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华致酒行:长城证券-华致酒行-300755-公司动态点评:兼具渠道和产品优势的领先酒水经销商-210925

研报作者:刘鹏 来自:长城证券 时间:2021-09-27 16:16:14
  • 股票名称
    华致酒行
  • 股票代码
    300755
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    qi***98
  • 研报出处
    长城证券
  • 研报页数
    15 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    1,055 KB
研究报告内容

华致酒行(300755)公司动态点评2021年09月25日 投资评级:增持(维持) 报告日期:2021年09月25日 目前股价31.26 总市值(亿元) 130.29 流通市值(亿元) 37.39 总股本(万股) 41,680 流通股本(万股) 11,961 12个月最高/最低50.5/22.12 分析师:刘鹏S1070520030002 021-31829686 liupeng@cgws.com 数据来源:贝格数据 <<线上线下齐发力,立足保质保真>> 2021-09-23 <<上半年业绩高增,积极进行渠道全国化 布局>> 2021-08-31 <<从渠道到品牌,坚定看好华致>> 2021-07-06 华致酒行:兼具渠道和产品优势的领先 酒水经销商 ——华致酒行(300755)公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,737.89 4,941.44 6,535.14 8,409.91 10,789.92 (+/-%) 37.38% 32.20% 32.25% 28.69% 28.30% 归母净利润(百万元) 319.44 373.17 604.05 808.13 1,053.94 (+/-%) 42.06% 16.82% 61.87% 33.78% 30.42% 摊薄EPS(元/股) 0.780.901.451.942.53 PE 40.1 34.7 21.6 16.1 12.4 资料来源:长城证券产业金融研究院 白酒行业迈向低产高价时代,中高端酒种成消费新偏好。

酒类流通领域 增量空间可观,扁平化趋势下众多经销商纷纷缩短流通环节。

2015年以 来我国白酒产业规模以上企业数量和产量连续多年下降,企业数量由 2015年的1,563家减至2020年1,040家,侧面反应酒类生产行业加速整 合,产业竞争加剧,产业集中度的大幅提高。

另一方面,随着国内消费 者收入增长,消费层次提高,中高端白酒成热门选择。

但高端白酒产量 受限,致使零售端价格居高不下,白酒行业龙头酒企毛利可观。

酒类产 品流通过去依赖于传统经销商,但近年来,我国酒企纷纷加大直供渠道 的建设,推进渠道往扁平化方向发展。

在这一趋势下,已成规模的众多 经销商纷纷布局利用线下渠道优势布局线上新零售。

华致酒行除了大力 发展自有的连锁酒行、KA商超等线下终端渠道外,还入驻天猫、京东, 旗下品牌门店,2019年上线了“华致优选”线上商场,运行一年多以来 已累计几十万优质客户。

产品保真是公司多年立身之本,叠加产品体系不断丰富,定制精品酒放 量助力营收净利增长明显。

公司拥有贵州茅台(金)和五粮液的长期经 销权,多次被厂家评为优质经销商。

与上游酒企的稳定合作从源头保证 了公司产品的保真性。

流通过程运用物流码信息系统、防伪标系统、防 伪箱标等信息技术防伪手段,可确保不流入假酒。

此外,公司致力于扩 大产品体系,与酒企合作开发了“五粮液年份酒”、“贵州茅台酒(金)”、 “荷花酒”、“钓鱼台精品酒(铁盖)”等多款畅销精品酒。

丰富产品体系 的同时带动公司利润增长。

公司2021年Q1实现营业收入23.53亿元, 同比增幅达81.74%。

实现归母净利润1.91亿元,同比增幅95.22%。

根 据公司季报显示,一季度定制精品酒及名酒销售大幅提升,对销售和利 润均有较大贡献。

全渠道销售网络体系覆盖全国,实施“小B+大C”战略,客户数量增速 明显。

公司形成了一套以连锁酒行,华致酒库,零售网点,KA卖场,电 商和团购为核心的,基本覆盖全国的销售体系。

目前公司的连锁门店已 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20 /9 20 /1 0 20 /1 1 20 /1 2 21 /1 21 /2 21 /3 21 /4 21 /5 21 /6 21 /7 21 /8 华致酒行商业贸易(申万) 沪深300 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告公司动态点评公司报告餐饮旅游 市场数据 公司动态点评 长城证券2 由2010年的300多家扩展到2020年的2,009家,并计划在2021年扩张 到3,000家。

公司还制定了“700项目”和“大团购”战略帮助“小B+ 大C”战略的实施,通过对重点城市的覆盖,精准把握目标客户群体,实 现公司客户的量质同升。

仅21年Q1客户数量就增加了6,340家,同比 增长97%。

投资建议:我们认为华致酒行凭借多年对产品“保质保真”的坚持,同 时受益于产品结构不断丰富优化,叠加全渠道销售网络体系,盈利能力 正逐步凸显,预计公司会成为具有一定市场影响力的大型优质头部酒类 经销商。

预计公司2021-2023 EPS为1.45元、1.94元、2.53元,对应PE 为21.6X、16.1X、12.4X,维持“增持”评级。

风险提示:国内二次疫情拖累消费,影响白酒整体动销;行业竞争加剧 风险;渠道拓展不及预期;食品安全风险。

公司动态点评 长城证券3 目录 1.中国酒类流通行业领先的连锁经销商...............................................................................5 1.1产品丰富,渠道广泛的领先酒水经销商..................................................................5 1.2以国内精品白酒为主的丰富产品体系......................................................................5 1.3覆盖全国的发达直供销售体系..................................................................................6 1.4盈利增长亮眼,成本管控优势明显..........................................................................7 2.白酒行业增量可观,酒类流通行业长期仍有巨大增长空间...........................................8 2.1白酒行业进入低产高价时代......................................................................................8 2.2规模以上白酒企业数量连续下降,市场集中度提高..............................................8 2.3酒类流通行业竞争激烈,扁平化趋势明显..............................................................9 3.多渠道,高保真的产品销售体系是公司的核心竞争力.................................................10 3.1 “完善的保真体系+酒企直采”从源头保证产品品质................................................10 3.2全渠道的直供网络覆盖全国....................................................................................11 3.3小B+大C战略助力网点扩张...................................................................................12 4.独特定制精品酒成重要收入增长点.................................................................................12 4.1公司致力于新品开发,丰富产品体系....................................................................12 4.2定制产品普遍高毛利成公司重要增长点................................................................12 5.投资建议.............................................................................................................................13 6.风险提示.............................................................................................................................13 附:盈利预测表..................................................................................................................14 公司动态点评 长城证券4 图表目录 图1:国内精品酒系列...............................................................................................................5 图2:国际精品酒系列...............................................................................................................6 图3:公司销售体系图示...........................................................................................................6 图4:营收保持稳定增长,CAGR达25.6%(亿元) ..............................................................7 图5:扣非后归母净利润CAGR达35.9%(亿元) .................................................................7 图6:财务及管理费用率维持稳定,销售费用率下降明显...................................................7 图7:国内各区域均有一定比例收入分布(2020年数据) ..................................................7 图8:我国白酒产量连续多年下降(万千升) .......................................................................8 图9:白酒销售收入逆向增长(亿元) ...................................................................................8 图10:规模以上白酒企业数量连续多年下降.........................................................................9 图11:2020年中国白酒行业市场份额....................................................................................9 图12:两大高端白酒营业收入增长迅速(亿元) .................................................................9 图13:其他重要白酒品牌近三年收入持续增长(亿元) .....................................................9 图14:主要酒企2020年毛利率和净利率.............................................................................10 图15:2019年酒类销售渠道占比情况..................................................................................10 图16:酒类流通渠道分布图...................................................................................................10 图17:华致酒行销售体系图示...............................................................................................11 图18:华致酒行销售体系图示...............................................................................................11 图19:白酒占据公司主要营业收入,但占比有所下降.......................................................12 图20:部分定制精品酒种类...................................................................................................12 表1:公司主要酒品毛利率一览.............................................................................................13 公司动态点评 长城证券5 1.中国酒类流通行业领先的连锁经销商 1.1产品丰富,渠道广泛的领先酒水经销商 公司前身云南华致酒业有限公司于2005年在云南省迪庆藏族自治州香格里拉经济开发区 注册成立。

成立初期,公司积极响应地方政府发展高原特色农业政策,长期代理销售和 积极推广当地高原葡萄酒产品。

2010年,公司由华致酒行连锁管理有限公司整体变更设 立为股份有限公司。

公司是目前国内领先的精品酒水营销和服务商之一。

多年来构建了遍布全国的酒类流通 全渠道营销网络体系,与上游酒类生产企业保持着长期的良好合作关系,不断为市场开 发及遴选契合需求的产品,持续为客户和广大消费者提供白酒,葡萄酒,黄酒等国内外 优质酒类产品和多元化的服务,致力于建立并完善酒类营销生态体系。

“精品,保真,服 务,创新”的经营核心理念深深刻在公司发展的每一步中。

1.2以国内精品白酒为主的丰富产品体系 公司与国内外众多知名酿酒企业建立了长期良好的合作关系。

与茅台、五粮液、汾酒、 古井贡、钓鱼台、荷花、习酒等全球知名酒企保持战略合作;并主要经销罗曼尼康帝、 拉菲、奔富、路易十三、轩尼诗、辛巴赫精酿啤酒等世界名酒。

同时,公司与国内众多 酒企合作开发了“五粮液年份酒”,“贵州茅台酒(金)”“古井贡酒1818”“国香荷花”“虎 头汾酒”等多款优质畅销酒品,并担任总经销。

并邀请世界葡萄酒大师Alun Griffiths, 在全球范围甄选复合国人习惯的上乘葡萄酒500余款,组成阿伦选·葡萄酒系列。

截至 目前,公司为广大消费者提供超过4,000种全球高端真品名酒。

图1:国内精品酒系列 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 公司动态点评 长城证券6 图2:国际精品酒系列 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 1.3覆盖全国的发达直供销售体系 公司以北京、南京、成都、郑州等城市为核心,铺设“公司——销售终端——消费者” 的销售模式,直接向销售终端供货,建立起了覆盖全国、扁平化、高效率的直供网络。

公司构建了包括连锁酒行、华致酒库、酒品零售网点、KA卖场、团购客户、电子商务等 在内的全渠道营销网络体系。

其中,连锁酒行和华致酒库属于华致品牌门店,统一使用 “华致酒行”的品牌与资源,遵从公司统一管理和统一运营。

零售网点,KA卖场,团购 和电商则属于非自有品牌直供终端,帮助公司产品深入渗透各大卖场、社区。

在目前酒 类流通行业扁平化趋势和个人消费者增多的趋势下,公司加大了KA渠道的建设,并积 极开拓线上销售渠道,在京东、天猫开设电商旗舰店,上线华致酒库O2O平台及华致酒 库微信小程序,尝试拓展线上销售。

图3:公司销售体系图示 资料来源:招股说明书,长城证券产业金融研究院 公司动态点评 长城证券7 1.4盈利增长亮眼,成本管控优势明显 公司2021年Q1实现营收23.53亿元,同比增长81.74%,实现扣非后归母净利润1.91 亿元,同比增长95.22%。

增长主要原因系春节旺季产品备货计划与营销策略得当,品牌 连锁门店的数量和质量的提升,大力开展品鉴会以及媒体传播。

从更长时间维度来看, 2015年-2020年,公司营收由15.78亿元增长至49.41亿元,年复合增长率达25.6%。

扣 非后归母净利润由2016年的9,991.21万元增长至2020年的3.42亿元,年复合增长率达 36.0%。

多年来公司营收和净利均保持稳定的增长态势,是公司渠道体系建立完善和产品 丰富度不断发展共同作用的结果。

从目前情况来看,我国酒类流通市场仍然具有较大增 长规模,随着公司进一步完善营销体系和产品类别,预计公司营收会实现进一步增长。

图4:营收增长较快,CAGR达25.6%(亿元) 图5:扣非后归母净利润CAGR达35.9%(亿元) 资料来源:公司年报,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司年报,长城证券产业金融研究院 费用率下降,成本管控优势凸显。

公司2015年销售费用率为22.6%,此后逐年下降,近 年来稳定在8%左右,2020年销售费用率仅为6%。

2016年公司销售费用率大幅下降的 主要原因系公司减少了对湘窖,五粮液年份酒和珍酒的广告投入,以及公司优化了供应 链管理,仓储物流费用并未随着2016年营业收入的增加而增加。

2016年以后,公司渠道 优势明显和品牌优势逐渐凸显:产品采购方面,公司与茅台、五粮液等名优酒厂建立了 稳定的合作关系,能够从酒厂获得较多的产品供应计划,源头采购确保了产品保真,同 时大大降低了产品采购成本;仓储物流方面,公司根据客户的地理分布、多年来积累的 货物发运经验,在酒品主产区、交通枢纽及省会城市建立了仓库;并通过科学制定库存 管理计划,降低库存维持成本。

加之公司在全国的品牌门店达到一定数额,降低了开拓 新客户的成本。

因此,销售费用率随着营业收入的扩大而平稳下降,维持在低位水准。

图6:财务及管理费用率维持稳定,销售费用率下降明显 图7:国内各区域均有一定比例收入分布(2020年数据) 资料来源:公司年报,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司年报,长城证券产业金融研究院 21.84 49.41 38.4% 10.2% 13.0% 37.4% 32.2% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 20162017201820192020 主营业务收入(左) 营收同比增长(右) 1 1.69 2.07 2.96 3.42 0 1 2 3 4 20162017201820192020 扣非后归母净利润(亿元) CAGR=36.0% 22.6% 10.1% 7.8% 8.8% 7.9% 6.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201520162017201820192020 销售费用率管理费用率财务费用率 33.81% 16.91%12.76% 10.24% 8.64% 6.22% 3.30% 8.11% 华东 华中 华南 华北 西南 东北 西北 港澳台及国外 公司动态点评 长城证券8 2.白酒行业增量可观,酒类流通行业长期 仍有巨大增长空间 2.1白酒行业进入低产高价时代 消费结构变化致白酒产量下降,白酒销售收入逆势增长形成鲜明对比。

根据中商产业研 究院发布的数据显示,2020年,全国规模以上白酒企业产量740.7万千升,同比下降5.8%。

这是我国白酒产量连续第4年下降。

产量变化的主要原因是由于我国酒类消费结构的变 化。

一方面,随着人均收入的增长,消费者白酒消费观念开始转向“喝好酒”,致使白酒 销售端中高端酒的比例不断提高。

但同时高端酒受产能限制,产量相对较低,因此中国 白酒产量呈现下降趋势。

但与产量下降形成对比的是,白酒行业收入规模却逆势增长, 根据中国酒业协会数据,2020年中国白酒销售收入为5,836亿元,同比上升2.9%。

即便 在上半年疫情影响和产量下降的双重压力下,白酒行业仍然克服了阻力,在销售收入上 实现了同期的正增长。

图8:我国白酒产量连续多年下降(万千升) 图9:白酒销售收入逆向增长(亿元) 资料来源:中商情报网,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:中国酒业协会,长城证券产业金融研究院 2.2规模以上白酒企业数量连续下降,市场集中度提高 根据国家统计局数据,2020年我国规模以上白酒企业为1,040家,同比下降11.6%,数 量连续第三年下降。

白酒产业在向名酒产区和特色产区集中,白酒品牌在向名酒品牌、 区域强势品牌集中。

白酒行业本身市场化程度高,竞争激烈,企业品牌接受度多建立在 自身品牌影响力、企业所处区域对品牌认可度以及企业整体营销能力的基础之上。

白酒 行业呈现消费向高端、次高端白酒靠拢趋势,拥有高端白酒品牌的企业议价能力较强, 市场占有率不断扩大。

目前,白酒市场第一梯队牢牢把握在茅台,五粮液手中,二者市 占率超过25%(截止至2020年),其余众多酒企分散占据次高端,中低端市场。

白酒市 场虽总体依然较为分散,但高端酒企业绩的快速增长从侧面反应了中国白酒市场日益明 晰的集中化趋势。

预计未来中国白酒产业竞争加剧、分化复苏、快速集中的情况将成为 常态。

1312.81358.4 1198.1 871.2 785.9740.7 -400 100 600 1100 1600 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 我国白酒产量(左) 5.7% 10.2% -7.7% -5.1% 5.7% 2.9% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 1,500 3,000 4,500 6,000 7,500 9,000 201520162017201820192020 白酒销售收入(左)同比增长(右) 公司动态点评 长城证券9 图10:规模以上白酒企业数量连续多年下降 图11:2020年中国白酒行业市场份额 资料来源:国家统计局,长城证券产业金融研究院 资料来源:中国酒业协会,各公司官网,长城证券产业金融研究院 图12:两大高端白酒营业收入增长迅速(亿元) 图13:其他重要白酒品牌近三年收入持续增长(亿元) 资料来源:五粮液、贵州茅台公司年报,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:Wind,各公司年报,长城证券产业金融研究院 2.3酒类流通行业竞争激烈,扁平化趋势明显 酒类流通行业属于完全竞争行业,业内玩家数量众多,格局分散,集中度有待提高。

行 业产业链包括上游酒企、中间酒类流通企业以及下游消费者三大主体。

酒企尤其是高端 白酒企业在酒类流通行业处于优势地位,所占利润也最高。

以贵州茅台、五粮液、泸州 老窖为例,三家头部酒企毛利率均在80%左右,茅台甚至超过90%。

且由于目前我国酒 类流通行业批发、零售环节较多,导致各个环节之间利润层层分割,因此每一级批发商、 零售商所占利润相对较低。

随着互联网技术的运用和行业不断整合发展,能够降低流通 成本,控制产品质量的大型经销商话语权会逐渐增加。

行业扁平化,终端多元化趋势愈 加明显,众多酒企开始打通线上线下,结合网络与渠道,不断拓宽销售渠道,减少流通 环节。

4.3% 1.0% 1.0% -9.3% -18.6% -11.6% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201520162017201820192020 规模以上白酒企业(左)同比增长率(右) 3.62% 9.82% 16.79% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 皇台酒业 青青稞酒 金种子酒 金徽酒 酒鬼酒 伊力特 舍得酒业 水井坊 迎驾贡酒 老白干酒 口子窖 今世缘 古井贡酒 山西汾酒 顺鑫农业 泸州老窖 洋河股份 五粮液 贵州茅台 245.44 301.87 400.3 501.18 573.21 388.62 582.18 736.39 854.3 949.15 0 200 400 600 800 1000 20162017201820192020 五粮液营业收入贵州茅台营业收入 0 50 100 150 200 泸州老窖山西汾酒古井贡酒顺鑫农业 201820192020 公司动态点评 长城证券10 图14:主要酒企2020年毛利率和净利率 图15:2019年酒类销售渠道占比情况 资料来源:中商情报网,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:中国酒业协会,长城证券产业金融研究院 图16:酒类流通渠道分布图 资料来源:华致酒行招股说明书,长城证券产业金融研究院 3.多渠道,高保真的产品销售体系是公司 的核心竞争力 3.1 “完善的保真体系+酒企直采”从源头保证产品品质 公司与国内外众多知名酿酒企业建立了长期、稳定的合作关系。

不仅拥有中国白酒的知 名品牌——贵州茅台酒(金)和“五粮液”陈酿年份酒的长期经销权,而且与国内各大 名酒厂汾酒、古井贡、钓鱼台、荷花、习酒等知名酒企保持长期战略合作。

在国际精品 酒方面,公司亦与全球知名品牌柏图斯、拉菲、拉图、人头马、山崎等有深厚的合作关 系,采购供应链遍及全球。

与上游酒企的坚实合作关系以及公司多年来坚持的源头控制、 信息技术管理和消费者监督相结合的手段,保证了渠道内的酒品均为真品。

“保真”已成 为华致酒行在市场上的立身之本和竞争优势。

源头控制方面:公司选择合格的供应商以及与厂商安全交接,以保证在采购环节对产品 品质的控制,从选择供应商到验收入库,均制定了严格标准。

91.4% 74.2% 83.1% 75.2% 72.2% 52.2% 36.5% 35.8% 18.0% 22.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 贵州茅台五粮液泸州老窖古井贡酒山西汾酒 毛利率净利率 42% 23% 15% 17% 3% 专卖店 电商 商场 超市 其他 公司动态点评 长城证券11 信息技术管理方面:公司运用物流码信息系统、防伪标系统、防伪箱标及贵重物品运营 管理服务平台,将货物流与信息流相结合,将每一瓶酒赋予公司独特的防伪标,可及时 查询产品流向信息,确保流通环节酒品不会流入假酒。

消费者监督方面:公司派专人参与酒企的打假队伍,并开通消费者投诉和查伪渠道,确 保从终端杜绝售假问题。

3.2全渠道的直供网络覆盖全国 公司的酒类流通全渠道营销网络体系遍布全国,形成了一套标准化,信息化,规范化的 管理制度。

目前公司的连锁门店已由2010年的300多家扩展到2020年的2009家,并计 划在2021年扩张到3,000家。

公司主要通过两方面布局营销网络:1)“华致酒行+华致酒 库”树立公司专业、精品、保真的企业形象。

2)大力发展零售网点,KA等直供渠道, 开拓新兴业务渠道,有效提升销售网络广度和深度。

华致酒行&华致酒库模式:华致酒行分为直营店和合作店,目前公司在北京和湖南各拥 有一家直营店,承担企业形象展示和消费者服务功能。

合作店已基本实现覆盖全国,公 司对合作店实行买断式销售,客户向公司下订单进行采购,经审核同意后安排物流发货。

品牌直供终端方面:设立零售网点、KA卖场、团购及电商。

零售网点遍布全国,主要为 名烟名酒店,专卖店,餐饮酒店等,客户直接向公司提交订单,由公司匹配就近安排仓 库配货发货,减少了下游销售的中间环节,降低了其采购成本。

2019年,公司推出线上 平台“华致优选”,布局自身线上销售网络,上线一年多以来,已经积累了几十万用户。

图17:华致酒行销售体系图示 资料来源:华致酒行招股说明书,长城证券产业金融研究院 图18:华致酒行各渠道销售占比(2018年H1数据) 资料来源:华致酒行招股说明书,长城证券产业金融研究院 7.44% 11.88% 30.79%28.21% 10.48% 11.20% 连锁酒行 华致酒库 零售网点 KA卖场 团购及电商 经销商 公司动态点评 长城证券12 3.3小B+大C战略助力网点扩张 “小B”是在公司现有的各类渠道的基础上,进行优质合作面的拓展,搭建公司到优质 用户端的优质通路。

针对“小B”是战略,公司制定了“700项目”,通过对重点城市的 人员覆盖,最大化的发掘市场潜力。

同时通过人员补充,稳定现有客户存量市场,及时 有效察觉和解决现有客户存在的问题,以期在稳定现有客户的基础上谋求新的增量。

“大 C”则是以找到精准的目标客户群体为目标,公司制定了“大团购”战略为“大C”战略 的实施提供保障。

通过“小B+大C”战略,公司网点和用户数量持续增长,仅21年Q1 客户数量就增加了6,340家,同比增长97%。

4.独特定制精品酒成重要收入增长点 4.1公司致力于新品开发,丰富产品体系 公司经营的酒类产品包括白酒、葡萄酒、黄酒三大类,其中白酒收入此前占比在90%以 上,随着公司其他产品不断丰富,白酒占收入比重有所下降。

白酒主要包括茅台系列、 五粮液系列、湘窖系列、荷花系列等。

近年来,公司利用与上游酒企良好的合作关系和 对消费市场多年积累的经验,不断进行新品的开发,致力于扩大产品体系,拓展消费场 景,满足不同人群对酒类的消费需求。

2020年公司在原有优质和保真的酒类产品的基础 上,又推出了荷花酒荷花传奇系列、大规格42°四开国缘及其生肖纪念酒、奔富特瓶 Lot.618加强型白葡萄酒、拉菲罗斯柴尔德家族“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒、“小 小拉菲”拉菲波亚克红葡萄酒等新品,签约并首发汾酒战略产品青花汾酒30复兴版,进 一步完善了产品结构,满足消费多元化需求。

图19:白酒占据公司主要营业收入,但占比有所下降 图20:部分定制精品酒种类 资料来源:公司年报,Wind,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 4.2定制产品普遍高毛利成公司重要增长点 公司长久以来经营的高端名酒是引流单品,为公司带来丰富的客流和打下良好的业内口 碑。

定制酒由于公司具有更高的主动权,单品毛利更高,对利润增长的贡献较大。

公司 92.6% 94.5% 94.7% 93.8% 89.8% 86.9% 6.6% 5.2% 4.8% 4.7% 6.6% 7.2% 0.7% 0.3% 0.5% 1.5% 3.6% 5.8% 80% 85% 90% 95% 100% 201520162017201820192020 白酒葡萄酒其他 公司动态点评 长城证券13 2021年Q1实现营业收入23.53亿元,同比增幅达81.74%。

实现归母净利润1.91亿元, 同比增幅95.22%。

根据21年Q1季报显示,一季度定制精品酒及名酒销售大幅提升,对 销售和利润均有较大贡献。

表1:公司主要酒品毛利率一览 种类系列产品毛利率 白酒 茅台系列 53度飞天茅台酒500ML 33.67% 30年茅台年份酒10.31% 15年茅台年份酒9.23% 贵州茅台酒(金) 56.84% 其他茅台酒33.67% 五粮液系列 52度普通五粮液10.05% 五粮液十年水晶消费装18.56% 其他五粮液30.79% 湘窖系列32.59% 荷花系列45.65% 其他白酒24.46% 葡萄酒 蒙大菲45.41% 阿伦选34.66% 其他葡萄酒18.82% 资料来源:招股说明书,长城证券产业金融研究院,注:以上毛利率为2018年H1数据 5.投资建议 我们认为华致酒行凭借多年对产品“保质保真”的坚持,同时受益于产品结构不断丰富 优化,叠加全渠道销售网络体系,盈利能力正逐步凸显,预计公司会成为具有一定市场 影响力的大型优质头部酒类经销商。

预计公司2021-2023 EPS为1.45元、1.94元、2.53 元,对应PE为21.6X、16.1X、12.4X,维持“增持”评级。

6.风险提示 国内二次疫情拖累消费,影响白酒整体动销;行业竞争加剧风险;渠道拓展不及预期; 食品安全风险。

公司动态点评 长城证券14 附:盈利预测表 利润表(百万) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入3,737.89 4,941.44 6,535.14 8,409.91 10,789.92 成长性 营业成本2,938.41 3,998.90 5,126.43 6,576.55 8,416.14 营业收入增长37.38% 32.20% 32.25% 28.69% 28.30% 销售费用295.91 376.02 490.14 622.33 787.66 营业成本增长37.33% 36.09% 28.20% 28.29% 27.97% 管理费用96.45 102.51 130.70 163.99 208.25 营业利润增长34.26% 22.79% 60.80% 33.79% 30.73% 研发费用0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额增长33.33% 22.47% 60.48% 33.79% 30.73% 财务费用23.28 15.23 32.68 33.64 43.45 归母净利润增长42.06% 16.82% 61.87% 33.78% 30.42% 其他收益27.00 33.01 22.00 27.33 27.45 盈利能力 投资净收益0.00 1.75 1.31 1.50 1.52 毛利率21.39% 19.07% 21.56% 21.80% 22.00% 营业利润386.90 475.05 763.91 1,022.00 1,336.02 销售净利率8.59% 7.69% 9.35% 9.72% 9.91% 营业外收支1.80 0.97 0.00 0.00 0.00 ROE 12.54% 13.26% 18.21% 20.40% 21.99% 利润总额388.70 476.02 763.91 1,022.00 1,336.02 ROIC 24.87% 23.22% 34.03% 38.79% 41.29% 所得税67.78 95.79 152.78 204.40 267.20 营运效率 少数股东损益1.48 7.07 7.07 9.47 14.87 销售费用/营业收入7.92% 7.61% 7.50% 7.40% 7.30% 归母净利润319.44 373.17 604.05 808.13 1,053.94 管理费用/营业收入2.58% 2.07% 2.00% 1.95% 1.93% 资产负债表 (百万) 研发费用/营业收入0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动资产4,015.36 4,140.69 5,024.02 5,878.98 7,255.02 财务费用/营业收入0.62% 0.31% 0.50% 0.40% 0.40% 货币资金1,355.96 1,224.77 1,307.03 1,429.68 1,618.49 投资收益/营业利润0.00% 0.37% 0.17% 0.15% 0.11% 应收票据及应收账款合计64.24 123.20 127.32 195.06 218.55 所得税/利润总额17.44% 20.12% 20.00% 20.00% 20.00% 其他应收款74.32 58.76 55.00 53.00 50.00 应收账款周转率37.0652.7352.1752.1752.17 存货1,669.89 1,892.49 2,635.86 3,136.89 4,157.09 存货周转率1.852.252.262.282.31 非流动资产123.11 179.57 165.15 146.63 122.37 流动资产周转率1.131.211.431.541.64 固定资产9.28 43.18 45.95 48.48 50.75 总资产周转率1.101.171.371.501.61 资产总计4,138.47 4,320.26 5,189.17 6,025.61 7,377.39 偿债能力 流动负债1,580.17 1,452.33 1,833.91 2,018.44 2,516.16 资产负债率38.18% 33.62% 35.34% 33.50% 34.11% 短期借款594.00 359.10 241.32 187.89 242.90 流动比率2.542.852.742.912.88 应付款项206.64 391.06 423.11 493.24 634.79 速动比率1.481.551.301.361.23 非流动负债0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元) 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.780.901.451.942.53 负债合计1,580.17 1,452.33 1,833.91 2,018.44 2,516.16 每股净资产6.026.767.919.4511.46 股东权益2,558.31 2,867.93 3,355.26 4,007.17 4,861.22 每股经营现金流0.260.780.870.920.95 股本416.80 416.80 416.80 416.80 416.80 每股经营现金/EPS 0.330.870.600.470.38 留存收益2,093.17 2,399.65 2,879.72 3,522.17 4,361.35 少数股东权益50.69 51.67 58.74 68.21 83.08 估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债和权益总计4,138.47 4,320.26 5,189.17 6,025.61 7,377.39 PE 40.08 34.73 21.57 16.12 12.36 现金流量表 (百万) PEG 1.10 0.84 0.55 0.44 0.30 经营活动现金流-241.26324.99360.88381.58397.15 PB 5.20 4.63 3.95 3.31 2.73 其中营运资本减少 -129.35299.23 -286.02 -473.33 -719.51 EV/EBITDA 21.08 20.02 14.87 11.09 8.42 投资活动现金流-1757.00 -50.77 -5.69 -5.50 -5.48 EV/SALES 2.31 2.02 1.82 1.40 1.08 其中资本支出10.3634.837.007.007.00 EV/IC 5.11 5.32 5.47 4.40 3.41 融资活动现金流438.89 -423.20 -272.93 -253.42 -202.87 ROIC/WACC 1.82 1.70 2.49 2.84 3.02 净现金总变化-1559.37 -148.9882.26122.66188.80 REP 2.81 3.13 2.20 1.55 1.13 公司动态点评 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原 则,独立、客观地出具本报告。

本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任 何形式的报酬。

特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正式实施。

因本研究报告涉 及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。

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长城证券投资评级说明 公司评级: 买入——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上 增持——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 持有——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间 卖出——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上 行业评级: 强于大市——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场 中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场 长城证券产业金融研究院 深圳办公地址:深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层 邮编:518033 传真:86-755-83516207 北京办公地址:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦8层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 上海办公地址:上海市浦东新区世博馆路200号A座8层 邮编:200126 传真:021-31829681 网址:

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