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研究报告:海通证券-2006年半年度A股策略:在结构调整中寻找机会-060710

研报作者:王国光 来自:海通证券 时间:2006-07-11 14:40:43
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    gw***wh
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    海通证券
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研究报告内容

半年度策略(2H 2006) 2006年7月10日 在结构调整中寻找机会 美国经济和全球流动性周期可能正面临转折 在经历了持续4年的高于趋势水平的增长之后,美国经济正面临着“滞胀”的威 胁:一方面,由于通胀压力不断加大,美联储为了保持其政策的可信度,必须持 续升息;另一方面,升息抑制经济成长的滞后效应也开始逐步表现出来,货币政 策存在过度紧缩风险。

同时持续数年的资产价格膨胀,原材料价格、房地产价格 的大幅上涨终将向下游传导,欧洲、日本、及许多新兴市场也开始收紧货币政策, 过剩的流动性正在消退。

全球资产价格泡沫的基础已经动摇 支撑全球资产价格泡沫的两个基础——良好的增长前景和过剩的流动性,在未来 均将面临越来越多的考验,我们并不确定全球资产价格泡沫盛宴的终结是否就此 开始,就目前来看可能还只是“终结”的预演,但资产价格泡沫膨胀的黄金时代 已经过去,我们将面临着更为多变的外部环境。

目前A股估值已经偏高,包含了对未来的乐观预期 无论从A-H、亚太区还是BRICs间的横向比较来看,目前A股包括沪深300的估 值水平都已经偏高;从股票与债券的相对价值来看,沪深300的吸引力已经回到 了过去5年的平均值,同03年的水平相当。

根据我们的模型,目前市场包含了 对未来相当乐观的预期,当前沪深300的估值水平隐含06、07两年约20%的年复 合增长率。

我们对未来半年的A股市场持“中性”观点 我们认为尽管面临美国消费需求放缓的威胁,中国经济仍有保持持续稳健增长的 动力,同时随着制度建设的逐步完善,投资者也已形成了中长期看好普遍预期, 这些将为A股市场提供有效支撑,A股市场具备长期走牛的基础;然而在全球金 融市场不确定性加剧、风险溢价上升、内外部流动性趋紧的背景下,不能再期望 A股市场依靠内部资金动能形成另一个泡沫。

大股东行为是一块试金石 随着全流通时代的到来,A股市场结构性分化的加剧将不可避免,大股东行为是 一块试金石,大股东对上市公司的“commitment”是我们关注的重点。

由此也伴 随着大量资产相关的投资机会,包括整体上市、资产注入、并购重组等。

由于短 期增长前景欠佳而估值偏低,同时拥有较强大的大股东背景的钢铁、交通运输、 公用事业等行业面临着较多“大股东溢价”所带来的投资机遇。

周期性角度的选择 考虑到未来经济和金融市场不确定性加剧、外部需求放缓,我们的投资选择倾向 于内需主导型、估值水平相对合理、未来增长预期较为明确的兼具价值的成长股 (GARP),消费和服务仍然是此类选择中的一个主要方向,我们增持的相关行业 有商业贸易、金融、旅游和传媒;此外自主创新仍是我们的长期投资主题。

策略研究 AA股股研研究究 海通综指年初至今走势 700 750 800 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul 资料来源:海通证券研究所 相关研究 策略分析师 王国光 电话:(021)53594566-6154 Email:wanggg@htsec.com A股策略·半年度报告2 目 录 宏观主题:美国经济与流动性周期正面临转折3 美国经济面临“滞胀”风险3 过剩的流动性正在消退6 全球资产价格泡沫的基础已经动摇8 市场展望:结构调整的市场8 估值水平——已经偏高,但尚未过度8 流动性——怀念宽松的上半年11 对未来半年的A股市场持“中性”观点12 投资选择:结构调整中的机会13 全流通时代的变化:关注大股东行为13 周期性角度的投资选择13 A股策略·半年度报告3 1.宏观主题:美国经济与全球流动性周期正面临转折 美国经济面临“滞胀”风险 美国经济可能正处在一个转折点,从过去几年的高增长低通胀时代向放缓的经济增 长但却伴随着更高通胀的时代转变,在经历了持续4年的高于趋势水平的经济增长之后 出现这一刻并不让人感到意外。

显然美联储目前在政策选择上处于两难境地:一方面,由于通货膨胀压力不断加大, 美联储为了保持其抑制通胀政策的可信度,必须继续升息;另一方面,升息最终将抑制 经济成长的滞后效应也逐步表现出来,特别是房地产市场在持续攀升利率水平的影响下, 已出现比较明显的走软,进而使过去在很大程度上依赖资产增值而非收入水平提高支撑 的美国居民消费受到打压,未来经济增长将很可能回落到趋势水平以下。

应该说这是经济增长进入上升后期的自然结果,而且是比较理想的结果。

一个渐进 的经济增长放缓,虽然短期内可能会同时伴随着通胀的小幅攀升,但谨慎的货币政策和 增长放缓的预期会抑制通胀预期,进而有利于通胀的逐步回落,这样的结果要比先继续 强劲增长迫使联储加大升息力度以至过度紧缩带来经济急剧下滑要好得多。

通胀压力加大 图1核心通胀水平明显上升 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 CPI 核心CPI 资料来源:美国劳动部,Bloomberg 图2劳动力成本上升 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 名义时薪年比 核心CPI 资料来源:美国劳动部,经济分析局,Bloomberg 美国房地产市场面临着较大压力 我们曾在去年年底的报告“国际化的A股市场与外部风险”对此问题作了比较详尽 的分析,在此我们对近半年的变化作简要更新,可以看到美国房地产市场面临的风险进 一步加大了,这一点突出地表现在库存销售比与可售房屋量在05年大幅上升的基础上再 度迅速攀升。

今年以来抵押贷款利率继续上升,30年固定利率贷款的利率上升了56个基点,浮 动利率房贷的也上升了67个基点,随之而来的是抵押贷款申请量的持续下滑。

A股策略·半年度报告4 图3抵押贷款利率大幅攀升 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 19921994199619982000200220042006 30年固定利率 1年浮动利率 资料来源:美国房地产经纪人协会 图4抵押贷款申请量明显下滑 500 550 600 650 700 750 800 850 900 Jun-04 Oct-04 Feb-05 Jun-05 Oct-05 Feb-06 Jun-06 资料来源:Mortgage Bankers Association 房屋销售价格基本保持平稳,新房销售价格有小幅回落,但随着抵押贷款利率的攀 升房屋购买力指数持续在过去14年来的低点。

图5新屋销售中间价出现小幅下滑 单位:千美元 100 120 140 160 180 200 220 240 260 F eb -0 0 A ug -0 0 F eb -0 1 A ug -0 1 F eb -0 2 A ug -0 2 F eb -0 3 A ug -0 3 F eb -0 4 A ug -0 4 F eb -0 5 A ug -0 5 F eb -0 6 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 成屋中间价 新屋中价NSA 购买力综指,右轴 资料来源:美国房地产经纪人协会 图6成屋销售中间价同比增长明显回软 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% Jan-01 Oct-01 Jul-02 Apr-03 Jan-04 Oct-04 Jul-05 Apr-06 资料来源:美国房地产经纪人协会 加之供应的大幅增加,库存销售比今年以来再度出现明显攀升。

图7今年以来库存销售比再度大幅攀升 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 2000200120022003200420052006 月数 1.5 2 2.5 3 3.5 4 百万套库存/销售比 可售房屋,右轴 资料来源:美国房地产经纪人协会 在过去几年里美国消费者的消费增长持续超过可支配收入的增长。

随着房地产价格 上涨,消费者利用向金融机构办理资产增值抵押借款(mortgage equity withdrawal )方式, 将其房地产增值部份质押借款,用于支持家庭消费,一旦房价增幅放缓甚而走软将对消 A股策略·半年度报告5 费带来明显的不利影响。

图8美国消费者的消费增长持续超过收入增长 -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 实际可支配收入年比 实际个人消费年比 资料来源:美国经济分析局 图9房屋产权循环贷款同比负增长 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Ja n- 01 Ju l-0 1 Ja n- 02 Ju l-0 2 Ja n- 03 Ju l-0 3 Ja n- 04 Ju l-0 4 Ja n- 05 Ju l-0 5 Ja n- 06 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18房屋产权循环贷款同比变化 消费贷款余额同比变化 资料来源:美联储 另一个比较突出的变化是今年以来住宅开工和建筑许可均出现了明显的下降,而在 去年住宅市场的疲软尚未完全反应到住宅建筑活动上来,住宅开工和建筑许可由于飓风 后重建的影响尚持续徘徊在高位。

我们知道房地产市场的疲软除了通过消费需求对美国 经济产生影响外,房屋建筑活动本身也对许多相关产业、就业起着重要的拉动作用,是 经济的一个领先指标,2003年时正是低利率环境刺激下的房屋需求和建筑活动的率先复 苏带领美国经济走出低谷。

图10今年以来住宅开工和建筑许可均出现明显的下降 单位:千套 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 Jan-00 Oct-00 Jul-01 Apr-02 Jan-03 Oct-03 Jul-04 Apr-05 Jan-06 住宅开工 建筑许可 资料来源:USCensus Bureau 美联储货币政策可能已处于紧缩状态 随着6月28日美联储将基准的联邦基金利率再次上调25个基点至5.25%——本次 升息周期中的连续第17次加息,目前的基准利率很可能已经超过自然或者说中性的利率 水平。

虽然这种紧缩目前尚未完全反映到经济数据中,但其滞后效应将逐步显现出来。

自然利率即与通胀稳定及符合潜能的经济增长相一致的实际利率,事实上同潜在产 出一样,自然利率水平很难确定,而且也可能随着技术和生产力的变化而变化。

一个简 单的估计是利用长期的平均水平(泰勒所使用的方法),近期摩根士丹利的经济学家建立 了一个模型对此进行估计,认为目前的自然利率水平是2.25%,而核心个人消费支出平 减指数(PCE deflator,美联储重点关注的通胀指标)维持在2.1%左右,因此目前5.25% 2003年时正是低 利率环境刺激下的 房屋需求和建筑活 动的率先复苏带领 美国经济走出低谷 A股策略·半年度报告6 的联邦基金利率水平高于名义自然利率水平约90个基点,已带有紧缩性质,而未来仍可 能有一次升息(目前利率期货市场显示8月升息的概率为60%左右)。

目前经核心个人消费支出平减指数(PCE deflator)调整的联邦基金实际利率已达到 3.15%,考虑未来1次升息将其推高至3.4%,将高出90年代以来的均值达157个基点, 高出摩根士丹利估计的自然利率水平115个基点。

图11联邦基金实际利率已接近94-95年紧缩时的水平 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006 90年代以来均值2.08% 当前水平 3.15% 资料来源:美联储,美国劳动部 显然美国居民的消费已难以再继续担当全球经济增长的主引擎,伴随着美国房地产 市场和消费的疲软,我们对未来几个季度内其他地区的消费和全球范围内企业投资重新 带动全球经济加速增长的前景也不乐观。

过剩的流动性正在消退 不仅仅是美国,在持续数年的资产价格膨胀之后,原材料、房地产价格的大幅上涨 终将向下游传导,通货膨胀的压力和持续强劲的经济增长促使欧洲、日本、及许多新兴 市场包括中国均开始收紧货币政策,过剩的货币供应量正在减少。

图12日本货币流通量大幅下滑 60 70 80 90 100 110 120 2000200120022003200420052006 万亿日元 资料来源:日本央行 随着日本结束定量宽松政策,其货币流通量在过去几个月里迅速减少。

目前日本经 济已经彻底走出通货紧缩的阴影,开始迎来可持续性的经济复苏,日本央行极有可能在 A股策略·半年度报告7 3季度结束零利率政策,加入到全球央行加息的行列。

图13欧洲央行在近期加息后表示今年进一步加息的可能性依然存在 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% Jan-03 Jun-03 Nov-03 Apr-04 Sep-04 Feb-05 Jul-05 Dec-05 May-06 联邦基金目标利率 欧元区再融资利率 英国基准利率 资料来源:Bloomberg 风险偏好降低 对经济增长前景和流动性收紧的双重担忧使投资者的风险偏好在过去数周里大幅降 低,高风险资产如商品、新兴市场股票、债券经历了大幅调整。

图14各主要新兴市场股指在过去两个月里经历大幅调整,近期似有企稳迹象 80 100 120 140 160 180 200 220 240 260 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 新兴亚洲 新兴欧洲 新兴拉丁美洲 MSCI世界指数 资料来源:MSCI,Bloomberg 图15基本金属价格大幅调整 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 4400 4900 5400 5900 6400 6900 7400 7900 8400 8900LMEX 伦敦3月期铜,右轴 资料来源:Bloomberg, LME 图16黄金价格大幅下挫 410 460 510 560 610 660 710 760 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 资料来源:Bloomberg, NYMEX A股策略·半年度报告8 图17新兴债券市场利差也开始走高 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 150 200 250 300 350 400 450 500 550 MSCI亚太除日本指数 JPMorgan EMBIDiversified Sovereign Spread 资料来源:MSCI,Bloomberg 全球资产价格泡沫的基础已经动摇 我们认为支撑全球资产价格泡沫的两个基础:良好的增长前景和过剩的流动性已经 动摇。

我们并不确定全球资产价格泡沫盛宴的终结是否就此开始,就目前来看也许还只 是“终结”的预演,可以肯定的是经济增长前景将面临着更大的不确定性;中央银行在 寻求抑制通胀和维持经济增长间的微妙平衡,政策出现失误的可能性也在加大;同时全 球范围内流动性状况的收紧也将不可避免,在上游原材料价格持续高企,中游企业利润 回升的同时,除了通胀压力的持续加大我们还能期望什么呢? 简而言之,资产价格泡沫膨胀的黄金时代已经过去,未来将面临越来越多的考验。

我们并不排除未来出现boom-and-bust的可能,即如果除美国外其他地区的央行在紧缩 政策抑制通胀方面过于迟疑,全球经济增长还有一个短暂的美好时光而尚算充裕的流动 性还将演绎最后的疯狂,但其后的结果可能将让投资者更加难以承受。

我们将面临着更为多变的外部环境。

在这种背景下,不能再期望日趋国际化的A股 市场有能力依靠资金动能形成另一个“泡沫”。

2.市场展望 估值水平——已经偏高,但尚未过度 无论从A股与H股的溢价比较,还是从亚太区域比较来看,A股市场目前整体估值 水平已经偏高:(1)A-H溢价近期已超过30%,是2004年年末以来的最高水平,在短 短的一个月的时间内A股估值又从“折价”回到了“溢价”;(2)既使考虑未来一年20% 的盈利增长,沪深300指数调整后约17.2倍的预期市盈率也处于亚太区的第二位,仅低 于日本。

A股策略·半年度报告9 图18 A-H股溢价(在外流通股加权) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 Aug-05 Oct-05 Dec-05 Feb-06 Apr-06 Jun-06 资料来源:海通证券投资分析平台 从个股来看,目前两地上市的30只股票中,仅有4只股票的A股股票处于折价, 其余溢价水平小于20%的也仅有5只。

表1 A-H股溢价(2006.6.27) A股价格 (RMB) H股价格 (HKD) H股价格 (RMB) A股较H股 溢价 G鞍钢000898 CH 347 HK 6.046.857.06 -14.40% G皖通600012 CH 995 HK 5.385.65.77 -6.74% G华能600011 CH 902 HK 4.84.955.10 -5.87% G深高速600548 CH 548 HK 3.873.853.97 -2.42% G海螺600585 CH 914 HK 13.191212.366.70% G中兴000063 CH 763 HK 27.824.4525.1910.38% G马钢600808 CH 323 HK 2.832.4752.5511.00% G中海600026 CH 1138 HK 6.315.455.6112.39% G宁沪600377 CH 177 HK 5.154.254.3817.63% G东电600875 CH 1072 HK 16.6213.313.7021.31% G兖煤600188 CH 1171 HK 7.095.555.7224.01% 青岛啤酒600600 CH 168 HK 12.518.89.0738.00% 中国石化600028 CH 386 HK 6.144.254.3840.25% 南方航空600029 CH 1055 HK 2.631.741.7946.73% G广船600685 CH 317 HK 8.085.15.2553.80% G华电600027 CH 1071 HK 3.422.1252.1956.23% 上海石化600688 CH 338 HK 6.013.6753.7958.75% G江铜600362 CH 358 HK 10.96.656.8559.12% G广药600332 CH 874 HK 7.34.4254.5660.15% 仪征化纤600871 CH 1033 HK 3.841.661.71124.56% G创业600874 CH 1065 HK 3.911.671.72127.28% G北人600860 CH 187 HK 3.71.581.63127.33% 经纬纺机000666 CH 350 HK 4.741.942.00137.18% G新华000756 CH 719 HK 3.181.211.25155.12% 东方航空600115 CH 670 HK 2.821.071.10155.84% 交大科技600806 CH 300 HK 6.832.5252.60162.58% G东北电000585 CH 42 HK 2.840.750.77267.59% 南京熊猫600775 CH 553 HK 7.711.952.01283.82% G洛玻600876 CH 1108 HK 30.710.73310.18% 科龙电器000921 CH 921 HK - 0.890.92 - 资料来源:Bloomberg A股策略·半年度报告10 亚太区内,A股估值偏高 从亚太区域范围来看,目前A股的估值水平也已经偏高,估值的“洼地”已随着过 去几个月A股的强劲表现以及近期外围股市的大幅下挫而不复存在。

如下表所示,以彭 博资讯提供的12个月预期市盈率看,沪深300指数20.8倍的市盈率已处于亚太区域的 最高端,不仅远远高于代表海外中国股票的MSCI中国指数12.5倍的预期市盈率,也高 于日本和印度的水平。

既使考虑到沪深300中还有少部分股票股改尚未完成,同时彭博 提供的对其未来12个月9.4%的盈利增长预测统计较为保守,既使考虑20%的盈利增长, 经过调整后约17.2倍的市盈率也处于亚太区的第二位,仅低于日本。

表2亚太地区估值水平对比(2006.6.26) 指数值市净率(×)市盈率(×)预期市盈率(×) MSCI澳大利亚1002.412.6417.5314.70 沪深3001366.222.0922.7420.79 MSCI中国33.552.2613.6512.54 MSCI中国香港8189.111.7412.2915.03 MSCI印度1773.703.3014.7311.47 MSCI印尼403.244.3619.0616.18 MSCI日本954.561.8919.0919.38 MSCI韩国348.671.5210.9510.68 MSCI马来西亚334.881.8215.3814.20 MSCI新加坡1311.931.7215.8013.86 MSCI菲律宾426.381.8612.0312.75 MSCI中国台湾272.571.8818.1912.69 MSCI泰国261.511.919.3610.03 MSCI亚太除日本314.202.0814.6713.21 资料来源:Bloomberg BRICs间的比较 现在很流行的一种做法是将所谓的金砖四国在一起比较,因为他们同属于新兴市场 中的大国,具有长期保持高速增长的潜质,对未来几十年全球经济的格局产生重大影响, 在此一并作个比较。

表3 BRICs估值水平对比(2006.6.29) 指数值市净率(×)市盈率(×)预期市盈率(×) 沪深3001391.872.1323.0817.2* MSCI巴西1669.952.2110.558.56 巴西圣保罗指数34834.651.5610.088.34 MSCI俄罗斯994.290.964.9018.99 俄罗斯RTS指数1414.011.386.8011.73 MSCI印度1749.693.2614.5411.35 孟买SENSEX30指数10277.634.4218.9215.76 资料来源:Bloomberg *注:沪深300预期市盈率假设未来一年有20%的盈利增长,并已考虑股改送股影响 可以看到在这里沪深300的估值水平仍有所偏高。

从预期市盈率角度看,仅略低于 预期未来一年盈利下滑74%的MSCI俄罗斯指数,明显高于巴西和印度的水平;从市净 A股策略·半年度报告11 率角度看也显著高于俄罗斯和巴西,但同过去几年新兴市场的典范印度市场相比则便宜 了不少。

当前的估值水平已经包含了对未来相当乐观的预期 从绝对估值水平来看,我们认为当前A股市场的估值水平已经包含了对未来相当乐 观的预期。

根据我们的多阶段DDM模型(关于此模型的解释和假设请参考以前的系列 估值报告),以MSCI中国指数过去10年来的隐含股权风险溢价7.5%和当前约3.4%的 十年期国债到期收益率作为参数,当前沪深300的估值水平隐含06、07两年约20%的 年复合增长率。

而海通行业公司部对200余家公司的盈利增长预测显示,06、07两年的 盈利增长分别为11.6%和12.7%。

股票与债券的相对价值:回到过去5年的平均值 从股票与债券的相对价值比较来看,目前沪深300盈利收益率(earnings yield)与7 年期国债收益率之差缩小为1.6%,已经回到了过去5年的平均值1.8%附近,基本和03 年的水平相当。

图19 沪深300盈利收益率-7年期国债收益率 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% Jun-01 Dec-01 Jun-02 Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 过去5年的平均值1.8% 资料来源:天相数据、北方之星。

海通证券研究所 注:已考虑股改前含权的影响 流动性——怀念宽松的上半年 的确06年恐怕是近几年中资金最为充裕的一年 按照我们的估计(关于资金供给需求的详细分析,请参考《资金专题-市场承载力再 评估》,20060531),2006年市场资金需求主要来自于IPO、再融资和全流通解冻后存量 股份的减持,总量约1350亿元。

其中新股发行约吸引二级市场450亿元左右的资金;再 融资需求为200至250亿元。

更大的压力来自存量股份减持,对于234家在去年完成股 改公司的原非流通股东而言,共计可减持股份约179.3亿股,以近期价格计算股份市值 约1165亿元,预计对二级市场的实际资金压力大概为650亿元。

而保守估计今年合规机构资金增量约为1260亿元,已基本能满足下半年股市的资金 需求。

考虑到其他类型的社会资金流入,2006年资金供给不但完全能够满足需求,而且 有比较明显的过剩。

A股策略·半年度报告12 但资金需求的压力集中在下半年 由于资金需求的压力集中在下半年,从股市资金供求的角度看,如果市场基本维持 在当前水平,下半年二级市场的新增资金量就大约需要达到1300亿元,而简单假设我们 估计的全年合规资金增量1260元已有一半入场(我们相信有更多而不是更少的合规资金 已经入场),那么下半年需要其他类型的社会资金流入约700亿元。

我们并不认为这样的资金需求是市场难以承受的,会给市场带来很大的负面压力。

但是毫无疑问,随着融资的放开和存量股份的解冻,上半年资金异常充裕的状况已经一 去不复返了。

在日趋市场化的发行方式下,投资者的高度热情不可避免地会增大融资的压力。

更 为重要的是随着存量股份的逐渐解冻,若二级市场价格高于原有非流通股东对公司价值 判断的上限时,会带来不小的减持压力。

更长期地看,未来存量解冻的压力将会逐渐增 大,这种预期也将抑制投资者的投机热情。

经济中的流动性也将继续收紧 伴随着各国央行进入加息周期、抑制通胀、控制过度的流动性,中国同样经历着流 动性的持续收紧,全球经济一体化和同步化的趋势日益明显。

从国内经济的角度看,虽 然实行了包括加息、限制地方政府的打包贷款、提高准备金率、窗口指导等一系列的调 控手段,但效果较为有限,各项经济指标仍然持续偏高,流动性过剩仍然是根本原因。

我们认为虽然面临持续的人民币升值压力,仍应该保持货币政策的独立性,政策取 向应以内部经济的稳定增长和通胀的有效控制为目标,继续升息、控制信贷增长、紧缩 流动性是必然的选择,另一方面看汇率的升值也是在经济持续强劲增长、贸易品部门生 产力提高的必然结果,过于顾及汇率升值带来的负面影响只能丧失货币政策的独立性, 升值的压力仍会通过国内的通货膨胀和资产价格泡沫体现出来,重要的是控制汇率升值 的幅度与速度,使之和国内经济增长状况相适应,就当前国内过剩的流动性带来过热的 经济状况来看,在一定程度上加速人民币升值步伐,并在市场上形成升值速度的稳定预 期也是控制过热趋势的一个有效手段。

下半年无论采用何种方式,为了控制投资过热和 通胀压力,流动性仍将进一步收紧。

我们对未来半年的A股市场持“中性”观点 就未来1-3个月来看,我们认为随着紧缩预期的暂时平息、外围股市、商品市场的 企稳反弹,以及国内资金压力的相对宽松,A股市场将能够继续保持活跃,不排除创出 新高的可能。

但就3-6个月甚至更长的时间视野来看,全球经济已表现出上升周期后期的特征, 内外部流动性也日益趋紧,在全球金融市场不确定性加剧、风险溢价上升的背景下,不 能再期望A股市场依靠内部资金动能形成另一个泡沫。

此外相较于上半年,A股市场过度充裕的资金环境也随着融资需求的开闸和存量股 份的解冻将有明显的转变,因此仍然需要依靠基本面因素包括业绩的持续增长、上市公 A股策略·半年度报告13 司治理结构的逐步改善和优质IPO带来的新鲜血液等,带来A股市场的长期牛市,而目 前A股市场的估值水平已经比较充分地反映了这些良好预期,未来半年的市场机会将更 多地体现在结构性的调整中。

同时我们也认为,尽管面临着美国消费需求放缓的威胁,但中国经济仍有保持持续 稳健增长的动力,随着制度建设的逐步完善,投资者也已形成了中长期看好普遍预期, 这些将为A股市场提供有效支撑,A股市场具备长期走牛的基础。

3.结构调整中的机会 全流通时代的变化:关注大股东行为 从2005年5月初至今,已有超过70%的上市公司已经完成或正在进行股权分置改 革,但这仅一个开始,比起大股东对价的多少而言,更值得长期投资者关注的是股权分 置改革的根本目的:使大股东与流通股股东利益趋于一致。

机制决定了市场参与方的行为,在全流通之后大股东的价值将通过二级市场的价格 来体现。

理性的控股股东与一般流通股股东在关心公司价值方面并没有什么实质性差别, 相对而言控股股东可能对公司的经营、财务状况、未来发展方向和发展战略更为了解, 对公司长期价值的把握更加准确。

因此他们的行为是一块试金石,大股东对上市公司的 “commitment”是我们关注的重点。

对公司长期发展有坚定信心同时自身实力雄厚的大 股东会通过资产重组的方式来维持、提升自己的市值。

由此就伴随着大量资产相关的投资机会,包括整体上市、资产注入、并购重组等。

由于短期增长前景欠佳而估值偏低,同时拥有较强大的大股东背景的钢铁、交通运输、 公用事业等行业面临着较多“大股东溢价”所带来的投资机遇。

我们建议投资者仍应在 考察上市公司现有盈利状况、估值水平和长期前景的基础上,将股东背景的强大和业务 关联度高作为重要的参考因素(对相关投资机会的分析请参考我们近期推出的并购主题 策略报告)。

周期性角度的选择:增长前景明确的行业和个股 考虑到未来经济和金融市场不确定性加剧、外部需求放缓,我们的投资选择倾向于 内需主导型、估值水平相对合理、未来增长预期较为明确的兼具价值的成长股(GARP)。

消费和服务仍然是此类选择中的一个主要方向,我们增持的相关行业有商业贸易、金融、 旅游和传媒。

而质地优良、估值合理甚至偏低的大盘蓝筹股也将因其透明度高、前景明 确而成为市场上的中流砥柱,随着业绩的增长而有稳健的表现,交易制度的变革如融资 融券、股指期货的推出更给这些指数权重股带来额外的机会。

长期主题:自主创新 我们在前期的“创新中国,创新溢价”的专题投资研讨会中提出了自主创新主题, 这是我们的一个长期投资主题。

从短期看,自主创新政策落实的可见实效是提高高新技 术类上市公司的会计利润;中长期看,自主创新政策将会有效激活上市公司自主研发和 科技产业化的内在动力,引导上市公树立以技术实力打造公司核心竞争力的经营思想。

A股策略·半年度报告14 在自主创新潮流下,重点关注具有研究实力背景的上市公司;重点关注技术起步较 高的行业,如生物医药行业;重点关注自主创新实力最强的行业,如输配电行业和自主 创新潜力最大的行业,如中药行业等。

此外一些研发优势比较突出、发展态势良好的细 分行业如工程机械行业、大型精密数控机床行业、新型材料行业等,也具有持续发展潜 力,值得长期关注。

A股策略·半年度报告15 行业评级与重点推荐个股 板块行业评级评级调整说明重点推荐个股 01 石油与天然气中性维持 股改含权,成品油价格市场化改革,以及私有化 是未来石化行业重点股票表现的催化剂。

但炼油 业务的亏损有可能还要甚于05年,而化工产品 的基本面还在恶化。

中国石化 能源 02 煤炭增持调高 煤炭价格将出现小幅盘跌的局面。

但行业估值仍 具优势,关注集团公司资源储备丰富、价格具有 竞争优势的公司。

G兰花、G国阳、G西煤、 大同煤业 03 化工中性维持 化工产品价格在需求以及供给的双重压力下开 始下降,行业的景气高峰已经过去,盈利水平在 走下坡路。

华鲁恒升、G金发、盐湖钾 肥、星新材料、G新安、澄 星股份、G云天化、G唐三友 04 建材中性维持 公用设施投资的增加将弥补房地产投资下降对 建材行业的负面影响,能源、原材料价格的下跌 也为建材行业提供了好的运营环境,京津等特定 地区的建材公司将受到投资的拉动。

G福耀、中国玻纤 05 造纸减持维持 新闻纸价格持续下跌,新闻纸行业正转成微利行 业。

落后产能淘汰数量有限。

较高运费影响新闻 纸出口。

06 有色金属中性维持 关注有矿产资源的有色金属类的公司。

看好黄 金、锌类公司。

我们较为担忧有色金属价格波动 对当前已经不低的有色金属板块的冲击。

中金黄金、G中金 07 非金属中性维持 原材料 08 钢铁中性调低 料2季度业绩较好,但近期钢铁价格波动加剧, 行业前景不甚明朗,主要的行业机会来自于资产 相关的概念如资产注入并购等。

G宝钢、G鞍钢、G武钢 09 机械工业增持调高 尽管投资增速过快调控政策的预期增强。

但国内 的“新农村”建设、“高铁”建设,以及出口成 为拉动行业增长主要力量。

关注自主创新能力较 强的企业。

G泰豪、G江南。

G沈机、 G晋西、G秦发展、G标准、 G山推 10 建筑工程中性维持关注公用设施投资增长为相关企业带来的投资 机会。

G龙元、中材国际 工业 11 交通运输中性维持 港口行业也面临产能利用率下降的问题。

继续保 持对机场行业、公路交通基础服务子行业增持的 评级。

关注能源价格波动给运输企业带来的交易 机会。

G沪机场、G上港、赣粤高速 12 汽车与零配件增持调高 行业利润率下降速度趋缓,降幅有限,已经不能 阻止“销量推动型”的盈利成长,未来行业盈利具 有持续增长空间。

盈利取决于销量,产品组合及 成本控制,推出中低端新车型的公司值得关注。

一汽夏利、G宇通、G龙溪、 G威孚 13 家用电器中性维持关注实施了MBO的家电类上市公司实施全流通 的机会。

G格力、GTCl集团、海信 电器、赛格三星 14 纺织服装中性维持贸易摩擦以及人民币升值问题增加了行业的不 确定性。

关注民营上市公司实施全流通的机会。

15 旅游服务业增持维持景点类上市公司以及有组织结构创新的酒店服 务类公司、有商业地产的公司值得关注。

G峨眉山、G锦江、首旅股份 16 传媒增持维持 行业相对垄断以及稳定增长的特性保证该行业 没有明显的周期性。

数字电视的推广以及相关政 策推动传媒类上市公司经营环境持续转好。

在 WTO逐步开放文化传播领域的政策背景下,拥 有垄断媒体资源的上市公司将获得较大发展。

G歌华、G明珠、G广电、 电广传媒 周期性消费品 17 商业贸易增持维持 渠道的价值继续提升零售行业的价值,“地主” 类的百货公司依旧有价值重估的要求。

G新世界、小商品城、大厦 股份 18 农业中性维持农产品价格的周期性导致行业投资难有长期性。

日常消费品 19 食品饮料中性维持 充分的竞争导致机会向有市场占有率有、定价能 力的公司集中。

关注有独特品牌优势企业的竞争 能力。

葡萄酒子行业具有很大发展空间 G南糖、双汇发展、G中基、 G茅台、G伊利 医疗保健20 医药与健康护理中性维持部分具有独特资源的公司值得关注,成为防御性 投资理念的首选。

丽珠集团、华兰生物、G天 坛、G复星、恒瑞医药、G 华海、国药股份 金融21 金融增持维持 我们认为银行股在具备良好的中长期发展潜力 的同时,其短期增长前景也较为明确,具备较为 清晰的投资价值。

G中信作为高成长行业的龙头企业是值得长期投 资的品种,但目前估值水平已明显偏高 G招行、G浦发银行、G中信 A股策略·半年度报告16 22 房地产中性维持 房地产调控重点是住房供应结构和房价,再次出 台调控政策的可能性依旧存在。

而商业地产收到 的影响较小,关注出租类和商用地产上市公司, 以及具有品牌、规模和区域运行优势的住宅开发 类龙头公司 G招商局、G金融街、G金 桥、G华侨城 23 信息服务中性维持关注能够参与国际分工的软件外包公司的投资 机会。

G东软、G中软 信息科技 24 信息设备中性维持 强劲的需求以及3G投资为信息设备在06年提供 了好的投资机会,关注电信设备提供商以及电子 元器件制造业的市场机遇。

G中兴、G航信、G生益 电信业务25 通讯服务中性维持3G的牌照发放,对于联通的不确定性影响相对 最小,也是公司扭转竞争弱势的机会G联通 公用事业26 公用事业中性维持 煤炭价格下跌在一定程度上缓解了成本上升的 压力,行业有好转的趋势,关注有产能扩张的火 电公司。

水电类的上市公司的投资价值应该受到 关注。

G长电、桂冠电力、G申能 27 综合中性维持 A股策略·半年度报告17 信息披露 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

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本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。

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