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开源证券-宏观经济专题:美联储转“鹰”的下一步-211031

研报作者:赵伟 来自:开源证券 时间:2021-10-31 19:21:40
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    (PDF)
  • 发布者
    zhe****hua
  • 研报出处
    开源证券
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    21 页
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研究报告内容

宏观经济专题 2021年10月31日 《宏观经济专题-当下宏观分析的三 大“误区”》-2021.10.28 《宏观经济专题-2022年,CPI通胀的 核心变量》-2021.10.28 《宏观经济点评-出口景气下,中游行 业利润暂回升》-2021.10.27 美联储转“鹰”的下一步 ——宏观经济专题 赵伟(分析师)曹金丘(联系人) zhaowei1@kysec.cn 证书编号:S0790520060002 caojinqiu@kysec.cn 证书编号:S0790120080057 放眼当下,美联储年内启动Taper几成定局,对市场的扰动趋于弱化。

参照上一 轮货币政策正常化经验来看,美联储加息预期的升温对市场的影响更值得关注。

9月以来,美联储频频放“鹰”,持续扰动市场情绪 9月以来,美联储多位官员频频释放“鹰派”信号,例如“最早在11月启动Taper”、 “2022年加息”等。

9月以来,美联储多位官员一改前期“鸽派”立场,开始吹 风货币政策正常化。

例如,美联储主席鲍威尔公开表示,“最早可以在11月启动 Taper”;博斯蒂克(2021年票委)的态度更为激进,“预计2022年下半年加息”。

伴随美联储频频放“鹰”,美股等波动放大,美元随之走强,10Y美债利率也重 拾升势。

美联储大幅转“鹰”的背景下,市场风险偏好一度快速回落,拖累美股 等主要全球主要股指的表现,标普500、纳斯达克9月以来的最大回撤分别是 5.2%、7.2%。

与此同时,美元指数站稳94关口,10Y美债利率上行至1.6%附近。

美联储政策立足于经济基本面,核心目标是就业最大化与物价稳定 作为具有“政治”独立性的货币政策主管机构,美联储的核心目标是实现就业最 大化与物价稳定。

1977年《联邦储备系统改革法》公布后,美联储明确了就业最 大化与物价稳定的双重目标,并沿用至今。

美联储货币政策的执行主体是FOMC, 后者相对稳定的人事结构、公开透明的决策机制,保证了政策的独立性与效果。

双重目标下,美联储政策主要立足于经济基本面,有时也会因金融环境变化而作 出相应调整。

历史经验显示,美联储一直紧盯经济基本面,往往在经济向好、通 胀抬升阶段通过加息等收紧货币,反之则放松货币。

此外,在爆发流动性危机等 极端情况下,美联储也会充当最终贷款人,通过降息及QE等方式释放流动性。

眼下,Taper对市场的扰动趋于弱化,加息预期的变化更值得关注 美国经济的韧性或将强于大多预期、通胀形势不是“暂时性”的认识,或使得美 联储货币政策正常化未来将有所加快。

美国9月ISM制造业PMI重回60%以 上,就业市场与消费也持续加速修复,库存回补动能强劲,均显示经济内生动能 韧性十足。

通胀及通胀预期持续大幅抬升,则指向通胀大概率不是“暂时的”。

美联储货币政策正常化加快,不仅表示年内启动Taper,还吹风2022年加息。

经验显示,Taper对市场走势的实际影响相对有限,加息预期的升温对市场的影 响更值得关注。

历史回溯来看,2013年底宣布Taper、次月实施,美股、美债、 美元等主要资产反应略显平淡;但随着加息预期升温,主要市场的调整加快。

综 合考虑,未来2-3个季度内,需警惕美联储主要官员(尤其是FOMC委员)政策 立场继续转“鹰”、利率点阵图调整等,引发加息预期继续升温、加剧市场波动。

风险提示:全球爆发“黑天鹅”事件。

相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 目 录 1、周度专题:美联储转“鹰”的下一步.....................................................................................................................................4 1.1、9月以来,美联储频频放“鹰”,持续扰动市场情绪...............................................................................................4 1.2、美联储政策立足于经济基本面,核心目标是就业最大化与物价稳定..................................................................6 1.3、眼下,Taper对市场的扰动趋于弱化,加息预期的变化更值得关注....................................................................9 2、大类资产回溯:美元指数再度站上94关口....................................................................................................................13 3、重点关注:美国10月FOMC议息会议...........................................................................................................................15 4、数据跟踪:美国3季度GDP环比不及预期....................................................................................................................15 4.1、美国数据...................................................................................................................................................................15 4.1.1、美国3季度GDP环比不及预期,商品消费为主要拖累项.......................................................................15 4.1.2、美国9月耐用品订单环比小幅下降,9月核心PCE物价指数同比略低于预期.....................................16 4.1.3、美国9月成屋签约指数增速不及预期,9月新屋销售总数高于预期......................................................17 4.1.4、当周EIA原油库存回升,当周初请失业金人数低于预期........................................................................17 4.2、欧洲数据...................................................................................................................................................................18 4.2.1、欧元区10月CPI同比再创2008年以来新高............................................................................................18 4.2.2、德国10月IFO商业景气指数不及预期,11月Gfk消费者信心指数高于预期......................................18 5、风险提示..............................................................................................................................................................................19 图表目录 图1:9月,VIX指数一度冲高................................................................................................................................................5 图2:9月以来,美股等全球主要股指的波动明显放大.........................................................................................................5 图3:9月以来,美元指数走强................................................................................................................................................5 图4:9月以来,10Y美债利率重拾升势................................................................................................................................5 图5:美联储货币政策的核心目标,是为了实现就业最大化与物价稳定............................................................................6 图6:联储理事的任期达到14年;在没有理事提前辞职的情况下,每位总统在4年任期内仅能提名2位新理事......7 图7:美联储FOMC轮值委员,由11个地方联储主席轮流担任........................................................................................7 图8:美联储货币政策实施,主要立足于经济基本面...........................................................................................................8 图9:2015至2018年,美联储先后加息、缩表....................................................................................................................8 图10:2019年,美联储实施“预防式降息” .............................................................................................................................8 图11:1987年,美联储降息68.75bp以稳定金融市场..........................................................................................................9 图12:2020年,美联储降息150bp以稳定金融市场............................................................................................................9 图13:美国ISM制造业PMI指数维持高位...........................................................................................................................9 图14:美国私人库存对GDP的环比拉动率由负转正...........................................................................................................9 图15:美国实际库存回补的动能依然强劲...........................................................................................................................10 图16:美国居民薪酬收入增速维持高位...............................................................................................................................10 图17:美国因疫情减少的就业人数已修复至78% ...............................................................................................................10 图18:美联储预计将于2021年年底正式启动Taper ...........................................................................................................10 图19:美联储在经济向好、通胀抬升阶段加息,反之则降息............................................................................................11 图20:越来越多的迹象指向通胀并非“暂时的” ....................................................................................................................11 图21:美国CPI通胀扩散范围越来越广...............................................................................................................................11 图22:回溯历史,加息预期对美元指数走势的影响较大....................................................................................................11 图23:回溯历史,加息预期对美股走势的影响较大...........................................................................................................11 图24:回溯历史,加息预期对10Y美债走势的影响较大...................................................................................................12 宏观经济专题 图25:回溯历史,加息预期对黄金走势的影响较大...........................................................................................................12 图26:3月会议中,美联储有4位官员预计2022年加息...................................................................................................12 图27:9月会议中,美联储有9位官员预计2022年加息...................................................................................................12 图28:当周,美元上涨,英镑、欧元下跌...........................................................................................................................13 图29:当周,美元指数上涨...................................................................................................................................................13 图30:当周,主要国家10Y国债收益率走势分化...............................................................................................................14 图31:当周,10Y美债收益率震荡下行...............................................................................................................................14 图32:当周,全球主要股指涨跌分化...................................................................................................................................14 图33:当周,纳斯达克上涨,恒指下跌...............................................................................................................................14 图34:当周,WTI、Brent原油价格双双下跌......................................................................................................................14 图35:当周,COMEX黄金价格下跌....................................................................................................................................14 图36:美国3季度GDP环比(季调)折年率不及预期......................................................................................................15 图37:美国3季度GDP环比增速低于近30年均值水平....................................................................................................15 图38:美国3季度私人消费走弱,私人投资反弹...............................................................................................................16 图39:美国3季度GDP不及预期,主因私人消费走弱......................................................................................................16 图40:美国服务消费表现强劲,商品消费表现疲软...........................................................................................................16 图41:汽车及其零部件消费为主要拖累项...........................................................................................................................16 图42:美国9月耐用品订单环比小幅下降...........................................................................................................................17 图43:美国9月核心PCE物价指数同比略低于预期..........................................................................................................17 图44:美国9月成屋签约指数同比、环比均不及预期........................................................................................................17 图45:美国9月新屋销售总数高于预期...............................................................................................................................17 图46:美国当周EIA原油库存回升.......................................................................................................................................18 图47:美国当周初请失业金人数低于预期...........................................................................................................................18 图48:欧元区10月CPI同比再创2008年以来新高...........................................................................................................18 图49:欧元区10月CPI环比高于预期.................................................................................................................................18 图50:德国10月IFO商业景气指数不及预期.....................................................................................................................19 图51:德国11月Gfk消费者信心指数高于预期.................................................................................................................19 表1:美联储官员集体支持尽快启动Taper,并开始讨论加息时点......................................................................................4 表2:1977年后,美联储明确了就业最大化与物价稳定的双重目标制...............................................................................6 表3:美联储一般在每年召开8次FOMC议息会议,偶尔也会临时补充开会..................................................................7 表4:海外重点数据发布日期情况.........................................................................................................................................15 宏观经济专题 1、周度专题:美联储转“鹰”的下一步 事件:近期来看,美联储年内启动Taper几成定局,对市场的扰动趋于弱化。

资料来源:Fed 1.1、9月以来,美联储频频放“鹰”,持续扰动市场情绪 9月以来,美联储多位官员频频释放“鹰派”信号,例如“最早在11月启动Taper”、 “2022年加息”等。

2021年上半年,美联储货币政策态度维持宽松不变,主席鲍威 尔反复强调“尚未达到启动Taper的时机”。

但9月以来,美联储多位官员一改前期 “鸽派”立场,开始吹风货币政策正常化。

例如,美联储主席鲍威尔公开释放“鹰派” 信号,“最早可以在11月启动Taper”;亚特兰大联储主席博斯蒂克(2021年票委) 的态度更为激进,“支持尽快启动Taper,预计2022年下半年实施加息”。

表1:美联储官员集体支持尽快启动Taper,并开始讨论加息时点 姓名职位过去表态最新表态 Jerome Powell主席一次性的物价上涨不一定会促进通胀最早可以在11月会议上启动缩减购债 Richard Clarida副主席非常重视通胀预期,预计通胀压力是暂时的如果劳动力市场继续如期增长,将支持缩减购债 John C. Williams纽约联储主席2021年通胀可能会上升,2022年可能下降购债可能“很快”就会放缓,预计在2022年年中结束 Randal Quarles金融监管副主席高通胀很可能是暂时的,未来会议上讨论Taper美联储在通胀问题上的观点可能是错误的 Lael Brainard理事有充分的理由认为高通胀是暂时的就业形势很快将达到缩减购债门槛 Michelle Bowman理事预计通胀会暂时上升预计最早在11月份议上开始缩减购债 Chris Waller理事美联储乐意让通胀超过2% 支持开始缩减购债,并在2022年年中之前结束 Thomas I. Barkin 里士满联储主席 2021年票委 劳动力市场还没有恢复到可以缩减购债规模的程 度,预计第四季度通胀将有所缓解 支持开始政策正常化的进程,加息最终取决于通货膨胀 和劳动力市场 Raphael W. Bostic 亚特兰大联储主席 2021年票委 高通胀阶段将“比预期更长”;关于缩减购债的问题 可能在3-4个月内做出决定 支持尽快开始缩减购债,预计2022年下半年将加息1 次,2023年将加息3次 Mary C. Daly 旧金山联储主席 2021年票委 通胀上升是暂时的,距通胀和就业目标很远 已经到了可以缩减购债的时间,加息还为时尚早 Charles L. Evans 芝加哥联储主席 2021年票委 美联储可能需几个月的时间来确定Taper的时机预计从2021年年底开始缩减购债,到2022年年中结束 Eric Rosengren (退休) 波士顿联储主席 2022年票委 美联储将继续购买资产,直到在降低失业率和提高 通胀方面取得实质性进展 支持缩减购债,在2022年年中结束 James Bullard 圣路易斯联储主席 2022年票委 预计2021年通胀率在2.5%-3%之间 预计从11月开始缩减购债,一旦缩减购债完成就应尽 快启动加息,预计2022年将加息2次 Loretta Mester 克利夫兰联储主席 2022年票委 美联储应该有条不紊地缩减购债规模预计11月开始缩减购债,2022年将加息 Esther L. George 堪萨斯联储主席 2022年票委 正在密切关注工资是否有通胀的迹象取得进一步实质性进展的标准已经达到 资料来源:Fed、开源证券研究所 宏观经济专题 伴随美联储频频放“鹰”,美股等主要权益市场表现受到拖累、波动明显放大。

美联储政策态度大幅转“鹰”的背景下,全球资本市场的情绪受到了明显冲击。

数据 显示,9月以来,衡量市场避险情绪的VIX指数,最高升破25。

避险情绪快速升温 等影响下,美股等主要全球权益市场走势由单边上涨改为宽幅震荡。

其中,标普500、 纳斯达克9月以来的最大回撤分别达到了5.2%、7.2%。

图1:9月,VIX指数一度冲高 图2:9月以来,美股等全球主要股指的波动明显放大 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 其他市场方面,美元汇率表现强劲,10Y美债利率也重新回到上行通道。

美元 指数走势,主要取决于美国与非美经济体(主要是欧元区)的经济形势及政策立场差 异。

由于美联储率先放“鹰”、欧央行坚持宽松立场不变,美元指数由92附近快速上 涨、站稳94关口。

同样,在美联储“鹰派”信号的影响下,10Y美债利率也结束前 期低位震荡状态,由1.3%以下快速上行至1.6%附近。

图3:9月以来,美元指数走强 图4:9月以来,10Y美债利率重拾升势 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 15 17 19 21 23 25 27 202 1 /0 6 202 1 /0 7 202 1 /0 8 202 1 /0 9 202 1 /1 0 VIX指数走势 10,500 11,000 11,500 12,000 12,500 13,000 13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 3,200 3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 4,400 4,600 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 3 20 21 /0 4 20 21 /0 5 20 21 /0 6 20 21 /0 7 20 21 /0 8 20 21 /0 9 20 21 /1 0 标普500指数纳斯达克指数(右) 1.14 1.15 1.16 1.17 1.18 1.19 1.20 1.21 1.22 1.23 1.24 89 90 91 92 93 94 95 202 0 /0 8 202 0 /0 9 202 0 /1 0 202 0 /1 1 202 0 /1 2 202 1 /0 1 202 1 /0 2 202 1 /0 3 202 1 /0 4 202 1 /0 5 202 1 /0 6 202 1 /0 7 202 1 /0 8 202 1 /0 9 202 1 /1 0 美元指数欧元兑美元(右) 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 202 0 /0 3 202 0 /0 4 202 0 /0 5 202 0 /0 6 202 0 /0 7 202 0 /0 8 202 0 /0 9 202 0 /1 0 202 0 /1 1 202 0 /1 2 202 1 /0 1 202 1 /0 2 202 1 /0 3 202 1 /0 4 202 1 /0 5 202 1 /0 6 202 1 /0 7 202 1 /0 8 202 1 /0 9 202 1 /1 0 (%) 10Y美债收益率走势 宏观经济专题 1.2、美联储政策立足于经济基本面,核心目标是就业最大化与物价稳定 历史回溯来看,美联储的货币政策,是为了实现就业最大化与物价稳定的双重 目标。

美联储货币政策的双重目标制,最早可追溯至1977年《联邦储备系统改革法》。

该法案在1946年《就业法案》的基础上,明确了美联储的政策目标是就业最大化与 物价稳定的双重目标,并沿用至今①。

期间,伴随美国经济结构及金融系统的不断变 化,美联储货币政策的中介目标,也经历了“M1—M2—联邦基金利率”的转变。

图5:美联储货币政策的核心目标,是为了实现就业最大化与物价稳定 资料来源:Fed、开源证券研究所 表2:1977年后,美联储明确了就业最大化与物价稳定的双重目标制 时间时任美联储主席货币政策目标货币政策中介目标中介目标转变原因 1978-1979威廉·米勒 就业最大化 物价稳定 适度长期利率 货币供应量M1美联储通过控制M1供给压制通胀 1979-1982 保罗·沃尔克 1982-1987 货币供应量M2 金融创新与货币形式变化,美联储难以通过调 控M1满足政策目标1987-1994 艾伦·格林斯潘 1994-2006 联邦基金利率 金融脱媒与家庭资产负债结构调整下,M2与经 济增速逐渐脱钩 2006-2012 本·伯南克 2012-2014 物价稳定 就业最大化 2014-2018珍妮特·耶伦 2018-2020 杰罗姆·鲍威尔 2020至今 就业最大化 物价稳定 资料来源:Fed History、开源证券研究所 美联储相对稳定的人事结构、公开透明的决策机制,保证了货币政策的独立性 与落地效果。

美联储货币政策的执行主体是联邦公开市场操作委员会(FOMC),包 括7个理事、纽约联储主席,以及4个地方联储主席(11个地方联储主席轮流担任)。

FOMC相对稳定的人事结构,帮助美联储最大程度上免受外部干扰。

原因在于,美 联储理事的任期达到14年,远远超过总统的4年;同时,在没有理事提前辞职的情 况下,每位总统在4年任期内仅能提名2位新理事,且需间隔两年。

FOMC一般每 年固定召开8次议息会议,以保证货币政策的沟通效率及执行效果,偶尔也会补开。

①自此以后,美联储只是分别在2012年、2020年调整了就业与通胀的相对重要程度。

美元汇率进口 商品价格 大宗商品价格 的渗透及传导 工资及消费增 长拉动价格 通胀预期 美元汇率进口 商品价格 大宗商品价格 的渗透及传导 工资及消费增 长拉动价格 价格稳定 核心PCE向2%靠拢 就业最大化 消除劳动力闲置 双重目标 宏观经济专题 图6:联储理事的任期达到14年;在没有理事提前辞职的情况下,每位总统在4年任期内仅能提名2位新理事 资料来源:Fed、开源证券研究所 图7:美联储FOMC轮值委员,由11个地方联储主席轮流担任 资料来源:Fed、开源证券研究所 表3:美联储一般在每年召开8次FOMC议息会议,偶尔也会临时补充开会 资料来源:Fed、开源证券研究所 鲍威尔 克拉里达 夸尔斯接任 布雷纳德 鲍曼接任 沃勒 耶伦* 年份2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030203120322033203420352036 总统 副主席主席 主席(待定) 理事 特朗普 理事主席 副主席 奥巴马 理事 接任 拜登 理事 待定待定待定 注1:由于每任理事席位均应持续14年,当某任理事因故提前离任时,总统可提名接任人选填补其剩余任期并交由参议院投票表决 注2:前美联储主席耶伦已于2018年辞职,暂无人接任该理事席位 克利夫兰 里士满 亚特兰大 旧金山 克利夫兰 里士满 亚特兰大 旧金山 芝加哥 费城 达拉斯 明尼阿波利斯 芝加哥 费城 达拉斯 明尼阿波利斯 2024年2023年 克利夫兰 波士顿 圣路易斯 堪萨斯城 轮值委员 候补委员 芝加哥 波士顿 圣路易斯 堪萨斯城 2022年 美联储议息会议声明对比 FOMC会议时间 2020/1/302020/3/32020/3/152020/4/292020/6/102020/7/292020/9/172020/11/42020/12/16 FOMC会议决策 不降息临时降息降息不降息不降息不降息不降息不降息不降息 联邦基金利率1.5%-1.75% 1.0%-1.25% 0%-0.25% 0%-0.25% 0%-0.25% 0%-0.25% 0%-0.25% 0%-0.25% 0%-0.25% 投票结果全票通过全票通过9:1通过全票通过全票通过全票通过8:2通过全票通过全票通过 经济活动温和增长温和增长大幅降温大幅降温近期有所升温近期有所升温近期继续修复近期继续修复 劳动力市场保持强劲保持强劲 出现严重失 业潮 出现严重失 业潮 近期有所改善近期有所改善近期继续修复近期继续修复 失业率保持低位保持低位 消费支出温和增长温和增长 商业投资一直疲软一直疲软 融资环境显著恶化有所改善有所改善有所改善维持宽松维持宽松 12个月通胀预期 有所下降、 低于2% 有所下降、 低于2% 油价暴跌、 拖累通胀预期 油价暴跌、 拖累通胀预期 油价暴跌、拖 累通胀预期 油价暴跌、拖 累通胀预期 油价暴跌、拖 累通胀预期 油价暴跌、拖 累通胀预期 近期经济前景评估 不确定性仍存 依然强劲, 但疫情增加 了不确定性 疫情显著提 升了不确定性 面临巨大下 行风险 面临巨大下 行风险 面临巨大下行 风险 面临巨大下行 风险 面临巨大下行 风险 面临巨大下行 风险 政策立场 维持当前宽 松立场不变 维持当前宽 松立场不变 维持当前宽松 立场不变 维持当前宽松 立场不变 维持当前宽松 立场不变 维持当前宽松 立场不变 宏观经济专题 双重目标制下,美联储货币政策实施,主要立足于经济基本面。

历史经验显示, 美联储一直紧盯经济基本面,往往在经济向好、通胀抬升阶段通过加息等收紧货币, 反之则放松货币。

例如,2015至2018年,伴随美国经济加速回归常态化,美联储先 是启动加息;由于担心长期的低利率环境引发经济过热,美联储随后开启了缩表进 程、腾挪政策操作空间。

与此相反的是,2019年7月,伴随美国经济内生动能走弱 及下行风险显著增加,美联储实施了3次“预防式降息”。

图8:美联储货币政策实施,主要立足于经济基本面 资料来源:Fed、开源证券研究所 图9:2015至2018年,美联储先后加息、缩表 图10:2019年,美联储实施“预防式降息” 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 美联储制定货币政策除了考虑经济基本面外,有时也会因金融环境变化而作出 相应调整。

除了经济基本面因素外,美联储也会关注金融市场稳定性、在市场剧烈波 动时选择“出手相助”。

例如,美股1987年和1998年暴跌后,美联储曾分别快速降 息68.75bp和75bp以稳定市场。

与之类似的还有,新冠疫情爆发后,美股短期剧烈 调整、一周时间内触发3次熔断,引发流动性危机;为了安抚金融市场情绪,美联储 紧急降息150bp、重启QE,释放大量流动性。

政策目标 就业最大胡 物价稳定 货币政策 联邦基金目 标利率 市场沟通 传导机制 整体金融状 况(利率、 资产价格、 汇率) 居民及企业 的预期管理 影响 调控商品 和服务的 总体需求 40,000 41,000 42,000 43,000 44,000 45,000 46,000 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 201 4 /0 2 201 4 /0 4 201 4 /0 6 201 4 /0 8 201 4 /1 0 201 4 /1 2 201 5 /0 2 201 5 /0 4 201 5 /0 6 201 5 /0 8 201 5 /1 0 201 5 /1 2 201 6 /0 2 201 6 /0 4 201 6 /0 6 201 6 /0 8 201 6 /1 0 201 6 /1 2 201 7 /0 2 201 7 /0 4 201 7 /0 6 201 7 /0 8 201 7 /1 0 201 7 /1 2 201 8 /0 2 201 8 /0 4 201 8 /0 6 201 8 /0 8 201 8 /1 0 201 8 /1 2 (%) 美国CPI同比联邦基金目标利率美国GDP同比美联储总资产规模(右) 美联储启 动加息 美联储启 动缩表 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 201 8 /0 2 201 8 /0 3 201 8 /0 4 201 8 /0 5 201 8 /0 6 201 8 /0 7 201 8 /0 8 201 8 /0 9 201 8 /1 0 201 8 /1 1 201 8 /1 2 201 9 /0 1 201 9 /0 2 201 9 /0 3 201 9 /0 4 201 9 /0 5 201 9 /0 6 201 9 /0 7 201 9 /0 8 201 9 /0 9 201 9 /1 0 201 9 /1 1 201 9 /1 2 (万人)(%) 美国CPI同比联邦基金目标利率美国GDP同比 美联储进行“预防式降息” 宏观经济专题 图11:1987年,美联储降息68.75bp以稳定金融市场 图12:2020年,美联储降息150bp以稳定金融市场 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 1.3、眼下,Taper对市场的扰动趋于弱化,加息预期的变化更值得关注 放眼当下,库存回补、居民收入修复等带动下,美国经济有望维持韧性。

最新数 据显示,美国9月ISM制造业PMI重回60%以上,就业市场也维持修复态势,均指 向经济内生动能依然强劲。

尽管汽车“缺芯潮”拖累商品消费、引发美国3季度GDP 环比增速下滑,但占美国GDP比重超40%的服务消费依然表现出色,私人库存对 GDP的环比拉动率也由负转正。

展望未来,考虑到居民薪酬收入增速维持高位,服 务消费或将维持改善态势,以及疫情企稳有望缓解汽车“缺芯潮”、支撑商品消费, 叠加实际库存水平处于低位、回补动能强劲,美国经济大概率将维持韧性。

图13:美国ISM制造业PMI指数维持高位 图14:美国私人库存对GDP的环比拉动率由负转正 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 220 240 260 280 300 320 340 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 7.4 7.6 7.8 8 19 87 /0 5 19 87 /0 6 19 87 /0 7 19 87 /0 8 19 87 /0 9 19 87 /1 0 19 87 /1 1 19 87 /1 2 19 88 /0 1 19 88 /0 2 19 88 /0 3 19 88 /0 4 19 88 /0 5 19 88 /0 6 19 88 /0 7 (%)联邦基金目标利率与股市变化 联邦基金目标利率标普500(右) 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000 3,200 3,400 3,600 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 202 0 /0 1 202 0 /0 2 202 0 /0 3 202 0 /0 4 202 0 /0 5 202 0 /0 6 202 0 /0 7 202 0 /0 8 202 0 /0 9 202 0 /1 0 (%)联邦基金目标利率与股市变化 联邦基金目标利率标普500(右) 40 45 50 55 60 65 20 10 /0 9 20 11 /0 3 20 11 /0 9 20 12 /0 3 20 12 /0 9 20 13 /0 3 20 13 /0 9 20 14 /0 3 20 14 /0 9 20 15 /0 3 20 15 /0 9 20 16 /0 3 20 16 /0 9 20 17 /0 3 20 17 /0 9 20 18 /0 3 20 18 /0 9 20 19 /0 3 20 19 /0 9 20 20 /0 3 20 20 /0 9 20 21 /0 3 20 21 /0 9 (%)美国ISM制造业PMI指数走势 0.5% -0.6% -0.3% -1.0% -0.5% -4.0% 6.8% 1.1% -2.6% -1.3% 2.1% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 美国私人库存对GDP环比折年率的拉动情况 宏观经济专题 图15:美国实际库存回补的动能依然强劲 图16:美国居民薪酬收入增速维持高位 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 参考2013年政策退出经验来看,伴随美国就业市场快速修复,Taper时机几乎 成熟。

2021年以来,美联储迟迟未能启动Taper的原因,是就业市场未取得实质性 进展。

最新的9月就业数据显示,美国因疫情减少的就业人数已修复至78%。

相当 于2013年美联储启动Taper时的水平。

这一背景下,一直不为所动的美联储主席鲍 威尔也亲口承认,“就业几乎已取得了实质性进展”。

换言之,Taper时机几乎成熟。

图17:美国因疫情减少的就业人数已修复至78% 图18:美联储预计将于2021年年底正式启动Taper 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 与此同时,越来越多的迹象指向通胀并非“暂时的”,导致市场对美联储未来加 息时点的预测也大幅提前。

一直以来,美国都将高通胀的持续性,作为启动加息的核 心考量因素之一。

最新数据显示,美国9月CPI同比增速达到5.4%,已连续4个月 高于5%。

从涨价范围来看,美国燃油、燃气服务、肉禽鱼蛋类、新车等绝大部分CPI 分项价格都持续上涨,显示通胀扩散压力持续累积。

高通胀的持续性及扩散性,使得 美国消费者1年期通胀预期创下历史新高的5.3%。

通胀形势不是“暂时性”的认识, 使得市场预测美联储在2022年6月首次加息的概率升至65%。

-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 200 7 /0 2 200 7 /0 8 200 8 /0 2 200 8 /0 8 200 9 /0 2 200 9 /0 8 201 0 /0 2 201 0 /0 8 201 1 /0 2 201 1 /0 8 201 2 /0 2 201 2 /0 8 201 3 /0 2 201 3 /0 8 201 4 /0 2 201 4 /0 8 201 5 /0 2 201 5 /0 8 201 6 /0 2 201 6 /0 8 201 7 /0 2 201 7 /0 8 201 8 /0 2 201 8 /0 8 201 9 /0 2 201 9 /0 8 202 0 /0 2 202 0 /0 8 202 1 /0 2 202 1 /0 8 (%)美国实际库存同比变化 制造商库存同比零售商库存同比批发商库存同比 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20 11 /0 3 20 11 /0 8 20 12 /0 1 20 12 /0 6 20 12 /1 1 20 13 /0 4 20 13 /0 9 20 14 /0 2 20 14 /0 7 20 14 /1 2 20 15 /0 5 20 15 /1 0 20 16 /0 3 20 16 /0 8 20 17 /0 1 20 17 /0 6 20 17 /1 1 20 18 /0 4 20 18 /0 9 20 19 /0 2 20 19 /0 7 20 19 /1 2 20 20 /0 5 20 20 /1 0 20 21 /0 3 20 21 /0 8 美国居民可支配收入及主要分项同比增速 可支配总收入政府转移支付收入总薪酬收入(右) 92 97 102 107 112 117 200 7 /0 3 200 7 /0 9 200 8 /0 3 200 8 /0 9 200 9 /0 3 200 9 /0 9 201 0 /0 3 201 0 /0 9 201 1 /0 3 201 1 /0 9 201 2 /0 3 201 2 /0 9 201 3 /0 3 201 3 /0 9 201 4 /0 3 201 4 /0 9 201 5 /0 3 201 5 /0 9 201 6 /0 3 201 6 /0 9 201 7 /0 3 201 7 /0 9 201 8 /0 3 201 8 /0 9 201 9 /0 3 201 9 /0 9 202 0 /0 3 202 0 /0 9 202 1 /0 3 202 1 /0 9 202 2 /0 3 202 2 /0 9 202 3 /0 3 202 3 /0 9 202 4 /0 3 202 4 /0 9 (2008/1=100)美国非农就业人数变化(以2008年1月为基期) 恢复约 75% 启动Taper 已经 恢复 78% 启动Taper? 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20 21 /1 20 21 /2 20 21 /3 20 21 /4 20 21 /5 20 21 /6 20 21 /7 20 21 /8 20 21 /9 20 21 /1 0 20 21 /1 1 * 20 21 /1 2 * 20 22 /1 * 20 22 /2 * 20 22 /3 * 20 22 /4 * 20 22 /5 * 20 22 /6 * 20 22 /7 * (亿美元) 美联储Taper路径预测 美债购买额MBS购买额 宏观经济专题 图19:美联储在经济向好、通胀抬升阶段加息,反之则降息 数据来源:Wind、开源证券研究所 图20:越来越多的迹象指向通胀并非“暂时的” 图21:美国CPI通胀扩散范围越来越广 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 历史经验显示,货币政策正常化的背景下,Taper的实际影响相对有限,加息预 期对市场的影响或更明显。

历史回溯来看,2013年底宣布Taper、次月实施,美股、 美债等主要资产反应略显平淡;但随着Taper逐步收尾、加息预期持续升温,主要市 场的调整加快。

比如,美元指数由低位震荡转为大幅上涨,美股从单边上涨转为震荡 下跌,10Y美债收益率从单边下行转为宽幅震荡,黄金由震荡上涨转为持续下跌。

图22:回溯历史,加息预期对美元指数走势的影响较大 图23:回溯历史,加息预期对美股走势的影响较大 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 -4 0 4 8 12 16 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.5 19 78 /1 1 19 80 /0 2 19 81 /0 5 19 82 /0 8 19 83 /1 1 19 85 /0 2 19 86 /0 5 19 87 /0 8 19 88 /1 1 19 90 /0 2 19 91 /0 5 19 92 /0 8 19 93 /1 1 19 95 /0 2 19 96 /0 5 19 97 /0 8 19 98 /1 1 20 00 /0 2 20 01 /0 5 20 02 /0 8 20 03 /1 1 20 05 /0 2 20 06 /0 5 20 07 /0 8 20 08 /1 1 20 10 /0 2 20 11 /0 5 20 12 /0 8 20 13 /1 1 20 15 /0 2 20 16 /0 5 20 17 /0 8 20 18 /1 1 20 20 /0 2 20 21 /0 5 (%)美联储加降息与美国失业率、通胀走势变化 美国失业率联邦基金目标利率(右)美国CPI同比(右) 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 0 1 2 3 4 5 6 20 16 /0 9 20 16 /1 2 20 17 /0 3 20 17 /0 6 20 17 /0 9 20 17 /1 2 20 18 /0 3 20 18 /0 6 20 18 /0 9 20 18 /1 2 20 19 /0 3 20 19 /0 6 20 19 /0 9 20 19 /1 2 20 20 /0 3 20 20 /0 6 20 20 /0 9 20 20 /1 2 20 21 /0 3 20 21 /0 6 20 21 /0 9 (%)(%) 美国CPI同比美国消费者对未来1年的通胀预期(右) -2.1 1.6 0.7 1.2 1.0 0.6 0.0 1.0 -1.0 0.2 -1.5 0.4 3.9 2.7 2.2 1.3 1.2 1.1 1.1 0.8 0.7 0.6 -0.7 -1.1 -3 -2 -1012345 燃油 公共事业(管道)燃气服务 肉类、家禽、鱼和蛋类 新车 无酒精饮料和饮料原料 其他家庭食品 谷物和烘焙制品 电力 乳制品及相关制品 水果和蔬菜 二手车 服装 (%) 美国CPI主要细分项环比变化 8月 9月 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 77 82 87 92 97 102 201 2 /0 6 201 2 /0 8 201 2 /1 0 201 2 /1 2 201 3 /0 2 201 3 /0 4 201 3 /0 6 201 3 /0 8 201 3 /1 0 201 3 /1 2 201 4 /0 2 201 4 /0 4 201 4 /0 6 201 4 /0 8 201 4 /1 0 201 4 /1 2 201 5 /0 2 201 5 /0 4 201 5 /0 6 201 5 /0 8 201 5 /1 0 201 5 /1 2 201 6 /0 2 201 6 /0 4 201 6 /0 6 201 6 /0 8 (%) 美元指数美国CPI同比(右)联邦基金目标利率(右) 美联储实施Taper美联储加息预期升温 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 2,200 201 2 /0 6 201 2 /0 8 201 2 /1 0 201 2 /1 2 201 3 /0 2 201 3 /0 4 201 3 /0 6 201 3 /0 8 201 3 /1 0 201 3 /1 2 201 4 /0 2 201 4 /0 4 201 4 /0 6 201 4 /0 8 201 4 /1 0 201 4 /1 2 201 5 /0 2 201 5 /0 4 201 5 /0 6 201 5 /0 8 201 5 /1 0 201 5 /1 2 201 6 /0 2 201 6 /0 4 201 6 /0 6 201 6 /0 8 (%) 标普500美国CPI同比(右)联邦基金目标利率(右) 美联储实施Taper美联储加息预期升温 宏观经济专题 图24:回溯历史,加息预期对10Y美债走势的影响较大 图25:回溯历史,加息预期对黄金走势的影响较大 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 未来2-3个季度内,需警惕美联储主要官员(尤其是FOMC委员)政策立场继 续转“鹰”、利率点阵图调整等,引发加息预期升温、市场波动加剧。

对于市场而言, 除了经济基本面及通胀形势外,美联储自身加息态度的边际变化,值得重点关注。

综 合考虑,未来2至3个季度内,美联储主要官员、尤其是FOMC票委的最新公开讲 话,需要持续跟踪。

同时,美联储官方公布的利率点阵图②,也是需要关注的重点。

以最新的9月利率点阵图为例,美联储预计2022年加息的官员数量,从3月会议的 3人增至9人,引发加息预期大幅升温、市场波动放大。

图26:3月会议中,美联储有4位官员预计2022年加息 图27:9月会议中,美联储有9位官员预计2022年加息 资料来源:Fed 资料来源:Fed ②按惯例来看,美联储一般会在3月、6月、9月和12月公布对美国经济、通胀、利率的最新预测值。

-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 201 2 /0 6 201 2 /0 8 201 2 /1 0 201 2 /1 2 201 3 /0 2 201 3 /0 4 201 3 /0 6 201 3 /0 8 201 3 /1 0 201 3 /1 2 201 4 /0 2 201 4 /0 4 201 4 /0 6 201 4 /0 8 201 4 /1 0 201 4 /1 2 201 5 /0 2 201 5 /0 4 201 5 /0 6 201 5 /0 8 201 5 /1 0 201 5 /1 2 201 6 /0 2 201 6 /0 4 201 6 /0 6 201 6 /0 8 (%)(%) 10Y美债收益率美国CPI同比(右)联邦基金目标利率(右) 美联储实施Taper美联储加息预期升温 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 201 2 /0 6 201 2 /0 8 201 2 /1 0 201 2 /1 2 201 3 /0 2 201 3 /0 4 201 3 /0 6 201 3 /0 8 201 3 /1 0 201 3 /1 2 201 4 /0 2 201 4 /0 4 201 4 /0 6 201 4 /0 8 201 4 /1 0 201 4 /1 2 201 5 /0 2 201 5 /0 4 201 5 /0 6 201 5 /0 8 201 5 /1 0 201 5 /1 2 201 6 /0 2 201 6 /0 4 201 6 /0 6 201 6 /0 8 (美元/盎司) COMEX黄金美国CPI同比(右)联邦基金目标利率(右) 美联储实施Taper美联储加息预期升温 宏观经济专题 经过研究,我们发现: (1)9月以来,美联储多位官员一改前期“鸽派”立场,开始吹风货币政策正 常化。

例如,美联储主席鲍威尔公开表示,“最早可以在11月启动Taper”;博斯蒂克 (2021年票委)的态度更为激进,“预计2022年下半年加息”。

(2)美联储大幅转“鹰”的背景下,市场风险偏好一度快速回落,拖累美股等 主要全球主要股指的表现,标普500、纳斯达克的最大回撤幅度分别达到了5.2%、 7.2%。

与此同时,美元指数站稳94关口,10Y美债利率上行至1.6%附近。

(3)1977年《联邦储备系统改革法》公布后,美联储明确了就业最大化与物价 稳定的双重目标,并沿用至今。

美联储货币政策的执行主体是FOMC,后者相对稳 定的人事结构、公开透明的决策机制,保证了政策的独立性与效果。

(4)历史经验显示,美联储一直紧盯经济基本面,往往在经济向好、通胀抬升 阶段通过加息等收紧货币,反之则放松货币。

此外,在流动性危机等极端情况下,美 联储也会充当最终贷款人,通过降息及QE等方式释放流动性。

(5)美国9月ISM制造业PMI重回60%以上,就业市场与消费也持续加速修 复,库存回补动能强劲,均显示经济内生动能韧性十足。

通胀及通胀预期持续大幅抬 升,则指向通胀大概率不是“暂时的”。

美联储货币政策正常化加快,不仅表示年内 启动Taper,还吹风2022年加息。

(6)历史回溯来看,2013年底宣布Taper、次月实施,美股、美债、美元等主 要资产反应略显平淡;但随着加息预期升温,主要市场的调整加快。

综合考虑,未来 2-3个季度内,需警惕美联储主要官员(尤其是FOMC委员)政策立场继续转“鹰”、 利率点阵图调整等,引发加息预期继续升温、加剧市场波动。

2、大类资产回溯:美元指数再度站上94关口 当周(10月25日-10月29日),美元上涨,欧元、英镑下跌。

美元指数上涨0.57% 至94.14。

其他货币方面,欧元、英镑兑美元分别下跌0.68%、0.42%至1.16、1.37; 日元汇率下跌,美元兑日元上涨0.47%至114。

图28:当周,美元上涨,英镑、欧元下跌 图29:当周,美元指数上涨 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 当周(10月25日-10月29日),主要国家10Y国债收益率走势分化。

10Y美债 0.57% -0.68% -0.42% 0.47% -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 美元指数欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元 1.06 1.08 1.10 1.12 1.14 1.16 1.18 1.20 1.22 1.24 89 91 93 95 97 99 101 103 20 20 /0 3 20 20 /0 4 20 20 /0 5 20 20 /0 6 20 20 /0 7 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 3 20 21 /0 4 20 21 /0 5 20 21 /0 6 20 21 /0 7 20 21 /0 8 20 21 /0 9 20 21 /1 0 美元指数欧元兑美元(右) 宏观经济专题 收益率下行7.6bp至1.56%。

其他债市方面,10Y法、德、英债收益率分别上行3.6bp、 下行0.4bp、下行11.1bp至0.28%、-0.1%、1.04%。

图30:当周,主要国家10Y国债收益率走势分化 图31:当周,10Y美债收益率震荡下行 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 当周(10月25日-10月29日),全球主要股指涨跌分化。

美股方面,纳斯达克、 标普500、道琼斯分别上涨2.71%、1.33%、0.4%。

亚洲股指方面,沪深300、恒指、 韩国综指分别下跌1.03%、2.87%、1.18%。

欧洲股指方面,法国CAC40、德国DAX 分别上涨1.44%、0.94%。

图32:当周,全球主要股指涨跌分化 图33:当周,纳斯达克上涨,恒指下跌 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 当周(10月25日-10月29日),原油、黄金下跌。

原油方面,Brent、WTI原油 分别下跌1.34%、0.23%至84.38美元/桶、83.57美元/桶。

黄金方面,COMEX黄金 下跌0.41%至1785美元/盎司。

图34:当周,WTI、Brent原油价格双双下跌 图35:当周,COMEX黄金价格下跌 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 21.6 11.1 8.6 3.6 0.2 -0.4 -7.6 -11.1 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 意大利葡萄牙西班牙法国日本德国美国英国 (bp)全球主要发达国家10Y国债收益率变动 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 20 20 /0 3 20 20 /0 4 20 20 /0 5 20 20 /0 6 20 20 /0 7 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 3 20 21 /0 4 20 21 /0 5 20 21 /0 6 20 21 /0 7 20 21 /0 8 20 21 /0 9 20 21 /1 0 (%) 10Y美债收益率走势 2.71% 1.44% 1.33% 0.94% 0.46% 0.40% 0.30% -1.03% -1.14% -1.18% -1.82% -2.63% -2.87% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 纳斯达克指数 巴黎CAC40指数 标普500指数 法兰克福DAX指数 英国富时指数 道琼斯工业指数 日经225指数指数 沪深300指数 澳大利亚普通股指数 韩国综合指数 俄罗斯RTS指数 巴西IBOVESPA指数 恒生指数 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 20 19 /0 9 20 19 /1 0 20 19 /1 1 20 19 /1 2 20 20 /0 1 20 20 /0 2 20 20 /0 3 20 20 /0 4 20 20 /0 5 20 20 /0 6 20 20 /0 7 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 3 20 21 /0 4 20 21 /0 5 20 21 /0 6 20 21 /0 7 20 21 /0 8 20 21 /0 9 20 21 /1 0 纳斯达克综合指数恒生指数(右) 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20 20 /0 1 20 20 /0 2 20 20 /0 3 20 20 /0 4 20 20 /0 5 20 20 /0 6 20 20 /0 7 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 3 20 21 /0 4 20 21 /0 5 20 21 /0 6 20 21 /0 7 20 21 /0 8 20 21 /0 9 20 21 /1 0 (美元/桶) WTI原油Brent原油 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2,100 20 20 /0 1 20 20 /0 2 20 20 /0 3 20 20 /0 4 20 20 /0 5 20 20 /0 6 20 20 /0 7 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 3 20 21 /0 4 20 21 /0 5 20 21 /0 6 20 21 /0 7 20 21 /0 8 20 21 /0 9 20 21 /1 0 (美元/盎司) COMEX黄金价格 宏观经济专题 3、重点关注:美国10月FOMC议息会议 表4:海外重点数据发布日期情况 地区日期经济指标期间调查值前值 美国 11月1日ISM制造业PMI 10月60.3% 61.1% 11月3日 耐用品订单环比终值9月-- 0.4% ISM服务业PMI 10月61.8% 61.9% 当周EIA原油库存(万桶) 10月29日当周-- 426.8 11月4日 当周初请失业金人数(万人) 10月30日当周-- 28.1 FOMC利率决策(上限) -- 0.25% 0.25% FOMC利率决策(下限) -- 0% 0% 贸易帐(亿美元) 9月-746 -733 11月5日 失业率10月4.7% 4.8% 非农就业人口(万人) 10月42.519.4 欧元区 11月1日制造业PMI终值10月58.5% 58.5% 11月3日服务业PMI终值10月54.7% 54.7% 11月5日零售销售环比9月-- 0.3% 资料来源:Wind、开源证券研究所 4、数据跟踪:美国3季度GDP环比不及预期 4.1、美国数据 4.1.1、美国3季度GDP环比不及预期,商品消费为主要拖累项 当周(10月25日-10月29日),美国公布了3季度GDP数据。

具体来看,3季 度GDP环比(季调)折年率2%,低于预期2.6%、前值6.7%。

2%的环比增速,远 低于近30年的均值水平3.5%。

GDP主要分项方面,3季度私人消费环比折年率为 1.6%、不及前值12%,私人投资环比折年率为11.7%、大超前值-3.9%,出口环比折 年率为-2.5%、低于前值7.6%。

图36:美国3季度GDP环比(季调)折年率不及预期 图37:美国3季度GDP环比增速低于近30年均值水平 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 201 0 -0 9 201 1 -0 3 201 1 -0 9 201 2 -0 3 201 2 -0 9 201 3 -0 3 201 3 -0 9 201 4 -0 3 201 4 -0 9 201 5 -0 3 201 5 -0 9 201 6 -0 3 201 6 -0 9 201 7 -0 3 201 7 -0 9 201 8 -0 3 201 8 -0 9 201 9 -0 3 201 9 -0 9 202 0 -0 3 202 0 -0 9 202 1 -0 3 202 1 -0 9 (%) 美国私人消费支出环比折年率 2.0 4.0 1.92.4 3.43.6 5.15.15.4 0.4 -1.6 1.6 6.8 3.8 3.2 0.6 2.4 -2.1 1.5 3.1 -0.2 0.7 3.2 4.7 1.3 2.4 2.9 1.9 2.8 2.0 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 199 1 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 (%)历年2季度,美国GDP环比折年率表现 宏观经济专题 美国3季度GDP不及预期,主因私人消费走弱。

从私人消费主要分项来看,服 务消费环比折年率维持在7.9%的较高水平;相反,商品消费表现非常疲软,对GDP 的环比拉动率由3%掉至-2.3%。

其中,汽车及其零部件消费为主要拖累项,根源在 于,上游芯片供应持续萎缩、交付周期拉长,引发新车生产持续受限、二手车库存掉 至历史低位。

上述证据表明,商品消费“爆冷”,可能主要受供应链瓶颈的影响。

图38:美国3季度私人消费走弱,私人投资反弹 图39:美国3季度GDP不及预期,主因私人消费走弱 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图40:美国服务消费表现强劲,商品消费表现疲软 图41:汽车及其零部件消费为主要拖累项 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 4.1.2、美国9月耐用品订单环比小幅下降,9月核心PCE物价指数同比略低于预期 当周(10月25日-10月29日),美国公布了9月耐用品订单及PCE物价指数数 据。

具体来看,美国9月耐用品新增订单环比下降0.4%,预期为下降1%,前值为上 升1.3%;其中,扣除飞机非国防资本的耐用品订单环比上升0.8%,高于预期的上升 0.5%、前值的上升0.5%。

物价指数方面,美国9月PCE物价指数同比上升4.4%, 持平预期,高于前值的上升4.3%;其中,9月核心PCE物价指数同比上升3.6%,略 低于预期上升3.7%,持平前值。

-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2020-122021-032021-062021-09 (%) (%)美国GDP主要分项环比折年率走势 私人消费私人投资(右)出口政府支出 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 201 7 -1 2 201 8 -0 3 201 8 -0 6 201 8 -0 9 201 8 -1 2 201 9 -0 3 201 9 -0 6 201 9 -0 9 201 9 -1 2 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 (%)美国GDP主要分项对GDP环比的拉动率 私人消费私人投资净出口政府消费和投资GDP环比折年率 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 美国商品、服务消费对GDP环比折年率的拉动情况 服务消费商品消费 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 美国商品、服务消费对GDP环比折年率的拉动情况 其他耐用品娱乐用品和车辆家具和耐用家用设备汽车及其零部件 宏观经济专题 图42:美国9月耐用品订单环比小幅下降 图43:美国9月核心PCE物价指数同比略低于预期 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 4.1.3、美国9月成屋签约指数增速不及预期,9月新屋销售总数高于预期 当周(10月25日-10月29日),美国公布了9月成屋签约指数及新屋销售数据。

具体来看,美国9月成屋签约指数同比下降7.2%,差于预期的下降3%、前值的下降 6.3%;环比方面,美国9月成屋签约指数环比下降2.3%,差于预期的上升0.5%,前 值的上升8.1%。

新屋销售方面,美国9月新屋销售年化总数录得80万户,高于预期 75.9万户、前值70.2万户。

图44:美国9月成屋签约指数同比、环比均不及预期 图45:美国9月新屋销售总数高于预期 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 4.1.4、当周EIA原油库存回升,当周初请失业金人数低于预期 当周(10月25日-10月29日),美国公布了10月22日当周EIA原油库存、10 月23日当周初请失业金人数。

具体来看,当周EIA原油库存上升426.8万桶至4.308 亿桶,预期为上升180万桶,前值为下降43.1万桶。

当周初次申请失业金人数录得 28.1万人,低于预期28.9万人、前值29.1万人。

-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 20 19 /0 1 20 19 /0 3 20 19 /0 5 20 19 /0 7 20 19 /0 9 20 19 /1 1 20 20 /0 1 20 20 /0 3 20 20 /0 5 20 20 /0 7 20 20 /0 9 20 20 /1 1 20 21 /0 1 20 21 /0 3 20 21 /0 5 20 21 /0 7 20 21 /0 9 (%)美国耐用品订单环比增速变化 耐用品订单扣除飞机非国防资本的耐用品订单 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20 18 /1 1 20 19 /0 1 20 19 /0 3 20 19 /0 5 20 19 /0 7 20 19 /0 9 20 19 /1 1 20 20 /0 1 20 20 /0 3 20 20 /0 5 20 20 /0 7 20 20 /0 9 20 20 /1 1 20 21 /0 1 20 21 /0 3 20 21 /0 5 20 21 /0 7 20 21 /0 9 (%)美国PCE及核心PCE同比增速走势 PCE核心PCE -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 201 6 -0 9 201 6 -1 2 201 7 -0 3 201 7 -0 6 201 7 -0 9 201 7 -1 2 201 8 -0 3 201 8 -0 6 201 8 -0 9 201 8 -1 2 201 9 -0 3 201 9 -0 6 201 9 -0 9 201 9 -1 2 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 (%)美国成屋签约指数增速 同比环比 50 60 70 80 90 100 110 20 19 /0 1 20 19 /0 3 20 19 /0 5 20 19 /0 7 20 19 /0 9 20 19 /1 1 20 20 /0 1 20 20 /0 3 20 20 /0 5 20 20 /0 7 20 20 /0 9 20 20 /1 1 20 21 /0 1 20 21 /0 3 20 21 /0 5 20 21 /0 7 20 21 /0 9 (万户) 美国新屋销售年化总数变化 宏观经济专题 图46:美国当周EIA原油库存回升 图47:美国当周初请失业金人数低于预期 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 4.2、欧洲数据 4.2.1、欧元区10月CPI同比再创2008年以来新高 当周(10月25日-10月29日),欧元区公布了10月CPI数据。

具体来看,欧元 区10月CPI同比录得4.1%,高于预期3.4%、前值3.4%,再创2008年以来新高; 环比方面,欧元10月CPI环比录得0.8%,高于预期0.5%、前值0.5%。

图48:欧元区10月CPI同比再创2008年以来新高 图49:欧元区10月CPI环比高于预期 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 4.2.2、德国10月IFO商业景气指数不及预期,11月Gfk消费者信心指数高于预期 当周(10月25日-10月29日),德国公布了10月IFO商业景气指数、11月Gfk 消费者信心指数数据。

具体来看,德国10月IFO商业景气指数录得97.7%,低于预 期98%、前值98.8%。

消费者信心方面,德国11月Gfk消费者信心指数录得0.9%, 高于预期-0.5%、前值0.4%。

41 43 45 47 49 51 53 55 20 18 /1 2 20 19 /0 2 20 19 /0 4 20 19 /0 6 20 19 /0 8 20 19 /1 0 20 19 /1 2 20 20 /0 2 20 20 /0 4 20 20 /0 6 20 20 /0 8 20 20 /1 0 20 20 /1 2 20 21 /0 2 20 21 /0 4 20 21 /0 6 20 21 /0 8 20 21 /1 0 (千万桶) EIA原油库存 30 50 70 90 110 130 150 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 3 20 21 /0 4 20 21 /0 5 20 21 /0 6 20 21 /0 7 20 21 /0 8 20 21 /0 9 20 21 /1 0 (万人)美国当周首次申请失业金人数 初请失业金人数初请失业金人数(4周中心移动平均) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20 18 /0 3 20 18 /0 6 20 18 /0 9 20 18 /1 2 20 19 /0 3 20 19 /0 6 20 19 /0 9 20 19 /1 2 20 20 /0 3 20 20 /0 6 20 20 /0 9 20 20 /1 2 20 21 /0 3 20 21 /0 6 20 21 /0 9 (%)(%)欧元区CPI同比变化 CPI核心CPI(右) -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 20 18 /0 6 20 18 /0 9 20 18 /1 2 20 19 /0 3 20 19 /0 6 20 19 /0 9 20 19 /1 2 20 20 /0 3 20 20 /0 6 20 20 /0 9 20 20 /1 2 20 21 /0 3 20 21 /0 6 20 21 /0 9 (%)欧元区CPI环比变化 CPI核心CPI 宏观经济专题 图50:德国10月IFO商业景气指数不及预期 图51:德国11月Gfk消费者信心指数高于预期 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 5、风险提示 全球爆发“黑天鹅”事件。

75 80 85 90 95 100 105 20 18 /1 2 20 19 /0 2 20 19 /0 4 20 19 /0 6 20 19 /0 8 20 19 /1 0 20 19 /1 2 20 20 /0 2 20 20 /0 4 20 20 /0 6 20 20 /0 8 20 20 /1 0 20 20 /1 2 20 21 /0 2 20 21 /0 4 20 21 /0 6 20 21 /0 8 20 21 /1 0 (%)德国IFO商业景气指数变化 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 17 /1 1 20 18 /0 1 20 18 /0 3 20 18 /0 5 20 18 /0 7 20 18 /0 9 20 18 /1 1 20 19 /0 1 20 19 /0 3 20 19 /0 5 20 19 /0 7 20 19 /0 9 20 19 /1 1 20 20 /0 1 20 20 /0 3 20 20 /0 5 20 20 /0 7 20 20 /0 9 20 20 /1 1 20 21 /0 1 20 21 /0 3 20 21 /0 5 20 21 /0 7 20 21 /0 9 20 21 /1 1 (%)德国Gfk消费者信心指数 系列1 宏观经济专题 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正 式实施。

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行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (underperform) 预计行业弱于整体市场表现。

备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。

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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值及投资收入可能会波动。

在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

本报告中所 指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。

本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。

本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必 要)咨询独立投资顾问。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

在任何情 况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

若本报告的接收人非本公司的 客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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