华海研究报告：招商证券-华海-600521-长期趋势向好，股价被严重低估-060726

2006年7月26日公司研究跟踪报告 Ｇ华海(600521)/11.91元 长期趋势向好，股价被严重低估 周锐 86-755-82943245 zhourui@ccs.com.cn 周期性消费品·医药一年目标价：19.3元强烈推荐A(维持) 上证指数：1686.65 股本数据 A股总股本(万) 23,097 流通A股(万) 9,934 流通市值(亿) 11.63 股价表现 绝对值相对上证 3个月(%) 5.00 -14.60 6个月(%) 20.20 -14.50 1年(%) -22.10 -84.20 52周波动(元) 8.57-15.72 股价走势 资料来源：招商证券 相关研究 公司公布2006年中期业绩，虽然同比净利润有所下降，但公司主营收入同 比增长31.2%。

从环比数据来看，公司已经连续3个季度环比收入和净利润 同步增长，显示公司的长期增长趋势仍在延续。

财务数据表现良好。

从分季度环比数据来看，公司的主营收入和净利润都 已经连续3个季度环比增长，特别是二季度的主营收入创了05年来的新高。

公司的经营性现金流达到8059万，财务报表状况十分健康。

主要产品保持快速增长势头。

普利类药物：部分普利类药物价格有所下跌，但总体收入仍然增长12.3%， 2季度单季销售额创历史新高，毛利率在50%左右趋于稳定； 沙坦类药物：主营收入同比大幅增长71.5%，毛利率稳步提高； 制剂产品：主营同比增长65%，全年预计销售额将超过5000万。

从长期来看华海的业绩波动性也正在从两个方面得到改善。

1、A与跨国企 业的长期供货关系，2、从原料药向制剂升级的可能性（包括国内和国外两 个市场）。

随着这两方面的改善，华海药业的估值将得到极大的提升。

（参 见《化学药&医药商业2006年下半年投资策略报告——盈利模式升级将提 升估值水平》） 我们没有理由给一个连续5年增长，复合增长率30%以上的公司以18倍 的超低估值。

05年的季度业绩波动使得市场对华海药业出现了非理性的抛 售使其估值严重偏低。

据我们计算，在00年-05年间，华海药业保持了持 续的收入和利润增长，其中收入复合增长率25.5%，净利润复合增长率 30.3%，而云南白药在00-05年期间的复合增长率也不过是30.7%。

目前 云南白药的动态PE为30倍，华海仅为18倍！我们没有理由给一个连续5 年增长，复合增长率30%以上的公司以如此低的估值。

我们认为可以对公 司按07年业绩25倍PE估值，1年期目标价19.3元。

化学药&医药商业2006年下半年 投资策略报告——盈利模式升级 将提升估值水平 6/14/2006 Ｇ华海——艾滋病药物正成为 公司重要的利润增长点 6/14/2006 主要财务指标 会计年度20052006E 2007E 2008E会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 423256026981657107367每股收益(元) 0.55 0.66 0.770.96 同比增长率(%) 8.2% 42.4% 35.5% 31.5%每股净资产(元) 3.41 3.85 4.385.11 营业利润(万元) 16681195082329730818净资产收益率(%) 16.1% 17.2% 17.5% 18.8% 同比增长率(%) 7.5% 16.9% 19.4% 32.3%每股股息(元) 0.23 0.23 0.230.23 净利润(万元) 12891154741794522544股息收益率(%) 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 同比增长率(%) 8.2% 20.0% 16.0% 25.6%负债率(%) 17.7% 11.2% 12.6% 12.7% 主营利润率(%) 54.4% 48.0% 44.6% 45.2% P/E(倍) 21.6 18.0 15.512.4 营业利润率(%) 39.4% 32.4% 28.5% 28.7% P/B(倍) 3.49 3.10 2.722.33 净利润率(%) 30.5% 25.7% 22.0% 21.0% EV/EBITDA(倍) 16.5 11.7 9.8 7.5 公司研究 一、主要财务数据分析。

同比数据有所下降 2006年上半年华海药业的主营业务仍然呈稳步增长态势，主营收入同比增长幅度 达到31.2%（图1），但受原料涨价和部分普利类产品价格下跌的影响，公司主营利润 率有所下降。

同时，受川南基地尚未完全开工，新增固定资产折旧费用增加，员工人数增加导致 的工资福利费用增长等影响，公司的管理费用增长幅度较大，使得公司净利润出现了 18.4%的下降。

图1华海药业主要盈利性指标变化情况 -10,000 10,000 30,000 50,000 （ 万元 ） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2005年中期21,17912,3415612,371 -4679,9282,1428,476 2006年中期27,78812,9457333,9483007,9941,0346,916 增长率31.2% 4.9% 30.7% 66.5% 0.0% -19.5% -51.7% -18.4% 主营业 务收入 主营业 务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 所得税净利润 数据来源：公司报表 环比数据增长良好 从分季度环比数据来看，公司的主营收入和净利润都已经连续3个季度环比增长， 特别是二季度的主营收入创了05年来的新高，而在川南基地还未能完全达产的巨大压 力下，公司的净利润水平也已经恢复到了05年1季度的水平。

显示公司实际上仍然保 持着良好的增长势头。

公司研究 图2华海药业分季度环比收入和利润指标比较 主营收入分季度环比增长 0 3000 6000 9000 12000 15000 18000 05Q105Q205Q305Q406Q106Q2 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 主营收入 增长率 净利润分季度环比增长 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 05Q105Q205Q305Q406Q106Q2 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 净利润 增长率 数据来源：公司年报 二、主要产品情况分析 普利类药物将有大的增长 普利类原料药仍然是公司的最主要收入和利润来源，06年中期普利类原料药收入占 公司主营收入的60%。

该类产品的毛利率在05年2-4季度出现大幅波动，目前在50% 附近趋于平稳（图3）。

从我们跟踪的价格来看，卡托普利最近需求旺盛，价格有所回升，雷米普利价格也 十分坚挺，而依那普利和赖诺普利同比价格出现了较大幅度的下降，这是同比普利类药 物毛利率出现下降的主要原因。

原料药产品价格的下降是不可避免的，但随着量的放大和工艺的改进，毛利率却不 一定总是下降的，06年华海的依那普利将放大到120吨的量，而赖诺普利将也放大到 20吨的量，巨大的量的增长将弥补销售价格下降带来的损失。

我们预计全年公司的普利类药物销售额将增长40%以上，对利润的增长将十分明显。

表1主要普利类产品价格（元/公斤）变动情况 产品分类2002年2003年2004年2005年2006年7月 卡托普利403330345350400 依那普利811800780750630 赖诺普利66548000720065004800 雷米普利- 36500 22000 12500 13500 数据来源：公司资料、健康网、招商证券研发中心 公司研究 图3华海药业04-05年普利类和沙坦类药物的主营收入和毛利率的季度变化情况 0 2000 4000 6000 8000 10000 04 Q1 04 Q2 04 Q3 04 Q4 05 Q1 05 Q2 05 Q3 05 Q4 06 Q1 06 Q2 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 普利收入普利毛利率 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 04 Q1 04 Q2 04 Q3 04 Q4 05 Q1 05 Q2 05 Q3 05 Q4 06 Q1 06 Q2 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 沙坦收入沙坦毛利率 数据来源：公司历次报告 沙坦类药物将可能带来惊喜 沙坦类药物在05年2-3季度出现销售额和毛利率同时下降之后，最近3个季度已 经恢复到正常水平，同比收入增长71.5%。

而随着量的增长，毛利率也回升到55%左右， 其中沙坦中间体咪唑醛销售平稳，而氰基联苯的增长较大。

目前沙坦类药物对公司业绩贡献还小，但未来1-2年沙坦类药物很可能给公司带来 惊喜：1、随着华海与国际上大型制药企业的合作越来越多，对中间体的需求将有大的 增加。

2、2008年氯沙坦的欧洲专利将过期，之后络沙坦等主要沙坦产品的专利将陆续 过期，将很可能给公司带来以外之喜。

制剂产品增长迅速 2006年中期华海药业的制剂销售额达到2085万，同比增长65.5%，其中帕罗西汀 制剂由于在国内只有华海和尖峰药业生产，增长十分良好，同时今年上半年有两个新的 制剂产品上市对此也有贡献。

我们认为全年华海药业的制剂销售额将达到5000万以上，可贡献500万以上的净 利润，部分产品将在国内占据一定市场份额，成为公司利润的重要组成部分。

三、公司业绩的波动性实际上并没有想象的那么大 05年3季度的业绩波动使得部分投资者对华海的前景产生了怀疑，但如果以年度为 单位来看的话，华海历史上业绩的增长实际上非常稳定（图4），不亚于医药行业的大 部分生产制剂的企业！ 公司研究 我们统计了00年以来华海药业的收入和利润增长数据，在00年-05年间，华海药 业保持了持续的收入和利润增长，其中收入复合增长率25.5%，净利润复合增长率 30.3%，而云南白药在00-05年期间的复合增长率也不过是30.7%，而云南白药目前的 动态PE为30倍，华海仅为17倍！ 我们认为不能因为短期的业绩增长幅度波动就忽视了华海的长期投资价值，从长期 增长趋势来看，华海的增长潜力跟行业内的其它龙头企业有过之而无不及，市场对华海 的短期估值严重偏低！ 而即使退一步来讲，华海的业绩波动也正在从两个方面得到改善：1、A与跨国企 业的长期供货关系，2、从原料药向制剂升级的可能性（包括国内和国外两个市场）。

随着这两方面的进展，华海药业的估值将得到很大提升。

（参见《化学药&医药商业2006 年下半年投资策略报告——盈利模式升级将提升估值水平》） 图4华海药业上市以来的收入和净利润增长情况 主营收入 0 50000 100000 150000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 主营收入增长率 5年复合 增长率 25.5% 净利润 0 5000 10000 15000 20000 25000 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 净利润增长率 5年复合 增长率 30.3% 四、公司价值被严重低估，维持强烈推荐A的投资评级 在未考虑股权回购提升EPS的前提下，我们预测2006年华海药业主营业务收入同 比增长42.4%，净利润同比增长20%。

06-08年的EPS分别为0.66、0.77和0.96。

考 虑动态PE分别为18.1、15.5和12.4。

我们认为目前华海药业的股价被严重低估，随着华海业绩增长的恢复和向制剂领域 业务的拓展，公司的估值将提升到25-30倍。

6个月目标价16元，1年期目标价19.3 元（按07年业绩25倍估值）。

公司研究 附表财务预测表及主要财务比率指标 资产负债表20052006E 2007E 2008E 利润表20052006E 2007E 2008E 货币资金18156 16500 17336 23900 主营业务收入42325 60269 81657107367 应收帐款10349 14736 19966 26253 减：主营业务成本18971 30853 4462658024 其他应收款765 0 0 0 主营业务税金及附加332 473 641 843 存货净额16330 10182 13834 17988 主营业务利润23021 28942 3639048499 流动资产合计49029 46023 57606 75771 加：其他业务利润86 0 0 0 长期投资合计0 0 0 0 营业费用1299 1868 2695 3973 固定资产合计46737 53939 58391 60043 管理费用5483 7955 1077914172 无形资产1422 1406 1390 1375 财务费用(356) (390) (381) (464) 资产总计97504 101685 117705 137506 营业利润16681 19508 2329730818 加：投资收益218 0 0 0 短期借款5000 0 0 0 补贴收入911 0 0 0 应付帐款4568 2314 3347 4352 营业外收入37 0 0 0 预收帐款51 73 99 130 减：营业外支出229 0 0 0 流动负债合计15853 10328 13791 16427 利润总额17618 19508 2329730818 长期借款0 0 0 0 减：所得税4719 5225 6240 8254 长期应付款1040 1040 1040 1040 减：少数股东损益8 9 12 20 负债合计17270 11368 14831 17467 净利润12891 15474 1794522544 少数股东权益340 349 361 381 股本23400 23400 23400 23400 财务比率20052006E 2007E 2008E 资本公积金35473 35473 35473 35473 盈利能力 留存收益21028 31102 43647 60791 销售毛利率54.4% 48.0% 44.6% 45.2% 股东权益合计79901 89975 102521 119664 销售净利率30.5% 25.7% 22.0% 21.0% 负债和股东权益总计97504 101685 117705 137506 净资产收益率16.1% 17.2% 17.5% 18.8% 负债能力 现金流量表20052006E 2007E 2008E 流动比率3.09 4.46 4.18 4.61 经营活动现金流量净额5330 19732 14855 18501 速动比率2.06 3.47 3.17 3.52 投资活动现金流量净额(16974) (11000) (9000) (7000) 资产负债比率17.7% 11.2% 12.6% 12.7% 筹资活动现金流量净额(6251) (10388) (5019) (4936) 现金流量 现金期末余额16373 16500 17336 23900 每股经营现金流0.23 0.84 0.63 0.79 现金期初余额34573 18156 16500 17336 净利润现金含量41.3% 127.5% 82.8% 82.1% 经营活动现金流量净额(17895) (1656) 836 6565 营运能力 应收账款周转率4.45 4.81 4.71 4.65 存货周转率1.63 2.33 3.72 3.65 发展能力 主营业务收入增长率8.2% 42.4% 35.5% 31.5% 净利润增长率8.2% 20.0% 16.0% 25.6% 净资产增长率1.9% 12.6% 13.9% 16.7% 总资产增长率8.9% 4.3% 15.8% 16.8% 公司研究 附：招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内，股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内，股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内，股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避，股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附：招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构 成对所述证券买卖的出价或征价。

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