当前位置:首页 > 研报详细页

研究报告:宏源证券-突围滞胀五:内生的流动性-140207

研报作者:陈光磊,孙海琳 来自:宏源证券 时间:2014-02-07 16:42:12
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zz***68
  • 研报出处
    宏源证券
  • 研报页数
    14 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    835 KB
研究报告内容

投资要点: 货币数量和利率价格背道而行,货币政策陷入了被动 货币需求影响货币供给,金融创新推动货币内生性 判断银行可用资金多少的惟一指标就是存款准备金数量 报告摘要: 钱荒的频繁出现,货币数量和利率价格背道而行,表明货币政策陷入了 前所未有的被动。

实体经济的融资需求仍在快速扩张,而产生了与央行 控制的基础货币增长之间的矛盾,因为央行并没有在经济下行时采取明 确的逆周期货币政策。

所以货币供给实际上是内生了,体现在公开市场 操作似乎是被钱荒倒逼出来的。

积极的数量型的货币政策空间不大,而 价格型的货币政策暂时也无从实行,因为作为货币政策基本工具的基准 利率也还在寻找和确立之中。

货币需求影响货币供给,金融创新推动货币内生性。

货币内生的观点是 贷款创造存款,央行适应性地提供这些存款所需要的准备金,整个创造 过程是:贷款→存款→基础货币。

货币内生的因果链条为MV=PT。

货币 供给是水平的,利率由中央银行外生决定。

当货币市场的储备供应不足 时,就会出现流动性不足,银行将不得不收回贷款,出售资产以满足其 储备需要,新贷款的扩张将会消失,这就可能导致信贷困境和金融危机。

货币体现的债权-债务关系,记录的是人们负债和资产的变化轨迹。

当 某经济主体通过主动支出而创造债权—债务关系时,需要以支付利率为 代价将其信用低、流动性差的借据转换为信用高、流动性强的银行货币, 银行的贷款创造存款。

货币供给是由自下而上的内生需求决定的,最终 取决于经济体系中因各种经济活动而不断创造的债权—债务关系。

现代 货币和银行体系最基本的科层特点,是私人借据、银行货币、国家货币 构成了一个债务金字塔。

判断银行可用资金多少的惟一指标就是存款准备金数量。

没有外生于银 行体系的“资金”概念,居民存款也不是银行的可用资金,也不存在扣 除存款准备金之后的可贷资金。

根据贷款创造存款,银行贷款并不是以 多少可贷资金为前提的,贷款发生的重要前提是银行信用被广泛接受。

存款是银行创造出来给企业(居民)使用的社会资源。

而银行必须持有 法律强制执行的存款准备金,对银行信用创造行为的制约来自客户提现 制约和银行间清算制约。

宏观研究组 分析师:陈光磊(S1180513040002) 电话:(8610)88085172 Email:chenguangle@hysec.com 研究助理:孙海琳 电话:(8610)88085761 Email:sunhailin@hysec.com 感谢璠潘对本文的贡献 相关研究 突围滞胀四:移动的菲利普斯曲线 2014-01-12 突围滞胀三:等待明斯基时刻? 2013-12-31 突围滞胀二:美国70年代与金融 创新 2013-12-19 突围滞胀一:美国1970年代的经 验 2013-12-06 中国的库存周期和资产配置 2013-08-01 中国宏观经济的三个背离 2013-05-17 人民币实际汇率研究 2012-09-24 突围滞胀五:内生的流动性 证券研究报告/宏观专题报告2014年2月7日 宏观专题报告 目录 货币内生的分析角度..........................................................................................................................................................4 (一)货币内生论产生的背景...........................................................................................................................................5 一、货币需求影响货币供给..........................................................................................................................................5 二、金融创新推动货币内生性......................................................................................................................................5 (二)货币内生和外生理论比较.......................................................................................................................................6 一、适应性内生供给......................................................................................................................................................7 二、结构性内生供给......................................................................................................................................................7 (三)信用货币的创造过程...............................................................................................................................................8 一、货币体现的债权-债务关系..................................................................................................................................8 二、信用货币通过生产融资进入经济领域................................................................................................................10 (四)货币内生的重要涵义.............................................................................................................................................12 宏观专题报告 插图 图1:货币内生供给的金字塔结构....................................................................................................................................9 图2:货币供给(国家货币和银行货币)的内生创造机制..........................................................................................10 图3:信用货币为生产融资的过程..................................................................................................................................11 图4:货币乘数与投资增速正相关..................................................................................................................................12 图5:非贷款融资上升与货币乘数下降..........................................................................................................................12 表格 表1:商业银行和中央银行的资产负债表......................................................................................................................10 宏观专题报告 货币内生的分析角度 2013年令宏观研究困惑的一个问题是货币供给的扩张与利率的上行和经济的持续下 滑,这也是我们去年观察到的三个背离之一:CPI与PPI走势背离,流动性与经济增长下 行的背离和人民币升值与经济下行的背离。

按照一般的货币理论,货币的扩张应该对应利 率的下行和投资的扩张。

从货币供应量来看,2013年的货币政策应该是历史上相当宽松 的,M2增速达到13.6%,而GDP增速为7.7%,二者之间的增速差拉大。

但是从利率(包 括银行间利率)上升来看,钱荒的频繁出现,货币紧缩在市场的意识当中挥之不去。

货币 数量和利率价格背道而行,表明货币政策陷入了前所未有的被动局面。

一个解释是来自房地产和地方融资平台的资金需求的推动,这种巨大的不计成本的资 金需求,更像是一场庞氐融资,并且抬高了市场的无风险利率水平。

由此可见,实体经济 的融资需求仍在快速扩张,而产生了与央行控制的基础货币增长之间的矛盾,因为央行并 没有在经济下行时采取明确的逆周期货币政策。

所以货币供给实际上是内生了,体现在公 开市场操作似乎是被钱荒倒逼出来的。

积极的数量型的货币政策空间不大,而价格型的货 币政策暂时也无从实行,因为作为货币政策基本工具的基准利率也还在寻找和确立之中。

我们希望从货币内生的角度,重新解释货币本质,信用货币创造过程和其政策含义。

我们认为,无论主流还是非主流的货币理论和经济理论,其自身都是自洽的,只是在不同 时代背景下的适用性差别,所以分析框架的切换非常重要。

货币内生与外生的框架,没有 一个绝对的对错,视问题而定。

假定某一特定时刻基础货币数量不变,货币是外生的,比 较符合微观静态的观察角度。

而从动态的时间来看,无论银行出于何种考虑,都会自主地 通过信贷活动创造货币,而中央银行作为最后贷款必须适应性地提供准备金,基础货币因 而是变化的,货币内生符合宏观的观察角度。

与我们的《突围滞胀》系列的研究思路一致,因为1970年代美联储也面临货币政策 的失效问题,我们参考了1970年代兴起的后凯恩斯主义的货币内生理论,从生产领域而 不是货币数量论或者流动性偏好的交易领域切入,因此,对于货币现象的分析就不是从其 作为交易媒介、价值储藏这些功能入手,而是关注其作为债务的性质。

货币内生的三个主要结论是:一、货币需求决定货币供给,利率外生决定;二现代货 币的本质是信用货币,是银行和客户之间的债权-债务关系;三、现代货币和银行体系最 基本的科层特点,是私人借据、银行货币、国家货币构成了一个债务金字塔。

国家货币的 信用程级最大。

基于这个框架,我们将从PPI和CPI的缺口和利率外生角度,研究中国的利率市场化 和金融创新问题,从货币的债权-债务关系角度分析国内债务问题,以及从货币信用等级 和减少货币错配角度分析人民币国际化问题。

在政策上的含义是,由于货币量在现代银行体系内是内生变量,取决于银行的贷款标 准和企业的贷款意愿。

不是因为央行对目前以货币总量为中介目标的货币政策策略执行不 力,而是央行根本无法控制货币量的供给,货币政策需放弃货币供应量这一数量型中介目 标,应转向以价格(利率)调控为核心,盯住目标利率(将银行同业拆借利率控制在期望 的水平上)。

银行通过负债管理而产生的储备并不一定能满足所需,当货币市场的储备供应不足 时,就会出现流动性不足,中介机构将不得不收回贷款,出售资产以满足其储备需要,新 宏观专题报告 贷款的扩张将会消失,这就可能导致信贷困境和金融危机。

因此,央行的主要职责是适时 地提供储备,维持金融稳定。

由于宏观经济政策的目标是保障就业和总产出水平的稳定性,这一目标就构成了货币 供给扩大的政策压力,而货币内生暗含着货币政策的目标是防止大规模的银行倒闭、防止 金融恐慌以及利率的稳定性,这些特殊的政策目标就构成了货币供给扩大的经济压力。

在 这层意义上,监管部门实施严格的信贷监管以避免出现系统性风险就显得极其重要。

(一)货币内生论产生的背景 一、货币需求影响货币供给 在现代经济中,货币供给的决定因素越来越多的考虑到了货币需求的影响。

从1959 年英国的《拉德克利夫报告》开始的货币供给内生性的探讨,到美国的后凯恩斯学派,内 生货币供给成为一个重要观点。

传统上,新古典凯恩斯主义者和货币主义者虽然对采取的 货币政策的观点不同,但都认为货币供给是外生的,认为它受制于中央银行的控制。

但是 战后货币政策的事实证明,美联储未能对货币供给实施有效控制。

1970年代美国通货膨 胀率的不断上升,1979年的经济危机以及1980年代初期货币总量的波动,都表明联储对 货币总量的控制是不成功的。

1959年英国的拉德克利夫委员会发表了一份关于“货币体系之运转”报告,其中流 动性命题是对传统货币政策以外生货币供给为前提的一种颠覆。

在考察英国金融制度的情 况后,委员会认为金融结构的变化导致了政府在使用以往的方法来影响经济体系的能力的 下降,应当用流动性的概念代替货币供给的概念。

报告得出结论:货币供应量在很大程度 上已变得不甚重要,只有对经济的一般流动性加以控制才能获得一种有效的货币政策。

这就是所谓“拉德克利夫流动性命题”。

报告认为,影响一般流动性的因素不仅包括收入、可转换资产和支出者的借贷能力, 而且包括愿意按一定条件为人们的支出提供资金的金融机构和其他企业的经营方式、情绪 和资金来源。

这实际上等于拉德克利夫委员会承认货币供应是内生的,不受货币当局控制。

同一时期,美国经济学家格利和肖从金融中介机构的类同性出发,分析了银行和其他 非银行中介机构在信用创造过程中的作用,提出了现代金融中介机构理论。

在他们看来, 银行和非银行金融中介机构在充当信用中介的过程中并没有本质的区别,它们都创造某种 形式的债权,都发挥着信用创造的作用。

他们区分外生货币与内生货币的最终标准都是从私人部门,或更准确地说,是经济系 统的角度看货币的发行能不能使其资产增值。

内生货币对整个私人部门而言不能算作一种 资产,或者说不能作为私人部门净值总额的一部分。

因为它代表了私人部门中一部分向另 一部分的借债,因而可以相互抵消。

外生货币可以被私人部门作为一种资产,因为它是政 府部门购买商品和劳务给私人部门带来的相应收入。

在他们的第二种模型中,债务是一种 通过政府货币局和银行局而形成的间接债务。

二、金融创新推动货币内生性 美国1970年代金融创新,商业银行的资产—负债管理最突出地体现在金融机构在内 生货币供给过程中的主动性。

金融创新是金融机构为了适应金融领域中激烈的竞争,以及 宏观专题报告 为了规避金融法规而在制度和工具上进行的创新。

许多金融创新是为规避金融管制而产生 的,例如自动转账账户(ATS)、可转让提款通知书(NOW)以及大额定期存单(CDS) 等工具都是为了规避Q条例的某些规定而产生的。

从本质上讲,金融创新是由货币供给 的内生性引起的,中央银行为了控制货币供给而制定的各种规定,在内生货币供给的过程 中,变成了金融机制规避的对象。

另外,由于非银行金融机构能够在信用创造中发挥重要的作用,而货币当局又不能对 它们进行有效的控制,所以非银行金融机构的存在和发展弱化了货币当局对信用货币的控 制能力,从而加强了货币供给的内生性。

商业银行通过负债管理实现了资金来源的多元化,表现在活期存款在资金来源中的地 位明显下降,而联邦资金市场、证券回购以及其他非存款的资金来源,在商业银行资金来 源中的地位有了一定的提高,从而降低了商业银行对中央银行准备金供应的依赖性,弱化 了中央银行通过准备金数量影响和决定创造货币的能力。

与此同时,商业银行的资产管理 主要着眼于资产的获利性,表现在准备金的使用效率提高。

银行行为方式的变化也迫使中 央银行改变它对银行控制的方式,中央银行对货币数量的控制更多地依赖价格信号(利 率),数量控制的重要性大大下降了。

同时,根据20世纪80年代的经验,任何对基础货币的控制都将刺激金融创新,银行 通过这些新的金融工具来规避管制。

实证研究表明近20年来瑞士、德国、澳大利亚、美 国、英国五个国家中央银行对货币供应量的控制都是不成功的,尽管能在长期比如说一年 达到控制货币供应量的目标,但在短期(月度或季度)常因衰退等原因而放弃该目标。

(二)货币内生和外生理论比较 1970年代的通胀,金融创新和商业银行的资产—负债管理等事实,为货币内生论(主 要为后凯恩斯主义货币金融理论所倡导)系统地分析货币供给的内生性提供了现实背景。

货币内生性强调货币的内生供给以及利率的外生性,强调市场经济内在的不稳定性,坚持 需求管理的理念。

其中著名的就是明斯基的金融不稳定假说。

内生货币分析的起点是对货币需求的分析。

根据一般的定义,对货币的需求包含四个 动机:交易性动机,预防性动机,投机性动机,以及融资动机。

从融资动机的角度上看, 货币是发行银行的负债,是一种债权-债务关系,它是由信用需求内生决定的。

在融资性 需求中,货币具有资本的性质,它是生产组织的手段,而不是简单的交易媒介或价值储藏。

理论上,如果货币供给的变动能使货币需求量受到影响,货币供给就是外生的;反之, 货币供给就是内生的。

在主流经济学中,中央银行将通货投入流通并由公众持有,公众将 通货存入银行,这就使银行获得了原始存款;或者中央银行贷款给银行,银行由此获得了 原始存款。

银行有了可贷资金,便能发放贷款,并通过货币乘数最终创造出成倍的派生存 款。

在这一过程中,银行创造货币的功能,只能建立在中央银行提供基础货币的前提之下。

也就是说,中央银行掌握着各银行创造存款货币的“源头”—基础货币。

这样,一个完整 的创造过程就是:基础货币(原始存款)→贷款→派生存款。

若用H表示高能货币,那 么货币总量M可表示为M=mH,其中m表示货币乘数。

采用外生货币供给也是一种分析上的便利,如果货币供给的发展像货币需求那样依赖 于规模变量(收入、财富)和价格变量(各种利率、通货膨胀率)而“内生化”,而主流 货币理论一直试图避免的结果是,需求与供给成为相关的变量,从而得不到一个稳定的均衡。

宏观专题报告 而货币内生的观点是贷款创造存款,央行适应性地提供这些存款所需要的准备金,整 个创造过程是:贷款→存款→基础货币。

上述外生货币理论中的M=mH仅仅是一个核算 等式,只表明一种从基础货币向货币存量的运动逻辑,而因果链条应该是H=(1/m)M。

这个因果链条开始于银行对于企业的贷款,贷款引致形成货币存量M,央行供应这些货 币存量需要的准备金。

因而货币存量就是经济的内生变量,由企业的贷款意愿和银行的信 贷标准等决定。

之所以会有这样的因果链条,是由货币的性质—债务融资—决定的。

外生 货币供给理论中,货币通常被定义为交易媒介。

内生货币有水平主义和结构主义两种观点。

适应性内生与结构性内生的主要区别在于 解释寻找储备的过程,即银行(和其他金融中介机构)一旦决定扩张信贷,那么在创造更 多存款的过程中,如何获得额外的储备?适应性内生供给认为中央银行会完全提供储备, 货币的供给曲线是平的。

而结构性内生供给认为中央银行只能部分提供储备。

为了获得准 备金,银行不得不发行负债来借款,如发行大额可转让存单,以此来改变它们的资产负债 表的构成。

在这个过程中,利率有了提高的倾向,以便吸引资产持有者抛售资产并增加存 款。

因此货币的供给曲线仍然是向上倾斜的。

一、适应性内生供给 适应性内生供给认为中央银行是唯一流动性供给的来源,必须被动地供应所有银行贷 款创造所带来的额外流动性(即基础货币或储备)。

它忽略了银行的资产负债管理,及非 银行机构的资产选择,坚持货币供给是水平的,利率由中央银行外生决定。

由于贴现率的变化而导致利息率的变化对投资有直接影响,并通过乘数与加速数的交 互作用,进而对收入产生影响。

利息率的下降造成投资增加,而后者反过来又使收入按增 加了的投资的倍数得到提高。

收入的增加导致对交易货币需求的增加,此需求在给定的贴 现率下,是由作为最后贷款人的中央银行予以满足的。

即数量论的因果链条为PT=MV, 而货币内生的因果链条为MV=PT。

适应性内生的观点认为中央银行基本上可以控制利率,尤其是短期利率。

央行有两种 适应性方法来控制利率在目标范围内:一是中央银行直接控制贴现率,二是中央银行通过 公开市场操作影响银行之间拆借资金市场的短期利率(如联邦基金利率),使其他利率随之 变动。

二、结构性内生供给 结构性内生供给认为中央银行会对供应的储备数量有所限制,同时银行和其他金融中 介一般也不愿意到贴现窗口寻求资金。

央行不会满足所有的储备需求,因此在货币供给增 加的同时,利率也会相应的上升。

同时,银行自身的资产负债管理使银行有动机寻求最廉 价的融资方式,如从同业或其他金融机构拆借资金,这种动机在适应主义观点中是没有提 到的。

结构主义观点认为,如果中央银行不能满足货币需求的增加的话,那么在经济扩张时 期企业和商业银行会面临流动性短缺,因此货币供给曲线是在一个利率—货币坐标系内向 右上方倾斜的曲线。

中央银行虽然难以控制商业银行贷款总量,但是中央银行可通过控制商业银行向中央 银行的再贷款利率,并通过再贷款利率和银行同业拆借利率的套利关系影响银行同业拆借 利率,同时利用公开市场操作吞吐准备金,将同业拆借利率控制在一个合理的水平上,从 宏观专题报告 而进一步影响银行的存贷款利率。

这样,就能使中央银行的外生控制与市场的内生适应相 结合,达到调控投资和信贷需求的宏观政策效果。

因此,利率并非适应主义者所说的那样 由中央银行简单的控制;相反,利率的决定是多种力量相互作用的结果。

金融危机的内生性是结构性内生供给理论的另一个重要观点。

由于通过负债管理而产 生的储备并不一定能满足所需,当货币市场的储备供应不足时,就会出现流动性不足,银 行将不得不收回贷款,出售资产以满足其储备需要,新贷款的扩张将会消失,这就可能导 致信贷困境和金融危机。

例如明斯基的金融不稳定假说认为,由于金融创新使银行能够通过新的制度渠道获得 大量负债,这就导致了控制货币增长的政策在控制金融市场力量方面是很没有效率的,从 而更不可能对付由投机行为引发的金融危机。

就中央银行的作用来说,明斯基更强调其作 为最后贷款者在抑制债务通货紧缩中的作用。

(参见我们的报告《突围滞胀三:等待明斯 基时刻?》,2013年12月31日) Pollin(1991)对这两种理论进行了实证检验,结果更支持结构性内生的观点,表现 在:(1)贷款并没有与储备成比例增长,金融机构的负债管理允许贷款的增长超过储备的 增长;(2)借入储备与非借入储备的替代程度似乎很弱,并且随着负债管理重要性的增加, 这一程度还有所减弱;(3)市场利率并不严格受美联储的控制,它们更多地是由联储和金 融市场的复杂的相互作用决定的。

通过调节利率而影响货币需求的需求型货币调控模式。

一般而言,货币政策的中间 指标可以有货币供应量或利率两种选择,并对应着两种不同的货币政策操作模式:以货币 供应量作为货币政策的中间指标,主要是从货币供给方面来进行调控,称为供给型调控模 式;而以利率为中间目标的,着眼于货币需求的货币调控则称为需求型货币调控模式。

如 果货币供给是内生的,即货币供给是由社会经济活动本身决定的,则货币政策当局将无法 自主地左右其货币供给,这时,试图由货币当局通过供给型货币调控模式来调节货币供应 并由此调节宏观经济将是无效的。

货币政策的中间目标只能是利率,通过调节利率而影响 货币需求和总需求,进而影响宏观经济运行。

西方国家自20世纪80年代以来已纷纷将调 控利率作为货币政策的主要手段。

目前,货币供应量依然是中国货币政策的一个重要目标, 但其政策效果却受到越来越多的质疑。

接下来,我们用模型来说明作为债权债务关系的货币的创造过程。

说明现代货币的本 质是信用货币,是银行和客户之间的债权债务关系,信用货币的供给是需求决定的,贷款 创造存款,存款引致储备。

(三)信用货币的创造过程 一、货币体现的债权-债务关系 根据货币内生性理论,现代货币本质上是一种记账符号,用来记录债权—债务关系, 记录的是人们负债和资产的变化轨迹。

在这一过程中,人们不断创造的债权—债务关系以 及相应的清算活动构成了整个交易体系。

记录债权—债务关系的借据能否被接受并作为货 币使用,关键在于发行者的信用是否被广泛接受。

从理论上来说,只要个人或企业的信用 足够高,就可以发行借据,创造“货币”。

交易体系通常由私人借据、银行货币、国家货币构成了一个债务金字塔。

首先,国 宏观专题报告 家货币就是国家以其信用和税收制度作保障,而制定的一种将债权—债务关系标准化的记 账符号。

其次,由于银行货币的违约风险较小,银行承诺接受银行货币作为支付和清偿手 段,特别是在国家对存款(银行货币)提供担保时,则风险更小,因此银行货币可被广泛 接受。

银行就可以根据经济活动的需求创造货币以满足债权—债务关系的清算活动。

银行 货币作为第三方借据就成为私人支付体系中的主要清算工具。

银行创造货币的过程就是银行发放贷款的过程。

当某经济主体通过主动支出而创造 债权—债务关系时,需要以支付利率为代价将其信用低、流动性差的借据转换为银行信用 高、流动性强的银行货币(即存款),也就是说,银行通过其资产业务(接受经济主体的 借据即贷款)创造了自身负债(发行自己的借据即存款),银行的贷款创造存款。

而私人 付出利息的目的则是要得到能被普遍接受的银行货币。

银行其实是货币的创造者,并非 为传统意义上的存款人与贷款人之间的媒介。

直接融资是购买力的转移,不会使总资产和 总负债发生变化,间接融资则是购买力的创造,银行能够创造资产和负债,银行的贷款活 动使总资产和总负债都增加。

国家货币是最后的支付手段,中央银行只能适应性地向准备金不足的银行提供准备 金。

作为信用度最高、流动性最强的货币,国家货币是其他信用货币的基础货币,银行需 以国家货币作为它与其他银行之间、与央行(银行的清算所)之间的结算工具。

也就是说, 不同银行之间的结算同样需要信用程度更高的第三方借据(国家货币或准备金)来实现。

当一张支票由一家银行开出并存入另一家银行,在清算时就要求相等数量的准备金(国家 货币),从第一家银行的账户中划转至第二家银行的账户中。

如果第一家银行没有足够的 准备金,要么无法清算,要么支票开出行向中央银行贷款或出售资产获得所需准备金。

为 确保金融体系的稳定性和流动性,按照面值清算在正常情况下都会得到保证,中央银行只 能适应性地向准备金不足的银行提供准备金。

现代货币和银行体系最基本的科层特点,是私人借据、银行货币、国家货币构成了一 个债务金字塔。

在这个金字塔结构中,公众把银行负债当作货币使用,而银行则将中央银 行负债当作货币使用。

因此,货币供给是由自下而上的内生需求决定的,最终取决于经 济体系中因各种经济活动而不断创造的债权—债务关系(图1)。

图1:货币内生供给的金字塔结构 资料来源:宏源证券 准备金是商业银行持有国家货币以保证提现及银行间的清算需要。

商业银行通过贷 款创造存款后,为了维持一定的准备金率以备现金支付和同业结算之需,商业银行必须向 宏观专题报告 中央银行贷款或出售资产获得准备金,中央银行向商业银行在中央银行的准备金账户注入 资金。

由此可见,准备金并不是传统上所认为的是银行贷款的“原材料”。

货币供给是内生的,信贷需求决定货币供给。

货币的创造过程首先是商业银行贷款创 造了银行存款,然后商业银行再根据存款来设法获得准备金。

为了保证金融体系的清算和 稳定,中央银行充当了最后贷款人的角色,适应性地供给基础货币。

因此,基础货币取决 于存款,存款取决于贷款的规模,而贷款的规模则由企业的贷款意愿和商业银行的信贷标 准等因素决定,中央银行难以控制经济体系的贷款规模(图2)。

图2:货币供给(国家货币和银行货币)的内生创造机制 资料来源:宏源证券 假定没有外汇占款的封闭经济,信用货币创造有三种渠道:商业银行向企业贷款融资; 中央银行向商业银行提供准备金贷款;现金漏出后商业银行向中央银行借入现金。

若银行 对企业部门的最初贷款为M,居民的现金存款比率为α,则居民存款为(1-α)M;若银 行的存款准备金率为β,则准备金量为α(1-β)M。

再假定国债(G)全部再由商业银行 转换信贷资产买进,准备金由转换部分国债获得。

则封闭经济中的商业银行和中央银行的 资产负债表如表1: 表1:商业银行和中央银行的资产负债表 资产商业银行负债 贷款M-G 存款(1-α)M 国债G-[β(1-αM+αM] 准备金β(1-α)M 资产中央银行负债 国债β(1-α)M+αM 银行存款β(1-α)M 现金发行αM 资料来源:宏源证券 开放经济并不会改变封闭经济下信用货币创造的基本运行机制,不过是在中央银行吞 吐基础货币的渠道中又增添了外汇占款渠道,可以直接记入M中。

二、信用货币通过生产融资进入经济领域 外生货币供给理论中,货币通常被定义为交易媒介。

这种定义关注货币的使用,认为 宏观专题报告 货币是一种工具,不会影响经济的实际值,只会影响名义值,从而是一层面纱。

而内生货 币方法关注货币的来源,即货币如何被创造出来并进入经济。

所以,货币并非生产的润滑 剂,而是伴随着生产中企业对于银行的负债产生的,从而货币不是因为各种职能而被需要, 而是先通过生产过程进入经济,才具有其它的职能。

货币在循环的开始和结束都由需求决 定。

生产循环开始时,货币流量由信贷流量需求决定,结束时,货币存量由资产组合决 策需求决定。

因此,对于货币现象的分析就不是从其作为交易媒介、价值储藏这些功能入 手,而是关注其作为债务的性质,社会的信用循环建立在对银行的债务滚动基础之上。

信用货币的创造发轫于银行向企业的贷款过程,接着以收入分配形式由企业流向居 民。

企业没有偿还的贷款等于居民存款,在银行资产负债表上出现作为资产的企业贷款和 作为债务的居民存款,二者同方向变动。

银行始终是一个积极的金融中介,它的最基本职 能是为企业生产融资。

银行的信用创造引致存款,银行存贷量应该相等。

企业发行债券只 会影响居民的资产选择组合,不会影响信用货币创造的实质过程。

信用货币为生产融资的过程可以用图3来说明。

根据内生货币理论,这幅图的逻辑为 从下向上。

在图的最低层是经济的参与人—企业和工人。

企业和工人通过产品市场、要素 市场和金融市场相互联系,形成经济的循环流转。

这个循环流转之所以能够进行依赖于第 二层的商业银行,银行扮演了企业和工人合约的会计。

这个会计具体方式是,商业银行给 企业发放贷款,企业在要素市场上购买投入进行生产,获得产品。

要素供给者通过在要素 市场获得的收入购买产品。

企业获得销售款项之后可以还贷款。

此时,生产循环结束,要 素供给者剩余的银行储蓄和现金就构成了社会的货币存量。

图3:信用货币为生产融资的过程 资料来源:宏源证券 总的来说,检验货币内生的方法是商业银行能否自由放款,中央银行对于法定准备金 和银行结算资金是否“适应性”供给。

对于货币内生性的另一个检验方法是通过货币供给的乘数理论,从中央银行控制货币 供给的角度出发,如果乘数稳定,货币供给外生性强。

如果乘数不稳定,则货币供给有内 生性。

事实上,乘数取决于通货占存款货币的比例、法定存款准备率和超额准备率这三个 比率的大小。

中央银行只能控制法定准备金比率,通货占存款货币的比例以及超额准备率 主要受到公众货币需求和商业银行贷款意愿的影响。

但是这种基于货币乘数的变动导致货 币总量不稳定的思路并非内生货币理论的思路,而是外生货币理论的思路,也缺乏货币内 生的具体机制的分析。

从图4、5可以看出货币乘数并非稳定,从而货币供应量与实际经 宏观专题报告 济变量相关。

图4:货币乘数与投资增速正相关 图5:非贷款融资上升与货币乘数下降 资料来源:Wind,宏源证券 资料来源:Wind,宏源证券 (四)货币内生的重要涵义 从货币内生理论,我们可以得出几个重要的推论,也是我们将来分析流动性问题的基础。

(一)存款准备金来源不是银行对其吸收的存款的一定比例的提留。

存款是银行的 负债,准备金是银行的资产,银行不可能把自己的负债转化为自己的资产(准备金)(表 1)。

对整个商业银行来说,增加准备金的根本方法只能是向中央银行出售它的其他项目资 产或增加再贷款。

同其它商业银行争夺基础货币不会改变整个银行体系的储备。

存款与准备金之间仅仅是一种数字上的比例关系,存款变动和准备金变动之间是分离 的。

存款增加相应地要求法定准备金的增加,如果银行总体现有准备金数量不足规定的法 定准备金数量,就需要向央行卖出资产或借款等来得到准备金。

因此,调整存款准备金率 并非冻结银行存款的流动性,而是改变了银行的拆借基础货币的成本。

(二)判断银行可用资金多少的惟一指标就是存款准备金数量。

没有外生于银行体 系的“资金”概念,居民存款也不是银行的可用资金,也不存在扣除存款准备金之后的可 贷资金。

根据贷款创造存款,银行贷款并不是以多少可贷资金为前提的,贷款发生的重要 前提是银行信用被广泛接受。

银行贷款并不需要预先有储蓄,银行其实是货币的创造者, 非为传统意义上的存款人与贷款人之间的媒介。

从这层意义上来看,外生货币理论中可贷 资金的概念不准确。

可贷资金认为,相对于窖藏现金或储存实物,金融机构提供了个人储 蓄更好的方式,不仅为储蓄者提供一定的利息,提高了储蓄的流动性,还可以减少分散化 储蓄中的资源浪费现象。

在两级银行制度(商业银行和中央银行)下的信用货币创造过程中,资金在银行和企 业(居民)那里性质完全相反。

货币在公众手中是一种资产,有交易媒介和价值贮藏职能, 而它却是银行的负债。

其次,能够成为银行资产的“货币”是基础货币。

存款是银行创造 宏观专题报告 出来给企业(居民)使用的社会资源。

而银行必须持有法律强制执行的存款准备金,对银 行信用创造行为的制约来自客户提现制约和银行间清算制约。

因此,对银行来说,判断可 用资金多少的惟一指标就是存款准备金数量。

用作为负债的存款减去作为资产的贷款,再 减去真正的商业银行资金—存款准备金,并不会得出一个想象中的实际可用资金。

由于银行的介入,货币需求创造货币供给,则企业投资创造了储蓄。

企业生产过程开 始之前需要为其投资进行融资,企业投资创造了储蓄。

投资既不需要储蓄,也不需要存款 作为支撑。

只要社会的经济资源没有被完全利用,完成经济活动所需要的资本投入就取决 于借款者的信誉和已经存在的金融规则。

这就涉及到利率如何被外生决定的问题,我们在 将来的报告中会专门阐述。

(三)存贷比制约信贷扩张,推动了商业银行对非金融部门的其他债务工具扩张。

1994年之前,银行通过再贷款投放货币,故再贷款数额大于准备金,进而贷款大于存款。

1994年以来银行体系贷差消失,出现存差的主要原因是银行结汇,国际收支巨额顺差最 终结果是商业银行资产方“在央行存款”和负债方“存款”同时巨额增加,而这个过程不 涉及贷款,因此银行体系存差不断增加。

1995年,存贷比作为商业银行资产负债比例管 理的四大指标之一写入了《中华人民共和国商业银行法》。

如前面所说,银行存差不是社 会资金的闲置浪费。

伴随金融市场的发展和居民理财意识的加强,金融脱媒进而存款增速下滑逐步具有了 趋势性特征,导致存款增速低于贷款增速,银行存贷比趋紧。

如果不修订商业银行资产负 债管理的75%的贷存比,那么随着经常账户盈余占GDP比重下降,外汇占款投放货币模 式将转成公开市场投放基础货币。

在居民和企业的理财意识不断改善的情况下,商业银行 将依赖对非金融部门的其他债务工具扩张-如债券购买、买入返售等货币创造超过贷款的 减少,来控制存贷比呈现的上升势头。

宏观专题报告 作者简介: 陈光磊:宏观分析师,中国人民银行研究生部博士,主要研究方向中国货币政策、汇率制度和经济波动。

2010-2012 年就职于瑞银证券。

孙海琳:宏观分析师,法国图卢兹经济学院PhD,主要研究方向为全球宏观、经济周期、制度经济学和大类资产 配置。

曾在顶级SSCI和CSSCI上发表多篇论文。

此前就职于高盛(伦敦)全球投资研究部和阳光资产管理。

机构销售团队公募 北京片区 李 倩 010-8808356113631508075 liqian@hysec.com 牟晓凤 010-8808511118600910607 muxiaofeng@hysec.com 罗 云 010-8808576013811638199 luoyun@hysec.com 陈紫超 010-8808579813811637082 chenzichao@hysec.com 上海片区 奚 曦 021-5178206713621861503 xixi@hysec.com 孙利群 010-8808575613910390950 sunliqun@hysec.com 吴 蓓 18621102931 wubei@hysec.com 广深片区 夏苏云 0755-3335229813631505872 xiasuyun@hysec.com 赵 越 0755-3335230118682185141 zhaoyue@hysec.com 孙婉莹 0755-3335219613424300435 sunwanying@hysec.com 周 迪 0755-3335226215013826580 zhoudi@hysec.com 机构 上海保险/私募赵 佳 010-8808529118611796242 zhaojia@hysec.com 李 岚 021-5178223613917179275 lilan@hysec.com 北京保险/私募王燕妮 010-8808599313911562271 wangyanni@hysec.com 张 瑶 010-8801356013581537296 zhangyao@hysec.com 银行/信托朱 隼 010-8801361218600239108 zhusun@hysec.com 宏源证券评级说明: 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。

以报告发布日后6个月内的公司股价(或行业指数)涨跌幅相对同 期的上证指数的涨跌幅为标准。

类别评级定义 股票投资评级 买入未来6个月内跑赢沪深300指数20%以上 增持未来6个月内跑赢沪深300指数5%~20% 中性未来6个月内与沪深300指数偏离-5%~+5% 减持未来6个月内跑输沪深300指数5%以上 行业投资评级 增持未来6个月内跑赢沪深300指数5%以上 中性未来6个月内与沪深300指数偏离-5%~+5% 减持未来6个月内跑输沪深300指数5%以上 免责条款: 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保 证所依据的信息和建议不会发生任何变化。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供 参考,不构成任何投资建议。

投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果,本公司概不负责。

本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能争取为这些公 司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。

本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和 个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊发,需注明出处为宏源证券研究所,且不得对本报告进行有 悖原意的引用、删节和修改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可,宏源证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载