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G中企研究报告:联合证券-G中企-600675-资源丰富,市场化能力同样出色-060712

研报作者:鱼晋华 来自:联合证券 时间:2006-07-12 11:38:17
  • 股票名称
    G中企
  • 股票代码
    600675
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    lz***15
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    12 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    138 KB
研究报告内容

公司研究 调研报告 房地产G中企600675增持 2006/07/12首次评级 资源丰富,市场化能力同样出色 当前股价2004/07/11 经营预测与估值 RMB 5.16 2005A 2006E 2007E 20085E 主营收入(百万元) 2339179133863005 主营利润(百万元) 72863310561376 净利润(百万元) 354445491636 基础数据 增长率(%) 63.9525.7110.3429.53 总股本(百万股) 697.45 EPS(元) 0.510.640.700.91 流通A股(百万股) 414.13 净资产收益率(%) 18.1918.9517.3619.11 流通B股(百万股) N/A 可转债(百万元) N/A 流通A股市值(亿元) 21.37 财务数据 市净率05A (X) 1.85 每股净资产06Q1(元) 2.57 EPS 06Q1(元) 0.12 股息率(%) 3.49 TRACINGP/E (X)* 9.92 *最近四季盈利计算。

相关研究 G中企上市以来,业绩稳定增长。

成就今日中华企业的则是两次重要 的股权收购:第一次是2000年完成的对古北集团的股权收购;第二次则 是2001年完成的对大股东旗下的上海房地产经营集团的股权收购。

两次 收购完成后,公司在上海本地获得了大量地段好,成本低的优质土地储备。

在控制了丰富资源的同时,公司的市场化能力也同样出色。

所开发的 楼盘在上海具有相当的品牌知名度,而通过公开拍卖方式买入的一些烂尾 楼,也都成功操盘,并获得相当不错的回报率。

大股东上海地产集团,与上海市土地储备中心实际是一套班子,两块 牌子,控制了大量的土地资源与经营性资产。

根据上海地产集团对G中企 的定位:大企业,大品牌与大项目,公司未来进一步整合大股东旗下资产 从而再度实现跨越式发展的空间巨大。

公司现有项目都盈利丰厚:古北二、三期土地成本出奇的低而售价在 1.7万元到2.5万元;将于2008年开始结算的上海国际客运中心项目将至 少可为公司贡献30亿的毛利。

未来业绩仍将稳健增长。

PE及动态PE仅有10X及8X,考虑了土地增值收益的调整后PB仅 0.57X,股价明显被低估,反映市场对公司价值认识非常不充分,增持。

最近52周股价表现– 2006/07/11 分析师 鱼晋华 (0755) 82492232 yujinhua@lhzq.com 上证指数 G中企 房地产 0 20 40 60 80 100 120 Jul-05 A ug-05 S ep-05 O ct-05 N ov-05 D ec-05 Jan-06 Feb-06 M ar-06 A pr-06 M ay-06 Jun-06 Jul-06 % G中企(600675)060712 July-2006 。

收购外部及大股东资产,分享到丰富资源 成就今日中华企业的两次收购 公司93年上市,但实现跨越式发展是在2000年以3.4亿元的价格增持上海古 北(集团)集团有限公司50%的股权,以及2001年以2.91亿元从大股东手里收购 上海房地产经营(集团)有限公司90%的股权之后。

古北集团具有房地产开发一级资质,统一负责古北新区136.6公顷土地的开发 建设和经营管理。

中华企业2000年增持古北集团50%股权时,古北集团已基本完 成了古北新区共计52.3公顷的土地开发建设,剩余没有开发的土地84.27公顷。

在 增持50%的股权之后,中华企业对古北集团的控股比例达到87.5%,从而绝对控制 了古北集团剩余84.27公顷土地的开发权。

上海房地产经营(集团)有限公司同样具有房地产开发一级资质,与中华企业 为同一大股东所控制。

拥有上海春城、新慈厚广场、东昌路杨家渡、高阳港(上海 国际客运中心)、金利大厦等众多优质房产项目储备。

在收购经营集团之后,公司的 土地储备规模达到了320万平米的规模,为2001年开始的业绩快速增长奠定了良 好基础。

古北新区土地巨幅增值 古北新区位于上海西区的黄金地段,西起虹许路,东至姚虹路,南临古羊路, 北沿虹桥路(延安路高架)。

共分三期建设。

一期用地面积52.3万平米,总建筑面 积约70多万平方米,已经全部建成。

整个新区的建设定位在具有前瞻性的跨世纪 两次重要收购 获得古北极具价值 的土地 以及上海市内大量 优质土地 表1、2001年开始净利润开始快速增长 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200020012002200320042005 百万元 资料来源:公司公告,联合证券研究所 古北新区为上海的 十大新景观之一 年复合增长率26.80% G中企(600675)060712 July-2006 。

高尚住宅,还曾被评为20世纪90年代上海十大新景观之一。

二期占地57.7万平米,规划建筑面积103万平方米。

目前公司尚余两个正在 开发中的项目古北国际花园和古北国际广场,合计建筑面积25.4万平米。

古北土地 都是较早前通过协议用地的方式获得,地价非常便宜。

而该两个项目目前的销售价 格都在17000元/平米,因此预计两个项目销售毛利率都将接近60%。

三期占地25万平米,规划建筑面积45.8万平方米。

以公寓式酒店、商业写字 楼、会展、文化医疗等现代服务功能设施为主导规划,在功能及格局上与相邻的虹 桥开发区,以及与古北一期、二期的住宅生活区形成互补。

公司在古北三期现储备有2块土地:9-4地块和9-3地块,合计建筑面积15.6 万平米,权益建筑面积13.45平米。

9-4地块规划为写字楼项目,2005年已动工。

9-3项目规划为酒店式公寓,今年开工。

这两个项目的拿地成本同样非常低,9-4 地块楼面地价仅426元/平米,9-3地块楼面地价也仅632元/平米。

如果以目前该 地区的市场平均销售价格来简单测算,仅该两个项目的毛利就将超过20亿元。

另外在古北三期还有一块尚未正式进入上市公司的潜在土地储备(5-2地块),建 筑面积17.4万平米,权益建筑面积15.23万平米。

以上述三个地块,统称为古北国际财富中心。

二期两个项目毛利 接近60% 图1、古北花园,2006年主力结转楼盘之一 资料来源:联合证券研究所 三期土地同样含金 量极高 G中企(600675)060712 July-2006 。

表2、古北项目一览 古北二期建筑面积 (万m2)权益 售价 (元/m2)毛利率结转时间备注 古北花园14.7100% 1700058% 2006 * 古北国际广场10.752.50% 1700058% 2007 古北三期建筑面积 (万m2)权益 售价 (元/m2) 楼面地价 (元/m2)结转时间备注 古北国际财富中心 (9-4地块) 3.987.50% 250004262008毛利预计超过5亿元 古北国际财富中心 (9-3地块) 11.787.50% 250006322008毛利预计超过15亿元 古北国际财富中心 (5-2地块) 17.487.50% --- --- --- ** 资料来源:公司公告,联合证券研究所 *该项目2005年已转让3.6万m2 **为尚在谈判的项目 上海港国际客运中心收益将更为丰厚 上海港国际客运中心项目,是根据上海市政府对黄浦江两岸开发提出的"百年大 计、世纪精品"的规划建设要求,在北外滩打造的以国际客运为中心的现代精品建筑 群。

公司通过控股的上海房地产经营公司享有40.2%的权益。

该项目将包括主要用于国际豪华游轮停泊的岸线达850米—900米的国际客运 码头;合计4万平米(另地下2.6万平米)的国际客运综合大楼和上海国际港务集 团办公楼;以及与国际客运配套的建筑面积达34.25万平米的商业项目:包括六栋 写字楼、两栋酒店和地下商城。

该项目被列入上海市重点工程,目前已开工。

图2、上海国际客运中心效果图 资料来源:上市公司调研,联合证券研究所 40.2%的权益 为上海市重点工程 G中企(600675)060712 July-2006 。

公司参与该项目的一个特殊之处在于,获得40.2%的权益并不用支付任何地价, 但条件是要替政府无偿修建港务办公大楼和客运综合大楼合计建筑面积6.6万平米 的两栋大楼。

按照公司的测算,该项目总投资在30亿元左右。

那么如果不考虑各建筑体在 成本上的差异,简单平均来算,则该项目每平米的建筑成本在7500元左右。

以此 来测算,则替政府修建6.6万平米的建筑,相当于仅支付了4.95亿元的地价。

也即 公司获得的34.25万平米的商业项目,其楼面地价将仅为1500元/平米。

我们了解到在上海国际客运中心项目周边的楼面地价目前已经高达到14000 元/平米。

因此仅考虑地价因素,该项目的获利至少为42.8亿元(未考虑权益)。

如 果再考虑该项目的未来售价,即使以非常保守的每平米3.5万元的价格来测算,该 项目的获利将为77亿元,考虑权益后的获利将为30.95亿元。

按照上海市政府的要求,国际客运中心在2010年世博会前要正式投入使用。

因此该项目至少要在2008年初步建成,2009年全部完工。

也因此意味着该30亿 元的项目毛利将基本在2008年至2009年两年内结算完毕。

简单平均来算,2008 年及2009年每年仅来自该项目的毛利将为15亿元。

不过公司目前计划可能会拿出 其中两栋楼作为长线收租物业经营,因此实际结算项目毛利可能会略低于我们的估 算数。

不用支付地价 支付成本仅相当于 楼面地价1500元/ 平米 将至少获利30亿元 2008及2009结算 表3、上海国际客运中心项目规划 分类项目建筑面积( m2)权益(%)权益建筑面积( m2) 港务办公大楼360000替政府无偿修建 客运综合大楼40000替政府无偿修建 6栋办公楼7000040.228140 酒店2500040.210050 公寓式酒店2100040.28442 音乐中心350040.21407 画廊中心150040.2603 地上部分 商业中心250040.21005 地上部分合计163500 49647 港务局地下部分260000替政府无偿修建 地下部分 商城21900040.288038 地下部分合计245000 88038 全部合计408500 137685 资料来源:联合证券研究所 G中企(600675)060712 July-2006 。

市场化能力同样出色 多个烂尾楼的成功运做体现了优秀的操盘能力 公司2001年以来,通过公开拍卖等方式,获得了淮海中华大厦(中诚大厦)、 御品大厦(金龙广场)和静安中华大厦等多个烂尾楼项目。

然后通过自己的市场化 运做能力,成功完成这些项目的后续建设和销售,并获得可观收益。

我们认为这些 烂尾楼项目的成功接盘与操盘,充分体现了公司出色的市场运做能力。

图3、上海国际客运中心规划图 资料来源:上市公司调研,联合证券研究所 图4、盈利能力逐年提高图5、净资产收益率领先行业 05 10 15 20 25 30 35 40 45 2002200320042005 % 销售毛利率销售净利率净资产收益率 0 5 10 15 20 G中企金融街万科金地G招商局G金桥 % 数据来源:公司公告,联合证券研究所数据来源:公司公告,联合证券研究所 盈利能力颇佳 表4、公司操盘的烂尾楼盈利出色 (百万元) 销售收入净利润销售净利率 淮海中华大厦141.9967.8347.77% 御品大厦304.61137.30 45.07% 静安中华大厦646.92247.3838.24% 资料来源:公司公告,联合证券研究所 G中企(600675)060712 July-2006 。

收缩外地项目,是为调整项目的长短线搭配 公司近期公告,转让重庆袁家岗项目。

根据我们的了解,转让该项目,公司可 获得投资收益7000万元。

重庆袁家岗项目规划总建面75万平米,预计总投资21亿元。

建筑面积及建设 期都较长,属于收益回报期较长的项目。

转让该项目,对公司而言,可及时回笼资 金,并获得较好的投资收益。

另外还可以集中资金,以便于在公司优势更大的上海 地区获得更多的优质项目。

进一步整合集团资产的空间仍然较大 上海地产集团的政府职能,利于G中企获得更多优质资源 公司大股东上海地产集团实际上与上海市土地储备中心是一套班子,两块牌子。

土地储备中心是上海市政府设立的土地储备机构,专门从事土地收购储备和滩涂资 源投资管理。

地产集团则是土地储备中心土地市场化运作的载体。

根据上海市政府对地产集团的定位,地产集团要发展“成为适应市场变化、具 有现代企业制度特点的国有大型投资性集团公司;成为具有上海特色的土地储备蓄 水池和土地供应主渠道”。

而根据这一战略定位,上海地产集团已控制了相当规模的 土地资源。

我们认为这种股权上的天然关系,使得G中企在获得优势地产资源时,比一般 的市场化运做的房地产公司具备了更多的先发优势。

这种先发优势,在公司同样出 色的市场化运做能力下,将帮助公司获得相对于行业平均水平更高的收益。

进一步整合集团旗下资产空间巨大 上海地产集团旗下除G中企外,还控股了诸如上海中星,闵行联合发展,虹桥 联合发展等一些未上市的开发类地产公司。

此外还控股了G金丰、上海南站广场投 资公司等经营类地产公司。

作为国有控股股东,上海地产集团希望将G中企打造成大企业、大品牌与大项 目的地产开发平台。

但在对G中企的控股模式上,尚存在是继续做产业投资者,还 是做财务投资者的不同战略选择。

我们认为,无论地产集团最终选择了哪种控股模式,都会使G中企的未来发展 路径更加清晰。

如果选择了继续做产业投资者的战略,那么G中企未来继续整合集 转让重庆项目,获 利可观 大股东实际是上海 土地储备中心 股权保证了先发优势 大股东资源非一般 的丰富 尚在选择模式 G中企(600675)060712 July-2006 。

团资源的空间将被明确打开。

而如果选择做财务投资者,对于G中企而言,可以充 分发挥其市场运做的能力,并引进新的战略股东,从而在资本金上得到充实。

价值被市场严重低估 业绩将稳健增长 我们预测2006年公司每股收益可达到0.64元,主要基于古北国际花园的销售 情况良好,另外古北佘山别墅的销售也好于预期。

此外加上财富广场4栋楼的投资 收益,重庆项目转让的投资收益,以及终止南汇滩涂项目获得的补偿所做的利润贡献。

2007年将实现利润的平稳增长。

主要结算项目将是古北国际广场项目、佘山国 际别墅,以及其他楼盘的尾盘和部分商铺。

预测每股收益0.70元。

毛利较高的国际客运中心项目将2008年开始结算,预测公司2008年每股收益 可达到0.91元。

股价明显被低估 公司每股账面净资产2.74元,但考虑了土地升值因素的调整后账面净资产高达 8.98元。

PB1.88X。

调整后的PB更低,仅有0.57X。

另外PE及动态PE分别只 有10X和8X。

相对于行业内其他优势地产公司,公司股价明显被低估。

我们认为公司目前的股价完全没有反映公司所拥有的资源优势,以及出色的市 场运做能力。

公司目前的定价反映出市场对公司的解读非常不充分,极大的忽视了 公司的真实价值。

图6、上海地产集团旗下资产整合空间巨大图7、上海地产集团控制的土地资源非常丰富 资料来源:联合证券研究所资料来源:联合证券研究所 06年EPS0.64元 07年EPS0.70元 08年EPS0.91元 相对估值与绝对估 值都显示股价被严 重低估 G中企(600675)060712 July-2006 。

实际上,公司并非单一的住宅开发类地产公司,产品线包括写字楼等商业地产。

而上海受益于跨国公司云集,是全国写字楼市场最好的城市。

公司未来的业绩增长 有着强劲的支撑。

表5、行业内公司估值比较 总股本(万股)市价PBPE动态PE G金桥844387.652.4833.2626.38 金融街964168.994.0721.413.83 G招商局6188211.31.8316.6112.83 G万科3949085.862.4417.2311.96 金地666009.431.79* 15.71* 11.43* G中企697455.161.8810.118.06 数据来源:聚源数据 *考虑了对价因素 表6、净资产重估 账面净资产(百万元) 1911 每股账面净资产(元/股) 2.74 账面PB 1.88X 土地储备增值(百万元) 4355 调整后净资产(百万元) 6266 总股本(百万股) 697 调整后每股净资产(元/股) 8.98 调整后PB 0.57X 资料来源:联合证券研究所 G中企(600675)060712 July-2006 。

表7、盈利预测 (百万元) 20052006E 2007E 2008E 主营业收入2339179133863005 房地产2220166332482863 租赁39434950 商业服务65687072 施工 15171920 主营业成本13739962026 1359 房地产13109271951 1282 租赁141518 18 商业服务353739 40 施工 141618 19 主营业务税金238161305 270 主营业务利润7286331056 1376 其他业务利润1355 5 营业费用739295 100 管理费用145140142 148 财务费用282535 40 营业利润494381789 1093 投资收益11316860 20 补贴收入353535 35 营业外收入1723115 15 营业外支出666 6 利润总额 654809893 1157 所得税244291321 416 少数股东损益597380 104 净利润354445491 636 EPS 0.510.640.70 0.91 资料来源:联合证券研究所 表8、结算项目预测 2006年建面售价权益毛利率结转率结转收入结转毛利 古北国际花园14.717000100.00% 58% 85% 819.95 475.57 古北佘山国际别墅一期3.51600087.50% 53% 85% 374.85 198.67 太湖古北雅园一期0.51000078.75% 45% 50% 17.71 7.97 苏州第五元素花园一期10.55200100.00% 10% 60% 294.84 29.48 静安中华大厦尾盘--- --- 38% 5% 41.70 15.84 顾村一期尾盘--- --- 7% 24% 113.93 7.97 小计1,663.00 735.52 2007年建面售价权益毛利率结转率结转收入结转毛利 古北国际广场 1700052.50% 58% 95% 692.17 401.45 古北佘山国际别墅二期3.61700087.50% 55% 80% 385.56 212.05 苏州第五元素花园二期14.35500100.00% 10% 60% 424.71 42.47 古北国际花园14.717000100.00% 58%尾盘144.69 83.92 古北佘山国际别墅一期3.51600087.50% 53%尾盘66.15 35.06 太湖古北雅园一期0.51000078.75% 45%尾盘10.63 4.78 苏州第五元素花园一期10.55200100.00% 10%尾盘147.42 14.74 顾村二期19.1450087.50% 7% 80% 676.85 47.37 其他商铺2.525000100.00% 65% 100% 625.00 406.25 小计3,248.19 1,296.88 2008年建面售价权益毛利率结转率结转收入结转毛利 古北国际财富中心(9-4) 3.92500087.50% 66% 90% 789.75 521.23 南郊中华园一期5.99000100.00% 30% 70% 297.36 89.20 周浦项目一期14650097.75% 30% 70% 560.40 168.12 上海国际客运中心123500040.20% 66% 80% 1,215.64802.32 小计2,863.15 1,580.89 资料来源:联合证券研究所 G中企(600675)060712 July-2006 。

表9、土地储备一览 土地储备 项目位置占地(万m2)建面(万m2)权益权益面积(万m2)备注 周浦项目上海南汇区32.0038.0097.75% 37.15 南郊中华园上海南汇区24.1714.50100% 14.50 古北9-3上海长宁区1.9011.7087.50% 10.24 古北9-4上海长宁区0.803.9087.50% 3.41 上海客运中心上海虹口区13.6016.0040.19% 6.43 华泾地块上海徐汇区13.8034.2545% 15.41 小计 118.3587.14 战略土地储备 古北5-2地块上海长宁区6.0017.4087.50% 15.23 尚未进入公司 崇明地块上海崇明县4655亩---- 100% 310.49滩涂,还需造地 小计 325.72325.72 合计 444.07412.85 资料来源:公司公告,联合证券研究所 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

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