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研究报告:平安证券-2003年和2006年宏观经济调控对比分析-060719

研报作者:孙方宏 来自:平安证券 时间:2006-07-19 14:41:28
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    路過***小方
  • 研报出处
    平安证券
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    19 页
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研究报告内容

2006年07月19日专题研究报告 下半年宏观政策取向 以2003年和2006年宏观经济调控对比分析为依据 年初,在政府官员、经济学家和市场对2006年产业结构调整深度及其影响范围并不十分清 晰,且抱有相当忧虑的情况下,上半年我国经济实现了10.9%的高速增长。

当前的经济数 据表明,中国经济增长在经过2005年调整之后,重新驶上快车道。

固定资产投资和出口, 继续扮演着经济增长主要推动力的角色。

同时,中央政府对信贷、房地产的新一轮调控也 随之启动。

4月28日央行提升贷款利率,随后先后两次发行了旨在抑制商业银行信贷增长 过快的共2000亿元定向票据,7月中旬又再次发行500亿元定向票据;6月16日央行宣 布从7月5日起,除农村信用社以外,各存款类金融机构的人民币存款准备金率均上调0.5 个百分点。

与货币政策调整同时推进的是对房地产行业的调控措施,5月17日国务院的新 “国六条”公布,5月底九部委联合推出《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》, 对新“国六条”进行了细化。

显然,中央对当前的宏观经济形势存有对“过热”的担忧。

那么,忧从何来?又,何以解忧?本文希望通过对2003年和2006年宏观经济背景和调控 路径的对比分析,对下一步宏观经济政策的发展方向作一个基本判断。

(1)对比2003年和2006年宏观调控时的经济背景可以发现,在问题的表现形式上,前 后两个阶段有十分相同的地方,信贷快速增长,地方投资冲动推动总投资增幅提高 和房地产价格上升。

(2) 2006年,在经过前期宏观调控之后,与2003年相比,经济形势发生了比较大的变 化,主要表现在,第一,国际收支严重不平衡造成的流动性过剩的矛盾突出;第二, 投资的结构、主体和资金来源都发生了比较大的变化,经济增长中来自于市场的力 量增强;第三,尽管CPI维持低位,但房地产价格出现反弹,而且水电燃料交通等 公用事业调价压力较大;第四,资源“瓶颈”状况有所缓和。

(3)从宏观调控政策的角度分析,2003年和2006年的调控思路基本上是一致的,那就 是从银根和地根两个方面入手,在总量上抑制资金供给的同时,对影响国民经济最 大的房地产行业进行调控。

通过对03年调控政策的实施效果看,在短时间内抑制 投资规模扩张的目的是达到了,但行政手段调控,在日益增长的市场因素面前显得 十分僵硬,并没能从根本上解决投资反弹的基础——投资在国民经济中比例持续扩 大、投资结构重型化的倾向没有得到改善。

这种投资依赖将难以使经济摆脱调控- 反弹-再调控的非良性循环。

因此,在06年流动性过剩和需求增长的条件下,如果 资金供求调节不当,通货膨胀和投资反弹的速度将很快上升。

(4)由于当前经济中流动性过多为信贷和投资增长反弹提供了资金条件,也是通货膨胀 的催化剂,因此,宏观货币政策的短期目标,是要收缩流动性。

从中长期看,纠正 国际收支的不平衡和国内经济结构的不平衡,是从根本上将中国经济引入可持续发 展道路的主要方面,因此,扩大对外资金流动、扩大国内资金市场、扩大消费将成 为未来宏观经济政策实施方向。

我们认为,下一步宏观货币政策将以紧缩性调整为主,采取组合方式,利率上调和汇率的 进一步小幅攀升、加大央行公开市场操作力度等,以避免单一政策较大幅度调整引起市场 预期的改变。

6月份进一步扩大的贸易顺差,将促使央行加快利率提升的步伐。

但适度调控 不会改变经济增长的基础。

宏观经济高级研究员 孙方红 (0755) 82401562 sunfh@pasc com cn 2/19 目 录 一、2003年和2006年宏观调控背景的相同之处3 1.信贷和投资增长速度加快3 2.地方政府推动了全国投资的快速增长4 3.房地产价格快速上涨4 二、06年宏观经济运行背景发生的变化6 1.国际收支严重失衡造成大规模货币流动性过剩6 2.固定资产投资结构、主体和资金来源方面出现与03年不同的变化8 3.通货膨胀率虽然较低,但房地产价格出现反弹,公用事业调价压力较大10 4.能源“瓶颈”有所缓和11 三、两次宏观调控的思路和它们之间的关联性11 1.宏观调控的基本思路:对银根和地根的调控12 2.两次宏观调控之间的关联性13 四、下一阶段宏观政策目标的取舍15 1. 06年影响经济运行的主要风险因素15 2.下一步宏观政策目标的取舍16 3.调控对未来经济走势的影响18 3/19 一、 2003年和2006年宏观调控背景的相同之处 对比2003年和2006年宏观调控时的经济背景可以发现,在问题的表现形式上,前后两 个阶段有十分相同的地方,信贷快速增长、地方投资冲动推动总投资增幅提高和房地产价 格的上升。

1.信贷和投资增长速度加快 图表1和图表2显示了2003年和2006年之间固定资产投资和银行信贷增长情况。

03年 和04年上半年,固定资产投资增速出现高速度增长。

03年固定资产投资增速大部分时间 在30%左右,04年初最高曾达到53%。

经过05年的调整以后,06年上半年城镇固定资 产投资增长达到31.3%,有明显反弹迹象。

03年信贷增速加速上升,中长期贷款增速大幅度提高;06年情形虽然总水平比03年缓 和但增长势头强劲。

06年前五个月金融机构贷款增长率为16%,比上年同期提高3.6个 百分点,其中中长期贷款增长最为明显,同比提高8.3个百分点,在全部贷款中所占的比 例也比较明显的上升。

06年上半年的投资增长和信贷增长都是04年8月份以来的最高增幅,这一点不能不引起 政府的高度重视。

6月份的信贷和投资增长,在政府新的调控政策出台以后,受到一定抑 制,但仍然处于高位,达到15.2%。

图表1 固定资产投资增长速度 单位:% 0 10 20 30 40 50 60 Fe b-2 00 3 Ap r-2 00 3 Ju n-2 00 3 Au g-2 00 3 Oc t-2 00 3 De c-2 00 3 Fe b-2 00 4 Ap r-2 00 4 Ju n-2 00 4 Au g-2 00 4 Oc t-2 00 4 De c-2 00 4 Fe b-2 00 5 Ap r-2 00 5 Ju n-2 00 5 Au g-2 00 5 Oc t-2 00 5 De c-2 00 5 Fe b-2 00 6 Ap r-2 00 6 Ju n-2 00 6 城镇固定资产投资同比增长 资料来源:根据Wind资讯数据整理。

图表2 金融机构人民币贷款增长情况 单位:% 0 10 20 30 40 50 Ja n- 20 02 Ma y-2 00 2 Se p- 20 02 Ja n- 20 03 Ma y-2 00 3 Se p- 20 03 Ja n- 20 04 Ma y-2 00 4 Se p- 20 04 Ja n- 20 05 Ma y-2 00 5 Se p- 20 05 Ja n- 20 06 Ma y-0 6 % 各项贷款 中长期贷款 中长期贷款占比 资料来源:根据Wind资讯数据整理。

4/19 2.地方政府推动了全国投资的快速增长 图表3对比了过去五年来各年第一季度中央政府投资项目和地方投资项目完成额增长率, 表明,地方投资项目在03~04年间出现大幅度增长,04年针对地方政府投资冲动的宏观 调控之后,05年地方项目投资完成额同比增长大幅度回落,到06年初又有明显上升。

06年第一季度地方完成的投资项目同比增幅提高5.5个百分点。

另外,在许多地方的“十 一五”规划中,强烈的赶超意识,使各地政府把超过全国平均增长水平作为发展目标,导 致地方投资增长较快。

东部要带头实现工业化,西部要开发,还要比东部快,中部要崛起, 也不能落后,各地都以高速度的方式在作自己的计划。

虽然按中央政府的规划,我国在 2020年要达到实现基本完成工业化的过程,但是很多地方都希望提前完成,并积极推进 城市化建设,因而引起了大规模的基础设施建设。

从分省市投资增长排列来看(图表3), 今年前五个月,有19个省市自治区的投资增长幅度超过全国平均增长30.3%的水平,去 年同期投资增长超过全国平均水平26.4%的省份15个。

中部地区的投资增长明显高于其 他地区,达到41.3%,东部地区为26.1%,西部为33.1%,与政府推动的“中部崛起” 有很大关系。

图表3 分省市固定资产投资增长率 单位:% 0 10 20 30 40 50 60 70 全国吉林内蒙古 安徽河南福建青海河北湖北辽宁陕西江西山东四川甘肃湖南山西天津黑龙江 广西云南重庆江苏北京新疆宁夏贵州广东海南浙江西藏上海 May-2006 May-2005 资料来源:根据Wind资讯整理。

3.房地产价格快速上涨 在城市化和地方政府投资冲动的推动下,02开始,我国房地产开发投资进入一个快速增 长时期。

图表4显示,04年4月份针对房地产的宏观调控以前,房地产开发投资的增长 一直高于全国平均固定资产投资增长速度。

2003年第三季度以后,房地产价格加速上涨, 一直持续到04年底(图表5)。

房地产价格的迅速攀升,对经济资源和社会安定造成了巨 大压力,引起中央政府的高度重视,成为宏观调控的主要监控对象。

虽然经过一系列房地产调控之后,房地产投资增速已明显减缓,房地产开发投资在全部固 定资产投资中的比重也有所下降。

房地产贷款的涨幅也相应回落。

据国家发改委援引中国 人民银行统计,截止2005年底,商业性房地产贷款余额达2.77万亿元,同比增长16.1%, 涨幅比04年末回落12.6个百分点。

其中,个人住房贷款余额为1.84万亿元,同比增长 15.8%,涨幅比04年末回落19.4个百分点。

2005年全国房价涨幅也开始出现回落。

2006年开始,房地产价格虽然总体水平看起来同比有所下降,但仍沿上升趋势线运动。

从主要城市房价走势看,2004年涨势最大的上海、杭州、南京、青岛、重庆、沈阳等大 城市,在06年一季度都有回落,上海的房价出现下降。

但是,06年比较明显的是,以深 圳为代表许多城市的房屋销售价格又有一波明显的上升,特别是一些二、三线城市(图表 6)。

房地产投资增速又开始上扬,在央行公布的《2006年第一季度中国货币政策执行报 5/19 告》也显示,2006年3月末,房地产贷款余额达3.2万亿元,其中个人住房贷款增速继 续放缓,但房地产开发贷款余额1.2万亿元,对比05年底的数据,增长了29%。

显然, 房地产调控再次启动,一方面固然和房地产投资有所回升有关,而另一个重要方面则是与 一些城市房价上涨过快、房屋供给结构不合理有很大关系。

图表4 房地产开发投资增长率及占固定资本投资比重的变化 单位:% 0 10 20 30 40 50 60 20 01 -05 20 01 -11 20 02 -05 20 02 -11 20 03 -05 20 03 -11 20 04 -05 20 04 -11 20 05 -05 20 05 -11 20 06 -05 % 房地产开发占比城镇固定资产投资增长%房地产开发投资增长% 资料来源:根据国家发改委数据整理。

图表5 全国商品房销售价格指数 单位:上年同期=100 94 96 98 100 102 104 106 108 110 112 20 00 Q2 20 00 Q3 20 00 Q4 20 01 Q1 20 01 Q2 20 01 Q3 20 01 Q4 20 02 Q1 20 02 Q2 20 02 Q3 20 02 Q4 20 03 Q1 20 03 Q2 20 03 Q3 20 03 Q4 20 04 Q1 20 04 Q2 20 04 Q3 20 04 Q4 20 05 Q1 20 05 Q2 20 05 Q3 20 05 Q4 20 06 Q1 20 06 Q2 全国商品房销售价格指数 资料来源:根据Wind资讯数据整理。

图表6 主要城市房屋销售价格指数 单位:上年同期=100 95100105110115120125 全国 深圳 呼和浩特 大连 福州 北京 青岛 贵阳 沈阳 天津 郑州 厦门 广州 南昌 南京 石家 杭州 重庆 上海 2006Q1 2004Q4 资料来源:根据国家发改委数据整理。

6/19 二、06年宏观经济运行背景发生的变化 造成2003年和2006年信贷投资增长加速的本质性因素,应该说没有很大差别,即内部 失衡的经济结构下,严重的投资依赖和消费不足,引起了外部的不平衡。

而外部的不平衡 和国内资金成本低下,成为引起国内流动性增加的主要因素,加剧并促进了内部不平衡的 发展。

但前后两个阶段,由于国内经济发展水平和内外不平衡程度不同,所以经济运行的 演进方式也不相同,反映出的问题也有差异。

2006年,在经过前期宏观调控之后,与2003 年相比,经济形势发生的最突出的变化是国际收支严重失衡和由此带来的大规模流动性过 剩的压力。

在其他方面,2006年发生的变化还表现在,投资增长领域的调整、市场力量 增强、消费物价低增而房价反弹,以及资源“瓶颈”状况的改善。

1.国际收支严重失衡造成大规模货币流动性过剩 2003开始由于出口的增长、外汇储备的不断增加,导致外汇占款大幅度增加,是03、04 年信贷增长加速和通货膨胀上升的基础性因素。

2003年,在国际经济环境转暖和国内需 求增长的推动下,经常项目实现顺差459亿美元,同比增长30%;得益于外国直接投资 的增长,资本和金融项目实现顺差527亿美元,同比增长63%,使全年外汇储备增长1168 亿美元,达到此前从未有过的最高水平。

相应地,外汇占款也随之增加(图表7)。

尽管 如此,尽管如此,2003年国内需求的强劲增长和通货膨胀水平的提高,使当时国际收支 失衡带来的流动性增加并没有成为影响经济运行的最主要因素。

2005年由于国内总需求萎缩,使出口增长和进口增长之间的差距急剧扩大,贸易顺差大 幅度增加。

05年底,我国经常项目顺差达到1608亿美元,资本和金融项目顺差630亿 美元,增加外汇储备2089亿美元,分别比03年提高250%、14%和79%。

至此国家外 汇储备余额超过8000亿美元,外汇占款持续高位增长。

2005年下半年,在人民币汇率 调整之后,外汇储备和外汇占款的增长有所放缓,但大规模增长的基数和持续增加的贸易 顺差及外资流入,给人民币流动性过度增长带来的压力并没有减轻。

2006年上半年贸易 顺差达到614亿美元,6月份单月贸易顺差达145亿美元,创历史新高。

图表7 近年外汇储备和外汇占款的变化 单位:亿美元、% -200 0 200 400 600 800 1000 1200 Ma r-2 00 2 Ju n-2 00 2 Se p- 20 02 De c-2 00 2 Ma r-2 00 3 Ju n-2 00 3 Se p- 20 03 De c-2 00 3 Ma r-2 00 4 Ju n-2 00 4 Se p- 20 04 De c-2 00 4 Ma r-2 00 5 Ju n-2 00 5 Se p- 20 05 De c-2 00 5 Ma r-2 00 6 Ju n-2 00 6%0 10 20 30 40 50 60 亿美元 当年累计贸易顺差(左轴)外汇占款同比增长(右轴) 外汇储备-同比增长(右轴) 资料来源:平安证券研究所根据商务部、中国人民银行数据整理。

外汇储备大幅度增加和05年为了人民币汇率改革的顺利推进央行有意维持的资金市场的 低利率状况,都使05年、06年的资金充裕程度远高于03年。

图表8和图表9显示,2005 年开始,整个金融系统出现存贷差持续扩大、被动性基础货币投放大幅度增加、M1和 M2增长率之间的差距不断扩大的状况。

05年由于国内企业利润和投资增长放缓,银行中 长期贷款余额的同比增长速度从04年初的33.4%大幅度降低到05年底的15.7%,与此 同时企业存款和居民储蓄存款增长较快,形成“多存少贷”局面。

银行系统中可贷资金十 7/19 分充足,为信贷扩张提供了丰厚的资金基础。

根据国务院发展研究中心的估算,2006年 第一季度总体流动性同比大幅度增长93.4%。

在当前和未来一段时间内,如果我国的经济结构没有发生大的变化,出口继续快速增长、 国内市场对外资保持高度的吸引力、国际收支较大幅度保持顺差的状况难以根本改变。

因 为,(1)国民经济对投资的过度依赖使扩大的产能不得不在国际市场上寻找出路,成为出 口持续增长的内部动力;(2)国际经济来自于日本和亚洲其他国家以及欧洲的增长,仍然 是我国出口增长比较有利的国际环境;(3)国际市场原油价格和大宗商品价格的大幅度上 涨,使我国进口增长受到一定影响,根据对现掌握的大类产品进口量和进口单价分析,我 国进口品额的增长很大程度上是由于价格上升造成的,而进口量的相应增长有限;(4)在 全球经济失衡日益严重的今天,我国经济增长和市场规模对国外资金的吸引力不断增强, 成为国际收支顺差的贡献因素之一。

因此,国际收支大规模顺差引起大量流动性存在的现状还将延续,对我国经济、金融体系 构成较大的风险因素,将主要表现在,(1)阻碍经济结构的改善,有可能使低效率投资大 行其道;(2)物价水平的稳定受到威胁,刺激物价上涨;(3)银行可贷资金充裕,又具 有内在的放贷冲动,在制造业投资回报比较有限的情况下,大量存在的资金如游资一般, 会不断冲击回报率相对较高的市场,无疑使整个经济中的投机性风险加大。

图表8 金融机构人民币存贷款增长 单位:亿元、% 0 5 10 15 20 25 30 Fe b-2 00 2 Ap r-2 00 2 Ju n-2 00 2 Au g-2 00 2 Oc t-2 00 2 De c-2 00 2 Fe b-2 00 3 Ap r-2 00 3 Ju n-2 00 3 Au g-2 00 3 Oc t-2 00 3 De c-2 00 3 Fe b-2 00 4 Ap r-2 00 4 Ju n-2 00 4 Au g-2 00 4 Oc t-2 00 4 De c-2 00 4 Fe b-2 00 5 Ap r-2 00 5 Ju n-2 00 5 Au g-2 00 5 Oc t-2 00 5 De c-2 00 5 Fe b-2 00 6 Ap r-2 00 6 Ju n-2 00 6 % 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 亿元 各项存款同比 多增 各项贷款同比多增各项存款同比 增长率 各项贷款同比增长率 资料来源:平安证券研究所根据中国人民银行数据整理。

图表9 货币供应量M1、M2的增长变化 单位:亿元、% 0 5 10 15 20 25 Fe b-2 00 2 Ap r-2 00 2 Ju n-2 00 2 Au g-2 00 2 Oc t-2 00 2 De c-2 00 2 Fe b-2 00 3 Ap r-2 00 3 Ju n-2 00 3 Au g-2 00 3 Oc t-2 00 3 De c-2 00 3 Fe b-2 00 4 Ap r-2 00 4 Ju n-2 00 4 Au g-2 00 4 Oc t-2 00 4 De c-2 00 4 Fe b-2 00 5 Ap r-2 00 5 Ju n-2 00 5 Au g-2 00 5 Oc t-2 00 5 De c-2 00 5 Fe b-2 00 6 Ap r-2 00 6 Ju n-2 00 6 % 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 亿元 M1增量M2增量M1同比增速% M2同比增速% 资料来源:平安证券研究所根据中国人民银行数据整理。

8/19 2.固定资产投资结构、主体和资金来源方面出现与03年不同的变化 (1)投资结构的变化 2003年国内经济从通缩状态走出,在国际化、城镇化和消费升级爆发性增长的推动下, 过多的流动性一方面被生产性扩张需求所吸收,同时也被物价的上涨吸收。

2004年中期 以前,金融机构存贷款增长基本保持了一个相对稳定的比例,存款增长略高于贷款增长, 03年下半年在投资增长加速期间,贷款增长还略高于存款的增长(见图表8)。

这个时期, 正是资金大幅度增加对钢铁、水泥、电解铝等生产资料和房地产投资的时期,工业企业盈 利增长(图表10)带动了实体经济投资大幅度增长,资金流向实体经济。

M1和M2在那 一段时期的增化变化幅度几乎相当,表明在企业存款和居民储蓄存款等准货币增长的同 时,由于M1的大致同幅度的增长,金融系统没有累积过多的储蓄剩余,说明实体经济的 活跃程度较高。

但是,集中大幅度投资的结果,却引起煤电油运等能源供给的紧张和物价 的上涨,特别是生产资料价格的大幅度上涨。

图表10 工业企业经济效益变化 单位:% -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 Fe b-2 00 2 Ju l-2 00 2 De c-2 00 2 Ju n-2 00 3 No v-2 00 3 Ma y-2 00 4 Oc t-2 00 4 Ap r-2 00 5 Se p- 20 05 Ma r-2 00 6 利润总额累计增长率企业亏损额累计增长率 产品销售收入累计增长率 资料来源:根据Wind资讯数据整理。

2005年以后,在宏观调控的影响下,经济环境和投资结构都发生了与03年、04年不同 的变化。

在前期油电煤运紧张加上国际油价的上升,使05年上游能源基础工业投资大幅度增 加,上游产品价格有很大幅度提高,造成利润分配明显地向这些行业集中。

05年制造业行业利润增长比上年增幅有很大回落,其中出口为主的行业成为维持整 个制造业利润增长主力,而钢铁等行业产能的集中释放和投资需求的减少,以及价格 竞争加剧,利润增长大幅度下降,则使全年制造业投资增长明显减缓。

05年以后,工业利润增长明显降低,上游产品价格的上升无法向下游传导,亏损企 业亏损面增加。

06年开始,虽然有所好转,但利润的增长仍没有超过销售收入的增 长(图表10)。

在资金市场收益仍然有限的情况下,资金有向能够获取高利的房地产 业流动的动力,过多的流动性又进一步推升了房地产需求,成为房价近期又现涨势的 重要原因。

“十一五”规划的启动使06年投资需求又有较大的提升,在金融机构贷款增长中, 与固定资产投资相关的中长期贷款所占比重从04、05年的下降趋势中翻转,出现明 显上升态势(图表11)。

06年前6个月的新增贷款近2.15万亿元,已接近全年预期 新增贷款2.5万亿元的目标值。

9/19 图表11 中长期贷款的变化 单位:% -10 0 10 20 30 40 50 60 70 Ja n- 20 02 Ap r-2 00 2 Ju l-2 00 2 Oc t-2 00 2 Ja n- 20 03 Ap r-2 00 3 Ju l-2 00 3 Oc t-2 00 3 Ja n- 20 04 Ap r-2 00 4 Ju l-2 00 4 Oc t-2 00 4 Ja n- 20 05 Ap r-2 00 5 Ju l-2 00 5 Oc t-2 00 5 Ja n- 20 06 Ap r-2 00 6 中长贷占各项贷款余额比重短贷占各项贷款余额比重 短期贷款同比增长率中长期贷款 同比增长率 资料来源:平安证券研究所根据中国人民银行数据整理。

(2)投资主体的变化 地方项目投资增速得到一定抑制 03年中国工业化、城市化新浪潮中,呈现的一个鲜明特征是,地方政府成了最大的投资 主体,倚重固定资产投资,拉动GDP增长。

在城市化方面,各地地方政府以“投资公司”、 “建设指挥部”等名目,直接担当起投资主体角色,通过对土地与财政资金的控制,强力 推进基础设施建设和形象工程建设,过度超前于经济发展的现实需求。

在政府财政资金的 “撬动”下,在各地的中长期贷款中,以财政收入和预算外收入作质押,向城建项目和基 础设施项目投放的大量贷款。

在工业化方面,地方政府为了招商引资,他们竞相设立“亦 官亦商”的开发区,施行各类或明或暗的税收优惠、排污优惠等。

在经济发达地区,政府 低价出让工业用地,在经济欠发达地区,政府则靠降低环保要求、降低征地补偿标准或“征 而不补”、免费供地来吸引投资。

经过04年以后的宏观调控,地方政府的投资增长速度从04年2月的65%回落到05年 初的26%。

整个2005年地方项目固定资产投资完成额各月的同比增长率都维持在30% 以下(图表11),与03、04年的情况有很大变化。

06年第一季度地方政府投资增长反弹 到31.2%,强度显然还是低于03、04年的状况。

中央项目投资增长速度加快 近两年来,中央项目的投资增长幅度提高,表明基础设施建设的推进速度增加,投资增长 格局发生了一些变化(图表11)。

图表11中央和地方项目投资增长率月同比变化 单位:% -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 Ju l-2 00 2 Fe b-2 00 3 Au g-2 00 3 Ma r-2 00 4 Se p- 20 04 Ap r-2 00 5 Oc t-2 00 5 Ma y-0 6 % 中央项目固定资产投资同比增长 地方项目固定资产投资同比增长 资料来源:根据Wind资讯数据整理. 10/19 民营经济迅速发展 近两年来,我国的民营经济有了长足的发展,特别是2005年2月国务院发布了《关于鼓 励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》之后,各部门、省市区纷纷着手 制定配套政策和实施意见。

根据国家统计局总经济师姚景源撰文所述,2005年我国民间 投资与上年相比增长率达到了42.3%,同期全社会投资增长率是25.7%,民营经济投资 的增长率快于全社会的投资;民营经济投资在全社会投资总额当中的比重达到39.5%, 比上年提高4.6个百分点。

说明我国民间投资无论是在增长幅度还是在总量上,都在迅速 增长。

(3)资金来源的变化 通过各年4月份同比固定资产投资资金来源在全部资金来源中的比重的对比,可以看出, 03年4月国内贷款在总投资中的比重为26.5%,企业自筹资金的比重在46%左右。

从04 年后半年开始,企业自筹资金的比重不断上升,到2006年5月份,达到54.5%,国内贷 款部分降低到22%。

从另一个角度看,在当前投资增长速度接近03年水平的情况,信贷 的增长则低于03年的情况(图表1、图表2),也说明企业的融资渠道拓宽了,银行信用 在固定资产投资中的地位有所下降。

图表12 不同资金来源占全部固定资产投资来源的百分比变化 单位:% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Ma y-2 000 Ma y-2 001 Ma y-2 002 Ma y-2 003 Ma y-2 004 Ma y-2 005 Ma y-2 006 自筹资金国内贷款国家预算内资金利用外资其他资金 资料来源:根据Wind资讯数据整理。

3.通货膨胀率虽然较低,但房地产价格出现反弹,公用事业调价压力较大 经过2004年的宏观调控,我国的消费物价CPI和工业品出厂价格PPI从2004年下半年 开始先后下降,时至今日,这个趋势并没有发生根本的变化,可以说低物价因素仍然在经 济生活中发生作用。

但与通货膨胀率走势相反的是当前房地产价格持续上升。

虽然全国平 均升幅比04年又缩下降,但其处于明显的上升通道是不争的事实。

2005年,在消费市场无法承接上游工业品成本的上升、工业利率明显下降、资本市场没 有显现财富效应的情况下,过多的流动性涌向了高利润的房地产行业,推高了房地产需求, 特别是受房地产调控影响较小的二、三线城市和前期涨幅不大的城市,如深圳、大连、呼 和浩特等城市,其房地产价格在近期出现明显上涨。

显然,上游工业品价格的上涨虽然没 有被有效传导向消费品价格,但却传向了房地产价格。

当前过多的流动性和房地产业的财 富效应,是在政府对土地一直管理得很紧的情况下,仍然出现房地产价格反弹苗头的主要 原因。

11/19 图表6 CPI和PPI指数月度变化 单位:上年同期=100 100 101 102 103 104 105 106 107 108 109 Ju n-2 00 3 Se p- 20 03 De c-2 00 3 Ma r-2 00 4 Ju n-2 00 4 Se p- 20 04 De c-2 00 4 Ma r-2 00 5 Ju n-2 00 5 Se p- 20 05 De c-2 00 5 Ma r-2 00 6 Ju n-2 00 6 CPI PPI 资料来源:平安证券研究所根据国家统计局数据绘制。

水、电、交通、燃气等重大公用事业价格面临越来越大的调价压力。

2004年以来,各地 普遍实施“两条控制线”措施,政策性调价项目减少或推迟出台。

但受原材料价格不断上 涨和成本持续上升的影响,今年下半年,公用事业价格上调措施的出台可能会增多、力度 会加大,将进一步引起服务项目价格涨幅加大,进而推动价格总水平的上涨。

4.能源“瓶颈”有所缓和 2003年夏天,中国遭遇大面积电荒,全国19个省市出现拉闸限电。

04年电力缺口3500 万千瓦,05年大约有2500-3000万千瓦。

随着国家宏观调控措施和电力需求侧管理工作 的不断深入,全国新增发电装机投产规模实现了较快增长,近两年来煤炭产能的扩大也使 电煤库存逐渐增加,电力供应紧张局面出现较为明显的缓解。

06年6月8日国家发改委 副主任张国宝在国务院新闻办举行的新闻发布会上介绍中国电力发展状况时说,目前各地 拉闸限电现象大幅减少,2006年1-4月份,全国有8个地区先后不同程度地出现拉闸 限电现象,比去年同期的26个大幅度减少,累计拉闸限电条次仅为去年同期的2.3%。

现在全国仅有2个省份在高峰时段出现拉闸限电的情况。

今年在迎峰度夏前又将有一批电 厂建成投产,电力供需在下半年达到总体平衡,将扭转自2002年6月以来出现的电力供 应紧张局面。

国家发改委有关负责人6月19日对媒体表示,2007年以后,电力不足的 局面将得到根本扭转,除少数地区高峰时段外,全国大部分地区可实现电力供需平衡,部 分地区略有盈余。

从2004年起,铁路固定资产投资开始增加,由2003年的707亿元跃升到2004年的822 亿元,而2005年铁路固定资产投资额将达到1000亿元,增速达39%左右。

2005年我 国煤炭运输在铁路、水路等方面的制约开始有所缓和。

06年铁路投资将达到1600亿元, 并实现全国铁路第六次大提速。

虽然总体铁路运输“瓶颈”矛盾仍然比较突出,但与03 年的情况相比已将有了比较大的变化,随着2005年开始的铁路大发展计划的逐步实施, 铁路部门对煤炭等重点物资实行运力倾斜,以及铁路部门为适应煤炭、粮食等关系国计民 生的重点物资运输需求而实施的大客户战略,铁路运力矛盾将进一步缓和。

总的来说,当前国民经济的瓶颈部门在不断拓宽,对经济增长的承受能力增强。

三、两次宏观调控的思路和它们之间的关联性 2003年和2006年宏观经济调控的思路基本上是一致的,即从信贷——银根和房地产— —地根两个方面入手,在总量上抑制资金供给的同时,对影响国民经济最大的房地产行业 进行调控。

通过对03年调控政策实施效果的观察,可以发现,在短时间内政府达到了抑 制投资规模扩张的目的,但是并未从根本上解决投资反弹和房价上涨的动力问题。

在大刀 阔斧进行调控的短短两年和调控效果显现不到一年之后,又现强劲的投资反弹,引起当前 12/19 的再次调控。

其中最根本的原因是经济结构过度依赖于投资,而在抑制调控的手段上又过 于依赖行政管理,“一管就死,一放就乱”的现象再次出现。

1.宏观调控的基本思路:对银根和地根的调控 (1)银根调控政策的演进 对投资增长的短期调控,首先是对银根的调控。

03年以后政府在对银根的调控上主要是 两个方面,一是货币政策工具,存款准备金率和利率调整,以及公开市场操作,但由于受 到各方面的牵制,利率和存款准备金率的调整在没有发生较大作用的情况下就停止了,所 以实际发生的作用相当有限;另一个是“窗口指导”,即中央银行通过劝告和建议来影响 商业银行信贷行为,行政监管属性明显。

在03年以后的宏观调控中,“窗口指导”所发 挥的作用远大于经济杠杆。

03年9月21日,央行提高存款准备金率,从6%提高到7%。

04年3月25日央行宣布,从4月25日起,实行差别存款准备金率制度和再贷款 浮息制度,提高资本充足率达不到一定比例的银行的存款准备金率0.5个百分点。

04年10月29日上调存贷款利率,一年期存款和贷款利率均上调0.27个百分点; 同时原则放开金融机构贷款上限,并实行存款利率不设下限。

存贷款利率的浮动空 间的加大,在推动利率市场化方面迈进了一步。

在当时官方利率调整受到汇率制度 制约的情况下,商业银行定价范围的扩大,无疑为调节资金成本打开了一个通道。

2005年3月17日央行调整商业银行自营性个人住房贷款政策。

06年4月28日,央行上调一年期贷款基准利率0.27个百分点。

06年5月17日和6月14日央行先后发行各1000亿元的人民币定向票据,对象为 今年信贷投放较多的商业银行。

06年6月16日宣布从7月5日开始,上调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

央行和银监会多次对商业银行进行“窗口指导”,包括04年直接要求商业银行控制 对具体行业、具体项目贷款规模、贷款利率等,以及近期的“窗口指导”,要求商业 银行坚持“有保有压”,严控过度投资行业的贷款等。

04年、05年,在国际贸易收支顺差不断扩大的情况下,通货膨胀压力、人民币升 值压力也不断增加,央行不得不通过公开市场操作发行央行票据来对冲大量基础货 币的被动投放。

但是当时由于被固定的汇率捆住了手脚,利率政策难以实施,其它 政策所发挥作用的空间比较有限,对宏观经济过热局面的控制也难以达成。

05年期间,在国内通货膨胀压力减小,而人民币汇率升值压力加大的情况下,央行为了 抑制国际游资对国内市场的冲击,央行有意维持了一种宽松的货币环境,市场利率不断走 低。

特别是在下半年汇率改革实施以后的观察期内,相对宽松的货币环境有利于抑制人民 币升值预期和企业适应新的汇率体制。

然而,在国内需求比较疲弱的时候,宽松的货币环 境对通货膨胀和信贷都不会产生很大的刺激作用。

但是在总需求上升的情况下,过于宽松 的货币环境却是投资快速增长的温床。

这也正是06年信贷投资反弹的基础。

(2)对地根调控政策的演进 前后两次对房地产行业的调整主要经济了一个对房地产供给的单向调控导对供求都进行 调控的双向调控过程。

这个转变主要源于,最初对土地供给的限制反而刺激了房价攀升, 背离了政府抑制房价上涨过快的初衷,认识到我国房地产实际需求和投资需求大量存在, 13/19 对土地供应的限制只能适得其反,之后,政府开始了对房地产行业的双向调控,在调控供 给的同时,抑制投资(投机)性需求。

2004年基本上是对房地产供给的单项调节 04年4月,以中央处置“铁本事件”为起点,开始了全面清理固定资产投资项目、全面 清理整顿开发区、治理整顿土地市场、冻结土地审批等等,房地产成为重点整治的对象。

在中央政府发出《关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》、《关于深入开 展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知》等,将钢铁、电解铝、水泥、房地产开发 等固定资产投资项目资本金比例提高,其中房地产开发(不合经济适用房项目)由过去的 20%及以上提高到35%及以上。

8月31日国土资源部、监察部联合发布“71号令”,规 定国有土地使用权必须以公开招拍挂的出让方式进行,即所谓“8.31”大限。

2005年对房地产供求实行双向调节 单项调节房地产供给的结果却带来了供给的紧张,反而引起房价的上涨。

于是,从2005 年初开始,政府对房地产行业实施双向调节,即在继续执行前期供给调节政策的同时,对 房地产需求进行限制性调控。

3月17日央行调整商业银行自营性个人住房贷款政策,将 住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平。

同时允许将个人住房贷款最低首付款比例提 高到30%;3月26日国务院办公厅发出《关于切实稳定住房价格的通知》,即“老国八 条”;5月9日国务院办公厅转发建设部、发改委、财政部、国土资源部、央行、国税总 局、银监会等七部委《关于做好稳定住房价格工作的意见》,是针对老“国八条”提出的 细化意见;5月27日国税总局、财政部、建设部联合下发《关于加强房地产税收管理的 通知》,要求自6月1日后,对个人购买不足2年的住房对外销售的,全额征收营业税; 10月国税总局下发《关于实施房地产税收一体化管理若干问题的通知》,重申个人出售自 有住房取得的所得,应按“财产转让所得”项目计征20%个人所得税。

2006年继续对房地产供求实行双向调节 2006年1月11日和2月22日建设部和发改委相继发文,表示将继续控制房地产投资规 模,解决部分城市房地产投资规模过大和住房价格上涨过快的问题。

发改委在2月22日 公布的《2006年房地产调控工作重点》中表示,今年将继续解决部分城市房地产投资规 模过大和住房价格上涨过快的问题。

对落实中央调控政策不力、投资规模、房价涨幅没有 得到有效控制或出现反弹的地区,要加强监测分析和督促检查,必要时将给予通报批评, 实行地方政府行政问责制。

4月27日,国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议,提 出当前加强房地产市场引导和调控要采取的八条措施,即“新国八条”。

5月24日国务院 转发建设部、发展改革委等九部委《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》,对商 品房套型面积、信贷条件、营业税征收、首付比例等有更严格规定。

2.两次宏观调控之间的关联性 03年~05年期间宏观调控的主要成效我们在前面两个部分已经有所涉及,比如,投资增 速下降、通货膨胀受到抑制、资源“瓶颈”有所缓和等等。

从我们前面的分析也能看出, 银行和政府对信贷和土地的监测一直以来并没有过度放松,虽然流动性过多为投资过度增 长提供了机会,但图表8和图表9表示的存贷差的扩大和M1、M2增速差的扩大,都表 明过多的流动性尚未变成大量现实的贷款增长,那么,为什么在03年开始的调控经过短 短的时间又出现投资增速和房价增长的反弹呢?两次调控在时间上紧密相连,在内容上基 本一致,其根本的原因在于经济结构失衡加速发展,而改善失衡的措施没有到位所致。

(1)两次调控要解决问题的性质相同 从亚洲金融危机以来,我国政府在应对通货紧缩时就开始强调要扩大内需、鼓励消费,但 是带动03年新一轮经济增长周期启动的是恰恰是投资的急速扩大,而不是消费。

从我国 14/19 国民经济的构成来看,“九五”末期,最终消费在GDP中的比重达到61.1%,资本形成 的比重为36.4%,之后,消费占比逐年下降,2005年降到52.1%,降低9个百分点。

而 固定资本形成比重则一路逐年上升,2005年达到43.4%。

即使经过宏观调控,投资增速 下降,但以投资为主导的经济结构仍呈现强化趋势。

在三次产业中,2004年第二产业对 GDP的贡献率为52.2%,2005年提升到54.9%;2004年第三产业贡献率为40.1%,2005 年下降到38.8%。

而且在第二产业里面,工业增长的速度特别是重工业增速非常快。

工 业投资重型化的趋势仍在加强。

因此,(1)宏观调控中压缩投资规模的时候,经济就会呈现明显的萎缩状态,这在05年 的上半年表现最为明显,投资不振、利润下降,而在政府不得不适当放松一些对投资的控 制的时候,投资马上出现加速迹象,正如当前一样,说明投资在经济增长中的作用举足轻 重,而消费尚不足以成为支撑经济发展的主要力量。

(2)体制因素造成的地方政府对经济 增长速度的过度追求,使投资增长的需求十分庞大,而到目前为止这种对经济增长速度追 求的机制并没有发生根本改变,政府的职能仍然没有转变到以提供公共产品上来,在许多 地方的“十一五”规划中,都罗列了包括社会、环境、经济等方面十几项综合考核指标, 但实现这些指标都是通过对相关行业的投资实现的,只不过是政府推动投资的新的内容而 已。

(3)中央政府的“十一五”规划中有关各行业的发展中,似乎也必须依靠投资才能达 到,比如装备工业、基础产业的基础设施建设等等,成为今年投资重新驶上快速增长轨道 的契机。

(4)投资结构重型化的结果,使国内市场无法充分消化过多的制造业产能,因此 企业在国际经济增长的环境中对外扩张的冲动不断增强,使外部的不平衡进一步发展,贸 易顺差和外汇储备不断增加,加速了流动性的增长,又进一步促进了国内经济结构的不平 衡发展,也降低了我国经济抗击国外经济环境变化风险的能力。

上述循环是造成这两次紧密相联的调控发生的本质性原因。

我们认为,在启动我国经济新 一轮上升周期的因素仍起主导作用的时期,经济结构从投资型向消费型的转变,城乡和地 区之间发展平衡的解决,以及体制性因素的消除,都需要时间,单靠一两次调控难以完成。

因此,在未来相当一段时期内,大量的投资需求将持续存在,政府对投资反弹的调控也还 将持续存在。

(2)资金成本过低助长了信贷和投资的反弹,无助于内外结构失衡的调整 过于依赖投资的经济结构决定了对投资增长的强需求,而投资反弹的经济基础则在于我国 长时间以来的资金价格过低。

03年在宏观经济步入新一轮增长周期以来,我国的利率政 策还没有摆脱通缩时期宽松货币环境的特征,没有脱离“反通缩”时期的基本思路。

虽然03、04年央行对银根实施了一些紧缩措施,但都不足以改变资金成本低下的状况, 特别是在当时通货膨胀压力较大的情况下,实际利率基本处于负值状态。

04年10月姗姗 来迟的小幅度利率调整没能有效改变这种状态,也没能形成完整的政策倾向,而且是发生 在投资增长已经被行政性调控压制之后。

因此,可以说那次调整既未对抑制投资起到多大 作用,也不是抑制通货膨胀的主要因素。

而此后在05年贸易顺差大幅度增加和为了汇率 制度改革顺利进行而采取的“宽货币”操作,反而增加了市场的流动性。

在当前流动性过剩和投资需求旺盛的情况下,过低的资金成本助长了信贷和投资的反弹, 也助长了低效益投资、阻碍结构调整的有效推行,并引起通货膨胀。

另外,流动性增加但 利率调节不能到位,使过剩资金的投机性增强,也增加了金融体系的风险。

应该说,在经济中市场因素不断增加的情况下,借口利率传导机制不畅而忽略利率工具的 运用,是漠视市场的做法,也不可能使货币政策工具发挥效用。

上面提到,由于我国经济 结构的调整不可能一蹴而就,政府对投资反弹的监控将是一个较为持续的过程,在这个过 程中,调节投资的重要经济手段之一就是合理调整资金的价格。

15/19 四、下一阶段宏观政策目标的取舍 第三部分提及2006年,在经过前期宏观调控之后,与2003年相比,经济形势发生了较 大变化。

但到目前为止,没有发生变化的因素主要有两个方面,第一,国内经济过度依赖 投资的状况没有改变;第二,国际经济强增长态势仍在延续。

在这情况下,经济增长会向 哪个方向发展?宏观调控政策的取向如何呢?短期看,由于当前经济中流动性过多为信贷 和投资增长反弹提供了资金条件,也为今后通货膨胀上升创造了条件,因此,短期内首要 解决的经济问题是金融系统流动性过多的矛盾,同时辅助以鼓励进口、增加对外资金流出、 汇率升值、促进国内资金市场的发展等办法来减轻国际收支不平衡的矛盾。

从中长期看, 纠正国内经济结构的不平衡,是解决国际收支不平衡问题和可持续发展的根本性问题。

因 此,扩大消费、扩大第三产业的发展将成为未来宏观经济政策主要实施方向。

1. 06年影响经济运行的主要风险因素 06年上半年强劲的需求增长、企业经营效益的提高、较低的通货膨胀水平和资源“瓶颈” 的缓和,都是我国经济仍然处于较好的发展时期的证明。

但由于当前流动性的过度增长, 有可能给经济带来很大的风险。

(1)通货膨胀 虽然目前较低的总体物价水平,特别是生产资料中钢材价格和生活资料价格的下降,可以 使流动性过多可能引起的通货膨胀得以延缓。

在当前,由于前期资本品生产产能的释放和 价格水平的降低,在总需求上升的情况下,短时期内不会引起工业品出厂价格的大幅上升; 而消费物价中,由于工业消费品价格走低是一个长期趋势,而占比重较大的食品价格因农 产品价格上涨动力不足,所以总体走势以低增长为主。

但在高油价、大宗商品价格大幅上 升、调价因素和国内货币流动性过剩的共同作用下,低物价增长不可能维持很长时间,通 胀风险在不断加大。

事实上,在过去的两个月内,CPI构成中的大部分类别已经出现普遍 的小幅度上升,PPI也在5、6月份出现持续上升迹象。

全年通货膨胀有可能达到3%左右。

(2)贸易顺差继续扩大对流动性的控制形成极大挑战 6月份创纪录的贸易顺差数据,使1~6月累计顺差同比增加54.6%,给央行对信贷和流 动性的抑制性调整带来更大的压力。

由于国际市场需求状况良好,加上我国企业对外出口 动力强劲,和进口受基础原材料和油价上涨的影响,今年全年贸易顺差达到1100亿美元 以上的可能性很大,将继续成为经济增长的推动因素之一,也使央行调控货币供给的能力 则受到极大的挑战。

特别是今年以来,虽然人民币对美元汇率的波动幅度扩大,但总体升 值幅度有限,今年前六个月的升幅不过1%。

但是,以美元指数表示的美元综合汇率水平 下降8%,人民币兑欧元和日元均呈贬值态势,所以人民币综合汇率水平处于贬值状态, 对出口的刺激作用毋庸置疑。

因此,如果经济结构不能出现显著调整,人民币不能有比较 显著的升值,我国国际收支每年1000~2000亿美元顺差可能还会持续下去。

(3)流动性增加和低利率水平将阻碍结构调整的有效推行 在强需求增长情况下,部分过剩产能可以得到一定释放,缓和部分企业的经营条件,但是, 过多的流动性和不适当的低利率水平则有可能使落后的生产力得到保护,优秀企业的发 展、生存空间就不能得到扩展,结构调整也不可能有效推行。

对房地产的调控实际上也必须依靠经济结构的有效调整才能达成。

在抑制流动性的同时, 如果没有制造业或其它行业的利润率水平的有效提升,对资金产生较大的吸引力,政府对 房价的调控,特别是对投机性交易的打击,很难走出行政限制的套路。

16/19 (4)信贷投资继续扩张可能引起行政调控的风险 虽然从目前政府的政策上看,宏观调控还是以经济调控手段为主,但是流动性进一步增加 的可能性不断提升,投资和信贷的增长势头也十分强劲,为了在较短的时间内压下投资增 速,政府进行行政性调控的可能性是存在的。

2.下一步宏观政策目标的取舍 上述风险因素存在的原因,根源在于内部经济结构失衡。

这个循环主要是由内部失衡而起, ——外部失衡——流动性增加——加剧内部失衡。

因此,从治理的角度看,政策安排不外 乎是两条线,即中长期内要解决内部失衡和加剧内部失衡的外部失衡问题,短期内要解决 由于失衡引起的资金流动性过度的问题。

由于我国目前尚处在经济转型过程中,作为从行 政性管理向市场过渡期间的一种安排,未来经济政策的调整应该逐步加大市场调节因素、 减少行政调控因素,并尽量做到稳定市场预期,这样就比较有可能避免经济的大起大落。

(1)短期目标:货币政策以紧缩流动性为主 4月底调息目的在于“警示”,难以达到抑制投资需求的目的;04年和05年全年央行公 开市场操作净回笼资金分别为6181亿元和13879亿元,06上半年净回笼资金6308亿 元(其中2000亿元分别是5月和6月央行向部分大型商业银行发行的定向央票)。

7月 份上调商业银行存款准备金率,冻结的资金约在1500亿元,7月13日央行再次定向发 行500亿元央行票据。

从公开市场操作对冲外汇占款的情况看,04年对冲了34.8%的外 汇占款,05年(含定向票据)对冲了74.5%的外汇占款,06年前4个月则对冲了70.2 %的外汇占款。

尽管04年以来公开市场操作对冲力度在加大,但市场流动性并未因此减 小,而另一方面,央行票据发行量却越来越大,央行对冲成本相应不断提高,04年至今, 市场因外汇占款增加累积起来的流动性至少在1.6万亿元以上。

因此,央行抑制流动性的 措施还将继续推出。

但公开市场操作的效能在递减,央行势必谋求其它手段。

当前宏观货币政策的调整比较可行的就是采取组合调控方式,以避免单一政策的过大调整 有可能对经济带来过大的负面影响。

我们认为,在现有政策调整以后,短期内继续收缩流 动性的政策工具,就是提高利率和人民币升值。

提高利率。

在直接收缩货币供给之后,短时间内再行运用严厉的收缩措施,继续调 升存款准备金率的可能性很小,而利率提升作为资金成本调节手段,在需求增长期 内,有抑制通货膨胀、限制过度增长的效应。

只要市场预期稳定、明确,就不会因 为利率的提升对市场造成过度打击。

在通货膨胀风险加大、外贸顺差持续增加的情 况下,央行升息的时间渐行渐近,本月内的可能性很大,但幅度仍会比较小,并有 可能是多次小幅调升,使我国进入一个加息周期。

人民币升值。

在短期内可以起到吸收部分流动性的作用和减少央行公开市场操作的 压力;同时,在长期内可以应对国际市场汇率波动的风险,特别是在美元具有长期 贬值可能性的情况下。

今年以来,人民币兑美元汇率所呈现的波幅放宽和升值加速 的情形,充分反映了央行增加汇率弹性的意愿。

目前人民币兑美元汇率已经破8, 向上扩大浮动的空间已经打开。

但为了不使市场产生过度预期,估计央行允许汇率 升值的幅度会比较缓和,即央行选择名义汇率小幅升值的可能性比较大。

在这种情 况下,由于升值不能一步到位,那么升值的压力就必然通过国内物价上涨的形式表 现出来,这是一个适应性的调整过程。

其它与收缩流动性有关的政策措施包括: 鼓励企业“走出去”、放宽个人用汇管制,疏通资金的流出渠道。

向市场传递了明确 的信息,即央行正在加快放宽资本项目下的外汇管制步伐,逐渐改变我国多年以来 17/19 奉行的外汇资金“宽进严出”的政策,变“藏汇于国”为“藏汇于民”。

对缓解外汇 储备过快增长和升值压力具有一定的作用。

继续推进商业银行和利率市场化改革,提高商业银行的市场定价能力,和对风险的 控制能力,在制度上提高商业银行对货币政策的敏感性,促进货币政策传导机制的 建设。

加大央行公开市场操作力度,对冲不断增加的外汇占款,回收多余的流动性。

在通 货膨胀预期较弱的时候,这种方法可以奏效一时,但在当前外汇储备持续增加、内 需的增长亦可能提升通货膨胀预期的情况下,央行公开市场操作的有效性越来越受 到挑战。

大力发展资本市场,引导资金流向,有利于吸收部分流动性。

(2)中长期目标:改变经济结构、平衡国际收支 根本改变经济结构、平衡国际收支都不可能在短时间内完成,需要有一个过程。

因此,在 未来相当长的一段时期内,扩大内需、转变经济增长方式是一项长期政策。

同时,在平衡 国际收支的过程中,我国的开放度会逐步提高。

(3)行政调控和窗口指导 在03年、04年治理投资过度增长的过程中,严厉的行政性调控是一个主要特色。

仅2004 年3月~5月间,以国务院办公厅、国家发改委为主,联合其它部委,紧锣密鼓连续发布 了《关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知》、《关于清理固定资产投资项 目的通知》、《关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知》、《关于严格控制 出台涨价项目的通知》、《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合控制信贷风险有关 问题的通知》、《关于对电石和铁合金行业进行清理整顿的若干意见》、《关于开展固定资产 投资项目环境影响评价和"三同时"制度执行情况清理整顿工作的紧急通知》等一系列文 件。

一个中心意图,就是“遏制局部行业和局部地区的经济过热局面”。

在中央政府大刀 阔斧、由上而下一系列行政手段对于在地方政府主导下的盲目投资起到了强有力的遏制作 用,政策效果可谓立竿见影。

很多在建的投资项目纷纷停止整顿,一些行业的产品价格更 是应声而落,尤为突出的是水泥和钢材价格在很短的时间内大幅回落。

商业银行对相关领 域的贷款发放明显放缓,甚至出现惜贷现象。

工业企业利润明显下滑,市场预期也随之发 生明显变化,与04年调控开始前市场对经济形势的一片乐观情绪相比,05年发生了很大 扭转,有些机构甚至预测中国经济增长将降至5%以下。

为了避免宏观调控再次改变市场刚刚恢复不久的良好预期,央行货币政策调控中经济手段 的应用越来越多。

但是,行政性调控的有效性对政府来讲具有很大的吸引力,所以在向市 场机制转变的过程中,政府很难放弃对行政手段的应用——对投资增长规模加以抑制,通 过银行的“窗口指导”对信贷规模加以调整。

从房地产新政策看,政府对房地产实行行政调控的力度会大于其它行业。

原因在于,第一, 房价关系到和谐社会的建设,不仅仅是个经济因素;第二,是固定资产投资中比重最大的 单个行业;第三,房地产行业的产业链长,对国民经济的影响最大。

对其他行业的调整将更多依靠产业政策和经济杠杆。

直接融资和民间融资的发展,以及民 营经济的扩大,都使“窗口指导”的覆盖面下降,效力降低,所以通过产业政策规范行业 准入标准,通过经济杠杆调整资源配制是比较稳妥的方法。

18/19 3.调控对未来经济走势的影响 (1)调控产生的成本 调控产生的成本,可能分布在央行(发行央行票据的成本)、商业银行(持有定向票据, 被迫减缓贷款投放等导致利润减少)、房地产等不同的部门,究竟分布在什么部门,取决 于政策的平衡。

目前对于房地产的调控,实际上是让房地产承担了外向部门的宏观调控成本。

出口的迅速 上升,带动经济加快增长,但是,到目前为止,没有任何针对出口部门的调控,矛头却指 向房地产部门,成为政策调整导致的宏观调控成本的转换。

利率的调整将对资产负债率 较高的行业和部门产生影响,比如航空运输业、化工、电力、钢铁、有色、建材、通信等 行业。

另外,产能过剩行业的新增产能和新建高能耗、高污染项目将受到严格限制。

(2)适度调控不一定会对经济增长产生负面影响 虽然二季度经济数据公布以后,宏观调控政策的紧缩趋势进一步增强,但是,4月底以来 出台的对信贷、地方投资增长和房地产的调控措施的影响正在发生,投资和信贷增长速度 在6月份已经有所缓和。

因此,如果这一态势能得以延续,政府下一步调控措施的推出也 会比较温和,短期内应不会动用严厉的行政调控措施。

不必然影响到经济增长。

当前投资加速增长具有其合理成分。

“十一五”开局引起的新建项目增加、低通货膨胀带 来的低成本效应、总需求的恢复性增长,以及工业企业利润的较大范围的增长,都是推动 投资需求增长的因素。

而中央项目的投资增长应该可以认为是有效投资的增长,有益于经 济的可持续发展。

因此,在对投资需求的调控上,预计更多将是对投资流向和速度的引导, 不会如04、05年那样针对几个行业的集中调控,而是通过对资金面过度宽松的状况的适 度收缩,防止可能产生的投资泡沫,应该不会改变投资需求增长的基础。

如果政府的调控 政策能够给市场一个稳定的预期,继续坚持稳健的财政、货币政策和保证宏观政策的连续 性和稳定性的原则,那么,适度的调控将有可能延长经济的上升期,有利于经济的发展, 而不是相反。

另外,进入加息周期也并不可怕,是需求增长的必然结果,就如同商品需求增长价格就会 提升的道理一样,升息并不意味着对经济发展产生负面影响。

在需求强增长阶段,只要升 息预期明确,升息幅度适当,市场受到的正面影响要大于负面影响。

从行业的角度看,由于钢铁、房地产是调控敏感性行业,其市场表现会反映投资者心理对 宏观调控较强的防范意识。

而加息会使资产负债率较高的行业受到一定影响,比如航空运 输业、化工、电力、钢铁、有色、建材、通信等行业,但如果加息预期稳定,企业就可能 有时间和空间进行适应性调整,行业中的龙头企业还可能因此提升其行业地位。

总之,未来一段时间内宏观调控将以货币的紧缩性调整为主,防止通货膨胀和投资泡沫的 产生,但应不会改变当前经济增长的基础。

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