当前位置:首页 > 研报详细页

天风证券-策略·资产配置:关注三季报和中美缓和两条线索-211008

研报作者:孙彬彬,刘晨明,宋雪涛 来自:天风证券 时间:2021-10-08 23:32:09
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    jt***lm
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    36 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    1,923 KB
研究报告内容

策略报告|投资策略专题 1 策略·资产配置 证券研究报告 2021年10月08日 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号:S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号:S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号:S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号:S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 杨诚笑分析师 SAC执业证书编号:S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略:策略·周报-开辟新战场: 5问5答“专精特新”》 2021-08-08 2 《投资策略:策略·周报-重要信号: 中证500股债收益差已接近极值》 2021-08-01 3 《投资策略:策略·一周资金面及市场 情绪监控(20210222-20210228)-节后 市场大幅调整下,北上、南下资金转为 流出,但基金发行仍然密集》 2021-03-02 关注三季报和中美缓和两条线索 1、宏观环境与政策状态 8月消费受疫情影响严重,除地产外的固定资产投资有所改善,经济的主要下行压 力来自地产,生产端数据略不及预期;9月疫情得到控制后,消费和生产有望较8 月边际改善。

四季度信用收缩渐入尾声,年底财政支出可能加快,流动性环境大概 率维持在较宽松区间。

仓位方面建议上调权益至标配或高配,标配或高配利率债, 标配转债,下调信用债至低配。

低配贵金属、工业品、农产品,维持标配做多人民 币策略。

建议仓位:权益(66%)>债券(20%)>商品(13%)>现金(1%)。

2、资产配置观点及建议 量化观点:最新一期数据中,反映经济周期的TFMAI指数同比小幅上升、环比数据 上升,反映金融条件的TFEMCI有所下降,货币因子偏松。

整体来看,经济数据小 幅上升,实体经济货币条件有所下降,建议可适当加配债券。

权益方面,市场当前 信用为主导逻辑,货币因子放宽,信用因子收紧,模型建议减配股票。

权益市场观点:今年四季度,由于1)国内经济有下修风险;2)政策宽松和刺激力 度预计有限;3)当前沪深300股债收益差仍处于均线附近,性价比中等。

因此往 年政策刺激或估值切换逻辑驱动的传统行业和指数的四季度日历效应可能在今年 表现较弱。

此外,每年四季度资金往往会布局下一年有高景气预期的方向,展望明 年,政策支持和产业趋势双重驱动的科技成长仍是最确定的主线,可提前予以关注。

债券市场观点:当前基本面压力在上升,而从政治局会议和高层定调,以及央行的 货币政策基调看,货币政策预计还是以稳为主,操作方式大概率依然精准适度,量 价进一步宽松的可能性较小。

银行理财监管已开启全面转型和规范进程,当前和未 来一阶段理财监管主要是督促整改转型和防止反弹,需关注这一问题对市场的边际 影响。

整体来看,下一阶段资金面预计仍较为稳定,后续资金利率仍有下限,下限 持平于二季度,政策看不到重要行动之前,10年期国债利率将继续贴近1年期MLF 利率。

具体到债券配置,后续债基中各类资产占比预计保持平稳,信用债和利率债 占比分别为54%、13%左右,其他资产占比约为33%。

有色金属观点:后续美国实际利率逐步上行将是大概率事件,黄金与美元实际利率 明显的负相关关系,有望伴随利率的上行而出现趋势性下行。

基本金属中首推电解 铝,阶梯电价的调整将进一步促进电解铝企业通过改善辅料、改善电解槽结构、提 高电流效率等降低平均单耗,叠加碳中和大背景对总供给天花板的控制、经济复苏 和新能源高景气周期背景下需求持续改善,铝价有望剑指新高。

而在新能源产业链 中下游快速扩产之际,考虑下半年国内锂盐供给难有增量,锂价有望继续上行。

能源品观点:欧洲碳排放配额持续收紧的背景下,碳价易涨难跌,而由碳价决定的 “绿色溢价”将构成天然气价格的长期支撑,而在本轮能源品涨价中,天然气扮演 了领头羊的角色,气价的上涨将切实拉动原油需求和价格上涨。

全球来看,预计高 昂的气价对石油需求的拉动将在50-100万桶/天。

农产品观点:东北大豆播种面积减少、产量下降将导致国产大豆价格维持高位震荡; 但全球大豆供应量增加,国际大豆价格面临下跌压力。

玉米增产趋势明朗但下游消 费量下滑,或对玉米价格形成压制。

棉花综合气候适宜指数处于正常区间,棉花价 格波动仍处于预测区间内;国际棉花价格则由于需求复苏而上调上限至105美分/ 磅。

食用植物油供给格局延续偏紧,9月消费量小幅上调,导致豆油等产品均价区 间小幅上移。

生猪现货价格持续下跌,但考虑行业产能拐点渐进,短期可多关注大 猪消化以及深度亏损后的猪价反弹。

风险提示:经济修复进度不及预期,流动性超预期收紧,疫苗普及不及预期,海外 不确定性因素等。

策略报告|投资策略专题 2 内容目录 1.宏观环境回顾与展望....................................................................................................................5 1.1.宏观环境与政策状态.....................................................................................................................5 1.2.资产配置建议...................................................................................................................................5 1.2.1.权益:上调权益至【标配或高配】 ..............................................................................6 1.2.2.债券:下调利率债至【标配或高配】,下调信用债至【低配】,维持转债【标 配】 ......................................................................................................................................................6 1.2.3.商品:维持【低配】贵金属、工业品、农产品......................................................6 1.2.4.做多人民币策略:维持【标配】 ..................................................................................7 2.资产配置观点及建议....................................................................................................................8 2.1.量化观点:当前现金流上行、折现率下行,建议配置周期中上游板块....................9 2.1.1.股票月度配置建议:减配股票.......................................................................................9 2.1.2.债券月度配置建议:加配债券.....................................................................................11 2.1.3.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪.......................................................................13 2.1.4.行业轮动..............................................................................................................................14 2.1.5.下月板块配置建议............................................................................................................15 2.2.权益市场:弱“四季度效应”下,提前布局明年高景气方向.....................................16 2.2.1.回顾9月:风格由极致到逆转.....................................................................................16 2.2.2.今年“四季度效应”表现可能较弱............................................................................18 2.2.3.提前布局明年高景气方向..............................................................................................19 2.3.债券市场:预计10月资金面仍以稳为主,资金利率下限或持平于Q2..................21 2.3.1.宽松预期来自哪些方面? ..............................................................................................21 2.3.2.政策会如何应对? ............................................................................................................23 2.3.3.其他需要关注:银行理财监管影响............................................................................26 2.3.4.对10月债市怎么看? .....................................................................................................27 2.4.有色金属:贵金属价格或趋势性下行,基本金属首推电解铝.....................................27 2.4.1.贵金属:美联储再提加息金价趋势性下行...........................................................27 2.4.2.基本金属仍然首推电解铝..............................................................................................28 2.4.3.海外经济继续复苏,全球基本金属需求持续边际改善.......................................29 2.4.4.锂价有望继续上行............................................................................................................29 2.5.能源品:算算热值比价——天然气“绿色溢价”和定价新模式................................30 2.5.1.本轮能源品暴涨后,算算热值比价关系如何变化? ...........................................30 2.5.2.天然气“绿色溢价”,和碳价关系............................................................................31 2.5.3.欧洲碳价的演变和未来...................................................................................................32 2.5.4.关于本轮能源品涨价的三问三答................................................................................32 2.6.农产品:农业板块景气度持续,关注生猪产能去化节奏..............................................34 图表目录 策略报告|投资策略专题 3 图1:2021年10月资产配置建议.............................................................................................................5 图2:2021年9月大类资产表现回顾......................................................................................................8 图3:2021年10月配置观点总览.............................................................................................................8 图4:“货币+信用”综合配置模型在沪深300上的策略净值......................................................9 图5:货币因子信号(1为放松,-1为收紧) ...................................................................................10 图6:信用因子信号(1为放松,-1为收紧) ...................................................................................10 图7:SHIBOR:3个月(%) .........................................................................................................................10 图8:贷款需求指数(%) ..........................................................................................................................11 图9:新增人民币贷款增加值同比变化(亿元) ..............................................................................11 图10:社会融资规模增加值同比变化(亿元) .................................................................................11 图11:基本面三因子打分配置模型在10年期国债YTM上的多空基点累计图....................12 图12:天风制造业活动指数TFMAI同比(单位:点) ..................................................................12 图13:天风制造业活动指数TFMAI环比(单位:点) ..................................................................12 图14:天风实体经济货币条件指数TFEMCI表现.............................................................................13 图15:天风流动性状态指数TFLCI(1为放松、-1为收紧).......................................................13 图16:绝对收益策略净值图......................................................................................................................14 图17:行业与板块收益率..........................................................................................................................14 图18:板块配置轮盘2.0............................................................................................................................15 图19:9月市场指数涨跌...........................................................................................................................17 图20:9月风格板块表现...........................................................................................................................17 图21:9月行业涨跌幅................................................................................................................................17 图22:沪深300股债收益差位于均值附近.........................................................................................17 图23:中证500股债收益差在-2X标准差附近开始回升..............................................................18 图24:北上资金在连续12周资金净流入之后,出现单周的资金净流出................................18 图25:四季度效应:家电、银行、非银、建材等上涨概率较高................................................18 图26:硬科技赛道估值和盈利预测情况更新(数据更新至20210930) ................................20 图27:高炉开工率........................................................................................................................................21 图28:汽车轮胎(全轮胎)开工率........................................................................................................21 图29:涤纶长丝开工率...............................................................................................................................22 图30:PTA开工率........................................................................................................................................22 图31:7月以来疫情不断反复..................................................................................................................22 图32:工业增加值和消费增速不断下滑..............................................................................................22 图33:失业率压力仍不容忽视.................................................................................................................22 图34:新增一般债发行进度......................................................................................................................23 图35:新增专项债发行进度......................................................................................................................23 图36:水泥价格.............................................................................................................................................25 图37:螺纹钢价格........................................................................................................................................25 图38:铜价......................................................................................................................................................25 图39:原油价格.............................................................................................................................................25 图40:2021年二季度二级债基资产配置和债券持仓情况............................................................27 图41:联邦利率有望趋势性上行............................................................................................................28 策略报告|投资策略专题 4 图42:电解铝价格不断新高......................................................................................................................28 图43:全球经济持续复苏..........................................................................................................................29 图44:亚太LNG和油品价格比较(美金/mmbtu) ........................................................................30 图45:国内LNG和油品价格比较(美金/mmbtu) ........................................................................30 图46:欧洲天然气和动力煤价格比较(美金/mmbtu) ................................................................31 图47:欧洲天然气和动力煤价格比较,考虑碳价(美金/mmbtu) .........................................31 图48:欧洲天然气价、煤价及“天然气绿色溢价”(单位:美元/mmbtu) .......................31 图49:欧洲天然气价与碳交易价格........................................................................................................32 图50:欧洲天然气价与碳交易价格........................................................................................................33 图51:亚洲石油发电装机能力,及全球发电用石油需求..............................................................33 图52:2020年1月-2021年9月国内玉米平均价(元/吨) ......................................................34 图53:2020年1月-2021年9月国内大豆平均价(元/吨) ......................................................34 图54:2021年9月生猪外三元全国均价(元/公斤) ....................................................................35 图55:2021年9月生猪期货收盘价(元/吨) ..................................................................................35 表1:各主要市场指数表现..........................................................................................................................9 表2:宏观指数最新跟踪结果...................................................................................................................12 表3:绝对收益策略历史年度表现..........................................................................................................13 表4:绝对收益配置组合基金配置建议.................................................................................................14 表5:板块现金流折现率beta ...................................................................................................................15 表6:指标趋势性...........................................................................................................................................15 表7:2021年经济增速预期情况(%) ..................................................................................................21 表8:7月底以来决策层应对经济下行措施.........................................................................................23 表9:近期有关银行理财监管传言的报道............................................................................................26 策略报告|投资策略专题 5 1.宏观环境回顾与展望 1.1.宏观环境与政策状态 宏观环境:8月消费受疫情影响严重,除地产外的固定资产投资有所改善,经济的主要下 行压力来自地产,生产端数据略不及预期。

9月疫情得到控制后,消费和生产有望较8月 边际改善。

8月PPI同比9.5%创08年以来新高,PPI的再次抬头主要来自于煤炭和天然气 等能源品的供给受限,即使工业品需求已经确定性回落,也难改短期煤炭、电解铝等行业 的紧平衡状态。

总结来看,当前宏观经济处在“类滞胀”象限,后续经济和通胀有望共同 回落,进入衰退象限。

政策状态:政策继续强调跨周期,统筹考虑今年下半年和明年的经济形势,下半年货币有 继续放松的空间。

四季度专项债继续发行,信用收缩渐入尾声即将进入筑底阶段,年底财 政支出进度可能加快,明年初基建投资有望小幅改善。

流动性环境大概率维持在【较宽松】 区间,社融增速即将阶段性见底,信用条件年底转向宽松。

1.2.资产配置建议 图1:2021年10月资产配置建议 大类资产空仓/做空低配标配高配超配相较上月 股票 4% 债券 -3% 商品 -1% 股票大类空仓低配标配高配超配 周期 2% 消费 6% 成长 2% 金融 -2% 上证50 1% 沪深300 3% 中证500 5% 债券大类空仓低配标配高配超配 利率 -3% 信用 -3% 转债 -1% 拉久期 加杠杆 信用下沉 商品大类空仓低配标配高配超配 农产品 -1% 工业品 -1% 汇率空仓低配标配高配超配 人民币 2% 资料来源:Wind,天风证券研究所 策略报告|投资策略专题 6 1.2.1.权益:上调权益至【标配或高配】 10月Wind全A胜率处在56%分位的中性偏高位置,连续三个月小幅回升。

中证500连 续三个月出现回升,目前也处在中高位置。

上证50和沪深300胜率下降到中性以下。

持 续宽松的流动性环境给风险资产的分母端带来支撑,但经济增速下行期内,大盘股的盈利 压力大于中盘股,胜率率先下行。

10月金融、成长和周期的胜率中性偏高,消费的胜率仍处在中性偏低。

相较上月,成长、 消费和周期的胜率上升,金融胜率小幅下降。

金融股受经济增速下行的拖累,胜率有小幅下降,目前仍在中性以上。

成长股受益流动性持续宽松的宏观环境,受经济减速的影响较小,胜率回升至中性以上, 连续五个月上升。

周期股对分母端敏感,货币宽松后胜率从7月低点开始回升,连续两个月小幅改善。

消费在类滞胀环境中胜率偏低,随着CPI压力减弱和流动性宽松,胜率有所回升但还在低位。

Wind全A的估值【中性偏便宜】,上证50和沪深300的估值【中性偏便宜】,中证500 的估值进一步下降,处在【便宜】的区间内。

金融估值【很便宜】,成长、周期和消费估 值【较便宜】。

配置策略:上调权益至【标配或高配】;上调中证500至【高配】,维持上证50和沪深300 【标配】;维持金融【高配】,维持成长【标配或高配】,维持周期【标配】,上调消费至【标 配】。

消费和周期连续两个月上升;成长连续五个月上升,金融连续两个月上升之后小幅 下降。

1.2.2.债券:下调利率债至【标配或高配】,下调信用债至【低配】,维持转债【标配】 10月利率债的胜率仍处在中高位置,较上期小幅回落。

PPI再次冲高是利率债胜率下降的 主要原因。

9月流动性溢价中枢维持在25%分位的较低位置,流动性环境维持宽松。

在疫 情和汛情的双重打击下,7-8月经济和社融信贷数据较6月回落明显。

经济基本面回落, 政策宽货币紧信用,利率债仍然处在相对有利的环境中,但空间在逐渐压缩。

10月高评级信用债的胜率继续回落。

8月社融同比增10.3%,信用回落速度较快,信用债 胜率仍然承压。

在宽松流动性环境的支撑下,信用债的胜率仍略高于中性,待信用周期转 向宽松,信用债的胜率可能重新提升。

9月信用市场的风险偏好仍然严重分化。

目前,利率债的期限利差开始走平,拉久期策略的性价比降低;流动性溢价维持在中性偏 低水平,短端利率的风险定价偏贵。

流动性预期维持在中高位置,市场认为流动性较难在 未来一年内维持如此宽松的状态。

信用溢价整体处在中低位置,经济复苏放缓和防风险政 策持续,目前信用溢价依然易上难下。

配置策略:下调利率债至【标配或高配】,下调信用债至【低配】,维持转债【标配】。

1.2.3.商品:维持【低配】贵金属、工业品、农产品 10月工业品胜率较9月小幅下降,目前处在中性偏低的位置;农产品的胜率与上月基本 持平,目前略高于中位数。

主要受商品属性的拖累,工业品胜率持续处在中性以下。

在疫情的影响下,经济增速回落 加快,信用周期处在底部,需求端大概率弱于往年同期旺季水平。

供给端,除了少部分商 品(煤炭和电解铝)供给恢复较难,多数商品的供给也改善的可能性,工业品的供需紧平 衡仍趋向于缓解。

工业品的金融属性压力不大,仅需要对年底议息会议是否计划缩减QE 保持适当关注。

铜加工费回升至去年2月疫情前的水平。

在油价高于70美元的刺激下,石油供给陆续恢 复。

贵金属的胜率中低,赔率中性。

工业品、农产品和能化品的赔率都维持在历史低位, 策略报告|投资策略专题 7 大宗商品整体盈亏比极低。

配置策略:维持【低配】贵金属、工业品、农产品。

1.2.4.做多人民币策略:维持【标配】 人民币的胜率维持在中低区间内。

人民币短期走势对经济增长的敏感度较高,我国经济增 速下行趋势已经明确,国内信用紧缩以及流动性宽松的政策环境下,人民币面临一定贬值 压力。

但是美元流动性宽松的局面短期看不到拐点,美国经济复苏的持续性也迅速结束, 短期人民币的贬值幅度有限。

中美短期利差仍在中高水平,人民币赔率中高。

配置策略:【标配】人民币资产。

策略报告|投资策略专题 8 2.资产配置观点及建议 图2:2021年9月大类资产表现回顾 资产分类代码名称现价本月涨跌幅(%)上月涨跌幅(%)近半年涨跌幅(%) 国内权益 000001.SH上证指数3,568.20.684.313.67 399005.SZ中小1009,401.7 -0.810.535.75 399006.SZ创业板指3,244.60.95 -6.5717.62 000300.SH沪深3004,866.41.26 -0.12 -3.60 海外权益 SPX.GI标普5004,363.6 -4.762.908.42 IXIC.GI纳斯达克指数14,501.9 -5.314.009.07 HSI.HI恒生指数23,966.5 -5.04 -0.32 -13.40 债券 H11001.CSI中证全债214.70.090.323.21 H11006.CSI中证国债202.90.240.243.64 H11008.CSI中证企业债240.6 -0.040.352.70 商品 NH0100.NHF南华商品指数2,022.34.44 -1.7815.99 GC.CMXCOMEX黄金1,763.8 -3.33 -0.042.44 CA.LMELME铜9,087.0 -6.01 -1.981.85 AH.LMELME铝2,897.05.194.5029.25 RB.SHFSHFE螺纹钢5,706.06.97 -7.4015.13 CL.NYMNYMEX原油76.99.66 -7.3626.98 NH0300.NHF南华农产品指数968.24.670.6913.91 外汇 USDX.FX美元指数94.21.740.601.16 USDCNY.IB人民币兑美元6.5 -0.030.13 -1.43 资料来源:Wind,天风证券研究所 图3:2021年10月配置观点总览 分类 观点配置 权重 配置逻辑 看涨中性看跌 权益A股√ 66.0% 考虑到今年Q4国内经济有下修风险且政策宽松和刺激力度预计有限,四季度效应在今年可能 表现较弱。

此外,每年四季度资金往往会提前布局第二年有高景气预期的方向,展望明年政策 支持与产业趋势双重驱动的科技成长仍是最确定的主线,且在8-9月轮动调整后,几个硬科技 赛道估值、回撤幅度已至相对合理位置,可在下一阶段予以关注。

债券 利率债√ 2.6% 目前,基本面压力在上升,而从政治局会议和高层定调,以及央行的货币政策基调来看,货币 政策预计还是以稳为主,预计操作方式依然精准适度,量价进一步宽松的可能性较小。

银行理 财监管已开启全面转型和规范进程,当前和未来一阶段理财监管主要是督促整改转型和防止反 弹,需关注这一问题对市场的边际影响。

整体来看,下一阶段资金面预计仍较为稳定,后续资 金利率仍有下限,下限持平于二季度,政策看不到重要行动之前,10年期国债利率将继续贴 近1年期MLF利率。

具体到债券配置,后续债基中各类资产占比预计保持平稳,信用债和利 率债占比分别为54%、13%左右,其他资产占比约为33%。

信用债 √ 10.8% 其他 √ 6.6% 商品 有色金属√ 6.0% 根据美联储近期表态,后续美国联邦利率趋势性上行时大概率事件。

黄金与美元实际利率呈明 显的负相关关系,后续大概率将伴随利率的上行而出现下行。

基本金属中首推电解铝,阶梯电 价的调整将进一步促进电解铝企业通过改善辅料、改善电解槽结构、提高电流效率等降低平均 单耗,叠加碳中和大背景对总供给天花板的控制、经济复苏和新能源高景气周期背景下需求持 续改善,铝价有望剑指新高。

此外,新能源产业链中下游快速扩产之际,考虑下半年国内锂盐 供给难有增量,锂价有望继续上行。

能源品√ 5.0% 欧洲碳排放配额持续收紧的背景下,碳价易涨难跌,而由碳价决定的“绿色溢价”将构成天然气 价格的长期支撑,而在本轮能源品涨价中,天然气扮演了领头羊的角色,气价的上涨将切实拉 动原油需求和价格上涨。

全球来看,预计高昂的气价对石油需求的拉动将在50-100万桶/天。

农产品 √ 2.0% 东北大豆播种面积减少、产量下降将导致国产大豆价格维持高位震荡;但全球大豆供应量增加, 国际大豆价格面临下跌压力。

玉米增产趋势明朗但下游消费量下滑,或对玉米价格形成压制。

棉花综合气候适宜指数处于正常区间,棉花价格波动仍处于预测区间内;国际棉花价格则由于 需求复苏而上调上限至105美分/磅。

食用植物油供给格局延续偏紧,9月消费量小幅上调,导 致豆油等产品均价区间小幅上移。

生猪现货价格持续下跌,但考虑行业产能拐点渐进,短期可 策略报告|投资策略专题 9 多关注大猪消化以及深度亏损后的猪价反弹。

现金 人民币 汇率 √ 1.0%维持标配做多人民币策略。

资料来源:天风证券研究所各团队整理 2.1.量化观点:当前现金流上行、折现率下行,建议配置周期中上游板块 在上一期的“货币+信用”配置建议中,模型建议减配股票,结合基本面三因子打分配置 模型,模型建议减配债券。

9月,A股市场呈现震荡态势,上证综指、万得全A以及沪深 300指数收益率分别为-0.22%、-2.53%、0.59%。

中证全债、中证国债以及中证企业债本月 收益率分别为0.06%、0.20%、-0.03%。

表1:各主要市场指数表现 上证综指万得全A沪深300中证全债中证国债中证企业债 收盘价3536.295574.534833.93214.64202.83240.67 单月涨跌幅-0.22% -2.53% 0.59% 0.06% 0.20% -0.03% 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.1.1.股票月度配置建议:减配股票 月度股票建议部分,我们采用“货币+信用”综合配置模型(模型具体见《资产轮动策略 研究(二):构建大类资产的“货币+信用”轮盘》20180830,为多平策略)。

模型自2018 年5月后为样本外跟踪时期,业绩表现较为显著,2019年以来样本外跟踪净值增长58.63%。

图4:“货币+信用”综合配置模型在沪深300上的策略净值 资料来源:Wind,天风证券研究所 在最新的一期“货币+信用”配置建议中,市场当前信用为主导逻辑,货币因子放宽,信 用因子收紧,模型建议减配股票。

0.8 1.8 2.8 3.8 4.8 5.8 6.8 7.8 8.8 9.8 20 0 8- 09 20 0 9- 03 20 0 9- 09 20 10 -0 3 20 1 0- 09 20 1 1- 03 20 1 1- 09 20 1 2- 03 20 1 2- 09 20 1 3- 03 20 1 3- 09 20 1 4- 03 20 1 4- 09 20 1 5- 03 20 1 5- 09 20 1 6- 03 20 1 6- 09 20 1 7- 03 20 17 -0 9 20 1 8- 03 20 1 8- 09 20 1 9- 03 20 1 9- 09 20 2 0- 03 20 2 0- 09 20 2 1- 03 货币信用双因子策略表现沪深300指数 策略报告|投资策略专题 10 图5:货币因子信号(1为放松,-1为收紧) 图6:信用因子信号(1为放松,-1为收紧) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 国内货币政策受多重目标约束,具备显著的相机抉择特征,货币状态蕴含着较多的关键信 息,货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。

而信用体量在国内 经济具有多重的特殊涵义,一方面国内经济显著受信贷周期驱动,它是稳健的宏观经济领 先指标,另外一方面,它也是极其重要的货币政策中介目标变量。

我们选取Shibor3M作为货币因子的源数据,根据下图可以看到Shibor3M在2021年9月 继续呈现向下趋势,根据“货币+信用”综合配置模型的定义,货币状态位于“低位平稳” 状态,因此最新一期的货币因子信号为“放松”。

图7:SHIBOR:3个月(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 截至2021年9月底,中国人民银行最新公布的贷款需求指数为70.5%,8月新增人民币贷 款增加值同比变化为-1488.0亿元,社融增加值同比变化为-6295.0亿元,新增人民币贷款 增加值以及社融增加值同比三个月移动均值最新水平分别为278.3亿元以及-3386.0亿元。

根据“货币+信用”综合配置模型的定义,贷款需求指数、新增人民币贷款增加值、社融 增加值三类指标的信号分别为收紧、放松、收紧,综合三类指标所合成的信用因子信号为 “收紧”。

-1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2008 /0 9 2009 /0 4 2009 /1 1 2010 /0 6 2011 /0 1 2011 /0 8 2012 /0 3 2012 /1 0 2013 /0 5 2013 /1 2 2014 /0 7 2015 /0 2 2015 /0 9 2016 /0 4 2016 /1 1 2017 /0 6 2018 /0 1 2018 /0 8 2019 /0 3 2019 /1 0 2020 /0 5 2020 /1 2 2021 /0 7 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2008 /0 9 2009 /0 5 2010 /0 1 2010 /0 9 2011 /0 5 2012 /0 1 2012 /0 9 2013 /0 5 2014 /0 1 2014 /0 9 2015 /0 5 2016 /0 1 2016 /0 9 2017 /0 5 2018 /0 1 2018 /0 9 2019 /0 5 2020 /0 1 2020 /0 9 2021 /0 5 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 4.8 5.3 2017/9/302018/9/302019/9/302020/9/30 策略报告|投资策略专题 11 图8:贷款需求指数(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 图9:新增人民币贷款增加值同比变化(亿元) 图10:社会融资规模增加值同比变化(亿元) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.1.2.债券月度配置建议:加配债券 月度债券建议部分,我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议(模型具体见《FICC 系列研究专题(一):如何抑制宏观信息“过拟合”?——宏观数据的去噪、降维及应用》 20190311,年化收益,为多空策略)。

模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。

-6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2017 /9 2017 /1 1 2018 /1 2018 /3 2018 /5 2018 /7 2018 /9 2018 /1 1 2019 /1 2019 /3 2019 /5 2019 /7 2019 /9 2019 /1 1 2020 /1 2020 /3 2020 /5 2020 /7 2020 /9 2020 /1 1 2021 /1 2021 /3 2021 /5 2021 /7 新增人民币贷款增加值同比变化MA(3M) -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 2017 /9 2017 /1 1 2018 /1 2018 /3 2018 /5 2018 /7 2018 /9 2018 /1 1 2019 /1 2019 /3 2019 /5 2019 /7 2019 /9 2019 /1 1 2020 /1 2020 /3 2020 /5 2020 /7 2020 /9 2020 /1 1 2021 /1 2021 /3 2021 /5 2021 /7 社会融资规模增加值同比变化MA(3M) 策略报告|投资策略专题 12 图11:基本面三因子打分配置模型在10年期国债YTM上的多空基点累计图 资料来源:Wind,天风证券研究所 制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。

围绕制造业活动的信息主要分为三类:制 造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境,而货币政策的传导途径包括信贷、利 差、房地产和汇率等等。

我们据此构建了天风制造业活动指数(TFMAI)以及天风实体经 济货币条件指数(TFEMCI)。

表2:宏观指数最新跟踪结果 宏观指数状态 TFMAI同比上升 TFMAI环比上升 TFEMCI下降 货币因子方向偏松 资料来源:Wind,天风证券研究所 在最新一期数据中,反应经济周期的TFMAI指数同比小幅上升、环比数据上升,反应金融 条件的TFEMCI有所下降,货币因子偏松。

整体来看,经济数据小幅上升,实体经济货币 条件有所下降,模型建议当前可适当加配债券。

图12:天风制造业活动指数TFMAI同比(单位:点) 图13:天风制造业活动指数TFMAI环比(单位:点) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 20 10 /0 1 20 10 /0 6 20 10 /1 1 20 11 /0 4 20 11 /0 9 20 12 /0 2 20 12 /0 7 20 12 /1 2 20 13 /0 5 20 13 /1 0 20 14 /0 3 20 14 /0 8 20 15 /0 1 20 15 /0 6 20 15 /1 1 20 16 /0 4 20 16 /0 9 20 17 /0 2 20 17 /0 7 20 17 /1 2 20 18 /0 5 20 18 /1 0 20 19 /0 3 20 19 /0 8 20 20 /0 1 20 20 /0 6 20 20 /1 1 20 21 /0 4 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2010 /0 1 2010 /0 8 2011 /0 3 2011 /1 0 2012 /0 5 2012 /1 2 2013 /0 7 2014 /0 2 2014 /0 9 2015 /0 4 2015 /1 1 2016 /0 6 2017 /0 1 2017 /0 8 2018 /0 3 2018 /1 0 2019 /0 5 2019 /1 2 2020 /0 7 2021 /0 2 2021 /0 9 70 75 80 85 90 95 100 105 110 2010 /0 1 2010 /0 8 2011 /0 3 2011 /1 0 2012 /0 5 2012 /1 2 2013 /0 7 2014 /0 2 2014 /0 9 2015 /0 4 2015 /1 1 2016 /0 6 2017 /0 1 2017 /0 8 2018 /0 3 2018 /1 0 2019 /0 5 2019 /1 2 2020 /0 7 2021 /0 2 2021 /0 9 策略报告|投资策略专题 13 图14:天风实体经济货币条件指数TFEMCI表现 图15:天风流动性状态指数TFLCI(1为放松、-1为收紧) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.1.3.不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪 在报告《CTA思维下的资产配置方法》20191203中,我们构建了一类不定期触发调仓的 绝对收益型资产配置策略,配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300,中长期信用债、 货币基金指数等,力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。

策略回测历史表现优越,历 史年化收益9.27%、最大回撤3.74%。

表3:绝对收益策略历史年度表现 累计收益年化收益最大回撤年化波动率年化夏普率年化Calmar 20075.29% 5.41% 2.11% 3.19% 0.462.59 200811.69% 11.56% 2.68% 3.95% 1.894.25 20096.45% 6.45% 2.20% 4.32% 0.742.98 20107.75% 7.75% 2.38% 3.90% 1.173.39 201112.91% 12.95% 3.74% 6.07% 1.473.43 20128.49% 8.44% 1.17% 2.31% 2.197.31 20133.38% 3.38% 1.68% 2.20% -0.152.10 201424.32% 24.32% 1.63% 5.47% 3.3413.80 201511.20% 11.20% 3.42% 4.81% 1.623.27 201617.90% 17.90% 2.40% 5.44% 2.617.13 20173.87% 3.88% 2.67% 4.17% 0.111.51 20186.83% 6.85% 1.61% 3.15% 1.044.28 20198.09% 8.02% 2.13% 5.27% 1.034.05 20206.34% 6.33% 2.85% 4.66% 0.892.49 202109294.06% 5.45% 1.90% 3.72% 0.662.93 全样本269.54% 9.27% 3.74% 4.35% 1.322.48 资料来源:Wind,天风证券研究所 今年以来组合绝对收益为4.06%,最大回撤为1.90%。

当前最新仓位配置为:信用债: 80.5%, 中短债: 19.5%。

60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 2010 /0 1 2010 /0 8 2011 /0 3 2011 /1 0 2012 /0 5 2012 /1 2 2013 /0 7 2014 /0 2 2014 /0 9 2015 /0 4 2015 /1 1 2016 /0 6 2017 /0 1 2017 /0 8 2018 /0 3 2018 /1 0 2019 /0 5 2019 /1 2 2020 /0 7 2021 /0 2 2021 /0 9 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2010 /0 1 2010 /0 8 2011 /0 3 2011 /1 0 2012 /0 5 2012 /1 2 2013 /0 7 2014 /0 2 2014 /0 9 2015 /0 4 2015 /1 1 2016 /0 6 2017 /0 1 2017 /0 8 2018 /0 3 2018 /1 0 2019 /0 5 2019 /1 2 2020 /0 7 2021 /0 2 2021 /0 9 策略报告|投资策略专题 14 图16:绝对收益策略净值图 资料来源:Wind,天风证券研究所 根据最新的仓位配置,我们在信用债主题基金、中短债主题基金中结合基金规模、Alpha、 风险指标等维度筛选相应基金,基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。

表4:绝对收益配置组合基金配置建议 中短债主题基金 基金代码基金名称基金类型投资权重 007014.OF嘉合磐泰短债A短期纯债型基金19.50% 信用债主题基金 基金代码基金名称基金类型投资权重 000024.OF大摩双利增强A中长期纯债型基金60.61% 000355.OF南方丰元信用增强A中长期纯债型基金19.89% 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.1.4.行业轮动 1、9月消费、金融等板块表现较好 9月板块层面,消费、金融等板块表现较好,收益率分别为5.25%、1.89%,周期上游以及 周期下游等板块表现较差。

行业方面,公用事业、食品饮料、农林牧渔、休闲服务等行业 表现出色,大幅跑赢其他行业,有色金属、钢铁、汽车等行业出现较大回撤。

图17:行业与板块收益率 资料来源:Wind,天风证券研究所 0.8 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 20 07 -0 1- 05 20 07 -0 6- 08 20 07 -1 1- 02 20 08 -0 4- 01 20 08 -0 8- 25 20 09 -0 1- 22 20 09 -0 6- 24 20 09 -1 1- 19 20 10 -0 4- 19 20 10 -0 9- 10 20 11 -0 2- 17 20 11 -0 7- 13 20 11 -1 2- 08 20 12 -0 5- 14 20 12 -1 0- 09 20 13 -0 3- 08 20 13 -0 8- 07 20 14 -0 1- 06 20 14 -0 6- 06 20 14 -1 1- 03 20 15 -0 4- 01 20 15 -0 8- 24 20 16 -0 1- 21 20 16 -0 6- 22 20 16 -1 1- 18 20 17 -0 4- 19 20 17 -0 9- 11 20 18 -0 2- 06 20 18 -0 7- 10 20 18 -1 2- 05 20 19 -0 5- 09 20 19 -0 9- 30 20 20 -0 3- 04 20 20 -0 7- 30 20 20 -1 2- 25 20 21 -0 5- 28 策略报告|投资策略专题 15 2.1.5.下月板块配置建议 1、现金流上行,折现率下行:建议配置周期中上游板块 基于《天风金工行业轮动系列报告之一——基于现金流与折现率的板块轮动策略》 20181018中的TWO-BETA板块配置模型,我们得到如下板块现金流折现率beta结果。

表5:板块现金流折现率beta 板块分类现金流beta折现率beta 金融0.4232 -0.0427 周期上游0.4227 -0.0083 周期中游0.37910.0158 周期下游0.35490.0180 消费0.34980.0269 成长0.30040.0469 资料来源:Wind,天风证券研究所 可以看到金融、周期上游、周期中游对于现金流,也就是经济的景气程度敏感度较高,而 周期下游、消费、成长板块则相对敏感度较低。

因此在现金流上行时,应当配置金融、周 期上游、周期中游,现金流下行时应当配置周期下游、消费、成长。

在现金流上行环境中,金融、周期上游、中游三个板块对于折现率的敏感度也存在较大差 异,金融板块折现率beta为负,即折现率的上行有利于金融板块。

因此在现金流上行,折 现率上行时,配置金融板块,现金流上行,折现率下行时,配置周期上游、周期中游板块。

在现金流下行环境中,成长板块折现率beta显著高于周期下游板块,因此成长板块应当在 现金流下行,折现率下行时进行配置。

而周期下游适宜在现金流下行,折现率上行环境中 配置,消费板块折现率居中,在折现率上行下行中均有配置价值。

根据最新数据,天风制造业活动指数同比上行,现金流上行,折现率下行,模型建议10 月配置周期中上游板块。

表6:指标趋势性 代理变量代理变量趋势性 现金流天风制造业活动指数(TFMAI)同比上行 折现率10年期国开债到期收益率下行 资料来源:Wind,天风证券研究所 图18:板块配置轮盘2.0 资料来源:天风证券研究所 现金流下行 折现率下行 现金流上行 折现率下行 现金流下行 折现率上行 现金流上行 折现率上行 金融 周期下游 消费 成长 消费 周期上游 周期中游 策略报告|投资策略专题 16 2.2.权益市场:弱“四季度效应”下,提前布局明年高景气方向 2.2.1.回顾9月:风格由极致到逆转 9月回顾:9月中上旬,随着能耗双控政策的深化,周期板块拉升斜率变陡;下旬,政策 开始有调整迹象,行情急转直下,周期大跌,绿电链条波动加大,同时,节前避险情绪也 带来消费与大金融的反弹。

年初以来,上游资源品在环保限产、进口受限、安全检查等因 素下,高波动但有高收益;8-9月份,“能耗双控”压力提升,煤炭持续涨价叠加水电产量 下降,缺电现象愈发严重,随着各地限产限电政策进一步加码,资源板块拉升斜率变陡, 行情也从涨价周期品扩散到绿电、运营商等板块。

临近月底,市场限产限电带来周期品涨 价的逻辑,过渡到限产限电导致滞胀的预期以及后续“衰退式”宽松的预期。

消息面上有 几个增量信息:上市公司减产停产信息频发、工业企业利润数据和PMI数据走低,能耗双 控政策的微调(发改委强调保供和合理扩产)、地产政策的微调(央行强调地产健康发展) 等,因此节前涨价周期品开始大幅回调,同时叠加了节前资金避险情绪较重以及美股调整 风险加大,前期涨幅高的品种抛压均较大,而受益于涨价预期的食品饮料以及宽松预期的 大金融则逆市上涨。

9月份,具体行情的表现: 指数涨幅:沪深300(+1.3%)>创业板指(+0.9%)>上证综指(+0.7%)>中证500(-2.1%)> 科创50(-5.0%); 行业涨幅:公用事业(+15.9%)>食品饮料(+12.5%)>农业(+9.4%)>休闲服务(+7.3%)>地产 (+5.3%); 风格涨幅:稳定(+8.4%)>消费(+7.1%)>金融(+1.2%)>成长(-4.2%)>周期(-5.4%); 大小盘:大盘(+1.4%)>中盘(-2.5%)>小盘(-3.3%)。

回顾年初以来的行情:1月中上旬,在流动性宽松、爆款基金、年报预告超预期等因素推动 下,核心资产带动指数快速拉升;1月下旬,央行持续净回笼,市场快速回调,但随即在 2月初重拾升抛,市场风格进一步极致化,持续到春节前。

春节后,行情快速逆转,核心 资产持续大幅回调,与之形成反差的是中小市值公司低位回升。

随着美债利率的快速上行, 全球权益市场的波动均放大,核心资产进一步下挫。

经过了近一个月的急跌之后,3月中 旬左右市场进入平台震荡阶段,核心资产有所企稳,主题板块活跃。

4月份进入业绩披露 窗口期,高景气的医药、新能源车、半导体等板块引领市场反弹,结构上创业板指显著强 于沪深300。

5月初,疫情与通胀冲击下,全球市场波动加大;但随着商品回落与流动性 超预期宽松,市场进入风险偏好修复窗口期,超跌板块与高景气板块普涨。

6月,流动性 的持续宽松叠加中报高景气板块的催化,科技成长风格涨幅进一步扩大。

7月,结构行情 进一步演绎极致,新能源车、储能、光伏、半导体等硬科技板块持续拉升。

8月,硬科技 板块分化,但上游周期品集体走强,消费、医药继续调整。

9月份,随着能耗双控政策的 深化,周期与绿电产业链加速拉升,随后政策开始有调整预期,周期大跌,而避险的消 费与大金融反弹。

策略报告|投资策略专题 17 图19:9月市场指数涨跌 图20:9月风格板块表现 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图21:9月行业涨跌幅 资料来源:Wind,天风证券研究所 图22:沪深300股债收益差位于均值附近 资料来源:Wind,天风证券研究所 3.2 1.30.90.7 -1.0 -2.1 -4.2 -5.0-6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 上 证50 沪 深30 0 创业板指 上证综指 万得 全A 中 证50 0 中 证10 00 科 创50 市场指数涨跌幅(%) 8.41 7.09 1.20 -4.18 -5.36 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 稳定消费金融成长周期 风格板块涨跌幅(%) 15.9 12.5 9.4 7.3 5.35.0 3.4 2.31.61.00.9 -1.0 -1.2 -1.4 -1.8 -1.8 -3.0 -3.3 -3.6 -3.8 -3.9 -6.6 -7.8 -8.9 -10.3 -12.1 -13.4 -18.1-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 公用事业 食品饮料 农林牧渔 休闲服务 房地产 医药生物 采掘 交通运输 传媒 非银金融 银行 家用电器 计算机 通信 建筑装饰 商业贸易 电气设备 轻工制造 纺织服装 化工 电子 机械设备 建筑材料 汽车 国防军工 综合 钢铁 有色金属 行业涨跌幅(%) 1,200 1,700 2,200 2,700 3,200 3,700 4,200 4,700 5,200 5,700 -1.80% -0.80% 0.20% 1.20% 2.20% 3.20% 4.20% 5.20% 2008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03 沪深300指数股债收益差:10Y国债-沪深300股息率股债收益差均值+1 std -1 std +2 std -2 std 策略报告|投资策略专题 18 图23:中证500股债收益差在-2X标准差附近开始回升 资料来源:Wind,天风证券研究所 图24:北上资金在连续12周资金净流入之后,出现单周的资金净流出 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.2.2.今年“四季度效应”表现可能较弱 “四季度效应”:从以往经验看,四季度的超额收益通常出现在低估值的蓝筹指数(比如 证50、沪深300)与传统行业(比如家电、银行、非银、钢铁、公用事业、交运、建材、 机械、食品饮料等)。

图25:四季度效应:家电、银行、非银、建材等上涨概率较高 一级行业 上涨概率胜率(跑赢沪深300)平均涨幅 4季度10月11月12月4季度10月11月12月4季度10月11月12月 家用电器82% 91% 55% 73% 73% 64% 73% 64% 10.20% 5.20% 1.30% 3.20% 银行82% 91% 55% 45% 36% 64% 73% 36% 9.80% 3.40% 1.50% 4.20% 非银金融82% 55% 64% 36% 36% 55% 55% 45% 13.80% 4.00% 2.70% 5.70% 农林牧渔73% 64% 64% 45% 36% 55% 45% 36% 3.60% 3.30% 0.70% -0.10% 钢铁73% 64% 55% 45% 27% 45% 55% 36% 4.40% 1.80% 0.60% 1.60% 公用事业73% 73% 55% 27% 27% 45% 36% 27% 3.60% 2.70% 0.20% 0.70% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 2010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/03 中证500指数股债收益差:10Y国债-中证500股息率股债收益差均值+1 std -1 std +2 std -2 std -200 -100 0 100 200 300 400 500 202 1 /0 9 /3 0 202 1 /0 9 /2 4 202 1 /0 9 /1 7 202 1 /0 9 /1 0 202 1 /0 9 /0 3 202 1 /0 8 /2 7 202 1 /0 8 /2 0 202 1 /0 8 /1 3 202 1 /0 8 /0 6 202 1 /0 7 /3 0 202 1 /0 7 /2 3 202 1 /0 7 /1 6 202 1 /0 7 /0 9 202 1 /0 7 /0 2 202 1 /0 6 /2 5 202 1 /0 6 /1 8 202 1 /0 6 /1 1 202 1 /0 6 /0 4 202 1 /0 5 /2 8 202 1 /0 5 /2 1 202 1 /0 5 /1 4 202 1 /0 5 /0 7 202 1 /0 4 /3 0 202 1 /0 4 /2 3 202 1 /0 4 /1 6 202 1 /0 4 /0 9 202 1 /0 4 /0 2 202 1 /0 3 /2 6 202 1 /0 3 /1 9 202 1 /0 3 /1 2 202 1 /0 3 /0 5 202 1 /0 2 /2 6 202 1 /0 2 /1 9 202 1 /0 2 /1 0 202 1 /0 2 /0 5 202 1 /0 1 /2 9 202 1 /0 1 /2 2 202 1 /0 1 /1 5 202 1 /0 1 /0 8 202 0 /1 2 /3 1 202 0 /1 2 /2 5 202 0 /1 2 /1 8 202 0 /1 2 /1 1 202 0 /1 2 /0 4 202 0 /1 1 /2 7 202 0 /1 1 /2 0 202 0 /1 1 /1 3 202 0 /1 1 /0 6 202 0 /1 0 /3 0 202 0 /1 0 /2 3 202 0 /1 0 /1 6 陆股通净流入规模(亿元,周度) 策略报告|投资策略专题 19 交通运输73% 64% 45% 45% 27% 45% 36% 27% 3.40% 2.70% -0.10% 0.80% 建筑材料73% 73% 82% 45% 55% 45% 55% 45% 6.40% 2.20% 1.70% 2.20% 机械设备73% 73% 64% 55% 45% 55% 45% 45% 6.00% 3.80% 1.40% 0.80% 采掘64% 27% 55% 45% 18% 27% 45% 18% 2.00% 2.00% -0.40% 0.60% 化工64% 64% 45% 45% 36% 36% 55% 45% 2.70% 1.80% 0.50% 0.30% 食品饮料64% 73% 73% 55% 45% 45% 45% 55% 4.40% 0.80% 1.00% 2.80% 纺织服装64% 55% 64% 36% 36% 45% 45% 45% 1.60% 2.10% -0.20% -0.30% 轻工制造64% 73% 55% 27% 36% 36% 45% 36% 0.60% 1.40% 0.60% -1.30% 综合64% 64% 36% 36% 27% 36% 55% 27% 2.20% 2.00% 1.20% -1.00% 电气设备64% 45% 73% 36% 45% 45% 55% 45% 4.40% 2.10% 0.80% 1.40% 国防军工64% 45% 36% 36% 27% 18% 45% 27% 1.20% 0.70% 0.40% 0.80% 汽车64% 55% 64% 36% 55% 55% 55% 64% 4.10% 2.80% 0.70% 0.50% 有色金属55% 45% 55% 64% 36% 27% 36% 45% 3.70% 1.30% 0.70% 1.80% 房地产55% 64% 55% 45% 45% 55% 64% 45% 7.30% 2.50% 1.40% 2.90% 建筑装饰55% 64% 55% 45% 55% 64% 64% 36% 7.70% 2.80% 1.70% 2.60% 电子45% 64% 73% 36% 36% 36% 55% 27% 3.00% 2.10% 1.70% -1.00% 医药生物45% 82% 55% 55% 18% 45% 45% 45% 0.80% 1.80% 0.00% -0.80% 计算机36% 55% 55% 27% 36% 27% 45% 18% 0.70% 1.10% 1.30% -1.60% 传媒36% 45% 45% 27% 36% 36% 55% 18% -1.80% 0.70% -0.20% -2.00% 通信36% 36% 55% 45% 36% 9% 45% 45% 1.30% -0.10% 1.20% 0.30% 商业贸易27% 55% 45% 45% 18% 9% 27% 27% -1.50% 0.40% -1.60% -0.30% 休闲服务27% 45% 55% 55% 36% 9% 45% 64% 1.20% -1.40% 0.00% 2.90% 资料来源:Wind,天风证券研究所。

数据统计2010-2021年。

四季度效应背后的主导因素主要有两个: ①一是年底的货币政策与基建财政的刺激,典型的如12年底、14年底、19年底; ②二是估值切换行情,但估值切换的前提是盈利稳定可测,且没有宏观系统性风险。

展望今年四季度,我们认为“日历效应”表现可能较弱。

①首先,四季度国内经济有下修的风险。

限产限电和大宗涨价对制造业的冲击、疫情反 复对消费业的冲击、欧美通胀压力和经济动能走弱,均是不可忽视的风险点。

国内9 月制造业PMI降到50%下方,海外制造业PMI也从高位持续回落。

②其次,宽松力度可能有限。

因受制于当前地产拆雷未完、能耗双控政策仍严,以及地 方政府换届窗口期等不确定因素,后续政策可能有边际调整,但预计宽松和刺激力度 有限,疲弱经济下的低迷信用或持续到明年初。

③另外,当前沪深300的股债收益差仍位于均线附近,性价比中等。

成份行业中,当前 估值仍处历史低位水平的主要是大金融板块,而大金融板块的估值修复受制于地产风 险的出清以及货币政策宽松的节奏。

④综合来看,以往政策刺激或估值切换逻辑驱动的传统行业以及传统指数的四季度效应, 在今年可能表现较弱。

2.2.3.提前布局明年高景气方向 每年四季度市场另一个突出的特征是:资金往往会提前布局第二年有高景气预期的方向。

比如,2019年底上涨的信创、半导体、游戏等;2020年底上涨的新能源车、光伏、CXO、 二线白酒等。

展望明年,政策支持与产业趋势双重驱动的科技成长仍是最确定的主线。

在8-9月轮动调 整之后,硬科技赛道的估值、回撤幅度已至相对合理位置,我们核心观点如下: 观点1: 策略报告|投资策略专题 20 从7月下旬到8月,几个硬科技赛道的换手率先后达到很高的水平,并开始回落,对应几 个赛道开始出现阶段性回调、内部分化等情况。

观点2: 我们在《7大成长赛道复盘:调整的因素、空间、时间-节奏篇》20210718中曾经对有产 业周期支撑的7大赛道阶段性调整幅度及时间进行过回顾——景气成长板块在产业周期上 行过程中的阶段性调整持续时间大多在30-50个交易日,指数调整幅度在15%-20%。

观点3: 从不同赛道近期股价高点至今,储能调整幅度最大(最大回撤平均接近40%,近几日反弹 后仍有30%)、半导体(-28%)、光伏(-23%)、军工(-21%)、新能源车(-24%)。

调整幅 度与复盘的经验规律相比,可能进一步大幅下跌的空间已经不大。

但是调整时间上与复盘 的经验规律比还相对较短,可能还需要一段时间来消化。

观点4: 几个硬科技赛道长期产业趋势的市场共识不断得到提升,但股价也反映了不少预期,于是 此前很多观点认为如果股价不调整,绝对收益的空间就可能有限。

当前来看,一方面股价 已经有一定幅度的调整,另一方面,中秋节期间,外围风险偏好骤降,如果因此导致了硬 科技赛道的进一步调整,那么可能会提供一个非常不错的再配置的机会。

尤其每年Q4,市场都会提前布局转年高景气的方向,这些硬科技赛道大概率仍然是2022 年景气度较高的板块。

①表观增速看,2022年高增长预期(>45%)的细分赛道:光伏-组件、光伏-材料、新能 源车-锂电及零部件、新能源车-中游材料、新能源车-设备等。

②另外也建议关注产业趋势向上、增速预期处中高水平的军工、新能源车-上游资源、物 联网、工业软件、半导体-IGBT等。

图26:硬科技赛道估值和盈利预测情况更新(数据更新至20210930) 细分行业PETTMPE(2021E) PE(2022E) 2020增速21H1增速2021增速2022增速21~22复合增速20~22复合增速 CXO 115.289.068.470.2% 50.3% 62.2% 30.2% 45.3% 53.2% 半导体-IGBT 98.759.448.594.1% 215.1% 216.1% 22.4% 96.7% 95.9% 半导体-材料97.766.449.150.7% 48.6% 83.7% 35.1% 57.5% 55.2% 半导体-封测30.022.918.5442.1% 189.0% 112.3% 24.1% 62.3% 142.6% 半导体-设备147.3118.585.482.8% 153.5% 75.9% 38.7% 56.2% 64.6% 半导体-设计79.149.535.877.8% 77.3% 118.6% 38.0% 73.7% 75.1% 半导体-设计-MCU 75.647.135.2 -12.9% 80.8% 138.0% 33.8% 78.4% 40.5% 半导体-制造53.356.551.6141.5% 278.1% 78.2% 9.5% 39.7% 67.7% 储能-逆变器90.962.744.484.1% 55.1% 67.1% 41.2% 53.6% 63.2% 储能-系统集成49.731.722.344.1% 1.3% 57.9% 41.9% 49.7% 47.8% 工业软件85.968.451.818.2% 70.2% 51.7% 32.1% 41.6% 33.3% 光伏-材料51.032.520.228.8% 216.0% 153.7% 60.9% 102.0% 73.9% 光伏-硅片和电池片51.933.724.657.9% 47.7% 87.1% 37.2% 60.2% 59.4% 光伏-设备78.954.739.643.3% 83.3% 92.8% 38.1% 63.2% 56.2% 光伏-组件73.045.327.144.6% 18.9% 74.5% 67.4% 70.9% 61.6% 军工-电子和原材料55.139.329.248.8% 65.5% 79.8% 34.6% 55.6% 53.3% 军工-整机和配套67.547.838.395.9% -16.8% 28.8% 24.8% 26.8% 46.6% 物联网56.341.330.051.5% 60.6% 71.3% 37.7% 53.6% 52.9% 新能源车-上游资源品81.633.523.8116.3% 292.5% 439.9% 40.8% 175.7% 154.3% 新能源车-设备93.354.235.517.2% 67.5% 83.1% 52.4% 67.0% 48.4% 新能源车-整车256.757.541.430.0% 32.7% 78.5% 39.0% 57.6% 47.8% 新能源车-中游材料76.642.228.858.6% 256.3% 249.1% 46.6% 126.2% 101.0% 新能源车-锂电及零部件106.367.643.512.0% 143.4% 129.6% 55.4% 88.9% 58.7% 资料来源:Wind,天风证券研究所 策略报告|投资策略专题 21 2.3.债券市场:预计10月资金面仍以稳为主,资金利率下限或持平于Q2 展望10月,市场普遍有更加宽松的预期。

央行究竟会如何操作? 2.3.1.宽松预期来自哪些方面? (1)基本面压力在上升 今年7月以来多项政策连续落地,一方面是破除无效供给,另一方面合理运用预算资金和 保持信贷增长的稳定性。

此外,7月底开始疫情不断反复,影响延续至9月。

总体来看,3 季度GDP增速低于潜在增速是大概率事件。

表7:2021年经济增速预期情况(%) 2020年经济增速2021年经济增速两年复合同比 一季度-6.818.35 二季度3.27.95.5 三季度4.95.85.3 四季度6.55.35.9 资料来源:Wind,天风证券研究所;注:下划线为Wind一致预期 三季度基本面面临哪些压力? 首先是一系列供给端政策集中落地:城投、地产等领域监管持续,9月16日发改委印发《完 善能源消费强度和总量双控制度方案》1,进一步完善能耗双控制度,多地拉闸限电,工业 生产进一步恶化,高频数据有所体现。

图27:高炉开工率 图28:汽车轮胎(全轮胎)开工率 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 1 。

策略报告|投资策略专题 22 图29:涤纶长丝开工率 图30:PTA开工率 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 其次是疫情反复,基本面持续承压,消费增速进一步下滑。

图31:7月以来疫情不断反复 图32:工业增加值和消费增速不断下滑 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所;注:2021年数据为两年平均增速。

第三,失业率边际小幅上行,就业压力进一步制约经济动能。

7月城镇调查失业率上升0.1%, 8月31个大城市城镇调查失业率上升0.1%;此外,“今年毕业大学生超过900万人,是历 史的峰值”2,就业结构性问题仍不容忽视。

图33:失业率压力仍不容忽视 资料来源:Wind,天风证券研究所 (2)近期风险事件需要对冲 最近围绕恒大事件所带来的关注进一步上升,国内市场风险偏好虽然并未发生根本性改变, 2 。

策略报告|投资策略专题 23 但是市场预期后续的演化仍然有可能需要央行对应进行一定程度的对冲,以稳定市场预期。

(3)政府债发行与流动性缺口需要补充 今年地方债发行进度后置,在730政治局会议要求“今年底明年初形成实物工作量”之下, 预计地方债仍会全部发完,这就会带来政府债净融资超季节性,进而增大流动性缺口。

图34:新增一般债发行进度 图35:新增专项债发行进度 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.3.2.政策会如何应对? (1)10月政治局会议与高层定调 3季度基本面确实表现不佳,但问题在于,当前基本面中存在的压力或问题,本身是在跨 周期设计下新旧动能转换的结果,而且政策已经做了部分对应举措,所以需要关注针对三 季度数据,是否带来政策面进一步的变化抑或维持。

10月将召开政治局会议,回顾730会议3,对经济的评价是: “经济持续稳定恢复、稳中向好”,但“当前全球疫情仍在持续演变,外部环境更趋复杂 严峻,国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。

提出要“做好跨周期调节”,强调“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,统筹做好 今明两年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间”,“应增强宏观政策自主性”,同时定 调大宗商品保供稳价、保民生保就业、财政金融风险处置和地产调控等方面。

针对财政政策,提出要“提升政策效能,兜牢基层“三保”底线,合理把握预算内投资和 地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”。

针对货币政策,提出要“保持流动性合理充裕,助力中小企业和困难行业持续恢复”。

站在当前宏观形势下,结合近期国务院和各部委政策表述,货币政策预计还是以稳为主, 更有可能的是要求财政政策更加“积极有为”,发挥好财政、工信、税收等部门以及地方 政府的合力,达到“扩内需、促转型、增后劲”的目的。

也就是现在是需要几家抬的阶段。

表8:7月底以来决策层应对经济下行措施 时间来源具体表述 2021/7/30政治局会议 要做好宏观政策跨周期调节,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,统筹做好今明两 年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间。

积极的财政政策要提升政策效能,兜牢基层 “三保”底线,合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实 物工作量。

稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,助力中小企业和困难行业持续恢复。

2021/8/16国常会 突出做好保就业工作,着力为市场主体纾困解难,加强对中小微企业的金融服务,用好地 方政府专项债带动扩大有效投资。

3 。

策略报告|投资策略专题 24 2021/8/27 财政部《2021年上 半年中国财政政策 执行情况报告》 加快财政支出进度,适度提速地方政府专项债券发行,用好地方政府专项债券资金,指导 地方加强项目储备,推动今年底明年初形成实物工作量。

2021/9/1国常会 稳增长、保就业,重在保市场主体特别是量大面广的中小微企业,进一步加大对中小微企 业支持力度。

2021/9/6 刘鹤出席2021中 国国际数字经济博 览会开幕式 适度超前进行基础设施建设。

2021/9/6 国务院政策例行吹 风会 我们继续发挥好财政、工信、税收等部门以及地方政府的合力,进一步提振市场需求,稳 定大宗商品价格,降低中小微企业经营成本。

同时,推动强化贷款风险分担补偿、信用信 息共享机制建设,提升小微企业金融服务效率。

关于小微企业成本问题,小微企业成本包括原材料、劳动力等要素成本和资金成本。

随着 各项措施效果逐步显现,小微企业融资成本稳中有降,有效支持了小微企业的经营发展。

下一步,人民银行将实施稳健货币政策,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融 资规模增速同名义经济增速基本匹配。

同时,搞好跨周期政策设计,统筹考虑今年和明年 货币政策的衔接。

2021/9/8 国家发展改革委就 稳投资稳外资有关 情况举行发布会 加强跨周期调节,充分发挥中央预算内投资和地方政府专项债券作用,促进投资稳定增长。

聚焦重点领域来稳投资,发挥好“十四五”规划《纲要》102项重大工程的牵引带动作用; 发力前期工作来稳投资,前期工作是否成熟,直接关系投资项目能否顺利实施;加强资金 保障来稳投资,加快已下达中央预算内投资计划的执行进度,加大项目建设推进力度;激 发市场活力来稳投资。

2021/9/16国家发改委 下一步将继续加强跨周期调节,统筹做好今明两年以及今年三季度经济工作,要求地方补 报一批专项债项目。

2021/9/22国常会 要求做好跨周期调节,稳定合理预期,保持经济平稳运行;审议通过“十四五”新型基础 设施建设规划,推动扩内需、促转型、增后劲。

资料来源:Wind,天风证券研究所 (2)央行会如何应对当前局势? 央行货币政策基调没有发生变化 央行《第二季度货币政策执行报告》4明确: “稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,稳字当头,坚持正常的货币政策,搞好跨周期 政策设计,增强宏观政策自主性,根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏, 处理好经济发展和防范风险的关系,维护经济大局总体平稳,增强经济发展韧性。

建设现 代中央银行制度,健全现代货币政策框架,完善货币供应调控机制,管好货币总闸门,保 持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,保持 宏观杠杆率基本稳定。

” 货币政策的主旨就是两句话:一是提供经济转型和应对内外压力所需要的合理充裕的流动 性环境;二是管好货币总闸门,既不让市场缺钱,也不让市场的钱溢出来。

通胀和外围压力下,央行既要坚持对内为主,稳字当头;也需要审时度势,量力而为。

央行二季度以来对通胀关注度并没有下降,并从专栏角度强调了货币与通胀的关系: “总体而言,货币与通胀的关系没有变化,货币大量超发必然导致通胀,稳住通胀的关键 还是要管住货币。

当前我国通胀压力整体可控,这很大程度得益于我国货币供应量增速自 去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常,今年6月末我国M2增速为8.6%,与疫 情前基本相当,与名义经济增速基本匹配,从宏观上稳住了物价。

下一步,货币政策要坚 4 。

策略报告|投资策略专题 25 持稳字当头,稳健的货币政策灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速 同名义经济增速基本匹配,坚持央行和财政两个“钱袋子”定位,从根本上保持物价水平 总体稳定。

” 近期通胀压力进一步上升,9月双控双限政策之下,工业品价格继续上涨,原油价格也持 续回升。

9月22日国常会也要求“更多运用市场化办法稳定大宗商品价格,保障冬季电力、天然气 等供给”。

坚持央行和财政两个“钱袋子”定位,就意味着财政更加积极有为期间,货币政策需要保 持一定克制。

此外,目前宏观形势下通胀走势是否仍然在此前降准的预期范围内,这是市场需要进一步 关注的问题。

图36:水泥价格 图37:螺纹钢价格 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图38:铜价 图39:原油价格 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 此外,外部压力也是央行不得不考虑的一个问题。

9月议息会议后,联储对渐进式减码QE的路径有了更多交代,但仍强调疫情对经济前景 的风险,坚持将加息与减码QE切割,维持宽松立场。

决议基本符合预期,后续美债走势 还是要关注国会围绕债务问题的谈判结果。

上周受民主党党内已就预算调整方案达成了初步框架协议影响,美债日内上行10BP至1.40% 左右。

年内美债下行基本告一段落,那么这个问题需不需要关注,是否意味着全球流动性 的进一步压力? 当前拜登基建与债务上限谈判,本质上是两党为明年中期选举争夺资本所做的“政治博弈”。

目前看美国政府会陷入债务违约,进而引发如2011年般经济衰退的风险概率在下降。

策略报告|投资策略专题 26 如果后续谈判如期结束,结果会是基建法案兑现与新债恢复发行,可能继续温和推动后续 美债上行,如果以美债定全球流动性,那么年内流动性最舒服的阶段可能告一段落。

对此,虽然央行总体以我为主,强调宏观调控的独立性,但是保持关注,审时度势也是自 然而然的,未必会对国内政策形成牵制,但是影响不可忽视。

(3)恒大事件与影响 恒大事件未必会构成央行进一步宽松的压力。

目前地产调控的大方向是就是要形成金融、实体和地产的良性循环,政策所引导的方向就 是为了夯实实体经济,针对实体做一系列改革和转变;与之相对应,金融和地产也要做相 应的调整,不管是供给侧改革还是其他方面转变。

金融已经先行一步,而地产相对滞后, 目前是调控的时间窗口。

而政策也有相应底线,底线就在于社会政策兜底,而非货币政策的投放应对。

政策应对的 根本是保民生、保产业,达到稳增长、促转型、增强经济发展后劲的目的。

所以,我们评估后续货币政策仍然是量宽价平的状态,降准的可能性存在,但是需要观察 结构性货币政策工具运用情况。

央行总体行为取向还是“进一步提高操作的灵活性、精准 性和有效性,既不出现流动性紧张,也不过多投放流动性导致资金淤积,保持银行体系流 动性不松不紧、合理充裕”。

从这一角度观察,央行操作主要以维持货币市场运行平稳、银行体系流动性基本平衡为主, 未来预计操作方式依然精准适度,量价角度进一步宽松的可能性仍然较小。

2.3.3.其他需要关注:银行理财监管影响 银行理财已经开启全面转型和规范进程,2021年12月31日作为理财整改过渡期最后截 止日,当前和未来一个阶段的理财监管主要是督促整改转型和防止反弹。

《中国金融稳定报告(2021)》明确5: “目前,资管业务发展呈现出结构优化、更可持续的态势,净值型产品保持增长,资金空 转情况持续收敛,资管产品持有的非标资产比重降至新低,对股票、债券等标准化资产的 配置增加,对实体经济的支持力度进一步加大。

” 下一步要“继续做好资管新规过渡期整改工作,加强政策指导和监管协调,推动资管行业 转型升级。

” 表9:近期有关银行理财监管传言的报道 时间来源主旨 2021/8/26券商中国 银保监会对6家国有大行及其理财公司定点发文,要求“过渡期结束后(2021年 末),不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品;二是除严格按照 现行监管规定使用摊余成本计量外,理财产品(除现金管理产品)自2021年9月 1日之后新增的直接和间接投资的资产,均应优先使用市值法进行公允价值计量, 暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。

已适用成本法估值的理财 产品存量资产,应于今年10月底前完成整改。

” 2021/9/721世纪经济报道未设立理财子公司的银行或不能新增理财投资,中小银行逐步退出理财业务。

资料来源:券商中国、证券时报网、21世纪经济报道,天风证券研究所 从理财监管方向看,参照资管新规6,其目的除提高资管业务规范性(打破刚兑、防止期限 错配、控制杠杆、消除多层嵌套、加强“非标”管理)以外,很重要的一点在于“按照资 管产品的类型制定统一的监管标准,对同类资管业务作出一致性规定”,统一监管,其中 净值化转型、推动使用市值法估值、全面规范整改和强化公司治理则是应有之意。

5 。

6 。

策略报告|投资策略专题 27 所以10月和四季度都需要关注这一问题推进对于市场的边际影响。

2.3.4.对10月债市怎么看? 对于货币政策,我们的判断是央行操作主要以维持货币市场运行平稳、银行体系流动性基 本平衡为主,未来预计操作方式依然精准适度,量价角度进一步宽松的可能性仍然较小。

当前利率环境,给不出简单的胜率,原因在于政策的诉求和路径。

如果我们目前所面临的 宏观压力,是政策中期视角下应该接受的代价,就未必需要更大力度的货币宽松来对冲。

现在需要的是产业、税收、财政等结构政策持续推动,以市场化为方向徐徐而为。

除非政策的底线被突破,否则在目前通胀难言乐观,外围压力确实在上升的局面下,货币 政策大概率需审时度势,量力而为。

货币政策的主旨就是两句话:一是提供经济转型和应对内外压力所需要的合理充裕的流动 性环境;二是管好货币总闸门,既不让市场缺钱,也不让市场的钱溢出来。

对于市场,需要明确政策目的、手段和路径,这三个维度。

要摒弃传统逆周期思维,要接受当前政策跨周期设计。

利率在方向上做多的赔率确实不高, 但是胜率是否一定就大?空间是否也极其有限? 所以,站在国庆长假前的位置,建议市场维持合理的预期,可以保持乐观,但是要适度。

在目前政策利率维持不变的情况下,资金面总体较为稳定,我们预计后续资金利率仍有下 限,下限持平于二季度。

在政策面看不到重要行动以前,对应10年国债利率将继续贴近1 年期MLF利率,后续预计波动范围在2.75-3.15%之间。

具体到债券配置,我们认为后续债基中各类资产占比预计保持平稳,信用债和利率债占比 分别为54%、13%左右,其他资产(包括同业存单、现金产品、固收+等)占比约为33%。

图40:2021年二季度二级债基资产配置和债券持仓情况 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.4.有色金属:贵金属价格或趋势性下行,基本金属首推电解铝 2.4.1.贵金属:美联储再提加息金价趋势性下行 美联储在22日的议息会议的表格中明确显示2022-2024年联邦利率中值分别为0.3,1.0 和1.8,而6月的议息会议中2022和2023年的目标分别为0.1和0.6。

美国联邦利率趋势 性上行是大概率事件。

策略报告|投资策略专题 28 图41:联邦利率有望趋势性上行 资料来源:FED,天风证券研究所 黄金为首的贵金属价格可能持续震荡下行。

黄金与美元实际利率呈明显的负相关关系。

目 前美国CPI已经处于高位,后续随着美联储可能提出的流动性控制政策而逐步下降;利率 已经处于趋势性下行阶段,因此美元实际利率逐步上行是大概率事件,贵金属价格的下行 趋势已经确定。

但由于美国就业情况不尽人意,进入实质性收缩流动性仍需时日,贵金属 价格的波动可能加大。

2.4.2.基本金属仍然首推电解铝 国家发展改革委印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》,继续对电解铝行业实 行阶梯电价政策,按电解铝企业铝液综合交流电耗对阶梯电价进行分档,鼓励电解铝企业 提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平,对拥有自备电厂的电解铝企业,各地要 切实加强加价电费收缴工作,确保政策公平公正落实。

严禁各地对电解铝行业实施优惠电 价、组织电解铝企业电力市场专场交易等。

图42:电解铝价格不断新高 资料来源:Wind,天风证券研究所 阶梯电价或带来行业平均成本抬升,推动节能降耗和清洁能源占比提升。

2013年国家发 改委、工信部曾出台《关于电解铝行业阶梯电价政策的通知》,此次政策在前述基础上, 大幅降低了阶梯电耗指标,同时设立分档标准分步调降机制、加价标准累进调增机制。

改 善政策中吨铝铝液综合交流电耗分档标准为13650千瓦时,2023年、2025年进一步降低 至13450千瓦时和13300千瓦时(不含脱硫电耗)。

2020年,我国电解铝行业平均综合交 策略报告|投资策略专题 29 流电耗为每吨13543千瓦时,比2013年下降约500千瓦时,目前已处于国际先进水平。

按照2023、2025年标准对应目前行业平均电耗测算,可能对应行业综合成本影响达到630 元/吨、1016元/吨,考虑电价成本在电解铝成本占比约40%,阶梯电价的调整进一步促进 电解铝企业通过改善辅料、改善电解槽结构、提高电流效率等降低平均单耗,同时,伴随 铝价上行,全行业非水清洁能源占比有望进一步提升。

供需共振,铝价剑指新高。

碳中和背景下,电解铝总量天花板可控,清洁能源占比提升及 西南地区水电资源瓶颈,内蒙、云南、广西、青海等地区受限于电力供应,新疆、贵州等 面临产能和补贴调整,运行电解铝产能利用率和新增产能释放均不及预期,国内铝下游消 费结构分布主要用于建筑地产/交通运输等房地产后周期行业,2021年2月以来竣工数据 持续保持高增长,7月地产竣工同比增速仍在26%,新能源汽车月度产量持续创新高,铝 需求年化有望保持5%以上。

4月以来库存较高点下滑40%至75万吨,国储阶段性释放影响 有限,预计传统消费旺季到来铝价有望再创新高。

推荐云铝股份、关注天山铝业、神火股 份、中国宏桥等。

2.4.3.海外经济继续复苏,全球基本金属需求持续边际改善 欧美两国经济继续强劲复苏。

根据美国公布的最新数据显示,8月制造业PMI为59.9,但 依然处在本轮扩张周期的较高水平。

欧洲方面,9月PMI制造业指数为58.7,连续17个 月位于荣枯线上方,显示出欧洲经济持续复苏的韧性很强。

图43:全球经济持续复苏 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.4.4.锂价有望继续上行 短期维度,四季度锂价将脉冲上行。

下半年锂盐供给国内端难有显著增量,海外新投/复产 项目实际产量难释放,而需求端将迎消费电子+新能源车双旺季,坚定看好短期锂价脉冲 上行。

中期维度,22年底近9处资源投放,锂价或有短暂承压。

海外新一轮绿地项目锂 供给将于22年下半年集中释放,供需紧张格局将相对放缓,中期维度锂价或短暂承压。

长期维度,海外项目爬产仍需时日,锂价中枢坚定乐观。

本次投产多以海外盐湖项目为主, 使用传统摊晒法实际爬产仍需时日。

同时,在政策+消费的双驱动下,全球新能源革命已 不可逆转,锂盐价格再回历史低位区间不符合产业发展规律,长周期锂盐价格中枢仍偏乐观。

在当下新能源产业链上中下游快速扩产共振之时,价格的剧烈波动会直接影响企业短期 EPS,涨价逻辑为当下市场最为关心要点。

但以长周期维度分析,我们认为锂盐市场将分 化成两大核心赛道,两类锂盐企业将享受充分溢价:1)走向大宗化的碳酸锂,成本为王 时代资源扩张能力强的企业。

2)走向高精细化的氢氧化锂,拥强know-how壁垒实现产 业一体化的企业。

20 30 40 50 60 70 2 02 0- 01 2 02 0- 02 2 02 0- 03 2 02 0- 04 2 02 0- 05 2 02 0- 06 2 02 0- 07 2 02 0- 08 2 02 0- 09 2 02 0- 10 2 02 0- 11 2 02 0- 12 2 02 1- 01 2 02 1- 02 2 02 1- 03 2 02 1- 04 2 02 1- 05 2 02 1- 06 2 02 1- 07 2 02 1- 08 2 02 1- 09 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI 策略报告|投资策略专题 30 在碳酸锂偏向大宗品的考量下,能否以更低成本制备碳酸锂将成为未来锂企的核心竞争力, 换言之对上游锂资源类企业而言,即是对高品位大储量的优质资源的勘探开发能力。

据 USGS统计,中国锂资源储量仅占全球6%,且中国本土已形成青藏盐湖、四川锂矿、江西 云母等成熟产业集群,本土锂资源远期增量难以支撑我国新能源全球龙头地位,中资锂企 业“走出去”深度布局海外尤其阿根廷的优质资源,方为长周期行业大势。

在市场一味追求“有矿就好”的浪潮下,我们需提醒锂资源远期投产项目均为绿地项目, 氢氧化锂加工企业的基因仍属制造业,对上游资源开发并不擅长。

长周期下,氢氧化锂加 工企业的Capex重心需放在产能扩展与技术提升方面,我们选取四大门槛进行筛选,远期 拥Know-how壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将享受溢价。

2.5.能源品:算算热值比价——天然气“绿色溢价”和定价新模式 2.5.1.本轮能源品暴涨后,算算热值比价关系如何变化? 近期能源品天然气、煤炭、石油价格轮番上涨。

我们分析了国内市场、亚太市场、欧洲市 场分别的天然气、石油产品、煤炭的热值比价关系在工业领域和发电领域如何表现,并分 析了欧洲碳交易价格的影响。

1、天然气vs.石油 天然气和石油的替代性不如天然气和煤炭的替代性强,主要在工业领域(窑炉锅炉等)以 及发电领域。

因常规情况下石油的热值价格明显高于天然气和煤炭,所以石油用于直接燃 烧或者发电领域的量通常较小。

但是今年的超高气价背景下,出现了石油替代天然气的现 象,比如柴油发电机热销。

以亚太市场为例,LNG选取日韩市场价JKM,成品油选择新加坡燃料油和柴油价格。

目前, 日韩天然气JKM价格在27美金/mmbtu,而新加坡燃料油和柴油按照热值折算价格分别约 12美金/mmbtu和16美金/mmbtu。

国内柴油价格含消费税因而可比性不强,以燃料油价格与LNG市场价进行比较。

目前,国 内LNG现货价格6000元/吨出头,相当于18美金/mmbtu,国内燃料油价格按照热值折算 约12美金/mmbtu。

图44:亚太LNG和油品价格比较(美金/mmbtu) 图45:国内LNG和油品价格比较(美金/mmbtu) 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 2、天然气vs.煤炭 天然气和煤炭的热值比价我们以欧洲为例说明。

欧洲发电领域,天然气和煤炭共占1/3的 燃料份额,二者之间的比例会根据价格波动、以及碳交易价格的波动而变化。

分析欧洲天然气和煤炭的比价关系,必须将碳交易价格考虑在内。

目前欧洲碳价超过了70 美金/吨CO2,对应天然气相比煤炭的合理溢价超过10美金/mmbtu,天然气相比煤炭的 溢价也主要来自于这个碳价影响(图3)。

如果把碳价加入天然气和煤炭价格中去,历史上 0 5 10 15 20 25 30 2017 -0 9 2018 -0 3 2018 -0 9 2019 -0 3 2019 -0 9 2020 -0 3 2020 -0 9 2021 -0 3 2021 -0 9 JKM新加坡燃料油新加坡柴油 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2017 -0 9 2018 -0 3 2018 -0 9 2019 -0 3 2019 -0 9 2020 -0 3 2020 -0 9 2021 -0 3 2021 -0 9 国内LNG国内燃料油 策略报告|投资策略专题 31 通常欧洲动力煤(含碳价)高于天然气(含碳价),而近期天然气价格(含碳价)反超了 动力煤(含碳价)(图4)。

这说明驱动欧洲天然气价格的,除了碳价因素外,还有天然气 自身的供需因素也在发挥作用。

图46:欧洲天然气和动力煤价格比较(美金/mmbtu) 图47:欧洲天然气和动力煤价格比较,考虑碳价(美金/mmbtu) 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 2.5.2.天然气“绿色溢价”,和碳价关系 历史价格规律:以欧洲市场为例,天然气和煤炭在发电领域的替代性比较强。

历史数据表 明,欧洲天然气价格(图5橙色线)运行区间下限是动力煤价格(图5灰色部分),区间 上限是动力煤价格+绿色溢价(图5灰色+绿色部分)。

注:我们将“天然气绿色溢价”定义为“(每百万英热的天然气燃烧产生的CO2排放-每百 万英热的煤炭燃烧产生的CO2排放)*欧洲碳交易市场CO2价格”。

在天然气供需紧张时期,比如2017-2018年以及2021年,天然气价格靠近区间上限(即 动力煤价格+绿色溢价)运行,现为天然气价格拉动煤价上涨。

在天然气供需比较宽松的 时期,比如2019-2020年,天然气价格靠近区间下限(即动力煤价格)运行,体现为煤价 带动天然气价格下跌。

因此在天然气供需紧平衡时期,我们可以将天然气价格构成拆分成两部分:煤炭或者石油 价格+绿色溢价。

绿色溢价在天然气价格构成中占比不断提升,而绿色溢价由碳交易价格 决定。

因此,碳价作为最重要的外生变量,对于天然气价格构成长期支撑。

接下来的问题就是碳价走势和未来影响因素如何? 图48:欧洲天然气价、煤价及“天然气绿色溢价”(单位:美元/mmbtu) 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2017 -0 9 2018 -0 3 2018 -0 9 2019 -0 3 2019 -0 9 2020 -0 3 2020 -0 9 2021 -0 3 2021 -0 9 欧洲天然气TTF欧洲动力煤 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2017 -0 9 2018 -0 3 2018 -0 9 2019 -0 3 2019 -0 9 2020 -0 3 2020 -0 9 2021 -0 3 2021 -0 9 欧洲天然气TTF(考虑碳价)欧洲动力煤(考虑碳价) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 欧洲动力煤绿色溢价(天然气vs.煤炭)欧洲天然气TTF 策略报告|投资策略专题 32 2.5.3.欧洲碳价的演变和未来 根据RBN,欧洲拥有全球最大和相对成熟的碳交易市场,涵盖了欧盟40%的温室气体排放。

欧洲碳排放交易(EUETS)实行“总量管制和交易”体系。

尽管ETS包括很多行业,但最 大的部分仍然是发电。

欧洲碳交易价格运行可以分为四个阶段: 1)第一阶段2005-2007年试运行阶段,由于配额总量给的过高,碳价降到0。

2)第二阶段2008开始,根据前三年试运行阶段的实际排放情况,下调了配额总量,碳价 有所上涨。

但刚好赶上全球经济危机,经济活动的下降严重影响了实际排放量,碳价 再度降到很低的水平。

3)第三阶段从2013年开始,排放配额改成了拍卖制,并且总配额每年下调1.74%。

4)第四阶段从2021年开始将持续到2030年,总配额每年下调2.2%。

受配额减少影响, 碳价从年初的41美金/吨CO2涨到近期70美金/吨CO2。

根据规则,每年5月份可以增发一次排放配额。

这意味着到2022年5月份之前,碳价因 素将对欧洲天然气需求形成支撑。

图49:欧洲天然气价与碳交易价格 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 2.5.4.关于本轮能源品涨价的三问三答 1、谁在拉动天然气涨价?——碳价+供需双重驱动 1)欧洲碳价对本轮欧洲天然气乃至国际天然气价格拉动明显。

我们估算,在当前欧洲碳 交易价格超过70美金/吨CO2情况下,欧洲LNG价格约28美金/mmbtu里有超过10美 金/mmbtu是“绿色溢价”。

2)天然气自身供需紧张也是关键因素,因为从欧洲气煤比价关系来看,天然气价格已经 超过了“煤炭价格+绿色溢价”。

至于天然气自身供需紧张的因素,我们之前报告里做过分 析,主要包括需求复苏、欧洲自身产量下降、出口终端供给能力受限、以及天气因素、海 运交通堵塞等。

详见《天然气淡季暴涨的启示——波动创造价值》(2021-5-23)。

策略报告|投资策略专题 33 图50:欧洲天然气价与碳交易价格 资料来源:Wind,Bloomberg,天风证券研究所 2、能源品轮番涨价,是谁在拉动谁?——天然气是领头羊,有望拉动石油需求 本轮能源品涨价中,天然气扮演了领头羊角色,切实拉动原油需求和价格上涨。

无论是欧 洲气煤比价来看,还是亚太油气比价来看,天然气都是三者里最贵的。

根据Rystad Energy,亚太市场在发电领域以油代气将体现出较好的灵活性,未来两个季度 有望拉动原油需求增加40万桶/天。

在中东市场,由于石油发电的总装机能力比亚洲更大, 也存在一定的以油代气空间。

全球来看,我们预计高昂的气价对石油需求拉动或在50-100 万桶/天。

图51:亚洲石油发电装机能力,及全球发电用石油需求 资料来源:Rystad Energy,天风证券研究所 3、未来天然气价格怎么看?——定价新阶段开启,碳价将带来长期支撑 目前欧洲天然气价格已经涨超历史合理区间上限(煤价+绿色溢价),亚洲天然气暴涨引发 的发电领域以油带气也将出现。

接下来的两种可能性:要么煤价和油价继续上涨,要么天 然气价格回落。

选择哪个方向可能要取决于宏观经济和天气两方面因素。

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2 01 7- 01 2 01 7- 05 2 01 7- 09 2 01 8- 01 2 01 8- 05 2 01 8- 09 2 01 9- 01 2 01 9- 05 2 01 9- 09 2 02 0- 01 2 02 0- 05 2 02 0- 09 2 02 1- 01 2 02 1- 05 2 02 1- 09 欧洲碳交易价格(美元/吨CO2,左轴) 欧洲天然气TTF(美元/mmbtu,右轴) 策略报告|投资策略专题 34 值得注意的是,天然气价格定价新模式或由此开启。

欧洲碳排放配额持续收紧的背景下, 碳价易涨难跌。

而由碳价决定的“绿色溢价”将构成天然气价格的长期支撑。

除非煤炭彻 底退出历史舞台(意味着煤价跌到0),否则天然气价格可能长期以10美金/mmbtu为底 部区域。

2.6.农产品:农业板块景气度持续,关注生猪产能去化节奏 根据农业农村部9月预测,大豆:9月,2021/22年度中国大豆生产、消费、贸易和价格 维持上月预测不变。

国内方面,9月初东北地区大部以晴好天气为主,气温正常偏高、降 水偏少,利于大豆结荚鼓粒。

南方新季大豆陆续上市,受东北地区大豆播种面积减少、产 量下降影响,预计国产大豆价格仍以高位震荡为主。

国际方面,北美地区即将进入大豆收 获期,全球大豆供应量增加,南美地区大豆将陆续播种,预计巴西新季大豆播种面积增加, 国际大豆价格面临下跌压力。

玉米:9月估计,2020/21年度,中国玉米饲用消费量和工业消费量分别为1.8亿吨和8000 万吨,比8月估计数均下调200万吨,主要是因为本年度玉米价格持续高位运行,小麦、超 期储存稻谷等替代品价差优势凸显,饲料企业减少玉米原料用量;同时深加工企业利润下 滑,导致开工率下降,抑制玉米工业消费。

玉米进口量2600万吨,比8月估计数调增400 万吨,主要是自美国进口大幅增加。

根据农业农村部9月预测,2021/22年度,中国玉米 饲用消费量1.87亿吨,比8月预测数下调300万吨,主要是考虑到生猪价格持续低迷, 后续产能扩张趋缓,对饲料消费拉动减弱。

7月下旬以来,全国大部分产区土壤墒情适宜, 玉米长势良好,特别是东北地区玉米长势明显好于上年和常年,增产趋势逐步明朗。

棉花:2020/21棉花市场年度结束,国内3128B级棉花均价为每吨15387元,Cotlook A 指数均价为每磅86.81美分,均处于预测区间。

至8月末,新疆、黄河流域和长江流域棉 区大部处于开花至裂铃吐絮期,全国棉区综合气候适宜指数处于正常区间,2021/22年度 棉花播种面积、产量、进口量和消费量维持上月预测不变。

国际方面,全球棉花需求整体 呈复苏和增长趋势,全球流动性仍保持宽松,Cotlook A指数在2021/22年度将保持高位 宽幅震荡,国际棉价波动区间上限调增至每磅105美分。

食用植物油:9月估计,2020/21年度中国食用植物油产量2851万吨,维持8月估计值不 变。

食用植物油消费量3554万吨,较8月估计值上调5万吨,主要是由于二季度末农村 外出务工人数高于此前预期。

7月下旬以来河南强降水造成郑州、新乡等局部产区花生渍 害较严重,但并非河南花生主产区,初步预计对全国总体产量影响有限,暂不对2021/22 年度中国食用植物油产量进行调整。

全球食用植物油库存消费比处于低位,市场供给延续 偏紧格局,豆油、棕榈油、菜籽油仍以高位震荡为主。

综合国内外市场供需基本面,本月 适当上调豆油、菜籽油、棕榈油价格均价区间。

图52:2020年1月-2021年9月国内玉米平均价(元/吨) 图53:2020年1月-2021年9月国内大豆平均价(元/吨) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 生猪现货价格持续下跌,9月生猪外三元全国均总价体趋势呈下降状态,9月28日外三元 生猪全国均价11.2元/公斤,较9月10日(13.11元/公斤)跌1.91元/公斤,跌幅14.57%。

1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 3100 3000 3500 4000 4500 5000 5500 2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07 策略报告|投资策略专题 35 我们认为,猪价方面,目前仍处于产能扩张周期下行阶段,但经过持续的亏损,行业产能 拐点渐进,我们认为短期关注大猪消化以及深度亏损之后的猪价反弹。

图54:2021年9月生猪外三元全国均价(元/公斤) 图55:2021年9月生猪期货收盘价(元/吨) 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 09/1009/1309/1609/1909/2209/2509/28 13000 13500 14000 14500 15000 15500 16000 16500 17000 09/0109/0709/1309/1909/25 策略报告|投资策略专题 36 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”)。

未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。

所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。

本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。

该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。

在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编:100031 邮箱:research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱:research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编:201204 电话:(8621)-68815388 传真:(8621)-68812910 邮箱:research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载