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仕净科技:东吴证券-仕净科技-301030-泛半导体制程配套设备龙头,一体化&多领域拓展助力成长-211130

研报作者:袁理 来自:东吴证券 时间:2021-11-30 21:12:53
  • 股票名称
    仕净科技
  • 股票代码
    301030
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    gs***fe
  • 研报出处
    东吴证券
  • 研报页数
    32 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    2,443 KB
研究报告内容

仕净科技(301030) 证券研究报告·公司研究·环保工程及服务 东吴证券研究所 泛半导体制程配套设备龙头,一体化&多领 域拓展助力成长 买入(首次) 盈利预测与估值2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(亿元) 6.688.2912.4918.57 同比(%) -9.02% 23.97% 50.69% 48.75% 归母净利润(亿元) 0.610.751.201.86 同比(%) -5.21% 22.29% 60.10% 55.11% 每股收益(元/股) 0.61 0.56 0.90 1.40 P/E(倍) 66714529 投资要点 光伏制程污染防控设备龙头,深耕泛半导体加速拓展末端治理。

公司深 耕泛半导体污染治理十余年,主营制程污染防控和末端污染治理设备, 下游涵盖光伏、半导体、汽车制造、钢铁、水泥等,同时提供包括远程 在线监测、托管运维以及第三方检测在内的环保增值产品及服务。

质量&安全红线,需求刚性凸显制程配套设备高壁垒,新能源革命促 2030年光伏制程综合配套设备需求超300亿元。

1)制程污染防控设备 需求刚性,严控产品质量、生产安全和污染控制凸显行业高壁垒。

2)根 据各国政策目标,我们假设2030年全球光伏发电量占比全球发电量达 19%,则2021-2030年光伏新增装机量复合增速达23%。

3)我们预计 2030年光伏制程配套设备需求超300亿元。

假设光伏电池产能增速与 新增装机量保持一致,我们测算2030年全球光伏电池产能有望达 1664GW,新增产能达391GW。

考虑光伏工艺技术迭代周期,我们预计 2030年光伏电池制程环保设备投资空间达110亿元,光伏电池综合配 套设备投资空间达323亿元。

技术&品牌&成本优势巩固龙头地位。

我们预计2020年公司光伏制程 废气设备收入市占率超75%,核心优势1)长期品牌积累打造高份额, 十余年光伏制程项目经验,经历过数轮光伏变革周期,形成强抗风险及 应变能力,积累优质客户资源,下游基本实现核心光伏电池&组件厂商 全覆盖;2)技术研发强,成本优势明显。

自主研发LCR技术脱销效率 可达99%、较SCR脱销技术投资成本节省20%,运营成本低30%~50%, 无二次污染;研发力度不断加强,研发费用率及研发人员占比逐年提升。

废气治理转向综合配套供应商,单位体量价值有望提升成长加速。

凭借 品牌、技术、成本优势铸就的市场份额累积,公司有望将废气设备的优 势复制至综合配套系统,2021年公司接连中标2亿元/3.1亿元综合配套 设备大单验证模式转变,综合配套设备系统单GW体量价值可达5000- 6000万,较废气设备投资额有5~11倍提升空间。

非电领域超低排放释放需求,中建材合作打开广阔市场。

严格能效约束 &纳入碳市场将推动水泥行业加速节能降碳,2019年公司与中建材签订 76亿元战略合作框架,打开超300亿元水泥超低排放改造市场。

设备运营一体化改善现金流,拓展制程新领域。

公司未来1)将加速拓 展第三方检测、托管运维等运营服务,模式稳定改善现金流。

2)持续开 拓半导体、汽车制造等精密制程市场,技术积累多点开花。

盈利预测与投资评级:新能源革命驱动光伏产能扩张释放制程治理需 求,公司凭借技术、品牌、成本优势奠定光伏制程治理龙头地位,一体 化&新领域拓展助力成长。

我们预计2021-2023年公司归母净利润分别 为0.75/1.20/1.86亿元,同比增加22.29%/60.10%/55.11%,对应71、45、 29倍PE,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:技术与创新风险,宏观经济与市场波动风险,客户需求减少 风险,重要框架协议执行不及预期。

股价走势 市场数据 收盘价(元) 40.20 一年最低/最高价24.84/45.45 市净率(倍) 5.37 流通A股市值(百 万元) 1143.61 基础数据 每股净资产(元) 7.48 资产负债率(%) 56.93 总股本(百万股) 133.33 流通A股(百万股) 28.45 2021年11月30日 证券分析师 袁理 执业证号:S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 赵梦妮 zhaomn@dwzq.com.cn -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 2020-112021-032021-072021-11 沪深300仕净科技 东吴证券研究所 公司深度研究 F 内容目录 1.光伏制程配套设备龙头,深耕泛半导体加速拓展末端治理......................................................4 1.1.深耕十余年,技术驱动型的光伏制程污染防控设备龙头.................................................4 1.2.家族控股,实控人技术实力雄厚.........................................................................................4 1.3.财务数据稳健,2020年光伏行业收入占比近80% ...........................................................5 2.技术&品牌&成本优势巩固龙头地位,单位价值体量有望提升...............................................8 2.1.质量&安全红线,刚需&高壁垒铸就龙头..........................................................................8 2.2.新能源革命促2021-2030年光伏新增装机量十年复合增速23%,2030年光伏制程配套 设备需求超300亿元...................................................................................................................11 2.3.技术驱动成本优势,光伏制程环保设备第一品牌...........................................................16 2.3.1.十余年运营经验&客户资源积累,品牌效应铸就高市场份额.............................17 2.3.2.自主研发LCR脱销技术,效率领先成本优势凸显...............................................19 2.4.单GW价值体量提升,废气设备转综合配套投资额11倍扩张....................................21 3.非电领域超低排放释放需求,中建材合作打开广阔市场........................................................22 4.设备运营一体化模式转变,拓展制程新领域............................................................................26 5.盈利预测与投资建议....................................................................................................................27 6.风险提示........................................................................................................................................29 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图表目录 图1:公司深耕泛半导体行业制程污染治理十余年.........................................................................4 图2:截至2021年三季报公司实际控制人之间亲属关系...............................................................5 图3:公司股权结构(截至2021年三季报) ...................................................................................5 图4:2017-2020年营收复合增速约19.33% .......................................................................................6 图5:2020年公司盈利能力企稳回升................................................................................................6 图6:2017-2020年公司泛半导体行业收入占比营收约80%:亿元...............................................7 图7:2017-2021H1年公司设备销售收入占比营收约98%:亿元..................................................7 图8:公司资产负债率相对稳定.........................................................................................................7 图9:公司现金流承压.........................................................................................................................7 图10:光伏产业链结构.......................................................................................................................9 图11:光伏电池生产环节产生多种制程污染物.............................................................................10 图12:BP预计2050年可再生能源消费量占一次能源消.............................................................12 图13:BP预计2050年光伏发电占可再生能源发电.....................................................................12 图14:2020年全球累计光伏装机量达738GW ...............................................................................13 图15:2020年中国累计光伏装机量达253GW ...............................................................................13 图16:2020年欧洲一次能源消费结构............................................................................................13 图17:2020年中国一次能源消费结构............................................................................................13 图18:我们预计2030年全球光伏新增装机容量将达1017GW ....................................................14 图19:2020年全球光伏电池产能达249GW ...................................................................................14 图20:2020年中国光伏电池产能达201GW ...................................................................................14 图21:公司定制化液态脱硝催化反应原理.....................................................................................19 图22:公司研发费用率逐年升高.....................................................................................................21 图23:公司研发人员占总人员比例逐年升高.................................................................................21 图24:光伏电池项目配套系统.........................................................................................................21 图25:公司产品工艺应用流程图(钢铁冶金行业) ....................................................................23 图26:公司2017-2020年在钢铁冶金及水泥建材行业收入稳健..................................................24 表1:公司主要产品:制程污染防控设备.........................................................................................8 表2:硅片制程质量控制标准非常严格...........................................................................................10 表3:太阳电池工业排放限值(单位:mg/m3) ...........................................................................11 表4:光伏制程设备投资空间测算...................................................................................................15 表5:行业地位与市场竞争力对比...................................................................................................16 表6:公司制程污染防控设备市占率测算.......................................................................................17 表7:公司主要下游应用行业及代表性客户...................................................................................18 表8:行业内主流技术与公司处理技术对比...................................................................................20 表9:公司自主掌握的LCR技术与常规脱硝技术对比.................................................................20 表10:公司光伏制程配套设备典型项目梳理.................................................................................22 表11:公司主要产品:末端污染治理设备.....................................................................................23 表12:各省水泥行业超低排放限值(单位:mg/Nm3)...............................................................25 表13:水泥排放改造市场空间测算.................................................................................................26 表14:公司业务拆分:亿元.............................................................................................................27 表15:截至2021/11/30可比公司PE估值.....................................................................................29 东吴证券研究所 公司深度研究 F 1. 光伏制程配套设备龙头,深耕泛半导体加速拓展末端治理 1.1. 深耕十余年,技术驱动型的光伏制程污染防控设备龙头 光伏制程污染防控设备龙头,致力于一站式工业污染治理综合服务商。

公司于2005 年成立,从泛半导体行业切入环保设备产业,以低温液态催化脱硝技术为核心,主要从 事制程污染防控设备、末端污染治理设备的研发、生产和销售,为客户提供定制化、精 细化的工业污染治理整体解决方案。

2015年公司变更为股份公司,同年成立子公司苏迪 罗,向污染远程在线监测拓展;随着生产需求量扩大,公司于2016年底搭建生产基地, 旗下宁国环创公司顺势成立;2018年,公司收购了顺泽环境51%的股权,随后成立顺泽 检测提供环境污染检测服务,实现一体化解决工业污染治理问题;2021年7月,公司于 创业板完成上市。

截至2020年,公司主营业务为制程污染防控设备、末端污染治理设 备的研发、生产和销售,除环保专用设备外,公司还为客户提供包括远程在线监测、托 管运维以及第三方检测在内的环保增值产品及服务,未来致力于从单一的设备商转变为 一站式工业污染治理综合服务商。

图1:公司深耕泛半导体行业制程污染治理十余年 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 1.2. 家族控股,实控人技术实力雄厚 家族控股企业,实控人股权占比21.58%。

截至2021年三季报,公司控股股东为朱 叶,直接持有公司16.95%的股份,董仕宏、朱叶及叶小红为公司的实际控制人,上述三 人均具有直系亲属关系,合计持有公司21.58%的股份。

自2008年6月起,董仕宏、朱 叶一直系公司第一大股东,叶小红是朱叶的直系亲属。

董仕宏、朱叶与叶小红签订《一 东吴证券研究所 公司深度研究 F 致行动人协议》。

公司已经建立健全了股东大会、董事会、监事会、独立董事等法人治理 结构,内部控制制度完善且运行良好。

图2:截至2021年三季报公司实际控制人之间亲属关系 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 图3:公司股权结构(截至2021年三季报) 数据来源:公司公告,Wind,东吴证券研究所 实控人技术背景雄厚,专注污染治理技术创新研发。

公司实控人董仕宏和朱叶具有 多年的环保行业从业背景,不断探索制程污染防控领域的业务机会,积累了丰富的行业 经验与信誉。

董事长董仕宏担任常州大学环境与安全工程学院兼职教授,结业于清华大 学继教院,2004年就职于苏州工业园区仕诚环保设备有限公司担任总经理,2005年仕 净有限成立之初担任公司副总经理,2017年7月至今,担任公司董事长、公司副总经 理。

董事长董总属于公司核心技术人员,专注污染治理技术创新和研发。

1.3. 财务数据稳健,2020年光伏行业收入占比近80% 收入稳健增长,盈利能力企稳回升。

公司2020年实现营业收入6.68亿元,同比下 东吴证券研究所 公司深度研究 F 降9.02%,2017-2020年营业收入复合增速约19.33%,2020年实现归母净利润0.61亿 元,同比下降5.21%,2017-2020年归母净利润复合增速约17.99%。

2020年公司收入利 润下滑主要系新冠疫情影响,2020年一季度项目开工率明显下降所致。

2021年公司业 务已恢复正常,2021年前三季度,公司实现营业收入4.85亿元,同比提升22.23%,归 母净利润0.33亿元,同比提升44.37%。

公司盈利能力呈企稳回升态势。

2020年公司销 售毛利率30.86%,同比提升4.58pct,销售净利率9.54%,同比提升0.26pct;2021年前 三季度销售净利率同比提升1.28pct至6.88%。

图4:2017-2020年营收复合增速约19.33% 图5:2020年公司盈利能力企稳回升 数据来源:招股说明书,公司公告,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,公司公告,东吴证券研究所 以设备销售为主,光伏行业贡献主要收入。

从公司业务行业分布来看,2017-2020年 公司泛半导体行业实现收入2.51/5.56/5.80/5.20亿元,占营业收入比例达63.78%、81.22%、 79.01%、77.76%,其中光伏行业贡献占据主要地位,2020年光伏行业营业收入为5.18 亿元,占营业收入比例达77.49%。

从公司业务类型分布来看,公司以环保设备销售为主, 2017-2021H1环保设备销售实现收入3.92/6.75/7.25/6.45/3.17亿元,占比营业收入的 99.64%、98.62%、98.64%、96.46%、98.75%,其中制程污染防控设备占比较高,2020年 制程污染防控设备营业收入为4.84亿元,占营业收入比例达72.35%;2021H1制程污染 防控设备营业收入为3.03亿元,占营业收入比例达94.14%。

除设备销售以外,其余收 入主要为第三方检测、环保工程服务、托管运营等运营服务所贡献。

东吴证券研究所 公司深度研究 F 图6:2017-2020年公司泛半导体行业收入占比营收约80%: 亿元 图7:2017-2021H1年公司设备销售收入占比营收约98%: 亿元 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,公司公告,东吴证券研究所 资产负债率相对稳定,现金流承压。

2017-2021年前三季度公司资产负债率维持在 45%~60%之间,资产负债率相对稳定。

2019-2021年前三季度公司经营性现金流净额为 负,主要系公司主要产品为定制化,生产结算周期相对较长,前期采购到最终验收具有 一定周期,且验收后存在1-2年质保期,会形成较大的应收账款、存货和预付账款,占 用公司较多的流动资金所致。

图8:公司资产负债率相对稳定 图9:公司现金流承压 数据来源:招股说明书,公司公告,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,公司公告,东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F 2. 技术&品牌&成本优势巩固龙头地位,单位价值体量有望提升 2.1. 质量&安全红线,刚需&高壁垒铸就龙头 制程污染防控设备需求刚性,严控产品质量、生产安全和污染控制凸显行业高壁垒。

制程污染防控设备是指处理产品制造工艺流程中所产生的各类复杂污染物(NOx、酸碱 废气、特气危气、VOCs、粉尘和废水等)的环保设备,主要应用于精密制造业,比如泛 半导体、精细化工、汽车制造等。

主要设备包括酸碱废气处理设备、氮氧化物处理设备、 特气危气处理设备、有机废气处理设备、粉尘处理设备、废水处理设备、纯水处理设备 和CDS处理设备,其中废气处理为公司的核心优势领域。

表1:公司主要产品:制程污染防控设备 主要产品主要处理种类产品构成图例 酸碱废气处理设备酸碱废气 逆流式酸碱废气处理塔、动力系统、除雾装 置、中央供药系统、DCS控制系统、监测系 统等 氮氧化物处理设备氮氧化物 高效多级氮氧化物处理塔、干式吸附塔、动 力系统、除雾装置、催化剂系统、DCS控制 系统、监测系统等 危险气体处理设备 危险气体、特殊 气体、有害气体 硅烷燃烧塔、三甲基铝燃烧塔、氨气氢气处 理塔、净化器、动力统、DCS控制系统、监 测系统等 有机废气处理设备有机废气 活性炭吸附装置、紫外光催化分解装置、动 力系统、控制系统、监测系统等 RTO系统、沸石转轮系统、动力系统、控制 系统、监测系统等 粉尘处理设备粉尘颗粒物 防爆系统、干式/湿式粉尘处理装置、中央集 尘机、动力系统、控制系统、监测系统等 东吴证券研究所 公司深度研究 F 废水处理设备工业废水 废水反应装置、动力系统、中央供药系统、 DCS控制系统、监测系统等 纯水处理设备 工业原水、自来水 纯水反渗透装置、过滤系统、动力系统、DCS 控制系统、监测系统等 CDS处理设备 供输送高纯度化 学品 化学品调配输送系统、动力系统、控制系统、 监测系统等 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 光伏产业链均产生污染物,电池生产环节占比最大。

光伏产业链上游包括晶体硅原 料、硅棒与硅片生产,中游主要涵盖太阳能电池制造、组件封装、光伏产品生产等,下 游涵盖逆变器、支架、光缆生产商和光伏电站建设及运营商等。

光伏产业链生产过程中 有多个环节产生有害污染物,其对大气环境的影响主要是酸洗过程中产生的酸雾,刻蚀 阶段排放及产生的少量氟化物,制绒过程中产生的酸性废气,扩散过程中产生的氯化氢、 氯气,氮化硅薄膜过程产生的硅烷、氨气,丝网烧结阶段挥发产生的少量有机废气,焊 接过程中产生的焊烟废气,以及使用天然气产生的燃烧废气等,除此之外还会产生部分 粉尘、VOCs、酸碱废液、含氟含氮废液等。

其中废气的主要排放环节集中在电池片生产 过程中,以光伏电池片生产为例,其制造工艺流程主要包括制绒清洗、扩散、刻蚀、PECVD、 丝网印刷、检测封装等,需要使用大量化学品,产生的主要污染物包括NOx、酸碱废气、 特气危气、VOCs、粉尘和废水等,若处理不当,将对光伏电池片品质、生产安全和环境 产生严重影响。

图10:光伏产业链结构 数据来源:中国光伏行业协会,东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F 图11:光伏电池生产环节产生多种制程污染物 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 产品质量、生产安全及环保标准构成制程污染防控设备刚性需求的核心驱动力。

以 泛半导体行业为例: 1)产品质量:有效控制工艺精细度和作业环境清洁度,把控产品质量。

经过制程 污染防控系统的高效处理,首先能够防止生产工艺设备被腐蚀、污染,保持作业机台的 洁净度,降低杂质掺入对产品的不良影响,保障并提升产品生产良率。

据半导体材料生 产商SUMCO资料,硅片作为泛半导体行业制程中最关键的核心基础材料,光伏硅片纯 净度、表面平整度、清洁度和杂质污染程度需达极高标准,表面杂质含量小于百亿分之 一,同时随着先进制程推进,对参数控制要求更高。

若硅片质量不达标,光伏电池片光 电转化效率等指标将受严重影响。

表2:硅片制程质量控制标准非常严格 项目要求 晶体纯度半导体硅片纯度要求标准为11个9以上(99.999999999%) 表面洁净度表面颗粒尺寸达到纳米级,在先进制程用硅片上微颗粒需小于1nm 表面平整度表面高度落差小于1nm 杂质污染程度表面杂质含量小于百亿分之一,且随先进制程推进,对参数控制要求更高 数据来源:SUMCO,东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F 2)生产安全:防范生产事故,满足安全生产需求。

制程污染防控系统能够最大程 度的杜绝因特殊气体、危险气体的使用可能引发的生产事故(爆炸、中毒、失火等),保 障生产安全、生命安全和财产安全,例如多晶硅提纯过程可产生剧毒副产品四氯化硅, 四氯化硅遇潮湿空气即分解成硅酸和剧毒气体氯化氢,对人体眼睛、皮肤、呼吸道有强 刺激性,遇火星会爆炸,带来严重的生产隐患。

3)环保达标:政策严格规范,满足环保排放标准。

2016年我国发布光伏行业首个 清洁生产评价指标体系——《光伏电池行业清洁生产评价指标体系》,覆盖硅片、电池、 组件等光伏生产关键环节,明确生产工艺及设备指标、资源和能源消耗指标、资源综合 利用指标、污染物产生指标、产品特征指标和清洁生产管理指标。

此外,我国工信部发 布的《光伏制造行业规范条件(2021年本)》中也对光伏行业工艺技术、环境排放等指标 作了要求,鼓励光伏企业进行智能制造和绿色制造,实现制程污染物的排放达标,符合 行业标准的排放要求。

表3:太阳电池工业排放限值(单位:mg/m3) 污染物 排放限值 污染物排放监控位置 现有企业新建企业 氟化物8.03.0 车间或生产设施排气筒 氯化氢8.05.0 氯气5.05.0 氮氧化物5030 颗粒物5030 数据来源:电池工业污染物排放标准,东吴证券研究所 2.2. 新能源革命促2021-2030年光伏新增装机量十年复合增速23%,2030 年光伏制程配套设备需求超300亿元 助力全球减碳,新能源革命势不可挡。

在全球减碳的大背景下,使用更多新能源来 代替化石燃料将成为必然选择。

2020年,全球不少区域组织和国家将发展清洁能源纳入 经济复苏计划,将应对全球变暖、实现绿色转型视为拉动经济持续复苏的新增长点。

中 国提出十四五期间非化石能源消费比重提高到20%左右,2030年非化石能源消费占比 目标提升至25%。

拜登政府宣布2万亿美元《基础设施计划》,制定了一系列政策保证 2035年实现100%无碳电力,并推行“绿色能源革命”,大力推动太阳能、陆上和海上风 力发电等可再生能源发电。

风电光伏装机成本快速下降,有望成为主力电力能源。

得益于生产技术进步带来的 生产成本下降以及低碳能源转变政策的刺激,风电和光伏是成本降幅最大的可再生能源 形式,以风光为主导的可再生能源在电力领域的扩张远远超过一次能源整体的增长。

据 BP预测,可再生能源消费量在一次能源消费中的份额将从2018年的5%左右增长到 东吴证券研究所 公司深度研究 F 2050年的20%-60%,占2019至2050年一次能源消费量增长总量的90%左右,其中, 光伏发电量占可再生能源发电量将近一半,由此预计2050年光伏发电在一次能源消费 量中的份额将增长到的10%-30%左右。

低成本高效率的风电光伏将成为电力行业减排 的主要力量,光伏发电有望从辅助能源逐步成长为主力能源,带来较大的行业增量空间。

图12:BP预计2050年可再生能源消费量占一次能源消 费量高达20%-60% 图13:BP预计2050年光伏发电占可再生能源发电 将近一半 数据来源:BP,东吴证券研究所 数据来源:BP,东吴证券研究所 我国是全球最大的光伏市场,2020年光伏发电占一次能源消费比重仅1.62%,未 来提升空间大。

根据solarzoom数据,2020年全球光伏累计装机量达738GW,同比增长 21.38%,我国光伏累计装机容量达253GW,同比增长23.55%,占全球累计装机量的 34.26%,是全球最大的光伏市场。

据BP数据,从一次能源消费结构来看,2020年中国 能源消费主要依赖于煤炭(占比56.56%)、石油(19.59%),可再生能源(风能、太阳能 及其他可再生能源)占比5.36%,已接近世界平均水平(占比5.70%),但与发达国家仍 有较大差距,美国可再生能源占比高达7.01%,欧洲高达11.59%。

其中,欧洲太阳能占 一次能源消费比重高达2.25%,中国占比仅1.62%。

东吴证券研究所 公司深度研究 F 图14:2020年全球累计光伏装机量达738GW 图15:2020年中国累计光伏装机量达253GW 数据来源:solarzoom,东吴证券研究所 数据来源:solarzoom,东吴证券研究所 图16:2020年欧洲一次能源消费结构 图17:2020年中国一次能源消费结构 数据来源:BP,东吴证券研究所 数据来源:BP,东吴证券研究所 我们预计2030年全球光伏发电量占全球总发电量比重达19%,2021-2030年全球 光伏新增装机量复合增速有望达23%。

长期来看,随着光伏发电成本逐步降低、储能快 速导入,光伏发电在新增装机中成本优势凸显,根据各国政策指引,我们假设2025年 光伏发电量占全球总发电量比例达8%,2030年光伏发电量占全球总发电量比例达19%, 光伏利用小时数维持1300小时左右水平,可以算得2025、2030年全球光伏新增装机量 将分别达到374、1017GW,2021-2030年十年复合增速达23%。

东吴证券研究所 公司深度研究 F 图18:我们预计2030年全球光伏新增装机容量将达1017GW 数据来源:BP、solarzoom,东吴证券研究所预测 全球光伏电池产能快速增长,我国产能占比超80%。

2020年全球光伏电池产能达 249GW,同比增长18.23%,我国光伏电池产能达201GW,同比增长22.76%,我国光伏 电池产能占全球比例达80.67%,为全球光伏组件最大生产国,据中国光伏行业协会数据 显示,至2020年,我国光伏组件产量已经连续14年位居全球首位。

图19:2020年全球光伏电池产能达249GW 图20:2020年中国光伏电池产能达201GW 数据来源:solarzoom,BP,东吴证券研究所 数据来源:solarzoom,BP,东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F 新增产能释放叠加技术迭代,我们预计2030年光伏制程综合配套设备需求超300 亿元。

由于光伏制程配套设备主要应用于光伏电池生产过程中,我们根据全球光伏电池 产能扩产情况预测光伏制程配套设备潜在投资需求空间,考虑到光伏电池工艺技术迭代 周期较快,一般3至5年由于技术革新,效率提升会进行一轮设备的更新换代,我们将 从新增产能及改造产能两端测算光伏电池产能投资需求,进而预测光伏制程设备投资空 间。

核心假设如下: 1)全球光伏电池新增产能需求:根据以上对光伏新增装机量的预测,我们预计全 球光伏电池产量增速与光伏新增装机量趋向一致,考虑到光伏电池工艺技术迭 代周期带来的集中扩产会影响平均产能利用率,假设光伏电池产能利用率在电 池技术迭代高峰期维持在70%左右水平,在电池技术迭代储备期维持在75%- 80%左右的水平,则我们测算得2030年全球光伏电池产能有望达1664GW, 2021-2030年间复合增速约20.89%,2030年全球光伏电池新增产能达391GW。

2)全球光伏电池改造产能需求:按照光伏电池工艺技术历史上3-5年左右的迭代 周期,我们预计PERC技术路线在2021年基本完成存量光伏电池产能渗透,下 一轮新技术路线的存量渗透高峰期将出现在2024至2026年间,依次推测2029- 2030年有望迎来新一轮的技术迭代,从而不断释放光伏电池存量产能的改造需 求。

我们通过假设“存量改造占比”参数,并乘以上一年全球光伏电池产能求 得当年全球光伏电池改造产能需求。

3)单GW投资价值量:以行业平均投资额为基准,假设单GW废气设备的投资体 量达800万元,环保设备的投资体量达1700万元,综合配套设备的投资体量达 5000万。

综上假设,我们预计2030年光伏电池制程废气设备投资空间达52亿元,环保设备 投资空间将达到110亿元,2030年光伏电池制程综合配套设备投资空间将达到323亿元。

表4:光伏制程设备投资空间测算 光伏装机量(GW) 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球光伏累计装机量738 910 1115 1366 1678 2052 2510 3060 3736 4570 5587 累计装机量yoy 21.38% 23% 23% 23% 23% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 全球光伏新增装机量130 172 205 251 312 374 458 550 676 834 1017 新增装机量yoy 18% 32% 19% 23% 24% 20% 22% 20% 23% 23% 22% 光伏电池(GW) 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球光伏电池产量163.4 197.7 239.2 289.5 353.2 430.9 525.6 641.3 782.4 954.5 1164.5 产量yoy 17% 21% 21% 21% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 全球电池产能利用率65.52% 70.0% 75.0% 75.0% 70.0% 70.0% 75.0% 80.0% 80.0% 75.0% 70.0% 全球光伏电池产能249.4 282.4 319.0 386.0 504.5 615.5 700.9 801.6 978.0 1272.6 1664 东吴证券研究所 公司深度研究 F 产能yoy 18.2% 13.3% 12.9% 21.0% 30.7% 22.0% 13.9% 14.4% 22.0% 30.1% 30.7% 全球电池新增产能38.5 33.0 36.5 67.0 118.5 111.0 85.3 100.7 176.4 294.7 390.9 光伏电池产能投资需求(GW) 20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球新增产能需求38.5 33.0 36.5 67.0 118.5 111.0 85.3 100.7 176.4 294.7 390.9 全球改造产能需求 42.19 37.41 28.24 31.90 57.89 100.90 123.10 105.13 80.16 146.69 254.53 存量改造占比20% 15% 10% 10% 15% 20% 20% 15% 10% 15% 20% 全球光伏电池产能投资需求80.65 70.46 64.77 98.88 176.44 211.89 208.45 205.88 256.51 441.38 645.41 单GW制程设备投资金额20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 废气设备(万元/GW) 800800 800 800800 800 800 800 800 800 800 环保设备(万元/GW) 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 综合配套设备(万元/GW) 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 光伏电池制程设备投资空间20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 废气设备(亿元) 6.45 5.64 5.18 7.91 14.12 16.95 16.68 16.47 20.52 35.31 51.63 环保设备(亿元) 13.7 12.0 11.0 16.8 30.0 36.0 35.4 35.0 43.6 75.0 109.7 综合配套设备(亿元) 40.3 35.2 32.4 49.4 88.2 105.9 104.2 102.9 128.3 220.7 322.7 数据来源:solarzoom,BP,东吴证券研究所预测 2.3. 技术驱动成本优势,光伏制程环保设备第一品牌 技术&品牌&成本三大优势铸就公司在光伏制程污染防控设备中的龙头地位。

公司 凭借核心技术、品牌效应、成本优势在光伏制程污染防控设备中维持高份额,我们认为 公司能够在光伏行业持续放量中逐步巩固行业竞争力。

与同行业公司相比,公司竞争优 势主要体现在:1)长期品牌积淀打造高市场份额。

公司制程废气污染防控设备在光伏 行业市占率超75%,深耕市场十余年,经历过数轮光伏发展周期,抗风险能力和应变能 力强,长期服务于晶科能源、晶澳太阳能、东方日升、隆基股份、天合光能、长安汽车 等多行业优质客户,积累了丰富的产品方案设计能力和项目经验;2)技术研发能力强。

公司自主研发了以低温液态催化脱硝技术为核心的、普适于多行业超低排放需求的工业 污染防控技术,处理效率高,系统能力和迭代能力强,同时公司持续加强研发投入,研 发团队人数领先同行;3)成本优势凸显性价比。

公司使用的低温液态催化脱硝技术在 投资成本和运行成本上具备明显优势,同时配置远程中控系统,自动化运行模式有效突 出设备性价比。

表5:行业地位与市场竞争力对比 公司名称所处行业地位与市场竞争力 龙净环保全球最大的大气除尘设备研发制造企业,产品主要应用于电力、建材、冶金、化工和轻工等细分市场 永清环保 湖南省环境治理领域龙头,大气污染治理是传统主营业务,土壤修复是发展重点,治理耕地总量稳居 行业第一 国林科技 国内臭氧行业代表企业,臭氧设备业务是环保领域关键技术装备之一,在高端应用领域已改变我国高 端臭氧设备长期进口的局面 雪浪环境在国内烟气净化与灰渣处理领域具有领先地位,主要应用领域为垃圾焚烧发电和钢铁冶金行业 东吴证券研究所 公司深度研究 F 奥福环保 在重型商用货车应用的大尺寸蜂窝陶瓷载体方面有明显竞争优势,为众多知名企业VOCs废气处理设 备供应商 仕净科技 在光伏行业制程污染防控领域具有较高的市场占有率和领先的市场地位,客户广泛分布于泛半导体、 精细化工、汽车制造、钢铁冶金、水泥建材等行业,持续服务了晶科能源、隆基股份、天合光能、欧菲 光、兆驰股份、长城汽车、长安汽车、巴德士、中建材、沙钢集团等优质客户 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 2.3.1. 十余年运营经验&客户资源积累,品牌效应铸就高市场份额 我们预计公司光伏电池制程废气污染防控设备收入市场占有率超75%。

对公司光 伏制程配套设备的市占率测算核心假设如下: 1)光伏电池产能投资需求:据solarzoom数据显示,2018-2020年全球光伏电池新 增产能分别为45.48、35.46、38.5GW,我们根据以上对改造产能的假设,考虑2019-2020 年为PERC技术路线存量替代高峰期,假设2018-2020年存量改造占比分别为10%、 15%、20%,则可以得到2018-2020年全球光伏电池改造产能需求分别为13、26.32、 42.19GW。

2)光伏电池制程设备投资空间:按照上文对单GW制程配套设备投资体量的假设, 可以得到2018-2020年全球光伏电池制程废气设备的投资空间分别为4.68/4.94/6.45亿 元,2018-2020年全球光伏电池制程环保设备的投资空间分别为9.94/10.50/13.7亿元。

公司在光伏制程配套设备领域的核心优势在于废气处理设备,2018-2020年逐步拓 展单一的设备供应类型向一体化方向发展,假设公司2018-2020年光伏电池制程设备销 售合同中纯废气设备销售金额占比逐年降低,分别为70%、70%、65%,同时结合公司 2018-2020年光伏制程配套设备收入,我们测算2018-2020年公司光伏制程配套废气设 备的市场份额分别为47.96%、57.77%、75.16%,2018-2020年公司光伏制程配套环保 设备的市场份额分别为8.05%、9.70%、15.20%,公司2020年废气设备市场份额超75%, 2018-2020年呈现逐年升高趋势,验证行业领先地位。

除公司以外,在光伏制程领域具 备相似污染物处理技术的同业竞争对手主要有常州恒威净化设备有限公司,成立于2004 年,注册资本1,580万元,是国内一家主要生产制造玻璃钢酸雾净化塔、玻璃钢离心风 机的高新技术企业,其客户主要分布于半导体、线路板、太阳能、冶金等行业。

表6:公司制程污染防控设备市占率测算 光伏电池(GW) 201820192020 全球光伏电池产能175.48 210.94 249.4 产能yoy 35.0% 20.2% 18.2% 光伏电池产能投资需求(GW) 201820192020 全球新增产能需求45.48 35.46 38.5 全球改造产能需求 13.00 26.32 42.19 东吴证券研究所 公司深度研究 F 存量改造占比10% 15% 20% 全球光伏电池产能投资需求58.48 61.78 80.65 光伏电池制程设备投资空间(亿元) 201820192020 废气设备4.68 4.94 6.45 环保设备9.94 10.50 13.7 公司光伏设备收入(亿元) 201820192020 增值税率13% 13% 13% 光伏收入2.32 2.95 5.18 公司电池制程设备总销售合同金额2.67 3.39 5.95 公司光伏电池制程设备合同额(亿元) 201820192020 纯废气设备1.87 2.38 3.87 占比70.00% 70.00% 65.00% 纯环保设备0.80 1.02 2.08 占比30.00% 30.00% 35.00% 公司光伏电池制程设备合同市占率201820192020 废气设备总市占率47.96% 57.77% 75.16% 环保设备总市占率8.05% 9.70% 15.20% 注:标蓝底数据为假设值,其余为计算值、统计数据或公司公告 数据来源:solarzoom,BP,公司公告,东吴证券研究所预测 深耕光伏制程污染治理十余年,积累丰富客户资源及运营经验。

我们认为公司能够 在光伏制程领域维持较高的市场份额,与长时间的运营经验和丰富的客户资源积累息息 相关。

公司自2008年切入光伏行业已有超过10年的行业经验,且经历过数轮光伏产业 变革周期,已形成较强的抗风险能力及应变能力,对行业变化及发展方向认知深刻,如 今公司已经形成了稳定的下游客户资源,打造行业优良的品牌效应。

截至2020年,晶 科能源、天合光能、阿特斯、隆基股份、晶澳太阳能、东方日升等全球光伏厂商龙头, 以及三星电子、名硕电脑、欧菲光、兆驰股份等知名泛半导体企业均为公司客户。

通过 长期服务上述客户群体,公司累积了大量行业案例和实践经验,项目方案更加成熟。

同 时公司运营方案性价比较高,能够较好契合客户需求。

公司客户多行业广泛分布。

除了泛半导体行业外,公司客户还分布于精细化工、汽 车制造、钢铁冶金、水泥建材等多个行业,避免了客户行业集中度较高的风险。

公司通 过多行业的覆盖可减弱单个行业周期的影响,同时充分发挥自身的竞争优势,从而确保 未来收入的持续增长。

公司技术和产品的跨行业适用性强,有利于公司开拓新行业、扩 大业务范围。

根据不同行业的发展周期,公司可选择市场容量较大、竞争较少、利润率 较高的行业作为重点发展领域。

表7:公司主要下游应用行业及代表性客户 产品应用领域代表性客户 泛半导体光电:欧菲光、兆驰股份、士兰微电子、三星电子 东吴证券研究所 公司深度研究 F 光伏:晶科能源、晶澳太阳能、天合光能、阿特斯、隆基股份、东方日升、正泰太阳能、无锡尚 德、协鑫集团、RECSolar、润阳悦达 精密电子:灵宝华鑫、LG化学、深南电路、富士康、比亚迪、名硕电脑 汽车制造长城汽车、长安汽车、吉利汽车、住友橡胶、正新轮胎、横滨轮胎 精细化工巴德士、花王涂料、奇美化工、长春化工、后羿制药 钢铁冶金沙钢集团、云铝股份、中钢集团、建龙特钢、济源钢铁、信阳钢铁、信阳钢铁、圣戈班 水泥建材中建材、台泥水泥、中联水泥、华新水泥 其他行业华润协鑫、江南化纤、汇达热力、山东华能、霍宁碳素、广东能源集团、威孚高科、青海诺德 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 2.3.2. 自主研发LCR脱销技术,效率领先成本优势凸显 公司自主研发的LCR技术脱销效率高、投资运行成本低、无二次污染。

公司在工 业污染治理领域已经形成了多项核心技术,能够根据多行业客户的不同处理需求,针对 各类复杂污染物提供精细化、差异化的工业污染治理整体定制化解决方案。

根据公司招 股说明书,公司自主研发的低温液态催化脱硝(LCR)技术脱硝效率可达99%,远高于 现在行业内通用的SNCR技术的55%以及SCR技术的85%,可达到5-20mg/Nm3(10% O2)的脱硝指标。

该项技术投资成本比SCR低20%以上,运行成本比SCR低30-50%。

此外,公司LCR技术还具备无二次污染、可远程中央操控、占用空间小,操作简单、运 行安全等特点,除传统制造业外还可应用于泛半导体、精细化工等精密制造业,获得了 多行业客户的广泛认可。

同时,公司还将新兴的信息技术融合到污染防控技术中,有效 提升了环保装备的控制智能化、自动化,建立了资源环境承载能力监测预警机制,提高 了环保监测效率。

公司改变传统环保装备处理方法单一的模式,实现脱硫脱硝一体化处 理、污染协同处理等模式,为公司在激烈的市场竞争中提供了有力保障。

图21:公司定制化液态脱硝催化反应原理 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F 表8:行业内主流技术与公司处理技术对比 处理 领域 污染物行业内主流处理技术公司处理技术公司技术优势 制程 污染 防控 领域 NOx碱液吸收技术 低温液态催化脱硝 (LCR)技术 脱硝效率可达99%,高于SNCR技 术的55%和SCR技术的85%;投资 成本和运行成本双低;无二次污染 酸碱废气酸碱中和洗涤方法酸雾烟气处理技术 旋转喷淋头将废气与喷淋水充分混 合,可有效提高酸雾废气净化效果 特气危气“燃烧+洗涤”方法处理 特气危气多级燃烧 处理技术 使用燃烧桶初级燃烧、燃烧塔二次 净化的综合处理系统确保特气危气 的安全处理 VOCs 主要包括燃烧法、生物过滤法、 吸附法 VOCs树脂吸附脱 附加催化燃烧技术 处理效率高,排放浓度在1mg/m3以 下,具备在线监测和运行管理 粉尘粉尘防爆系统技术粉尘防爆系统技术 无爆炸死角,粉尘无沉积,有泄漏 及防爆处理、在线监测及显示与报 警系统;运营及投资成本低 末端 污染 治理 领域 NOx 干法烟气脱硝技术(SCR、 SNCR)和湿法烟气脱硝技术 低温液态催化脱硝 (LCR)技术、脱 硫脱硝除尘一体化 技术、污染协同处 理技术 客户方案定制化设计,可协同处理 多种污染物,简化了污染处理工艺 流程,节省了投资和运行费用;处 理效率高;无二次污染 SO2 湿法烟气脱硫技术、半干法烟气 脱硫技术、干法烟气脱硫技术 粉尘 电除尘技术、布袋除尘技术、电 带除尘技术等 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 表9:公司自主掌握的LCR技术与常规脱硝技术对比 对比项目SNCRSCR公司LCR技术 还原剂氨水、液氨、尿素氨水、液氨、尿素还原性化合物 催化剂不使用催化剂 TiO2、V2O5、WO3等重金属 氧化物 络合物、有机含硫化合物等 反应温度区850-1100°C 320-400°C无特定要求 脱硝效率设计效率最高可达55%设计效率最高可达85%设计效率最高可达99% 占地空间大大小 投资成本 约相当于SCR系统投资 的25-30% 投资高比SCR低20%以上 主要运行成本还原剂及雾化介质消耗 催化剂小号、还原剂消耗、 雾化介质消耗 电费及药剂 运行成本最低比SNCR高80-120%比SCR低30-50% 脱硝指标200mg/Nm3(10% O2) 35-100mg/Nm 3(10% O2) 5-20mg/Nm 3(10% O2) 应用领域主要为火力发电行业 主要应用于大型火力发电、 钢铁冶金行业 适用范围广,除传统制造业外还可应用 于泛半导体、精细化工等精密制造业 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F 公司不断加大研发力度,推进技术创新。

2018-2020年,公司研发费用投入和人力 资源投入不断提升,促使公司技术创新能力持续加强,形成丰富的技术积累。

公司2018- 2020年研发费用率分别为3.12%、3.26%、3.65%,研发人员占总人员比例分别为7.51%、 9.14%、11.29%,呈现逐年提升的趋势。

图22:公司研发费用率逐年升高 图23:公司研发人员占总人员比例逐年升高 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.4. 单GW价值体量提升,废气设备转综合配套投资额11倍扩张 单一废气设备转变综合配套设备供应商,成长加速。

据案例项目环境影响报告书显 示,光伏电池片生产线配套系统一般可分为公用、环保、储运、辅助工程系统等,其中 公用系统包含了给水、排水、供电、供热、空调和冷却塔;环保系统包含了废气处理、 废水处理、固废暂存;储运系统包含了原料储罐、集中供液系统、特气系统及其他化学 品储存;辅助系统主要为纯水制备系统。

根据公司招股说明书披露,公司主要销售设备 包括了废气处理设备、废水设备、纯水系统、化学品供应系统、除尘系统等等,其中废 气处理系统销售占比最高,是公司技术优势的核心体现。

公司凭借长时间品牌、技术、 成本优势铸就的市场份额累积,未来将致力于从废气、废水、纯水等设备系统转向一体 化的综合配套系统,从而实现销售规模的提升。

图24:光伏电池项目配套系统 东吴证券研究所 公司深度研究 F 数据来源:浙江艾能聚光伏年产360MW光伏电池片生产线技改及新增年产260MW光伏电池片生产线项目环境影响 报告书,东吴证券研究所 综合配套系统大单接连落地验证优势,单GW价值体量提升空间达5~11倍。

公司 于2021年9月和11月接连落地两个光伏电池综合配套系统的大单,其中2021年9月 公司公告成为润阳光伏科技(泰国)有限公司4GW高效PERC太阳能电池生产项目的 综合配套设备供应商,项目中标总价为2亿元(含7%泰国增值税),占公司2020年营 业收入的29.93%;2021年11月公司公告与江苏华航新能源有限公司(隶属于中润光伏) 签订了《合作意向书》。

根据合作意向书内容,公司成为江苏华航5GW高效太阳能电池 片生产项目环保综合治理项目的合作伙伴,项目预计含税金额约为3.1亿元,占公司2020 年营业收入的46.39%。

以上两个大单的落地验证了公司向一体化综合配套设备模式转 变的能力,从公司典型项目合同金额来看,单一的废气设备单GW投资金额约500~800 万元,综合配套设备系统单GW投资金额约5000~6000万元,则公司在从废气设备向一 体化配套设备转型过程中单位价值体量提升空间可达5~11倍。

表10:公司光伏制程配套设备典型项目梳理 项目 类型 合同名称中标时间客户名称 合同金额 (亿元) 产能 单GW投 资(万元) 占2020年公司 营收比例 综合 配套 4GW高效PERC太阳能电池生 产项目合同 2021年 9月 润阳光伏24GW 500029.93% 5GW高效太阳能电池片生产 项目环保综合治理项目 2021年 11月 中润光伏3.15GW 620046.39% 废气 设备 5GW光伏电池项目废气处理 系统 2017年 南通苏民 光伏 0.415GW 8135.93% 4GW高效单晶硅电池片(二 期)项目 2019年平煤隆基0.224GW 5423.24% 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3. 非电领域超低排放释放需求,中建材合作打开广阔市场 公司末端污染治理设备主要应用于对工业污染防控需求量大的钢铁冶金、水泥建材 等重工业企业。

包括脱硫脱硝一体化设备、氮氧化物处理设备、硫化物处理设备、粉尘 处理设备等关键设备,处理的污染物主要为NOx、硫化物和粉尘等。

东吴证券研究所 公司深度研究 F 表11:公司主要产品:末端污染治理设备 主要产品主要处理种类产品构成图例 脱硫脱硝一体化设备氮氧化物、硫化物 脱硫脱硝双子塔、高效除雾除尘装 置、脱白装置、催化剂系统、动力系 统、DCS控制系统、CEMS监测系 统等 氮氧化物处理设备氮氧化物 脱硝处理塔、高效除雾除尘装置、脱 白装置、催化剂系统、动力系统、 DCS控制系统、CEMS监测系统等 硫化物处理设备硫化物 逆流式湿法烟气脱硫塔、高效除雾 除尘装置、中央供药系统、动力系 统、DCS控制系统、CEMS监测 系统等 粉尘处理设备粉尘颗粒物 高效管束旋转除雾除尘器、集尘机、 动力系统、控制系统、监测系统等 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 图25:公司产品工艺应用流程图(钢铁冶金行业) 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 2017-2020年公司钢铁冶金及水泥建材行业收入稳健。

2020年公司在钢铁冶金行业的 东吴证券研究所 公司深度研究 F 环保设备销售收入为0.94亿元,占公司营业收入14.05%。

2019年公司大力开拓钢铁冶金 行业客户资源,与沙钢集团、济源钢铁、建龙特钢建立了业务合作,并完成了沙钢集团子 公司多个项目订单,因此在该行业收入大幅增加,收入规模进一步扩大。

2020年公司在水 泥建材行业的环保设备销售收入为0.3亿元,同比增长26.02%,占公司营业收入的4.43%。

总体来看,公司近年在钢铁冶金及水泥建材行业上的收入保持稳步发展趋势。

图26:公司2017-2020年在钢铁冶金及水泥建材行业收入稳健 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 非电领域超低排放改造带来末端污染治理设备市场机遇。

全国非电领域超低排放改 造启动,废气治理难度大幅提升,现有设备及技术较难满足超低排放要求,公司末端污 染治理设备迎来良好发展空间。

1)钢铁行业。

2017年我国钢铁行业主要污染物排放量已超过电力行业,成为工业 部门最大的污染物排放来源。

2019年4月,生态环境部、国家发改委等部门联合发布 《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》,要求钢铁企业对所有生产环节实施升级改 造,有效控制大气污染物排放。

意见提出,2020年底前重点区域钢铁企业超低排放改造 需取得明显进展,60%左右产能完成改造,有序推进其他地区钢铁企业超低排放改造工 作;2025年底前重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成,全国80%以上产能完成改 造。

该意见的出台拉开了全国非电领域超低排放改造的序幕。

2)水泥建材行业。

随着火电、钢铁行业陆续启动超低排放改造,水泥等建材行业的 大气污染物排放占比将进一步提高,水泥行业超低排放改造也成为必然。

2021年11月 8日中共中央、国务院发布《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》,明确提出推进钢 铁、水泥、焦化行业企业超低排放改造。

截至2021年,河南、江苏、浙江、安徽等省份 均已出台《水泥行业超低排放改造实施方案》。

然而,非电领域超低排放要求大幅提升了 0.42 0.48 1.03 0.94 0.20 0.11 0.24 0.30 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2017201820192020 钢铁冶金营业收入(亿元)水泥建材营业收入(亿元) 东吴证券研究所 公司深度研究 F 相关行业废气治理难度,现有的SCR和SNCR技术越来越无法满足日趋严格的排放标 准,因此水泥建材行业环保设备及技术亟需更新。

表12:各省水泥行业超低排放限值(单位:mg/Nm3) 省份PMSO2 NOx NH4 山东1050100 / 安徽10501008 河南10351008 四川10351008 河北10301008 江苏1035508 浙江10501008 数据来源:各省水泥行业超低排放改造实施方案,东吴证券研究所 钢铁、建材、有色等行业即将纳入全国碳市场,减碳需求迫在眉睫。

2021年7月 16日正式启动全国碳市场交易,2019-2020年首批纳入全国碳市场配额管理的电厂共 2225家,排放量占比近40%。

全国碳市场以电力行业为突破口,“十四五”期间逐步纳 入石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和航空等行业。

2021年5月至6月,生态 环境部应对气候变化司分别委托中国建材联合会、钢铁协会、有色金属协会、石油和化 学联合会开展建材、钢铁、有色、石化和化工行业纳入全国碳市场相关工作。

2021年11 月,《发改委等部门发布关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》指出到 2025年,通过实施节能降碳行动,钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成 氨、电石等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过30%,行业整体能效水平 明显提升,碳排放强度明显下降,绿色低碳发展能力显著增强。

我们认为在政策与碳市 场的驱动下,高耗能/高排放企业将更有动力推行超低排放改造,释放环保污染防控需求。

与中建材签订76亿元战略合作框架,打开水泥超低排放改造广阔市场。

根据中国 水泥协会发布“2020年水泥熟料产能50强榜单”,截至2019年底,中建材以40,071万 吨/年的熟料产能位居榜首,约占全国水泥熟料总产能的22%。

公司自2019年开始与中建 材就水泥产线的废气处理问题进行了专业技术交流,在认可公司技术水平并经内部评审 后,中建材与公司签订了战略合作协议及补充协议,约定在6年内签订约400条左右水 泥生产线上新及改造项目的烟气治理设备供货合同,合计金额约为76亿元,以上协议 预计2020年-2022年内分别签订合同金额7亿元、12亿元、15亿元,2023-2025年约签 订合同总额42亿元,2019年当年完成了一条水泥产线的烟气治理设备供货。

2020年, 受疫情影响和中建材集团内部分水泥生产线上新及改造进度有所延缓,项目执行进度有 所延后,部分原计划在当年执行或备货的项目延期到2021年执行,主要原因系1)中建 材系国务院控制的国有企业,项目涉及的生产线数量较多、总金额较大,内部审批周期 较长;2)截至2020年,水泥行业超低排放政策仅在部分地区实施,在全国范围内实施 东吴证券研究所 公司深度研究 F 尚需一定的时间。

截至2021年11月,公司与中建材已签订的合同金额为1.87亿元。

根 据公司与中建材合同为标准,单条产线烟气治理设备投资额约1900万元,按此投资体 量推算,我们预计水泥行业超低排放改造市场空间将达到306亿元。

公司未来将以已执 行完的南方水泥槐坎脱硫脱硝项目、中联水泥登封项目为示范项目,逐步在全国范围内 开展上新及改造,打开水泥广阔的存量改造市场。

表13:水泥排放改造市场空间测算 水泥超低排放烟气治理设备投资市场空间测算 2020年全国现有新型干法水泥生产线(条)单条产线投资额(亿元)总投资额(亿元) 16090.19306 数据来源:招股说明书,中国水泥协会信息研究中心,东吴证券研究所 4. 设备运营一体化模式转变,拓展制程新领域 发展设备运营一体化服务模式,模式稳定现金流改善。

截至2020年,公司已形成从 方案设计、设备制造、系统安装到增值服务的较为完整的业务链条,可为客户提供一站 式综合环保服务。

未来公司将着重发展第三方检测、托管运维等环保增值服务产业链, 环保服务具备轻资产、现金流及商业模式稳定等特点,有助于增强公司盈利体量及稳定性。

持续开拓半导体、汽车制造等精密制程市场。

公司以泛半导体产业为切入点,在光 电、光伏、精细化工、汽车制造等制程污染防控领域已有比较丰富的运营经验和项目储 备。

未来公司将依托在光伏行业的核心技术及品牌效应,持续开拓半导体、汽车制造等 其他精密制造业制程污染防控市场。

1)电子信息制造业制程污染防控需求较大。

电子信息制造业会产生大量污水、废 气和固体废物,废水污染物主要包括重金属废水、含氰废水、含氨废水、含氟废水、含 磷废水、有机废水和酸碱废水等,废气污染物则包括酸性废气和碱性废气、有机废气、 苯类废气、含尘废气等。

这些废气在车间内的浓度如果超标,会对操作人员造成较大的 伤害,而有机废气和酸性废气的二次污染则会导致雾霾的产生。

因此,随着电子信息制 造行业规模的持续增长,相应的制程污染防控设备需求也将不断加大。

2)汽车制程污染不容忽视,公司核心技术提供系统性综合治理。

汽车制造业包括整 车生产和零部件生产,属于高端精密制造业。

汽车制造过程中会产生大量污染物,主要为 SO2、NOx、VOCs、颗粒物、苯、甲苯、油雾、氨、氯化氢、氰化氢、硫酸雾等。

根据生 态环境部印发的《重点行业挥发性有机物综合治理方案》,汽车制造业属于重点监测监控 行业。

截至2020年,公司在汽车制造行业,与比亚迪、长城汽车、长安汽车等国内知名 企业均建立了长期良好的合作关系,具有突出的业绩和丰富的行业应用经验。

公司于2018 年与重庆长安汽车签订了NE1铸造厂项目,主要处理焊接和铸造烟尘。

由于系统含有高 东吴证券研究所 公司深度研究 F 温及油烟等粉尘,处理系统防火要求十分严格,具有较高的技术难点。

公司开发的除尘系 统配套了惰性气体自动灭火装置,除尘器设有火花捕集及探测器,内部设有自动喷粉装 置防止油烟堵塞滤芯,除尘器处理效率高达99.9%,处于行业领先水平。

5. 盈利预测与投资建议 通过以上分析,我们认为: 1)泛半导体行业:我们认为光伏新增装机量将带动光伏电池产能在2021-2030年 维持复合23%左右的增长,公司在光伏制程配套废气设备中实现较高的市场份额,考虑 公司市场份额稳步提升,同时向一体化模式转变单GW价值体量有望提升,我们预计公 司泛半导体行业收入将享受超出行业的增长速度,迎来快速增长,我们预计2021-2023 年公司在泛半导体行业营业收入为7.01/10.58/15.94亿元,收入增速为 34.89%/50.97%/50.62%,毛利率维持在30%左右水平。

2)水泥建材行业:深入打好污染防治攻坚战及严格能效约束推动重点领域节能降 碳等政策意见的出台,叠加建材行业即将纳入碳交易市场等因素,我们认为水泥行业超 低排放需求将加快释放,公司与中建材76亿元框架协议的项目持续落地将带来水泥业 务销售规模的快速提升,我们预计2021-2023年水泥建材行业营业收入为0.6/1.20/2亿 元,收入增速为102.49%/100%/66.67%,毛利率维持在30%左右水平。

3)钢铁冶金行业:我国钢铁行业规模总体呈持平状态,超低排放政策促环保设备 需求释放,考虑公司末端治理业务倾向水泥行业,钢铁业务将不做重点拓展,预测2021- 2023年钢铁行业营业收入为0.4/0.4/0.3亿元,收入增速为-50%/0%/-25%,毛利率维持在 20%左右水平。

4)汽车制造、精细化工、其他行业及其他业务:占总收入比重小于4%,假设汽车 制造、精细化工及其他行业2021-2023年收入增速维持10%左右增速,毛利率与过去三 年趋势保持一致。

其他业务占比很小,假设其他业务2021-2023年营业收入、毛利贡献 与2020年保持一致。

5)期间费用率:2020年公司销售期间费用率为15.14%,考虑到公司持续加强管理, 降本增效,我们预测2021-2023年公司期间费用率维持15%左右水平,呈现逐年下降趋势。

表14:公司业务拆分:亿元 泛半导体行业2018201920202021E 2022E 2023E 收入5.565.805.207.0110.5815.94 yoy 121.74% 4.35% -10.46% 34.89% 50.97% 50.62% 占比81.22% 79.01% 77.76% 84.61% 84.76% 85.83% 东吴证券研究所 公司深度研究 F 毛利1.501.531.672.253.284.78 毛利率26.90% 26.30% 32.06% 32.06% 31.00% 30.00% 汽车制造行业2018201920202021E 2022E 2023E 收入0.050.090.010.010.020.02 yoy -49.61% 68.88% -85.48% 10.00% 10.00% 10.00% 占比0.79% 1.24% 0.20% 0.18% 0.13% 0.10% 毛利0.020.020.000.000.000.00 毛利率32.54% 19.39% 20.07% 20.07% 20.07% 20.07% 精细化工行业2018201920202021E 2022E 2023E 收入0.320.020.010.010.010.01 yoy 28.15% -92.70% -72.87% 10.00% 10.00% 10.00% 占比4.70% 0.32% 0.10% 0.08% 0.06% 0.05% 毛利0.140.000.000.000.000.00 毛利率43.24% 10.98% 32.35% 32.35% 32.35% 32.35% 水泥建材行业2018201920202021E 2022E 2023E 收入0.110.240.300.601.202.00 yoy -46.94% 117.67% 26.02% 102.49% 100.00% 66.67% 占比1.58% 3.20% 4.43% 7.24% 9.61% 11.11% 毛利0.040.080.100.190.390.65 毛利率35.38% 35.96% 32.39% 32.39% 32.39% 32.39% 钢铁冶金行业2018201920202021E 2022E 2023E 收入0.481.030.940.400.400.30 yoy 13.14% 117.13% -9.13% -50.00% 0.00% -25.00% 占比6.95% 14.07% 14.05% 4.83% 3.20% 1.67% 毛利0.120.210.180.080.080.06 毛利率25.07% 20.02% 18.80% 20.00% 20.00% 20.00% 其他(行业) 2018201920202021E 2022E 2023E 收入0.320.150.230.250.270.30 yoy -26.99% -52.31% 48.40% 10.00% 10.00% 10.00% 占比4.65% 2.07% 3.37% 2.99% 2.18% 1.67% 毛利0.100.090.110.120.140.15 毛利率30.06% 56.42% 50.06% 50.00% 50.00% 50.00% 其他业务2018201920202021E 2022E 2023E 收入0.010.010.010.010.010.01 yoy 41.47% -12.18% -12.72% 0.00% 0.00% 0.00% 占比0.12% 0.09% 0.09% 0.07% 0.05% 0.03% 毛利0.010.010.010.010.010.01 毛利率100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 营业收入6.857.356.688.2912.4918.57 yoy 74.14% 7.27% -9.02% 23.97% 50.69% 48.75% 毛利率27.95% 26.28% 30.86% 32.07% 31.22% 30.43% 毛利1.911.932.062.663.905.65 yoy 42.04% 0.87% 6.81% 28.84% 46.69% 45.02% 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 东吴证券研究所 公司深度研究 F 新能源革命驱动光伏行业持续快速增长,释放环保治理需求,公司凭借技术、品牌、 成本优势奠定光伏制程治理龙头地位,单位价值体量提升带动业务衍生空间11倍增长, 技术积累开拓半导体、汽车制造等制程领域应用,携手中建材积极拓展水泥超低排放改 造市场,成长空间广阔。

我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为0.75/1.20/1.86亿 元,同比增加22.29%/60.10%/55.11%,对应71、45、29倍PE。

我们选取盛剑环境和奥福环保作为对标公司,盛剑环境主营泛半导体工艺废气治理 系统及设备研发、制造、运维管理等,下游客户主要辐射半导体领域,奥福环保专注于 蜂窝陶瓷技术的研发与应用,为客户提供蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷为核心部件的 工业废气处理设备,产品主要应用于柴油车尤其重型柴油车尾气处理等。

可比公司与公 司主营业务相似,我们认为公司所处光伏行业未来市场空间较大,具备较好的成长性, 同时公司在泛半导体制程治理领域已具备较高的市场份额和领先优势,并持续拓展水泥、 半导体等其他领域,为公司带来持续的高速增长,首次覆盖,给予“买入”评级。

表15:截至2021/11/30可比公司PE估值 股价 (元) 总市值(亿 元) 归母净利润(亿元) PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 盛剑环境(603324.SH) 65.1181.461.852.83.77442922 奥福环保(688021.SH) 54.5042.121.452.413.15291713 行业平均—— —— —— —— —— 372318 仕净科技(301030.SZ) 40.2053.600.751.201.86714529 注:盛剑环境预测数据来自于Wind一致预期,仕净科技、奥福环保盈利预测来自于东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 6. 风险提示 1)技术与创新失利 公司未来若不能及时在新技术的研发方向、重要产品或服务的方案等方面做出准确 决策,将存在技术创新失利、无法获得市场认可、新旧产业融合失败的风险。

如果公司 未来获得的技术专利许可或授权不具排他性、未能形成产品或实现产业化,都将可能使 公司丧失技术优势,面临市场应用失败的风险。

2)宏观经济与市场出现波动 国家环境政策出台具有不确定性;行业良好的发展前景不断吸引潜在竞争者进入, 公司未来将面临因市场竞争加剧导致的经营业绩下滑或被竞争对手超越的风险;公司下 游多行业景气度会受宏观经济发展周期波动的干扰,若未来国内经济增速放缓、下游市 东吴证券研究所 公司深度研究 F 场竞争加剧、原材料价格大幅上升,且公司不能有效提升服务能力和产品竞争力、扩大 销售规模及提高产品毛利率,经营业绩可能不能持续增长或出现下滑。

3)客户需求减少 公司与广泛的主要客户建立了长期稳定的合作关系,但是未来如果主要客户需求不 足,而公司不能持续的开发新客户、获取新订单,将会对公司的长期经营业绩产生不利 影响。

4)重要框架协议执行不及预期 公司与中建材国际装备有限公司签署了累计金额为76亿元的《战略合作协议》, 2020年受疫情、水泥行业超低排放推行进度、中建材集团内部审批流程以及各水泥生产 线脱硝改造的实施安排等因素影响,公司该协议项下的合同签署及执行情况未能达到预 期。

未来仍可能存在因上述因素影响而导致该协议执行无法达到预期的情形。

东吴证券研究所 公司深度研究 F 仕净科技三大财务预测表 资产负债表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产1,654 2,286 2,856 3,746 营业收入668 829 1,249 1,857 现金491 863 909 969 减:营业成本462 563 859 1,292 应收账款754 863 1,214 1,679 营业税金及附加6 8 12 19 存货192 308 353 531 营业费用21 51 57 74 其他流动资产217 252 380 567 管理费用38 62 94 129 非流动资产157 173 198 231 研发费用24 35 52 78 长期股权投资0 0 0 0 财务费用18 17 27 36 固定资产103 116 136 164 资产减值损失1 0 0 0 在建工程0 0 0 0 加:投资净收益0 0 0 0 无形资产10 13 18 22 其他收益4 2 4 6 其他非流动资产43 44 45 45 资产处置收益0 0 0 0 资产总计1,811 2,459 3,054 3,977 营业利润77 95 151 235 流动负债864 1,151 1,540 2,179 加:营业外净收支 0 -1 -1 -1 短期借款301 450 500 642 利润总额76 94 151 234 应付账款248 303 462 695 减:所得税费用13 16 26 40 其他流动负债315 399 579 843 少数股东损益2 3 5 8 非流动负债86 166 246 336 归属母公司净利润61 75 120 186 长期借款77 157 237 327 EBIT 79 108 173 263 其他非流动负债9 9 9 9 EBITDA 85 117 183 275 负债合计950 1,317 1,787 2,515 重要财务与估值指标2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益34 37 42 50 每股收益(元) 0.61 0.56 0.90 1.40 归属母公司股东权益826 1,105 1,225 1,411 每股净资产(元) 6.20 8.28 9.19 10.58 负债和股东权益1,811 2,459 3,054 3,977 发行在外股份(百万股) 100 133 133 133 ROIC(%) 5.2% 5.1% 7.1% 8.9% ROE(%) 7.4% 6.8% 9.8% 13.2% 现金流量表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 30.9% 32.1% 31.2% 30.4% 经营活动现金流-21 -12 -16 -85 销售净利率(%) 9.2% 9.1% 9.6% 10.0% 投资活动现金流-10 -24 -36 -46 资产负债率(%) 52.5% 53.6% 58.5% 63.2% 筹资活动现金流-7 409 97 191 收入增长率(%) -9.0% 24.0% 50.7% 48.8% 现金净增加额-37 373 45 61 净利润增长率(%) -5.2% 22.3% 60.1% 55.1% 折旧和摊销6 8 10 13 P/E 65.90 71.38 44.58 28.74 资本开支-10 -24 -36 -46 P/B 6.49 4.85 4.38 3.80 营运资本变动-131 -123 -185 -333 EV/EBITDA 46.17 44.00 28.49 19.57 数据来源:Wind,东吴证券研究所 东吴证券研究所 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。

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市场有风险,投资需谨慎。

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东吴证券投资评级标准: 公司投资评级: 买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上; 增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间; 中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间; 减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间; 卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级: 增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上; 中性:预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%; 减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上。

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