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重庆百货研究报告:联合证券-重庆百货-600729-调研报告:具有市场控制力的西部零售业-060711

研报作者:吴红光 来自:联合证券 时间:2006-07-11 14:57:46
  • 股票名称
    重庆百货
  • 股票代码
    600729
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yua****uan
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    11 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    102 KB
研究报告内容

公司研究 调研报告 百货零售业重庆百货600729增持 2006/07/11前次评级—增持 具有市场控制力的西部零售业“地头蛇” 当前股价2006/07/23经营预测与估值 RMB 9.86 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 3671.0 4600.3 5549.2 6578.8 主营利润(百万元) 524.6 605.1 732.7 871.8 净利润(百万元) 77.3 91.5 112.3 129.8 股权数据 EPS(元) 0.38 0.45 0.55 0.64 总股本(百万股) 204.00 P/E (X) 26.0 22.0 17.9 15.5 流通B股(百万股) N/A 净资产收益率(%) 12.814.015.515.9 可转债(百万元) N/A 流通A股市值(亿元) 2.74 基本数据 市净率04A (X) 1.92 资产负债率04A(%) 61 每股净资产05Q1(元) 2.90 股息率04A(%) 2.97 TRACINGP/E (X)* 14.50 *最近四季盈利计算。

相关研究 《业绩增长乏力现象在2005年将得 到有效改善》 2005/06/23 连锁百货业盈利模式最本质的一点在于上下游对其的严重依赖性和其 由此形成的对供应商和消费者强大的控制力,基于此,我们认为区域垄断 行和品牌连锁型两类连锁百货零售商值得重点关注。

公司获得我们强烈认同根源在于其在区域市场的相对垄断地位和由此 形成的区域市场的强大控制力,这为其长期持续发展提供坚实基础。

在公司超市、连锁家电规模的快速扩张因素推动下,成熟门店收入稳 定增长和新开门店投入运营将推动公司整体收入在未来3年保持年均18% 左右的增幅。

预计公司业绩未来5年保持15%的年复合增长可期,原因实际在于公 司费用增长趋缓、成熟门店业绩稳定增长和新增门店盈利期的缩短。

我们认为公司与新世纪资产的整合实际更容易达到规模经济的效果, 并相信新世纪百货资产注入将在1年内得到最终落实。

作为一个具有持续价值创造能力的公司,我们认为公司价值实际仍被 低估,其合理价值中枢应在12.6元左右,于当前股价相比存在28%左右 的折价,继续维持对公司“增持”的投资评级。

《二三线商圈的崛起为公司发展提供 良机》 最近52周股价表现– 2006/07/10 2005/12/05 《新世纪百货资产置入预期增强》 2005/12/27 分析师 吴红光 (0755) 82492069 wuhg@lhzq.com G重百 上证指数 商业零售指数 0 20 40 60 80 100 120 140 160 Jul-05 Aug-05 Sep-05 O ct-05 N ov-05 D ec-05 Jan-06 Feb-06 M ar-06 Apr-06 M ay-06 Jun-06 % 公司研究-600729重庆百货050710:具有市场控制力的西部零售业“地头蛇” Jul-2006 。

公司具有强大的区域市场控制力 百货业盈利模式的两条路径 我们认为连锁百货业盈利模式最本质的根源在于其对供应商和消费者强大的控 制力或上下游对其的严重依赖性,基于此,我们认为两类连锁百货零售商值得关注: 区域垄断型:一般为区域老牌百货零售商,依托传统地域、品牌等优势,通过 新建、收购等规模扩张逐渐占据优越商业地段,构建健全的区域连锁网络,达到区 域垄断地位。

对于供应商而言,如进入该区域,其实际只能依靠此零售商。

而对于 消费者而言,其实际已成为其购物的主要渠道。

典型代表为大商股份和重庆百货。

品牌连锁型:一般拥有强势品牌和先进管理模式,通过构建全国性连锁百货网 络,对于供应商而言,进入该百货门店实际可达到将产品分销全国和树立自身品牌 形象等目的。

而对于消费者而言,高品牌认知度、良好购物环境等对消费者存在巨 大吸引力。

典型代表为百盛、王府井和太平洋百货。

重商入主巩固公司在区域市场的强势地位 我们看好重百的最根本原因在于其在区域市场的相对垄断地位和由此形成的区 域市场的强大控制力,这为其长期持续发展提供坚实基础: 重庆市场虽然市场进入者不断增加,但实际上该市场主要百货零售商为重百和 重商下属的新世纪百货。

其中,重百和新世纪在区域市场领头羊地位相对突出。

重商成为重百的大股东实际表明重百和新世纪的对立性削弱,而重商消除同业 竞争和扶持重百发展的承诺实际增强了新世纪资产最终将并入重百的预期,这表明 重百在重庆区域的市场垄断地位将日益巩固。

目前重百网点实际上覆盖了重庆主要城市,其实际上已成为重庆地区网点数量 最多、覆盖区域最广的零售商。

我们认为目前重庆零售市场竞争主要区域在一线商圈,但二三线商圈尤其是二 三线城市零售市场仍有广阔的市场拓展空间。

重百目前在巩固一线商圈基础上,仍 在逐步加大重庆零售市场空白地带的网点拓展力度,规模进一步扩张确保公司区域 市场龙头地位。

品牌零售和区域垄 断型两类百货零售 商具持续增长潜力 表1:区域垄断和品牌连锁型百货零售商特征对比 区域垄断品牌连锁 特点区域市场相对封闭,公司在区域拥有相对垄断地位品牌认知度高,管理模式先进,一般定位为中高档 盈利模式依托区域垄断地位获得供应商、消费者认同和依赖依托全国性连锁分销网络和市场认知度获得供应 商、消费者认同和依赖 要求区域市场网络健全,在当地居民心中拥有较高市场 忠诚度 品牌认知度高,档次定位合理,购物环境良好,品 种丰富,拥有广泛的消费群体 典型代表大商股份、重庆百货百盛、王府井、太平洋百货 资料来源:联合证券研究所 公司是西部零售业 的地头蛇 公司研究-600729重庆百货050710:具有市场控制力的西部零售业“地头蛇” Jul-2006 。

图1:重庆主要零售商门店数量 主要百货零售商百货门店数量 0 5 10 15 20 25 重百 新世纪百盛 太平洋 王府井茂业华联银泰美美 易初莲花个 主要超市零售商超市门店数量 0 5 10 15 20 25 30 35 新世纪 重庆百货山城 家乐福永辉 好又多 人人乐 武汉中百 麦得龙 沃尔玛个 资料来源:联合证券研究所 图2:重庆百货百货网点分布 资料来源:联合证券研究所 公司研究-600729重庆百货050710:具有市场控制力的西部零售业“地头蛇” Jul-2006 。

稳健扩张和内控加强提升公司盈利能力 扩张和成熟门店增多推动公司收入稳定增长 公司是重庆老牌商业企业,目前在重庆网点规模及覆盖区域仅次于重庆商社, 规模、品牌等竞争优势突出。

近两年虽由于规模扩张速度弱于当地商业平均水平, 但先天性的竞争优势为其成为区域市场快速增长的主要受益者仍提供了良好基础。

根据与公司交流,我们估计公司百货门店规模保持每年新增3-4家的增速,连锁超 市、家电专卖店将分别保持每年新增10家、5家的速度扩张,规模扩张提速为公司 分享区域市场增长和巩固相对垄断市场地位奠定坚实基础。

表3:公司三大业态收入(单位:百万) 2004年2005年2006年E 2007年E 2008年E 连锁百货业1820210526313158 3726 连锁超市业3297539791253 1566 家电专卖业7268619901139 1287 合计2875371946005549 6579 资料来源:联合证券研究所 预计在公司超市、连锁家电规模的快速扩张因素推动下,成熟门店收入稳定增 表2:公司各门店基本情况概览 主要门店建筑面积(万平米)开业时间地理位置物业产权归属 北碚商场3.041994.12北碚区联建 九龙商场1.251996.12杨家坪入股 沙坪商场2.611998.10沙坪坝区自有、租赁 合川商场0.672000.06合川市租赁 壁山商场二店0.502000.08壁山租赁 长寿商场0.602000.09长寿区租赁 临江商场2.582000.12渝中区解放碑租赁 永川商场1.592001.05永川市自有 万州商场0.862001.06万州区自有 万州商场二店1.152005.09万州区租赁 重百大楼2.162001.11渝中区解放碑自有 铜梁商场0.332001.12铜梁租赁 南坪商场2.112003.02南岸区自有 江津商场1.092003.06江津市租赁 江北商场2.582003.07江北区自有、租赁 忠县商场0.542003.12忠县租赁 涪陵商场2.552004.10涪陵区自有、租赁 壁山商场0.512003.12壁山租赁 渝北商场1.332005.01渝北区租赁 大渡口商场1.282005.11沙坪坝区租赁 资料来源:联合证券研究所 公司销售收入在未 来3年保持年均 18%左右的增幅 公司研究-600729重庆百货050710:具有市场控制力的西部零售业“地头蛇” Jul-2006 。

长和新开门店投入运营将推动公司整体收入在未来3年保持年均18%左右的增幅。

规模经济推动公司业绩稳定增长 我们认为公司业绩未来5年保持15%的年复合增长可期,原因实际在于两点: 成本和费用的快速增长有望得到遏制 与同行业公司相比,公司费用控制能力和盈利能力在行业中处于中等水平,这 表明公司在费用和成本上仍存在较大压缩空间。

根据与公司交流,我们认为公司目 前已认识费用快速增长对业绩增长的危害,并在2004年采取以下措施控制费用: 根据三大业态建立专业公司,进行独立核算和采购。

推进全面财务预算管理,提升信息化管理水平,降低公司运营成本,压缩公司 各部门费用支出,提高商品采购、配送效率。

图3:公司百货门店规模扩张速度 0 1 2 3 4 5 00 年前 00 年 01 年 02 年 03 年 04 年 05 年 06 年 E 07 年 E 08 年 E 个 资料来源:联合证券研究所 公司成本和费用存 在压缩空间 图4-1:2004年百货股期间费用率对比图4-2:2004年百货股盈利能力对比 0 5 10 15 20 25 G 重百 王府井 G 百联 南京中商 大商股份 大厦股份 新华百货 南京新百 G 合百大 G 穗友谊 G 银座 G 武商 A G 新世界 % 营业费用率管理费用率 05 10 15 20 25 30 35 G 重百 王府井 G 百联 南京中商 大商股份 大厦股份 新华百货 南京新百 G 合百大 G 穗友谊 G 银座 G 武商 A G 新世界 % 012345678 9% 销售毛利率综合毛利率销售净利率 资料来源:联合政权研究所资料来源:联合政权研究所 公司研究-600729重庆百货050710:具有市场控制力的西部零售业“地头蛇” Jul-2006 。

我们并不期望上述措施的实施即可在短期内实现成本和费用支出的大幅降低, 原因在于述措施推广时间较短而费用主体如促销费用、物业租赁、开办费等一般存 在惯性增长效应。

但我们认为通过采购规模扩大和专业分工明确,公司成本和费用 的上涨势头将得到有效遏制。

由此实现的成本和费用支出增幅烫平效果将最终达到 提升公司净利率水平的目的,而这种效应实际在2004年财务报表中已开始体现, 公司营业费用率和管理费用率在04年开始趋缓并有缓步下滑趋势。

成熟门店稳定增长和新增门店快速进入盈利期 根据公司二线城市如忠县、璧山等门店的盈利周期,我们可明显发现公司在二 三线城市的百货门店盈利期一般平均仅需1年左右。

重庆主城区如重百大楼、沙坪 商场等核心门店业绩的稳定增长、成熟门店日益增多和新开门店盈利期相对较短不 仅使得新开门店对业绩造成的负面影响日益降低,同时也造成公司业绩呈现连年稳 步上升的趋势。

重百大楼:解放碑竞争日趋激烈使得公司总部商场业绩难以出现大幅增长趋势, 我们预计该门店业绩未来3年将保持年均约3%左右的稳定增长。

沙坪商场:该商场2002年通过租赁增加1万多平米营业面积,经过整合,我们 预计该商场06-08年业绩将保持近6%稳定增长。

南坪商场:该商场2003年2月通过租赁新增700多平米营业面积,根据目前 该商场营业状况,我们预计该商场06-08年将保持年均12%业绩增长。

北培商场:该商场2005年通过购买物业新增2万多平米营业面积, 涪陵商场:2004年9月公司通过收购物业新增1.1万平米营业面积,商场面积 扩充和经过05、06年两年培育期后预计07年将进入快速盈利期。

图5:公司三大费用率历年变动情况及预期 营业费用率 管理费用率 财务费用率0 1 2 3 4 5 6 7 8 01年02年03年04年05年06年E 07年E 08年E % 资料来源:联合证券研究所,Wind.net 持续稳定增长的 “价值型”公司 公司研究-600729重庆百货050710:具有市场控制力的西部零售业“地头蛇” Jul-2006 。

万州商场:该商场二店于2005年9月开业,受此影响,门店2005年亏损1151 万,我们预计该门店在2006年亏损后将与07年开始盈利。

新世纪资产注入预期强烈 我们非常重视新世纪资产与重百的整合,原因在于新世纪是公司在重庆地区主 要竞争对手,同业竞争的存在对公司估值实际存在巨大困扰。

同时,我们认为公司 与新世纪资产的整合实际更容易达到规模经济的效果,其中,相对于公司而言,新 世纪的管理优势更为突出,这实际上也为我们带来公司管理水平改善的强烈预期。

根据与公司沟通,我们认为实际制约新世纪资产注入问题的主要因素在于: 新世纪股权结构。

目前新世纪12家门店中,除解放碑店和江北店是新世纪全资 控股外,其它门店的股权结构为新世纪百货持有60%,职工持股(实际为管理层持 股)40%,因此,管理层实际担心资产重组会对其既得利益造成损害。

人事问题。

百联集团前车之鉴实际昭示行政式重组实际最大的问题在于人事, 如何协调重百与重商管理层人事关系问题是此次重组能否推进的关键。

表4:公司各门店收入和盈利预期 单位:百万 销售收入营业利润 主要门店2005年2006年E 2007年E 2008年E 2005年2006年E 2007年E 2008年E 重百大楼516.05 541.85 558.11574.8532.7934.16 34.91 35.78 沙坪商场523.87 565.78 605.39641.7130.1832.31 34.27 36.14 北碚商场333.00 366.30 395.60419.3419.2420.98 22.46 23.68 南坪商场193.62 228.47 262.74294.266.077.05 7.97 8.84 江北商场291.66 338.33 382.31420.545.946.72 7.40 8.02 永川商场164.89 181.38 195.89209.606.026.53 6.96 7.38 涪陵商场112.72 140.90 169.08194.45 -8.94 -2.82 3.38 7.78 江津商场140.89 159.21 176.72194.395.295.90 6.46 7.04 长寿商场109.05 119.95 129.55137.325.035.48 5.85 6.16 九龙商场110.79 119.65 128.03135.714.945.28 5.58 5.88 万州商场89.72 112.15 132.33149.53 -11.51 -4.49 1.32 7.48 铜梁商场72.35 83.20 93.19102.503.584.07 4.51 4.94 合川商场121.25 133.37 145.38157.013.473.75 4.01 4.29 临江商场311.88 336.83 357.04374.891.111.03 0.92 0.85 忠县商场28.86 36.07 43.2949.78 -1.450.36 0.41 0.46 壁山商场107.34 123.45 139.49154.842.983.36 3.73 4.09 渝北商场160.72 189.65 218.10244.272.062.34 2.60 2.84 李家沱商场30.18 34.71 38.8842.770.060.05 0.04 0.03 小计3418.84 3811.26 4171.114497.77106.88132.07 152.80 171.68 06年新增门店ENA 695.95 821.22927.97 NA -6.00 8.00 10.00 07年新增门店ENANA 615.91695.98 NANA -6.00 2.00 08新增门店年ENANA 521.99 NANANA -6.00 合计3418.844507.20 5608.246643.71106.88126.07 154.80 177.68 资料来源:联合证券研究所 注:收入和利润统计包括商场内的家电和超市、百货三大业态 公司研究-600729重庆百货050710:具有市场控制力的西部零售业“地头蛇” Jul-2006 。

表5:公司三大财务报表预测 利润表(百万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入3671.04600.35549.2 6578.8 减:主营成本3128.63972.24788.8 5674.1 主营税金及附加17.823.027.7 32.9 主营利润524.6605.1732.7 871.8 加:其它业务利润28.833.137.4 41.8 减:营业费用250.2278.3341.3 410.5 管理费用204.0238.2286.8 342.3 财务费用9.515.510.4 7.8 营业利润89.8106.1131.6 153.0 加:投资收益1.83.03.0 3.0 补贴收入1.00.20.2 0.2 营业外收支(1.3) 3.03.0 3.0 税前利润91.3112.3137.8 159.2 减:所得税12.316.820.7 23.9 少数股东损益1.73.94.8 5.6 净利润77.391.5112.3 129.8 资产负债表(百万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 现金209.9539.3707.0 669.9 应收帐款3.28.710.5 12.5 其它应收款15.414.517.5 20.7 预付帐款164.9230.0277.5 328.9 存货316.0330.5398.7 472.7 其它流动资产14.323.628.1 32.9 流动资产合计723.61146.71439.3 1537.7 长期投资净额7.38.39.3 10.3 固定资产合计850.6936.31014.8 1082.1 无形资产及其它资产63.264.264.6 64.7 资产总额1644.72155.42528.0 2694.7 短期贷款100.0400.0482.5 572.0 应付帐款322.9308.2371.8 440.8 其它流动负债593.0772.21172.8 1087.2 流动负债合计1015.91480.42027.1 2100.0 长期贷款0.00.0 (250.0) (250.0) 应付债券0.00.00.0 0.0 其它长期负债7.30.00.0 0.0 长期负债合计7.30.0 (250.0) (250.0) 递延税款贷项0.00.00.0 0.0 负债总额1023.21480.41777.1 1850.0 少数股东权益17.420.825.1 29.9 股东权益合计604.1654.8726.3 815.3 负债和股东权益1644.72156.02528.5 2695.2 现金流量表(百万元) 2005A 2006E 2007E 2008E 经营活动现金流量128.9250.7294.3 326.1 投资活动现金流量(76.9) (157.2) (157.3) (153.3) 融资活动现金流量(29.5) 235.930.7 (209.8) 现金净变动22.5329.4167.8 (37.1) 每股经营活动净现金流(元) 0.61.21.4 1.6 资料来源:联合证券研究所 公司研究-600729重庆百货050710:具有市场控制力的西部零售业“地头蛇” Jul-2006 。

但尽管如此,我们认为新世纪百货资产注入预期仍然极为强烈,并预计该项资 产重组将在1年内得到最终落实,原因在于: 解决同业竞争承诺。

重商承诺2年内采取资产重组手段消除同业竞争,而重商 下属零售资产主要是新世纪百货和重庆百货,目前该承诺时间已过一年。

支持上市公司发展承诺。

重商在股改中已明确承诺优先支持上市公司发展,我 们认为支持上市公司发展最重要的方式就是消除新世纪与重百的严重同业竞争,而 解决此问题最佳方案就是注入新世纪资产。

机构与公司博弈。

目前重百计划实施增发融资计划,我们认为机构不会放弃此 次与公司博弈的良好机会,其再融资能否顺利推行实际取决于公司大股东能否向机 构承诺注入新世纪资产。

政府扶持。

目前政府实际动机是期望效仿上海市百联模式,通过重商与重百的 合并打造西部最大的商业集团。

为达此效果,政府扶持新世纪与重百的重组在情理 之中。

公司合理估值应在12.6元 根据目前公司估值水平与同类公司比较,我们可发现公司估值实际一直低于行 业平均水平,我们认为造成此现象的主要原因在于目前市场过于重视公司成长性而 忽略公司增长的稳定性。

但也正因如此,公司目前估值相对于同行业个股显得更有 吸引力,而其业绩持续稳定增长带来的复利型特征(未来5年年均15%)和新世纪 资产注入预期也使得我们对该公司估值显得较为乐观。

PE估值:相对于同行业公司06年平均28倍PE而言,按照公司业绩增速,我 们认为公司06年合理PE应该为25倍,以此测算,公司合理估值应为11.25元。

PB估值:公司资产80%以上为自有物业,资产价值突出。

我们认为其合理PB 应与同类公司平均水平一致,以此测算,公司合理估值应在10.78元。

EV/EBITDA、PS估值:两个指标与同行业公司对比实际显示公司价值被严重 低估,我们认为这实际昭示公司真实的内在价值仍被市场低估。

我们认为如按照与 公司性质相似的百联股份对比,公司合理估值应在14.1元和18.2元。

FCF估值:公司合理估值在12.6元。

综合以上分析比,我们认为公司价值实际仍被低估,作为一个具有持续价值创 造能力的公司,其合理价值中枢应在12.6元左右,于当前股价相比存在28%左右 的的折价,继续维持对公司“增持”的投资评级。

公司目前估值相对 于同行业个股显得 更有吸引力 公司研究-600729重庆百货050710:具有市场控制力的西部零售业“地头蛇” Jul-2006 。

表6:零售类公司目前估值对比 PE(倍) PB(倍) 2005A 2006年E 2007年E 2005A 2006年E 2007年E EV/EBITDA (倍) PS (倍) G银座38.76 31.01 24.189.487.265.5810.04 1.13 G成商NA 39.59 17.717.836.534.77 -5.04 1.20 G穗友谊28.73 22.98 19.153.663.162.716.23 1.78 G百联45.89 30.59 25.812.532.332.148.33 1.01 G新世界36.08 24.38 20.503.152.792.4617.29 2.79 G武商A 277.3040.67 29.053.493.212.898.31 0.74 G友谊29.24 25.87 19.962.502.282.042.08 0.22 G综超31.25 25.00 19.825.234.323.559.55 1.14 大厦股份21.07 15.44 13.092.912.532.197.34 0.92 东百集团41.81 27.41 22.063.493.132.7715.25 2.01 G中百30.70 22.77 17.651.761.631.4913.89 0.58 南京中商38.88 24.00 20.002.872.612.3511.35 0.65 王府井187.730.47 20.313.202.962.6512.37 1.02 大商股份49.76 31.42 26.185.124.523.9712.06 1.42 苏宁电器46.48 34.86 26.8113.989.987.279.13 1.10 南京新百73.06 28.13 25.572.452.292.1315.08 0.75 G益民33.18 30.33 26.383.082.792.5312.88 4.37 G重百25.95 21.91 17.933.332.892.495.81 0.55 平均38.05 28.16 21.794.453.733.119.55 1.30 资料来源WIND。

NET,联合证券研究所 注:未股改公司我们按照预期股改对价对市盈率进行相应除权后的调整,以此增强估值对比的客观性。

取平均值时对异常指标进行相应调整 表7:FCF估值法下公司合理估值 显形预测期964.64 恒定价值1494.5 主营业务价值2459.2 加:现金和投资218.6 减:有息负债100.0 减:少数股东权益17.4 公司价值现值2560.3 公司总股本204.0 每股价值12.6 资料来源:联合证券研究所 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

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