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电力行业研究报告:国泰君安-2008年度电力行业投资策略:要素平淡须待电价,仍关注结构性机会-071226

研报作者:姚伟 来自:国泰君安 时间:2007-12-26 10:29:44
  • 股票名称
    电力行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ec***du
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    37 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    266 KB
研究报告内容

要素平淡须待电价要素平淡须待电价仍关注结构性机会仍关注结构性机会 ————电力行业电力行业0808年投资策略年投资策略 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 二零零七年十二月二零零七年十二月厦门厦门 相片: 13,10 定位: 14,3.5 国泰君安证券2008年投资策略 姚伟 电力及其他公用事业行业研究员 1994~2001清华大学工学硕士 2001~至今国泰君安证券研究所 2004-2007连续四届《新财富》 电力及其他公用事业行业 “最佳分析师”第一名 Tel:021-38676847 国泰君安证券2008年投资策略 主要观点:行业仍谨慎看好,关注水电 07新建机组投产略超预期,未来几年投产装机可望回落; 机组利用率08年先降后升,全年可望回升0.9%左右,09年此升幅 将进一步提升; 预期07、08年电煤价格总体涨幅不会明显超出通胀水平; 通胀正处在加速到平衡的过渡期,行业利润率和利润可走好 节能减排大环境下,水电资产从调度、价格等方面均可显著受益 主要上市公司安全边际较高,行业整体仍谨慎看好。

其中结构性 投资机会依然明显,建议关注如下公司 ——金山股份、粤电力; ——长江电力; ——华能国际、国电电力和国投电力等。

国泰君安证券2008年投资策略 供需两旺利用率将缓升, 燃料成本上升仍待电价对冲 5 国泰君安证券2008年投资策略 2007年1-10月份,全国规模以上电厂发电量26433亿千瓦时,同 比增长16.2%; 全国10月份单月发电量2728亿千瓦时,同比增长13.9%,较前几 个月回落1-1.5个百分点。

图:全国年度发电量对比 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 123456789101112 (亿千瓦时) 20032004200520062007 需求旺盛,供求平衡 6 国泰君安证券2008年投资策略 2006年第四季度平均月发电量增速达到15.2%,因此2007年最 后两个月的单月发电增速将由于基数增大而出现微幅放缓。

预计 全年发电量增速将可保持在15.5%左右的水平。

图:全国月度发电量增速对比 图:全国累计发电量增速对比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 123456789101112 20032004200520062007 10% 12% 14% 16% 18% 1、23456789101112 20032004200520062007 发电量增速已达近年最高点,10月略有回落 06年末发电量基数较大 全年发电增速将较年内高点有所回落 7 国泰君安证券2008年投资策略 用电结构: 工业用电增速走高,拉动电力需求总量 1-10月份,本轮电力需求快速增长的最主要拉动力量—第二产业 用电增速达16.4%,增速虽略有减缓,但仍然保持高位。

10.4%9.6%11.0%8.9%14.7%16.2%10.1%10.8%城乡居民生活 12.8%12.2%12.2%10.8%11.8%12.9%15.2%14.9%第三产业 16.4%16.8%17.2%16.9%14.3%13.4%16.6%18.5%第二产业 5.2%5.4%2.7%3.5%9.9%7.6%1.3%-0.4%第一产业 15.0%15.1%15.6%14.9%14.0%13.5%14.6%16.3%全社会 1-101-91-61-3 2007 2006200520042003消费分布 8 国泰君安证券2008年投资策略 需求趋势:10%以上高速增长仍将持续 充分考虑产业结构调整对高耗能产业的限制 谨慎预测08-09年电力需求增速约为13%、11%左右 图:GDP增速与电力需求增速 图:电力需求弹性系数 电力需求弹性系数 0.5 1.42 1.24 1.45 1.87 1.31 1.55 1.3 1.4 1.31.3 0.36 0.92 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E (%) GDP增速用电量增速 9 国泰君安证券2008年投资策略 供给:2008-10年新增机组显著下降 根据国家电网公司对2010年装机容量的预测及国家关停小火电的计 划,2007-2010年新投产装机约2.8亿千瓦。

08、09年平均投产约 8750万千瓦; 观察发电行业固定资产投资数据,印证了装机增速将下降的判断。

图:发电行业固定资产投资与装机 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E (%) 0 5 10 15 20 25 (%)发电固定资产投资增速(左轴) 装机增速(右轴) 500 1,500 2,500 3,500 4,500 5,500 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E (亿元) 1,000 3,000 5,000 7,000 9,000 11,000 (万千瓦)发电行业固定资产投资(左轴) 年度新增装机(右轴) 10 国泰君安证券2008年投资策略 利用率:08年小幅回升 07年全年新投产装机应在1.05亿千瓦左右,略超年初预期 08年新机组投产数量将介于8500-9500万千瓦之间 ——08年利用率反弹幅度可能较预期为小且上半年全行业机组利用 率仍将呈现同比微幅下降局面 ——预计二季度达到本轮利用率下降周期底部,继而缓慢回升。

谨 慎预计07-09年利用小时变动率依次为:-3.5%,0.7%和1.8% 1.8%0.9%0.7%-3.5%-3.80%利用小时变动比率 914733 -184 -204利用小时变动 5,1065,0845,0715,0385,221利用小时 12.0%13.0%13.0%15.0%13.5%发电量增速 10.8%12.0%12.3%19.2%-加权增速 8.5%10.2%11.0%15.0%20.3%名义增速 6,7007,3007,9009,30010,500实际增加数量(万千瓦) 8,2008,5009,40010,50010,500新增装机总量(万千瓦) (谨慎预测)情景二情景一 2009E 2008E 2007E2006基本假设 国泰君安证券2008年投资策略 煤价新高不足惧 08煤电联动概率大 12 国泰君安证券2008年投资策略 政策成本增加、运费高企推升煤价 07全年电煤总体涨价幅度为6%左右,基本符合我们年初预期: —— 07年末各主要产煤省份纷纷开始征收或提高征收多项税费, 促使煤价出现不同程度的刚性上涨 ——到厂电煤价格上涨幅度高于主要港口平仓价涨幅,海、陆运 费上涨是燃煤成本上升的另一主要动力 图:国内煤运龙头中海发展平均煤炭运价 图:国际煤炭运输价格指数走势 0.056 0.058 0.060 0.062 0.064 0.066 2006 1-6200620071-6 (元/吨海里) 单位运价 同比上涨10% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 99 -0 1 99 -0 7 00 -0 1 00 -0 7 01 -0 1 01 -0 7 02 -0 1 02 -0 7 03 -0 1 03 -0 7 04 -0 1 04 -0 7 05 -0 1 05 -0 7 06 -0 1 06 -0 7 07 -0 1 07 -0 7 波罗的海巴拿马型船运价指数 13 国泰君安证券2008年投资策略 08煤价涨幅不会明显超过通胀水平 08年内、外贸海运费价格上涨空间有限,到厂电煤价格涨幅将主 要由坑口价格和铁路公路运价涨幅决定 全年综合煤价涨幅将在5%左右,不会明显超出总体通胀水平 14 国泰君安证券2008年投资策略 电价:煤电联动犹报琵琶 近期煤炭价格高位运行,煤炭供需衔接会上煤炭价格仍将出现上 涨,提升08年合同煤价格中枢,进而提高触发煤电联动的概率。

图:秦皇岛煤炭平仓价走势 图:秦皇岛主要煤种平仓价涨幅 0 100 200 300 400 500 600 03 -0 1 03 -0 4 03 -0 7 03 -1 0 04 -0 1 04 -0 4 04 -0 7 04 -1 0 05 -0 1 05 -0 4 05 -0 7 05 -1 0 06 -0 1 06 -0 4 06 -0 7 06 -1 0 07 -0 1 07 -0 4 07 -0 7 07 -1 0 (元/吨) 大同优混山西优混普通混煤 政策性成本上升、资 源类产品价格趋势性 上涨推动煤价站上历 史高位 55.4 5.6 36.2 20.0 3.7 11.0 0 7.8 1.81.20 3.90 1.80 1.50 4.400 10 20 30 40 50 60 20032004200520062007 1-10 (%)年底价格同比涨幅全年均价涨幅 年度CPI涨幅 第三次煤 电联动条 件已达到 15 国泰君安证券2008年投资策略 电价:08年联动为大概率事件 电价在08年上调的条件已经完全具备。

目前看来在二季度前后CPI确 立下行趋势、通胀压力减轻后进行电价调整的可能性较大 08年如有联动,可能并非只升不降,结构性调整或分区域调整的可能 性依然较大。

图:CPI走势与煤电联动 图:电价变动与通胀水平的变动趋势 -3.00 0.00 3.00 6.00 9.00 99 -0 1 99 -0 7 00 -0 1 00 -0 7 01 -0 1 01 -0 7 02 -0 1 02 -0 7 03 -0 1 03 -0 7 04 -0 1 04 -0 7 05 -0 1 05 -0 7 06 -0 1 06 -0 7 07 -0 1 07 -0 7 08 -0 1 08 -0 7 (%) CPI同比增幅 宏观调控 一次联动二次联动 油价、气价上涨 较好的联动 时间窗口 0.90 0.92 0.94 0.96 0.98 1.00 1.02 1.04 20 05 -0 1 20 05 -0 4 20 05 -0 7 20 05 -1 0 20 06 -0 1 20 06 -0 4 20 06 -0 7 20 06 -1 0 20 07 -0 1 20 07 -0 4 20 07 -0 7 20 07 -1 0 电力出厂价波动/CPI波动 国泰君安证券2008年投资策略 “上大压小”持续发力 对行业构成正面影响 17 国泰君安证券2008年投资策略 电力行业是节能减排重点行业之一 电力行业年消耗煤炭占全国煤炭总消耗量的50%以上,是我国“十 一五”期间节能降耗的主要领域之一; 国家将采取“一票否决制”考核地方政府及国有企业节能减排任务 完成力度。

考核对象考核内容考核办法考核结果惩罚措施 各省(区、市) 人民政府和千 家重点耗能企业 主要包括节 能目标完成 情况和落实 节能措施情况 采用量化办法,相应设置节能目标完成指标 和节能措施落实指标,满分为100分: 节能目标完成指标(定量考核指标)40分; 节能措施落实指标(定性考核指标)60分 超额完成:95分以上 完成:80-94 基本完成:60-80分 未完成:60分以下 取消没有完成任务的地方政 府和重点企业的领导人当年 评先选优的资格; 对这个地区和这个企业要上 的高耗能项目或污染较大的 项目停止审批 18 国泰君安证券2008年投资策略 电力行业是节能减排重点行业之一 07年1-11月,小火电关停总量已达1110万千瓦。

按照“十一五”期 间关停5000万千瓦的计划,07-10年间平均每年1200万千瓦将是 关停底限。

预计08全年关停总量将在1500万千瓦左右; 小火电的关停,将可能给相关上市公司带来“上大压小”的电源建 设机会。

图:小火电关停提速 图:重点上市公司火电装机构成 166166166166166121 1,5001,5001,500 1,000 1,2001,2001,2001,200 1,500 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2001200220032004200520062007 1-10 2007E 2008E 2009E 2010E (万千瓦) 保守预计 乐观预计 0% 20% 40% 60% 80% 100% 国投电力 华电国际 广州控股 华能国际 国电电力 华电能源 申能股份 建投能源 上海电力 粤电力A 深能源A 宝新能源 金山股份 60万以上30万-60万20万-30万10万-20万10万以下 国泰君安证券2008年投资策略 电力行业盈利平稳增长 增速逐步趋缓 20 国泰君安证券2008年投资策略 07年行业利润增速仍属平稳 08全行业税前利润增幅约20% 行业内优质发电资产加速向上市公司流动促使上市公司利润增速 快于全行业水平。

随着资产流动趋势的确立,我们相信由上市公 司运营的电力资产规模已进入加速增长期; 预计08年电力行业整体利润增速在15~20%(同时考虑煤价上涨 和小幅度煤电联动),而上市公司整体利润增幅仍将明显超出行 业平均水平。

国泰君安证券2008年投资策略 通胀阶段演进— 电力行业景气仍维持向好趋势 22 国泰君安证券2008年投资策略 行业特质决定了盈利能力具有波动性 通胀周期前半部分,发电行业盈利能力受到挤压,表现在盈利指 标上即综合利润率大幅下降,利润增速大幅下滑或剧烈波动; 在通胀进入平衡期前后,一般来说电价将得到逐步提高,行业盈 利能力出现回升,估值水平亦随之提升。

预期渐好,估值提升预期偏悲观,估 值提升 预期中性,估值下降偏乐观,估值偏高市场预期与判断 处于高位增速较高增幅大幅下降或负增长较好总体利润 提升或高位震荡逐步恢复大幅下降处于高位综合利润率 明显下降高位震荡大幅度上涨处于低位成本 持平或小幅提升逐步提升持平或小幅上调持平或下调电价 后期平衡期加速期初期电力/通胀 23 国泰君安证券2008年投资策略 通胀周期与电力行业景气判断 图:通胀周期与电力行业 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 99 -0 1 99 -0 7 00 -0 1 00 -0 7 01 -0 1 01 -0 7 02 -0 1 02 -0 7 03 -0 1 03 -0 7 04 -0 1 04 -0 7 05 -0 1 05 -0 7 06 -0 1 06 -0 7 07 -0 1 07 -0 7 08 -0 1 08 -0 7 (%) 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 CPI同比增幅(左轴)电力相对上证指数累计涨幅(虚轴) 电价(元/百千瓦时,右轴)发电行业毛利率(右轴) -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 (%) 通胀平衡期通胀加速期 通胀初期 24 国泰君安证券2008年投资策略 未来行业利润率和利润走好的概率大 电力行业面临的上游成本压力已近上限,下游产品价格的管制有 松动的趋势,机组利用率也已基本见底; 虽然第三次煤电联动在时间和方式上仍有一定不确定性,但电价 上调乃大势所趋,行业整体走好的趋势已经形成并将在未来一段 时间得以持续; 总体看行业利润率和利润的走好概率极大,尽管目前市场的预期 仍相当程度上显得悲观。

25 国泰君安证券2008年投资策略 电力行业整体利润增速变 动极大,未来将逐步进入 稳定期。

水电单位装机盈利将逐步 提升,火电盈利能力将逐 步稳定。

0 5 10 15 20 25 30 35 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E (%) 装机增速用电量增速电力行业利润总额增速 旺盛的需求及两次煤电联动覆盖 煤价上涨,带来整个行业利润增 速走高。

但第三次联动暂缓导致 07增速回落。

若08年进行联动, 行业利润增速有望再回高位 行业景气程度 20 40 60 80 100 120 140 160 180 1998199920002001200220032004200520062007E 2008E (元/千瓦)火电水电 景气底部 驱动因素: 电力供需失衡,利用率急升; 电价小幅上涨; 技术、管理进步; 单位造价降低等 景气回升 驱动因素: 装机增速过快,利用率明显下降; 煤价持续上涨; 电价上调滞后 景气回落后低位运行 2006年火电盈利的回升 主要得益于水电少发 图:从供需矛盾看电力行业景气周期波动 图:从单位装机盈利看电力行业景气周期波动 国泰君安证券2008年投资策略 节能减排— 水电类资产可进一步看好 27 国泰君安证券2008年投资策略 水电:资源丰富,开发欠缺 截至2006年底,我国已开发水电装机容量约为1.29亿千瓦,占经济可 开发容量的23.9%,与发达国家平均60%以上的水电开发程度相去甚 远; 水力资源最为丰富的四川、云南和西藏三省的开发程度仅为13.6%、 11%和0.4%,是未来水电开发的主要区域。

图:水电进入高速开发期 图:水电仍是清洁、可再生能源的主要形式 12,857 30,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 19 55 19 60 19 65 19 70 19 75 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 20 10 20 15 20 20 (万千瓦) 180 3,0003,000 36,180 7 12,037 130200 11,700 30,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 太阳能生物质能风电水电清洁能源 总计 (万千瓦) 2005年2020规划 对化石能源过分依赖 水电开发、利用 进入高峰期 未来清洁能源增 量仍以水电为主 28 国泰君安证券2008年投资策略 水电:节能调度政策最大受益者 节能调度办法:“在保障电力可靠供应的前提下,按照节能、经济的 原则,优先调度可再生发电资源,按机组能耗和污染物排放水平由低 到高排序,依次调用化石类发电资源,最大限度地减少能源、资源消 耗和污染物排放”。

图:节能调度规则对行业结构影响深远 通胀压力下 的行业特征 电能需求量 上网顺序 机组利用率 水电、风电 、太阳能、 海洋能等可 再生能源 核电其他燃煤发电 燃煤热电 联产等资 源综合利 用发电 天然 气、 煤气 化发电 燃油 发电 可以保证无法有效保证 成本上涨压力可忽略成本上涨压力大,且转移成本空间受限 29 国泰君安证券2008年投资策略 水电上市公司应给予溢价 我国节能、环保压力将长期存在; 大中型水电站的稀缺性、不可复制性; 水电开发成本明显走高,存量水电资产尤其是大型水电站价值 需重新审视; 大中型水电抵御来水波动的能力远超小水电。

而相较过去只有 水电“靠天吃饭”,在节能调度大原则下,水能资源丰富地区的 火电利用率亦难以保证平稳; 经历了2006年百年大旱,未来数年极端水情出现概率较小。

通胀周期中,水电受影响小于火电;相反,水电可能受益于火 电电价的提升; 水电资产周转率与火电接近,单位利润现金含量高; 水能资源具有不可复制性,大江大河上的大中型水电站属于稀缺资 源。

我们认为大中型水电站资源价值需要重新考量,逻辑如下: 30 国泰君安证券2008年投资策略 水、火电投资价值分析 不确定,取决于煤电联动强 √ 强√抵御通胀能力 短期无。

长期我国对火电依 赖度将逐步降低 不确定 无。

节能调度政策、环保压力决定 了无政策风险 √政策风险 大一般√较大√环保压力 有无√无√产品销售风险 煤电联动机制确定性强√地方政策支持力度渐强短期弱,中长期走强成本传导能力 燃料成本上升趋势较明确水资源税征收前景未明√水资源税征收前景未明√成本上升风险 水能资源丰富地区的火电利 用率随水电量的增减而产生 波动 √ 抵御来水风险能力差, 易受水情影响 一般有季调节以上库容,与上游电 站联合调度后抵御极端来水能力渐强 √ 利用率波动程度 较低一般越来越高√重置成本 视地理位置而定一般高√资源稀缺性 一般一般 充裕(可有效支持企业进行外延扩 张,资本结构灵活度高) √现金流 高√一般 一般(电价未能合理反映资源价 值) ROE 基本合理√视地方政策不合理,有下调空间增值税率 一般较高高√毛利率 大、中型火电小水电大、中型水电 国泰君安证券2008年投资策略 行业投资策略及重点推荐公司 32 国泰君安证券2008年投资策略 投资策略:平配行业,优选龙头 时机选择:电价仍是决定性因素 建议关注大型水电公司; 二季度火电利用率底部迹象渐趋明显之时,根据我们对电价上调的时机 判断增持可代表整个行业的大火电公司及综合利用率回升预期高于行业 平均水平的中型火电公司。

估值定价:总体基本合理,结构性机会仍存 给予08年25倍平均市盈率为相对合理定位,考虑到目前我们对主要电力 上市公司的业绩预测并未考虑电价上调和大规模资产注入,相关公司仍 有一定的涨升空间。

投资策略 平配行业,优选龙头,长期关注特色公司 33 国泰君安证券2008年投资策略 重点推荐公司: 建议关注如下公司: 高资产注入弹性或自身业绩成长较快——金山股份、粤电力; 具有核心水电资产且有较确定成长性的主流公司——长江电力; 估值相对安全且将典型受益于电价调整的——华能国际、国电电 力和国投电力等。

34 国泰君安证券2008年投资策略 金山股份:业绩进入持续高增长期 公司前三季度业绩完全符合预期,四季度将是公司常规的盈利高 峰,全年业绩应可达到我们的预期; 公司白音华电厂电价基本确定,锁定公司未来主要盈利来源的利 润贡献; 目前装机总计100万千瓦的两个新项目(丹东热电、沈阳热电以 大代小)已获发改委初步批准,即将开展前期工作,长期业绩增 长得到落实; 为筹集资金投向上述新项目,08年公司存在进行再融资的可能; 公司主要盈利增长点—白音华电厂规避燃料价格上涨风险能力超 强,公司业绩确定性有别于其他高增长、高风险品种。

35 国泰君安证券2008年投资策略 长江电力:08年业绩增长应无悬念 战略布局初具雏形。

经过一年多的数次大手笔对外投资,目前已 初步完成了在珠三角、长三角和湖北地区的战略布局; 2008年,公司几笔战略投资或将看到收益,包括投资收益、参与 地方电源建设、被投资对象整体上市增加公司净资产等; 整体上市进度不确定性不可忽视,但2008年加速“常规”机组收购 将是业绩增长的必要条件,值得关注。

36 国泰君安证券2008年投资策略 重点上市公司业绩预测 减持减持-41.547.633.7 -0.390.340.486.616.18大唐发电 中性中性26.631.341.846.20.330.280.210.193.58.77华电国际 谨慎增持中性24.426.728.626.70.690.630.590.633.516.85申能股份 谨慎增持谨慎增持25.427.233.252.00.470.440.360.234.711.95桂冠电力 谨慎增持谨慎增持26.225.227.268.50.550.570.530.213.914.39建投能源 谨慎增持谨慎增持21.424.929.735.40.430.370.310.262.19.21上海电力 谨慎增持谨慎增持21.824.628.936.20.530.470.400.324.311.57漳泽电力 谨慎增持谨慎增持24.827.233.041.10.680.620.510.414.016.84国电电力 谨慎增持谨慎增持22.223.925.930.90.710.660.610.513.715.78国投电力 谨慎增持谨慎增持21.825.021.139.00.610.530.630.342.813.27广州控股 增持增持23.528.544.746.20.570.470.300.293.613.4粤电力A 增持增持21.424.628.234.11.070.930.810.674.922.88深能源A 增持增持21.923.726.430.40.640.590.530.463.514华能国际 增持增持17.327.040.275.61.090.700.470.255.818.9金山股份 增持增持26.027.630.342.00.710.670.610.444.018.46长江电力 20071219 上期评级投资评级09PE08PE07PE06PE 09EPS (元) 08EPS (元) 07EPS (元) 06EPS (元) PB 价格 公司 地址:上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层 电话:021-38676519 38676720 传真:021-38670519 38670720 研究所

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