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研究报告:招商证券-2008债券市场投资策略-080102

研报作者:何欣 来自:招商证券 时间:2008-01-02 16:27:09
  • 股票名称
  • 股票代码
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    (PDF)
  • 发布者
    jh***97
  • 研报出处
    招商证券
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    16 页
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研究报告内容

债券研究策略报告 债券市场2008年投资策略 何欣,CFA 86-755-82943292 hexin@ccs.com.cn 2008年1月2日 是低谷,更是机遇 中债指数 -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 07 -0 1 07 -0 2 07 -0 3 07 -0 4 07 -0 5 07 -0 6 07 -0 7 07 -0 8 07 -0 9 07 -1 0 07 -1 1 07 -1 2 中国债券指数(中债) 国债指数(中债) 固定利率政策性金融债指数(中债) 资料来源:WIND SHIBOR 资料来源:WIND 相关报告 债券市场月报2007年12月:迎接资 金充裕,等待双重紧缩 2007/12/4 债券市场2007年中期投资策略报告: 寻找系统性投资机会 2007/7/8 2007年债券市场投资策略:平淡如水, 等待重生 2007/1/7 内容摘要: 07年回顾:07年债券市场主要表现为收益率曲线的向上平移,整体上移幅度 达到150BP。

各类别债券资产中,浮息债和一年以下短期债券获得正收益, 而长期债下跌幅度超过10%。

08年宏观环境分析:由于外需放缓和内需紧缩,我们预计08年经济增速将 较07年有小幅下滑;由于08年的货币紧缩和人民币升值加速,我们预计超 过5%的通胀水平并非常态,08年下半年通胀水平将有所回落;基于利率空 间上调有限和通胀水平将逐渐回落的判断,我们估计基准利率的上调空间在 50BP左右。

资金供求:我们预计,08年资本项目顺差将成为外汇储备增加的主力军,而 资本项目开放和QDII等“泄洪”因素尚不足以成为影响外汇储备增加的主要 因素;而尽管经常项目顺差增速放缓,但绝对增量仍多,因此储备货币投放 总量仍然较多;根据基础货币法和新增资产法框算的债券市场资金供求仍然 充裕; 信用市场的发展:从对新兴国家企业债市场的发展过程考察看,中国企业债 市场发展的供给和需求方面的约束在逐渐减小,08年信用市场的发展取决于 需求的变化,我们认为需求大幅增长将出现在08年年中~09年。

市场展望和投资建议:出于对08年债券市场环境较为有利的判断,我们认为 08年债券市场的风险明显小于07年,目前的债券市场具有很大的投资价值; 在投资策略上,我们仍然建议投资人保持组合久期在5的水平,同时增加企 业债券的投资比例,以获得更多的超额收益。

债券研究 正文目录 07年债券市场回顾.......................................................................................................4 08年债券市场展望.......................................................................................................4 08年经济背景——外扰内缓..................................................................................................5 利率调整空间有限,人民币将加速升值...............................................................................7 通胀水平——伴随货币紧缩和加速升值而下降...................................................................8 资金供求分析——依然充裕..........................................................................................9 外汇储备仍然保持快速增长...................................................................................................9 QDII和主权基金的分流对储备累积影响不大...................................................................10 资金供求——从新增角度考察仍然充裕.............................................................................11 关于信用市场的发展...................................................................................................12 供给方——企业债券融资欲望强烈.....................................................................................12 需求方——投资需求将受权益市场影响.............................................................................13 我们的结论——快速扩张时点在08年中...........................................................................13 债券市场投资策略.......................................................................................................14 具备投资价值的债券市场.....................................................................................................14 债券研究 图表目录 表1、QDII审批额度与实际投资额仍有差距..............................................................11 表2、基础货币法显示资金供给充裕..........................................................................12 表3、新增资产法估算资金供求.................................................................................12 表4、对08年收益率曲线平移幅度的概率预测..........................................................14 图1、中国国债收益率曲线变动三维图.........................................................................4 图2、07年各类别债券持有收益..................................................................................4 图3、07年下半年各类别债券收益情况........................................................................4 图4、各类别债券4季度收益情况................................................................................4 图5、美国房地产信贷愈加严厉...................................................................................5 图6、甚至也殃及工商业贷款标准................................................................................5 图7、企业债的融资成本持续高企................................................................................5 图8、LIBOR利率与美国国债利差加大,并未缓解贷款人压力....................................5 图9、美国GDP增长动力分解.....................................................................................6 图10、欧元创出诞生以来最高水平..............................................................................6 图11、欧洲经济增速即将放缓,但受外部影响不大.....................................................6 图12、日本经济仍然脆弱,对外依赖较高...................................................................6 图13、目前的中国经济是近10年来最为依赖外需的年份............................................7 图14、人民币和美元的套利空间是吸引短期资金流动的重要因素................................7 图15、人民币实际汇率升值能有效降低出口增速.........................................................8 图16、根据“巨无霸”指数计算出来的人民币购买力平价水平.......................................8 图17、即便是包含油价的“核心”CPI环比涨幅也控制在2%以内.............................8 图18、实际贷款利率水平并不低..................................................................................9 图19、07年上半年资本和金融项目顺差在总顺差中占比有所回复...............................9 图20、证券投资逆差缩小............................................................................................9 图21、债权投资仍然占主导地位................................................................................10 图22、对08年贸易顺差规模的月度估计...................................................................10 图23、资本项目完全开放需要的条件及我国目前的条件............................................11 图24、06年以来,金融资产的绝对和相对规模都快速增加.......................................13 图25、股票资产规模压缩存款规模............................................................................13 图26、债券的收益率已经超过或接近历史高点..........................................................14 图27、3年期以上债券一年的持有收益率接近5%(收益率曲线不变).....................14 图28、中国各期限国债持有一年的预期收益..............................................................15 图29、5-7年期的企业债相对价值更高......................................................................15 债券研究 07年债券市场回顾 07年债券市场收益率出现较大波动,收益率曲线先变陡,后趋平,其上半年因长期债 供给趋于增多,而通胀预期不断加强,导致长端大幅上移,而下半年在新股发行节奏持 续密集、打新资金规模不断创出新高的情况下,短期债券——以央票和短融为代表—— 收益率大幅上升。

总体来看,收益率曲线各部分上升幅度比较平均,全年体现为收益率曲线向上平移 147BP,其中一年期上移147BP,10年期上升144BP,20年期和30年期上移幅度不 大,约为125BP左右(图1)。

从各类别债券收益率情况来看,央票、短融以及浮息债收益最为引人注目,是所有债券 类别中收益为正的债券品种,而长期债券因久期故,损失最为巨大(图2)。

不过,各 个类别债券的全年波动情况仍然有所不同,浮息债的收益主要体现在上半年,而中长期 债券在下半年没有体现出更大的亏损(图3、图4)。

图1、中国国债收益率曲线变动三维图 图2、07年各类别债券持有收益 05/03/06 11/19/06 06/07/07 12/24/07 5 10 15 20 25 30 200 250 300 350 400 450 成交日期 国债收益率曲线 剩余期限 到期收益率 -11.0% -9.0% -7.0% -5.0% -3.0% -1.0% 1.0% 3.0% 中国债券指数 国债指数 企业债总指数 政策性金融债 固定利率债券 浮动利率债券 中短期债券 长期债券 央票 50 短融 50 资料来源:CHINABOND,招商证券研发中心资料来源:CHINABOND,招商证券研发中心 图3、07年下半年各类别债券收益情况 图4、各类别债券4季度收益情况 -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 中国债券指数 国债指数 企业债总指数 政策性金融债 固定利率债券 浮动利率债券 中短期债券 长期债券 央票 50 短融 50 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 中国债券指数 国债指数 企业债总指数 政策性金融债 固定利率债券 浮动利率债券 中短期债券 长期债券 央票 50 短融 50 资料来源:CHINABOND,招商证券研发中心资料来源:CHINABOND,招商证券研发中心 08年债券市场展望 展望08年,债券市场的环境更加趋于乐观,这表现在宏观经济的内、外部需求都将有 所放缓,而在需求放缓的大背景下,通胀也将逐渐下滑。

关于QDII、外汇储备等因素, 07年浮息债和短融收益为 正,长期债的亏损主要体 现在上半年 债券研究 我们也将在报告中进行分析,总体结果是08年的资金供给仍然保持充裕,而债券供给 却未必出现井喷。

08年经济背景——外扰内缓 在07年7-8月份美国次贷风波集中爆发之后,美国的次级债券市场似乎并没有风平浪 静,进入10月份,各项数据仍然在高位徘徊,甚至更加糟糕。

在信贷违约率不断上升 的情况下,美国商业银行对住房信贷的标准开始收紧,即便是最优质的贷款条件也达到 90年以来的最严厉水平(图5),信贷标准趋于严格也蔓延到其他类别的贷款——主 要是工商业信贷(图6)。

此外,直接融资的信贷条件也并没有任何改善,包括AAA 级别和投资级别以下(B级)的企业债相对无风险债券的利差进一步扩大(图7)。

同时尽管美联储不断调减基准利率,但与浮动贷款利率息息相关的LIBOR利率却没有 同幅度下滑,反而呈现与无风险利率利差扩大的趋势(图8),尽管美联储等五大央行 在12月份联手向市场注资,但冰冻三尺,岂是一日之寒? 图5、美国房地产信贷愈加严厉 图6、甚至也殃及工商业贷款标准 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007 Net Percentage of Domestic Respondents Tightening Standards for Mortgage Loans Prime Nontraditional Subprime -40 -20 0 20 40 60 80 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 工商业信贷紧缩变动占比商业地产信贷紧缩变动占比 资料来源:CHINABOND,招商证券研发中心资料来源:CHINABOND,招商证券研发中心 图7、企业债的融资成本持续高企 图8、LIBOR利率与美国国债利差加大,并未缓解贷 款人压力 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 AAA-TB B-TB 利差 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 资料来源:CHINABOND,招商证券研发中心资料来源:CHINABOND,招商证券研发中心 从三大发达经济体的实际增长动力来看,尽管美国三季度GDP增长速度进一步提高为 4.9%,但是其中有2%的增长速度是由净出口和企业存货推动,前者对中国的外需环境 没有任何支撑作用,而后者的可持续增长空间显然有限,美国在08年仍将通过美元持 续贬值(至少是上半年)和降低消费和逆差来调整过去数年形成的不均衡(图9)。

美国次贷危机未见平息, 反而愈演愈烈,并成蔓延 之势 债券研究 欧洲经济增长也处于放缓过程中,尽管欧洲经济目前看对外部冲击仍有一定承受能力, 但是欧元相比美元近期的大幅升值已经开始影响其出口产品的竞争力(图10),我们 预计未来欧洲经济增长也将逐渐放缓(图11)。

日本经济从其GDP增长结构中可以看出其经济体仍属于出口导向型,日本的GDP增 长约有50%是由顺差推动(图12),因此,我们也不能够寄望日本经济成为全球经济 增速放缓中的火车头。

这些也是我们判断中国08年所面临的外需放缓的重要因素。

图9、美国GDP增长动力分解 图10、欧元创出诞生以来最高水平 -3% -1% 1% 3% 5% 20002001200220032004200520062007 消费政府支出投资净出口 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 199920002001200220032004200520062007 75 85 95 105 115 125 135 145 155 165 175 EURCurncy美元指数 资料来源:CEIC,招商证券研发中心资料来源:CEIC,招商证券研发中心 图11、欧洲经济增速即将放缓,但受外部影响不大 图12、日本经济仍然脆弱,对外依赖较高 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 20002001200220032004200520062007 消费政府支出投资净出口 -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 20002001200220032004200520062007 消费政府支出投资净出口 资料来源:CEIC,招商证券研发中心资料来源:CEIC,招商证券研发中心 而就中国经济自身增长来看,尽管经济总量的增长速度创出过去10年的最高水平,但 是对GDP需求法分解后的结果显示,07年近10年中经济增长最为依赖外需的年份(图 13),我们不仅疑惑,如果以生产法GDP代表供给,以支出法代表需求,我们到底是 有更多的供给,还是有更多的内需?如果08年外需放缓,而内需又通过利率调节、行 政调控等宏观调控手段进行紧缩。

内需反弹是否存在可能? 三大经济体中,美国经济 麻烦缠身,欧洲经济仅够 自保,而日本经济依旧弱 不禁风 中国经济尽管增长为10年 来最快,但也是最依赖外需 的年份 我们是有更多的供给,还是 内需 债券研究 图13、目前的中国经济是近10年来最为依赖外需的年份 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007E 最终消费资本形成总额货物和服务净出口 资料来源:CEIC,招商证券研发中心 利率调整空间有限,人民币将加速升值 人民币自03年以来,升值预期不断增强,人民币的汇率制度在04年保持不变、05年 小幅松动、06年稳定预期以及07年打破平衡等种种手段进行试错之后,08年人民币 快速升值的可能性大大增加。

首先,加速升值应当是08年中国实施经济紧缩的重要手段。

由于07年人民币和美元 的利率反向调整将持续到08年,这使得两种货币之间的套利空间不断扩大,人民币利 率继续上升将会持续刺激热钱流入(图14)。

更尤其是我们预计08年多数主要国家 都将进入松货币政策周期,因此单独调升人民币利率就显得更为艰难。

我们初步预计利率上调幅度不会超过54BP。

此外07~08年顺差保持较高水平也加大 了对内紧缩的难度。

加速升值不仅有助于降低顺差(图15),降低经济“热度”,而且还能 够有效抑制通胀。

其次,尽管人民币自05年以来开始相对美元升值,但是并没有达到一个均衡水平,不 仅从贸易顺差角度考察是这样,从购买力平价角度同样如此。

我们使用最为简洁的“巨 无霸”估值方式(图16)对人民币汇率的实际水平进行评估,发现人民币在07年初仍然 低估超过50%(图16),尽管我们不能够精确计算出人民币被低估的水平,但是我们 可以肯定的认为目前人民币仍然有较高的升值空间,加速升值仍然是必要的。

图14、人民币和美元的套利空间是吸引短期资金流动的重要因素 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 199819992000200120022003200420052006 -12 -7 -2 3 8 13 18升值预期与利差水平(左轴) 资金流入(10BUSD)(12MMA) 资料来源:BLOOMBERG,招商证券研发中心 人民币利率上升幅度不超 过54BP 人民币仍有较大升值空间 加速升值是适应国际宽松 货币环境的折中手段 债券研究 图15、人民币实际汇率升值能有效降低出口增速 图16、根据“巨无霸”指数计算出来的人民币购买力平 价水平 10 11 11 12 12 13 13 14 14 95 -6 96 -6 97 -6 98 -6 99 -6 00 -6 01 -6 02 -6 03 -6 04 -6 05 -6 06 -6 07 -6 -20 -10 - 10 20 30 40 50 60reer(6mma) export_yoy(6mma) 资料来源:BLOOMBERG、招商证券研发中心资料来源:Economist、招商证券研发中心 通胀水平——伴随货币紧缩和加速升值而下降 尽管08年通胀水平有所抬头,但是,剔除了食品的CPI涨幅仍然在可控范围(图17), 07年11月份,“核心”CPI意外上涨,但有超过50%左右的原因是属于原油价格推动。

如果从供求角度考察通胀水平的变化,尽管目前市场上普遍认为08年由于供给回落, 可能会导致通胀水平出现更大幅度的反弹,但这种观点的前提是需求保持不变或者加速 增长,而根据我们的分析,目前没有看到总需求在08年持续扩张的可能。

此外从货币供给角度考察,由于货币政策在07年底已经从“适度从紧”转变为“从紧”的货 币政策,货币信贷的行政紧缩手段也将强有力的紧缩货币供给增速,因此,我们预计 08年下半年的通胀水平将持续下滑。

此外,我们还预计可贸易品价格(主要是PPI)受到外需放缓影响增速放缓,估计08年 通胀水平在3.5%左右,下半年会回落至3%以下。

图17、即便是包含油价的“核心”CPI环比涨幅也控制在2%以内 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2001200220032004200520062007 CPI_CORE_YOYCPI_CORE_SA_QOQ 资料来源:CEIC,招商证券研发中心 从我们对经济变量的分析来看,在实际利率保持较高水平(图18),汇率加速升值以 及外部需求放缓的背景下,我们预计08年经济增速将小幅放缓,其幅度约在10.6%左 右。

不过,我们认为货币政策不会过度紧缩,而商业银行的资产负债表仍然相对健康等 因素,我们认为08年中国经济出现硬着陆的可能性也不大。

08年需求放缓,升值加速、 货币紧缩,都将抑制通胀 08年经济增速放缓,但 硬着陆可能不大 债券研究 图18、实际贷款利率水平并不低 -4 - 4 8 12 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 真实存款利率真实贷款利率(-PPI) 资料来源:CEIC,招商证券研发中心 资金供求分析——依然充裕 外汇储备仍然保持快速增长 07年外汇储备增量最为引人注目的就是资本项目顺差规模逐渐接近经常项目顺差(图 19),在考察了国际收支平衡表之后,我们发现导致资本项目顺差规模扩大的主要原因 是证券投资逆差开始缩小(图20),而债务投资回流是主要因素(图21),股权投资 对资本和金融项目的顺差影响不大。

由于债权投资现金流的可预测性,利率、汇率的合计因素仍然是主宰债权证券投资的主 要因素,也就是我们所认为的人民币和美元之间存在较大的套利空间所致。

这种情况在 08年仍然不会有所改变,因此,我们预计资本项目的顺差规模不会减少。

而尽管我们预计以贸易顺差为主的经常项目顺差增长速度会有所下降,但是其绝对规模 在08年不会减少,即便是08年贸易顺差零增长,其规模仍然会达到2500~3000亿左 右(图22)。

图19、07年上半年资本和金融项目顺差在总顺差中 占比有所回复 图20、证券投资逆差缩小 -40,000 -20,000 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2001-6 2001-12 2002-6 2002-12 2003-6 2003-12 2004-6 2004-12 2005-6 2005-12 2006-6 2006-12 2007-6 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%金融和资本项目顺差(USD million) 占总顺差的比例 (100000) (50000) 0 50000 100000 150000 2001200220032004200520062007 其他 BoP: FABalance: Securities Investment 资料来源:CEIC、招商证券研发中心资料来源:CEIC、招商证券研发中心 07年资本项目顺差规 模增加,债权投资回流 是主要推动力,股权投 资影响小 套利套汇是推动债权投 资转变的主要动力 08年资本项顺差多 债券研究 图21、债权投资仍然占主导地位图22、对08年贸易顺差规模的月度估计 (120000) (100000) (80000) (60000) (40000) (20000) 0 20000 40000 60000 Dec-2001 Jun-2002 Dec-2002 Jun-2003 Dec-2003 Jun-2004 Dec-2004 Jun-2005 Dec-2005 Jun-2006 Dec-2006 Jun-2007 股权投资债权投资 -100 0 100 200 300 400 000102030405060708 F o re ca s t o f o r ig in a l (u n co rre c te d ) s e rie s TRADE _ BALANCE 资料来源:CEIC、招商证券研发中心资料来源:CEIC、招商证券研发中心 QDII和主权基金的分流对储备累积影响不大 07年年底,在外汇储备快速增长的情况下,外汇监管当局不断采取各种手段分流货币 投放,这即包括了以中投公司为代表的国家外汇资本流出已经初见规模,也包括了QDII 基金在07年4季度的规模快速扩张,随之而来的问题就是08年的资本项目开放速度是 否会加速,以及会否对外汇储备的增长——进而是基础货币投放——形成压力。

首先,我们认为这一进程不会在08年成为影响货币供给的主要因素。

我们用最简单的图23来表达资本项目完全开放所需要的条件,从图23中显示的信息 可以发现,我国在短期内并不具备资本项目完全开放的条件。

其次,我们曾经在07年年初的一篇报告《系统管理我国的外汇储备》中,详细框算过 中国主权基金可能的规模,初步框算的结果就是即便中国未来外汇储备继续高速增长, 我国的主权基金规模的合意水平可能始终维持在2000亿美元。

更何况在主权基金已经 积累了一定的规模,而目前又没有看到明确的投资基准、计划以及资产受托人的情况下, 继续扩大主权基金的规模并非理性行为。

第三,我们利用国际收支平衡表中的信息发现,尽管QDII批准的规模有所扩大,但是 募集资金并没有快速转为投资(表1),而国内投资人对国际市场也仍然需要一个熟悉 的过程,因此也不能成为08年有效引流的一个主要方式。

综上,我们没有看到08年资本项目可能会快速开放,而现有的资本项目开放也没有对 外汇储备的累计形成根本的威胁。

短期内我国尚不具备资 本项目完全开发的可能 主权基金快速扩张的可能 性也不大 债券研究 图23、资本项目完全开放需要的条件及我国目前的条件 利率市场化建设 ——尚未完成 建立能够抵抗本币汇 率剧烈波动以及资本 外逃等金融风险的外 汇储备规模 ——基本足够(√) 健全良好的金融 监管体系,建立 存款保险制度, 降低国内金融风险 ——尚未完成通过注资、上市提 高国内金融机构应 对金融风险的能力 ——基本完成 人民币汇率的市场化 决定机制,在资本项 目完全开放前,使人 民币汇率接近或达到 经过PPP调整的均衡汇 率水平。

——仍有距离 理顺外贸价格形成机 制,以提升本国企业 规避规律风险的能力 ——正在进行时 扩大海外投资,拓 宽居民及机构的海 外投资渠道 ——正在进行时 资本项目的 完全可兑换 ——任重道远 利率市场化建设 ——尚未完成 建立能够抵抗本币汇 率剧烈波动以及资本 外逃等金融风险的外 汇储备规模 ——基本足够(√) 健全良好的金融 监管体系,建立 存款保险制度, 降低国内金融风险 ——尚未完成通过注资、上市提 高国内金融机构应 对金融风险的能力 ——基本完成 人民币汇率的市场化 决定机制,在资本项 目完全开放前,使人 民币汇率接近或达到 经过PPP调整的均衡汇 率水平。

——仍有距离 理顺外贸价格形成机 制,以提升本国企业 规避规律风险的能力 ——正在进行时 扩大海外投资,拓 宽居民及机构的海 外投资渠道 ——正在进行时 资本项目的 完全可兑换 ——任重道远 资料来源:招商证券研发中心 表1、QDII审批额度与实际投资额仍有差距 年度资本项目顺差其中:海外证券投资QDII累计审批额度 (USDBIL) (USDBIL) (USDBIL) 200019.2200 2001347.7500 2002322.900 2003527.2500 20041106.600 2005629.64017.5 2006100.3714.54139 2007H1901.6450.34197.88 资料来源:CEIC,招商证券研发中心 资金供求——从新增角度考察仍然充裕 我们对08年债券市场资金供求状况进行分析,其一使用基础货币法(表2)计算的资 金供求非常充裕,即便是考虑到央行的冲销操作,在准备金率提高至20%的水平下, 新增基础货币仍然能够满足债券市场的资金需求。

其二是使用新增资产法计算货币供 给,在以商业银行和保险公司为主的债券投资人资金供给进行框算后,我们仍然能够得 出资金供给大于需求的结论(表3)。

债券研究 表2、基础货币法显示资金供给充裕表3、新增资产法估算资金供求 19849.55(亿)剩余 21056.14合计 11287.37新增债券净发行 9768.77新增信贷 基础货币消耗(亿) 40906合计 21331资本项目 19575.09经常项目 基础货币增加(亿) 19849.55(亿)剩余 21056.14合计 11287.37新增债券净发行 9768.77新增信贷 基础货币消耗(亿) 40906合计 21331资本项目 19575.09经常项目 基础货币增加(亿) 14,912.81合计11,287合计 -10,613到期债券 200其他500资产证券化及其他 250投资基金2,900短期融资券 300证券公司2,000企业债 1,778.88保险公司9,500金融债 12,383.93商业银行7,000国债 单位(亿)资金供给单位(亿)资金需求 14,912.81合计11,287合计 -10,613到期债券 200其他500资产证券化及其他 250投资基金2,900短期融资券 300证券公司2,000企业债 1,778.88保险公司9,500金融债 12,383.93商业银行7,000国债 单位(亿)资金供给单位(亿)资金需求 资料来源:CEIC,CHINABOND招商证券研发中心资料来源:CEIC,CHINABOND,招商证券研发中心 关于信用市场的发展 07年,以证监会公布的《公司债券发行试点办法》为契机,公司债权融资制度约束大 幅度放松1,为信用市场的发展提供了充分的外部条件,08年公司债市场是否会快速扩 容成为债券市场的关注焦点。

IMF曾在2005年发布的全球金融稳定报告中对新兴国家企业债市场的发展轨迹进行讨 论,该框架主要从信用市场的供给和需求两个角度考察企业债券市场的发展,我们借用 其框架来考察中国信用市场可能的发展时机: 供给方——企业债券融资欲望强烈 从IMF的研究结果来看,推动新兴国家企业债市场供给大幅度增加的因素主要包括: 企业的银行贷款成本不断增加,或者是银行由于流动性匮乏、资本约束过高导致其信贷 创造受到抑制、贷款发放意愿降低。

东南亚金融危机之后的韩国企业在银行体系信贷功 能大幅减弱时,开始转向企业债融资;而俄罗斯在98年发生银行贷款危机,银行的信 贷创造能力受到重创之后,其企业债市场在缺乏基准国债市场以及国内机构投资人的情 况下,竟然也能够大规模扩张。

从目前中国的情况来看,企业的一般融资成本已经达到5年来的最高水平,一年期贷款 利率为7.47%,而5年以上的中长期贷款利率为7.83%,这还不考虑商业银行通过贷款 利率上浮提高企业融资成本的因素,相比之下,交易所企业债市场中,信用评级为AA+, 没有担保的企业债(国安债1)的平均利率水平在7.9%左右,剩余年限在5.73年,仅 略高于银行的中长期贷款利率水平。

而且,07年11月份以来,企业的信贷融资渠道因银行监管机构的控制,而债券发行无 论是从交易所还是银行间都有向放宽发行条件转变的趋势。

所以,我们预计无论是从融 资成本还是从资金的可获得性上来讲,企业通过发行债券进行融资的动力非常强劲。

1更详细的分析见《债券市场周报(2007.6.18)——公司债市场发展即将提速》,2007-6-18,何欣,罗樱 无论是从融资成本还是融 资的可获得性来看,企业 债通过债券市场融资的动 机都会相当强劲 债券研究 需求方——投资需求将受权益市场影响 从拉美国家和部分亚洲国家的企业债市场发展来看,机构投资人管理资产的大规模膨胀 是推动企业债需求增长的重要因素。

而其管理资产膨胀的原动力则或者来源于养老金制 度改革、或者是保险渗透率由低至高的发展,或者是共同基金成为投资人理财的重要工 具之一。

当然,机构投资人管理资产规模的快速增加并不一定意味着信用市场的发展,包括流动 性的高低、信用利差的大小以及机构投资人对投资资产长期性和多样性需求都是推动企 业债需求变化的重要因素。

从目前中国的情况来看,包括存款、股票市场(流通市值)以及债券市场为代表的金融 资产自06-07年快速扩张,其与GDP比例也逐渐增加(图26),显示机构投资人管理 的资产规模正在逐渐扩大。

而目前的扩大看起来是以股票市场规模和占比扩张为主的, 存款的比例在逐渐缩小,债券资产的比例仍然保持稳定(图27)。

股票市场市值增加也推动了公募基金管理资产的大规模上升,尽管目前大部分公募基金 资产仍然集中在股票市场,但若08年权益资产体现出更多风险性的时刻,公募基金的 注意力必定有部分转向债券市场,企业债也将成为关注焦点。

目前企业债市场的主要投资主体仍然以保险公司为主,商业银行投资企业债的目的一般 是为了是资产负债表内的风险分散或者降低风险,08年,在商业银行信贷规模受到限 制的情况下,不排除商业银行会将部分资产以企业债的形式持有。

图24、06年以来,金融资产的绝对和相对规模都快 速增加 图25、股票资产规模压缩存款规模 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 Dec,2000 Dec,2005 Dec,2006 Nov,2007 (1 0亿 R M B) - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00资产合计 资产/GDP(RHS) 0% 20% 40% 60% 80% 100% Dec,2000 Dec,2005 Dec,2006 Nov,2007 存款股票市场(流通市值)债券市场 资料来源:CEIC、WIND、CHINABOND、招商证券研发中心资料来源:CEIC、招商证券研发中心 我们的结论——快速扩张时点在08年中 影响到企业债供给和需求的另一个重要因素是:07年银监会要求商业银行停止对企业 债券融资的信用担保,可能会首先推动大型企业通过以集团担保进行债权融资,这导致 08年的集团担保债券发行总量可能上升。

而后保险公司的投资限制也可能会相应放开。

这将从供给和需求两方面推动企业债一级市场不会出现萎缩,反而其总量会有所增加。

但08年供给爆发式增长的可能性并不大。

这主要是从需求方考虑:因需求方仍然受到 限制——一方面是保险公司对投资级别的限制,另一方面,商业银行将企业信贷转移到 企业债融资可能仍需时日。

我们并不否认企业债市场的发展将进入快速轨道,其加速发展的契机在于——权益市场 经风险调整的收益开始降低,我们估计其时点将是08~09年之间。

机构投资人的资产管理规 模不是企业债市场需求方 的瓶颈,其瓶颈制约主要 在于信贷控制情况和权益 市场的走向 公募基金何时转向? 保险公司和银行转向? 债券研究 债券市场投资策略 根据我们上面对08年债券市场背景、供求环境的分析,我们认为08年的债券市场的风 险已经明显小于07年,而其投资价值已经凸显。

具备投资价值的债券市场 从绝对收益率水平来看,5年以下的短期债券利率已经超过04年的最高水平(图26), 而中长期也仅是略低于04年的最高水平。

如果考虑到04年交易所回购事件的冲击溢价, 目前债券市场收益率已经颇具投资价值。

此外,3年期债券一年的持有收益率已经接近 5%,也是相当具有吸引力的低风险收益(图27)。

我们认为08年收益率曲线将略为向下平移并呈现陡峭化的趋势,其陡峭化的变形方式 将以短端下移幅度大于长端下移幅度为主。

我们对向下平移的各种情形进行了概率预测 (表4),认为将久期配置在5左右是风险收益比较合理的水平(图28)。

在期限配置上,我们仍然建议债券组合久期配置在5左右的水平,而在资产类属配置上, 我们仍然建议适度增加企业债的配置比例,以获得信用利差回归收益(图29)。

图26、债券的收益率已经超过或接近历史高点图27、3年期以上债券一年的持有收益率接近5%(收 益率曲线不变) 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% Jan-02 A pr-02 Jul-02 O ct-02 Jan-03 A pr-03 Jul-03 O ct-03 Jan-04 A pr-04 Jul-04 O ct-04 Jan-05 A pr-05 Jul-05 O ct-05 Jan-06 A pr-06 Jul-06 O ct-06 Jan-07 A pr-07 Jul-07 O ct-07 0.5年1年3年5年7年10年 3.50 3.70 3.90 4.10 4.30 4.50 4.70 4.90 5.10 0123456789101112 资料来源:CEIC,CHINABOND招商证券研发中心资料来源:CEIC,CHINABOND,招商证券研发中心 表4、对08年收益率曲线平移幅度的概率预测 曲线平移幅度(BP) -50 -30 -150153050 发生概率51025302550 资料来源:招商证券研发中心 久期为5,增加企业债配置 比例 债券研究 图28、中国各期限国债持有一年的预期收益图29、5-7年期的企业债相对价值更高 预期一年内的持有收益 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 123456789 剩余年限 (%) 20 40 60 80 100 120 140 160 20 02 -A pr 20 02 -O ct 20 03 -A pr 20 03 -O ct 20 04 -A pr 20 04 -O ct 20 05 -A pr 20 05 -O ct 20 06 -A pr 20 06 -O ct 20 07 -A pr 20 07 -O ct 5.0年7.0年10.0年 资料来源:CEIC,CHINABOND招商证券研发中心资料来源:CEIC,CHINABOND,招商证券研发中心 参考报告: 加息时机出乎预期抑制通胀是政策核心——加息点评,2007/12/21 准备金率提升1%点评,2007/12/10 债券市场月报2007年12月——迎接资金充裕,等待双重紧缩,2007/12/4 债券研究 研究员简介 何欣: 南开大学经济学硕士,理学学士。

拥有证券从业人员资格,特许金融分析师。

现为招 商证券固定收益分析师,8年证券从业经验。

投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性:预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来6个月内,股价跌幅在10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。

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