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研究报告:国泰君安-2008年A股市场投资策略分析-071224

研报作者: 来自:国泰君安 时间:2007-12-24 11:36:55
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (RAR)
  • 发布者
    zh***01
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    32 页
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研究报告内容

策略报告 英国富时100美国标普500 香港恒生指数国企指数 2008市场趋势:远大前程中的承前启后 A股牛市前程远大,“08泡沫破灭论”几不可能 极度乐观主义明年可取否?行为金融与业绩角度分析 如何理解承前启后年的意义 2008投资策略:核心配置与波动性博弈 事件的波动性博弈 寻找核心配置风格 寻找核心配置行业 主题:辨别核心主题与博弈主题 寻找核心配置权重股 4图1:国际比较估值水平和上证综合指数历史估值曲线 5图2:用NASDAQ指数泡沫破灭前后曲线来模拟上证指数曲线未来走势 5图3:城市化进程足够打开中国经济增长空间 6图4:日本70年代人均GDP爬坡从2000美元到8000美元,而目前国内人均GDP刚到2000美元 6图5:日经225指数1968-1978初经牛市阶段,最后到1990年达到近40000点 7图6:美国35-64岁年龄层持有基金的比例较大,25岁开始到35岁是开始增加购买的敏感时期 8图7:美国各种家庭收入中持有基金的比例-收入越高持有基金家庭数目越多 8图8:中国30-40段年龄层比例最高,刚进入综合理财的高峰 第二次出生高峰的年龄刚过25岁 9图9:我国居民人均收入稳步增长,支出结构不断优化 9图10:业绩周期与股市周期高度相关:日本例子 10图11:趋势画图,2008年收到8000点,但是是否太平滑了? 10图12:近几个月收盘价低于半年线的股票比例明显增加 11图13:交易量/M2为代表的市场流动性在下降 11图14:近几年估值随业绩增速变化而变化,周期性相关度很高 12图15:今年业绩的上涨提升了市场的估值 12图16:上市公司净利润增速07年创出新高 13图17:研究员对07年利润预测不断提高预期 13图18:研究员对06年利润预测先由于市场因素下调,后重新不断上调 14图19:研究员对05年利润预测,随时间推移而逐渐接近 14图20:06年报超预期,因此07年4月份后研究员调高企业评级的数目大幅提高 14图21:07年对08、09年利润增速预测均创出新高 15图22:每年底对第二年的利润预测都不准,08、09是高估还是低估呢? 16图23:实际所得税率高的行业受两税合并正面影响较大 17图24:非金融类上市公司07年前三季度投资收益占净利润比例为20% 17图25:非金融类上市公司投资收益和指数密切相连 18图26:国内走势与国际走势的相关性在提高 19图27:利差预期美国指数波动性仍在上行,最快08年下半年才逐渐降低 19图28:我国90年代的股市走势 20图29:日本日经指数的1970-1978年走势 22图30:07年5月10月大小非减持高峰后市场出现下跌,08年的减持高峰后市场会下跌吗? 23图31:大盘/小盘股指数 23图32:高价/低价指数 24图33:优质/劣质股指数 24图34:价值/成长股指数 26图35:行业月度收益率的标准差 26图36:行业利润的标准差 28图37:每年7月底到9月初,奥运板块走势并没有明显超越大盘 29图38:平均来看奥运会期间GDP增速略有增加,而当年股指涨幅则是有所减少 31图39:企业资产利润率与贷款利率仍有一段差额 31图40:工业企业财务费用的增长与主营业务利润增速与息税前利润增速相当 32图41:上市公司息税前利润率仍然高于贷款利率 33图42:08年中小板利润增速超越其他上市公司,会不会是中小板翻身的一年? 34图43:研究员不断提升利润预测,但苏宁电器业绩总是超出预期 15表1:07年较大的涨幅让研究员调高08、09年盈利预测 16表2:上市公司利润增速与实际所得税率敏感性分析 16表3:今年3季度实际所得税率最高的二十只股票 17表4:我们预测08年市场资金供给需求情况,发现供给较为充裕 21表5:可能的事件与影响程度简要判断 22表6:大小非解禁对市场资金的需求敏感性分析 27表7:核心行业判断 28表8:奥运相关上市公司 29表9:奥运相关8大金股 30表10:海外股指期货推出借鉴 33表11:中国产业集中度提升空间还非常大 34表12:07年中小板公司融资金额相对06年股东权益最大的15家公司 35表13:中小板8大金股 35表14:十一五”时期淘汰落后生产能力一览表 36表15:央企07-09年第二任期的节能减排分解目标: 37表16:节能减排相关8大金股 37表17:从50权重股看指数波动 39表18:业绩超预期组合 40表19:业绩增幅提高组合 41表20:稳健型组合:30%以上增长,PE低于30 1.2008市场趋势:远大前程中的承前启后 2007年A股市场开始进入一个全新的时代,这个时代是以与经济密切相关的大市值股票以及庞大的各类机构投资者领导市场为代表,在新的形势下,未来机构投资组合构建的核心将首先是资产配置策略,而要完成对证券市场2008年的资产配置,这就需要在判断更长期趋势的基础上,结合近期新的宏观变化来预判明年的指数收益率和波动率。

但是在牛市已经持续两年,上涨超过500%之后,经过10月份以来的调整,市场开始对长期趋势出现较大的分歧——尽管很多情况下一致未必就是正确的。

分歧的焦点在于牛熊论以及明年全年市场收益率的展望上。

目前来看,三种观点都有,并且都有自己的论据。

本部分,在基于详细辨别各种观点的情况下,我们认为A股仍然处于远大前程中,2008年是A股市场承前启后年。

在本文的第二部分,我们在对明年A股预期收益率判断的基础上,对波动性以及折溢价程度进行分析,并构建其基础上的核心资产配置。

1.1. A股牛市前程远大,“08泡沫破灭论”几不可能 泡沫破灭论(或者牛市终结论)是少数派的观点,其核心在于对静态估值水平的坚持,认为国内目前市场已经形成如此高的估值,以至于明年一定破灭。

如果按照比全球市场平均水平或者比较基准(比如标准普尔500指数估值)高一倍以上就算是泡沫的话,国内股市确实高估,并且即使考虑国内市场封闭性问题,按照历史估值曲线来看,国内股市也处于估值极高端水平。

尽管所谓的流动性充裕,但毕竟经济与社会流动性和市场流动性是两个概念,国内资金也会在更高层面进行大类资产配置,而资金总是容易流向存在动量上涨的或者具有估值洼地的资产。

2005年股市是估值洼地,2006年还算是估值洼地,但是2007年年底来看,应该算是估值高地。

比如,私募股权投资估值,实业投资估值,08年如果开放的港股市场估值,一级市场申购的风险收益比,甚至艺术品价格上涨动量趋势,看起来都比A股市场估值有更多吸引力。

图1:国际比较估值水平和上证综合指数历史估值曲线 巴西俄罗斯韩国美国日本印度英国台湾香港沪深300全部A股 ROE%(2006,左)PE(右) 指数PE 数据来源:Bloomberg,WIND,国泰君安证券研究所 并且泡沫破灭论者采用了一个国际视觉比较方法,还给出一个可怕的图形。

就是将NASDAQ指数(或者日经指数)泡沫前后的走势来套用国内目前指数的走势。

恐惧者都会联想“A股市场涨幅已经很高,出现泡沫,而日经和NASDAQ泡沫都在涨幅很大的情况下破灭了,A股市场走势和它们破灭前类似,这是不是很危险?” 图2:用NASDAQ指数泡沫破灭前后曲线来模拟上证指数曲线未来走势 上证综指纳斯达克指数 注:纳斯达克指数数据从97年6月底开始 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 如果相信上图,看来中国股市下跌空间不小,特别是90年日本泡沫的破灭令投资者感到胆怯。

但是,作为乐观而且客观的研究机构,我们会反驳:日本和中国最大的不一样在于日本当年已经面临增长极限问题,而当前中国仅城市化的发展趋势就可以带动经济持续增长,更不用说生产率的提高空间仍然很大。

图3:城市化进程足够打开中国经济增长空间 巴西圣保罗交易所指数俄罗斯RTX蓝筹指数 印度SENSEX30上证综指 中国美国印度日本巴西 数据来源:联合国,国泰君安证券研究所 市场投资者多数喜欢将中国目前的人民币升值阶段牛市与日本1990年前后作对比,而我们更倾向于比较日本1970年-1978年日元升值过程中的经济和股市表现。

因为在这个区间,日本人均GDP从1970年的1921美元上涨到1978年的8474美元,制造业生产率持续提高,其间日元大幅度升值,并且本币升值对以美元计价的GDP快速增长贡献巨大。

在此期间,日本股票市场整体趋势是上涨的,尽管在期间也会出现调整。

而中国在06年人均GDP达到了2000美元,未来几年,也会经历从人均2000美元到8000美元的爬坡。

当然,从亚洲国家发展的历史经验看,汇率制度变化是人均GDP爬坡阶段的一个突出因素。

日元从1970年之后长期升值,尽管期间有反复,比如1975年日元全年是贬值的,但是升值趋势持续很久,而我国人民币只是面临初始升值。

图4:日本70年代人均GDP爬坡从2000美元到8000美元,而目前国内人均GDP刚到2000美元 人均名义GDP(美元,左)日元兑美元汇率 人均GDP(美元)美元兑人民币汇率 数据来源:Bloomberg,WIND,国泰君安证券研究所 图5:日经225指数1968-1978初经牛市阶段,最后到1990年达到近40000点 日经225指数 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 我国现在这种升值的基础与日本70年代更为类似,是建立在制造业生产要素长期增长率仍然慢于制造业企业利润率的增长,这导致制造业企业的竞争优势持续存在,并导致实际汇率缺口长期存在。

关于大趋势的判断上,我们2007年年初的宏观策略报告《一览众山小》中“升值无碍竞争优势”部分有深入的论述: “总体上看,我国单位工资产出在90年代以来得以大幅提升,相对于美国而言,逐步积累了巨大优势(98年至今基本上高出近50%)。

正是得益于制造业竞争力上的巨大优势,我国对美国的出口增速一直保持在15%以上的高位水平。

尤其是自01年加入世贸以后,由于各类贸易壁垒大大减少,竞争优势更是充分显现,对美国出口增速是节节攀升。

由此可见,正是因为产出效率的高速增长,不仅提高了我国的实际工资,还大幅增强了我国制造业的竞争力。

而只要我国的产出效率保持目前的水平,那么即便每年保持一定幅度的升值,也基本上无损于我国制造业的巨大优势。

” 也就是说,制造业代表最有生产效率的部门,目前,尽管我国劳动力工资和其他要素价格出现上涨,但是这类似日本的70年代升值初期,要素价格重构远没有完成,不会影响制造业部门生产率,因此实际汇率缺口长期存在。

这也导致日本市场1970年到1990年的长期牛市。

中国的发展更加迅速,但是从趋势上来看,考虑到生产率提升以及升值的持续性,未来流动性过剩与业绩持续增长会成为常态(尽管也会出现类似日本70年代遇到的石油冲击),因此中国A股市场的高估值也会成为常态。

日本日经225指数最终从1970年的低于2000点,上涨到1990年的近40000点,而中国的生产率还会持续提升,升值尽管已有两年,但是仍是初级阶段,因此,中国股市还面临着远大前程。

另外,我们认为储蓄搬家和居民资产重新配置尽管会有阶段性波动,但是大趋势才刚开始。

这也有效的支撑了市场的高估值。

它山之石-美国购买基金的年龄结构和收入水平规律 从购买股票基金的人口年龄结构上看,美国35至65岁以上的居民中都有40%以上的比例持有基金,从25岁开始,购买基金人员开始快速增加,在全部持有基金的人员结构中25岁以下人员占比仅有3%,而25至35岁人员占比达到15%,迅速提高了12个百分点。

我国现在的人口年龄结构中30-40年龄段比例最大,居民的年龄结构正处于购买股票基金的最佳时期,从增量上看,1980年开始到1991年是我国第三次出生高峰,这部分人员刚开始进入工作,将逐步成为购买股票基金的重要人群。

从购买股票基金的居民收入上看,美国收入越高的居民持有基金的比例越高,我国居民从98年开始人均收入增速稳步提高,恩格尔系数从90年代以后不断下降,按联合国粮农组织标准,城镇居民35.8%的恩格尔系数已经进入富裕社会的区间(30%-40%),收入的稳步增长以及家庭消费情况的不断改善,为我国居民购买股票基金提供了收入上的支持。

图6:美国35-64岁年龄层持有基金的比例较大,25岁开始到35岁是开始增加购买的敏感时期 35以下35-4445-5455-6465岁以上 25岁以下岁以上 拥有基金家庭在该年龄层比例该年龄层家庭占全部家庭的比例 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 图7:美国各种家庭收入中持有基金的比例-收入越高持有基金家庭数目越多 2.5万以下2.5-3.5万3.5-5万5-7.5万7.5-10万10万以下 拥有基金家庭在该年龄层比例 该年龄层家庭占全部家庭的比例 该收入家庭中持有基金家庭的比例 注:家庭收入单位是美元,税前收入,数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 图8:中国30-40段年龄层比例最高,刚进入综合理财的高峰 第二次出生高峰的年龄刚过25岁 70以上 每年出生人口(万人) 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 图9:我国居民人均收入稳步增长,支出结构不断优化 人均可支配收入(左,元)收入增速恩格尔系数 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 即使从长周期来看,只有上市公司业绩增长下滑到个位数后(下图只是日本案例,其他国家的市场,也具有相同特征),并且具有负数的趋势,市场才见一个周期的顶部。

图10:业绩周期与股市周期高度相关:日本例子 日经225指数日本利润增速 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 因此从这点来看,未来任何周期性宏观因素的调整都不足以使得市场出现长期方向性的变化。

1.2.极度乐观主义明年可取否?行为金融与业绩角度分析 用乐观主义的论据很容易反驳悲观主义者的妄断,毕竟中国经济持续高速增长,人民币持续升值,流动性继续泛滥的大背景下你很难认同泡沫很快破灭论的观点——我们也不认同——一旦股市下跌,而业绩还在增长,则估值会迅速下降而使得股市重新成为估值洼地,这在流动性泛滥的情况下,很难成为现实。

但是乐观主义喜欢的是长期背景和趋势,而我们需要回答的是在预判明年市场收益率和波动性条件下的资产配置。

因此还需要考虑新的阶段性的变量。

就市场而言,乐观主义有两派,一派主要是趋势论者,只要基本面长期趋势不变,股票市场上涨趋势就不变。

因此,按照这个理论,在2006-2007年市场走势的基础上,划一条趋势线,可以看出明年上涨到8000点是没有问题的。

另外考虑到06年收益率为130%,07年收益率为80%,按照趋势论,08年平均为70%,股票市场也至少可以达到8000点。

毕竟预测不出来拐点的情况下,趋势是最正确的判断。

图11:趋势画图,2008年收到8000点,但是是否太平滑了? 2004年10月 2005年10月 2006年10月 2007年10月 2008年10月 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 不过,逆向思维的角度,如果市场2008年底就维持在8000点以上,并且考虑到到明年新股上市增加的市值因素,我们认为明年A股估算的总市值有70万亿人民币以上,这远超过了日本的总市值,居世界第二位,而我们的经济体要到几年后才能超过日本,证券市场可以提前这么多年预期经济走势? 这涉及乐观主义的第二个依据,也就是从行为金融角度,认为投机和乐观行为必然会导致市场估值上升而上涨。

但是,从市场事实来看,行为金融存在几个难以解释的缺陷。

第一、市场宽度在逐渐变得狭窄。

指数趋势向上,但是如何解释越来越多的股票跌破半年线。

普通投资者在5.30后的杀伤并没有恢复,而机构投资者在投机大盘股上也出现问题。

图12:近几个月收盘价低于半年线的股票比例明显增加 收盘价<120日均价收盘价>120日均价 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 第二个是市场的流动性实际上在下降,我们用月交易量/月M2来表征市场流动性,可以看出,自从8月份以来,该指标在下降,最高值是15%。

而韩国、台湾、日本股票市场投机氛围极高的时候也就是这个水平。

不过我们认为,考虑到市值与GDP的进一步扩张,以及居民储蓄资产的进一步转移,该指标下降空间也并不大。

图13:交易量/M2为代表的市场流动性在下降 Nov-01Mar-02Jul-02Nov-02Mar-03Jul-03Nov-03Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06Mar-07Jul-07Nov-07 流动性上证综指 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 第三,估值的提升是否是无限的还是会受到制约?毕竟90年代股票市场的上涨与供给受限和投机行为有关,但是现在的股票市场规模更大,对宏观经济更有代表性。

从这几年的市场走势来看,估值的提升与业绩表现具有高度相关性。

尽管中国股市未来高估值是常态,但是合理估值水平是多少仍然受到上市公司业绩增长的制约,并且随着市场规模的扩大,估值和业绩相关性会更高。

图14:近几年估值随业绩增速变化而变化,周期性相关度很高 PE估值剔除新股增速 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 今年股市的超预期上涨和业绩高增长也有很大关系。

指数快速上行的两个阶段正好与两轮“业绩浪”相重合。

3-4月份是一季报的披露期,7-8月份是半年报的披露期。

2007年一季报上市公司净利润同比增长98%,半年报净利润同比增长71%,均超过当时市场预期。

图15:今年业绩的上涨提升了市场的估值 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 我们宏观研究员认为从宏观和风险溢价的角度,明年市场估值应该在40倍左右。

我们前面也认为,A股的估值会一直是高地,而不可能是洼地。

但是明年的估值中枢在何处?从策略分析的角度,我们认为应该先把明年的业绩增长分析清楚。

通过研究上市公司的历史利润增速,我们认为未来几年上市公司业绩仍然持续增长,只要业绩增长拐点不出现,那么牛市氛围就可以持续存在,但是明年最重要的因素不是业绩增长的拐点出现,而是业绩增速拐点的出现,这个出现会不会相对降低市场估值,我们担心。

图16:上市公司净利润增速07年创出新高 亿 剔除新股和金融类公司利润剔除新股利润 剔除新股和金融类公司增速剔除新股增速 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 1.2.1.分析盈利预测来判断明年业绩增长 在今年的历次投资策略分析中,我们根据宏观和微观基本面因素分析认为明年上市公司增速在28-30%左右。

本次我们用包含行为金融在内的市场预期业绩分析的研究方法来判断2008年的业绩增长。

我们发现研究员在做盈利预测的时候,在年初时点对后一年业绩预测的一致预期误差较大。

并且还伴随有两个规律:大盘的涨幅越大研究员对利润预测越乐观,反之也成立;随时间的临近,研究员的预测越准确。

在对05年的业绩预测中,之前由于股市上涨研究员给出的业绩预测有所高估,而后随着股市下跌以及时间推移,研究员逐渐调低预测同时提高准确率。

在对06年全年利润预测中,随着股市下跌,研究员调低了06年的业绩预测,最低点在05年底,而后随着股市上涨以及时间推移,研究员逐渐调高了业绩预测,同时提高了准确率。

07年3月底的预测数据与实际数据是最接近的,与实际值的准确率达到99.12%,而06年底的预测数据准确率达到98.4%,最低的是在05年底,准确率只有83.15%(06年实际的利润增速是28.3%,05年底预测的利润增速只有8%)。

在对07年的业绩预测中,从05年底开始随着股市的不断上涨以及时间的推移,之前较低的利润预测被不断调高,如果以当前最新的对07年的预测是准确的话,那么06年底的准确率只有84.91%。

图17:研究员对07年利润预测不断提高预期 07年利润预测/实际利润(左)前半年涨幅(右) 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 图18:研究员对06年利润预测先由于市场因素下调,后重新不断上调 06年利润预测/实际利润(左) 前半年涨幅(右) 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 图19:研究员对05年利润预测,随时间推移而逐渐接近 05年利润预测/实际利润(左)前半年涨幅(右) 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 图20:06年报超预期,因此07年4月份后研究员调高企业评级的数目大幅提高 调升公司数调低公司数沪深300指数点位 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 根据历史经验,现在市场一致预期对08年做出的利润预测很可能不准确,我们认为现在市场一致预期对08年的利润预测略有高估。

原因在于:经过06、07年市场巨大的涨幅以后,研究员的预测很可能受到市场正面的反馈而高估了08年的利润增速。

最近被调高盈利的公司很多,利润增速提高幅度较大,因此高估的可能性更高。

研究员给出的08年合理的利润增速比较接近最乐观的统计值,而距离最悲观的统计值较远。

事实上根据我们研究所对08年利润增速的预测,我们自身覆盖的给与增持建议的重点公司08年合计利润增速为28%左右。

图21:07年对08、09年利润增速预测均创出新高 n年对n+1年利润增速预测n年对n+2年利润增速预测 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 表1:07年较大的涨幅让研究员调高08、09年盈利预测 07上半年预测 07下半年预测 提高幅度 5.65个百分点 2.25个百分点 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 图22:每年底对第二年的利润预测都不准,08、09是高估还是低估呢? 实际增速预测增速最大值预测最小值预测 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 对于明年业绩预期中变差较大的两个因素是两税合并与投资收益。

以下是我们对这两个因素的判断。

1.2.2.两税合并影响几何? 2007年整个上市公司实际所得税率为30%,2008年开始实施两税合并,如果不改变目前的报表结构,整个上市公司实际所得税率会下降5-8个(中间预测是6.52个百分点)百分点至22-25%的水平。

而利润增速越快,所得税下降带来的效应会越大。

假设企业所得税率下降了6.52个百分点,上市公司税前利润总额增速为18-20%,则企业净利润增速为28.112%-32%。

信息服务、房地产、商业贸易、食品饮料、采掘业、信息设备、公用事业、化工、纺织服装、金融服务、医药生物等行业实际所得税率超过了30%,受两税合并正面影响较大。

表2:上市公司利润增速与实际所得税率敏感性分析 上市公司利润总额增速预测% 实际所得税率变动% 数据来源:国泰君安证券研究所 图23:实际所得税率高的行业受两税合并正面影响较大 信息服务 综合 房地产 商业贸易食品饮料 采掘 信息设备公用事业 化工 纺织服装金融服务轻工制造医药生物家用电器农林牧渔黑色金属交运设备有色金属交通运输建筑建材餐饮旅游 电子元器件 机械设备 非金融类公司 数据来源:国泰君安证券研究所 表3:今年3季度实际所得税率最高的二十只股票 股票 实际所得税率 股票 实际所得税率 海欣股份 北京城建 水井坊 华夏银行 浦发银行 保利地产 新湖中宝 华北制药 中信银行 深深房A ST东北高 中国联通 申华控股 锦州港 津滨发展 泸州老窖 金地集团 大商股份 兖州煤业 华联综超 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 1.2.3.投资收益能否持续? 07年前三季度非金融类上市公司投资收益占净利润占比为20%,比06年同期的9.96%提高了近10个百分点。

而从绝对数额上看,前三季度投资收益增加了384.3亿元,而净利润增加了1011.34亿元,增量的净利润中投资收益占了38%。

上市公司投资收益的快速增加与我国股票市场的牛市环境是密不可分的。

由于基数效应以及股市行情限制,我们认为企业投资收益增速下降将不可避免。

但08年大小非解禁数额较大,在涨幅相同的情况下,企业能够实现的投资收益会增加,我们预期未来投资收益占企业利润比例为15%左右。

图24:非金融类上市公司07年前三季度投资收益占净利润比例为20% 平均 投资收益占净利润比例(左)投资收益增速 数据来源:wind,国泰君安研究所 图25:非金融类上市公司投资收益和指数密切相连 上证综合指数(左)非金融类上市公司单季度投资收益:亿元(右) 数据来源:wind,国泰君安研究所 1.2.4.考虑业绩和流动性的两变量确定估值中枢 流动性也是决定估值的主要因素,因此以业绩为主,考虑流动性的两变量分析来对估值坐标的确定至为重要。

表4:我们预测08年市场资金供给需求情况,发现供给较为充裕 资金供给 金额(亿元) 资金需求 金额(亿元) 居民储蓄转移 IPO与增发 热钱 QDII 保险资金 交易性费用 QFII 大小飞解禁 合计 合计 差额:3854亿元 数据来源:国泰君安证券研究所 综合考虑,我们认为明年A股市场的合理估值在35倍左右,底线估值为30倍PE,乐观估值在40倍PE(乐观预期),甚至45倍PE(泡沫预期)。

对应估值坐标图,我们认为上证综指明年年底的点位(合理的点位)在5800-6000点附近,波动区间在5000-8000点。

不过如果我们对上市公司的业绩分析过于保守的话,那么市场会更乐观。

表5:利润增速与沪深300指数估值区间 利润增速预测 估值PE预测 数据来源:国泰君安证券研究所 1.3.如何理解承前启后年的意义 趋势分析和统计分析有时候得出的结论是相左的,海外投行一篇关于新兴市场走势统计分析的研究报告认为,过去两年一个新兴市场涨幅超过50%,那么未来两年该市场的总收益在10%以内,而如果过去两年一个新兴市场的跌幅超过50%,那么未来两年该市场的总收益也超过50%。

从感情上,我们希望市场明年市场到10000点以上,但是统计上,温和的收益是最有可能的。

另外随着国内股市代表性的增强,国际国内市场的相关性开始增加。

图26:国内走势与国际走势的相关性在提高 恒生指数上证综指 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 而国际上来看,我们判断股票市场的波动性明年将进一步增加——这是非常确定的,因此从某种意义上说,明年对波动性的把握对于增加收益更重要。

图27:利差预期美国指数波动性仍在上行,最快08年下半年才逐渐降低 1vixspread 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 从上面来看,似是而非的结论是:明年如果市场中枢收益率水平不高,而波动率加大。

但是这符合逻辑吗? 是牛市前半场结束就直接进入后半场,还是前半场没有结束?或是牛市还有一个中场休息?历史经验中是否有此先例? 考虑到近两年指数大幅度上涨的情况历史并不多见。

我们可以找得到两个类似:一个是国内90年代的牛市,市场确实在巨大涨幅后存在一个中场休息。

第一轮牛市从1994年7月份的325点上涨到1997年5月的1500点,然后出现两年的调整,又从1999年5月的1000点上涨到2001年6月的2200点。

出现承前启后的中场休息主要是因为外部因素,如东南亚金融危机。

图28:我国90年代的股市走势 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 另外,上世纪70年代日本股市的中周期调整也类似国内目前情况。

日元升值,日本指数连续两年大幅度上涨,通货膨胀高企,日本央行开始宏观调控,但初始效果并不佳,随着第一次石油危机的出现,外部需求减弱,调控累积效应出现,日本市场出现两年的调整,等到调整完毕,股市继续上涨,不断创出新高。

图29:日本日经指数的1970-1978年走势 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 国内现实情况也支持中场休息。

因为目前面临的新情况是: 1、社会流动性的依然充足与市场流动性的相对下降; 2、上市公司业绩增长依旧,但是增速下滑; 3、国外市场需求下降,内需提升但是或许存在转型期阵痛; 4、估值高地持续,但是更高估值也难以持续。

新因素的动态博弈导致即使市场在某段时间出现大幅度上涨,但是阶段性压制力量也会做出平衡,即使市场在某段时间出现一定的调整,但是向上的平衡力量也有强大的支持。

在平衡因素的作用下,每种力量都难以持续成为强劲的趋势,因此全年收益为个位数是可以接受的。

毕竟,波动性本身也带来收益。

2.2008投资策略:核心配置与波动性博弈 我们认为,储蓄资金分流即居民资产的重新配置从来都不是决定趋势方向的力量,而只是趋势的推动者和承受者。

因此后半场牛市形成的条件,也就是中场休息结束的条件,应该是:外需逐渐恢复,但是内需的结构性调整阵痛期形成,宏观政策重新开始宽松。

而在此之前,投资者很难从长期趋势性投资中获利。

如果年度收益率下降,那么机构投资者应该相应采取何种投资策略进行资产配置?是否还存在趋势性仍然清晰的核心配置资产?以及,既然波动性增加,投资者是否需要把握波动性机会,以及如何把握?这是我们本部分探索的重点。

也就是在收益率中寻找核心配置资产,波动率中寻找动态博弈。

这分别涉及品种选择和时机选择。

首先要确定明年要坚守的核心配置是什么。

其标准是毋庸置疑的,应该是全年基本趋势向上,超过市场平均收益率,而对于无特色、劣质的股票则要坚决减持。

我们从四个方面来筛选——交集即为核心:核心配置的风格是什么?哪些行业是核心配置,哪些行业是博弈资产?核心投资主题与博弈型投资主题各是什么?核心权重配置股的优选组合是什么?——核心配置要有确定性。

这样,如果我们对市场方向判断出现偏差(特别是,在业绩预期上的差异是显而易见的),牛市中,核心配置仍然可以贡献利润,如果出现超出预期的调整,核心配置仍然能够贡献相对正收益。

2.1.事件的波动性博弈 事件性的波动更容易去判断,但是博弈性的波动则更难,即使我们解释了明年收益率和波动性预测,但是明年的走势仍然很难回答,就是因为博弈性波动的影响。

因为政府的宏观调控、实体经济和证券市场是相互影响的,比如,投资者预期上半年上涨,但是政府的宏观调控增加,下半年投资者因为悲观而认为或许下跌,但是政府却希望市场平稳。

这是一个矛盾。

但是还需要明确的是:只有宏观调控才有牛市的中场休息和后半场,否则一轮牛市周期就是一场不完美的足球比赛。

对于事件性的波动,现在需要预判的是有哪些事件,然后判定是给予风险溢价还是折价。

我们目前构想的一些事件见下表,这更多涉及时机选择,我们会在未来的周、月和临时策略报告中进行详细分析。

表5:可能的事件与影响程度简要判断 事件 影响程度 风险和机会分析 创业板 利好因素适中 小盘股的机会 股指期货 利好因素较大 指标股的机会 税制改革 利好因素适中 高税率行业的机会 台海问题 利空因素适中 存在调整风险 美国大选 利空因素适中 存在调整风险 奥运会 利好因素较大 存在整体性机会 投资者普遍贪婪 利好因素适中 存在整体性机会 投资者普遍恐惧 利空因素适中 存在整体性风险 央行超预期紧缩 利空因素较大 存在整体性风险 经济数据向好 利好因素适中 存在整体性机会 大小非减持 利空因素适中 存在整体性风险 图表来源:国泰君安证券研究所 举例说明:大小非解禁对市场的影响: 08年3月是大小非解禁的高峰。

07年全年大小非解禁为2.18万亿元,08年全年大小非将解禁2.77万亿元,比07年增长了27.06%,那些07年取得了解禁资格而没有出售的存量小非也可能会对市场资金面造成较大的压力,整体上看,08年大小非减持的压力要远大于07年。

图30:07年5月10月大小非减持高峰后市场出现下跌,08年的减持高峰后市场会下跌吗? 亿元 当月流通的市值上证综指当月涨幅 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 表6:大小非解禁对市场资金的需求敏感性分析 出售资金抽出股票市场比例 解禁期到后出售比例 注:大小非出售股票后的资金不一定会抽出股市,因此对市场实际的资金需求是大小非解禁到期后出售股票,并不再买入其他股票的部分。

数据来源:国泰君安证券研究所 2.2.寻找核心配置风格 风格投资具有很强的趋势性,国内市场有四个最主要的风格值得关注:大盘/小盘、高价/低价、优质/劣质、价值/成长。

通过研究风格之间的相对表现,我们选择年度持续优胜的风格。

大盘/小盘指数——核心在于大盘股,小盘股缺少整体机会 大盘股指数除2000年牛市和2006年牛市落后小盘股指数以外,整体强势明显——尽管最近大盘股相对表现弱一些。

这符合国内大盘股不断上市,流通性不断提高,逐渐从折价到溢价转变的趋势,从目前小盘股的估值来看,即使考虑到成长性,整体估值仍然非常高,因此未来大盘股仍然是机构投资者的核心配置品种,而小盘股并不在于配置,而在于选股阶段性增加ALPHA。

图31:大盘/小盘股指数 大盘指数小盘指数大盘/小盘 注:红线上方的比例表示大盘指数跑赢小盘指数 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 高价/低价股指数 2000年牛市下跌以来高价股持续表现不好,但是自从2003年以后,并无明显趋势表明某类风格形成趋势。

尽管今年上半年有低价股革命之说,但是好景并不长,因此,从该风格很难寻找到核心配置,更多是阶段性轮动。

图32:高价/低价指数 高价指数低价指数高价/低价 注:红线上方的比例表示高价指数跑赢低价指数 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 优质/劣质 优质股长期来说绝对战胜市场,尽管前期很多劣质股已经出现较大幅度的下跌,近期滞跌甚至反弹,而优质股出现调整,但是我们认为目前估值和市场氛围,以及创业板的推出都不支持劣质股的持续表现。

优质股是机构投资者的核心配置风格。

图33:优质/劣质股指数 绩优指数绩差指数绩优/绩差 注:红线上方的比例表示绩优指数跑赢绩差指数 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 价值/成长 长期来看,国内成长股表现比价值股好。

价值性投资风格更多强调业绩增长的持续性和稳定性,而成长性投资风格更多强调业绩增长的暴发性和超预期性。

而国内业绩增长周期性特征仍然明显,因此成长性风格更受到投资者的青睐。

但是现存的高估值难以被短期稳定的成长所消化,而能够让高估值看起来迅速降低的只有业绩的暴发性。

因此根据市场氛围,机构投资者需要在爆发力和持久力上不断做出平衡。

爆发力逻辑在于能够立竿见影的解决对短期高估值的疑问并且可以使得估值上限提得更高。

选择持久力相对是防御性的特征。

明年在不同市场阶段,比如在寻找向上的动力的时候和在寻找避险的时候,分别对应不同的风格。

我们认为价值与成长的博弈也就是贪婪与恐惧的博弈。

图34:价值/成长股指数 价值指数成长指数价值/成长 注:红线上方的比例表示价值指数跑赢成长指数 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 综上所述,我们认为机构投资者的核心风格是大盘优质类,并且要在价值和成长中做出阶段性博弈选择。

2.3.寻找核心配置行业 寻找年度能够战胜上证综合指数的行业一直是一项困难的任务。

自2002年以来,对年度核心行业的选择总结如下: 2000年是泡沫牛市,多数行业跑赢指数,并无很强的特征分析,而2001年是熊市,多数行业跑输指数。

由于考虑缺少代表性,我们总结2002年以后的行业收益率策略。

2002年是熊市,所有行业录得负收益,汽车、电信和医疗行业明显跑赢指数,多数行业跑输指数。

2003年是结构性牛市和振荡市,少数行业取得正收益,电信、电力、煤炭、汽车行业明显跑赢指数。

2004年是熊市,只有传媒和交通运输取得轻微正收益,近半行业落后指数。

2005年是振荡市,从熊市逐渐恢复到牛市,但结果仍然是多数行业取得负收益,只有银行和零售业跑赢指数并取得正收益。

2006年是大牛市,所有行业取得正收益,但是跑赢指数的仅包括证券、银行、食品饮料、地产。

2007年截止到12月11日仍然是大牛市,绝大多数行业跑赢市场,但证券、煤炭、原材料(有色和钢铁)涨幅最大。

上述特征是从收益率角度总结,而从波动性角度来看,2000年以来,各行业月收益率的波动性基本一致,很难从波动性的差异中获得超额收益。

而从各行业利润的波动性来看,各行业差别很大,防御性行业的利润波动性远远小于强周期行业的利润波动性。

多数情况下,跑赢指数的行业是少数行业,特别是在熊市,行业投资很难获得较好的收益。

并且也可以认为在跨年度内,多数行业均跑赢指数这个现象很难有持续性。

我们认为明年不是熊市,行业投资仍然有效,但是只会有少数行业跑赢指数。

一般来说,能够跑赢指数的行业,在牛市往往是进攻性行业(当年业绩爆发或超预期增长的强周期行业),在熊市往往是防御性行业,而属于当年热门的行业也可能跑赢指数(比如2003年的汽车行业,2007年的证券行业)。

我们这里并不是研究行业资产配置,关于具体的行业配置,请参考我们的2008年行业配置策略报告。

图35:行业月度收益率的标准差 保险 运输 食品饮料 电信服务 公用事业 汽车及零部件 制药、生物科技 材料 资本货物 消费者服务 食品零售 能源 耐用消费品与服装 技术硬件与设备 软件与服务 银行 半导体及生产设备 零售业 家庭与个人用品 媒体 房地产 医疗保健设备 商业服务与用品 多元金融 数据来源:wind,国泰君安研究所 图36:行业利润的标准差 医药制造业 印刷业和记录媒介的复制 金属制品业 电气机械及器材制造业 饮料制造业 纺织服装、鞋、帽制造业 家具制造业 烟草制品业 电力、热力的生产和供应业 通用设备制造业 食品制造业 专用设备制造业 造纸及纸制品业 通信设备、计算机及其他电子设 非金属矿采选业 仪器仪表及文化、办公用机械制 交通运输设备制造业 有色金属矿采选业 化学原料及化学制品制造业 木材加工及木、竹、藤、棕、草 黑色金属冶炼及压延加工业 石油和天然气开采业 农副食品加工业 黑色金属矿采选业 纺织业 燃气生产和供应业 煤炭开采和洗选业 有色金属冶炼及压延加工业 石油加工、炼焦及核燃料加工业 非金属矿物制品业 数据来源:wind,国泰君安研究所 自下而上阅读我们行业研究员的2008年度分行业策略报告,然后根据策略分析的观点,将行业分成以下类型,并给出我们认可的核心行业领域: 表7:核心行业判断 划分标准 行业分类 我们的首选偏好 弱周期内需消费行业 食品饮料、农产品、医药、家电、IT硬件等 目前难以确定,需要寻找需求爆发或者受益通胀 弱周期内需服务行业 电信运营、零售百货、旅游、传媒、IT软件等 这里应该是寻找存在核心配置行业的领域,看好电信运营、零售百货等行业 资产价格敏感行业 地产、银行、证券、保险等 根据策略判断,更多应该是博弈机会,或者平配 外需敏感行业 造船、航运、港口、出口工业、能源、有色金属、电子元件等 博弈机会偏大 投资敏感行业 工业品、机械制造、电力、煤炭、钢铁、建材、电力设备、电信设备等 更多应该是少数行业存在机会(如电信设备),博弈机会更大 货币敏感行业 造纸、航空、出口行业等 造纸行业 油价敏感行业 汽车、交通运输、炼油、石油、化工等 博弈机会偏大 资料来源:国泰君安证券研究所 2.4.主题:辨别核心主题与博弈主题 这几年牛市的背景下,我们一直强调两个最重要的主题是买入持有人民币升值和通货膨胀受益类股票,回避受损股票;买入和持有经济转型和结构调整受益股票,回避受损股票。

未来这两个核心主题并不发生变化,由于之前的策略报告反复论及上述主题,本次略过。

我们还认为2008年模块化的投资主题贯穿全年: 1、奥运会:仅限于北京地区,对中国整体影响不大,奥运赞助商,旅游酒店类公司,北京的相关上市公司; 2、股指期货:券商是受益者,中信证券两头收益,参股期货类公司,前20大权重股; 3、上市公司外延增长:并购整合非上市公司; 4、高利率时代的来临:选择低资产负债行业公司; 5、部分中小盘股票的重新活跃:05年底开始上市,现在进入快速发展时期; 6、政府支持的产业:军工、中部地区的投资品公司、铁路建设、节能减排、受益于医改的医药产业。

2.4.1.奥运主题投资-不是经济转折点 奥运会将在2008年8月8日晚8时开始,为期一个月。

奥运会是举世瞩目的一件大事,奥运会对经济的影响也是值得讨论的话题。

我们认为奥运会对中国整体经济的拉动作用并不明显。

首先,北京市GDP规模在全国比重较小,06年北京占全国GDP仅为3.73%,奥运建设主要在北京市,因此对全国的经济增长贡献会有限;其次,从国外数据也可以发现,大国(比如美国)整体经济受奥运的推动作用较小,而小国家受影响较大。

韩国、希腊、澳大利亚,西班牙等国家的经济均在奥运当年或者前几年取得了快速的增长,奥运完成后一年经济均有不同幅度的减缓。

96年的亚特兰大奥运会则有所不同,美国经济在奥运之后增速逐渐加快。

从股市表现上来看,主办国家奥运会当年均涨幅不如前一年,有的股市甚至出现下跌。

韩国、美国和希腊分别上涨72.8%,20.3%与26%,西班牙股市下跌了13%,悉尼略微上涨1.5%。

而各国股市在奥运会后第二年的涨幅则出现更为明显的下降(除西班牙和美国),主要原因是经济增速的下滑(韩国、澳大利亚、希腊)或者奥运当年市场涨幅太大(韩国),西班牙当年的股市更像是超跌反弹,而美国股市上涨则是由于美国经济在奥运以后增速提高。

奥运不是题材炒作,从03年至今的每年7月到9月份,与大盘相比,奥运板块走势并没有明显优势,随机波动迹象更为明显。

奥运对中国公司的影响主要是直接的和间接的,一方面奥运对房地产、零售、旅游等传统服务业是直接的正面影响,直接的影响是区域性的,主要收入在北京地区的公司才可能是奥运的主要受益者;另一方面,奥运对一些赞助商的品牌价值的提升将在未来逐步体现,但是这还需要公司自身在业务拓展、管理水平等方面的配合,最终影响才能体现在收入上。

表8:奥运相关上市公司 北京2008合作伙伴 中国银行 中国石化 中国石油 中国国航 赞助商 青岛海尔 伊犁股份 青岛啤酒 燕京啤酒 独家供应商 长城葡萄酒 华帝股份 特许生产商 东方金钰 孚日集团 海欣股份 广博股份 资料来源:北京奥组委官方网站,国泰君安研究所 图37:每年7月底到9月初,奥运板块走势并没有明显超越大盘 注:图中蓝线表示每周奥运板块收益率与每周上证综指收益率之差,差大于零表示当周奥运板块走势强于大盘 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 图38:平均来看奥运会期间GDP增速略有增加,而当年股指涨幅则是有所减少 GDP增速 洛杉矶1984 汉城1988 巴塞罗那1992亚特兰大1996 悉尼2000雅典2004 平均 -1当年123 股指涨幅 洛杉矶1984 汉城1988 巴塞罗那1992亚特兰大1996 悉尼2000雅典2004 平均 -1当年12 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 表9:奥运相关8大金股 公司名称 代码 07EPS 08EPS 09EPS 受益理由 北京城建 奥运项目开发商,上市公司和大股东项目储备集中于北京 天鸿宝业 奥运项目开发商,上市公司项目储备集中于北京 青岛海尔 中国知名品牌,白色家的品牌经营,冰箱行业龙头地位。

燕京啤酒 奥运赞助商,北京地区啤酒市场占有率高 青岛啤酒 奥运赞助商,啤酒消费量增加 首旅股份 奥运期间北京酒店业供不应求,公司拥有酒店由于入住率和酒店房价齐升而受益明显。

东方金钰 奥运产品可为公司带来可观的销售收入,借助于奥运产品带动,公司进入快速发展阶段 孚日股份 奥运概念对公司业绩的推动将在2008年得到集中体现。

借奥运契机开展品牌建设。

资料来源:国泰君安研究所 2.4.2.股指期货主题投资-历史能否再次成为现实 现在市场关于股指期货推出时间争论不一,我们的关注点主要在两个方面:首先,股指期货推出以后市场的流动性会怎么样;其次,股指期货推出以后,市场走势会不会受这一事件性影响。

表10:海外股指期货推出借鉴 国家 前后两年走势 前三月走势 后一月走势 后一月至半年走势 标的股相对于非标走势 标的股相对非标交易量 香港H股指数 上升 上升 上升 下跌 强 - 香港恒生指数 上升 上升 下跌 下跌 - 增长 英国 上升 上升 下跌 下跌 - 增长 日本 上升 走平 走平 上升 强 - 美国 振荡 上升 上升 下跌 平 - 台湾 振荡 上升 上升 下跌 - - 印度 下跌 上升 上升 下跌 弱 减少 韩国 下跌 上升 下跌 下跌 弱 - 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究所 我们对各国主要市场走势研究发现,首先,无论大环境处于什么状态,在股指期货推出前三个月市场走势大都以上升为主(见表10中“前三月走势”);其次,股指期货推出以后的短期内,市场走势出现分化,有的市场延续之前的上升趋势,而有的市场则开始出现下跌(见表10中“后一月走势”);最后,股指推出后中期时间段里,市场均出现了不同程度的下跌(见表10中“后一月至半年走势”),下跌幅度和之前涨幅有关,也和所处大环境有关(日本是例外,当时日本处于牛市的中期,股指推出前后市场反映并不明显,推出一段时间后市场开始上涨,我们认为股指推出对日本走势的影响有所滞后)。

我们对各国市场期货标的股与非标的股的研究发现:首先,从绝对交易量和交易量增长率来说,韩国、印度、台湾和香港市场在股指期货上市前后,虽然现货交易量长期趋势是增长的,但交易量增长率并未发生显著变化。

期货上市对现货市场的交易量增长率没有显著影响。

第二,从相对交易量来说,短期有可能会增加标的成份股的交易量,但长期则无定论。

香港市场在股指期货上市前后,标的指数成份股交易量相对出现显著的增加,但香港、印度和英国并没有明显的增加。

股指期货的推出,从市场面来讲应该关注沪深300权重股;从业绩来讲应该关注券商板块(券商可以通过直接参与中间介绍业务,自营或资产管理的套利业务,以及通过控股的期货公司参与经纪与结算业务获取收益)。

表11:沪深300前20大权重股 代码 公司 在沪深300中权重 代码 公司 在沪深300中权重 民生银行 上港集团 中信证券 工商银行 招商银行 中国联通 万科A 大秦铁路 浦发银行 深发展A 中国平安 中国人寿 中国石化 贵州茅台 宝钢股份 苏宁电器 长江电力 五粮液 中国神华 武钢股份 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 2.4.3.高利率主题投资-利率对企业影响进入敏感区域 2007年9月,我国企业贷款利率提升至7.29%,达到1998年来的最高点,与此同时,我国工业企业息税前利润率达到8.53%,更创出有数据后的新高。

我们注意到,从2003年2月份开始,我国工业企业息税前利润率首次超过贷款利率,并逐渐拉开距离,我国工业企业资产增速从此开始加速,一直到2004年中期。

从2006年2月开始,我国工业企业利润率再次开始提升,这次央行也随之迅速提升了贷款利率,不过贷款利率的提升作用可能有所滞后。

多次加息以后,我国贷款利率对企业利润影响将开始逐步体现。

我们认为央行应该保持企业息税前利润率与贷款利率差额在1.5个百分点左右,达到贷款利率影响企业扩张的敏感区域,如果小于这个比例则企业可能会严重收缩规模,而如果大于这个比例,则企业的贷款冲动会非常强。

从工业企业利润总额增速与息税前利润增速来看,由于04年底的加息以及06年初以来的贷款扩张,财务费用增速逐步提高,尤其是06年来增长迅速,现在企业财务费用的增速与息税前利润以及主营业务利润增速相比已经相当接近。

这意味着,未来财务费用增速的变动对企业利润增速的影响也进入敏感区域,财务费用增速的快慢将影响到企业利润的增长。

图39:企业资产利润率与贷款利率仍有一段差额 资产利润率(左)贷款利率(左)工业企业资产增速 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 图40:工业企业财务费用的增长与主营业务利润增速与息税前利润增速相当 息税前利润增速主营业务利润增速工业企业财务费用增速 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 在高利率时代,我们选择受益行业和公司是那些资产负债率比较低的,而同时息税前利润率比较高的行业。

从上市公司整体水平上看,化工、交通运输、食品饮料、信息服务等行业的资产负债率较低,同时息税前利润率较高,符合高利率时代的主题投资。

图41:上市公司息税前利润率仍然高于贷款利率 商业贸易建筑建材家用电器 房地产 综合 交运设备轻工制造信息设备公用事业农林牧渔黑色金属机械设备 非金融公司 化工 交通运输医药生物纺织服装 电子元器件 有色金属餐饮旅游食品饮料 采掘 信息服务 资产负债率%息税前利润率% 注:图中红线是一年期贷款利率7.29 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 2.4.4.并购投资主题-关注上市公司对非上市公司的整合 从美国历史上看,上市公司股权并购最火热的时候发生在上市公司估值最低的时候;但在我国股票市场上,估值最低的时候PE也有15倍。

我国A股市场较高的估值以及大部分股权仍然不流通,这两点特性使得上市公司股权的价格远高于其控制权的价值,因此现在我国上市公司被并购的价值并不突出。

与并购上市公司相反,我们认为现在是我国上市公司并购其他非上市公司,借以实现行业整合或者整体上市的好机会。

首先,上市公司增速IPO得到的充裕资金提升了上市公司的并购能力;其次,上市公司高估值使得被并购公司价值在上市公司里能够得到成倍体现;最后,我国较低的行业集中度提供了企业并购整合空间。

表11:中国产业集中度提升空间还非常大 产业 中国2006年集中度(CR10)% 日本1963集中度(CR8)% 食品制造业 纺织业 造纸及纸制品 化学工业 石油加工业 橡胶加工业 黑色冶金 有色冶金 机械工业 电器机械及器材制造业 资料来源:植草益《产业组织理论》,国泰君安研究所 今年以来,市场热衷于炒作央企和地方国企整体上市和资产注入的投资主题,我们认为该类型主题随着资产的逐渐注入而逐渐淡化。

未来,随着竞争性行业竞争压力的增加和成本的提高,竞争性分散型行业的龙头公司会通过收购与其竞争的非上市公司进行行业整合。

我们认为,该类机会主要存在于竞争性制造业和消费品行业。

2.4.5.中小板投资主题-进入业绩释放阶段,部分估值已有优势 截至到2007年11月底,我国中小板股票总共188只,其中有81只是2007年后发行的,55只是2006年下半年发行的,如果企业融资1年-2年后项目开始投产,那么2008年就是中小企业融资项目大量产生效益的时候。

2007年全年,中小企业一共融资了308.86亿元,是2006年全部股东权益的1.25倍,总融资额超过这些企业原有的股东权益,这说明上市融资的这笔钱对中小企业发展影响会很大。

我们认为中小板企业业绩本身具有较大的波动性,可预测性是比较差的,在快速发展时期业绩超出研究员预期的可能性很大。

以苏宁电器为例,自从它上市以后,研究员对它的业绩预测几乎总是低于预期。

截至到2007年11月底,中小板07年市盈率为49.81倍,08年为34.7倍,如果考虑到很多新股上市股价被炒高后估值过高,实际上很多次新股的估值已经比较合理了。

图42:08年中小板利润增速超越其他上市公司,会不会是中小板翻身的一年? 中小企业板剔除新股和金融类上市公司 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 表12:07年中小板公司融资金额相对06年股东权益最大的15家公司 上市公司 A:实际融资金额(万元) B:06年底股东权益(万元) A/B 怡亚通 实益达 精诚铜业 天马股份 广电运通 北斗星通 顺络电子 方圆支承 澳洋科技 御银股份 汉钟精机 辰州矿业 拓邦电子 利欧股份 石基信息 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 图43:研究员不断提升利润预测,但苏宁电器业绩总是超出预期 万元 实际当年底预测当年中预测前一年底预测前一年中预测 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所 表13:中小板8大金股 公司名称 代码 07EPS 08EPS 09EPS 受益理由 云海金属 行业空间发展有想象力,行业龙头,占据技术优势;产量增长弹性较大,下游产品具有较大市场成长空间 国脉科技 电信维护行业正处于高速增长期。

公司在未来3年不会停止扩张的步伐,具有业绩超预期和爆发增长的潜质, 德美化工 募集资金项目逐步投产,主业稳定增长;股权投资价值不菲 荣信股份 节能减排的受益者,市场发展空间巨大,订单充裕,业绩爆发性强。

天马股份 轴承行业,尤其是风电轴承高增长;机床行业收购齐重,整合后效益显现 大族激光 中国激光设备产业仍处于成长的初期,激光设备对于喷墨设备的替代以及国产设备对于进口设备的代,构筑了公司业务增长的大背景。

远望谷 铁路RFID的垄断地位帮助公司受益未来铁路大建设 御银股份 ATM运营服务龙头,得益银行快速扩张未来业绩超预期可能性较大 资料来源:国泰君安研究所 2.4.6.节能减排投资主题-政府执行力度加大 我们认为2008年政府支持的产业包括:军工、中部地区的投资品公司、铁路建设、节能减排、受益于医改的医药产业。

而节能减排是最明确的甚至强制性的政策。

2007年6月3日,国家颁布《节能减排综合性工作方案》,方案中具体给出了十一五期间电力,钢铁、有色金属、建材、煤炭、造纸等6大行业淘汰落后产能的目标。

2007年11月份,国资委定出中央企业节能减排工作目标:到“十一五”期末,确保完成单位增加值能耗降低20%,主要污染物排放总量降低10%,其中石油化工、冶金、电力、交通运输、化工、煤炭、建材等重点行业在2009年前完成。

表14:十一五”时期淘汰落后生产能力一览表 行业 内容 单位 “十一五”时期 2007年 电力 实施“上大压小”关停小火电机组 万千瓦 炼铁 300立方米以下高炉 万吨 炼钢 年产20万吨及以下的小转炉、小电炉 万吨 电解铝 小型预焙槽 万吨 铁合金 6300千伏安以下矿热炉 万吨 电石 6300千伏安以下炉型电石产能 万吨 焦炭 炭化室高度4.3米以下的小机焦 万吨 水泥 等量替代机立窑水泥熟料 万吨 玻璃 落后平板玻璃 万重量箱 造纸 年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂 万吨 酒精 落后酒精生产工艺及年产3万吨以下企业(废糖蜜制酒精除外) 万吨 味精 年产3万吨以下味精生产企业 万吨 柠檬酸 环保不达标柠檬酸生产企业 万吨 数据来源:国泰君安证券研究所。

表15:央企07-09年第二任期的节能减排分解目标: 重点行业 产品单耗指标 万元增加值能耗 二氧化硫排放量比05年降低% 化学需氧量排放量比05年降低% 石油石化行业 达到或接近国际先进水平 比05年降低9.3% 钢铁 达到国际先进水平 比05年降低16% 有色金属 达到国际领先水平 比05年降低16% 电力 火电发电企业平均供电煤耗接近国家水平 供电煤能耗比05年降低5.1% 交通运输 单位运输周转量居于国内同行较低水平 民航综合能耗比05年下降12.8% 化工行业 达到国内先进水平 比05年降低16% 煤炭 煤炭采区回采率不低于85 比05年降低16% 建材 单耗达到国内先进水平,部分产品达到国际先进水平。

比05年降低16% 数据来源:国泰君安证券研究所 我们认为国家淘汰落后产能的减少了相关行业的供给,给与相关行业龙头企业扩大市场份额机会,因此我们推荐调控重点行业的龙头企业。

国家减少二氧化硫以及化学需氧量的排放量,增加了脱硫设备生产企业以及污水处理企业的市场需求;节能相关产品的生产企业也是未来需求的重点,因此我们推荐脱硫设备以及污水处理等减排相关的服务企业。

表16:节能减排相关8大金股 公司名称 代码 07EPS 08EPS 09EPS 受益理由 金山股份 未来风电规模将进一步扩大;公司的煤矸石发电及热电联产机组符合国家产业政策,在节能调度框架的上网次序中仅排在可再生能源及核电之后。

烟台万华 建筑节能拉动聚氨酯硬泡需求增长,从而带动对MDI的需求 浙江龙盛 减排力度加强,中小染料企业限产,产品价格上涨,龙头受益 置信电气 配电网技改与节能降损的受益者,销售模式可维系市场占有率,非晶带材和铁芯供应充足。

海螺水泥 淘汰落后产能改善行业供需关系和提升行业集中度,公司将在产品价格提升和产销量增加两个层面获得收益。

南玻A 落后浮法玻璃推出市场缓和行业供需,节能政策导致LOWE节能玻璃需求加大 龙净环保 电站除尘、脱硫设备及施工,受益重工业节能降耗政策 武钢股份 节能减排的实施和淘汰落后产能的推进为钢企的重组兼并提供了动力 资料来源:国泰君安研究所 2.5.寻找核心配置权重股 2.5.1、从微观结构看市场点位 我们以上证综指前50大权重股(占上证综指权重为78%)为样本,测算了样本股2008年目标价相对于2007年11月30价格的涨幅,在此基础上测算了2008年指数波动区间。

我们在朝阳永续中获得各主流券商行业研究员在2007年10月份以后发布报告中给出的个股2008年目标价区间,在此基础上,测算了样本股2008年目标价相对于2007年11月30价格的涨幅,并以此计算上证综合指数明年可能的点位区间。

测算结果表明,2008年上证综指波动区间下限为5041点(4871.78*(1+3.49%)),上限为8089(4871.788(1+66.04%))——当然该点位达到的前提是这些权重股全部在同时达到研究员最乐观的评级。

表17:从50权重股看指数波动 证券代码 证券简称 成分股权重 最低价 最高价 现价 最低涨跌幅 最高涨跌幅 加权最低涨跌幅 加权最高涨跌幅 中国石油 工商银行 中国石化 中国银行 中国人寿 中国神华 中国平安 招商银行 交通银行 中国铝业 兴业银行 中信证券 大秦铁路 中信银行 中国远洋 宝钢股份 浦发银行 民生银行 海通证券 中国联通 中国国航 上港集团 贵州茅台 长江电力 上海汽车 中国船舶 大唐发电 北京银行 华能国际 武钢股份 中海油服 建设银行 西部矿业 保利地产 南方航空 华夏银行 江西铜业 海螺水泥 上海机场 中海发展 兖州煤业 东方航空 烟台万华 雅戈尔 东方电气 广深铁路 包钢股份 振华港机 申能股份 三一重工 合计 数据来源:朝阳永续,国泰君安证券研究所,数据截止2007年11月30日 2.5.2、权重股特征组合 我们认为值得分析沪深300指数的成份股来挖掘明年的投资机会。

数据采用WIND分析师业绩预测,朝阳永续分析师业绩预测,和国泰君安研究所分析师业绩预测。

我们认为从业绩的角度来看,有三个组合值得关注。

第一个是业绩超预期组合。

假定我们研究所的分析师业绩预测最接近实际,然后选择超出市场一致预期的沪深300成分股股票构建组合。

第二个组合是明年业绩增幅市场一致认为继续提高,并且国泰君安研究所给予推荐评级的沪深300成份股组合。

以上两个属于进攻型组合,第三个组合是明年业绩增长30%,按照11月底的股价计算,明年市盈率小于30倍的沪深300成份股组合。

该组合属于稳定型组合。

表18:业绩超预期组合 股票代码 股票名称 WIND一致预期08年业绩增长 朝阳永续一致预期08年业绩增长 国泰君安08年盈利增长预测 中信证券 中国平安 大秦铁路 深发展A 五粮液 中国人寿 振华港机 雅戈尔 盐湖钾肥 中集集团 海螺水泥 中金岭南 东方明珠 福耀玻璃 江西铜业 中粮地产 中华企业 大商股份 冀东水泥 燕京啤酒 生益科技 青岛啤酒 农产品 云南白药 东软股份 天坛生物 小商品城 东风汽车 同仁堂 数据来源:朝阳永续,WIND,国泰君安证券研究所,数据截止2007年11月底 表19:业绩增幅提高组合   股票代码   股票名称 WIND 朝阳永续 国泰君安观点 2007年 2008年 2007年 2008年 浦发银行 增持 中国联通 谨慎增持 宝钢股份 增持 中国铝业 谨慎增持 华能国际 增持 保利地产 增持 中国国航 增持 西山煤电 谨慎增持 华侨城A 增持 振华港机 增持 中集集团 谨慎增持 原水股份 增持 伊利股份 谨慎增持 潞安环能 谨慎增持 天津港 谨慎增持 歌华有线 增持 中色股份 谨慎增持 江西铜业 增持 中华企业 增持 深能源A 增持 马钢股份 谨慎增持 山东黄金 谨慎增持 粤电力A 增持 王府井 谨慎增持 金发科技 增持 陆家嘴 谨慎增持 云天化 谨慎增持 生益科技 增持 承德钒钛 谨慎增持 宝新能源 谨慎增持 南京水运 增持 云南白药 谨慎增持 华联综超 增持 小商品城 增持 厦门钨业 谨慎增持 上海电力 谨慎增持 新世界 增持 株冶集团 谨慎增持 沈阳机床 谨慎增持 浦东金桥 谨慎增持 锦江股份 增持 獐子岛 增持 太阳纸业 增持 中科三环 谨慎增持 中国国贸 谨慎增持 华海药业 谨慎增持 莱宝高科 增持 数据来源:朝阳永续,WIND,国泰君安证券研究所,数据截止2007年11月底 表20:稳健型组合:30%以上增长,PE低于30   股票代码   股票名称 WIND 朝阳永续 国泰君安研究所 08市盈率 2007年 2008年 2007年 2008年 2007年 2008年 2007年 2008年 浦发银行 民生银行 招商银行 工商银行 深发展A 兴业银行 中国人寿 中国银行 美的电器 振华港机 中兴通讯 烟台万华 格力电器 中联重科 福耀玻璃 中粮地产 中华企业 泛海建设 冀东水泥 生益科技 安徽合力 新希望 平高电气 山西汾酒 太阳纸业 数据来源:朝阳永续,WIND,国泰君安证券研究所,数据截止2007年11月底 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

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国泰君安证券研究所 上海 上海市延平路121号17楼 邮政编码:200042 电话:(021)62580818 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼9层 邮政编码:100032 电话:(010)59312899 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 股票研究 DOCPROPERTY Caption \* MERGEFORMAT 策略报告 [2007.12.20] 远大前程 ——2008年A股市场投资策略分析 国泰君安研究所投资策略组 本报告导读: 未来数年,A股市场仍处于牛市的远大前程之中; 但A股市场的2008年更多可能是承前启后之年 摘要: 在经过两年的大牛市后,投资者开始对市场未来的长期走势产生较大的分歧,而我们认为市场未来数年内几乎不可能走熊,主要的理由是在制造业要素价格长期增长率仍慢于制造业企业利润率增长的情况下,制造业企业的竞争优势持续存在,并导致实际汇率缺口长期存在。

只要要素价格重构不完成,长期牛市就不可能结束。

日本在70年代开始日元升值和要素重构,日经225指数最终从1970年的低于2000点,上涨到1990年的近40000点,而中国的发展路径看似其翻版,并且仍然处于升值初期,因此,中国股市还面临着远大前程。

在此背景下,A股的估值高地长期存在。

但是千里之行,始于足下,我们认为对于2008年指数收益的过度乐观也并不足取,主要是因为宏观形势面临新的背景,重点包括:社会流动性的依然充足与市场流动性的相对下降;上市公司业绩增长依旧,但是增速下滑;国外市场需求下降,内需有待提升但是经济转型或存在阵痛期;估值高地持续,但是过度高估值也难以持续。

我们更认为明年是牛市的承前启后之年,在充分消化了新的宏观信息后,未来仍然是大牛市,但2008年收益的波动性大幅提高,乐观可以看到7000点甚至更多,而下跌空间有限。

承前启后的作用类似上世纪90年代的中国股市和上世纪70年代中的日本股市。

随着外部需求的增加,宏观紧缩的放松,经济的软着陆之后,市场未来仍然非常乐观。

对于明年的估值中枢,我们认为需要分析明年的业绩增长速度,因为这两年估值的提高与业绩增长高度相关,证券市场对实体经济越来越有代表性,单纯的流动性和投机因素难以解释估值问题,我们认为明年的业绩增长在28-30%的区间,低于目前市场预期的35%增长,我们担心市场一致预期有高估的嫌疑。

基于我们对业绩的判断,考虑宏观研究给出的估值溢价效应,同时考虑流动性因素,我们认为明年年底证券市场的收益为个位数,不过如果我们的业绩预测确实属低估,对投机氛围也估计不足的话,市场中枢可能会走的更高。

我们认为明年波动性继续增大主要受到事件和政策博弈的影响,把握波动性的选时或许是明年的主要赢利手段,不过我们目前只能预判何种事件对指数是折价还是溢价影响,未来会在我们随后的周、月和临时策略报告中追踪。

机构投资者应该有坚守的核心配置资产,选择这些核心资产的前提是全年的收益趋势是向上,明确或有爆发力。

我们从四个纬度来把握,关于核心风格,我们认为机构投资者应该坚守大盘优质类股票,在稳健成长和价值爆发之间寻找博弈机会;对于核心行业选择,见我们的行业配置策略报告,看好百货,商业地产,大银行,旅游,农业,家电行业等。

对于核心投资主题,仍然是升值和通胀受益行业与经济结构转型受益行业,其他主题更多是博弈机会;最后给出三个核心权重股票组合。

相关报告 2007年年度策略报告《一览众山小》 2007年二季度策略《选股》 2007年半年度策略《整固与重估》 2007年四季度策略《流动性紧缩》 DOCPROPERTY Caption \* MERGEFORMAT 策略报告 三季度投资收益增速非常快 35-65岁持有基金比例较大 25岁以后拥有基金家庭比例提升幅度很大 08年利润增速中值预测更加接近乐观值 市场上涨导致盈利预测提高 市场下跌以及时间推移导致盈利预测准确度提高 市场下跌导致研究员调低利润预测 市场转好以及时间推移导致调高利润,准确度提高 04、05、06年研究员对公司利润增速预期不断提高,但是最终利润仍然超预期。

第三次人口高峰从1980年开始到91年 收入增速稳步提高,食品消费占比不断下降(已经进入富裕区) 中国城市化进程空间还很大,现在加速前进 日本大牛市的期间,从73到75年休息了两年。

综合指数从97年6月到99年6月休息了两年,期间大震荡 一季报和年报的披露期(3-4月) 半年报披露期(7-8月) 第一次石油危机与国内紧缩 第二次石油危机与全球紧缩 8月份开始A股港股走势联动性加强 最终泡沫破灭

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