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东晶电子研究报告:招商证券-东晶电子-002199-投资价值分析-071221

研报作者: 来自:招商证券 时间:2007-12-21 17:36:47
  • 股票名称
    东晶电子
  • 股票代码
    002199
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    er***oo
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    20 页
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研究报告内容

2005年5月23日 公司研究新股报告 国内领先的SMD石英组件大厂电子行业研究小组86-755-25310921 jiangxiao@ccs.com.cn 2007年12月21日东晶电子IPO投资价值分析报告 目标估值:15.1-16.2元电子元器件·石英组件 本文首先回顾了公司成长脉络,评价了行业需求增长。

详细分析了公司DIP业务发行数据 发行前总股本(万) 4,600和SMD业务,认为DIP业务将维持低度增长,SMD业务已具竞争力,将是未来 本次发行股数(万) 1,600 业绩增长点,IPO有助SMD产品毛利率平稳上升。

发行后总股本(万) 6,200 发行价(元) 8.8 从OEM走向国内领先企业:东晶电子系中国大陆第二大石英组件生产商,第 一大SMD谐振器厂商。

目前公司已从过去OEM服务商成长为以自主品牌为 主、OEM为辅的国内石英组件大厂。

发行市盈率(倍) 29.8 发行日期 上市日期07-12-21 行业需求平稳增长:石英组件是控制和选择频率信号的关键元件,是多数电子 产品不可缺少的组件,全球石英元件产业维持产量年均增长10-15%,产值年 均7-10%的平稳增长。

发行后主要股东 持股比例 李庆跃29.4% 池旭明5.6% DIP谐振器仍有空间,SMD谐振器国内领先:DIP类谐振器需求稳定,国内 企业产品成熟且极具成本优势,产业转移正在持续;SMD石英组件业务,无 论是产量规模上还是产品品质上,公司都是目前大陆处于领先地位的SMD谐 振器企业,SMD石英组件业务将是公司未来的主要增长点。

吴宗泽5.6% 金良荣4.0% 陈利平3.7% 行业指数 IPO助SMD产品毛利率平稳上升:2007年上半年SMD石英组件业务毛利率 已追平日台企业,但SMD石英组件产品较日台企业仍有很大提升空间。

IPO 项目将提升产品结构,未来几年SMD产品毛利率将出现上升趋势。

估值与投资建议:我们对东晶电子07、08、09年的EPS预估为:0.45、0.54、 0.76。

以08年业绩的28-30倍给公司估值,公司合计估值在15.1-16.2元之间。

资料来源:招商证券 风险提示:出口型企业的汇率风险客观存在,人民币升值加速将影响我们的盈 利预测。

此外营业外收入占净利润的比例很高,亦给净利润带来较大不确定性。

财务数据与估值 200520062007E 2008E 2009E会计年度 主营收入(百万元) 123158200 251321 13% 29% 26% 25% 28%同比增长 营业利润(百万元) 182332 4462 79% 26% 37% 39% 40%同比增长 净利润(百万元) 172328 3447 23% 20% 40%51% 30%同比增长 每股收益(元) 0.380.490.45 0.540.76 ROE 22.8% 23.2% 11.2% 12.0% 14.7% 资料来源:招商证券 公司研究 正文目录 一、公司简介.............................................................................................4 1、从OEM开始走向国内石英组件大厂.......................................................................4 二、行业需求平稳增长..............................................................................5 1、有频率信号就有石英组件......................................................................................5 2、行业需求未来稳定增长..........................................................................................5 (1)下游应用以通讯和消费类电子为主....................................................................5 (2)电子终端产品功能复杂化提升石英消费需求......................................................6 (3)2007-2010年年均增长率7-10% .......................................................................6 三、DIP谐振器业务仍有空间.....................................................................7 1、市场需求尚有空间、产业转移仍在继续.................................................................7 2、国内主要企业近几年维持增长...............................................................................8 四、SMD谐振器业务国内领先,为未来主要利润增长点..........................10 1、SMD谐振器业务优势...........................................................................................10 (1)规模内资企业第一...........................................................................................10 (2)产品优势...........................................................................................................11 (3)已成为多家国际主流电子终端产品大厂的供应商..............................................11 2、SMD产品毛利率达到30%,已追平台湾大厂毛利率水平....................................12 3、毛利率仍有空间...................................................................................................12 (1)产品小型化提升空间........................................................................................12 (2)产品精度提升空间...........................................................................................13 4、IPO项目助SMD产品毛利率平稳上升...................................................................14 (1)高精度SMD产品项目:瞄准中高端市场...........................................................14 (2)玻璃封装SMD产品项目:受益玻璃封装SMD产品生产转移.............................15 (3)石英晶片项目:提高石英晶片自给率以降低主营成本......................................16 五、盈利预测...........................................................................................17 公司研究 图表目录 图1、自主品牌(直销和中间商销售)收入占比不断扩大..........................................4 图2、东晶电子销售收入及结构.................................................................................4 图3、下游应用以通讯、消费类电子为主...................................................................6 图4、全球石英晶体元器件产量和产值及预测............................................................6 图5、DIP石英组件业务近几年平稳增长....................................................................7 图6、2006年度各企业人力成本占主营业务收入比较...............................................8 图7、2006年各企业DIP石英组件业务毛利率比较....................................................8 图8、晶源电子和东晶电子DIP产品收入增长率.........................................................9 图9、晶源电子和东晶电子DIP产品毛利率变化.........................................................9 图10、SMD谐振器销售额快速增长.........................................................................10 图11、2006年东晶电子产量内资企业最大.............................................................10 图12、SMD5032已占SMD产品产量最大宗............................................................11 图13、东晶电子SMD产品毛利率高于大陆同业.......................................................12 图14、2007H1东晶电子SMD石英组件出货结构....................................................13 图15、2005年日本SMD石英组件产量结构............................................................13 图16、2007H1东晶电子SMD石英组件收入结构....................................................13 图17、2006年台湾晶技SMD石英组件收入结构.....................................................13 图18:营业外收入占净利润比例高.........................................................................18 图19:政府补贴占营业外收入大多数......................................................................18 表1、国内主要石英组件企业2006年经营状况.........................................................5 表2、石英组件主要类别............................................................................................5 表3、客户交收不良率控制水平高............................................................................11 表4、日本佳能为2006年自主品牌销售第一大客户................................................12 表5、东晶电子IPO募集资金项目............................................................................14 表6、汽车石英组件各应用细项...............................................................................14 表7、新产品已通过客户认证...................................................................................15 表8、提高石英晶片自给率......................................................................................16 表9、主要产品收入与毛利率假设...........................................................................17 表10、盈利预测简表...............................................................................................17 表11、DCF估值......................................................................................................18 附:财务预测表........................................................................................................19 公司研究 一、公司简介 1、从OEM开始走向国内石英组件大厂 东晶电子成立于1999年,是国内仅次于晶源电子的第二大石英组件生产商,亦是国内 第一大SMD石英晶体谐振器生产商。

产品包括DIP石英晶体谐振器、SMD石英晶体 谐振器、瓷介管状电容器。

OEM起步:公司采取通过为台湾晶技等台湾石英组件厂商作OEM服务,提升技术水 平和产品质量、积累客户,从而打开自主品牌市场的企业战略。

从现在看来,东晶电子 无疑是采取这一策略的企业中走出的佼佼者。

图1、自主品牌(直销和中间商销售)收入占比不断扩大 25.9% 35.7% 38.6% 39.7% 18.8% 34.2% 32.6% 29.3% 55.4% 30.1% 28.8% 31.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20042005200620071H OEM 中间商 销售 直销 来源:招股说明书 规模逐步扩张:东晶电子于2000年和2002年陆续扩大了DIP石英晶体谐振器的生产 规模,2003年8月,东晶电子引进SMD石英晶体元器件生产技术和设备,开始SMD 石英晶体元器件OEM业务,并在当年实现SMD8045、SMD7050产品的批量生产; 图2、东晶电子销售收入及结构 36.056.0 88.1 48.2 57.0 58.4 62.7 33.9 8.6 7.4 7.0 3.3 0 30 60 90 120 150 180 20042005200620071H 百万元 电容器 DIP谐振器 SMD谐振器 来源:招股说明书 成长为石英组件大厂:截至2007年6月30日,公司已拥有年产SMD石英晶体谐振器 1.1亿只、DIP石英晶体谐振器2亿只、瓷介管状电容器5亿只的生产能力。

2006年石 英组件业务实现1.58亿元销售额,在国内同业里仅次于晶源电子,排名第二,其中公 司自主品牌销售(直销和中间商销售)已占主营业务收入的71.4%。

公司研究 表1、国内主要石英组件企业2006年经营状况 企业名称 主要产品 石英组件 销售额 (亿元) SMD产品 产量(万 只) DIP产品 产量(万 只) 晶源裕丰电子谐振器、振荡器2.1 3,916 20,211 东晶电子谐振器1.6 8,197 14,335 华联兴电子谐振器1.35,000 8,000 东光电子谐振器、振荡器、厚膜混合集成电路1.01,000 10,000 大明电子谐振器0.8 3,000 8,000 中电大成SMD谐振器、振荡器、晶片与晶棒0.5 3,000 - 峰华电子谐振器0.3 1,000 1,000 来源:招股说明书 二、行业需求平稳增长 1、有频率信号就有石英组件 压电石英晶体组件(石英组件)是用压电石英晶体制成的频率选择与控制组件,是时序 电路不可或缺的关键元件,而在数字电路时代,时序电路可谓为数字电路的心脏,所以 石英元件的重要性可见一斑。

简单的说,只要有频率信号的地方,就需要石英组件。

从功能上一般可分为三大类:晶体谐振器(石英晶体,X’tal)、晶体振荡器(OSC)、 晶体滤波器(MCF); 表2、石英组件主要类别 种类特性 石英谐振器 为被动元件,以石英具有的压电效应,取得所需要的 频率信号 石英振荡器 为主动元件,在原有石英谐振器基础上增加IC电路 构成振荡回路,产生高频稳定信号 石英滤波器 滤波器内另含电容、电阻与线圈,使一定频率范围内 的电流通过,并将其它的衰减,藉以达到滤波的效果 来源:招商证券整理 小尺寸SMD产品是发展方向:从封装方式上,石英组件又可分为DIP(插件式: Dual Inline Package)、SMD(表面贴装式:Surface Mount Device)两类,SMD 适应了电子终端产品轻薄短小的趋势而成为发展的方向;同时从尺寸上来说,SMD 产品正从5032向3225、2520等微型化方向发展。

2、行业需求未来稳定增长 (1)下游应用以通讯和消费类电子为主 石英晶体谐振器作为频率控制和频率选择的核心元件,广泛应用于通讯领域(手机、无 绳电话、小灵通、对讲机)、资讯领域(笔记本电脑、台式微机、服务器、打印机、移 动硬盘、光盘驱动器、传真机)、网络产品(网络控制、网络接口及适配器、网络连接 器、网络检测设备)、家用电器(液晶电视、数码摄像机、数码相机、机顶盒、DVD、 公司研究 MP3、光盘刻录机、家用音响)、汽车电子以及航天航空产品等方面,近年来汽车电子、 GPS、数码相机、液晶电视、蓝牙产品、MP3等新兴产品的发展,扩大了石英晶体元 器件的应用领域。

图3、下游应用以通讯、消费类电子为主 6% AV/OA, 34% 其它,4%移动通讯, 40%固定式通讯, 16% 来源:NDK (2)电子终端产品功能复杂化提升石英消费需求 随着消费类电子产业的发展,单个电子产品的功能不断增加,如MP3功能、上网功能、 蓝牙、拍照功能、GPS功能、在电子整机产品中获得了广泛的应用。

而一般而言,电子 产品每多一种数码功能,如果需要增加一颗IC,往往意味着需要增加一个石英元件做 频率协调之用。

所以各类产品的数码功能的逐渐增加,更大大提升了石英元件用量。

以 手机为例,过去手机只需要2-3颗石英晶体元器件,随着拍照、MP3、蓝牙等功能的增 长,现在的手机需要5颗及以上的石英晶体元器件。

(3)2007-2010年年均增长率7-10% 据公开资料显示,从2002年起,全球石英组件市场出货量与销售额均呈现稳定增长的 态势。

2006年全球石英组件出货量达到119.75亿只,销售额32.43亿美元,已经连 续6年增长,预计2007年销售额为35.13亿美元,02-06年年均复合增长率为7.1%。

从更长一段时间来看,多功能手机出货比重、无线产品(Bluetooth、WLAN)及汽车用量 为石英产业未来主要成长动力。

根据TIC对未来几年全球IT市场增长率的预期,全球 石英组件产值将伴随IT需求而稳定成长,2007-2010年均增长率在7-10%左右。

图4、全球石英晶体元器件产量和产值及预测 0 40 80 120 160 200 20032004200520062007E 2008E 2009E 2010E 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 产量(亿只)产值(亿美元) 产量YOY产值YOY 来源:TIC 公司研究 三、DIP谐振器业务仍有空间 DIP石英组件业务是公司主要收入来源之一,2007年上半年占主营收入的40%。

截止 2007年上半年,公司DIP石英组件产能为2亿只/年,公司计划在2009年前把产能略 扩张到2.16亿只/年。

我们认为尽管SMD代表了趋势,但公司DIP石英组件业务仍有 空间。

图5、DIP石英组件业务近几年平稳增长 57.058.462.7 39.9 2.6% 7.3% 13.8% 0 20 40 60 80 100 20042005200620071H 0% 10% 20% 30% 40% 50% 销售额(百万元) YOY 来源:招股说明书 1、市场需求尚有空间、产业转移仍在继续 DIP石英组件的市场需求尚有空间。

SMD石英组件已推出多年,目前DIP石英组件现 有的主要应用的领域(家用电器是DIP石英组件的主要应用市场)相对体积较大,且小 型化趋势不显著,但对品质要求较高,所以DIP石英组件特别是高品质产品的需求增长 比较稳定。

DIP石英组件业务中国人力成本优势明显 石英组件生产分前后道生产工序,前道程序切割和研磨即是技术关键又需要大量人工,而 DIP石英组件的设备自动化率要比SMD石英组件低,主要区别在于后端封测阶段亦需要 大量人工。

所以DIP石英组件的人力成本占销售成本比重比SMD石英组件要高一些, 以东晶电子为例,2006年DIP谐振器人力成本占销售成本比例为9.1%,而SMD谐振 器仅为1.8%。

我们可以通过数据发现,台湾和日本的石英大厂人力成本占主营收入比例都比东晶电子 的DIP业务还要高,而且台湾和日本的石英大厂主营业务收入以SMD石英组件占多数 (晶技占80%,希华占62%),所以DIP石英组件业务中国的人力成本优势非常明显。

公司研究 图6、2006年度各企业人力成本占主营业务收入比较 0% 5% 10% 15% 20% 25% 东晶电子SMD东晶电子DIP台湾希华台湾晶技日本NDK 来源:公司数据、招商证券整理 大陆将继续承接产业转移。

DIP石英组件在国内已成熟多年,技术和生产工艺对国内产 业已不是问题,所以目前国内在DIP石英组件上相对于日台企业已具有竞争优势,这可 以从毛利率的比较中得到印证:晶源电子和东晶电子毛利率高于台湾企业约10个百分 点。

这也是日台企业DIP石英组件产品生产转至中国大陆的原因,2006年台湾晶技DIP 石英组件业务销售收入仍占主营收入20%,而台湾希华更是约为38%的主营收入来自 DIP石英组件业务,产业转移仍将持续。

图7、2006年各企业DIP石英组件业务毛利率比较 0% 10% 20% 30% 40% 晶源电子东晶电子台湾晶技台湾希华 来源:公司数据、招商证券整理 2、国内主要企业近几年维持增长 主要企业最近几年都实现增长;作为国内最大的两家石英组件DIP产品生产商--晶源电 子和东晶电子近几年的DIP产品销售收入都实现了一定的增长(除了2004年外),2006 年两家企业DIP石英组件业务分别增长8%和7.3%,2007年上半年东晶电子DIP石 英组件业务增长率提高到13.8%。

公司研究 图8、晶源电子和东晶电子DIP产品收入增长率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200320042005200620071H 晶源电子东晶电子 来源:公司数据 尽管人民币升值,毛利率仍未有明显下降。

DIP产品发展并非停滞不前,主要体现在应 用频率和精度的提高上,再加上需求仍旧平稳增长,所以尽管存在人民币升值压力,但 是毛利率下降的趋势并不明显。

晶源电子毛利率近几年一直保持在28%以上;而东晶 电子也一直维持在27%到31%的区间之内。

我们预计,随着公司DIP产品精度和高频 率出货比例的提高,且受益于需求平稳增长和产业转移,东晶电子DIP业务的毛利率未 来几年将维持在25%以上。

图9、晶源电子和东晶电子DIP产品毛利率变化 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20042005200620071H 晶源电子东晶电子 来源:公司数据 公司研究 四、SMD谐振器业务国内领先,为未来主要利润增长点 公司的SMD谐振器生产始于2003年,晶技等台湾生产商出于对快速提升市场占有率 和降低成本的需要在中国大陆寻求代工企业,而出于尽可能少的培养出未来竞争对手, 台湾企业只选择了少数几家企业作为代工商,而东晶电子是其中的一个幸运儿,通过代 工快速完成积累,成为目前国内最好的SMD谐振器生产商。

2006年全年实现销售额 8811万元,占主营收入的56%。

图10、SMD谐振器销售额快速增长 36 56 88 48 57% 35% 55% 0 30 60 90 120 20042005200620071H 0% 20% 40% 60% 80%销售额(百万元) YOY 来源:招商说明书 1、SMD谐振器业务优势 中国电子元件行业协会压电晶体分会评定,东晶电子2004年度、2006年度SMD石英 晶体谐振器生产规模、产品档次位居内资企业第一,技术水平国内领先,达到国外先进 水平,设备自动化程度国内排名第一。

(1)规模内资企业第一 2006年东晶电子生产SMD谐振器8197万只,销售8146万只,实现销售额8811万 元,内资企业第一。

截止2007年6月底,公司SMD谐振器产能为1.1亿只,未来两 年,公司计划把产能扩张到2.4亿只,将进一步拉大和国内竞争对手的差距。

图11、2006年东晶电子产量内资企业最大 02,0004,0006,0008,00010,000 东晶电子 华联兴电子 晶源电子 大明电子 中电大成 东光电子 峰华电子 来源:招股说明书 公司研究 规模效益:由于SMD石英组件固定资产投资比例大,所以规模经济效应明显,此外一 定规模也是争取大客户订单的必要条件。

(2)产品优势 产品规格齐全,产品频率范围覆盖了从低频到高频所有的频段,其中玻璃封装SMD谐 振器是国内内资企业中唯一能大批量供应的; 良品率高,公司产品生产合格率达到95%以上,客户交收不良率控制在100PPM以内, 而行业平均的生产合格率和客户交收不良率分别为85%和500PPM; 表3、客户交收不良率控制水平高 公司名称客户交收不良率(单位:PPM) 东晶电子〈100 晶源电子06年137-359,07年计划〈200 来源:招股说明书,晶源电子2006年年报 产品小型化趋势国内领先企业之一,国内只有少数几家包括了东晶电子在内的企业实现 了SMD5032量产并完成SMD3225开发,更重要的是东晶电子2007年上半年 SMD5032产量已占公司SMD产品产量的39.6%,为SMD产品的最大宗。

图12、SMD5032已占SMD产品产量最大宗 70% 66% 43% 31% 22% 14% 14% 10% 8% 10% 17% 20% 10% 26% 40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20042005200620071H SMD5032 SMD6035 SMD7050 SMD8045 来源:招股说明书 (3)已成为多家国际主流电子终端产品大厂的供应商 通过持续多年的市场开拓,公司的产品获得了一批世界知名企业的认同,近几年公司的 产品先后通过了日本松下、佳能、索尼、东芝等国际一流厂商的严格认证,2006年获 得了松下电子的优秀供应商荣誉。

并与松下、东芝、夏普、佳能、台湾晶技等国际知名 公司建立了良好的业务合作关系。

其中2006年东晶电子对日本佳能销售额约为1.3亿 人民币,占主营业务收入的10%,为自主品牌销售第一客户。

公司研究 表4、日本佳能为2006年自主品牌销售第一大客户 客户名称销售额(百万元)占主营收入比销售形式 1610.2% OEM台湾晶技 15.69.9% OEM台湾亚陶 12.68.0%日本佳能自主品牌 11.97.5%韩国金正电子自主品牌 11.77.4%日本谏早电子自主品牌 来源:招股说明书 2、SMD产品毛利率达到30%,已追平台湾大厂毛利率水平 东晶电子SMD石英组件2006年和2007年上半年的毛利率分别是25%和30%,2006 年台湾晶技和台湾希华SMD石英组件产品的毛利率都是30%,即东晶电子经过数年的 努力,SMD产品已经达到台湾同行的毛利率水平,这意味着东晶电子的SMD产品已 经摆脱了产品初创期风险,获得了行业在全球范围的毛利水平。

图13、东晶电子SMD产品毛利率高于大陆同业 2006年 2006年2006年 2007年上半年 0% 10% 20% 30% 40% 东晶电子台湾晶技台湾希华 来源:公司数据、招商证券整理 3、毛利率仍有空间 (1)产品小型化提升空间 SMD作为顺应小尺寸趋势的产品,尺寸既是其一个主要技术指标。

日本作为石英组件产 业的领导者,SMD产品尺寸已由最初的1255、8045到2006年的2016,预计2010 年前将出现石英组件内建于IC chip之中。

台湾企业截止2007年1季度,量产的最小 尺寸是2520;而中国大陆目前只有少数几家量产5032并完成3225。

从数据来看,2007年上半年东晶电子,SMD5032占出货量的39%,比SMD5032更 大尺寸的占剩下的61%;而日本在2005年时,比SMD5032更大尺寸的产品仅占出货 量的16%,SMD5032占38%,SMD3225已是最大份额,占43%,另外更小尺寸的 SMD2520已有量产,占产量的3%。

总体来看东晶电子尽管在国内SMD石英组件小 尺寸方面处于领先,但是相对于全球领先的日本企业,小尺寸方面仍落后两年以上。

公司研究 图14、2007H1东晶电子SMD石英组件出货结构图15、2005年日本SMD石英组件产量结构 SMD3225 43% SMD2520 3% SMD8045 16% SMD5032 38% SMD6035 20% SMD5032 39% SMD8045 31% SMD7050 10% 资料来源:招股说明书资料来源:招股说明书 同台湾领先业者的比较,我们也能得出类似的结论:2007年上半年东晶电子,较 SMD5032大的尺寸SMD谐振器占SMD石英组件销售收入的58%,SMD5032占42 %。

而台湾晶技在2006年较SMD5032大的尺寸SMD谐振器仅剩SMD石英组件销售 收入的27%,SMD5032占37%,剩下的36%为更高阶的SMD2520/3225和更高毛 利率的CXO(SMD振荡器)。

图16、2007H1东晶电子SMD石英组件收入结构 图17、2006年台湾晶技SMD石英组件收入结构 SMD6035/ 7050 15% SMD5032 25% SMD5032( G) 12% SMD2520/ 3225 18% CXO5032/7 050 12% CXO2520/3 225 6% SMD8045( G) 12% SMD5032 13% SMD7050 12% SMD5032 (G) 29% SMD8045 (G) 24% SMD6035 22% 资料来源:2006年年报、招商证券整理资料来源:招股说明书 (2)产品精度提升空间 产品精度的不同,毛利率也有很大差别随着尺寸的变小,加工的难度加大,产品的可靠 性和效能得到更大的关注。

高频率的需求提高,100MHZ以上需求不断提升;随之带来 频率误差的要求不断提高,同一尺寸规格但频率误差不同的产品在价格上有很大差别。

领先业者已经由50、30PPM缩减至10、5或2.5PPM。

东晶电子作为国内的领先业者, 目前PPM也只能控制在100以内。

公司研究 4、IPO项目助SMD产品毛利率平稳上升 公司作为全球第五大石英组件供应商台湾晶技的OEM服务商,有助于节约研发成本、 缩短学习曲线、便利客户开拓。

随着IPO融资的完成,公司产品同日台企业产品差距 缩小将进一步缩小,可以预计公司未来几年毛利率将平稳上升。

表5、东晶电子IPO募集资金项目 投资产能完成投资年限 截止2007H1已完成投 资产能 金属封装SMD3225/5032谐振器6000 万只/年新型高精度SMD石英晶体元器件 技改项目SMD振荡器1500万只/年 2008年 金属封装 SMD3225/5032谐振器 1800万只/年 玻璃封装SMD石英晶体谐振器技 改项目 玻璃封装SMD5032/8045谐振器6000 万只/年2008年 玻璃封装封装 SMD3225/5032谐振器 1800万只/年 SMD元件用石英晶体频率片技改 项目SMD用石英晶体频率片2.4亿只/年2009年- 来源:招股说明书 (1)高精度SMD产品项目:瞄准中高端市场 中高端目标市场:移动通讯和汽车电子应用市场 移动通讯领域:是目前石英组件最大的应用市场,电子终端产品功能复杂化更是以移动 电话最为突出,MP3、上网、蓝牙、拍照、GPS等附加功能大大提升了手机的石英元件 用量。

手机从过去只需要2-3颗石英元件到现在中高端手机已需要5颗以上。

3G手机 的推出更会促进市场对高精度SMD石英元件的需求量快速增长。

汽车电子领域:电子化成为创造汽车附加值与差异化的重要进程,车用电子开发与发展 急速发展,推动汽车频率组件的增长。

据ICInsights预测,到2010年车载电子化产 品将高达40%,2008年汽车电子市场规模将达1664亿美元。

IEEE则估计到2010年 汽车成本的40%将来自于汽车电子。

目前车用石英组件主要仍以引擎系统及安全系统 为主,占了近80%的应用比重,主要应用项如下表所示,包括车用遥控系统、电子收 费系统、车用导航系统、胎压检测、安全气囊、恒温控制等应用。

目前美国交通部高速 公路交通安全管理署要求,自2007年起所有在美国出售的汽车都必须装备TPMS。

表6、汽车石英组件各应用细项 用途主要应用数量(个)用途主要应用数量(个) 引擎控制4车门窗传感器3 引擎监控4数字电子式仪表板4引擎动力 引擎室信息接受2 车体 车用遥控器2 安全气囊传感器4多媒体车用影音娱乐设备8 TPMS 6 GPS 4安全 ABS传感器2通讯Radio、蓝牙、WLAN 4 来源:IEK、2005 市场需求量年均增长10%:2006年通讯领域及汽车电子应用领域石英晶体谐振器和振 荡器市场容量达48.6亿只,且每年全球需求量以10%以上速度增长。

预计2007年、 公司研究 2008年通讯领域及汽车电子应用领域石英晶体谐振器和振荡器市场需求53.5亿只和 58.8亿只。

产品需求特点:小型化、高精度 移动通讯领域和汽车电子领域对产品要求很高,主要体现在小尺寸和高精度两个方面: 产品基本以SMD5032、SMD3225和SMD2520为主,而像手机这种高端应用已部分 采用SMD2016型号;另外这两个应用领域对产品频率误差精度要求也甚高,控制在 30PPM以内为基本要求。

公司项目产品顺应市场,部分已批量供应 小型化:公司该项目投资的产品为金属封装5032、3225型号的SMD谐振器和型号为 OSC7050、OSC5032石英晶体振荡器。

石英晶体振荡器是在原有型号石英谐振器基础 上增加一个IC回路封装在一起以顺应终端电子产品轻薄短小的趋势的较高阶产品,毛 利率高于同型号SMD谐振器。

高精度:目前公司产品的频率精度控制在100PPM以内,部分型号能控制在30PPM。

公司这次高精度SMD产品项目,产品的频率精度将控制到10PPM,满足现阶段高端 领域的需求,将有效提高毛利率水平。

已通过客户认证,开始批量供应:根据招股说明书披露,SMD5032在2007年上半年 就已经投产月产能150万只的生产线开始批量供应,其它三种新产品在去年底或今年初 都已通过客户的产品认证,其中OSC7050和SMD3225认证客户为台湾晶技、 OSC5032认证客户为日本松下,自2003年东晶电子供应SMD石英谐振器以来就拥有 良好的合作关系。

此外据悉,SMD3225目前也已经开始批量供应。

表7、新产品已通过客户认证 产品认证客户通过日期客户备注 OSC7050台湾晶技2006年11月12日历年公司第一大客户 SMD3225台湾晶技2007年1月10日历年公司第一大客户 OSC5032日本松下2007年3月9日历年主要自主品牌客户之一、 06年获松下优秀供应商荣誉 来源:招股说明书 (2)玻璃封装SMD产品项目:受益玻璃封装SMD产品生产转移 玻璃封装SMD谐振器以耐热性好、稳定性高和成本低等优势广泛应用于以笔记本为代 表的资讯领域和家电领域。

公司从2003开始即为擅长于玻璃封装SMD谐振器制造的 台湾亚陶做OEM服务,技术和生产工艺积累丰富,目前公司是国内唯一有玻璃封装SMD 谐振器大批量生产能力的企业,国内没有可比的竞争对手。

2007年上半年玻璃封装SMD产品实现销售收入约2600万元,约占SMD产品销售收入 的53%。

我们估算截止2007年上半年,公司玻璃封装SMD5032/8045谐振器产能为 每月500万只左右;2008年底,年产能4800万只玻璃封装SMD5032/8045谐振器的IPO 项目全面完成以后,将实现玻璃封装SMD5032/8045谐振器产能每月800万只左右, 公司研究 这将进一步扩大对国内企业的优势,为受益玻璃封装SMD产品产地向大陆转移占得更 大先机。

(3)石英晶片项目:提高石英晶片自给率以降低主营成本 石英晶片是公司石英组件产品的主要原材料之一,2007年上半年,石英晶片占公司DIP 谐振器成本的21.9%,占SMD谐振器产品的10.3%。

截止2007年上半年公司现有石 英晶片产能为2.4亿万只/年,而石英组件产能已达到3.1亿只/年。

2007年上半年DIP 产品石英晶片自给率为75.7%,SMD产品石英晶片的自给率为64.7%,随着公司石英 组件产能的扩张,2009年前将实现DIP谐振器产能2.16亿只/年,SMD石英组件产能 2.3亿只/年,同时公司计划投资年产能2.4亿只/年的石英晶片项目与之配套并提高石英 晶片的自给率,按90%的损耗率,2009年石英晶片自给率将上升到95%以上。

表8、提高石英晶片自给率 2007年上半年2009年 产品 石英晶片 占成本比产能石英晶片产能晶片自给率产能石英晶片产能晶片自给率 DIP谐振器21.9% 2亿只/年75.7% 2.16亿只/年 SMD石英组件10.3% 1.1亿只/年2.4亿只/年54.7% 2.4亿只/年4.8亿只/年95.7% 来源:招股说明书、招商证券整理 公司研究 五、盈利预测 1、主要盈利预测假设: (1)未来几年DIP谐振器维持低度增长; (2) SMD谐振器出货量较快增长; (3)未来两年,SMD振荡器业务处于良率爬坡阶段; (4)石英晶片自给率提高降低单位成本; (5)不考虑未来营业外收支等非经营因素。

盈利预测假设见下表: 表9、主要产品收入与毛利率假设 2004200520062007E 2008E 2009E DIP谐振器57.058.562.7 72.2 70.069.1 SMD谐振器36.056.088.1 120.7 159.0210.9 SMD振荡器 14.833.7 销售收 入(百万 元) 电容器8.07.47.0 6.4 6.36.2 DIP谐振器30.8% 28.4% 30.6% 27.5% 27.0% 27.0% SMD谐振器13.0% 23.2% 25.2% 29.9% 31.6% 32.6% SMD振荡器 15.0% 25.0% 毛利率 电容器26.7% 24.8% 10.7% -2.8% -3.8% -4.9% 资料来源:招商证券预估 2、业绩预测:我们的业绩预测模型,我们估计2007、2008、2009年公司主营收入增 长率分别为26%、25%、28%,净利润增幅分别为23%、20%、40%,实现每股收益 分别为0.45、0.54和0.76元。

表10、盈利预测简表 单位:百万元2004200520062007E 2008E 2009E 主营业务收入109123158 200 251321 减:主营业务成本8491116 144 180225 主营业务税金及附加011 1 12 主营业务利润253141 55 7094 加:其他业务利润000 0 00 减:营业费用334 5 78 管理费用778 12 1519 财务费用426 6 44 营业利润111823 32 4462 加:投资收益001 0 00 补贴收入000 0 00 营业外收入335 4 00 减:营业外支出000 0 00 利润总额142028 36 4462 减:所得税245 8 1115 少数股东损益000 0 00 净利润121722 28 3447 摊薄EPS(元) 0.190.270.36 0.45 0.540.76 来源:招商证券预估 3、绝对估值:我们采用DCF绝对估值法对东晶电子估值,得到的合理价格是10.1元。

公司研究 表11、DCF估值 假设 4.0%无风险利率 7.0%市场风险溢价 2.0%永续增长率 10.5% WACC贴现率 10.0元估值 来源:招商证券预估 4、相对估值:参照目前电子元器件板块的估值水平,以08年业绩28-30倍的市盈率 计算,东晶电子的合理价位为15.1-16.2元。

5、营业外收入占净利比例高带来不确定性:一、公司营业外收入占净利润比较很高, 2006年达到21%,而今年上半年已实现营业外收入413万元,相当于增厚摊薄每股收 入0.07元;二、营业外收入大多数是政府补贴,以2006年为例,收到政府各类补贴 235万元,占营业外收入的79%。

三、从公司获悉,政府补贴多以上半年发放,计入营 业外收入。

我们对2008年和2009年的盈利预测都没有考虑营业外收入,2007年的盈 利预测只计入了上半年已经实现的营业外收入。

如果假设2008年营业外收入和2007 年相当,那么2008年净利润增长率为34%。

图18:营业外收入占净利润比例高 27.2% 17.7% 20.8% 14.3% 0% 10% 20% 30% 40% 2004200520062007E 来源:招股说明书、招商证券 图19:政府补贴占营业外收入大多数 45% 80% 79% 93% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004200520062007E 来源:招股说明书、招商证券 公司研究 附:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元200520062007E 2008E 2009E单位:百万元200520062007E 2008E 2009E 流动资产10295259220152主营业务收入123158200251321 现金533418212330主营业务成本91116144180225 短期投资00000税金及附加11112 应收账款00000主营业务利润3141557094 其它应收款2629384861其他业务利润00000 存货2331384860营业费用34578 其他02112 管理费用78121519 非流动资产121154168251370 财务费用26644 长期投资35000营业利润1823324462 固定资产105137158242362投资收益01000 无形资产12111098补贴收入00000 其他11000营业外收入35400 资产总计223249427471523营业外支出00000 流动负债917192127158利润总额2028364462 短期借款369303041所得税4581115 应付票据169121418少数股东损益00000 应付账款2536435468净利润1722283447 其他141772931 EPS(元) 0.380.490.450.540.76 长期负债5580856545 长期借款5580856545主要财务比率 其他00000 200520062007E 2008E 2009E 负债合计147151177193204年成长率 少数股东权益00000营业收入13% 29% 26% 25% 28% 股本4646626262营业利润79% 26% 37% 39% 40% 资本公积77119119119净利润51% 30% 23% 20% 40% 留存收益24446997138获利能力 股东权益合计7798250278319毛利率25.6% 26.6% 28.0% 28.5% 29.8% 净利率14.2% 14.4% 14.0% 13.4% 14.7% 现金流量表 ROE 22.8% 23.2% 11.2% 12.0% 14.7% 单位:百万元200520062007E 2008E 2009EROIC 9.5% 12.8% 7.8% 9.6% 12.1% 经营活动现金流 455576偿债能力 净利润 283447资产负债率40.8% 28.4% 21.5% 27.0% 30.3% 折旧摊销 162131净负债比率45.0% 40.2% 27.0% 24.5% 20.4% 财务费用 644流动比率1.121.352.811.730.96 投资收益 000速动比率0.870.902.401.360.59 营运资金变动 (6) (5) (7)营运能力 其它 111资产周转率0.550.640.470.530.61 投资活动现金流(27) (47) (31) (104) (150)应收账款周转率 4.555.816.015.865.91 资本支出 (36) (104) (150)应付账款周转率 3.883.803.653.703.71 长期投资 500每股指标(元) 其他 000每股收益0.380.490.450.540.76 筹资活动现金流26 (15) 133 (9) (20)每股经营现金0.920.690.730.881.23 短期借款 21011每股净资产1.672.134.034.495.14 长期借款 (5) 0 (20)每股股利0.050.170.060.080.11 普通股增加 1600估值比率 资本公积增加 11200 PE(倍) 23.217.819.516.311.6 其他 (10) (9) (11) PB(倍) 5.34.12.22.01.7 现金净增加额42 (29) 148 (58) (93) EV/EBITDA 23.617.113.710.67.5 资料来源:招商证券 有研硅股 投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性:预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来6个月内,股价跌幅在10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。

未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。

一、公司简介 1、从OEM开始走向国内石英组件大厂 二、行业需求平稳增长 1、有频率信号就有石英组件 2、行业需求未来稳定增长 (1)下游应用以通讯和消费类电子为主 (2)电子终端产品功能复杂化提升石英消费需求 (3)2007-2010年年均增长率7-10% 三、DIP谐振器业务仍有空间 1、市场需求尚有空间、产业转移仍在继续 2、国内主要企业近几年维持增长 四、SMD谐振器业务国内领先,为未来主要利润增长点 1、SMD谐振器业务优势 (1)规模内资企业第一 (2)产品优势 (3)已成为多家国际主流电子终端产品大厂的供应商 2、SMD产品毛利率达到30%,已追平台湾大厂毛利率水平 3、毛利率仍有空间 (1)产品小型化提升空间 (2)产品精度提升空间 4、IPO项目助SMD产品毛利率平稳上升 (1)高精度SMD产品项目:瞄准中高端市场 (2)玻璃封装SMD产品项目:受益玻璃封装SMD产品生产转移 (3)石英晶片项目:提高石英晶片自给率以降低主营成本 五、盈利预测 附:财务预测表

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