证溢价率:(行权价+权证价格/行权比例)/标的价格-1 认沽权证溢价率=1-(行权价-权证价格/行权比例)/标的价格 申银万国证券研究所 权证研究 6 3、杠杆倍数是指用一份标的资产价格可以购买多少份权证,也被称为放大比率 杠杆倍数:标的价格/(权证价格/行权比例) 4、价内外程度是衡量权证标的价格偏离行权价的幅度 认购权证价内外程度=标的价格/行权价-1 认沽权证价内外程度=1-标的价格/行权价 5、认购权证标的隐含最高价格就是打平点,隐含最大涨幅就是打平点与当前标的价格的涨幅, 投资认购权证相当于融资买股票,隐含最大涨幅相当于融资利率 认购权证标的隐含最高价格=行权价*标的价格/(标的价格-权证价格/行权比例) 认购权证标的隐含最大涨幅=溢价率*标的价格/(标的价格-权证价格/行权比例) 6、认沽权证标的隐含最低价格就是保本点,隐含最大跌幅就是保本点与当前标的价格的跌幅 认沽权证标的隐含最低价格=行权价-权证价格/行权比例 认沽权证隐含最大跌幅绝对值=溢价率 申银万国证券研究所 权证研究 7 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公 司作出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就 本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。

我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司 提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

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