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研究报告:安信证券-金融工程:认购权证更值得关注-071221

研报作者:罗刚 来自:安信证券 时间:2007-12-24 22:54:35
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    (PDF)
  • 发布者
    fre****e88
  • 研报出处
    安信证券
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    7 页
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研究报告内容

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 金融工程研究 权证 T_ReportAbstract 认购权证更值得关注 ——权证研究周报(12.17-12.21) 报告关键点: 市场回升,认购权证整体表现超越大盘 权证估值分化,多数高估 近期更看好食品饮料行业和钢铁行业,建议关注相关认购权证 报告摘要: 新上市的日照CWB1受到热炒,周换手率达到1438.56%,远高于之前上市的深高 CWB1;在高度炒作的情况下,日照CWB1也以13.62%的涨幅列13只权证之首。

其 余权证中,近期上市的国安CWB1和深高CWB1周换手率分别为325.42%和585.02%, 说明市场对新上市权证的炒作热情仍未减退;三只认沽权证中,华菱JTP1和五 粮YGP1的换手率在400%左右,南航JTP1换手率也达到254.87%,均远远高于认购 权证的换手率水平,说明权证市场的参与者更多的还是从投机角度出发的。

从 成交量上来看,南航JTP1遥遥领先于其他权证,主要是因为大量的创设使其存 量份额超过100亿,远远高于其他权证。

从振幅上来看,日照CWB1一枝独秀,达 到19.15%,而其余权证周振幅基本处于8-10%的水平,高振幅说明新上市的日照 CWB1更适合波段操作。

正股方面,除深发展A小幅下跌外,其余股票都有一定幅度的上涨。

根据最新的 宏观、策略以及行业公司的研究成果,我们预期近期有希望较好表现的是航空 业、钢铁行业以及食品饮料行业等。

由于航空业受益于行业景气以及人民币升 值等情况,南方航空将会有将好的表现,其相关认沽权证南航JTP1的投资价值 将进一步降低;因此,钢铁行业和食品饮料行业更值得我们关注。

其余权证由 于溢价率较高的缘故,投资价值反而不如直接投资正股。

各只认购权证有正溢价的,也有负溢价的。

其中新近上市的国安CWB1、深高CWB1 和日照CWB1溢价程度较高;杠杆倍数最高的是武钢CWB1;而隐含波动率与历史 波动率的对比则表明,溢价交易认购权证的价值都有不同程度的高估。

我们对权证投资的基本思路是回避无价值的认沽权证和高溢价的认购权证。

这 里需要说明的是,高溢价认购权证并非没有投资价值,而是从长期看由于溢价 率回归,其价值不如直接投资正股。

在此情况下我们认为相对来说更应该关注 的认购权证主要是五粮YGC1、钢钒GFC1、武钢CWB1和马钢CWB1。

其相关的行业 是食品饮料行业和金属非金属(钢铁)行业。

经过前期的下跌之后,目前市场有所回升,处于比较明显的振荡行情中。

上证 指数和沪深300指数都经历了两次探底的过程,虽然不排除还有小幅回调的可 能,但我们认为近期向上的趋势已经比较明显。

如果市场再度下跌,反而是比 较好的买入机会。

因此,配置认购权证是近期一个比较合适的选择。

对于权证 市场的投机,我们认为也有机会,但是要注意选择参与品种。

建议中短线配置 五粮YGC1和武钢CWB1、中长线配置钢钒GFC1和马钢CWB1、可以适度投机性参与 日照CWB1和即将上市的上汽认购权证,回避认沽权证。

金融工程定期报告-周报 T_ReportDate 报告日期2007-12-21 权证概况 简称类别到期日 五粮YGC1备兑/认购20080402 华菱JTP1备兑/认沽20080301 五粮YGP1备兑/认沽20080402 南航JTP1备兑/认沽20080620 深发SFC1股本/认购20071228 深发SFC2股本/认购20080627 马钢CWB1股本/认购20081128 日照CWB1股本/认购20081202 钢钒GFC1股本/认购20081211 云化CWB1股本/认购20090307 武钢CWB1股本/认购20090416 国安GAC1股本/认购20090924 深高CWB1股本/认购20091029 大盘指数走势 数据来源:Wind资讯、安信证券研究中心 数据说明:指数数据区间为2006年12月22日 至2007年12月21日,数据经过了 标准化处理 T_Analyst 研究员 罗刚助理金融工程分析师 0755-23982959 luogang@essences.com.cn 权证研究周报(12.17-12.21):2007-12-21 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1.一周市场回顾 1.1. 权证市场表现 目前市场上存在着13只权证,其中认购权证10只,除五粮YGC1外均为股本权 证;认沽权证3只,均为备兑权证。

除云化CWB1一周都处于停牌状态外,其余权证 交易数据见表1: 表1 权证市场交易数据 简称 最新余额 (亿份) 周收盘价 (元) 周涨跌幅周换手率 周成交量 (亿份) 周成交额 (亿元) 周振幅 五粮YGC12.97945.7982.80% 51.63% 1.5468.818.34% 钢钒GFC16.13510.490 -0.10% 133.08% 8.1685.357.65% 深发SFC11.75017.231 -5.32% 128.39% 2.2739.159.74% 深发SFC20.77526.5001.34% 150.46% 1.1730.458.41% 国安GAC10.95711.8804.98% 325.42% 3.1137.117.54% 华菱JTP16.3321.510 -4.97% 395.85% 25.0638.688.50% 五粮YGP13.1312.511 -3.39% 479.94% 15.0339.308.46% 马钢CWB19.6175.9622.62% 131.08% 12.6173.697.35% 武钢CWB17.2757.6543.57% 155.82% 11.3485.818.21% 深高CWB11.0807.6396.04% 585.02% 6.3247.727.97% 日照CWB10.6167.94913.62% 1438.56% 8.8669.7319.15% 南航JTP1123.3300.630 -3.08% 254.87% 314.29202.2110.15% 数据来源:Wind资讯、安信证券研究中心 从表1的数据来看,新上市的日照CWB1受到热吵,周换手率达到1438.56%,远 高于之前上市的深高CWB1;在高度炒作的情况下,日照CWB1也以13.62%的涨幅列13 只权证之首。

其余权证中,近期上市的国安CWB1和深高CWB1周换手率分别为325.42% 和585.02%,说明市场对新上市权证的炒作热情仍未减退;三只认沽权证中,华菱JTP1 和五粮YGP1的换手率在400%左右,南航JTP1换手率也达到254.87%,均远远高于认 购权证的换手率水平,说明权证市场的参与者更多的还是从投机角度出发的。

从成交 量上来看,南航JTP1遥遥领先于其他权证,主要是因为大量的创设使其存量份额超 过100亿,远远高于其他权证。

从振幅上来看,日照CWB1一枝独秀,达到19.15%, 而其余权证周振幅基本处于8-10%的水平,高振幅说明新上市的日照CWB1更适合波段 操作。

1.2. 大盘及相关行业、正股表现 上周大盘小幅反弹,上证指数、深圳成指和沪深300指数涨幅均在2%左右;6个 权证相关行业中,除金融行业因为加息而出现小幅下跌以外,另外5个行业都有超过 4%的增长。

具体见表2: 表2 大盘及相关行业表现 大盘/行业指数2007-12-142007-12-21周涨幅相关权证 安信证券 最新行业评级 上证指数5007.915101.781.87% 沪深3004977.655101.852.50% 深证成指16483.5016808.681.97% 交运仓储3037.923192.175.08% 南航JTP1 日照CWB1 深高CWB1 金融服务3692.613666.90 -0.70% 深发SFC1 深发SFC2 银行业 领先大市-A 认购权证表现机会到来 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 食品饮料3160.223210.371.59% 五粮YGC1 五粮YGP1 金属非金属3014.763169.355.13% 华菱JTP1 钢钒GFC1 马钢CWB1 武钢CWB1 钢铁行业 领先大市-B 信息技术1234.681293.114.73%国安GAC1 传媒行业 领先大市-A 石油化工2030.902122.554.51%云化CWB1 数据来源:Wind资讯、安信证券研究中心 正股方面,除深发展A小幅下跌外,其余股票都有一定幅度的上涨。

根据最新的 宏观、策略以及行业公司的研究成果,我们预期近期有希望较好表现的是航空业、钢 铁行业以及食品饮料行业等。

由于航空业受益于行业景气以及人民币升值等情况,南 方航空将会有将好的表现,其相关认沽权证南航JTP1的投资价值将进一步降低;因 此,钢铁行业和食品饮料行业更值得我们关注。

其余权证由于溢价率较高的缘故,投 资价值反而不如直接投资正股。

相关正股的具体表现见表3: 表3 正股表现 简称 收盘价 (元) 周涨幅 成交量 (亿股) 成交额 (亿元) 换手率 流通市 值(元) 总市值 (元) PE 深发展A 36.75 -1.47% 0.9333.986.02% 569.69766.8858.86 攀钢钢钒12.481.88% 2.4730.2313.12% 235.04409.7750.30 中信国安32.709.69% 0.3912.168.86% 142.23255.0660.85 五粮液43.343.04% 1.4762.1410.22% 624.161645.17140.60 华菱管线11.835.81% 0.859.747.51% 133.06262.3524.56 武钢股份18.3410.68% 2.8950.369.22% 575.001437.4936.89 日照港14.199.91% 0.648.9328.02% 32.6489.4051.86 南方航空26.563.39% 1.3433.9613.44% 265.601161.78984.56 深高速12.788.03% 0.394.8218.13% 27.83278.6949.83 马钢股份9.693.86% 2.2320.8918.64% 115.80654.9028.77 数据来源:Wind资讯、安信证券研究中心 2.权证价值评估 2.1.权证价值指标描述 权证是一种比较特殊的期权产品,其理论价值决定于标的资产价格、协议价格、 标的资产收益波动率、到期期限以及市场无风险收益率。

对权证来说,相应的需要关 注的就是正股价、行权价及行权比例、正股历史波动率、到期期限以及市场无风险收 益率。

对于认购权证来说,行权价远低于正股价格,其理论价值更多的决定于正股未 来的价格走势;而对于A股市场目前存在的认沽权证来说,其理论价值均为0,与正 股的价格走势完全脱节,完全成为投机工具。

因此我们目前无法根据价值评估指标来 分析认沽权证的投资价值。

而对于认购权证来说,除了需要关注正股走势外,我们需 要关注以下几个方面: (1)溢价率。

溢价率可以认为是时间价值的另一种表达方式。

溢价率为负即时 间价值为负,说明立即行权就可以获得正的收益,持有到期则获得超额收益。

如果一 只权证溢价率过高的话,按照长期持有到期行权的策略,其投资价值将低于持有正股。

因此,从价值投资的角度来看,对溢价率过高的权证应该回避; (2)杠杆倍数/实际杠杆倍数。

杠杆倍数表明了投资权证相比投资正股对风险和 收益的放大作用。

一般来说,权证的杠杆倍数都大于1,即相比投资正股而言,投资 权证具有更高的期望收益,当然也要承担更大的风险。

杠杆倍数的高低并无优劣之分, 只是不同程度的杠杆倍数适合不同程度的风险偏好; 权证研究周报(12.17-12.21):2007-12-21 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 (3)隐含波动率/历史波动率。

根据B-S期权定价模型,期权价格与标的资产历 史波动率同方向变化。

而隐含波动率则是在假定期权价格已知的情况下利用B-S期权 定价模型反推出来的标的资产波动率,可以用来衡量期权价格的高估/低估程度。

表4列出了各只权证的价值评估指标: 表4 权证价值评估指标 简称 剩余期限 (天) 理论价格 (元) 内在价值 (元) 时间价值 (元) 溢价率 杠杆 倍数 实际杠 杆倍数 隐含 波动率 正股历史 波动率 五粮YGC110453.98753.907 -8.109 -13.34% 1.3271.861 58.01% 钢钒GFC135711.29811.140 -0.650 -4.31% 1.4381.738 52.94% 深发SFC1817.76717.750 -0.519 -1.41% 2.1332.133 57.92% 深发SFC219018.36617.7508.75023.81% 1.3871.345237.2% 57.92% 国安GAC16444.458 11.88081.22% 1.3760.444176.0% 54.36% 华菱JTP172 1.51072.88% 7.8340330.2% 48.89% 五粮YGP1104 2.51191.15% 24.2030374.2% 58.01% 马钢CWB13446.4926.360 -0.398 -4.11% 1.6251.621 47.89% 云化CWB144332.34331.3902.1684.39% 1.4701.46084.2% 46.48% 武钢CWB14839.3648.430 -0.776 -4.23% 2.3962.242 50.81% 深高CWB16792.448 7.63968.15% 1.6731.009128.8% 36.52% 日照CWB1348 7.94956.44% 1.785 南航JTP1183 0.63076.77% 21.079 -0.002180.0% 53.45% 数据来源:Wind资讯、安信证券研究中心 从表4的数据来看,各只认购权证有正溢价的,也有负溢价的。

其中新近上市的 国安CWB1、深高CWB1和日照CWB1溢价程度较高;杠杆倍数最高的是武钢CWB1;而 隐含波动率与历史波动率的对比则表明,溢价交易认购权证的价值都有不同程度的高估。

2.2.权证标的股票走势分析 我们对权证投资的基本思路是回避无价值的认沽权证和高溢价的认购权证。

这里 需要说明的是,高溢价认购权证并非没有投资价值,而是从长期看由于溢价率回归, 其价值不如直接投资正股。

在此情况下我们认为相对来说更应该关注的认购权证主要 是五粮YGC1、钢钒GFC1、武钢CWB1和马钢CWB1。

其相关的行业是食品饮料行业和金 属非金属(钢铁)行业。

2.2.1.行业分析 表2和表3的数据显示,从最近一周的情况来,除了金融行业和深发展A以外, 其余相关行业及个股都有不弱于大盘甚至远超大盘的表现。

限于我们所关注的食品饮 料行业和金属非金属行业,我们首先从图形上观察其最近一年的表现情况,见图1: 认购权证表现机会到来 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 图1 食品饮料行业、金属非金属行业与沪深300指数近一年走势对比: 数据来源:Wind资讯、安信证券研究中心 图1数据表明,从走势上看,金属非金属行业表现要稍强于沪深300指数, 而食品饮料行业则稍显落后。

但是从近期走势上看,食品饮料行业表现要强于沪 深300指数,显示出强劲的势头。

最新的行业研究表明:食品饮料行业销量的增 长更多来自于结构性需求的变化,行业景气周期来临时,品牌企业获得较大发展 的机会更大;钢铁行业目前处于盈利能力的底部,相对估值优势依然存在。

2008 年上半年钢铁行业的主线为成本控制与资产注入,其中武钢股份属于成本控制较 为突出的企业。

2.2.2.个股分析 食品饮料和金属非金属两个行业中的权证相关个股主要是五粮液、攀钢钢钒、武 钢股份和马钢股份。

这4只股票最近一年的走势见图2: 图2 五粮液、攀钢钢钒、武钢股份、马钢股份与沪深300指数近一年走势对比: 数据来源:Wind资讯、安信证券研究中心 从图2的数据我们可以看出,个股的波动性要高于大盘,其中马钢股份波动 性最强,五粮液走势与沪深300基本一致,近期有所发力。

在食品饮料行业的各 个子行业里面,白酒行业盈利稳定,企业定价权力较高,这都是我们看好五粮液 的理由,而股权激励和整体上市的预期使得投资者对企业具有更多的想象力;对 金属和非金属行业(主要是钢铁行业),由于面临铁矿石涨价的压力,成本控制 权证研究周报(12.17-12.21):2007-12-21 敬请参阅报告结尾处免责申明 6 较好的企业更受关注,因此相对来说我们更看好武钢股份。

而攀钢钢钒在经过一 系列并购和重组之后,企业发展有望跨上一个新台阶。

马钢股份估值偏高,近期 难以有所表现,但是钢铁行业的整合也给马钢股份及马钢CWB1带来了较大的吸 引力。

3.本周权证市场展望及投资策略 经过前期的下跌之后,目前市场有所回升,处于比较明显的振荡行情中。

上证指 数和沪深300指数都经历了两次探底的过程,虽然不排除还有小幅回调的可能,但我 们认为近期向上的趋势已经比较明显。

如果市场再度下跌,反而是比较好的买入机会。

因此,配置认购权证是近期一个比较合适的选择。

对于权证市场的投机,我们认为也 有机会,但是要注意选择参与品种。

总结前文的分析,我们建议近期以如下方式参与 权证市场: 1.中短线配置五粮YGC1和武钢CWB1。

目前,这两只权证都处于负溢价交易状态, 尤其是五粮YGC1,负溢价率超过10%,是很好的正股替代品种; 2.中长线配置钢钒GFC1和马钢CWB1。

关注钢铁行业的整合和个股的并购重组等 事项; 3.日照CWB1换手率和振幅较高,可适度投机性参与; 4.深发SFC1进入停止交易的行权期,为期一周,可关注其中的无风险套利机会。

5.其余权证建议回避。

尤其是认沽权证,走上归0之路是必然的,而且在监管部 门的严格控制之下,爆炒的可能性大大减小。

以上是对以上市权证的分析。

除此之外,我们近期可以关注一只即将上市的权证 即随着上海汽车(600104)发行分离交易可转债而来得上汽认购权证。

上海汽车是我 国汽车制造行业的龙头企业,未来发展空间广阔,其认购权证必然受到市场的高度关 注。

鉴于权证初上市的爆炒和高溢价状况,我们认为短期内仍然是投机性参与为宜。

请输入摘要信息 认购权证表现机会到来 敬请参阅报告结尾处免责申明 7 作者简介 T_AuthorInfo 罗刚,助理金融工程分析师。

南京大学经济学学士,中国人民大学金融工程硕士。

2002年8月 参加工作,2007年7月加盟安信证券股份有限公司。

免责声明 本研究报告由安信证券股份有限公司研究中心撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。

报告根据国际和行业 通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整 性。

本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或 者暗示。

安信证券股份有限公司研究中心将随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。

对于本报告所提 供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。

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本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究中心所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制和发布。

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